1Q - CEE Quarterly - UniCredit Group
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Error! Unknown Übersetzung der englischen Originalversion vom 13. Januar 2020 CEE Quarterly Macro Research Strategy Research Credit Research CEE: Ein Outperformer in herausfordernden Zeiten 1Q2020
February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research CEE Quarterly “ Ihr führender Bankpartner ” in Mittel- und Osteuropa niCredit Research Seite 2 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.
February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research CEE Quarterly Inhalt 4 CEE: Ein Outperformer in herausfordernden Zeiten 19 CEE-Strategie: Entwicklung des US-Kreditzyklus gibt die Richtung vor 27 Akronyme und Abkürzungen, die im CEE Quarterly verwendet werden LÄNDER 29 Bulgarien: Fiskalische Impulse dürften im Jahr 2020 nur moderat ausfallen 34 Kroatien: Auf direktem Weg zum WKM II-Beitritt 39 Tschechien: Eine Wirtschaft der zwei Geschwindigkeiten 44 Ungarn: Ausblick durch externe Risiken geprägt 49 Polen: Innere Widerstandsfähigkeit 54 Rumänien: Schadensbegrenzung 59 Slowakei: Externe und politische Unsicherheit 62 Slowenien: Wachstum dürfte sich weiter verlangsamen EU-KANDITATEN UND ANDERE LÄNDER 65 Bosnien und Herzegowina: Wachstum verlangsamt sich aufgrund der schwächeren Auslandsnachfrage 68 Nordmazedonien: Fokus auf externen Gegenwind und Politik 71 Russland: Erholung auf 2021 verschoben 76 Serbia: Externe Gegenwinde stehen im Mittelpunkt 81 Türkei: Das Tempo der Erholung dürfte nicht beeindrucken Erik F. Nielsen, Group Chief Economist (UniCredit Bank, London) +44 207 826-1765, erik.nielsen@unicredit.eu Dan Bucşa, Chief CEE Economist (UniCredit Bank, London) +44 207 826-7954, dan.bucsa@unicredit.eu Artem Arkhipov, Head of Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia) +7 495 258-7258 ext. -7558, artem.arkhipov@unicredit.ru Gökçe Çelik, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, London) + 44 207 826-6077, gokce.celik@unicredit.eu Ariel Chernyy, Economist, Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia) +7 495 258-7258 ext. 7562; ariel.chernyy@unicredit.ru Erstveröffentlichung am 13 Januar 2020 Hrvoje Dolenec, Chief Economist (Zagrebačka banka) +385 1 6006-678, hrvoje.dolenec@unicreditgroup.zaba.hr Florin Andrei, PhD, Senior Economist Romania (UniCredit Bank Romania) Erik F. Nielsen +40 21 200-1377, florin.andrei@unicredit.ro Group Chief Economist Dr. Ágnes Halász, Chief Economist, Head of Economics and Strategic Analysis Hungary (UniCredit Hungary) (UniCredit Bank, London) +36 1 301-1907, agnes.halasz@unicreditgroup.hu 120 London Wall UK-London Ľubomír Koršňák, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia) EC2Y 5ET +42 12 4950-2427, lubomir.korsnak@unicreditgroup.sk Elia Lattuga, Co-Head of Strategy Research (UniCredit Bank, London) Impressum: +44 207 826-1642, elia.lattuga@unicredit.eu UniCredit Bank AG Mauro Giorgio Marrano, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, Vienna) UniCredit Research +43 50505-82712, mauro.giorgiomarrano@unicredit.de Am Eisbach 4 Kristofor Pavlov, Chief Economist (UniCredit Bulbank) D-80538 Munich +359 2 923-2192, kristofor.pavlov@unicreditgroup.bg Anbieterkennzeichnung : Pavel Sobíšek, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia) www.unicreditresearch.eu +420 955 960-716, pavel.sobisek@unicreditgroup.cz niCredit Research Seite 3 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.
February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research CEE Quarterly CEE Ein Outperformer in herausfordernden Zeiten Dan Bucsa ■ 2020 könnte sich aufgrund des schwachen Welthandels, einer wahrscheinlichen Chief CEE Economist (UniCredit Bank, London) Verlangsamung in den USA, der verschärften finanziellen Bedingungen in den +44 207 826-7954 Schwellenländern und der Auswirkungen dieser Faktoren auf die Politik und die dan.bucsa@unicredit.eu makroökonomischen Ungleichgewichte als schwieriges Jahr für die Schwellenländer erweisen. Im Jahr 2021 ist eine Erholung in Sicht. ■ CEE könnte aufgrund der geringeren Abhängigkeit von ausländischem Kapital und der US-Nachfrage sowie einer besseren Wirtschaftspolitik und dem EU-Anker wieder ein Outperformer unter den Emerging Markets sein. ■ In EU-CEE 1erwarten wir eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums auf 2,5% im Jahr 2020 gegenüber 3,6% im Jahr 2019, beeinflusst durch einen schwächeren Welthandel und einen zyklischen Abschwung in den USA. Das Wirtschaftswachstum dürfte sich bis 2021 auf 2,8% erholen, wenn sich der Welthandel wieder belebt. ■ Das Wachstum im Westbalkan wird den gleichen Verlauf nehmen wie in den EU-CEE-Ländern. Wir erwarten Zinssenkungen in Tschechien und Serbien, in allen anderen EU-CEE-Ländern werden die Leitzinsen unverändert bleiben. ■ Das Wachstum in der Türkei wird sich voraussichtlich allmählich auf rund 2% im Jahr 2020 und 3% im Jahr 2021 beschleunigen, aber in beiden Jahren unter dem Potenzial bleiben. Die CBRT kann ihren Leitzins auf 10% oder weniger senken, so dass der Realzins nahe bei null bleibt. ■ In Russland könnte das Wirtschaftswachstum in den Jahren 2019-20 unter 1,5% bleiben, wenn die Investitionen im Rahmen des nationalen Projektprogramms nicht anlaufen. Wir gehen davon aus, dass die CBR den Leitzins bis 2020 auf 5,75% oder weniger senken wird, da die Inflation unter dem Ziel von 4% bleibt. ■ Die wichtigsten politischen Risiken sind eine geringere Zuteilung von EU-Mitteln an Mitteleuropa, die Vereitelung der europäischen Integration auf dem westlichen Balkan und die Sanktionen der USA gegen die Türkei und in geringerem Maße auch gegen Russland. ■ Wir heben vier Konvergenz-Handlungsempfehlungen hervor: Inflationsraten in EU-CEE und türkische Leitzinsen und Inflation (1Q20), die Leitzinsen in Tschechien und der Eurozone (ab 2Q20), EU-CEE EUR-Anleiherenditen und Bundesanleihen (über das gesamte Jahr 2020), die russischen Leitzinsen und Inflation (mittelfristig). 2019 – Ein besser als Das Jahr 2019 verlief für alle CEE-Länder besser als erwartet. In EU-CEE war die stärkere erwartetes Jahr in CEE Widerstandskraft auf die solide Inlandsnachfrage zurückzuführen, wobei der private Konsum und die Investitionen weiterhin über dem Potenzial wachsen. Die Exporte waren in allen Ländern ein Hemmschuh, aber diejenigen, die von bedeutenden Investitionsprojekten profitierten, schnitten besser ab, wobei Ungarn herausragt. In den westlichen Balkanländern glich die fiskalische Lockerung die schwächere Auslandsnachfrage aus und hielt das Wachstum nahe am Potenzial. Wie zu Beginn des Jahres erwartet, sah sich Russland nicht mit bedeutenden neuen Sanktionen konfrontiert. Dies führte zu großen Portfoliozuflüssen und verringerte die Wechselkursvolatilität. Die CBR senkte die Zinsen und die finanziellen Bedingungen weiter, wobei der Kreditimpuls zusammen mit der Finanzpolitik zum Wachstum beitrug. Die Verbesserung war jedoch konjunkturell bedingt, da strukturelle Probleme das Potenzialwachstum weiterhin belasten. 1 EU-CEE umfasst Bulgarien, Kroatien, Tschechien, Ungarn, Polen, Rumänien, Slowakei und Slowenien – alles CEE-Länder, die Mitglieder der EU sind. UniCredit Research Seite 4 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..
