Narrative über die Geldpolitik der EZB - Wirklichkeit oder Fiktion? - Prof. Dr. Isabel Schnabel - Europa
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Narrative über die
Geldpolitik der EZB –
Wirklichkeit oder Fiktion?
Juristische Studiengesellschaft Prof. Dr. Isabel Schnabel
Karlsruhe, 11. Februar 2020 Mitglied des EZB-Direktoriums
www.ecb.europa.eu ©
Überblick
1 Heftige Kritik an EZB trotz guter wirtschaftlicher Lage
2 Wer bestimmt das Zinsniveau?
3 Verteilungswirkungen der Geldpolitik
4 Droht eine “Zombifizierung” der Wirtschaft?
5 Risiken für die Finanzstabilität
6 Fazit
2 www.ecb.europa.eu ©
Geringere Inflation in Deutschland als zu D-Mark-Zeiten
Inflation in Deutschland und im Euroraum (in %)
4.9%
2.4%
2.9% 2.8%
1.4%
Quellen: OECD, Eurostat und EZB-Berechnungen.
3 www.ecb.europa.eu ©
Erhebliche Wohlstandsgewinne in Deutschland seit Einführung des Euros
Reales Bruttoinlandsprodukt (BIP) pro Kopf
(Index: 1999 = 100) Arbeitslosenquote (jährlich, in %)
Germany France Italy
United Kingdom Japan United States Euro area Germany
135 14
130 12
125
10
120
115 8
110 6
105
4
100
95 2
90 0
1999 2003 2007 2011 2015 2019 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019
Quellen: IWF und EZB. Quelle: Eurostat. Anmerkung: Der Euroraum bezieht sich auf die ursprünglichen
12 Mitgliedstaaten.
4 www.ecb.europa.eu ©
Der Euro ist in Deutschland besonders beliebt
Unterstützung für den Euro 2000-2019 (in %)
Euro area Germany
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Quelle: Eurobarometer-Daten der Europäischen Kommission.
5 www.ecb.europa.eu ©Problematische Narrative…
6 www.ecb.europa.eu ©… nicht nur in den Medien, sondern auch von
politischen Entscheidungsträgern
Draghis Geldpolitik ist ein
„kolossales Experiment mit „Draghi ist der Euro-Weichmacher. Er
bestenfalls offenem Ausgang.“ macht Geldpolitik für die
Florian Toncar, FDP (2020) Reformverweigerer in Europa. Draghi ist
der Gehilfe der Spekulanten.“
Andreas Scheuer, CSU (2015)
Die Politik der EZB unter Draghi hat
„deutsche Sparer kontinuierlich
enteignet […]. Seine Geldpolitik war „Heute wird der Totengräber
vielleicht vordergründig hilfreich für der deutschen Sparer
einige südeuropäische Staaten. Für geehrt.“
den Euroraum jedoch nicht und für Jörg Meuthen, AFD (2020)
Deutschland schon gar nicht.“
Axel Fischer, CDU (2020)
7 www.ecb.europa.eu ©Stein des Anstoßes: Negative Leitzinsen der Zentralbank
Leitzinsen im Vergleich seit 1999 (in %)
Euro area Sweden Switzerland Denmark
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
-2.0
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Quelle: Datastream. Anmerkung: Leitzinsen für den Euroraum und Dänemark beziehen sich auf die jeweilige Einlagefazilität; für Schweden auf die Repo Rate; als Leitzins der Schweiz wird vor
Juni 2019 der Mittelwert des Leitzinskorridors verwendet, danach der Leitzins. Daten für die Schweiz sind nur ab 2000 verfügbar.
