3Q - CEE Quarterly - Bank Austria
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name.vom 30. Juni 2021
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CEE
Quarterly
Macro Research
Strategy Research
Credit Research
Die Wiedereröffnung
3Q2021July 2021 Juli 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
“ Ihr führender Bankpartner
”
in Mittel- und Osteuropa
niCredit Research Seite 2 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2021 Juli 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Inhalt
4 Die Wiedereröffnung
17 EU-CEE und NGEU: keine Eile bei den Ausgaben
26 CEE-Strategie: Renditejagd und Erhöhung der Leitzinsen sind die Haupttreiber für
Engagements im Hart- und Lokalwährungsbereich
92 Akronyme und Abkürzungen, die im CEE Quarterly verwendet werden
LÄNDER
35 Bulgarien: Eine V-förmige Erholung zeichnet sich ab, aber die Abwärtsrisiken sind gestiegen
40 Kroatien: Beschleunigte Erholung eine realistische Option
45 Tschechien: Eine Erholung, verbunden mit Inflationsängsten
50 Ungarn: Ein langer Wahlkampf
55 Polen: Ein New Deal zur Förderung alter Pläne
60 Rumänien: Prioritäten werden neu aufgestellt
65 Slowakei: Engpässe in der Lieferkette verlangsamen die Erholung
68 Slowenien: Inlandsnachfrage treibt die Erholung an
EU-KANDITATEN UND ANDERE LÄNDER
71 Bosnien und Herzegowina: Erholung hat etwas früher als erwartet eingesetzt
74 Nord-Mazedonien: Erholung und formale Eröffnung der EU-Beitrittsverhandlungen
77 Russland: Schnellerer Aufschwung durch Kreditaufnahme des Privatsektors
82 Serbien: Stärkeres Wachstum
87 Türkei: Verteilung der Impfstoffe beschleunigt sich
Erik F. Nielsen, Group Chief Economist (UniCredit Bank, London)
+44 207 826-1765, erik.nielsen@unicredit.eu
Erstveröffentlichung am Dan Bucşa, Chief CEE Economist (UniCredit Bank, London)
28. Juli 2021 +44 207 826-7954, dan.bucsa@unicredit.eu
Artem Arkhipov, Head of Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia)
+7 495 258-7258 ext. -7558, artem.arkhipov@unicredit.ru
Erik F. Nielsen
Gökçe Çelik, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, London)
Group Chief Economist
+ 44 207 826-6077, gokce.celik@unicredit.eu
(UniCredit Bank, London)
120 London Wall Ariel Chernyy, Economist, Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia)
UK-London +7 495 258-7258 ext. 7562; ariel.chernyy@unicredit.ru
EC2Y 5ET Hrvoje Dolenec, Chief Economist (Zagrebačka banka)
+385 1 6006-678, hrvoje.dolenec@unicreditgroup.zaba.hr
Impressum: Dr. Ágnes Halász, Chief Economist, Head of Economics and Strategic Analysis Hungary (UniCredit Hungary)
UniCredit Bank AG +36 1 301-1907, agnes.halasz@unicreditgroup.hu
UniCredit Research Ľubomír Koršňák, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia)
Am Eisbach 4 +42 12 4950-2427, lubomir.korsnak@unicreditgroup.sk
D-80538 Munich
Elia Lattuga, Deputy Head of Strategy Research (UniCredit Bank, London)
Anbieterkennzeichnung : +44 207 826-1642, elia.lattuga@unicredit.eu
www.unicreditresearch.eu Mauro Giorgio Marrano, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, Vienna)
+43 50505-82712, mauro.giorgiomarrano@unicredit.de
Anca Maria Negrescu, Senior Economist Romania (UniCredit Bank Romania)
+40 21 200-1377, anca.negrescu@unicredit.ro
Kristofor Pavlov, Chief Economist (UniCredit Bulbank)
+359 2 923-2192, kristofor.pavlov@unicreditgroup.bg
Pavel Sobíšek, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia)
+420 955 960-716, pavel.sobisek@unicreditgroup.cz
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July 2021
CEE Quarterly
Die Wiedereröffnung
Dan Bucsa, ■ Wir erwarten, dass die Volkswirtschaften in der EU-CEE1-Region und auf dem Westbalkan
Chief CEE Economist
(UniCredit Bank, London) nach einem Einbruch von knapp 4% im Jahr 2020 im Jahr 2021 um rund 5% und im Jahr 2022
+44 207 826-7954 um 4,5% wachsen werden. Wir sehen Ungarn, Polen, Rumänien und Serbien bereits 2021
dan.bucsa@unicredit.eu
auf das Niveau vor der Pandemie zurückkehren, die anderen Länder folgen 2022.
■ Die aufgestaute Nachfrage könnte die Erholung vorantreiben, nachdem die Verbraucher und
Unternehmen ihre Ersparnisse im Jahr 2020 erhöht hatten. Staatliche Transfers werden die
Haushaltsfinanzen weiter unterstützen. Vorfinanzierungen aus dem EU-Programm für
Wiederaufbau und Stabilität (RRF = Recovery and Resilience Fund) könnten ab 3Q21
eintreffen und die Investitionen weiter ankurbeln.
■ Die türkische Wirtschaft dürfte 2021 um 7,5% wachsen, das schnellste Wachstum in der
CEE-Region, nachdem 2020 eine Rezession vermieden werden konnte. Im Jahr 2022 könnte
sich das Wachstum auf 3,5% verlangsamen, wenn die Finanzierungsbedingungen
angespannt bleiben.
■ Es wird erwartet, dass die russische Wirtschaft in diesem Jahr um etwa 3,4% und im
nächsten Jahr um 2,6% wachsen wird und damit alle Pandemieverluste wieder wettmachen
kann. Die Inlandsnachfrage dürfte steigen, da die Haushalte ihre Ersparnisse reduzieren
und die Unternehmen wieder investieren.
■ Im Jahr 2021 wird die Erholung im Sommer vermutlich vom Dienstleistungssektor getragen,
der während der Schließungen am meisten gelitten hatte. Die anschließende Erholung
könnte holprig verlaufen, da alle Sektoren mit einem Arbeitskräftemangel zu kämpfen haben.
Das verarbeitende Gewerbe, das die wirtschaftliche Erholung seit dem letzten Sommer
angeführt hatte und das Baugewerbe sehen sich zusätzlich mit Engpässen in der Lieferkette
konfrontiert, die ihr Wachstum verlangsamen werden.
■ In der ganzen CEE-Region besteht das Hauptrisiko für das Wachstum in einem weiteren
Anstieg der COVID-19-Infektionen und Todesfälle später im Jahr 2021, da die
Geschwindigkeit der Impfungen seit Mai nachgelassen hat. Bulgarien, Russland und
Rumänien sind in dieser Hinsicht stärker bedroht als Tschechien, die Türkei, Polen, Ungarn,
Slowenien und die Slowakei.
■ Angebotsschocks und eine stärkere Nachfrage werden die Inflation voraussichtlich nach oben
treiben. Die Dynamik der zyklischen Inflation nimmt weiter zu, während die Rohstoffpreise ab jetzt
weniger zur Inflation beitragen dürften. Tschechien und Serbien sind die einzigen Länder, die in
diesem Jahr die Inflationsziele erreichen dürften. Im nächsten Jahr wird die stärkere
Inlandsnachfrage die Inflation außerhalb oder nahe am oberen Rand der Zielbereiche halten.
■ Wir erwarten weitere Zinserhöhungen in diesem Jahr, auf 1,35% in Ungarn, 1,00% in
Tschechien und 6,5% in Russland. Die NBP könnte in 4Q21 oder 1Q22 mit Zinserhöhungen
beginnen und den Leitzins auf 1,5% anheben. Die NBR wird den Leitzins im Jahr 2022
voraussichtlich auf 1,75-2% anheben. Die CBRT dürfte den Leitzins in diesem Jahr um 2,5 Pp.
und im nächsten Jahr um 3 Pp. auf 13,5% senken, während die CBR ebenfalls eine Senkung
auf 5,5% vornehmen könnte.