February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research CEE Quarterly Die Türkei schaffte es, die Rezession schneller als erwartet zu verlassen, da das Land Sanktionen der USA wegen des Kaufs von S-400-Raketen aus Russland und seines Handels mit dem Iran, einer Pattsituation mit Russland wegen des anhaltenden Konflikts in Idlib (und weniger Flüchtlinge als erwartet) und Unruhen nach dem Verlust der Großstädte durch die AKP bei den Kommunalwahlen vermied. Das günstige außenwirtschaftliche Umfeld half der Regierung, mehr Geld aufzunehmen und auszugeben als erwartet, wobei der fiskalische Impuls 2019 2,3% des BIP erreichte. Darüber hinaus konnte die CBRT den Leitzins auf 12% halbieren, ohne eine reale Währungsabwertung auszulösen. 2020: Ein Jahr festgefahrener Reformen in den EM... Ein schwierigeres externes Das Jahr 2020 könnte sich als schwierigeres Jahr für die EM im Allgemeinen und für CEE im Umfeld für die EM im Jahr Besonderen erweisen. Sollte sich das globale Wachstum nicht erholen und die US-Wirtschaft, 2020... wie wir erwarten, vor Jahresende nachlassen, könnten sich die finanziellen Bedingungen in den Schwellenländern selbst dann verschärfen, wenn die Zinsen in den entwickelten Märkten (DM) niedrig bleiben. Im Strategieteil dieser Publikation wird erläutert, wie wichtig der US-Kreditzyklus für die EM-Ströme ist 2 und warum dieses Jahr möglicherweise nicht so günstig wie 2019 verläuft. Der nicht realisierte Optimismus der Anleger gegenüber den Schwellenländern wird von den wirtschaftlichen Überraschungen eingefangen, die in den letzten beiden Jahren in den Schwellenländern größtenteils negativ waren (Grafik 1). Der jüngste Aufschwung wird hauptsächlich durch China und die Hoffnung auf ein Handelsabkommen zwischen den USA und China erklärt. Das bevorstehende Phase-Eins Handelsabkommen zwischen den USA und China versäumt es, die Zölle im verarbeitenden Gewerbe zu regeln, die die globalen Lieferketten und das Exportwachstum in den Schwellenländern beeinträchtigen. Sollten sich die globale Produktion und das chinesische Wachstum bis 2020 nicht erholen, könnten die Rohstoffpreise sinken und die Handelsbilanzen und Währungen der rohstoffexportierenden EM beeinflussen. ...könnte idiosynkratrische Wichtiger noch: Externe Risiken sind nur ein Teil der Geschichte. Idiosynkratrische Risiken Risiken verstärken... könnten im Jahr 2020 wieder in den Vordergrund rücken. Die Kombination aus schwachem Welthandel und verschärften finanziellen Bedingungen wird das Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern beeinträchtigen und die Fähigkeit der Regierungen, die Binnennachfrage zu ...und Reformen aufhalten. stimulieren, einschränken. Infolgedessen könnte die Reformdynamik in den Schwellenländern zum Stillstand kommen, was den Spielraum für ein besseres Wachstum in der Zukunft einschränken würde. Dies steht im Gegensatz zur optimistischen Einschätzung der Märkte hinsichtlich einer Erholung in Ländern wie Brasilien, Mexiko, Indien und Südafrika. Wie die jüngsten Straßenproteste in Südamerika zeigen, ist der Appetit der Bevölkerung auf Reformen nach wie vor gering und die Regierungen werden sich schwer tun, die Wähler zu besänftigen, die sich um den sinkenden Lebensstandard sorgen. Die wahrscheinliche Folge werden größere Haushaltsdefizite und ein größerer Kreditbedarf sein, die die bereits von negativen Terms-of-Trade-Schocks betroffenen EM-Währungen zusätzlich unter Druck setzen werden. Daher ist es unwahrscheinlich, dass sich die Qualität der Institutionen und demokratischen Prozesse in den kommenden Jahren verbessert, was sich negativ auf das Geschäftsumfeld, die Vorhersehbarkeit der Politik, die Investitionen und letztlich das Wachstumspotenzial auswirkt. EU-CEE bleibt nach diesen Kriterien die beste EM-Region (Grafik 2), ist aber keineswegs vor einer Verschlechterung geschützt. Der Druck der EU-Institutionen wird jedoch in den kommenden Jahren wahrscheinlich zunehmen, da sie Bestrafungen ausspricht, aber auch Belohnungen aus den EU-Fonds liefert, von der keine andere EM-Region profitiert. 2 Details siehe Seite 19 UniCredit Research Seite 5 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..
February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research CEE Quarterly GRAFIK 1: KONJUNKTURDATEN IN EM ÜBERWIEGEND GRAFIK 2: DIE QUALITÄT DER DEMOKRATIE NIMMT IN DEN UNTER DEN ERWARTUNGEN MEISTEN LÄNDERN AB positive number = actual data Economic surprise index - EM democracy index, 0 = minimum, 2018 2013 2008 release better than expected Economic surprise index - major economies 60 10 = maximum Middle East, North Africa 40 CIS, GE, UA, TM 20 Sub-Saharan Africa 0 Asia -20 Balkans -40 Latin America EU-CEE -60 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Grafik 1: positive Zahl = Daten besser als erwartet, Economic surprise index EM, Economic surprise index – große Volkswirtschaften Grafik 2: Demokratieindex Quelle: Bloomberg, Citi, Economist Intelligence Unit, UniCredit Research CEE Outperformance unter den Letztes Jahr haben wir richtig vorhergesagt, dass die niedrigverzinslichen CEE-Länder EM könnte sich trotz idiosynkratrischer Risiken auch aufgrund der stabileren Volkswirtschaften und der höheren Schockresistenz eine bessere 2020 fortsetzen Performance als andere EM-Regionen aufweisen würden 3. Diese Geschichte könnte sich im Jahr 2020 wiederholen, da die inländischen Risiken die größeren Schwellenländer daran hindern könnten, die von den Märkten erhofften Wachstumsraten zu erreichen. Alle EU-CEE-Länder werden im Dies bedeutet nicht, dass die CEE-Länder gegen idiosynkratrische Risiken immun sind. Für EU-Haushalt 2021-27 Mittel verlieren EU-CEE werden die Verhandlungen über einen neuen EU-Haushalt wahrscheinlich kein besseres Ergebnis für die Visegrád-Vier bringen, deren nominale Mittelzuteilung abnehmen wird. Während in den anderen EU-CEE-Ländern die nominalen Zuweisungen steigen, wird es in den Jahren 2021-27 auf 4breiter Front Rückgänge in Prozent des durchschnittlichen BIP geben. Die Kürzungen der EU-Fondszuteilung werden sich zwischen 0,2-0,3% des BIP pro Jahr in Rumänien, Bulgarien und Slowenien und 1,0-1,1% des BIP in Ungarn und Polen bewegen. Die Auswirkungen auf das BIP-Wachstum werden davon abhängen, wie die Länder die EU-Fondszuflüsse zeitlich planen. So könnten aktive Nutzer von EU-Mitteln wie Ungarn im Jahr 2022-25 die Hauptlast tragen, während die Auswirkungen für späte Nutzer wie Tschechien und Rumänien im Jahr 2027-28 größer sein werden. Die Kürzungen könnten sogar noch tiefer gehen, wenn es einigen Nettozahlern gelingt, den Umfang des EU-Haushalts auf 1,07% des Bruttonationaleinkommens (BNE) und die Zahlungen auf 1,06% des BNE zu reduzieren, verglichen mit den von der Europäischen Kommission vorgeschlagenen 1,11% des BNE (1,08% des BNE in Zahlungen) und den vom Europäischen Parlament vorgeschlagenen 1,3% des BNE in Zahlungen. Gefahr begrenzter Die Entschlossenheit des türkischen Präsidenten Recep Tayyip Erdogan, russische US-Sanktionen gegen die Türkei... S-400-Raketen zu installieren, könnte zu Sanktionen des US-Kongresses führen, obwohl US-Präsident Donald Trump weniger daran interessiert zu sein scheint, die türkische Regierung zu bestrafen. Während Sanktionen ein Risiko bleiben, können Strafmaßnahmen ...und keine Reformen zur auf bestimmte Personen und Institutionen beschränkt werden, anstatt weitreichend zu sein Zementierung der konjunkturellen Anpassung und ein Risiko für die Marktstabilität darzustellen. Notwendige Reformen, die die konjunkturelle Anpassung des C/A-Defizits zementieren würden, werden möglicherweise nicht durchgeführt. Mögliche vorgezogene Wahlen im Jahr 2021 würden den Fokus auf kurzfristige Lösungen nur noch verstärken. 3 Beim Vergleich der Gesamtrenditen von Investitionen in Staatsanleihen in lokaler Währung 4 Details siehe CEE Quarterly – Ein Moment der Standortbestimmung, 19. Juli 2018, Seiten 20-27. UniCredit Research Seite 6 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..
