1Q - CEE Quarterly - UniCredit Group
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Übersetzung der englischen Originalversion
vom 13. Januar 2020
CEE
Quarterly
Macro Research
Strategy Research
Credit Research
CEE: Ein Outperformer
in herausfordernden Zeiten
1Q2020February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
“ Ihr führender Bankpartner
”
in Mittel- und Osteuropa
niCredit Research Seite 2 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Inhalt
4 CEE: Ein Outperformer in herausfordernden Zeiten
19 CEE-Strategie: Entwicklung des US-Kreditzyklus gibt die Richtung vor
27 Akronyme und Abkürzungen, die im CEE Quarterly verwendet werden
LÄNDER
29 Bulgarien: Fiskalische Impulse dürften im Jahr 2020 nur moderat ausfallen
34 Kroatien: Auf direktem Weg zum WKM II-Beitritt
39 Tschechien: Eine Wirtschaft der zwei Geschwindigkeiten
44 Ungarn: Ausblick durch externe Risiken geprägt
49 Polen: Innere Widerstandsfähigkeit
54 Rumänien: Schadensbegrenzung
59 Slowakei: Externe und politische Unsicherheit
62 Slowenien: Wachstum dürfte sich weiter verlangsamen
EU-KANDITATEN UND ANDERE LÄNDER
65 Bosnien und Herzegowina: Wachstum verlangsamt sich aufgrund der schwächeren
Auslandsnachfrage
68 Nordmazedonien: Fokus auf externen Gegenwind und Politik
71 Russland: Erholung auf 2021 verschoben
76 Serbia: Externe Gegenwinde stehen im Mittelpunkt
81 Türkei: Das Tempo der Erholung dürfte nicht beeindrucken
Erik F. Nielsen, Group Chief Economist (UniCredit Bank, London)
+44 207 826-1765, erik.nielsen@unicredit.eu
Dan Bucşa, Chief CEE Economist (UniCredit Bank, London)
+44 207 826-7954, dan.bucsa@unicredit.eu
Artem Arkhipov, Head of Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia)
+7 495 258-7258 ext. -7558, artem.arkhipov@unicredit.ru
Gökçe Çelik, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, London)
+ 44 207 826-6077, gokce.celik@unicredit.eu
Ariel Chernyy, Economist, Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia)
+7 495 258-7258 ext. 7562; ariel.chernyy@unicredit.ru
Erstveröffentlichung am
13 Januar 2020 Hrvoje Dolenec, Chief Economist (Zagrebačka banka)
+385 1 6006-678, hrvoje.dolenec@unicreditgroup.zaba.hr
Florin Andrei, PhD, Senior Economist Romania (UniCredit Bank Romania)
Erik F. Nielsen +40 21 200-1377, florin.andrei@unicredit.ro
Group Chief Economist Dr. Ágnes Halász, Chief Economist, Head of Economics and Strategic Analysis Hungary (UniCredit Hungary)
(UniCredit Bank, London) +36 1 301-1907, agnes.halasz@unicreditgroup.hu
120 London Wall
UK-London Ľubomír Koršňák, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia)
EC2Y 5ET +42 12 4950-2427, lubomir.korsnak@unicreditgroup.sk
Elia Lattuga, Co-Head of Strategy Research (UniCredit Bank, London)
Impressum: +44 207 826-1642, elia.lattuga@unicredit.eu
UniCredit Bank AG Mauro Giorgio Marrano, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, Vienna)
UniCredit Research +43 50505-82712, mauro.giorgiomarrano@unicredit.de
Am Eisbach 4
Kristofor Pavlov, Chief Economist (UniCredit Bulbank)
D-80538 Munich
+359 2 923-2192, kristofor.pavlov@unicreditgroup.bg
Anbieterkennzeichnung : Pavel Sobíšek, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia)
www.unicreditresearch.eu +420 955 960-716, pavel.sobisek@unicreditgroup.cz
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CEE Quarterly
CEE
Ein Outperformer in herausfordernden Zeiten
Dan Bucsa ■ 2020 könnte sich aufgrund des schwachen Welthandels, einer wahrscheinlichen
Chief CEE Economist
(UniCredit Bank, London) Verlangsamung in den USA, der verschärften finanziellen Bedingungen in den
+44 207 826-7954 Schwellenländern und der Auswirkungen dieser Faktoren auf die Politik und die
dan.bucsa@unicredit.eu
makroökonomischen Ungleichgewichte als schwieriges Jahr für die Schwellenländer
erweisen. Im Jahr 2021 ist eine Erholung in Sicht.