■ Die Hauptrisiken sind inländischer Natur und beziehen sich hauptsächlich auf die Politik. Die
Wahlen in Bulgarien und Tschechien könnten zu fragilen Mehrheiten führen. Unstimmigkeiten
zwischen den slowakischen Regierungsparteien werden vermutlich Reformen verzögern. Ein
Führungsstreit in der Partei der Liberalen könnte zu einer Umgestaltung der rumänischen
Regierung führen. Politische Einmischung bleibt das größte Risiko für die Geldpolitik in der
Türkei. In 3Q21 könnte die geopolitische Risikoprämie auf russische Finanzanlagen abnehmen.
1EU-CEE bezieht sich auf CEE-Länder, die Mitglied der EU sind: Bulgarien, Kroatien, Tschechien, Ungarn, Polen, Rumänien, Slowakei und Slowenien.
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July 2021
CEE Quarterly
Die CEE-Volkswirtschaften Die CEE-Volkswirtschaften wurden erst im späten Frühjahr wieder geöffnet, nachdem die dritte
wurden nach der
dritten COVID-19-Welle (und schlimmste) COVID-19-Welle die Intensivstationen gefüllt und die Regierungen
wieder geöffnet... gezwungen hatte, die Volkswirtschaften erneut abzuschotten. Die Auswirkungen auf das
Wirtschaftswachstum variierten mit der Strenge der Maßnahmen. In Rumänien, Russland und
der Türkei verzichteten die Regierungen auf strenge Lockdowns und erlaubten viel mehr
Freizügigkeiten als in anderen Ländern, wobei sich die Menschen nicht mehr an die Regeln
hielten. Aber auch andere Länder waren nicht immun gegen die Pandemie-Müdigkeit. In ganz
Mittel- und Osteuropa waren die Menschen mobiler, als es die Beschränkungen vermuten
ließen, was zeigt, dass die weiteren Lockdowns möglicherweise weniger gut beachtet werden.
...ohne Fortschritte beim
Die Zahl der COVID-19-Fälle ist zu Beginn des Sommers gesunken, aber auch die Zahl der
Testen, Verfolgen und Tests. Daher sind die aktuellen Infektionszahlen, die offiziell kommuniziert werden, vermutlich
Isolieren von Fällen wenig relevant. Rahmenwerke nach dem „Testen-Verfolgen-Isolieren“ – Prinzip wurden nie
richtig umgesetzt und die meisten Regierungen scheinen zu zögern, sie über den Sommer zu
implementieren. Das Risiko besteht darin, dass sie den Übergang von der Eindämmung der
Pandemie zum Management der Pandemie nicht schaffen. Eine unzureichende Messung der
Fälle und der Ausbreitung wird sich wahrscheinlich in reaktiven, späten Maßnahmen
niederschlagen und in der Folge in Opfern, die hätten vermieden werden können.
Die Impfungen nehmen in Die Regierungen haben sich auf die Impfungen konzentriert (Grafik 1), die sich in 1Q21
allen Ländern außer der Türkei beschleunigten, um sich dann seit Ende Mai deutlich zu verlangsamen (Grafik 2). Die einzige
rapide ab
Ausnahme ist die Türkei, die ein Spätstarter bei der Impfung war. In der ganzen CEE-Region
wurden die meisten Menschen, die sich impfen lassen wollten, auch geimpft. Von nun an
werden zusätzliche Impfungen von der öffentlichen Politik abhängen, um die alten und
gefährdeten Menschen zu erreichen, vor allem auf dem Lande. Dieser Prozess hat mehrere
Säulen: 1. mobile Impfeinheiten, die lokale Vertrauenspersonen (Ärzte, Bürgermeister und auf
dem Balkan auch den Klerus) einbeziehen; 2. Anreize für die Geimpften, insbesondere durch
die Ermöglichung von mehr Mobilität; und 3. die Bekämpfung von Verschwörungstheorien, die
in allen Ländern grassieren und oft von den Mainstream-Medien verbreitet werden, die sich der
sozialen und wirtschaftlichen Kosten ihres Handelns nicht bewusst sind.
Bulgarien, Russland und In Anbetracht des Niveaus und des Tempos der Immunisierung ab Juni sind Tschechien, die
Rumänien haben ein höheres Türkei, Polen, Ungarn, Slowenien und die Slowakei in einer guten Position, um eine weitere
Risiko für eine vierte Welle der
Pandemie...
Welle der Pandemie später in diesem Jahr zu vermeiden (oder nur eine milde Welle zu durch-
laufen). Am anderen Ende der Skala sind Bulgarien, Russland und Rumänien am anfälligsten
für eine vierte Welle. Die wahrscheinliche Prävalenz der Delta-Variante - und das mögliche
Auftreten anderer, infektiöserer Varianten - macht die Sorglosigkeit einiger CEE-Behörden
schwer verständlich.
...mit einer geringeren Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass eine weitere COVID-19-Welle zu Lockdowns führen wird,
Auswirkung auf die die mit denen von 2020 oder sogar denen von 1H21 vergleichbar sind. Die Regierungen, die
Wirtschaftstätigkeit
kein Interesse an einer Beschleunigung der Impfungen zu haben scheinen, sind auch
diejenigen, die lockere Restriktionen eingeführt haben und diese nicht ausreichend
durchgesetzt haben. Alle diese Regierungen irren sich jedoch, wenn sie glauben, dass
schwache Restriktionen keine wirtschaftlichen Auswirkungen haben werden. Sowohl
Unternehmen als auch Haushalte haben ihre Ersparnisse im Jahr 2020 erhöht, aber die
Freisetzung aufgestauter Nachfrage (insbesondere Investitionsausgaben) erfordert die
Gewissheit, dass weitere pandemiebedingte Einschränkungen und Entlassungen vermieden
werden können.
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July 2021
CEE Quarterly
IN CEE VERLANGSAMT SICH DAS TEMPO DER IMPFUNGEN WEIT VOR ERREICHEN DER HERDENIMMUNITÄT
Grafik 1: Die Impfungen in der CEE-Region liegen über dem Grafik 2:
globalen Durchschnitt... ...aber das Tempo der Impfungen verlangsamt sich
SARS-CoV-2 vaccination rates (number daily vaccination rate, weekly CZ HU PL RO
of first doses per 100 inhabitants) Vaccinations World average average (% of total population) SK RU TR
60.0
1.6
50.0 1.4
1.2
40.0
1.0
30.0
0.8
20.0 0.6
0.4
10.0
0.2
0.0
0.0
BG RU RO HR TR SK SI RS PL CZ HU
Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21
Grafik links: SARS-COV-2 Impfraten (Anzahl der Erstimpfungen pro 100 Einwohner), Impfungen, weltweiter Durchschnitt
Grafik rechts: Tägliche Impfraten, wöchentlicher Durchschnitt (in % der Gesamtbevölkerung)
Quelle: CEE-Regierungen, Universität Oxford, Imperial College London, UniCredit Research
Die demokratischen Werte Neben den wirtschaftlichen Aussichten steht auch die Aufrechterhaltung demokratischer Werte,
sind durch die beispiellos
ausgeübte Macht der das Vertrauen in Regierungen und die Effizienz der öffentlichen Politik auf dem Spiel. Nachdem
Staaten gefährdet die Regierungen versprochen hatten, dass der erste Lockdown im Frühjahr 2020 eine
einmalige Angelegenheit und ein notwendiger Eingriff in die persönlichen Freiheiten war, haben
sie sich nur allzu leicht zu anhaltenden Lockdowns und Einschränkungen hinreißen lassen. In
einer Region, in der die Korruption zunimmt2 und die Regierungen die Pressefreiheit und die
Unabhängigkeit der Justiz verletzt haben3, könnte es sehr schwierig sein, einige der
Einschränkungen und temporären Befugnisse, die der Staat und seine Institutionen
(insbesondere die Polizei und die Armee) übernommen haben, wieder zurückzunehmen.
Der Sommerboom könnte zu einer holprigen Erholung führen
Während die Regierungen Restriktionen aufheben, ist es einmal mehr notwendig, zwischen dem
Kurzfristige Erholung kurzfristigen Aufschwung und der längerfristigen Erholung zu unterscheiden. Der Aufschwung ist in
dürfte über den Sommer sehr
stark ausfallen... vollem Gange. Die Zahlungsdaten zeigen, dass die Restaurants in vielen CEE-Ländern nahe
am Umsatzniveau vor COVID-19 sind, obwohl die ausländischen Touristen fehlen. Die
Umsätze im Einzelhandel steigen ebenfalls schnell an, ebenso wie die Zahl der Aufenthalte
und Urlaube im Ausland für diejenigen, die reisen dürfen. Dies ist keine Überraschung, da die
Haushalte bereit sind, einen Teil der im letzten Jahr angesammelten Ersparnisse auszugeben.