8 www.ecb.europa.eu ©Überblick
1 Heftige Kritik an EZB trotz guter wirtschaftlicher Lage
2 Wer bestimmt das Zinsniveau?
3 Verteilungswirkungen der Geldpolitik
4 Droht eine “Zombifizierung” der Wirtschaft?
5 Risiken für die Finanzstabilität
6 Fazit
9 www.ecb.europa.eu ©Der reale Gleichgewichtszins im Euroraum sinkt seit Langem
Modellbasierte Schätzungen des realen Gleichgewichtszinses im Euroraum
Range of estimates
4 4
2 2
0 0
-2 -2
-4 -4
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Quelle: “The natural rate of interest: estimates, drivers, and challenges to monetary policy”, ECB Occasional Paper No 217. Aktualisierungen: Ajevskis (2018), Brand, Goy, Lemke
(2020), Brand, Mazelis (2019), Fiorentini, Galesi, Pérez-Quirós, Sentana (2018), Holston, Laubach, Williams (2017), Jarocinski (2017). Anmerkung: Der Bereich der Schätzungen
umfasst Punktschätzungen von mehreren Modellen und reflektiert somit Modellunsicherheit, allerdings keine anderen Quelle der r*-Unsicherheit.
10 www.ecb.europa.eu ©Ähnliche Entwicklungen in anderen entwickelten Wirtschaftsräumen
Schätzungen des realen Gleichgewichtszinses im internationalen Vergleich
United States Euro area United Kingdom Canada
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
-1 -1
1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017
Quelle: Holston et al. (2017), “Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants,” Journal of International Economics 108, Supplement 1 (May):
S39–S75.
11 www.ecb.europa.eu ©Mögliche Ursachen des Niedrigzinsphänomens:
sinkendes Produktivitätswachstum, demografischer Wandel
Wachstum der Arbeitsproduktivität Bevölkerungswachstum von Personen im
(Jahreswachstumsraten, in %) erwerbsfähigen Alter (Jahreswachstumsraten, in %)
Euro area Euro area projection
Euro area Germany United States Japan Germany Germany projection
5 United States United States projections
Japan Japan projections
3
4
2
3
1
2
0
1
-1
0 -2
-1 -3
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050
Quellen: Europäische Kommission, Ameco Datenbank; Anmerkung: Der Euroraum bezieht Quellen: Weltbank und EZB-Berechnungen; Anmerkung: Gepunktete Linien
sich auf die ursprünglichen 12 Mitgliedstaaten; gleitende Fünfjahresdurchschnitte; konstante kennzeichnen prognostizierte Werte. Die Prognosen beginnen 2018.
Preise. Daten für ganz Deutschland ab der Wiedervereinigung
verfügbar (ab 1991), davor wird von der Wachstumsrate
12 www.ecb.europa.eu ©
für Westdeutschland für die Jahre 1975-1991 ausgegangen.Unkonventionelle Maßnahmen angesichts niedriger Inflation und
Nullzinsgrenze
HVPI im Euroraum seit 2007 EZB-Bilanz aufgeteilt nach Programmen
HICPHICP Purchases of public sector securities
4.5 Purchases of private sector securities
4.0 TLTROs
LTROs
3.5
Main refinancing operations
3.0 3,500
2.5 3,000
2.0
2,500
1.5
2,000
1.0
1,500
0.5
1,000
0.0
-0.5 500
-1.0 0
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Quellen: Eurostat. Quelle: EZB und EZB-Berechnungen.
13 www.ecb.europa.eu ©Historisch günstige Finanzierungsbedingungen
Bankkreditzinsen für Kredite an Unternehmen Bankkredite an Unternehmen
(in % p.a.) (Veränderungen gegenüber Vorjahr in %)
Germany Spain France Italy Germany Spain France Italy
7 7 40 40
6 6 30 30
5 5
20 20
4 4
10 10
3 3
0 0
2 2
1 1 -10 -10
0 0 -20 -20
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Quelle: EZB. Anmerkung: Der Indikator der Gesamtkreditkosten von Krediten an Quellen: EZB. Anmerkung: Um Verkäufe, Verbriefungen und Cash-Pooling-
Unternehmen, d.h. nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften, im Neugeschäft errechnet sich Aktivitäten bereinigte Kreditvergabe. Letzter Datenpunkt: Dezember 2019.
durch Aggregation der kurz- und langfristigen Kreditzinsen auf Basis des gleitenden 24-
Monatsdurchschnitts des Neugeschäftsvolumens.
