Investors' Outlook Bloss keine Kohle zu Weihnachten - Dezember 2021 / Januar 2022 - Vontobel
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Investors’
Outlook
Bloss keine Kohle zu Weihnachten
Dezember 2021 /
Januar 2022
2 Inhalt Impressum
6
Herausgeber
12
Bank Vontobel AG
Gotthardstrasse 43
8022 Zürich
Redaktion
Martin Gelnar
Autoren*
Dr. Reto Cueni
Chief Economist,
Vontobel
Stefan Eppenberger
Equity & Commodity Strategist,
Vontobel
Frank Häusler
Chief Investment Strategist,
Vontobel
Michaela Huber
3 Economist,
Vontobel
Editorial Daniel Maier, CFA
Head Thematic Investing,
Vontobel
Mario Montagnani
4 Senior Investment Strategist,
Vontobel
Anlagestrategie
Sandrine Perret
Senior Economist,
Fixed Income Strategist,
Wir bleiben bei unserer Positionierung – Vontobel
Dr. Sven Schubert
trotz Inflations- und Energiesorgen Senior Investment Strategist,
Head of Strategy Currencies,
Vontobel
6 Dan Scott
Chief Investment Officer,
Makro-Highlights Head of Investments & Thematics,
Vontobel
Das nächste Jahr wird Erscheinungsweise
härter, besser, zäher, grüner Zehnmal pro Jahr
(nächste Ausgabe Februar 2022)
12
Konzept
MetaDesign AG
Viewpoint Gestaltung & Realisation
Vontobel
Thematische (Mega-) Trends Bilder
bleiben oft ein Leben lang – wie Freundschaften Gettyimages,
Vontobel
16 Redaktionsschluss
26. November 2021
Anlageklassen im Fokus Bemerkungen
* Siehe Seite 21 «Rechtliche Hinweise»:
Analystenbestätigung
20
Prognosen
Editorial 3
Bloss keine Kohle zu Weihnachten
Welche Geschenke wird uns der Weihnachtsmann dieses —
Jahr bescheren? Wird sein Schlitten schwer beladen sein Dan Scott
Chief Investment Officer,
mit Plastikspielzeug und «Fast Fashion» aus der Ferne? Head of Impact & Thematics,
Oder werden seine Rentiere eine leichtere Last zu ziehen Vontobel
haben, da die Containerschiffe mit all den guten Gaben
noch im Hafen festsitzen? In jedem Fall wird uns der Rau-
schebart eines wohl nicht bescheren, weil es zunehmend
als toxisch wahrgenommen wird: Kohle. Das gilt auch für
seine Kollegin in Italien, die Hexe Befana, die dieses Jahr
wohl kaum «Carbone»-Stücke verteilen wird.
Kohle, einst willkommener Brennstoff zur Winterzeit, gilt speicherung können wir es uns nicht leisten, unsere
mancherorts – ähnlich wie die Rute von Knecht Ruprecht Abhängigkeit von erneuerbaren Energien zu vergrössern.
am Nikolaustag – als Strafe für unartige Kinder, wenn sie Batterien eignen sich derzeit noch nicht zur Speicherung
zur Bescherung im Weihnachtsstrumpf landet. Und heute, erneuerbarer Energie im industriellen Massstab. Zwar gibt
vor dem Hintergrund des Ringens um den Kohleausstieg es andere technische Lösungen wie Pumpspeicherkraft-
auf der UN-Klimakonferenz in Glasgow, ist sie noch wei- werke, wie sie in der Schweiz zum Einsatz kommen, oder
ter in der allgemeinen Gunst gesunken. Energiespeicherung durch Schwungräder oder Druckluft.
Aber keine von ihnen ist so effizient wie die herkömmli-
Die Alternativen: erneuerbare Energie oder chen (umweltverschmutzenden) Arten der Stromerzeu-
gar Atomstrom? gung. Wenn wir ernsthaft Klimaneutralität bis 2050 errei-
Der Spruch «Finger weg von Kohle» könnte einer unserer chen wollen, müssen wir unsere Einstellung zur
Vorsätze für das neue Jahr sein, aber wir wissen, wie es Kernenergie möglicherweise überdenken – ein umstritte-
um gute Vorsätze oft bestellt ist. Wir alle sind uns bei der ner Vorschlag, den angesichts der Abkehr von fossilen
Richtung einig: Die Treibhausgasemissionen müssen Brennstoffen aber viele Länder zunehmend in Betracht
weltweit rasch reduziert werden. Doch wie so viele gute ziehen.
Vorsätze könnte sich das Ziel der Klimaneutralität bis zum
Jahr 2050 (oder sogar früher) als zu ehrgeizig erweisen. Ist die Zeit reif für eine «De-Carb-Diät»?
Unsere Stromnetze mögen die Abhängigkeit von Kohle Nach der Völlerei des industriellen Zeitalters werden wir
verringert haben, sind dafür aber stark auf Gas angewie- nun hoffentlich auf kohlearme Kost setzen und zum
sen (ca. 60 Prozent). Erneuerbare Energien machen weni- Wohle des Planeten und unserer Kinder eine «De-Carb-
ger als 30 Prozent aus. Diät» beginnen. Gleichzeitig müssen wir jedoch bei unse-
ren guten Vorsätzen realistisch bleiben. Falls uns dies
Dies ist ein grosser Schritt in die richtige Richtung. nicht gelingt, könnten wir auf eine Energiekrise zusteuern,
Gleichwohl wissen wir, wie anfällig unsere Netze sind, in der viele Haushalte ihre Heizkosten nicht mehr tragen
wenn weder die Sonne scheint noch der Wind weht. Man können. In diesem Fall würden sich die energiehungrigen
denke auch an den Extremwinter in US-Bundesstaat Verbraucher wohl Befana mit einem Sack voller Kohle
Texas im letzten Jahr, in dem die Windkraftanlagen buch- herbeiwünschen oder die Rute von Knecht Ruprecht ver-
stäblich einfroren. Ohne Innovationen bei der Energie- feuern.
Webcast
Um unseren Webcast zu den neuesten Markt-
entwicklungen zu sehen, klicken Sie bitte auf
folgenden Link: vonto.be/macro-de-dec21
4 Anlagestrategie
— —
Frank Häusler Mario Montagnani
Chief Investment Strategist, Senior Investment Strategist,
Vontobel Vontobel
Wir bleiben bei unserer Positionierung –
trotz Inflations- und Energiesorgen
Für gewöhnlich kehrt zur Weihnachtszeit etwas Ruhe ein. Im Gegensatz zur Nervosität an den Finanzmärkten
Nach einigen hektischen Monaten täte ein bisschen bewahren wir eine ruhige Hand bei der Allokation. Nach-
Entschleunigung gut. Doch die Finanzmärkte sind nicht dem wir das Subsegment «US-Aktien» im Oktober
gerade entspannt vor dem Jahreswechsel ins 2022. hochgestuft hatten, bestätigen wir nun unsere moderate
Dominierendes Thema bleibt die Inflation – ausser in der Übergewichtung von Aktien. Einer der Vorteile dieser
Schweiz, die keinen nennenswerten Preisdruck verspürt. Anlageklasse ist, dass sie eine höhere Inflation besser ver-
Dies erklärt sich primär durch den Aufwärtstrend des kraften kann als festverzinsliche Anlagen. Für letztere
Schweizer Frankens. Kopfzerbrechen bereitet vielen auch bleibt unsere seit Langem bestehende Untergewichtung
die Stagflation. Diese ist nicht Teil unseres Szenarios, ebenfalls in Kraft. Bei alternativen Anlagen mögen Roh-
denn unseres Erachtens wird das Wirtschaftswachstum stoffe als eine interessante Chance erscheinen, doch der
ausreichen, um eine Stagflation zu vermeiden. Zudem Einstiegszeitpunkt ist nach der jüngsten Rally nicht
dürfte sich die Inflation 2022 abschwächen. Auf den optimal. Gold dient weiterhin als wertvoller Puffer gegen
nächsten Seiten erfahren Sie mehr zu diesen Themen. unerwartete negative Entwicklungen. Details finden
Sie in der Übersicht auf Seite 5 und in den anlageklassen-
spezifischen Kommentaren auf den Seiten 16 bis 19.