Im Jahr 2020 stieg das Nettofinanzvermögen sogar noch stärker als die Ersparnisse, da die
...zum einen aufgrund des Aktienmärkte und Hauspreise nach einem vorübergehenden Rückgang im letzten Frühjahr
Nachholbedarfs...
wieder anzogen (Grafik 3). Darüber hinaus blieben die Finanzierungs-bedingungen locker.
Kurz- und Teilzeitbeschäftigungsprogramme sowie Kreditmoratorien halfen den Haushalten,
das Schlimmste der Krise zu überstehen, wobei die Arbeitslosenquote in den nächsten 18
Monaten wieder auf das Niveau vor der Pandemie zurückkehren dürfte. Dies steht in krassem
Gegensatz zu den Nachwirkungen der globalen Finanzkrise, als die angespannten
Finanzierungsbedingungen, die hohe Arbeitslosigkeit und die fallenden Haus- und Aktienpreise
die Konsumausgaben in der gesamten Region für 3-5 Jahre beeinträchtigt hatten. Wie die
privaten Haushalte haben auch die Unternehmen in der CEE-Region ihre Netto-ersparnisse im
Jahr 2020 erhöht (Grafik 4) und die COVID-19-Krise besser überstanden als die globale
Finanzkrise. Dennoch gibt es große Unterschiede in den Ergebnissen, sowohl in Bezug auf die
Größe als auch auf den Wirtschaftszweig.
2Laut dem Korruptionswahrnehmungsindex von Transparency International und dem Globalen Korruptionsindex.
3Nach Urteilen des Gerichtshofs der EU, der Venedig-Kommission und nach von der EU eingeleiteten Vertragsverletzungsverfahren.
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July 2021
CEE Quarterly
...und zum anderen dank der Große Unternehmen befanden sich zu Beginn der COVID-19-Krise in einer besseren
im Jahr 2020 angesammelten
privaten Ersparnisse finanziellen Lage, und die staatliche Unter-stützung (Zahlungsaufschub, Tilgungsmoratorien und
Steuerbefreiungen) half ihnen, den Liquiditätsengpass während des Lockdowns zu bewältigen. Im
Gegensatz dazu kämpften viele kleine und mittlere Unternehmen (KMUs) im Jahr 2020 darum, sich
über Wasser zu halten. Mit Ausnahme von Polen, wo die Regierung die Banken bei der Auszahlung
von Geldern an Unternehmen umging, vergaben alle anderen Regierungen Kredite über Banken,
ein langwieriger Prozess, der regelmäßige Risikoprüfungen erforderte. Viele KMUs qualifizierten
sich nicht für die Unterstützung, weil sie seit mehreren Jahren Verluste verzeichneten und/oder mit
Große Unternehmen in Steuerzahlungen im Rückstand waren. In vielen Ländern wurden diese Probleme als Solvenz- und
besserer Verfassung als kleine
und mittlere Unternehmen nicht als Liquiditätsprobleme betrachtet. Außerdem wollten viele KMUs in einem Krisenjahr die
Verschuldung nicht wesentlich erhöhen. Dort, wo Regierungen Zuschüsse bevorzugten oder
Kredite in Zuschüsse umwandelten, hatten KMUs eine bessere Überlebenschance und entließen
weniger Mitarbeiter. Je mehr Restriktionen Regierungen auferlegen, desto mehr Unterstützung
müssen sie an KMUs verteilen, wobei Zuschüsse viel effizienter sind als Kredite.
In Russland und der Türkei war der Kreditboom in vollem Gange, als die Pandemie zuschlug und die
Kredite die Ersparnisse übertrafen. Türkische Unternehmen sind es gewohnt, in Notzeiten Zahlungen
aufzuschieben und Handelskredite in Anspruch zu nehmen und diese Formen der Unterstützung von
Geschäftspartnern beeinflussen den offiziellen Ausweis der verfügbaren Liquidität.
DER PRIVATE SEKTOR GEHT MIT HÖHEREN NETTOERSPARNISSEN AUS DER PANDEMIE HERVOR
Grafik 3: Haushalte steigerten ihr Grafik 4: ...und Unternehmen erhöhten
Nettovermögen im Jahr 2020... ihre Nettoersparnisse
change in financial wealth of 4Q20 vs 4Q19 change in corporate net savings, Change in loans (- = increase)
households, pp of GDP 4Q08 vs 4Q07 4Q20 vs. 4Q19, pp of GDP Change in deposits (+ = increase)
20.0 Change in net savings
8.0
15.0
6.0
10.0
5.0 4.0
0.0 2.0
-5.0 0.0
-10.0 -2.0
-15.0
-4.0
-20.0
-6.0
-25.0
BG TR RO SK RU* HU PL HR SI CZ** -8.0
RU TR SK RO BG RS CZ SI HR HU PL
Grafik links: Veränderung des Nettovermögens der privaten Haushalte, in Prozentpunkten des BIP
Grafik rechts: Veränd. der Ersparnisse der Unternehmen, 4Q20 vs. 4Q19, in Prozentpunkten des BIP, Veränd. der Kredite, der Einlagen und der Nettoersparnisse
*Russland: 3Q20 statt 4Q20. **Tschechien: 4Q09 statt 4Q08. Quelle: nationale Statistikämter, Zentralbanken, Europäische Kommission, UniCredit Research
Starke Erholung in Industrie Das verarbeitende Gewerbe und das Baugewerbe erholten sich nach dem ersten Lockdown.
und Bauwirtschaft...
Im April lag die Produktion im verarbeitenden Gewerbe in allen Ländern über dem Niveau vor
der Pandemie, außer in Ungarn, wo die Aktivität aufgrund von Engpässen in der Lieferkette
schwankte. Ein weiterer Anstieg ist zu erwarten, da der Welthandel schnell wächst und der
Nachholbedarf an Wohnraum in einer Region, in der die sozialen Normen Eigentum gegenüber
...verlangsamt durch den
Miete bevorzugen, hoch bleibt. Beide Sektoren sind jedoch mit einem rapide steigenden
Mangel an Arbeitskräften... Arbeitskräftemangel konfrontiert. Temporäre Arbeitsplätze sind besonders schwer zu besetzen,
da Unternehmen um verfügbare Arbeitskräfte konkurrieren, indem sie nicht nur höhere Löhne,
sondern auch bessere/unbefristete Verträge anbieten. Der Arbeitskräftemangel wird
wahrscheinlich weiter zunehmen, da er auch den Dienstleistungssektor betrifft. Die Belastung
wird möglicherweise von vielen Unternehmen, vor allem ausländischen, unterschätzt, die die
Verschärfung der Arbeitsmarktbedingungen als eine vorübergehende Erscheinung ansehen.
Mehrere Faktoren deuten jedoch auf einen länger anhaltenden Mangel an Arbeitskräften hin:
niCredit Research Seite 7 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2021 Juli 2021 CEE Macro & Strategy Research
July 2021
CEE Quarterly
1. Geringe geografische Mobilität: Das bedeutet, dass die Arbeitslosen- und Erwerbs-quoten
in den verschiedenen Regionen desselben Landes sehr unterschiedlich bleiben werden.
Dies ist ein Merkmal, das sowohl kleine als auch große EU-CEE-Länder betrifft.
2. Mangel an Arbeitsmigranten: Die grenzüberschreitende Mobilität ist von den COVID-19-
Restriktionen betroffen. Polen (wo ukrainische Arbeiter nicht schnell zurückkehren),
Tschechien und die Slowakei sind am stärksten betroffen.
3. Auswanderung: Ein ähnlicher Arbeitskräftemangel und höhere Löhne in Westeuropa
veranlassen viele Arbeitnehmer, vor allem aus ärmeren Gegenden, nach Möglichkeiten im
Ausland zu suchen.