Letzter Datenpunkt: Dezember 2019. 14 www.ecb.europa.eu ©Ohne EZB-Maßnahmen ginge es dem Euroraum bedeutend schlechter
HVPI Inflation (%) BIP-Wachstum (%) Beschäftigung (Millionen)
Observable In absence of non-standard measures Observable In absence of non-standard measures Observable In absence of non-standard measures
2.0 2.0 3.0 3.0 162 162
Thousands
1.5 1.5 2.5 2.5 160 160
1.0 1.0 2.0 2.0 158 158
0.5 0.5 1.5 1.5 156 156
0.0 0.0 1.0 1.0 154 154
-0.5 -0.5 0.5 0.5 152 152
-1.0 -1.0 0.0 0.0 150 150
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019
HICP inflation Real GDP growth Employment
Quelle: EZB-Berechnungen. Anmerkung: Die Berechnungen beziehen sich auf Einschätzungen von Experten des Eurosystems und die in Rostagno et al. (2019) dokumentierte
Einschätzung. Die Einschätzung von Experten des Eurosystems basiert auf verschiedenen Modellierungsmethoden von rein strukturellen Modellen bis zu Zeitreihenmodellen.
15 www.ecb.europa.eu ©Überblick
1 Heftige Kritik an EZB trotz guter wirtschaftlicher Lage
2 Wer bestimmt das Zinsniveau?
3 Verteilungswirkungen der Geldpolitik
4 Droht eine “Zombifizierung” der Wirtschaft?
5 Risiken für die Finanzstabilität
6 Fazit
16 www.ecb.europa.eu ©Nur wenige private Einlagen direkt von negativen Zinsen betroffen
Verteilung der Einlagezinsen für Spareinlagen von Privathaushalten im November 2019
(x-Achse: Einlagezinsen in % p.a.; y-Achse: Häufigkeiten in %)
Germany Euro area
100 100
75 75
50 50
25 25
0 0
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
-0.6
-0.4
-0.2
Quellen: EZB und EZB-Berechnungen. Anmerkung: Die Häufigkeiten werden nach dem Quellen: EZB und EZB-Berechnungen. Anmerkung: Die Häufigkeiten werden nach dem
Volumen gewichtet. Die Einlagen der privaten Haushalte umfassen auch Einlagen der Volumen gewichtet. Die Einlagen der privaten Haushalte umfassen auch Einlagen der
privaten Organisationen ohne Erwerbszweck (POOE). privaten Organisationen ohne Erwerbszweck (POOE).
17 www.ecb.europa.eu ©Negative Realzinsen gab es immer wieder
Erträge aus Spareinlagen in Deutschland (jährliche Veränderung in %)
Realzins
4.00
Einführung des Euros,
3.00 Durchschnitt 1. Januar 1999 Durchschnitt
1975-1998: 1999-2019:
2.00
-0.08% -0.15%
1.00
0.00
-1.00
-2.00
-3.00
1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
Quelle: Deutsche Bundesbank und EZB-Berechnungen. Anmerkung: Einlagenzinsen von Banken für Spareinlagen mit Mindestverzinsung, mit vereinbarter Kündigungsfrist von 3
Monaten bis 2003, danach Effektivzinsen deutscher Banken auf Einlagen von Privathaushalten mit einer Kündigungsfrist von bis zu 3 Monaten. Deflationiert mit der HVPI-Inflation
für Deutschland 1991 für die gesamte Zeitreihe. Zur Messung der Kaufkraftentwicklung wird der vom Statistischen Bundesamt auf monatlicher Basis berechnete
Verbraucherpreisindex (VPI) verwendet.