February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research CEE Quarterly Sinkende Gefahr von US- Nach Ansicht des US-Kongresses könnte Russland immer noch mit weitreichenden Sanktionen Sanktionen gegen Russland... rechnen, wenn es Beweise für eine Einmischung in die US-Wahlen 2020 gibt. Dieses Risiko könnte durch die ständig wachsende Zahl und die Quellen von gefälschten Social Media-Konten, die auf allen Seiten in den US-Wahlkampf verwickelt sind, gemildert werden. ...und die Gefahr, das Wachstum zu stoppen. Die Reformdynamik kommt zum Stillstand und das Potenzialwachstum liegt weiterhin bei knapp 1%, was zu einer weiteren Abweichung von anderen EM führt. Aus längerfristiger Sicht benötigt das Land dringend Strukturreformen, die den Arbeitsmarkt, das Geschäftsumfeld, das Justizsystem, das Gesundheitswesen und die soziale Sicherheit betreffen. Wie die verwässerte Erhöhung des Rentenalters zeigte, könnten viele dieser Reformen geopfert werden, wenn die Politiker den Verlust der Unterstützung der Bevölkerung befürchten. Die westlichen Balkanländer brauchen einen Fahrplan für den Der westliche Balkan droht, die Konvergenz zur EU zu stoppen, politische Unruhen und EU-Beitritt, um wirtschaftliche geopolitische Loyalitätsverschiebungen auszulösen, nachdem sein europäischer und politische Turbulenzen zu vermeiden Integrationsprozess von Frankreich zum Scheitern gebracht wurde. Die Entscheidung, Albanien und Nordmazedonien keinen Fahrplan für den EU-Beitritt zu gewähren, wird die Politik im Westbalkan erschüttern und gleichzeitig die Reformdynamik schwächen. Obwohl Serbien nicht direkt von der Entscheidung betroffen ist, ist es auch von der ins Stocken geratenen europäischen Integration betroffen, wobei der politische Lärm im letzten Quartal des Jahres 2019 zugenommen hat. Während die Länder des Balkans den Integrationsprozess so schnell wie möglich wieder aufnehmen müssen, könnten andere Themen, mit denen die EU konfrontiert ist – darunter der Haushalt 2021-27 und ein gemeinsamer Verteidigungsmechanismus – dieses Thema weiter nach unten verschieben. Sollte dies der Fall sein, könnte 2020 ein verlorenes Jahr für den westlichen Balkan sein. Auf dem Balkan wäre die beste Lösung für die Wiederaufnahme des EU-Beitrittsprozesses die rasche Übernahme des siebenstufigen Beitrittsmodells, das die französische Regierung als Wiedergutmachung für ihren anfänglichen Widerstand 5vorgeschlagen hat. Die Erfüllung der Anforderungen im Rahmen dieser Regelung würde einen schrittweisen Zugang zu den Märkten und Institutionen der EU ermöglichen und gleichzeitig hoffentlich wirtschaftliche Divergenzen verhindern und die politische Unsicherheit verringern. ...und der Differenzierung inmitten von Schocks Die Inlandsnachfrage wird der In der EU-CEE wird das Jahr 2020 die Kluft zwischen starker Inlandsnachfrage und größte Wachstumsmotor in den EU-CEE-Ländern bleiben schwachen Exporten weiter verdeutlichen (Grafik 3). Ein dichter Wahlzyklus neigt sich dem Ende zu und infolgedessen könnte der fiskalische Impuls in der ersten Hälfte des Jahres 2020 seinen Höhepunkt erreichen. Obwohl der private Konsum seit vier Jahren den stärksten und stabilsten Beitrag zum Wirtschaftswachstum leistet, wurde er durch Lohn- und Rentenerhöhungen zusätzlich unterstützt. Ein schnelles Einkommenswachstum wird den Haushalten helfen, den externen Gegenwind Anfang 2020 zu überstehen. Letztlich werden sich die schwächeren Exporte auch nach der erwarteten Erholung des Welthandels Anfang 2021 auf die Industrieproduktion und die Lohnverhandlungen auswirken (Grafik 4). 5 Einzelheiten finden Sie im Non-Paper "Reforming the European Union accession process" vom November 2019. Die Beitrittsstufen sind 1. Rechtsstaatlichkeit, Grundrechte, Justiz und Sicherheit; 2. Bildung, Forschung und Raumfahrt, Jugend, Kultur, Sport, Umwelt, Verkehr, Telekommunikation und Energie; 3. Beschäftigung, Sozialpolitik, Gesundheit und Verbraucherschutz; Wettbewerbsfähigkeit; 4. Wirtschaft und Finanzen; 5; Binnenmarkt, Landwirtschaft und Fischerei; 6. auswärtige Angelegenheiten und 7. sonstige Angelegenheiten. UniCredit Research Seite 7 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..
February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research CEE Quarterly GRAFIK 3: WACHSTUM UNTER POTENZIAL IM JAHR 2020... GRAFIK 4: ... MIT EINER LEICHTEN ERHOLUNG IM JAHR 2021 yoy (%, pp) Private consumption Public consumption Fixed investment yoy (%, pp) Private consumption Public consumption Fixed investment Net exports Inventories, error GDP Net exports Inventories, error GDP Bulgaria Bulgaria Poland Poland Hungary Hungary Serbia Serbia Croatia Croatia Romania Romania Turkey Turkey Czechia Czechia Slovenia Slovenia Slovakia Slovakia Russia Russia -2 -1 0 1 2 3 4 5 -2 -1 0 1 2 3 4 5 Beide Grafiken: ggü Vj. (%, Pp.), Privater Verbrauch, Staatsverbrauch, Investitionen, Nettoexporte, Lagerbestand, Schätzfehler, BIP Quelle: Eurostat, nationale statistische Ämter, UniCredit Research Die Spannung am Arbeitsmarkt Tatsächlich lässt die Anspannung am Arbeitsmarkt in den EU-CEE-Ländern bereits nach. Das lässt nach verarbeitende Gewerbe ist aufgrund der nachlassenden Exporte am stärksten betroffen (Grafik 5). Die aktuellen Leerstände sind immer noch nahe dem Allzeithoch, wobei der Bausektor herausragt, aber die Kombination aus langsamerem Lohnwachstum im privaten Sektor und geringeren Erhöhungen im öffentlichen Sektor dürfte den Konsum belasten. Offenere Volkswirtschaften Die offeneren Volkswirtschaften wie Tschechien, Ungarn, die Slowakei und Slowenien verlangsamen sich zunächst aufgrund schwächerer Exporte... werden zuerst betroffen sein, wobei die Inlandsnachfrage bereits im 1H20 deutlich nachlassen dürfte. Die Unterbrechung der globalen Lieferketten wird diese Länder stärker als die übrige Region betreffen, da ihre Exporte einen höheren Anteil an Importen haben. Da die EU-CEE-Produzenten Preisnehmer sind, könnten die höheren Produktionskosten weiterhin die Margen und Gewinne schmälern und damit die Investitionen reduzieren. In den vier Ländern könnte die schwache Auslandsnachfrage einige ADI-Projekte, insbesondere auf der grünen Wiese, verzögern. In größeren Volkswirtschaften wie Polen und Rumänien, in denen die Inlandsnachfrage einen größeren Beitrag zum BIP leistet, könnte die Verlangsamung im Jahr 2H20 stärker ausgeprägt sein. Allerdings dürfte ihre Erholung im Jahr 2021 ebenfalls verhaltener ausfallen. Schließlich könnten Kroatien und Bulgarien aufgrund ihrer schwächeren Integration in die Produktionsketten der Eurozone, insbesondere im Automobilbau, von der Wachstumsabschwächung in der Eurozone weniger betroffen sein als Länder ähnlicher Größe in EU-CEE. ...was sich auf die Investitionen In der gesamten EU-CEE wird erwartet, dass sich die Investitionen im Jahr 2020 verlangsamen auswirken wird... und sich im 2H21, wenn der Welthandel in besserer Verfassung sein sollte, erholen werden. Darüber hinaus könnten die ausländischen Direktinvestitionen von konzerninternen Schulden dominiert werden. In Abschwungsphasen übertragen Unternehmen der Eurozone günstige Kredite an ihre Tochtergesellschaften in EU-CEE, ohne das Länderrisiko zu belasten, wie es die Banken tun müssen. Die EU-Mittel werden das Hauptinstrument sein, um diesen konjunkturbedingten Einbruch der privaten Investitionen auszugleichen, wobei das Ende des derzeitigen EU-Haushalts im Jahr 2020 die Zuflüsse in den Jahren 2020-21 wahrscheinlich ankurbeln wird. Die Erfahrungen aus den Jahren 2012-14 haben jedoch gezeigt, dass die von der EU finanzierten Investitionen am Ende des laufenden EU-Haushalts tendenziell weniger effizient sind und weniger zum Potenzialwachstum beitragen. UniCredit Research Seite 8 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..