...Engpässen in der Sowohl im verarbeitenden Gewerbe als auch im Baugewerbe haben sich Engpässe in der
Lieferkette... Versorgungskette als eines der größten Produktionshindernisse herausgestellt, die vor allem
die Produktion von langlebigen Gütern und Investitionsgütern betreffen (Grafiken 5 und 6).
Sogenannte Bullwhip-Effekte traten zum Jahreswechsel in Erscheinung und verlangsamten
oder stoppten die Autoproduktion aufgrund des Mangels an Mikroprozessoren. Eine zweite
Welle temporärer Werksschließungen zum Ende des 2Q21 dürfte nicht die letzte sein. In der
ersten Welle des Bullwhip-Effekts zeigten die Daten, dass die Unternehmensstrategien für das
Abschneiden der Unternehmen wichtiger waren als die geografische Herkunft der Zulieferer.
So waren die Automobilhersteller in Ungarn stärker betroffen als die aus Tschechien, die
wiederum stärker betroffen waren als die in Polen, Rumänien und der Slowakei. Ab dem
Frühjahr waren die Lieferengpässe und ihre Auswirkungen auf die Auto- und
Autoteileproduktion in den einzelnen Ländern ähnlicher.
Mehrere andere Lieferketten waren im 1H21 betroffen, vor allem die für Kunststoffe, Farben,
Metalle, Holz- und Gummiprodukte sowie Textilien. Anekdotische Belege zeigen, dass die
Preise für die meisten Baumaterialien innerhalb von zwei Monaten in der gesamten EU-CEE
um 15-20% gestiegen sind, was einige Bauherren dazu veranlasst hat, ihre Baumöglichkeiten
neu zu bewerten. Wenn die Auszahlung der NGEU-Mittel später in diesem Jahr startet, werden
die Regierungen beginnen, mit privaten Unternehmen um Baumaterialien und Arbeiter zu
konkurrieren, was die Preise in die Höhe treiben könnte.
Die Grafiken 5 und 6 zeigen, dass Länder, in denen die Automobilproduktion einen höheren Anteil
an der Gesamtproduktion hat (Ungarn, Tschechien, Slowakei und Slowenien), auch die größten
Bullwhip-Effekte aufweisen. Im Baugewerbe bremst ein Mangel an Ausrüstungen und
Vorleistungen den Aufschwung, vor allem in Ungarn, gefolgt von der Slowakei.
Ein Mangel an Finanzierung beeinträchtigt die Aktivität vor allem in Bulgarien und Polen. Dies ist
...und dem Mangel an im Fall von Polen eine Überraschung, wo die Regierung mehr Zuschüsse und garantierte Kredite
ausreichender Finanzierung
an Unternehmen auszahlte als in jedem anderen Land in der CEE-Region (sowohl absolut als
auch in Prozent des BIP gemessen). Eine mögliche Erklärung dafür könnte sein, dass die
Stichprobe mehr KMUs enthält als in den anderen Ländern. Am anderen Ende der Skala geben
mehr als die Hälfte der rumänischen Unternehmen an, in ihrer Tätigkeit nicht behindert zu werden
und nur die türkischen Unternehmen kommen an diese positive Einschätzung heran.
Im Jahr 2020 und in 1Q21 waren die Unternehmen in den Bereichen Freizeit und Transport-
Die Nachfrage nach dienstleistungen viel stärker von den Schließungen und Einschränkungen betroffen als die
Dienstleistungen hat sich Unternehmen in der Fertigung oder im Baugewerbe. Seit der Wiedereröffnung erleben sie eine
noch nicht vollständig erholt
sehr schnelle Erholung der Aktivität und holen zu den anderen Wirtschaftssektoren auf. Der
Tourismus wird mit der Einführung von COVID-19-Impfpässen im Juli einen Schub erhalten,
doch die Rückkehr zum Aktivitätsniveau vor der Pandemie wird sich bis 2022 oder sogar noch
später verzögern, wenn es weitere COVID-19-Wellen gibt, die erneute Einschränkungen
auslösen. Ähnlich wie das Baugewerbe und die verarbeitende Industrie haben auch
Restaurants und Hotels Schwierigkeiten, genügend Saisonarbeiter einzustellen, aber die
schwache Nachfrage bleibt für ihre Aktivität wichtiger als Angebotsschocks.
niCredit Research Seite 8 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2021 Juli 2021 CEE Macro & Strategy Research
July 2021
CEE Quarterly
GRAFIK 5: INDUSTRIEUNTERNEHMEN MACHEN SICH AM GRAFIK 6: ...WÄHREND IM BAUGEWERBE DER
MEISTEN SORGEN ÜBER MANGELNDE NACHFRAGE... ARBEITSKRÄFTEMANGEL DAS GRÖßERE PROBLEM IST
% of companies in industry Financial Equipment % of companies in construction Financial Equipment
facing this problem in 2Q21 Labor Demand facing this problem in 2Q21
Labor Demand
160 160.0
140 140.0
120 120.0
100 100.0
80 80.0
60 60.0
40 40.0
20
20.0
0
0.0
RO TR HR SI SK CZ HU BG PL
RO SI HR CZ SK HU BG PL
Beide Grafiken:
Anteil der Unternehmen, die mit folgenden Problemen zu kämpfen haben: Finanzierungsprobleme, Mangel an Ausrüstung und Arbeitskräften, Nachfrage
Grafik links: Anteil der Industrieunternehmen; Grafiken rechts: Anteil der Bauunternehmen
Unternehmen können mehr als ein Problem melden. Quelle: Eurostat, nationale statistische Ämter, Zentralbanken, UniCredit Research
Wachstumsaussichten: Achten Sie auf den Überhang
Wir haben unsere Wachstumsprognose nach einem besser als erwarteten 1Q21 für die ganze
CEE-Region angehoben. Unternehmen und Verbraucher haben sich trotz der starken dritten
Pandemiewelle weiter an die Restriktionen angepasst. Im zweiten und dritten Quartal des
Jahres dürfte es zu einer weiteren Erholung kommen, wobei sich das Wachstum in 4Q21
verlangsamen (oder sogar umkehren) könnte, falls es zu einer vierten Pandemiewelle kommt.
Die EU-CEE-Region und der Wir erwarten, dass die EU-CEE-Region in diesem Jahr um 5% und 2022 um 4,5% wachsen
Westbalkan könnten 2021 wird, nach einem BIP-Rückgang von 4,1% im Jahr 2020 (Grafik 7). Der Westbalkan könnte in
um rund 5% und 2022 um ähnlichem Tempo wachsen, vor allem angetrieben von Serbien, der größten Volkswirtschaft
4,5% wachsen
der Region. Die türkische Wirtschaft wird in diesem Jahr voraussichtlich um mindestens 7,5%
wachsen und damit die Produktionslücke schließen, die sich 2020 auftat, als die Wirtschaft nur
Die Türkei dürfte sich besser um 1,8% wuchs (aber eine Rezession vermeiden konnte). Im nächsten Jahr könnte das
und Russland etwas schlechter Wachstum auf etwa 3,5% und damit unter das Potenzial der Türkei fallen, wenn die
als die CEE-Region entwickeln Finanzierungsbedingungen weiter angespannt bleiben. Die russische Wirtschaft dürfte 2021
um 3,4% wachsen, nachdem sie 2020 um 3,1% eingebrochen war. Straffere Finanzierungs-
bedingungen könnten das BIP-Wachstum im nächsten Jahr auf etwa 2,6% abschwächen.
Die meisten Länder erreichen Während die Türkei im 2H20 wieder das BIP-Niveau vor der Pandemie erreichte, gelang dies
2021 wieder das Aktivitäts- Rumänien und Serbien erst in 1Q21. Bosnien-Herzegowina, Ungarn, Polen, Russland und
niveau von vor der Pandemie
Slowenien werden voraussichtlich alle Pandemieverluste im Verlauf des Jahres 2021 wieder
aufholen. Alle anderen Länder könnten im 1H22 wieder das Niveau vor der COVID-19-
Pandemie erreichen. In diesem Jahr hat der Überhang aus 2020 eine sehr wichtige Rolle bei der
Gestaltung unserer Prognosen gespielt. Die Volkswirtschaften Rumäniens und Serbiens (wo die
Erholung vom letztjährigen Einbruch langsamer verlief) und der Türkei (wo die Erholung am
Der Überhang aus 2020 erklärt
den größten Teil des stärksten und widerstandsfähigsten war) werden 2021 wahrscheinlich höhere Wachstumsraten
Wachstums 2021 aufweisen. Am anderen Ende der Skala war der Überhang von 2020 in Russland negativ und in
Tschechien, der Slowakei und Polen sehr gering, wo Engpässe in der Lieferkette und
Restriktionen zur Pandemiebekämpfung die Erholung zur Jahreswende stärker belasteten.