18 www.ecb.europa.eu ©Viele Gewinner, weniger Verlierer der niedrigen Zinsen
Veränderung der Zinserträge und -zahlungen: Deutschland, 2007 - 2017 (in €)
Interest payments Interest payments
Interest earnings Interest earnings
Difference between earnings and payments Difference between earnings and payments
2500 1500
2000 1000
1500 500
1000 0
500 -500
0 -1000
-500 -1500
-1000 -2000
Net borrower Net saver Total Government Poor Middle Rich
Quelle: Dossche et al. (2019), “The redistribution of interest income in the euro area”, mimeo, unter Verwendung des Household Finance and Consumption Survey (zweite
Befragungswelle). Anmerkung: Nettokreditnehmer = Haushalte mit negativem Nettofinanzvermögen; Nettosparer = Haushalte mit positivem Nettofinanzvermögen. Reiche Haushalte =
obere 20% der Vermögensverteilung; Mittelschicht = mittlere 60% (zwischen 20 und 80%) der Einkommensverteilung; arme Haushalte = untere 20% der Einkommensverteilung.
19 www.ecb.europa.eu ©Ärmere Haushalte profitieren besonders von gesunkener Arbeitslosigkeit
Effekte der quantitativen Lockerung auf
Durchschnittseinkommen in Deutschland Verteilung des Nettovermögens in Deutschland
(je Quintil, in %) (Verhältnis der Perzentile des Nettovermögens, in %)
Drop in unemployment Increase in wages of all employed 2011 2014 2017
1.60 14
1.40 12
1.20
10
1.00
8
0.80
0.60 6
0.40 4
0.20
2
0.00
EUR EUR EUR EUR EUR 0
10,000 23,200 36,000 53,800 119,400 25th-75th percentile 50th-90th percentile
Quelle: Lenza, M. and Slacalek J. (2018), “How does monetary policy affect income and Quellen: Panel on Household Finances, Household Finance and Consumption Survey.
wealth inequality? Evidence from quantitative easing in the euro area”, Working Paper Anmerkung: Der Graph zeigt das Verhältnis des 25. Perzentils zum 75. Perzentil des
Series, No 2190, ECB. Anmerkung: Der Graph zeigt die prozentuale Veränderung des Nettovermögens und das Verhältnis des 50. Perzentils zum 90. Perzentil des
Durchschnittseinkommens über die Einkommensquintile in Deutschland skaliert auf einen Nettovermögens in den Jahren 2011, 2014 und 2017.
Rückgang der Zinsspanne um 30 Basispunkte. Sie zeigt auch die Aufteilung der
Veränderung in Beschäftigungs- und Lohnzuwachs.
20 www.ecb.europa.eu ©Überblick
1 Heftige Kritik an EZB trotz guter wirtschaftlicher Lage
2 Wer bestimmt das Zinsniveau?
3 Verteilungswirkungen der Geldpolitik
4 Droht eine “Zombifizierung” der Wirtschaft?
5 Risiken für die Finanzstabilität
6 Fazit
21 www.ecb.europa.eu ©Sinkende Bedeutung unrentabler Firmen
Anteil Firmen nach Gewinnspanne in Deutschland Anteil Firmen nach Gewinnspanne in Spanien
Very Negative Negative Positive Very Positive Very Negative Negative Positive Very Positive
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Quellen: Orbis Global – Bureau van Dijk Mikrodaten und EZB-Berechnungen. Anmerkung: Prozentualer Anteil der Firmen, gruppiert nach der Höhe der Gewinnspanne. Sehr positiv (>5%),
positiv (0 bis 5%), negativ (-5 bis 0%), sehr negativ (Fortschritte beim Abbau notleidender Kredite, wichtige Rolle der Banken
Anteil notleidender Kredite (in %) Zombie-Firmen und Banken
DE IT EA GR
20 45 8.0
7.5
Zombie Share by Bank(%)
15 40
7.0
10 35 6.5
6.0
5 30
5.5
5.0
0 25 -4 -2 0 2 4
2014 2015 2016 2017 2018 Bank Health Index (t-2)
Quellen: ECB Consolidated Banking Statistics, basierend auf Daten der nationalen Quelle: Andrews, D. and F. Petroulakis (2019), “Breaking the shackles: Zombie firms, weak
Aufsichtsbehörden. Anmerkung: Der Anteil notleidender Kredite wird als Anteil notleidender banks and depressed restructuring in Europe”, ECB Working Paper No. 2240. Die Grafik
Schuldtitel am gesamten Bestand an Schuldtiteln der Bank berechnet. Letzter Datenpunkt: zeigt die Ergebnisse einer Regression des Anteils der Kredite an “Zombie-Firmen” auf den
2019Q2 Gesundheitszustand von Banken.