February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research CEE Quarterly ...wegen des geringen Die Fiskalpolitik wird in den Jahren 2020-21 nur wenig Spielraum haben, um die Investitionen Spielraums für fiskalische Anreize in 2020-21... anzukurbeln. Tschechien und Bulgarien sind Ausnahmen in Bezug auf den vorhandenen fiskalischen Spielraum, wenn auch nicht unbedingt, wenn es um die tatsächlichen Infrastrukturausgaben geht. Die Regierungen haben die öffentlichen Ausgaben zu früh erhöht, wobei die fiskalischen Impulse im Jahr 2019 ihren Höhepunkt erreichen werden (Grafik 6). Durch Sozial- und Lohnausgaben überfordert, leiden auch die öffentlichen Investitionen unter Fehlallokationen. Im Vorfeld von Wahlen neigen die Regierungen dazu, Mittel von national wichtigen Infrastrukturprojekten in kleine Projekte umzuleiten, die zu einer Quelle für Schmiergeldzahlungen an die lokalen Behörden werden. Folglich werden die größten Infrastrukturinvestitionen, nämlich die Einführung und der Ausbau der 5G-Netze, im Zeitraum 2020-21 wahrscheinlich auch privat getätigt werden. GRAFIK 5: NACHLASSENDE KNAPPHEIT AM ARBEITSMARKT GRAFIK 6: FISKALISCHE IMPULSE ERREICHTEN IHREN IN EU-CEE-LÄNDERN HÖHEPUNKT ZU FRÜH Companies facing labour shortages, Range (2000-19) fiscal impulse, % of GDP 2019F 2020F 2021F balance of answers (yes-no), % 4Q19 2.5 80 70 2.0 60 1.5 50 1.0 40 30 0.5 20 0.0 10 0 -0.5 -10 -1.0 Constr Constr Constr Constr Constr Constr Constr Constr Ind Ind Ind Ind Ind Ind Ind Ind -1.5 BG HR CZ HU PL RO SK SI -2.0 HU RO HR SK SI TR RS PL CZ RU BG Grafik 5: Unternehmen die Knappheit am Arbeitsmarkt spüren, Bilanz der Antworten (ja-nein), % Grafik 6: Fiskalimpuls, % des BIP Quelle: nationale statistische Ämter, Zentralbanken, AMECO, UniCredit Research ...und auch der Konsum Ein langsameres Lohnwachstum kann sich auf den Konsum auswirken, da die Ausgaben im Zeitraum 2017-19 hauptsächlich durch Einkommenswachstum und nicht durch Kreditaufnahme finanziert wurden. Auch wenn die monetären Bedingungen akkommodierend bleiben werden, erwarten wir keine Beschleunigung der Kreditvergabe, um den schwächeren Konsum auszugleichen. Aus dem gleichen Grund, dem Fehlen einer signifikanten Hebelwirkung der Haushalte, ist das Risiko des Platzen von Immobilienblasen in EU-CEE-Ländern viel geringer als während der globalen Finanzkrise. Die einzigen Orte, an denen die Hauspreise bereinigt um das Lohnwachstum höher sind als vor der globalen Finanzkrise, sind Prag und Budapest, die beide starke Investitionsmärkte sind. Verlangsamung im Westbalkan Die westlichen Balkanländer könnten von der externen Schwäche stärker betroffen sein. Der ähnlich wie bei EU-CEE-Ländern fehlende Zugang zum europäischen Binnenmarkt und zu stetigen Quellen für ausländische Direktinvestitionen könnte zu unruhigen Wachstumsraten führen. Die politische Unsicherheit und der konjunkturelle Abschwung in Europa werden das Wachstum weiterhin bremsen. So dürften die öffentlichen Infrastrukturausgaben die Investitionen dominieren, während die Haushalte von einem besseren Einkommenswachstum profitieren werden, da die Regierungen die jüngsten fiskalischen Straffungen teilweise rückgängig machen. UniCredit Research Seite 9 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..
February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research CEE Quarterly Geringes Wachstum in Von externen Risiken besser isoliert, hat Russland Schwierigkeiten, die Zwänge seines Russland ohne Investitionsschub niedrigen Potenzialwachstums zu umgehen. Wenn die Investitionen im Rahmen der von Präsident Wladimir Putin für 2018 angekündigten nationalen Prioritäten nicht beginnen, könnte das BIP-Wachstum 2020-21 unter 1,5% bleiben, was zu einer weiteren Abweichung von Europa und anderen EM führen würde. Dennoch gibt es Spielraum für ein besseres Wachstum. Russlands Anpassung an frühere Rohstoffpreisschocks, große Reserven und Ölpreis von rund 45 USD/bbl für das fiskalische Gleichgewicht würden es der Regierung ermöglichen, die Haushaltsausgaben zu erhöhen, selbst wenn die Rohstoffpreise weiter von ihrem derzeitigen Niveau fallen sollten. Sowohl Kredit- als auch Steuerimpulse werden zum Wachstum im Jahr 2020 beitragen, ohne dass größere wirtschaftliche Ungleichgewichte drohen. Allmähliche Erholung des Auf den Ausstieg der Türkei aus der Rezession könnten schnellere Wachstumsraten von türkischen Wachstums 2,2% im Jahr 2020 und 3,1% im Jahr 2021 folgen. Eine Rückkehr zum Potenzialwachstum von mehr als 4% pro Jahr ist jedoch ohne Strukturreformen unwahrscheinlich. Dies bedeutet, dass die Arbeitslosigkeit weiter steigen und sich die negative Produktionslücke weiter vergrößern wird. Da sich die Türkei zu sehr auf Steuerausgaben und Bankkredite verlässt, wird das Wachstum wahrscheinlich mit den globalen finanziellen Bedingungen und der Bereitschaft der Investoren zur Kreditvergabe an die Schwellenländer schwanken. Während die Unternehmen ihre gesamten langfristigen Verbindlichkeiten im Jahr 2019 verlängern, könnten mögliche Korrekturen der Kredit- und Aktienkurse in den USA die Kreditströme in die Türkei dämpfen. Im Jahr 2019 haben die Banken rund 60% ihrer langfristigen Auslandsfinanzierungen verlängert, ein Signal, dass der Appetit auf die Rückführung der Verschuldung noch nicht wiederkehrt. Dennoch wird der Kreditimpuls positiv werden, könnte aber aus aufsichtsrechtlichen Gründen begrenzt werden, da die Liquiditäts- und Kreditausfallprobleme noch nicht ihren Höhepunkt erreicht haben. Gleichzeitig wird der fiskalische Impuls in den Jahren 2020-21 gegenüber 2019 sinken. Höchststand der Inflation in 1H20, Expansive Zentralbanken in 2020-21 Inflation erreicht im 1Q20 ihren Es wird erwartet, dass die Gesamtinflation in den gesamten EU-CEE-Ländern aufgrund eines Höhepunkt und liegt danach Basiseffekts bei den Treibstoffpreisen in Verbindung mit einer über dem Ziel liegenden wieder innerhalb der Zielbänder Kerninflation im Jahr 1H20 ihren Höhepunkt erreichen wird. In der Spitze wird die Inflation in EU-CEE sehr wahrscheinlich vorübergehend die Zielbänder verlassen. Allerdings könnten die geringe importierte Inflation aus der Eurozone und die von uns