5
UNTERGEWICHTET NEUTRAL ÜBERGEWICHTET
stark leicht leicht stark
1 Unsere leichte Übergewichtung von Barmitteln bleibt
bestehen. Viel Liquidität in einem Niedrig- oder
Liquide Mittel Negativzinsumfeld empfehlen wir zwar nicht, doch
eine gewisse Menge ist angemessen, um Kursrück-
schläge als Kaufgelegenheiten nutzen zu können.
2 Wir bleiben bei unserer leicht negativen Haltung.
Das aktuelle Zinsniveau ist ungünstig für Anleihen
Anleihen und die Aussicht auf langsamer als erwartet sinkende
Inflationszahlen verheisst nichts Gutes für die fixen
Zinszahlungen auf Anleihen. In Kombination mit
den niedrigen Spreads und den etwas höheren Leit-
zinsen, die wir in den nächsten zwölf Monaten er-
warten, ist Vorsicht angebracht. Unsere Einschätzun-
gen der Subsegmente bleiben unverändert. Einige
Schwellenländeranleihen bieten weiter solide Renditen,
anders als die meisten Staatsanleihen (diese be
werten wir aber nach wie vor neutral). Investment-
Grade-Unternehmensanleihen bleiben uninteressant.
Unsere neutrale Bewertung von Hochzinsanleihen
bleibt bestehen.
3 Wir finden unsere Positionierung immer noch ange-
messen. Im sogenannten «Post-peak growth»-
Aktien Umfeld dürften die Aktienrenditen zwar geringer, aber
dennoch positiv ausfallen. Ferner sind wir überzeugt,
dass Aktien noch etwas Luft nach oben haben – trotz
der jüngsten Rallys und der Aussicht, dass die Noten-
banken ihre aussergewöhnlichen Liquiditätsspritzen
reduzieren. Darüber hinaus zeigen die jüngst ver
öffentlichten Quartalszahlen, dass viele Unternehmen
ihre Margen zu schützen wissen. Und nicht zuletzt
werden hohe Dividendenausschüttungen und er-
hebliche Aktienrückkäufe erwartet, besonders im
wachstumsorientierten US-Unternehmenssektor. Wir
behalten unsere doppelte Übergewichtung von US-
Aktien bei. Der US-Aktienmarkt bietet einen attraktiven
Sektorenmix und einen klareren Wachstumsfokus
als der Aktienmarkt der Eurozone, der stärker auf
sogenannte «Old Economy»- und Value-Sektoren
ausgerichtet ist. Aktien aus der Eurozone stufen wir
weiterhin negativ ein, jene aus der Schweiz, Japan
und Schwellenländern neutral.
4 Wir schätzen Gold weiter leicht positiv ein. Uns ist
bewusst, dass das Edelmetall möglichen Gegenwind
Gold in Form von höheren Zinsen und insbesondere Real-
zinsen zu erwarten hat. Dennoch schätzen wir es für
Diversifizierungs- und Absicherungszwecke. Im Fall
bewaffneter Konflikte oder ungünstiger Inflationsent-
wicklungen wäre Gold ein sicherer Hafen. Auch ein –
wenngleich unwahrscheinliches – Stagflations-
Szenario wäre günstig für das Edelmetall.
5 Eine weiterhin neutrale Positionierung scheint uns
hier vernünftig. Diese Anlageklasse hat im Zuge der
Rohstoffe zyklischen Wiederöffnung der Wirtschaft enorm
zugelegt, doch die Preise sind zu schnell und zu stark
gestiegen. Die längerfristige Prognose ist weiter
günstig, da Rohstoffe von den gewaltigen Investiti-
onsplänen im Rahmen diverser Dekarbonisierungs-
pläne und dem Ungleichgewicht von Angebot und
Nachfrage profitieren dürften.
6 Unsere moderate Untergewichtung von Hedgefonds
bleibt bestehen. Unsere neutrale Haltung zu anderen
Alternative alternativen Anlagen wie Versicherungsverbriefungen
behalten wir ebenfalls bei. Daher ändert sich auch
Strategien unsere insgesamt neutrale Haltung gegenüber alter-
nativen Anlagen nicht.
Veränderung zum Vormonat: gleich erhöht verringert
6 Makro-Highlights Das nächste Jahr wird härter, besser, zäher, grüner
7
Unsere Titelwahl lehnt sich an den Song «Harder, Better, Faster, Stronger»
von Daft Punk. Das nächste Jahr wird härter: Die in einigen Bereichen
erforderlichen strukturellen Anpassungen in China dürften sich deutlicher
bemerkbar machen. Das nächste Jahr wird besser: Wir erwarten, dass
die pandemiebedingten Ungewissheiten und Lieferkettenprobleme nach-
lassen, die Inflation sich normalisiert und das Wachstum sich abschwächt,
aber solide bleibt. Das nächste Jahr wird zäher: Es wird bohrende Fragen
danach geben, wer für die durch Covid-19 massiv gestiegenen Staatsschulden
aufkommt. Das nächste Jahr wird grüner: Der Klimawandel und die Mass-
nahmen zu seiner Bekämpfung könnten die Pandemie als dominantes Thema
ablösen.
— — — —
Dr. Reto Cueni Michaela Huber Sandrine Perret Dr. Sven Schubert
Chief Economist, Economist, Senior Economist, Senior Investment Strategist,
Vontobel Vontobel Fixed Income Strategist, Head of Strategy Currencies,
Vontobel Vontobel
Erwartet uns 2022 ein gutes oder schlechtes Wirt- In jedem Fall erwarten wir, dass sich die derzeit noch
schaftswachstum? Das hängt vom Vergleichsjahr ab. Wer solide Dynamik bis Ende 2022 auf ein Niveau wie vor der
das Durchschnittswachstum des vergangenen Jahres Pandemie abschwächt. Je mehr das Wachstum sich dem
heranzieht, dürfte enttäuscht werden. Wer sich dagegen Vorkrisen-Trendwachstum nähert (s. Grafik 1), desto här-
an den Durchschnittswerten des Jahrzehnts vor der Pan- ter wird es für die Wirtschaft, glänzen zu können. Doch
demie orientiert, dürfte mit dem Plus zufrieden sein. Der eine Rückkehr zu «normalen» Wachstumsraten ist wich-
Konsum wird wohl weiter zu den Haupttreibern der Erho- tig, um Druck von Lieferketten und Preisen zu nehmen.
lung zählen und die Unternehmen zu zusätzlichen Investi-
tionen motivieren. Die Gesamtnachfrage wird wahr- Die Inflation dürfte zurückgehen, zumal sich mehrere preis-
scheinlich nicht mehr deutlich steigen, aber hoch bleiben, treibende Basiseffekte in der ersten Jahreshälfte 2022
da die Haushalte ungewöhnlich viel gespart und von umkehren werden.1 Dies wird die Inflation wohl nahe an
höheren Vermögenspreisen profitiert haben. Wir rechnen oder unter das gängige Zwei-Prozent-Ziel der grossen
nicht damit, dass die Staaten ihre fiskalische Unterstüt- Notenbanken drücken (s. Grafik 2). Eine plötzliche, uner-
zung schnell reduzieren. Die Wirtschaft dürfte 2022 also wartet schnelle Straffung der Geldpolitik wird so un-
nicht von einer «Fiskalklippe» stürzen. Die insgesamt wahrscheinlicher. Allerdings werden die Notenbanken
geringeren Staatsausgaben werden Zweitrundeneffekte die Unterstützung in den nächsten Quartalen wohl ent-
wie Entlassungen und sektorspezifische Restrukturierun- schlossen reduzieren.
gen (z. B. Insolvenzen) wohl verkraftbar machen. Dies
dürfte sich auch durch wichtige politische Ereignisse wie
die französischen Präsidentschaftswahlen im April und
die US-Kongresswahlen im November 2022 kaum ändern
(siehe die Übersicht unseres makroökonomischen Basis-
szenarios in der Tabelle auf S. 9).