Ohne Berücksichtigung des Überhangs dürften Russland und Polen 2021 den stärksten
Aufschwung erleben, unterstützt durch eine robuste Binnennachfrage. In Russland werden
Kredite, der Nachholbedarf und eine Rückkehr zu den niedrigen Sparquoten, die vor COVID-19
vorherrschten, die Konsumausgaben unterstützen.
niCredit Research Seite 9 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2021 Juli 2021 CEE Macro & Strategy Research
July 2021
CEE Quarterly
Bereinigt um den Überhang Ein positiver Basiseffekt wird das Investitionswachstum unterstützen. In Polen wird der Konsum
könnten Russland und Polen
den Rest von CEE überholen von den Transfers an die Haushalte im Rahmen des "New Deal" profitieren, einem neuen
Umverteilungsprogramm, das zu ähnlichen Ausgabenmaßnahmen vor der Pandemie
hinzukommt. Diesmal werden die Mittel aus höheren Steuern und nicht aus einer besseren
Steuererhebung stammen. In vielen Ländern, vor allem in Kroatien, könnten künftige
Datenrevisionen einen geringeren Überhang aus dem Jahr 2020 zeigen, mit einem größeren
Beitrag des vierteljährlichen Wachstums im Jahr 2021.
Wir erwarten, dass sich das BIP-Wachstum bis zum Jahresende in den meisten CEE-Ländern
aufgrund einer weiteren Welle von COVID-19 verlangsamen wird. Es ist jedoch
unwahrscheinlich, dass das BIP auf Quartalsbasis sinkt, es sei denn, die globale Nachfrage
schwächt sich deutlich ab. Länder, in denen eine vierte Welle wahrscheinlicher ist, wie z.B.
Bulgarien und Rumänien, könnten nur ein geringes, zusätzliches Wachstum über den
Überhang hinaus verzeichnen. Zwar besteht auch in Russland das Risiko eines erneuten
Anstiegs der Infektionen und Todesfälle, doch dürfte die Wiedereinführung von Restriktionen
nur begrenzte Auswirkungen haben, wie es bei der letzten COVID-19-Welle der Fall war.
GRAFIK 7: GRAFIK 8: OHNE DEN ÜBERHANG RAGEN MITTELEUROPA UND
BIP-PROGNOSE: EINE STARKE ERHOLUNG RUSSLAND HERAUS
GDP growth (%) 2020 2021F 2022F GDP growth in 2021 Additional growth
10.0 (%)
Carryover from 2020
8.0 10.0
6.0
8.0
4.0
2.0 6.0
0.0 4.0
-2.0
2.0
-4.0
-6.0 0.0
-8.0 -2.0
-10.0
CZ BH RU SK BG SI PL HR HU RO RS TR -4.0
CZ RU SK BG SI PL HR HU RO RS TR
Grafik links: BIP Wachstum (in %)
Grafik rechts: BIP Wachstum im Jahr 2021 (in %), Zusätzliches Wachstum, Überhang aus dem Jahr 2020
Quelle: Eurostat, nationale statistische Ämter, UniCredit Research
niCredit Research Seite 10 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2021 Juli 2021 CEE Macro & Strategy Research
July 2021
CEE Quarterly
Inflation: Die Wiedereröffnung muss sich erst noch auswirken
Die Inflationsdynamik wird besser Wenn es um die Inflation geht, begründen die meisten CEE-Zentralbanken ihre unveränderte
durch die 3M-Veränderungs- Geldpolitik mit der jährlichen Inflationsrate, bereinigt um den Basiseffekt bei den
rate der saisonal bereinigten
Preise erfasst Treibstoffpreisen. Die jährlichen Raten werden jedoch nicht nur durch Schwankungen der
Kraftstoffpreise beeinflusst, sondern auch durch ungewöhnliche Preisvolatilität und
Fehlmessungen während des ersten Lockdowns. Unserer Ansicht nach ist ein besseres Maß
für die Inflationsdynamik die dreimonatige, annualisierte und saisonbereinigte Inflation. Der
Verbraucherkorb wird in drei Komponenten unterteilt (Kraftstoff/Energie, zyklische4 und nicht-
zyklische5 Preise), um die Gründe für die aktuelle Reflationsepisode besser beurteilen zu können.
Vergleicht man die Inflationsdynamik mit den Inflationszielen, so sind die wichtigsten
Schlussfolgerungen:
1. Die zyklische Inflation ohne Treibstoff/Energie steigt in Ungarn, Polen, Rumänien und
Die zyklische Inflation steigt Serbien, nachdem sie im Frühjahr positiv wurde. Sie korreliert gut mit der Strenge der
seit der Wiedereröffnung
Lockdowns und dem Zeitpunkt der Aufhebung der Restriktionen. In Tschechien könnte der
Rückgang im Mai nur von kurzer Dauer sein. Die zyklische Inflation ohne Treibstoff/Energie
hat in Russland und der Türkei ihren Höhepunkt erreicht, wo die Weitergabe der Effekte aus
vorausgegangenen Abwertung der Währung ausgelaufen ist.
2. Höhere Lebensmittelpreise tragen weltweit zu einer schnelleren zyklischen Inflation bei.
3. Der Beitrag der Treibstoff-/Energiepreise hat überall seinen Höhepunkt erreicht. In
Rumänien werden weitere Erhöhungen der regulierten Preise für Energie, Gas und Strom
dieser Komponente zwischen Juli und September einen erneuten Schub geben.
4. Die nicht-zyklische Inflation ist dort höher, wo regulierte Preise, wie z.B. der von Tabak,
Nicht-zyklische Inflation ist angehoben wurden. In Tschechien, Ungarn und Polen ist dieses Inflationsmaß jedoch auch
stärker, wenn der Nachhol- ohne Berücksichtigung der behördlich festgelegten Preise sehr hoch, da der Nachholbedarf
bedarf höher ist (gemessen am Anstieg der Nettosparguthaben der privaten Haushalte im Jahr 2020) größer
ist, als in den anderen CEE-Ländern mit Inflationszielen).
5. Die Inflation ohne Treibstoff-/Energiepreise liegt nur in Tschechien und Rumänien innerhalb
der Zielbereiche und beschleunigt sich in Polen, Rumänien und Serbien.
Die Inflation könnte 2021 Die Wiedereröffnung der Volkswirtschaften und ein starker Sommer für die Verbraucher-
nur in Tschechien und ausgaben könnten die zyklische Preisinflation weiter beschleunigen und die Inflationsdynamik
Serbien innerhalb der
Zielbereiche enden... außerhalb der Zielbereiche halten, selbst wenn die Treibstoff-/Energiepreise weniger zur
Gesamtinflation beitragen. Wir erwarten, dass die Ziele in diesem Jahr in allen Ländern außer
Serbien, wo der Zielbereich sehr weit ist, und möglicherweise in Tschechien, wo die Inflation
am oberen Ende des Zielbereichs liegen wird, verfehlt werden.