erwartete globale Verlangsamung zusammen dazu beitragen, die Inflation in den Jahren 2020-21 innerhalb der Zielbänder zu halten (Grafik 7). Bei der Disinflation wird es eine Differenzierung geben, wobei Tschechien die niedrigste Inflationsrate unter den EU-CEE-Ländern außerhalb der Eurozone aufweisen dürfte. In Polen und Ungarn könnte der Inflationsabbau aufgrund eines deutlichen fiskalischen Impulses bzw. sehr lockerer monetärer Bedingungen begrenzter sein. Der Ausreißer ist Rumänien, wo die Inflation in drei aufeinander folgenden Jahren (2019-21) das Ziel verfehlen könnte, wenn die Gas- und Energiepreise wie geplant reliberalisiert werden. Die NBP, das NBH und das NBR So erwarten wir, dass die NBP, die NBH und die NBR im Zeitraum 2020-21 die Leitzinsen werden voraussichtlich in 2020-21 auf Eis gelegt unverändert lassen werden (Grafik 8), obwohl die monetären Bedingungen in diesen Ländern deutlich unterschiedlich sein werden. Ein sehr orthodoxer geldpolitischer Ansatz bedeutet, dass die NBP die Inflationsrisiken gegen ein geringeres Wachstum und externe Faktoren abwägen dürfte, was zu stabilen Zinsen und einem EUR-PLN-Wechselkurs führen wird, der mit etwa 4,30 größtenteils in der Nähe des fairen Wertes bleiben wird. Die Präferenz der NBH für lockere monetäre Bedingungen und der aktive Einsatz von Devisenswaps zur Bereitstellung von HUF-Liquidität könnte sich in sehr niedrigen BUBOR- Sätzen in Verbindung mit einer allmählichen HUF-Abwertung im Zeitraum 2020-21 niederschlagen. Letzteres könnte erforderlich sein, um den Abbau des Sparüberschusses des Unternehmenssektors aufgrund der Kreditvergabe der Zentralbanken und der schlechten Exporte, insbesondere im Jahr 2020, auszugleichen. Die niedrigen Kosten für Carry- Investments werden die Position des HUF als bevorzugter Short in der Region festigen. UniCredit Research Seite 10 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..
February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research CEE Quarterly Die NBR wird eine Kombination aus negativen Realzinsen und einer realen Aufwertung des RON beibehalten, was für die Desinflation und die Exporte schlecht ist. Aufgrund der starken Inlandsnachfrage und der sich abzeichnenden wahrscheinlichen Preissteigerungen bleiben die Inflationserwartungen locker verankert. Eine allmähliche Abwertung des RON auf die Spanne von 4,90-5,00 EUR-RON bis 2021 wird nicht ausreichen, um den Verlust an externer Wettbewerbsfähigkeit auszugleichen, der sich insbesondere bei der Anpassung der effektiven Wechselkurse an die Lohnstückkosten zeigt. Rechnet man die schwachen, produktiven Investitionen, insbesondere aus dem Inland, hinzu, könnten die rumänischen Exporte die schwächsten in der EU-CEE bleiben. Die CNB wird das Jahr 2020 mit einer hawkishen Tendenz starten, die wahrscheinlich Mögliche Zinssenkungen in Tschechien bei Verlangsamung nachlassen wird, sobald die Inflation beginnt, von ihrem Höchststand im 1Q20 von Wachstum und Inflation zurückzugehen. Eine eindeutig dovishe Tendenz könnte sich ergeben, wenn die Exporte schwächer ausfallen als in den äußerst optimistischen Aussichten der CNB. Sollten sich Inflation und Wirtschaftswachstum unseren Erwartungen entsprechend verlangsamen, dürfte das proaktive CNB Board bereits 2020 die Zinsen senken. Höhere Nominal- und Realzinsen als im übrigen Mitteleuropa könnten dazu beitragen, dass sich die CZK besser entwickelt, als ihre regionalen Konkurrenten. Ein letzter Schnitt von der NBS In Serbien könnte die Zentralbank die Zinsen noch einmal auf 2% senken und den Leitzins in ist möglich den Jahren 2020-21 auf diesem Niveau halten. Serbien ist ein Nachzügler des Binnennachfragebooms in CEE, so dass die Produktionslücke nahe Null bleibt und keinen Druck auf die Verbraucherpreise ausübt. Ohne große Angebotsschocks könnte die Inflation im Zeitraum 2020-21 unter dem 3%-Ziel bleiben, und die NBS muss ihr Ziel in den kommenden Jahren möglicherweise senken. Gleichzeitig ist die Währung nach wie vor überbewertet und aufgrund des hohen C/A-Defizits anfällig für volatile Kapitalströme. Wenn sich die FX-Index Kreditvergabe verlangsamt, wird der Druck auf den RSD steigen. Die CBR wird den Leitzins In Russland dürfte die Inflation im Jahr 2020 kaum wieder das Ziel von 4% erreichen. Bei voraussichtlich auf rund 5,75% im Jahr 2020 senken... einem Wachstum nahe am Potenzial wird die Binnennachfrage einen gedämpften Preisdruck ausüben. Obwohl die Inflationserwartungen zurückgehen, könnte es für die Inflation schwierig werden, nachhaltig auf den Zielwert zurückzukehren und die CBR wird ihr Ziel in den nächsten zwei Jahren möglicherweise senken müssen. Inzwischen sind weitere Zinssenkungen auf mindestens 5,75% bis Mitte 2020 wahrscheinlich. Eine weitere Lockerung wäre gerechtfertigt, wenn die Zentralbank ihre hohen Gleichgewichtsratenschätzungen bei abnehmender Risiko- und Potenzialwachstumseinschätzung erneut überprüfen würde. Die RUB ist derzeit leicht überbewertet und könnte in den Jahren 2020-21 in der Nähe des fairen Wertes schwanken. ...und die CBRT könnte den Realzins nahe bei Null halten. In der Türkei kehrt die CBRT zu ihrer nahezu Null-Realzinspolitik des letzten Jahres zurück. Nach einer Bewegung über 10% im 1H20 erwarten wir eine Stabilisierung der Inflation im hohen einstelligen Bereich im 2H20-21, was bedeutet, dass der Leitzins auf (oder leicht unter) 10% gesenkt werden könnte. Die Risikobereitschaft für EM-Anlagen und die finanziellen Bedingungen in den Kernmärkten werden die Volatilität von TRY weiterhin prägen. Daher erwarten wir, dass sich der TRY gegen Ende des jeweiligen Halbjahres schneller abschwächen wird. Allerdings könnte die Inflation sowohl 2020 als auch 2021 die nominale Abwertung übertreffen und die TRY-Unterbewertung teilweise reduzieren. Aufgrund des kreditgetriebenen Wachstumsmodells und der Abhängigkeit von ausländischen Finanzierungen wird der TRY die Währung in CEE bleiben, die am anfälligsten für abrupte Veränderungen der Risikobereitschaft ist, insbesondere wenn die stärkere Inlandsnachfrage die C/A wieder in ein Defizit treibt. UniCredit Research Seite 11 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..