1
Die Inflationsraten sind dieses Jahr gestiegen, teils bedingt durch einen von Energiepreisen ausgehenden Basiseffekt. Die Energie-
preise brachen ab Februar 2020 massiv ein, blieben im weiteren Jahresverlauf gering und dämpften die Inflation. Deshalb ging
der Vorjahresvergleich ab Februar von einem sehr niedrigen Referenzwert (einer sehr niedrigen «Basis» 2020) aus, wodurch sich
die Inflation im Jahr 2021 rein rechnerisch erhöht. Dieser Effekt dürfte sich 2022 umkehren und den Inflationsdruck durch die Energie-
preise lindern, sofern diese nicht noch deutlich steigen.
Makro-Highlights
8
Was sind die grössten Risiken unseres Basisszenarios? Grafik 1: USA und Eurozone dürften Vor-Covid-
Durch den Pandemieverlauf könnte das Wachstum im Trendwachstum 2022 erreichen; China hinkt hinterher
Winter wegen neuer Gegenmassnahmen wieder sinken BIP indexiert auf Vor-Covid-Niveau (Ende 2019)
und im Sommer zurückschnellen (s. Abschnitt «Euro- 120
zone»). Zudem könnten härtere Beschränkungen neben 115
weiteren Faktoren erneut zu Liefer- und Energieeng 110
pässen und damit höheren Preisen führen. Diese könnten 105
dann die Nachfrage drücken (falls die Löhne zu langsam 100
steigen) oder eine Lohn-Preis-Spirale in Gang setzen 95
(falls die Löhne mit der Inflation steigen) und die hohe 90
Inflation so verhärten. Eine solche Entwicklung könnte 85
Vontobel-Prognosen
die Notenbanken zu schnellen Straffungen veranlassen 80
(s. Abschnitt «USA»). Zudem dürften die chinesischen Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4
2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022
Immobilien- und sonstigen Wachstumssorgen nicht ein-
fach verschwinden. Der Erfolg (oder Misserfolg) der Eurozone Trend Eurozone Vor-Covid-Niveau
Regierung bei der Bewältigung dieser Probleme wird USA Trend USA
China Trend China
sich auf die Weltwirtschaft auswirken (s. Abschnitt
«Emerging Markets»). Quelle: Eurostat, BEA, NBS, Refinitiv Datastream, Vontobel
Eurozone 2022: Jahr der unsteten Normalisierung
Eine weitere Runde pandemiebedingter Restriktionen in Grafik 2: Inflation dürften in Eurozone und USA auf
mehreren europäischen Ländern könnte die Verbraucher Notenbankziel zurückgehen
wieder vom Konsum abhalten. Dies dürfte das Wachstum Quartalsinflation in % (Veränderung ggü. Vj.)
in den Wintermonaten dämpfen, im Sommer aber einen 7.0
weiteren Aufschwung auslösen, sofern sich das saisonale 6.0
Muster der Covid-Einschränkungen fortsetzt. Die Wirt- 5.0
schaftsentwicklung hängt davon ab, wie Staaten die 4.0
Schliessungen und Öffnungen steuern, ob Unternehmen 3.0
angesichts dieser Steuerung investieren und vorauspla- 2.0
nen können und wie sich dies auf den Verbrauch der 1.0
Haushalte auswirkt. Bislang berücksichtigen wir in unse- 0
Vontobel-Prognosen
rer Prognose für die Eurozone keine Veränderung des −1
Konsumklimas und rechnen weiter mit steigendem priva- Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022 2022
tem Konsum, sofern die Einschränkungen das zulassen.
Ferner erwarten wir, dass die Staatsausgaben 2022 zwar Eurozone USA China
hinter jenen von 2021 zurückbleiben, jedoch für eine Quelle: Eurostat, BLS, NBS, Refinitiv Datastream, Vontobel
Stützung der Konjunkturerholung ausreichen (insbeson-
dere wegen der EU-Aufbaufondsmittel für die Peripherie-
länder) – selbst bei temporär rigorosen Einschränkungen.
Somit prognostizieren wir ein im Vergleich zu 5 Prozent Grafik 3: Verbraucher haben noch Kaufkraft dank
für 2021 weiterhin günstiges Jahreswachstum von hoher Ersparnisse in der Pandemie
4,4 Prozent für 2022. Haushaltsersparnisse in % des verfügbaren Einkommens
30
Die Inflation in der Eurozone dürfte im zweiten Halbjahr 25
2022 unter das Ziel der Europäischen Zentralbank (EZB) 20
fallen. Daher rechnen wir nicht mit einer baldigen Straf- 15
fung der Geldpolitik (erster Zinsschritt nicht vor 2023). 10
Die Anleihenkäufe der EZB dürften nächsten Sommer 5
immer noch 20 – 40 Milliarden Euro monatlich betragen, 0
gegenüber derzeit über 80 Milliarden. Die französischen 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20
Wahlen sollten kaum Überraschungen bieten. Laut aktu- Eurozone
ellen Umfragen wird Macron oder ein wirtschaftsfreund- Quellen: Eurostat, Refinitiv Datastream, Vontobel, Daten per Q2 2021
licher Kandidat der Konkurrenz-Partei «Les Republicains»
im zweiten Wahlgang siegen.
9
Unser ökonomisches Basisszenario für 2022:
Härter, besser, zäher, grüner – und was es gefährden könnte
– Global: Nach überschrittenem Höhepunkt weiter gutes Wachstum, Inflations-
normalisierung im H1, starke, aber weniger üppige fiskalpolitische Unterstützung
– USA: Wachstumsverlangsamung auf Niveau vor der Pandemie, Inflations-
«Härter, besser,
zäher, grüner»
Basisszenario:
normalisierung zum Sommer hin, starke fiskalpolitische Unterstützung
– Eurozone: Langsameres Wachstum, aber über Vorkrisenniveau, abklingende
Inflation im H1, funktionierender Aufbaufonds
– China: Schwaches Wachstum zu Jahresbeginn, stärkere fiskal- und geld
politische Unterstützung ab Frühjahr
– Notenbanken: Schrittweise Reduzierung der geldpolitischen Unterstützung,
in den USA schneller als in der Eurozone
Die folgenden Risiken könnten sich erheblich auf unser Basisszenario
auswirken, indem sie eine stärker positive oder negative Entwicklung auslösen:
die unser Basisszenario
– Lieferengpässe könnten sich verschärfen, die Preise antreiben und die Nach-
gefährden könnten
Wichtige Risiken,
frage drücken, sofern das Lohnwachstum nicht mithält
– Stärkere fiskalpolitische Massnahmen und eine schnellere Umsetzung
könnten Nachfrage und Inflation ankurbeln
– Covid-Ungewissheit könnte ausgeprägt bleiben, die Dienstleistungsnach-
frage belasten und die Zweitrundeneffekte eskalieren lassen
– Eine eskalierende Immobilienkrise in China und ungeeignete geld- und fiskal-
politische Massnahmen könnten wirtschaftliche Turbulenzen auslösen
– Die Notenbanken könnten angesichts der erhöhten Inflation die Geduld ver-
lieren – eine schnelle Straffung der Geldpolitik würde das Wachstum drücken
Makrothemen, die wir mit Blick auf 2022 für wichtig halten:
– Härter: Erforderliche strukturelle Anpassungen des chinesischen Immobilien-
Makrothemen
sektors belasten das Wachstum und die diplomatischen Beziehungen
für 2022
– Besser: Ungleichgewichte bei Angebot und Nachfrage als Auslöser der
starken Inflation und der Energiekrise nehmen 2022 ab
– Zäher: Die langfristigen Auswirkungen von Covid-19 treten zutage:
weniger fiskalpolitische Unterstützung, höhere Schulden und Steuern
– Grüner: Das Bewusstsein für den Klimawandel wächst – wie auch
die Dringlichkeit drastischer (weiterer) Massnahmen und Bestimmungen
Quelle: Datastream, Vontobel
10 Makro-Highlights
USA 2022: Nachlassende Inflation, steigende Zinsen Japan 2022: Erholung zuerst, Normalisierung später
Die USA werden stärker ins Jahr 2022 starten: Die Wirt- Wegen Covid-19 und einer Reihe von Notfallmassnahmen
schaft dürfte im vierten Quartal 2021 wieder kräftiger war Japan ein später Gast auf der «Erholungsparty».