Im Jahr 2022 könnten die angespannten Arbeitsmarktbedingungen, die Weitergabe der
...und für das Jahr 2022
erwarten wir weitere Erzeugerpreise und die hohen Transfers an die Haushalte (begünstigt durch die Wahlen) die
Zielverfehlungen Kerninflation in der ganzen CEE-Region hochhalten. Zwei Ausnahmen könnten Rumänien sein,
wo die öffentlichen Löhne und Renten wahrscheinlich nicht den gleichen Druck auf die Preise
ausüben werden wie vor 20196 und Russland, wo sich die Verbrauchernachfrage in Richtung
des Potenzialwachstums verlangsamen könnte, was dazu beitragen würde, dass die Inflation
vor Ende des nächsten Jahres unter das Ziel von 4% fällt. In Tschechien, Ungarn und Polen
wird der Druck auf die Verbraucherpreise hoch bleiben und ein Mangel an angemessenen
politischen Maßnahmen könnte dazu führen, dass die Ziele verfehlt werden und die
Inflationserwartungen sich von den Zielen entfernen.
niCredit Research Seite 11 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2021 Juli 2021 CEE Macro & Strategy Research
July 2021
CEE Quarterly
DIE INFLATIONSDYNAMIK DEUTET DARAUF HIN, DASS DIE ZYKLISCHE INFLATION WEITER STEIGEN WIRD
Grafik 9: Grafik 10: ...hat aber wahrscheinlich in Russland und der Türkei ihren
Inflationsdynamik ohne Treibstoffe steigt in CE4... Höhepunkt erreicht
inflation and contribution (%, pp, 3M, annualized, SA) inflation and contribution (%, pp, 3M, annualized, SA)
Fuel/energy price inflation Non-cyclical inflation Fuel/energy price inflation Non-cyclical inflation
Cyclical inflation w/o fuels/energy Inflation target Cyclical inflation w/o fuels/energy Inflation target
Top of the target range Top of the target range
12 12 30
10 10 25
8
8 20
6
6 15
4
4 10
2
0 2 5
-2 0 0
-4 -2 -5
Jan
Feb
Jan
Jan
Jan
Feb
Mar
Feb
May
Mar
Feb
May
Mar
May
Mar
May
Apr
Apr
Apr
Apr
-4 -10
Jan Feb Mar Apr May Jan Feb Mar Apr May Jan Feb Mar Apr May
CZ RO PL HU
RS RU TR (rs)
Grafik links und rechts: Inflation und Inflationsbeitrag (in %, Prozentpunkte, 3M, annualisiert, saisonbereinigt),
Treibstoff-/Energiepreisinflation, nicht-zyklische Inflation, zyklische Inflation ohne Treibstoff-/Energiepreise, Inflationsziel, obere Bandbreite
Quelle: Statistische Ämter, Zentralbanken, UniCredit Research
Geldpolitik:
Nicht alle Boote werden vom Gezeitenwechsel durchgeschüttelt
Zentralbanken in der CEE-
In der ganzen CEE-Region sind die Zentralbanken hawkisher als noch vor einem Quartal. Diese
Region werden hawkish
Änderung wurde durch die höher als erwartete Inflation und das Wachstum ausgelöst. Die
CEE-Zentralbanken erwähnen weiterhin, dass die konjunkturellen Risiken eine vorsichtigere
Herangehensweise an die Normalisierung der monetären Bedingungen rechtfertigen, haben
aber zugegeben, dass die Inflationsrisiken ausgeprägter und auch widerstandsfähiger sind als
zuvor angenommen.
Zinserhöhungen könnten Da die geldpolitische Transmission 4-8 Quartale dauert, hat eine straffere Geldpolitik vor allem ein
die Abwertung begrenzen
und die Effekte aus der Ziel: eine weitere Abwertung der Währung in einer Zeit zu verhindern, in der die Angebotsschocks
Weitergabe der schwächeren inflationär und meist extern sind und die Rohstoffpreise und damit die inländischen Lebensmittel-,
Währung reduzieren Kraftstoff- und Erzeugerpreise beeinflussen. Die Auswirkungen höherer Zinssätze auf den
Schuldendienst sind gering und wurden seit Beginn der COVID-Krise durch staatliche Transfers und
höhere Ersparnisse der Haushalte ausgeglichen. Auch die direkten Auswirkungen auf die
Inflationserwartungen sind kurzfristig begrenzt, da sie in allen CEE-Ländern eine
Vergangenheitsbetrachtung darstellen und mit der realisierten Inflation weiter ansteigen werden.
Da der Preisdruck im Jahr 2022 anhalten dürfte und die Treiber wahrscheinlich von Angebots-
zu Nachfrageschocks wechseln, können es sich die Zentralbanken nicht leisten, allzu sorglos
zu sein. Dennoch dürften unterschiedliche Ausgangspunkte, Inflationsaussichten und
"dovishe/hawkishe"-Grundeinstellungen zu divergierenden Zinspfaden und infolgedessen zu
einer heterogenen Performance von Finanzanlagen führen.
Die Proaktiven
Die Inflationsdynamik deutet darauf hin, dass die CBR mit ihrer Zinserhöhung richtig lag und
Die CBR könnte die Leitzinsen
2021 auf 6,5% anheben und 022
die CNB zu Recht rechtzeitig signalisiert hat, dass sie im Jahr 2021 eine Straffung vornehmen
auf 5,5% senken wird. Wir erwarten, dass die CBR den Leitzins noch vor Jahresende um einen weiteren
Prozentpunkt auf 6,5% anheben wird.
4Die Zusammensetzung der zyklischen Inflation ist von Land zu Land unterschiedlich, umfasst aber typischerweise Nahrungsmittel, Kleidung und Schuhe, Elektronik
und Möbel, Freizeit- und Kulturgüter, Restaurants, Tourismus, Verkehr und kulturelle Dienstleistungen. In einigen Ländern sind mit dem Wohnen verbundene
Dienstleistungen zyklisch und mit den Hauspreisen korreliert.
5Preise, die nicht in den anderen beiden Kategorien enthalten sind.
6Details entnehmen Sie bitte dem CEE Quarterly 2Q21.
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CEE Quarterly
Damit könnte die russische Zentralbank den neutralen Bereich für ihren Leitzins, der auf 5-6%
geschätzt wird, vorübergehend überschreiten. Sollte die Inflation im Jahr 2022 wieder auf oder
unter das Zielniveau fallen, wie allgemein erwartet wird, könnte der Leitzins noch vor Ende des
nächsten Jahres auf 5,5% gesenkt werden. Dies bedeutet, dass sich die CBR gegen den
Straffungstrend in der EU-CEE-Region und den Schwellenländern im Allgemeinen bewegen
wird, was den Spielraum für eine Aufwertung des RUB verringern könnte.
Die CNB könnte den Leitzins in diesem Jahr noch zweimal auf 1% erhöhen, nachdem sie im
Der Straffungszyklus der CNB Juni ihren Straffungszyklus begonnen hat. Zwei weitere Erhöhungen im nächsten Jahr und zwei
könnte der längste sein und ein im Jahr 2023 würden den Leitzins auf 2% und damit in die Nähe des Inflationsziels bringen. Die
Niveau von bis zu 2% erreichen
in Mitteleuropa auffällig hawkishe Haltung der CNB beschränkt sich nicht nur auf die Zinssätze:
Die tschechische Zentralbank erwartet, dass EUR-CZK in diesem Jahr auf fast 25 fallen wird,
ein Niveau, das sie als nahe am fairen Wert betrachtet. Dies ist eine hawkishere Einschätzung
als der aktuelle Marktkonsens.
Die Reaktiven
Bis zum Frühjahr zögerte die NBH, anzuerkennen, dass der Inflationsdruck hartnäckiger sein
Die NBH dürfte die Zinsen auf könnte, als ihre Prognose vermuten ließ. Nachdem die Inflation deutlich über das Ziel
etwa 1,5% und damit weniger hinausgeschossen war, vollzog die ungarische Zentralbank aber eine Kehrtwende und stellte
stark anheben, als von den
Märkten erwartet nachdrücklich Zinserhöhungen in Aussicht. In Anbetracht der Tatsache, dass die Inflations-
dynamik außerhalb des Kraftstoffsektors deutlich höher ist als im Rest der EU und der CEE-
Länder, war diese hawkishe Wende überfällig. Wir gehen davon aus, dass die NBH nach der
Erhöhung um 30 Bp im Juni eine weitere Anhebung um 15 Bp im Juli vornehmen wird und dann
bis zum 4Q eine Pause einlegen wird, falls die Inflation in 3Q vorübergehend zurückgeht. Eine
erneute inflationäre Phase könnte zu zwei weiteren Anhebungen im Jahr 2021 auf 1,35% führen,
gefolgt von einer letzten Anhebung auf 1,50% in 1Q22. Der Straffungszyklus könnte stärker
nach vorne verlagert werden als in den Nachbarländern, aber er dürfte auch mit einem
niedrigeren Leitzins enden. Infolgedessen könnte der Abwertungsdruck auf den HUF im Jahr
2022 wieder zunehmen, wenn die Inflation, wie wir erwarten, leicht außerhalb des Zielbereichs
bleiben wird. Die NBH signalisierte, dass die Anleihekäufe fortgesetzt werden, was zu einer
Abflachung der HGB-Kurve führen könnte Die geringeren HGB-Käufe in 3Q21 dürften eher auf
eine geringere Emissionstätigkeit als auf eine schwächere Nachfrage zurückzuführen sein.