February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research CEE Quarterly GRAFIK 7: ANNÄHERUNG DER INFLATION AN DIE GRAFIK 8: STABILE ODER SINKENDE LEITZINSEN IM ZIELVORGABEN BIS 2021 ZEITRAUM 2020-21 annual inflation (eop, %) 2019E 2020F 2021F Inflation target policy rates, % 2019E 2020F 2021F 12 15 10 12 8 9 6 4 6 2 3 0 HR SI BH RS SK CZ BG PL HU RU RO TR 0 HU PL CZ RS RO RU TR Grafik 7: Jahresinflation (eop, %), Inflationsziel Grafik 8: Leitzinssätze, % Quelle: Statistische Ämter, Zentralbanken, UniCredit Research Marktaussichten: Konvergenz-Trades Nachdem die CEE-Länder 2019 (erneut) eine bessere Performance als die Schwellenländer allgemein erzielt haben, beginnen sie sich auch 2020 besser zu entwickeln, als ihre hochrentierliche Vergleichsgruppe, obwohl sie per se zunächst nur niedrige Renditen aufweisen. Scharfe Wendepunkte in der In 1Q20 und darüber hinaus wird die Entwicklung von EM-Anleihen von der Entwicklung der Performance von EM-Anleihen Bundrenditen, den geopolitischen Risiken, den Handelsgesprächen zwischen den USA und wahrscheinlich China und der Geschwindigkeit des globalen Wachstums abhängen 6. Die Kombination dieser Faktoren wird wahrscheinlich nicht zu einer ruhigen Entwicklung führen, mit der Möglichkeit von scharfen Wendepunkten. Wir erwarten, dass die Bundrenditen in diesem Jahr vor allem aufgrund der Angebotsknappheit sinken werden. Die EUR-Spreads könnten in den EU-CEE-Ländern unterschiedlich reagieren: CZECH-, REPHUN- und POLEN-Anleihen entwickelten sich besser als der Durchschnitt, begünstigt durch das negative Nettoangebot, wobei BGARIA zusätzlich durch den Beitritt zum WKM II begünstigt wurde. Bei CROATI- und ROMANI-Anleihen könnten sich die Spreads indes leicht ausweiten. Unter der Annahme einer Deeskalation der Auseinandersetzung zwischen den USA und dem Iran könnte sich die Risikobereitschaft wieder erholen, selbst wenn das "Wie du mir, so ich dir" - Prinzip weiter vorherrscht, aber die Ölförderung dabei nicht beeinträchtigt wird. Die Handelsgespräche zwischen den USA und China signalisieren, dass die Wahrscheinlichkeit einer Zolleskalation gesunken ist. Gleichzeitig ist eine signifikante Aufhebung der bestehenden Zölle, die die Produktion und die globalen Lieferketten betreffen, im Jahr 2020 nicht wahrscheinlich. Wenn die Märkte den bevorstehenden Phase-Eins-Deal zwischen den USA und China als den Beginn einer Tauwetterperiode betrachten, könnten die exportabhängigen Währungen EUR und die Währungen der EU-CEE-Länder gegenüber dem USD an Wert gewinnen. Ohne eine deutliche Senkung der Zölle wird eine stimmungsgetriebene Erholung des Welthandels möglicherweise nicht von Dauer sein. Zusammen mit unserer Erwartung eines schwächeren US-Wachstums, insbesondere im 2H20, könnte der Welthandel und das Wachstum in diesem Jahr ein Risiko für die Finanzanlagen der Schwellenländer bleiben. 6 Die Meinung von UniCredit zu diesen Themen (mit Ausnahme der Pattsituation zwischen den USA und dem Iran) finden Sie im UniCredit Macro & Markets 2020- 21 Outlook - Late-cycle blues (German version), vom 10. Dezember 2019. UniCredit Research Seite 12 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..
February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research CEE Quarterly In Bezug auf CEE sehen wir für 2020 mehrere Konvergenztrends: 1. Inflationskonvergenz in EU-CEE Die Inflationskonvergenz in EU- Im 1Q20 wird die Inflation in Ungarn und Polen die Zielbänder verlassen, nachdem sie dies CEE dürfte die HGBs stärker bereits in Tschechien und Rumänien getan hat. Gemessen an den realen Renditen im 1Q20 betreffen als die ROMGBs und sind die am besten isolierten EU-CEE-Anleihen die ROMGBs, deren reale 10-Jahres- POLGBs Renditen weiterhin positiv sind und aufgrund der fiskalischen Risiken deutlich über den regionalen Vergleichswerten liegen. Allerdings könnten sich die schlechten Nachrichten bis Ende März in Grenzen halten: Es gibt keine Rating-Updates für Rumänien und die Bewertung der Europäischen Kommission kommt erst im April. Das größte Risiko für ROMGBs bleibt die potenzielle RON-Abwertung, wenn die NBR für den EUR-RON, wie von uns erwartet, in diesem Quartal eine Spanne von 4,80-90 anstrebt. Allerdings sind ROMGBs auch die attraktivsten Anleihen in lokaler Währung, wenn die Währung abgesichert wird. Unter den anderen Lokalwährungsanleihen werden die POLGBs weiterhin von den lokalen Banken stark unterstützt und durch den geringen Emissionsbedarf begünstigt. Eine höhere Inflation könnte zu einer Abflachung der Kurve bei fallenden Kursen führen. Da die POLGBs von der Bankensteuer befreit sind, werden Swaps wahrscheinlich stärker korrigieren als die Renditen. Am anderen Ende des Spektrums sind die HGB-Anleihen, die teuersten Anleihen in der Region nach allen Bewertungsmaßstäben, außer währungsgesichert. Die Verlockung niedriger und stabiler Absicherungskosten erklärt die neun aufeinander folgenden Quartale der Auslandskäufe, die im 4Q19 mit einem Abfluss endeten. USD-basierte Investoren werden diesen Trade weiterhin bevorzugen, während EUR-basierte Investoren zu POLGBs oder, falls sich die rumänischen Haushaltsaussichten verbessern, zu ROMGBs zurückkehren könnten. Eine steilere Kurve könnte der kurzfristige Effekt der Inflationsspitze sein. Auch wenn das Tempo der Disinflation in 2H20 und 2021 unterschiedlich ist, dürften die Inflationsraten in der EU-CEE in einem engeren Bereich als 2016-19 bleiben. 2. Bevorstehende Konvergenz der Zinsen in Tschechien und der Eurozone Die Inflationsdifferenz zwischen Tschechien und der Eurozone ist derzeit auf dem höchsten Die Positionierung für niedrigere CZK-Kurse sollte in Stand seit der globalen Finanzkrise. Unserer Ansicht nach wird sich dieser Abstand ab dem 1Q20 beginnen. 2Q20 allmählich verringern, sobald die externen Wachstumsrisiken den inländischen Inflationsdruck zu überwinden beginnen (Grafik 9). Daher dürfte sich der CZGB-Spread zu Bundesanleihen verringern, sobald das Risiko einer geldpolitischen Straffung beseitigt ist. Mittelfristig dürften die langfristigen Renditen aufgrund des niedrigeren Potenzialwachstums- und Inflationsziels der Tschechischen Republik und der besser verankerten Inflationserwartungen unter die Renditen in Ungarn und Polen fallen. Wenn die CNB im 1Q20 nicht, wie wir erwarten, die Zinsen anhebt und dann allmählich dovisher wird, sollte auch der 1y1y-Forward-Swap-Satz - das bevorzugte Maß des Marktes für das Ausmaß der hawkishen Haltung der Zentralbanken - nach unten gehen. Die Positionierung für niedrigere Swapsätze und Anleiherenditen dürfte bereits in diesem Quartal beginnen. 3. Weitere Konvergenz der langfristigen EUR-Anleiherenditen in Tschechien, Ungarn und Polen mit den Renditen von Bundesanleihen Fallende Renditen bei CZECH, Die Hauptgründe für die flacheren EUR-Kurven sind das negative Angebot an CZECH-, REPHUN und POLEN EUR-Anleihen REPHUN- und POLEN-Anleihen sowie unser günstiger Ausblick für die Bundrenditen. 4. Russlands Annäherung an ein Gleichgewicht mit niedrigerer Inflation und niedrigeren Zinssätzen OFZ-Rallye durch Die OFZ gehörten 2019 zu den besten Performern in der EM, was teilweise auch durch eine Überbewertung der RUB im Aufwertung der RUB unterstützt wurde. Die Anleger beginnen sich zu fragen, ob die Rallye 1Q20 bedroht... weitergeht, da die CBR wahrscheinlich den größten Teil ihrer Zinssenkungen vorgenommen hat. UniCredit Research Seite 13 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..