anziehen, nachdem sie im dritten mit 2,1 Prozent annuali- Unserer Meinung nach sollte sich das jüngst verkündete
siert schwächer gewachsen war. Die erwartete Rate von Konjunkturpaket positiv auf die Konsumentenstimmung
vier Prozent für 2022 insgesamt würde bedeuten, dass und den Konsum auswirken. Zudem dürften viele der
das Wachstum stärker bleibt als vor der Pandemie. Wir angebotsseitigen Belastungen der heimischen Produzen-
erwarten weiter steigende Dienstleistungsausgaben und ten in den kommenden Monaten nachlassen.
eine anhaltend solide, aber nachlassende Güternach-
frage. Eine schwächere Verbrauchernachfrage dürfte Was könnte unser Basisszenario gefährden? Einerseits
durch den Nachholbedarf bei den Lagerbeständen von würde etwa eine Konjunktureintrübung in den USA oder
Endprodukten kompensiert werden. Dies dürfte die in China dem exportabhängigen Japan schaden. Ande-
Produktion des verarbeitenen Gewerbes durch das Jahr rerseits muss der frisch gewählte Premierminister Fumio
hindurch stützen. Kishida noch zeigen, dass er die Öffentlichkeit überzeu-
gen kann. Scheitert er, könnte seine Amtszeit so kurz
Die US-Gesamtinflation hat mit 6,2 Prozent im Oktober ausfallen wie die seines Vorgängers. Zu beobachten
im Vorjahresvergleich ein 30-Jahres-Hoch erreicht. Der bleibt auch das unerwartet grosse Konjunkturpaket,
Preisdruck wird mindestens bis zum zweiten Quartal durch das die Wirtschaft überhitzen könnte. Naturkatast-
2022 erhöht bleiben. Dann werden negative Basiseffekte rophen wie Erdbeben sind ein weiteres japanspezifisches
und nachlassende angebotsseitige Probleme zur schritt- Risiko.
weisen Dämpfung der Inflation beitragen. Die Inflation
könnte hartnäckiger sein als gedacht. Dennoch rechnen Emerging Markets / China 2022: Mehr statt weniger
wir nicht mit exorbitanten Preissteigerungen oder sich Konjunkturmassnahmen
eintrübenden Verbrauchererwartungen. Die US-Noten- Nach einem zu erwartenden kräftigen Plus von 6,6 Pro-
bank Fed scheint indes entschlossen, die Anleihenkäufe zent 2021 dürfte sich das Wachstum der Schwellenländer
bis Mitte 2022 einzustellen und dann in der zweiten Jah- 2022 abschwächen. Die geldpolitische Straffung in vielen
reshälfte mit Leitzinserhöhungen zu beginnen. Joe Biden Ländern, die im ersten Halbjahr 2021 begann, dürfte
hat Jerome Powell für eine zweite Amtszeit als Fed-Vor- nächstes Jahr ihren Tribut fordern. Zudem könnten einige
sitzender und Lael Brainard als Vize-Vorsitzende nomi- EM-Anlagen angesichts wahrscheinlich steigender Leit-
niert. Dies wird für Kontinuität an der Fed-Spitze und für zinsen in den Industrieländern für Anleger an Attraktivität
einen reibungslosen Ausstieg aus der expansiven Geld- verlieren, was der regionalen Konjunktur schaden würde.
politik sorgen. Das Risiko steigender Inflation impliziert Dennoch rechnen wir für die Schwellenländer 2022 mit
aber, dass die Notenbank notfalls restriktiver agieren einer soliden Wachstumsrate von mindestens 4,4 Prozent.
könnte. Dies würde unerwartet frühe und kräftige Zinser- Die Inflation dürfte nächstes Frühjahr ihren Höhepunkt
höhungen bedeuten – vielleicht schon Ende des zweiten erreichen, wenn steigende Temperaturen den Brennstoff-
Quartals. Mit einem solchen Szenario rechnen wir nur, bedarf und damit die Rohstoffpreise unter Kontrolle brin-
wenn schneller wieder Vollbeschäftigung herrscht und gen. Ferner ist auch bei den Lieferengpässen (Container,
die Lohnsteigerungen breitere Schichten erreichen. Halbleiter) mit Besserung zu rechnen.
Die demokratische Partei von Biden könnte bei den Kon- Die Unwägbarkeiten bei unserer Prognose gehen auf den
gresswahlen im November 2022 ihre knappe Mehrheit in üblichen Verdächtigen China zurück. Die überschuldeten
einer oder beiden Kammern des US-Kongresses verlie- chinesischen Immobilienentwickler könnten in der
ren. Dies wäre ein weiteres Problem für den Präsidenten, Finanzbranche immer noch Wellen schlagen und die
der derzeit geringe Zustimmung geniesst – trotz eines Haushalte belasten. Die Folgen würden über die Schwel-
ersten legislativen Erfolgs durch sein Gesetz über Infra- lenländer hinausgehen. Allerdings haben die chinesi-
strukturinvestitionen in Höhe von USD 1.2 Billionen. Seine schen Behörden schon reagiert. Weitere Schritte zur Sta-
künftige Beliebtheit hängt stark davon ab, ob er dieses bilisierung des Immobiliensektors könnten folgen. Die
Jahr oder Anfang nächsten Jahres zusätzlich das USD chinesische Notenbank hat ihre Politik Anfang des Jahres
1,75 Billionen schwere «Build-Back-Better»-Gesetz über bereits von Normalisierung und Schuldenabbau auf
Investitionen in Gesellschaft und Klimaschutz durchsetzt. moderate Lockerung umgestellt. Es sind wohl weitere
Massnahmen nötig, damit das von uns für 2022 prognos-
tizierte chinesische Wachstum von 5,5 Prozent erreicht
werden kann, doch wir bleiben optimistisch.11
Je nach Umfang der Konjunkturmassnahmen könnte sich
die Lage schnell aufhellen. Vielleicht bietet dies nach
einem düsteren Jahr 2021 eine Kaufgelegenheit für EM-
Anlagen. Anleger und Ökonomen könnten 2022 zudem
von gelockerten Covid-19-Einschränkungen überrascht
werden – ermöglicht durch intensive Impfprogramme in
vielen Schwellenländern. Südostasien und Lateinamerika
würden so womöglich zu attraktiven Zielen für die wich-
tige Tourismusbranche. Abzuwarten bleibt, ob China
seine Null-Covid-Strategie nach der Winterolympiade in
Peking aufgibt.