In Rumänien könnte die Gesamtinflation im Juli auf über 5% steigen, wenn die Preise für Energie,
Erdgas und Heizung wie angekündigt steigen. Selbst wenn man die Energie- und Kraftstoffpreise
Die NBR könnte bis Anfang ausklammert, könnte die Inflation den Zielbereich 2021 knapp verfehlen. Allerdings bleiben
2022 warten, um die Zinsen auf Zinserhöhungen in diesem Jahr aufgrund der Möglichkeit einer vierten Pandemiewelle
1,75-2% anzuheben
unwahrscheinlich. Wie bereits erwähnt, könnten die Restriktionen genauso locker bleiben und
schlecht durchgesetzt werden wie während der dritten Welle, wobei sich das Wirtschafts-
wachstum eher nur verlangsamen als komplett umkehren dürfte. Das bedeutet, dass die NBR
Anfang 2022 mit Zinserhöhungen beginnen und den Leitzins auf 1,75% oder sogar 2% anheben
könnte, womit der rumänische Leitzins über dem der anderen mitteleuropäischen Länder liegen
würde. Wenn die Haushaltseinkommen langsamer steigen als 2015-19 und sich die
Kerninflation innerhalb des Zielbereichs einpendelt, wie wir erwarten, wird die NBR den
Reposatz möglicherweise nicht auf 2,5% zurückführen, wo er vor der COVID-19-Krise lag.
ROMGBs könnten im nächsten Jahr besser abschneiden, wenn die niedrigere Inflation lokale
Pensionsfonds dazu verleitet, Anleihen mit längerer Duration zu kaufen.
In der Türkei ging das Wagnis von Präsident Recep Tayyip Erdogan, den Gouverneur der CBRT
auszuwechseln, nach hinten los. Hätte er Naci Ağbal im Amt belassen, hätte Erdogan
Die CBRT kann es sich wahrscheinlich den größten Teil der diesjährigen TRY-Abwertung vermieden und somit hätte die
nicht leisten, zu viel oder zu türkische Wirtschaft eine niedrigere Inflation in 2H21 erlebt. Stattdessen kann CBRT-Gouverneur
früh zu kürzen
Şahap Kavcıoğlu die Zinsen möglicherweise erst in 4Q21 senken (vorausgesetzt, Erdogan kann bis
dahin warten) und zwar um weniger, als es Ağbal mit einer stabileren TRY hätte tun können.
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Kavcıoğlu vertrat nach seiner Ernennung eine viel hawkishere Linie als zu der Zeit, als er als
Kolumnist über Geldpolitik schrieb, aber das hat die Verkaufswelle bei der Währung nicht
verhindert. Der Spielraum für Zinssenkungen bleibt unserer Ansicht nach eng und liegt bei etwa
2,5 Pp. in diesem Jahr (auf 16,5%) und 3 Pp. im Jahr 2022 (auf 13,5%).
Die Abwertung der TRY und höhere Importpreise werden die Inflation weiter anheizen, während
die Kerninflation im nächsten Jahr hoch bleiben dürfte, falls die Regierung die Transfers an die
Haushalte vor den Wahlen 2023 erhöht. Eine bessere Tourismussaison im Jahr 2022 würde
die Kerninflation ebenfalls ansteigen lassen. Angesichts der anhaltenden außen-
wirtschaftlichen Ungleichgewichte und der Notwendigkeit, die Auslandskredite zu verlängern,
wird die Türkei weiterhin mit einem Zielkonflikt zwischen schnellen Zinssenkungen auf der
einen Seite und einer TRY-Abwertung, hohen Inflation und finanziellen Turbulenzen auf der
anderen Seite konfrontiert sein.
Der Inaktiven
Die NBP hat allen Grund, die Zinsen zu erhöhen: Selbst wenn man die Transportpreise
ausklammert, liegt die annualisierte 3M-Inflation auf saisonbereinigter Basis derzeit bei etwa
Die NBP könnte die geld-
politische Straffung auf 4Q21 4,6% und damit mehr als einen Punkt außerhalb des Zielbereichs. Zudem beschleunigt sich
oder 1Q22 verschieben... die Inflation, vor allem in ihrer zyklischen Komponente. Der im Mai 2021 angekündigte "New
Deal" der Regierung sieht eine erneute Umverteilung von den Unternehmen zu den Haushalten
vor und zielt vor allem auf die wirtschaftlich schwächsten Haushalte (Junge, Alte und Familien
mit mehreren Kindern). Damit wird der Nachfragedruck auf die Preise sehr wahrscheinlich
weiter steigen und es droht eine längerfristige Verfehlung des Ziels. Dennoch zögert eine
Mehrheit der MPC-Mitglieder, eine Zinserhöhung vor November oder sogar vor dem Ende ihrer
Amtszeit in Betracht zu ziehen7. Indem die MPC-Mehrheit standhaft dovish bleibt, schürt sie
die Abwertungsrisiken, was wiederum die Inflation weiter anheizen könnte. Auch
Staatsanleihen profitieren nicht von der aktuellen geldpolitischen Ausrichtung. Niedrige Zinsen
erhöhen den Druck auf das lange Ende, da Investoren dazu neigen, Finanzanlagen in Ländern
mit hawkisheren Zentralbanken zu belohnen. Darüber hinaus hat sich NBP-Präsident Adam
Glapinski noch nicht zu den Anleihekäufen der Zentralbank geäußert. Nachdem er erklärt hat,
dass diese vor Beginn der Zinserhöhungen auslaufen sollten, denken wir, dass er (oder sein
Nachfolger) eine Linie einschlagen könnten, die näher an der der NBH liegt und die
Anleihekäufe auch nach Beginn der Zinserhöhungen fortsetzen. Als sich die POLGB-Spreads
ausweiteten und die Nachfrage am Primärmarkt in 2Q21 sank, begannen Regierungsvertreter,
für Zinserhöhungen zu argumentieren - eine beispiellose Haltung für Mitglieder der Exekutive.
Die Reaktion von Glapinski bestand darin, die Mitglieder des MPC von zukünftigen
geldpolitischen Pressetreffen auszuschließen, wodurch die Plattform seiner eher hawkishen
Kollegen geschwächt wurde.
In unserem Basisszenario wird die NBP im November mit Zinserhöhungen beginnen, aber es
besteht das Risiko, dass die erste Erhöhung auf Januar oder Februar verschoben wird, wenn
...und schließlich die Leitzinsen die meisten der dovishen MPC-Mitglieder ersetzt werden und eine hawkishere Mehrheit
auf ca. 1,5% anheben entstehen könnte. Je später die Anhebung erfolgt, desto mehr Schwierigkeiten könnte die NBP
haben, die Inflation zu stabilisieren und desto schneller könnte der Straffungszyklus erfolgen
müssen. Wir gehen davon aus, dass der Leitzins bis Ende nächsten Jahres wieder auf das Niveau
von 1,50% vor COVID-19 gebracht wird. Dies würde auch zu einer Stabilisierung des EUR-PLN
beitragen, da der PLN sowohl bei den Lohnstückkosten als auch bei den Erzeugerpreisen
wettbewerbsfähiger bleibt als seine regionalen Konkurrenten.
Serbien hat ein zu breites Zielband (1,5-4,5%), um sich über die aktuelle Reflationsepisode
übermäßig Sorgen zu machen. Seit Beginn des Frühjahrs wurde die überraschend hohe
Inflation größtenteils durch die volatilen Preise für frische Lebensmittel erklärt.
7Acht von zehn Mandaten, darunter das von NBP-Präsident Adam Glapinski, enden zwischen Januar und Juni 2022.