■ CEE könnte aufgrund der geringeren Abhängigkeit von ausländischem Kapital und der
US-Nachfrage sowie einer besseren Wirtschaftspolitik und dem EU-Anker wieder ein
Outperformer unter den Emerging Markets sein.
■ In EU-CEE 1erwarten wir eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums auf 2,5% im Jahr
2020 gegenüber 3,6% im Jahr 2019, beeinflusst durch einen schwächeren Welthandel und
einen zyklischen Abschwung in den USA. Das Wirtschaftswachstum dürfte sich bis 2021 auf
2,8% erholen, wenn sich der Welthandel wieder belebt.
■ Das Wachstum im Westbalkan wird den gleichen Verlauf nehmen wie in den
EU-CEE-Ländern. Wir erwarten Zinssenkungen in Tschechien und Serbien, in allen anderen
EU-CEE-Ländern werden die Leitzinsen unverändert bleiben.
■ Das Wachstum in der Türkei wird sich voraussichtlich allmählich auf rund 2% im Jahr 2020 und
3% im Jahr 2021 beschleunigen, aber in beiden Jahren unter dem Potenzial bleiben. Die CBRT
kann ihren Leitzins auf 10% oder weniger senken, so dass der Realzins nahe bei null bleibt.
■ In Russland könnte das Wirtschaftswachstum in den Jahren 2019-20 unter 1,5% bleiben,
wenn die Investitionen im Rahmen des nationalen Projektprogramms nicht anlaufen. Wir
gehen davon aus, dass die CBR den Leitzins bis 2020 auf 5,75% oder weniger senken
wird, da die Inflation unter dem Ziel von 4% bleibt.
■ Die wichtigsten politischen Risiken sind eine geringere Zuteilung von EU-Mitteln an
Mitteleuropa, die Vereitelung der europäischen Integration auf dem westlichen Balkan und
die Sanktionen der USA gegen die Türkei und in geringerem Maße auch gegen Russland.
■ Wir heben vier Konvergenz-Handlungsempfehlungen hervor: Inflationsraten in EU-CEE
und türkische Leitzinsen und Inflation (1Q20), die Leitzinsen in Tschechien und der
Eurozone (ab 2Q20), EU-CEE EUR-Anleiherenditen und Bundesanleihen (über das
gesamte Jahr 2020), die russischen Leitzinsen und Inflation (mittelfristig).
2019 – Ein besser als Das Jahr 2019 verlief für alle CEE-Länder besser als erwartet. In EU-CEE war die stärkere
erwartetes Jahr in CEE
Widerstandskraft auf die solide Inlandsnachfrage zurückzuführen, wobei der private Konsum und
die Investitionen weiterhin über dem Potenzial wachsen. Die Exporte waren in allen Ländern ein
Hemmschuh, aber diejenigen, die von bedeutenden Investitionsprojekten profitierten, schnitten
besser ab, wobei Ungarn herausragt. In den westlichen Balkanländern glich die fiskalische
Lockerung die schwächere Auslandsnachfrage aus und hielt das Wachstum nahe am Potenzial.
Wie zu Beginn des Jahres erwartet, sah sich Russland nicht mit bedeutenden neuen
Sanktionen konfrontiert. Dies führte zu großen Portfoliozuflüssen und verringerte die
Wechselkursvolatilität. Die CBR senkte die Zinsen und die finanziellen Bedingungen weiter,
wobei der Kreditimpuls zusammen mit der Finanzpolitik zum Wachstum beitrug. Die
Verbesserung war jedoch konjunkturell bedingt, da strukturelle Probleme das
Potenzialwachstum weiterhin belasten.