Grafik 4: Anfang 2022 starker Dienstleistungssektor Grafik 5: Immer noch weit entfernt von ihrem Inflations-
erwartet, später dann Normalisierung in Sicht ziel hat Japans Notenbank wenig Spielraum
Index (Non-Manufacturing ISM und Komponenten) Inflation in % (ggü. Vj.) In Bio. Yen
90 4 800
80 3 600
70 2
400
60 1
200
50 0
0
40 −1
30 −2 −200
20 −3 −400
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Non-Manuf. ISM gesamt Auftragseingang Japanische Gesamtinflation
Beschäftigung Gezahlte Preise Jap. Kerninflation (ohne frische Nahrungsmittel)
Geschäftsaktivität Lieferungen Jap. «Kern-Kern»-Inflation (ohne fr. Nahrungsm./Energie)
Bilanz der Bank of Japan (rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream, Institute for Supply Management (ISM), Vontobel
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel
Grafik 6: Chinesischer Immobilienmarkt vor scharfer
Korrektur
Veränderung ggü. Vj. in %, 3-Monats-Durchschnitt
120
100
80
60
40
20
0
−20
−40
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
4-jähr. Zyklus 3-jähr. Zyklus 3-jähr. Zyklus 5-jähr. Zyklus 1 Jahr
Immobilienfläche im Bau
Immobilienfläche im Verkauf
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel12 Viewpoint
Thematische (Mega-) Trends
bleiben oft ein Leben lang –
wie Freundschaften
Es heisst: «The trend is your friend». Doch wie unterscheidet man als Anleger
kurzfristige Trends von solchen, die Jahrzehnte Bestand haben? Wir sind
der Auffassung, dass unser auf «Megatrends» ausgerichteter Anlageansatz
eine Antwort auf diese Frage liefert. Bei einer Freundschaft zählen die inneren
Werte – bei Megatrends sind es die eingebetteten Themen, die potenzielle
Anlagechancen bieten.
— —
Daniel Maier, CFA Dan Scott
Head Thematic Investing, Chief Investment Officer,
Vontobel Head of Impact & Thematics,
Vontobel13
Für uns verbinden Megatrends enorme Beständigkeit, die
an die Verschiebung tektonischer Platten erinnert, mit der
Flexibilität, auf tiefgreifende Veränderungen einzugehen.
Sie bleiben jahrzehntelang aktuell und haben das Poten-
zial, unseren Alltag zu beeinflussen. Ein Beispiel für eine
Verschiebung dieser Art ist der Übergang vom Industrie-
zum Informationszeitalter, den der Autor und Futurist
John Naisbitt1 in den 1980er Jahren voraussagte, und die
damit verbundenen technischen Errungenschaften wie
PC, Internet und Mobiltelefon. Als Vermögensverwalter
mit einer Megatrend-Strategie sind wir bestrebt, Ver-
schiebungen zu antizipieren, die unser Leben verändern
können. Vier solcher Megatrends stehen derzeit auf unse-
rer Liste:
– Nachhaltige Wertschöpfung
Die Nachfrage der Anleger nach Unternehmen mit
hohen Umwelt-, Sozial- und Governance-Standards
wächst. Solche Unternehmen sind in Bereichen wie
Energieerzeugung, Mobilität und Recycling zu finden.
– Eine multipolare Welt
Der Aufstieg Chinas und anderer Schwellenländer hat
die Weltwirtschaftsordnung auf den Kopf gestellt.
Angesichts neuer Wettbewerber und Verbraucher, die
international auf den Plan treten, werden Computer-
netzwerke und die Verfügbarkeit und Sicherheit von
Daten immer wichtiger.
– Demografische Entwicklung und Verstädterung
Heute leben mehr Menschen in Städten als je zuvor.
Sie entwickeln neue Konsumgewohnheiten und nut-
zen neue Unterhaltungsformen wie E-Sport. Gleich-
zeitig kommt es in Industrieländern zu einer raschen
Alterung der Gesellschaft, wodurch die Zahl der
Arbeitskräfte zurückgeht und das Gesundheitswesen
unter Druck gerät.
– Technologiekonvergenz
Die Digitalisierung macht der analogen Welt zuneh-
mend Konkurrenz, und die Art und Weise, in der wir
Geschäfte oder Zahlungen tätigen, verändert sich
rasant. Neben E-Commerce, autonomen Fahrzeugen
und Robotertechnik gibt es zahlreiche weitere Berei-
che, in denen Konnektivität und künstliche Intelligenz
eine wichtige Rolle spielen.
1
«Megatrends: Ten New Directions Transforming our Lives»,
1982 von John Naisbitt nach fast zehn Jahren Forschung
veröffentlicht, wurde ein internationaler Erfolg.14 Viewpoint
Aus Megatrends resultierende Themen …
Wasser
Intelligentes Gesundheitswesen Cloud Computing
Smart Farming und
Disruptoren
Lebensmitteltechnologie
Demografische Ent-
wicklung und Ver-
Nachhaltige Infrastruktur städterung Technologiekonvergenz E-Commerce
Multipolare Welt Nachhaltige Wertschöp-
fung
Marken der neuen Generation Energiewende
Förderung guter Entwicklungen Ära der Robotertechnik
Fintech E-Sport & Gaming
… und die entsprechenden Wachstumsraten
In %
E-Commerce 19.8
Cloud Computing 17.2
Intelligentes Gesundheitswesen 16.4
E-Sport & Gaming 16.3
Fintech 11.7
Energiewende 11.5
Disruptoren 10.5
Die Ära der Robotik 10.4
Förderung guter Entwicklungen 10.2
Marken der neuen Generation 9.5
Intelligente Landwirtschaft u. Lebensmitteltechnologie 6.3
Nachhaltige Infrastruktur 6.2
Wasser 5.8
Globales BIP 4.3
0 5 10 15 20 25
* Erwartete durchschnittliche jährliche Wachstumsrate (CAGR) von Unternehmen im thematischen Anlageuniversum ggü.
globalen Wachstumsprognosen (CAGR 2021 – 2023 für alle Kennzahlen, BIP-Daten des IWF per 19. November 2021)
Quelle: Bloomberg, MSCI, Internationaler Währungsfonds, Vontobel15
Angesichts einer an Tempo verlierenden Weltkonjunktur Thematische Anlagen können, müssen aber nicht
erscheint uns die aufmerksame Suche nach Marktni- nachhaltig sein
schen mit hohem Wachstumspotenzial als vernünftiger Thematisches Investieren liegt immer mehr im
Ansatz. Viele Unternehmen in diesen Bereich kommen für Trend und ist eng mit der Popularität «nachhaltiger»
unser Megatrends-Portfolio infrage. Die Themenfelder, für Anlagen verbunden. Man muss sich jedoch vor
die sie stehen, warten nur darauf, bestellt zu werden Augen halten, dass thematische Anlagen nicht
(vgl. Grafik). immer nachhaltig sind. Viele Themen wie Cloud
Computing, Robotertechnik, E-Sports und Mobile
Die Macht der Schnittmengen Gaming haben kaum etwas mit positiven ökologi-
Die thematische Übersicht zeigt den hohen Grad an schen oder sozialen Veränderungen zu tun. Demge-
Diversifizierung unserer Megatrends-Strategie: Risiken, genüber fügt sich das sogenannte «Impact Inves-
die während bestimmter Marktphasen mit einigen The- ting» – ein weiterer zunehmend populärer
men einhergehen, stehen Chancen im Bereich anderer Anlageansatz – passgenau in die Nachhaltigkeits-
Themen gegenüber, die sie im Idealfall mehr als ausglei- kategorie. Was also unterscheidet thematische von
chen. Die Risikominderung geht also mit dem Ziel der nachhaltigen Anlagen oder Impact Investing? Kurz
Renditesteigerung Hand in Hand. Wahre Schätze lassen gesagt: Thematische Anlagen konzentrieren sich
sich häufig in Bereichen finden, in denen sich mehrere auf Chancen im Zusammenhang mit einem oder
Megatrends überschneiden. Ein Beispiel ist «Smart Far- mehreren Themen im Kontext globaler Megatrends.
ming und Lebensmitteltechnologie». Dieses Thema ver- Im Fokus nachhaltiger Anlagen stehen unterdessen
eint alle unsere vier Megatrends. Die Herausforderung Nachhaltigkeitsprinzipien, d. h. ein Portfolio aus
besteht hierbei in der begrenzten Verfügbarkeit von Unternehmen, die Umwelt-, Sozial- und Gover-
Ackerland und natürlichen Ressourcen, um die wach- nance-Standards (ESG) einhalten. Impact Investing
sende Weltbevölkerung zu ernähren. Neue Technologien geht noch einen Schritt weiter und verfolgt konkrete
helfen uns, die Produktion nachhaltig effizienter zu ökologische und/oder soziale Ziele. Impact-Anleger
gestalten und der Nahrungsmittelverschwendung entge- erwarten nicht nur solide Renditen. Sie wollen
genzuwirken. genau nachvollziehen, wie die positiven Beiträge
der Unternehmen im Portfolio gemessen und
Natürlich können Sie sich als Anleger auf eins oder gemeldet werden.