February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research CEE Quarterly ...könnte sich aber mittelfristig Wir erwarten weitere 50 Basispunkte, während die FRA-Kurve derzeit weniger als eine Senkung fortsetzen in den nächsten sechs Monaten einpreist. Dies ist sehr wahrscheinlich auf die Zurückhaltung der lokalen Banken zurückzuführen, sich der Anleihenrallye anzuschließen. Unserer Ansicht nach bewegt sich Russland zu einem Gleichgewicht mit niedrigerer Inflation und niedrigeren Zinssätzen, was die CBR dazu zwingt, ihr Inflationsziel in den kommenden Jahren zu senken. Im 1Q20 könnte der Markt einen Teil der derzeitigen Überbewertung des RUB beseitigen, was zu einer Verringerung der Long-Positionen bei Anleihen führen könnte und somit einen guten Wiedereinstiegspunkt bietet. Konvergenz der Leitzinsen zur Inflation in der Türkei 2019 war ein gutes Jahr für die CBRT, die ihre Leitzinsen auf 12% halbieren konnte. Wir Niedrige Realzinsen eine erwarten in diesem Jahr weitere Senkungen auf 10 %, wodurch der reale Leitzins nahe an die Bedrohung für den TRY Nulllinie gebracht wird. Dies war die Politik des CBRT in der Vergangenheit und die Auswirkungen könnten diesmal ähnlich sein: Die TRY könnte sich abschwächen (Grafik 10), insbesondere wenn die Risikobereitschaft für die Schwellenländer sinkt. Wir erwarten, dass die nominale Abwertung gegenüber dem USD auch 2020 etwas geringer ausfallen wird, als die Carry-Gewinne. Angesichts unserer globalen Wachstumsaussichten sind die Risiken einer schnelleren Abwertung gegen Ende des jeweiligen Halbjahres höher. Es gibt auch Divergenzen, die bis ins Jahr 2020 anhalten können: ROMANI EUR-Renditen bleiben deutlich über den regionalen 1. Die Renditen von ROMANI werden weiterhin mit einem Rating unterhalb des Vergleichswerten Investment-Grade-Bereichs übereinstimmen. Dies ist bereits der Fall und eine entscheidende Rallye würde eine Haushaltskonsolidierung und ein geringeres Risiko von Rating-Herabstufungen erfordern. Eine Herabstufung auf "Junk" ist angesichts der aktuellen Ratingniveaus vor der für den 4. Dezember geplanten Überprüfung des Ratings durch S&P unwahrscheinlich. Auch das große Nettoangebot an Anleihen des Landes - das für 2020 auf 2,5 Mrd. EUR geschätzt wird, wobei der Großteil davon im ersten Quartal begeben werden dürfte - könnte eine deutliche Erholung verhindern. RON Überbewertung: 2. Der RON wird überbewertet und der HUF unterbewertet bleiben. Bei beiden Währungen Ein Trade im Falle einer fiskalischen Fehlentwicklung liegt der Grund in der geldpolitischen Ausrichtung, die auf niedrigen Realzinsen beruht. Diese werden durch Devisenmarktinterventionen in Rumänien verstärkt. Wenn die NBR mit der Regierungspolitik nicht einverstanden ist (z.B. wenn die Regierung in diesem Jahr eine Rentenerhöhung von 40% durchführt), kann sie den RON stärker abwerten lassen, um zu zeigen, dass sich Marktdruck aufbauen kann. Dies wäre für die NBR ein außergewöhnliches Verhalten im Vorfeld von Wahlen, aber es sind außergewöhnliche Zeiten. HUF-Unterbewertung Wenn sich die Risikobereitschaft verbessert und die Kapitalströme sich erholen, begünstigt Range Trading könnte der HUF aufwerten. Dies könnte zu Range Trades in EUR-HUF führen, wobei Höchststände über 335 in diesem Jahr liegen könnten und Niveaus unter 329 gute Einstiegsmöglichkeiten in Long-Positionen bieten könnten. UniCredit Research Seite 14 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..
February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research CEE Quarterly GRAFIK 9: DIE ABWEICHUNG DER ZINSSÄTZE TSCHECHIENS GRAFIK 10: DER TRY BRAUCHT UNTERSTÜTZUNG DURCH DIE VON DER EUROZONE SOLLTE BALD ENDEN REALZINSSÄTZE 10Y swap spread CZK - EUR Real policy rate (computed with contemporaneous inflation) % % Inflation spread Czechia vs eurozone USDTRY (3M change, rs) 2.5 10 50 2.0 8 40 1.5 6 30 1.0 4 20 0.5 2 10 0.0 0 0 -0.5 -1.0 -2 -10 -1.5 -4 -20 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 Jan-20 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Grafik 9: 10J Swapdifferenz CZK – EUR, Inflationsdifferenz Tschechien vs Eurozone Grafik 10: Realer Leitzinssatz (berechnet mit der jeweiligen Inflationsrate), USDTRY Wechselkurs (3M Veränderung, rs) Quelle: Statistische Ämter, Zentralbanken, Bloomberg, UniCredit Research UniCredit Research Seite 15 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..
February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research CEE Quarterly UNSERE GLOBALEN PROGNOSEN Wechselkurs BIP-Wachstum, % VPI (Durchschnitt), % Leitzinssatz*, % 10J Anleiherendite (EoP), % LC vs. USD (EoP) 2019E 2020F 2021F 2019E 2020F 2021F 2019 2020F 2021F 2019 2020F 2021F 2019 2020F 2021F Eurozone 1,2 0,8 1,0 1,2 1,0 1,1 -0,50 -0,50 -0,50 1,12 1,16 1,18 Deutschland 0,6** 0,7** 0,8** 1,4 1,5 1,5 -0,19 -0,50 0,20 Frankreich 1,3 1,0 1,1 1,1 1,1 1,2 Italien 0,2 0,2 0,5 0,6 0,7 0,8 1,41 1,00 1,70 UK 1,3 0,9 0,9 1,8 1,3 1,5 0,75 0,00 0,00 1,32 1,35 1,40 USA 2,3 1,1 0,9 1,8 1,7 1,5 1,75 0,75 0,75 1,92 1,50 2,50 Ölpreis, USD/bbl - - - - - - - - - - - - 64 58 55 *Einlagenzins EZB; **Nicht wda-Zahlen. Bereinigt um Arbeitstage:: 0,6% (2019), 0,3% (2020) and 0,8% (2021) Quelle: Bloomberg, UniCredit Research DER AUSBLICK AUF EINEN BLICK CPI (EoP) C/A-Saldo