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Die NBS könnte die Zinssätze Doch die Wiedereröffnung könnte auch zu einer Beschleunigung bei der Kerninflation führen
in 2021-22 unverändert lassen
und ihr helfen, nach Jahren des unter dem Ziel liegenden Anstiegs aufzuholen. Das
Haushaltseinkommen und die Verbrauchernachfrage haben die Kerninflation überholt, seit
Serbien vor fünf Jahren seine Haushaltsanpassung beendet hat. Selbst wenn der
Inflationsschub nach der Wiedereröffnung die Gesamtinflation auf über 4,5% ansteigen lässt,
könnte sich diese Überschreitung als vorübergehend erweisen und die NBS wird
wahrscheinlich nicht darauf reagieren, es sei denn, der RSD gerät stark unter Druck und die
Devisenreserven werden durch Interventionen schnell aufgebraucht. Unserer Ansicht nach ist
dieses Szenario unwahrscheinlich und wir erwarten, dass die Zentralbank die Zinsen beibehält
und der EUR-RSD in den Jahren 2021-22 stabil bleibt.
STRAFFUNG DER GELDPOLITIK KÖNNTE IN LANGSAMEREN SCHRITTEN ERFOLGEN ALS VON DEN MÄRKTEN ERWARTET
Grafik 11: Grafik 12:
in den meisten CEE-Ländern werden Zinserhöhungen erwartet... ...aber in einem langsameren Tempo als es die Märkte einpreisen
monetary policy rates, % 2020 2021F 2022F Spread of forward rate agreements
CZ HU PL RU
7.0 18 over 3M interbank interest rates (pp)
2.0
16 1.8
6.0
14 1.6
5.0
12 1.4
4.0 10 1.2
8 1.0
3.0
0.8
6
2.0 0.6
4
1.0 0.4
2
0.2
0.0 0
0.0
CZ HU PL RO RS RU TR (rs)
1M 3M 6M 9M 12M 18M 21M
Grafik links: Leitzinsen in %
Grafik rechts: Abstand zwischen Forward Rate Agreement und 3M Interbankensatz (in Prozentpunkten)
Quelle: Zentralbanken, Bloomberg, UniCredit Research
Risiken: Fokus auf Innenpolitik
In 3Q21 haben die größten Risiken für die CEE-Länder ihren Ursprung vermutlich im Inland.
Die Politik wird in den Vordergrund rücken, da die bulgarischen Wähler erneut zu den Urnen
gehen, die Tschechen sich auf die Parlamentswahlen am 8. und 9. Oktober vorbereiten und
die in der Slowakei regierende Koalition um ihren Zusammenhalt kämpfen muss. In Rumänien
könnte ein Führungsrennen die Regierung von ihrem derzeitigen Kurs abbringen. Dumawahlen
in Russland und Gespräche über vorgezogene Wahlen in der Türkei runden das Bild ab.
Die bulgarischen Wähler werden am 11. Juli ein neues Parlament wählen, weniger als vier
Die nächste bulgarische Monate nach einer ergebnislosen Wahl. Seit April hat die populistische Partei „Es gibt ein
Regierung könnte eine
Fragile sein solches Volk“, die von der TV-Persönlichkeit Slavi Trifonov gegründet wurde, die Lücke zur
regierenden GERB geschlossen und könnte die nächste Regierung mit dem Bündnis
„Demokratisches Bulgarien“ und kleineren Parteien bilden. Allerdings wird die
Minderheitsregierung entweder auf die Unterstützung der GERB oder der Sozialisten (BSP)
angewiesen sein. Ein zersplittertes Parlament könnte entweder die Zusammensetzung der
Koalition ändern oder sogar zu vorgezogenen Wahlen schon im nächsten Jahr führen.
Vor den tschechischen Parlamentswahlen haben sich drei große Parteien und Koalitionen
Tschechische Wahlen dürften herauskristallisiert. Die Piraten- und Bürgermeisterpartei führt die regierende ANO-Bewegung
ein Dreikampf werden an, die Mitte-Rechts-Partei SPOLU liegt auf dem dritten Platz. Es ist zu früh, um zu sagen,
welche zwei der drei Parteien die nächste Koalition bilden werden.
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CEE Quarterly
Unabhängig von ihrer Zusammensetzung könnte die neue Regierung Schwierigkeiten haben,
die öffentlichen Ausgaben einzudämmen und das Haushaltsdefizit zu reduzieren.
Die slowakische Regierung ist
In der Slowakei verfügt die Regierungskoalition weiterhin über eine verfassungsmäßige
von Machtkämpfen bedroht
Mehrheit, aber sie steht am Rande des Zusammenbruchs, da sich die Parteien nicht auf eine
gemeinsame Agenda einigen können. Die Hauptrisiken sind eine langsame fiskalische
Anpassung und ein langsames Wirtschaftswachstum, wenn notwendige Investitionsprojekte
nicht umgesetzt werden. Die Gesetzgebung für öffentlich-private Partnerschaften und die Frage
der Baugenehmigungen müssen angegangen werden, um die Infrastrukturausgaben zu
beschleunigen.
PNL-Führungswahl soll In Rumänien wird am 25. September ein Führungswechsel in der Nationalliberalen Partei (PNL)
Rumäniens Richtung stattfinden. Premierminister Florin Cîțu wird gegen den PNL-Vorsitzenden und ehe-maligen
bestimmen Premierminister Ludovic Orban antreten. Ein Sieg von Orban könnte die Amtszeit von Cîțu
beenden und das Engagement der Regierung zur Reduzierung des Haushalts-defizits in Frage
stellen. Cîțu hat Rumäniens problematische Staatsfinanzen erfolgreich durch das Wahljahr 2020
und die COVID-19-Krise gesteuert. Weiterhin könnte die Wahl von drei Richtern des
Verfassungsgerichts (CC) im Jahr 2022 die Mehrheit im obersten Gericht des Landes zugunsten
einer reformistischeren Agenda und weniger Konflikten mit EU-Gerichten kippen. Dies könnte nur
geschehen, wenn eine starke PNL in der aktuellen Koalition verbleibt, da die Opposition einen
eher interventionistischen CC unterstützt. Die Wahl der Führung wird auch zeigen, ob die PNL
geeint bleibt und ob sie in der Lage ist, eine reformistische Agenda zu entwickeln.
Die für den 19. September angesetzten Dumawahlen dürften einen sehr vorhersehbaren
Geopolitische Risiken nehmen
in Russland ab Ausgang haben. Eine sparsame Haushaltsführung und fragile Haushaltsfinanzen veranlassten
die russischen Behörden, die Bedeutung geopolitischer Spannungen zu überspielen. Ein
ereignisloses Treffen zwischen US-Präsident Joe Biden und dem russischen Präsidenten
Wladimir Putin dürfte jedoch dazu führen, dass sowohl der Krieg der Worte als auch die
finanziellen Risikoprämien in den kommenden Monaten zurückgehen. Gleichzeitig wurde eine
von Deutschland und Frankreich befürwortete Annäherung zwischen Russland und der EU von
Russlands EU-Nachbarn vereitelt. Die fast fertig gestellte Nord Stream 2 Pipeline könnte noch
vor Jahresende in Betrieb gehen, wobei Russland Druck auf die Grenzgaspreise ausübt, um
die Zustimmung der EU zu beschleunigen.
In der Türkei sollten die Parlamentswahlen am oder vor dem 18. Juni 2023 stattfinden. Während
Politische Einmischung einige Analysten vorgezogene Wahlen im Jahr 2022 erwarten, glauben wir, dass die
in die CBRT-Politik ist das wirtschaftliche Entwicklung für Präsident Recep Tayyip Erdogan und die regierende Partei für
größte wirtschaftliche Risiko
in der Türkei Gerechtigkeit und Entwicklung (AKP) möglicherweise nicht solide genug ist, um davon bei
vorgezogenen Wahlen profitieren zu können. Dies gilt insbesondere dann, wenn Erdogan
erneut die Geduld mit der CBRT-Führung verliert und auf schnelle und vorzeitige Zinssen-
kungen in 3Q21 drängt. Weder die Kredit- noch die fiskalischen Impulse können angekurbelt
werden, ohne makroökonomische und finanzielle Ungleichgewichte wieder aufleben zu lassen,
die sich letztlich auf die TRY, die Inflation und die Zinsen auswirken werden.
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