mehrere der von uns genannten Themen konzentrieren
und selbst eine Titelauswahl für Ihre thematischen Port- Mangels Benennungskonventionen kann sich die
folios treffen. Wir sind jedoch der Ansicht, dass unsere Einordnung eines Finanzprodukts als thematisch,
multithematische Lösung den Zugang zu einem breiten nachhaltig oder Impact-Produkt schwierig gestal-
Spektrum hochmoderner Industrien und wegweisender ten. Insbesondere in der Europäischen Union
Unternehmen eröffnet, die von strukturellen Wachstums- bemüht man sich derzeit darum, nachhaltige Anla-
treibern und Themenreinheit profitieren. Das Portfolio gen transparenter zu machen – ein Vorreiterprojekt
bietet einen gesunden Mix aus etablierten Titeln und wenig bei der Kodifizierung «grüner» Produkte. Produkte
bekannten Neulingen. Das sorgt nicht nur für einen hohen nach «Artikel 9», die die strengsten Auflagen der EU
aktiven Anteil, sondern auch für eine Diversifikation, um erfüllen, werden zur Verdeutlichung mit zwei dun-
auch unter schwierigen Marktbedingungen bestehen zu kelgrünen Blättern gekennzeichnet. Vermögensver-
können. walter mit einem entsprechenden Angebot, das
zumeist an saubere Technologie, erneuerbare Ener-
Der kanadischen Eishockey-Legende Wayne Gretzky gien oder andere Impact-Ziele geknüpft ist, müssen
zufolge ist ein guter Spieler dort, wo auch der Puck ist – nachweisen, inwiefern ihre Produkte dem Nachhal-
ein hervorragender Spieler positioniert sich hingegen tigkeitsanspruch gerecht werden und die soge-
dort, wo der Puck sein wird. Wir sind überzeugt, dass nannte «EU-Taxonomie» einhalten – ein von der EU
diese Philosophie auch bei der Anlagetätigkeit den ent- eigens für diese Initiative eingeführter Begriff. Für
scheidenden Unterschied macht. Vermögensverwalter bedeutet dies gründliche Ana-
lysen und aktiven Kontakt mit den Portfoliounter-
nehmen.16 Anleihen
Potenziell raues Fahrwasser trotz
wirtschaftlicher Normalisierung
— betrachten wir eine relative Bevorzugung von EM-Anlei-
Sandrine Perret hen gegenüber IG-Unternehmensanleihen weiter als
Senior Economist,
Fixed Income Strategist, angemessen.
Vontobel
Geringe oder negative Realrenditen für 2022 erwartet
Wie schon 2021 dürfte die Aussicht auf auslaufende
geldpolitische Unterstützung Anleihen auch im kommen-
den Jahr belasten. Gekoppelt mit den immer noch sehr
hohen Inflationszahlen Anfang 2022 dürften die erwarte-
ten Realrenditen für die meisten Niedrigzins-Schuldtitel
Für die Fixed-Income-Märkte war 2021 durchwachsen. negativ bleiben. Wir gehen von steigenden Realrenditen
Vor dem Hintergrund überschrittener Inflationsziele und für Unternehmensanleihen im Jahresverlauf 2022 aus, da
der Normalisierung von Renditen verzeichneten High- die Rekordinflationserwartungen langsam abflauen. Die
Yield-Anleihen die solidesten Resultate. Ausgehend von Nominalrenditen dürften ihren moderaten Aufwärtstrend
Prognosen sinkender Inflation im kommenden Jahr dürf- zudem fortsetzen: Unsere Drei- und Zwölf-Monats-Prog-
ten sich die Renditen weiter normalisieren. Aufgrund nosen für zehnjährige US-Renditen liegen bei 1,7 bzw.
anhaltend günstiger Finanzierungsbedingungen dürften 1,9 Prozent (vgl. Grafik 2)
Anleihen auch bei schwindender geldpolitischer Unter-
stützung stabil bleiben. Da einige Industrienationen mit verhaltenen Zinsanhe-
bungen beginnen, dürften sich die Renditekurven 2022
Einen Monat vor dem Jahresende 2021 weisen High- grösstenteils abflachen. Doch da der Markt eine stärkere
Yield-Anleihen die besten Renditen im Fixed-Income- Straffung einpreist, als sie einige der Zentralbanken sig-
Bereich auf, während Staats- und EM-Unternehmensan- nalisieren, gehen wir davon aus, dass der Anleihenmarkt
leihen mit einem Minus schliessen dürften (vgl. Grafik 1). steigende Zinsen recht gut verkraften wird. In den USA
Nach dem Stand des ICE BofAML Move Index von sollte auch die Ernennung von Jerome Powell für eine
80 Punkten Mitte November zu schliessen (der höchste zweite Amtszeit als Fed-Chef zur allgemeinen Beruhi-
Wert seit Beginn der Pandemie), sind die Märkte nervös gung beitragen (siehe auch unseren Artikel «Makro-High-
und die Volatilität ist erhöht. Ein Grund sind die Absichten lights» auf Seite 6). Bei den Unternehmensanleihen dürf-
diverser Zentralbanken, die im Zuge der Pandemie ergrif- ten sich die Rendite-Spreads 2022 angesichts des
fenen Notfallmassnahmen auslaufen zu lassen. Darüber derzeit sehr engen Niveaus und der hohen Bewertungen
hinaus nimmt das Risiko weiter zu, dass höhere Inflations- leicht ausweiten. Allerdings dürften günstige Finanzie-
zahlen Zentralbanken wie die Fed zu einer vorzeitigen rungsbedingungen die Auswirkungen auf diesen Teil des
Straffung veranlassen könnten. Im Wesentlichen behalten Marktes begrenzen und die Ausfallquote niedrig halten,
wir unsere weitgehend negative Prognose für den Anlei- da die Realrenditen auf einem Niveau knapp über ihren
henmarkt jedoch bei. Innerhalb der Anlageklasse historischen Tiefstständen verharren werden.
Grafik 1 High-Yield- und EM-Unternehmensanleihen mit Grafik 2: Renditeanstieg 10-j. US-Staatsanleihen auf
höchsten Renditen 2021 2 % bis Ende 2022 erwartet
Gesamtrendite in Lokalwährung, in % Rendite in %
6 3,5
4,2 4,2
4 3,0
2 1,0 2,5
0,3
0 2,0
−2 −1,2 1,5
−1,7 −2,0 −2,1
−4 1,0
−3,6 −3,8
−6 0,5
US-HY-Anleihen
US-IG-Anleihen
EM-Hartwährungsanl.
10-j. dt. Bundesanleihen
EM-Lokalwährungsanl.
EUR-HY-Anleihen
EUR-IG-Anleihen
10-j. US-Treasuries
EM-Unternehmensanl.
US-MBS
0,0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
10-jährige US-Staatsanleihen
3-Monats- / 12-Monats-Prognosen
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel
Quelle: Refinitiv Datastream, Bloomberg Barclays, JP Morgan, Vontobel
Stand: 22.11.2021Aktien 17
Keine Angst vor hohen
Bewertungen bei Aktien
— Anlass zur Sorge gibt die Tatsache, dass der Buffett-
Stefan Eppenberger Indikator jüngst ein neues Allzeithoch erreicht hat (vgl.