Reales BIP 2018 2019E 2020F 2021F (% Änderung) 2018 2019E 2020F 2021F (% BIP) 2018 2019E 2020F 2021F EU-CEE 4,3 3,6 2,5 2,7 EU-CEE 1,9 3,3 2,8 3,0 EU-CEE -0,8 -0,3 -0,6 -0,3 Bulgarien 3,1 3,7 3,0 3,1 Bulgarien 2,7 3,8 2,6 2,8 Bulgarien 5,4 6,3 5,8 5,3 Tschechien 2,9 2,4 1,9 2,1 Tschechien 2,0 3,2 2,3 2,1 Tschechien 0,3 1,0 1,4 1,5 Ungarn 5,1 4,9 2,9 3,0 Ungarn 2,7 3,9 3,1 3,3 Ungarn -0,5 -0,9 -1,0 -0,2 Polen 5,2 4,0 3,0 3,3 Polen 1,1 3,4 2,7 3,1 Polen -1,0 0,2 -0,7 -0,3 Rumänien 4,0 3,9 2,3 2,1 Rumänien 3,3 3,9 4,0 4,3 Rumänien -4,6 -5,0 -4,6 -4,2 Kroatien 2,7 2,9 2,4 2,4 Kroatien 0,8 1,7 1,5 2,0 Kroatien 1,9 1,2 0,8 0,5 Russland 2,3 1,1 1,1 1,4 Russland 4,3 3,0 3,5 4,0 Russland 6,9 5,0 4,1 4,1 Serbien 4,4 4,0 2,7 3,0 Serbien 2,0 1,9 2,1 2,1 Serbien -5,2 -6,5 -6,9 -6,5 Türkei 2,8 0,3 2,2 3,1 Türkei 20,3 11,8 9,5 8,9 Türkei -3,5 0,2 -1,8 -2,4 Auslands- Allgemeiner Erweiterter Basis- verschuldung Staatshaushalt Saldo (% BIP) 2018 2019E 2020F 2021F (% BIP) 2018 2019E 2020F 2021F (% BIP) 2018 2019E 2020F 2021F EU-CEE 2,8 2,8 2,4 2,8 EU-CEE 70,9 67,0 63,8 60,6 EU-CEE -0,6 -1,1 -1,5 -1,7 Bulgarien 6,8 8,8 8,4 8,3 Bulgarien 59,1 56,1 53,9 51,5 Bulgarien 1,8 1,1 0,4 -0,1 Tschechien 2,3 2,5 3,0 3,2 Tschechien 81,6 79,8 78,0 76,4 Tschechien 1,1 0,0 -0,7 -1,2 Ungarn 4,2 1,9 3,1 3,8 Ungarn 80,8 76,1 71,0 64,8 Ungarn -2,3 -1,8 -1,3 -2,0 Polen 3,6 4,1 2,7 3,2 Polen 63,2 56,9 51,6 47,5 Polen -0,2 -0,7 -1,4 -1,5 Rumänien -1,3 -1,5 -2,0 -1,4 Rumänien 48,6 49,2 52,0 52,7 Rumänien -3,0 -4,3 -4,0 -4,0 Kroatien 4,6 5,0 5,0 5,2 Kroatien 82,7 81,9 80,7 79,3 Kroatien 0,2 -0,3 -0,2 -0,3 Russland 5,5 3,5 2,6 2,6 Russland 28,2 27,5 26,8 26,9 Russland 2,6 1,4 0,5 0,4 Serbien 2,3 1,2 0,0 0,1 Serbien 62,6 60,5 58,4 56,5 Serbien 0,6 0,2 -0,5 -0,5 Türkei -2,3 1,0 -0,8 -1,3 Türkei 55,9 57,8 56,7 55,4 Türkei -3,5 -5,5 -5,1 -4,6 Staatsverschul- Leitzinssatz FX vs. EUR dung (% BIP) 2018 2019E 2020F 2021F (%) 2018 2019 2020F 2021F (EoP) 2018 2019 2020F 2021F EU-CEE 46,7 45,1 44,2 43,6 EU-CEE EU-CEE Bulgarien 21,8 20,5 20,2 21,7 Bulgarien - - - - Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96 Tschechien 32,6 30,8 30,1 30,1 Tschechien 1,75 2,00 1,75 1,50 Tschechien 25,7 25,4 25,2 25,0 Ungarn 68,5 67,7 66,2 65,8 Ungarn 0,90 0,90 0,90 0,90 Ungarn 321,5 330,5 335,0 340,0 Polen 48,5 46,0 44,1 42,6 Polen 1,50 1,50 1,50 1,50 Polen 4,3 4,3 4,3 4,3 Rumänien 35,0 35,4 37,6 39,6 Rumänien 2,50 2,50 2,50 2,50 Rumänien 4,66 4,78 4,85 4,95 Kroatien 74,7 72,2 69,7 67,2 Kroatien - - - -I Kroatien 7,42 7,45 7,45 7,45 Russland 12,1 12,3 13,7 14,5 Russland 7,75 6,25 5,75 5,75 Russland 79,5 68,9 79,4 83,1 Serbien 54,5 52,0 49,6 47,6 Serbien 3,00 2,25 2,00 2,00 Serbien 118,2 117,6 118,2 118,7 Türkei 30,4 31,5 32,7 33,6 Türkei 24,00 12,00 10,00 10,00 Türkei 6,07 6,67 7,45 7,95 Quelle: Nationale statistische Ämter, Zentralbanken, UniCredit Research UniCredit Research Seite 16 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..
Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research CEE Quarterly EM SCHWACHSTELLEN HEATMAP BG CZ HR HU PL RO RS RU SK TR UA MX BR CL SA ID IN CN AG Externe Liquidität Leistungsbilanz (% des BIP) 8,5 0,5 0,6 -1,1 -0,1 -5,0 -6,4 5,8 -3,5 0,7 -2,5 -0,4 -2,6 -3,6 -3,3 -2,9 -2,0 1,4 -2,6 Erweiterte Basisbilanz (% des BIP) 10,9 2,3 2,5 4,1 3,5 -1,2 2,2 5,9 1,5 1,8 -0,7 1,5 -0,4 -2,4 -1,3 -1,3 -0,8 1,8 -2,5 Deckung der Devisenreserven (Monate der Importe) 8,1 7,8 8,2 2,6 4,4 4,3 6,5 14,4 - 4,2 3,3 4,3 16,7 5,5 5,6 6,8 7,5 15,2 8,4 Auslandsverschuldung (ohne ICL, % des BIP)* 34,9 80,0 72,8 55,3 44,3 35,6 63,5 19,8 92,0 59,1 82,3 36,2 65,0 68,5 51,5 36,1 20,3 14,6 53,1 Kurzfristige Schulden (% des BIP) 13,9 45,6 35,4 9,2 8,6 13,3 3,6 3,7 43,8 15,9 11,8 3,9 4,2 7,9 10,6 4,5 7,8 8,9 12,2 REER (Index, 2010=100)* 102,3 98,1 95,6 85,9 90,5 95,9 123,1 85,5 - 64,0 102,3 84,2 111,1 82,0 85,3 92,0 107,8 120,7 - Inlandsfinanzen Verschuldung der Unternehmen (% des BIP) 47,8 52,2 58,4 57,3 44,8 38,7 43,6 55,0 54,5 93,2 60,5 37,8 42,3 81,1 58,8 36,4 44,4 154,5 16,8 Verschuldung der privaten Haushalte (% des BIP) 20,1 34,3 34,6 20,5 35,4 19,4 20,4 15,8 45,2 13,9 5,7 16,3 44,8 36,5 34,0 16,4 12,0 54,6 4,9 Ausländischer Bestand an Staatsschulden (% insgesamt) 1,1 41,7 - 22,4 23,5 19,0 30,1 39,4 51,3 10,7 - 28,4 12,9 - 36,9 37,7 - 8,4 - Bankensystem Kreditimpulse (% des BIP) 0,1 -1,0 2,5 0,9 0,1 0,2 1,9 3,0 -0,7 -4,4 -11,9 -0,9 7,3 1,2 -0,1 -0,3 -0,8 1,1 -0,6 Kredit-/Einlagenverhältnis (%) 72,7 69,3 79,1 76,3 92,3 98,0 92,2 99,9 103,0 105,9 173,0 104,0 98,3 109,4 105,2 103,0 112,6 74,4 152,1 NPL (% der gesamten Darlehen) 7,3 2,6 7,6 2,0 4,0 4,5 4,6 10,1 2,8 5,2 48,9 2,1 3,0 1,9 3,7 2,7 9,5 1,8 4,9 Inländische Banken CAR (%) 21,0 18,8 22,7 17,9 18,4 19,7 23,6 12,2 18,3 18,5 18,4 15,7 17,8 13,3 16,8 23,3 12,9 14,2 16,3 Inländische Banken RoE (%) 13,2 19,0 10,4 17,6 7,6 9,9 10,5 13,0 9,8 11,7 42,5 20,9 15,2 15,5 19,2 14,4 -0,2 11,7 - *Fremdkapital inkl. ICL für CZ, RS, TR, MX, CL und SA Quelle: Haver, Bloomberg, Nationale Statistische Ämter, Zentralbanken, IMF, UniCredit Research Legende Geringe Anfälligkeit Mäßige Schwachstelle Signifikante Schwachstelle Hohe Anfälligkeit UniCredit Research Seite 17 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten
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