23 www.ecb.europa.eu ©Überblick
1 Heftige Kritik an EZB trotz guter wirtschaftlicher Lage
2 Wer bestimmt das Zinsniveau?
3 Verteilungswirkungen der Geldpolitik
4 Droht eine “Zombifizierung” der Wirtschaft?
5 Risiken für die Finanzstabilität
6 Fazit
24 www.ecb.europa.eu ©Preisanstieg an Immobilien- und Aktienmärkten im historischen und
internationalen Vergleich
Preise für Wohnimmobilien im internationalen
Verhältnis Kurs zu erwartetem Gewinn Vergleich (VPI-bereinigt)
min-max range 25th-75th percentile Germany United Kingdom Sweden United States
Latest valuation (04 Feb 20) Median
Dotcom bubble
300
35 35
30 30 250
25 25
200
20 20
15 15 150
10 10
100
5 5
0 0 50
Euro area United States 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
Quellen: Thomson Reuters und EZB-Berechnungen. Anmerkung: Die Bewertungskennzahlen Quelle: BIS Residential Property Price Datenbank.
für das zukunftsorientierte Kurs-Gewinn-Verhältnis werden seit 1985 für die USA und seit
1989 für den Euroraum monatlich erfasst. Die Balken zeigen das 25. bis 75. Perzentil.
Dotcom-Blase in den USA: 1. Februar 2000; im Euroraum: 1. April 2000.
Letzter Datenpunkt: 4. Februar 2020.
25 www.ecb.europa.eu ©Stabile Verschuldung des privaten und öffentlichen Sektors im Euroraum,
aber große Heterogenität
Privatverschuldung (in % des BIP) Staatsverschuldung (in % des BIP)
Euro area United States China Euro area United States China
Germany France Germany Italy
220 150
120
190
90
160
60
130
30
100 0
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Quelle: BIS. Quelle: IWF.
26 www.ecb.europa.eu ©Überblick
1 Heftige Kritik an EZB trotz guter wirtschaftlicher Lage
2 Wer bestimmt das Zinsniveau?
3 Verteilungswirkungen der Geldpolitik
4 Droht eine “Zombifizierung” der Wirtschaft?
5 Risiken für die Finanzstabilität
6 Fazit
27 www.ecb.europa.eu ©Fazit
Viele Narrative über die Niedrige Zinsen gehen vor Die EZB ist ihrem Mandat
Geldpolitik halten einer allem auf strukturelle Ursachen der Preisstabilität verpflichtet
sorgfältigen Analyse zurück, etwa das schwache und muss einer zu geringen
nicht stand. Ohne diese Produktivitätswachstum und Inflation daher entschieden
Geldpolitik ginge es den die demografische entgegentreten.
meisten schlechter. Entwicklung.
28 www.ecb.europa.eu ©Fazit
Geldpolitik geht immer mit Häufig sind andere Akteure Die EZB muss sich
„Nebenwirkungen“ einher: gefragt, um mit diesen allerdings die Frage
Verteilungseffekte, Überleben Nebenwirkungen umzugehen, stellen, inwiefern diese
unprofitabler Unternehmen, zum Beispiel die politischen Nebenwirkungen
Risiken für die Finanzstabilität. Entscheidungsträger und die ihre eigene Politik
Finanzaufsicht. beeinflussen sollten.
29 www.ecb.europa.eu ©Vielen Dank für
Ihre
Aufmerksamkeit!
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