Equity & Commodity Strategist,
Vontobel Grafik 1), das sogar den Stand kurz vor dem Platzen der
Dotcom-Blase im Jahr 2000 übertrifft. Allerdings be-
rücksichtigt der Indikator die Zinsen nicht. Und die sind
derzeit so niedrig, dass risikoreiche Anlageklassen wie
Aktien zu den wenigen mit solidem Renditepotenzial
gehören.
Anleger sollten sich nicht auf einen einzigen, wenn auch
In den Augen vieler Anleger sind Aktien derzeit ent- wichtigen Indikator wie den «Buffett» verlassen. Wir etwa
weder zu teuer in absoluten Zahlen oder so hoch be- ziehen diverse Kennzahlen zu Rate, die das einfache
wertet, dass sie absturzgefährdet sind – oder beides. Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das zyklisch bereinigte
Im Gegensatz dazu spiegelt unsere Übergewichtung KGV und Aktienrisikoprämien nachverfolgen. Aktuell
von Aktien unsere Ansicht, dass starke Unternehmens- gehen fünf von zehn Indikatoren (den Buffett-Indikator
gewinne den Nachteil leicht überhöhter Bewertungen eingeschlossen) von übermässig hohen Aktienkursen, die
ausgleichen werden. übrigen von angemessenen Bewertungen aus. Hier greift
unsere erste Faustregel: Die langfristigen Renditeerwar-
Im Hinblick auf die Bewertung, die den Gewinn je Aktie tungen sollten in den kommenden Jahren gegenüber den
ins Verhältnis zum aktuellen Kurs setzt, befolgen wir zwei Vorjahren tatsächlich leicht nach unten korrigiert werden.
Faustregeln. Erstens: je höher die Bewertung, desto
geringer das langfristige Renditepotenzial. Zweitens: je Einige Kennzahlen sind zurückgegangen
höher der Leitzins, desto stärker gehen die Bewertungen Interessanterweise sind drei Kennzahlen trotz des Höhen-
tendenziell zurück. Entsprechend sollte die Einschätzung flugs der Aktienmärkte in den letzten sechs Monaten
der Bewertungen langfristige Renditeerwartungen deutlich zurückgegangen, beispielsweise das einfache
berücksichtigen. KGV (vgl. Grafik 2). Das liegt daran, dass Unternehmen
die hohen Markterwartungen an künftige Gewinne nicht
Um zu ermitteln, ob eine Aktie zu teuer ist, ziehen viele nur erfüllt, sondern übertroffen haben. Die Abwärtsbe
Anleger den Buffett-Indikator herbei – benannt nach wegung spiegelt allerdings auch veränderte Erwartungen
Warren Buffett, einem der erfolgreichsten Aktienanleger in Bezug auf die nächsten Schritte der grossen Zentral-
aller Zeiten. Dieser Wert vergleicht den Gesamtwert banken und die zweite Faustregel. Gleichwohl halten wir
aller globalen Aktien im MSCI World Index (d. h. die soge- weiter daran fest, dass der durch eine straffere Geldpolitik
nannte Marktkapitalisierung) mit dem globalen BIP. Die entstehende Druck auf Aktien im nächsten Jahr durch
Überlegung dahinter: Der Wert aller Unternehmen dürfte solides Gewinnwachstum ausgeglichen werden dürfte.
relativ eng an die Wirtschaftsleistung gekoppelt sein.
Grafik 1: Aktuelles Hoch des Buffett-Indikators bereitet Grafik 2: Aktien mit Blick auf KGV fair bewertet
einigen Anlegern Sorge
In % Verhältnis
140 35
120 30
100 25
80 20
60 15
40 10
20 5
0 0
1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018
Marktkapitalisierung des MSCI World Index gemessen am BIP KGV globaler Aktien
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel18 Rohstoffe
Knappe Lagerbestände könnten
künftig höhere Preise bedeuten
— Es gilt zu beachten, dass die Ölvorräte sich derzeit ihrem
Stefan Eppenberger Tiefstand von 2015 annähern (vgl. Grafik 1). Das nährte
Equity & Commodity Strategist,
Vontobel Spekulationen, die USA könnten einen Teil ihrer strategi-
schen Ölreserven freigeben – was Ende November tat-
sächlich geschah. Die Vorräte an Kupfer und anderen
Metallen sind noch geringer als vor der Finanzkrise (vgl.
Grafik 2). Obwohl knappe Lagerbestände nicht automa-
tisch höhere Preise bedeuten, könnten sie im Fall eines
positiven Nachfrage- (z. B. mehr fiskalische Impulse in
China) oder negativen Angebotsschocks (z. B. Spannun-
Das rückläufige Wachstum in China verheisst nichts gen im Nahen Osten) die Vorbedingung für eine Preis-
Gutes für Rohstoffe, weshalb wir die Anlageklasse trotz spitze sein – vergleichbar mit der aktuellen Situation bei
starker Preisschübe nicht übergewichten. Auch wenn Computerchips oder Öl- und Gaspreisen (siehe Novem-
die rekordverdächtig niedrigen Lagerbestände den ber-Ausgabe des Investors’ Outlook). Eine Rohstoff-Posi-
Markt anfällig für externe Schocks machen, sind sie tion erscheint uns daher als ratsam.
einer der Gründe, warum unsere Portfolios ein gewisses
Rohstoff-Engagement aufweisen. Allgemein sind wir der Auffassung, dass die Aussichten
für diese Anlageklasse kurz- wie langfristig günstig blei-
In der ersten Jahreshälfte profitierten wir von unserer ben. Obwohl die Rohstoffnachfrage erhöht bleiben wird,
Rohstoff-Übergewichtung, gaben diese Positionierung zeigt sich die Angebotssituation aufgrund jahrelangen
dann aber zu früh auf. Allerdings machte unser verstärkter Investitionsmangels infolge geringer Preise nun labil. Dar-
Aktienfokus später das, was uns in puncto Rohstoffe über hinaus haben viele Anleger mit der Finanzierung
entgangen war, mehr als wett. nachhaltigkeitsbezogener Projekte begonnen, statt ihr
Kapital in die alte Schwerindustrie zu stecken.
Die Rückkehr zu einer Rohstoff-Übergewichtung er-
scheint uns derzeit nicht sinnvoll. Die globale Nachfrage Dekarbonisierung als Rohstoff-Preistreiber
wächst schleppender als Anfang 2021 und die Abküh- Der weltweite Trend zur Dekarbonisierung schafft neue
lung der rohstoffhungrigen chinesischen Konjunktur – Nachfrage, doch eher für andere Teile des Rohstoffspekt-
besonders im Immobiliensektor – ist ein schlechtes rums. Daher gehen wir nicht von einem künftigen Preis-
Omen für Metallpreise. Einstweilen dürfte die Ölnach- zerfall aus. Allerdings werden wir warten, bis der Kon-
frage zum Winter hin unter einem erneuten Covid-19- junkturzyklus vielversprechend aussieht, bevor wir ein
Lockdown leiden. Zudem steigert die Organisation erdöl stärkeres Rohstoff-Engagement erwägen.
exportierender Länder (OPEC) derzeit die Fördermenge
monatlich um 400 000 Barrel pro Tag.
Grafik 1: Globale Ölspeicher leeren sich rasant Grafik 2: Kupfervorräte auf tiefstem Stand seit Jahren
In Mio. Barrel In Tsd. Tonnen
3500 1.000
3250 800
3000 600
2750 400
2500 200
2250 0
1993 1999 2002 2008 2014 2020 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Rohölvorräte der OECD-Mitglieder Globale Kupfervorräte, saisonbereinigt, laut London
(Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit Metal Exchange, New York Mercantile Exchange
und Entwicklung) und Shanghai Metal Exchange
Quelle: Energy Information Administration, Refinitiv Datastream, Vontobel Quelle: Refinitiv Datastream, VontobelWährungen 19
Zwei wichtige sichere Häfen
trotzen dem Risikoappetit
— Schweizer Währung kurzfristig keine Parität mit dem Euro
Dr. Sven Schubert erreichen – die SNB würde das nicht zulassen –, doch in
Senior Investment Strategist,
Head of Strategy Currencies, den kommenden Jahren könnte dies der Fall sein.
Vontobel
Den Euro halten unterdessen neuerliche Lockdowns in
einigen europäischen Ländern zurück, welche die Kon-
junktur bremsen. Dagegen scheint sich die Wachstums-
dynamik in den USA vor dem Hintergrund gelockerter
Covid-19-Massnahmen (vgl. Grafik 2) und des umfangrei-
chen vom Kongress verabschiedeten Infrastrukturgeset-
Abseits der zunehmenden Risikobereitschaft zählen zes zu verbessern. Dies schürte die Erwartung einer vor-
neuerdings zwei Safe-Haven-Währungen zu den zeitigen Straffung der US-Geldpolitik – ein weiterer
Lieblingen des Devisenmarktes. Droht dem US-Dollar Grund für die jüngste starke Rally des Dollars gegenüber
potenziell auch eine kurzfristige Schwäche, könnte dem Euro. Doch da die Märkte für das kommende Jahr
er sich 2022 durch die Straffung der US-Geldpolitik bereits drei Zinserhöhungen in den USA einpreisen,
erholen. Der Schweizer Franken dürfte aufgrund erscheint das weitere Aufwärtspotenzial gegenüber dem
niedriger Binneninflation stabil bleiben. Euro kurzfristig begrenzt. Sollte zudem die neue Pande-
miewelle die USA erreichen (z. B. durch mehr europäische
Die robuste Gesundheit des Frankens unter Aufsicht der Touristen), dürfte der Euro einen kurzfristigen Anstieg
nervösen Schweizerischen Nationalbank (SNB) resultiert verzeichnen, bevor der Straffungszyklus der US-Noten-
aus dem langfristigen Leistungsbilanzüberschuss der bank ihn gegenüber dem Dollar erneut sinken lässt – auf
Schweiz und dem eher verhaltenen Inflationsdruck. Die- unser seit Langem bestehendes Zwölf-Monats-Ziel von
ser zweite Faktor macht das Land (dank einer Verbesse- 1.12.
rung der Schweizer Kaufkraft) wettbewerbsfähiger im
Vergleich mit den USA und Europa, wo die Inflation höher Lohnen Yuan-Anlagen die Aufmerksamkeit?
ist. Unser «Wave»-Konjunkturzyklusmodell deutet seit Die Schwellenländer sind weit solider aufgestellt als vor
einiger Zeit auf eine Stärkung des Schweizer Frankens dem US-Straffungszyklus 2015. So verzeichnen viele von
hin, da die Schweiz unter den 50 von uns beobachteten ihnen rekordverdächtige Leistungsbilanzüberschüsse.
Ländern die stärkste Wachstumsdynamik aufweist. Allerdings bedeutet ein Jahr geldpolitischer Normalisie-
rung in den USA (steigende US-Renditen) und abflauenden
Deshalb könnte bei steigenden Zinsen ausserhalb der Wachstums in vielen Schwellenländern keinen nachhalti-
Schweiz eine Abwanderung aus Franken-Anlagen aus- gen Aufwärtstrend für die entsprechenden Währungen.
bleiben. Natürlich ist die Nominalrendite in Ländern wie Anleger müssen also selektiv vorgehen. Auf Yuan lautende
den USA und sogar der Kern-Eurozone gestiegen. Das Anlagen dürften einen Blick wert sein, sofern China seine
gilt jedoch auch für die Inflation. Die beiden Entwicklun- Wachstumsprobleme in der ersten Jahreshälfte 2022
gen gleichen einander aus (vgl. Grafik 1). Zwar dürfte die überwinden kann.
Grafik 1: Historisch niedrige Rendite-Spreads zwischen Grafik 2: USA lockern Lockdown, Europa verschärft ihn
Eurozone und Schweiz stützen Franken
Wechselkurs In Prozentpunkten Wechselkurs Index
1.20 2,2 1.29 32
1.18 1,6 1.26 24
1.16 1,0 1.23 16
1.14 0,4 1.20 8
1.12 −0,2 1.17 0
1.10 −0,8 1.14 −8
1.08 −1,4 1.11 −16
1.06 −2,0 1.08 −24
Strengerer Lockdown in Eurozone als in den USA
1.04 −2,6 1.05 −32
1.02 −3,2 1.02 −40
03.15 03.16 03.17 03.18 03.19 03.20 03.21 01.2020 05.2020 09.2020 01.2021 05.2021 09.2021
EUR / CHF EUR/USD
Realer 10-j. Swap-Spread (Eurozone ggü. Schweiz, Relativer Oxford Stringency Index (Eurozone ggü. USA,
rechte Skala) rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel Quelle: Refinitiv Datastream, Oxford Economics, Vontobel20 Prognosen
Konjunktur und Finanzmärkte 2019 – 2022
Die folgende Liste zeigt für Bruttoinlandsprodukt (BIP), Inflation/Inflationserwartung, Notenbankzinsen,
zehnjährige Staatsanleihen, Wechselkurse und Rohstoffe die effektiven Werte, Wechselkurse und
Preise für die Jahre 2019 und 2020 sowie die Vontobel-Prognosen für die Jahre 2021 und 2022.
PROGNOSE PROGNOSE
BIP (IN %) 2019 2020 AKTUELL 2021 2022
Eurozone 1,6 −6,5 3,7 5,0 4,4
USA 2,3 −3,4 4,9 5,5 4,0
Japan 0,0 −4,7 7,7 2,3 2,5
Grossbritannien 1,7 −9,7 6,6 6,7 5,2
Schweiz 1,3 −2,5 7,7 3,5 2,8
China 6,0 2,3 4,9 7,7 5,5
INFLATION (IN %)
Eurozone 1,2 0,3 4,1 2,5 2,2
USA 1,8 1,2 6,2 4,5 3,6
Japan 0,5 0,0 0,2 −0,1 0,4
Grossbritannien 1,8 0,9 3,1 2,4 3,1
Schweiz 0,4 −0,7 1,2 0,6 0,7
China 2,9 2,5 1,5 1,0 1,8
3-MONATS- 12-MONATS-
NOTENBANKZINSEN (IN %) 2019 2020 AKTUELL PROGNOSE PROGNOSE
EUR −0,50 −0,50 −0,50 −0,50 −0,50
USD 1,75 0,25 0,25 0,25 0,50
JPY −0,10 −0,10 −0,10 −0,10 −0,10
GBP 0,75 0,10 0,10 0,25 0,75
CHF −0,69 −0,76 −0,75 −0,75 −0,75
CNY 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35
RENDITEN 10-JÄHRIGER STAATSANLEIHEN (IN %)
EUR (Deutschland) −0,2 −0,6 −0,3 −0,2 0,0
USD 1,9 0,9 1,6 1,7 1,9
JPY 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1
GBP 0,8 0,2 0,9 1,1 1,3
CHF −0,5 −0,5 −0,1 −0,1 0,1
WECHSELKURSE
CHF je EUR 1.09 1.08 1.05 1.07 1.05
CHF je USD 0.97 0.88 0.92 0.92 0.94
CHF je 100 JPY 0.89 0.86 0.81 0.84 0.87
CHF je GBP 1.28 1.21 1.23 1.24 1.21
CHF je AUD 0.68 0.68 0.67 0.67 0.66
USD je EUR 1.12 1.22 1.14 1.16 1.12
JPY je USD 109 103 114 110 108
USD je AUD 0.70 0.77 0.73 0.73 0.70
CNY je USD 6.95 6.51 6.86 6.45 6.50
ROHSTOFFE
Rohöl (Brent, USD/Barrel) 66 52 83 80 80
Gold (USD/Feinunze) 1 521 1 898 1 862 1 800 1 800
Kupfer (USD/Tonne) 6 149 7 749 9 841 11 000 12 000
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel; Schlusskurse für alle Daten: 12.11.2021, Prognosen mit Stand vom 18.11.2021Sie können auch lesen