1
EU-CEE umfasst Bulgarien, Kroatien, Tschechien, Ungarn, Polen, Rumänien, Slowakei und Slowenien – alles CEE-Länder, die Mitglieder der EU sind.
UniCredit Research Seite 4 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Die Türkei schaffte es, die Rezession schneller als erwartet zu verlassen, da das Land
Sanktionen der USA wegen des Kaufs von S-400-Raketen aus Russland und seines Handels
mit dem Iran, einer Pattsituation mit Russland wegen des anhaltenden Konflikts in Idlib (und
weniger Flüchtlinge als erwartet) und Unruhen nach dem Verlust der Großstädte durch die
AKP bei den Kommunalwahlen vermied. Das günstige außenwirtschaftliche Umfeld half der
Regierung, mehr Geld aufzunehmen und auszugeben als erwartet, wobei der fiskalische
Impuls 2019 2,3% des BIP erreichte. Darüber hinaus konnte die CBRT den Leitzins auf 12%
halbieren, ohne eine reale Währungsabwertung auszulösen.
2020: Ein Jahr festgefahrener Reformen in den EM...
Ein schwierigeres externes Das Jahr 2020 könnte sich als schwierigeres Jahr für die EM im Allgemeinen und für CEE im
Umfeld für die EM im Jahr Besonderen erweisen. Sollte sich das globale Wachstum nicht erholen und die US-Wirtschaft,
2020...
wie wir erwarten, vor Jahresende nachlassen, könnten sich die finanziellen Bedingungen in
den Schwellenländern selbst dann verschärfen, wenn die Zinsen in den entwickelten Märkten
(DM) niedrig bleiben. Im Strategieteil dieser Publikation wird erläutert, wie wichtig der
US-Kreditzyklus für die EM-Ströme ist 2 und warum dieses Jahr möglicherweise nicht so
günstig wie 2019 verläuft.
Der nicht realisierte Optimismus der Anleger gegenüber den Schwellenländern wird von den
wirtschaftlichen Überraschungen eingefangen, die in den letzten beiden Jahren in den
Schwellenländern größtenteils negativ waren (Grafik 1). Der jüngste Aufschwung wird
hauptsächlich durch China und die Hoffnung auf ein Handelsabkommen zwischen den USA
und China erklärt.
Das bevorstehende Phase-Eins Handelsabkommen zwischen den USA und China versäumt es,
die Zölle im verarbeitenden Gewerbe zu regeln, die die globalen Lieferketten und das
Exportwachstum in den Schwellenländern beeinträchtigen. Sollten sich die globale Produktion und
das chinesische Wachstum bis 2020 nicht erholen, könnten die Rohstoffpreise sinken und die
Handelsbilanzen und Währungen der rohstoffexportierenden EM beeinflussen.
...könnte idiosynkratrische Wichtiger noch: Externe Risiken sind nur ein Teil der Geschichte. Idiosynkratrische Risiken
Risiken verstärken... könnten im Jahr 2020 wieder in den Vordergrund rücken. Die Kombination aus schwachem
Welthandel und verschärften finanziellen Bedingungen wird das Wirtschaftswachstum in den
Schwellenländern beeinträchtigen und die Fähigkeit der Regierungen, die Binnennachfrage zu
...und Reformen aufhalten. stimulieren, einschränken. Infolgedessen könnte die Reformdynamik in den Schwellenländern
zum Stillstand kommen, was den Spielraum für ein besseres Wachstum in der Zukunft
einschränken würde. Dies steht im Gegensatz zur optimistischen Einschätzung der Märkte
hinsichtlich einer Erholung in Ländern wie Brasilien, Mexiko, Indien und Südafrika.
Wie die jüngsten Straßenproteste in Südamerika zeigen, ist der Appetit der Bevölkerung auf
Reformen nach wie vor gering und die Regierungen werden sich schwer tun, die Wähler zu
besänftigen, die sich um den sinkenden Lebensstandard sorgen. Die wahrscheinliche Folge
werden größere Haushaltsdefizite und ein größerer Kreditbedarf sein, die die bereits von negativen
Terms-of-Trade-Schocks betroffenen EM-Währungen zusätzlich unter Druck setzen werden.
Daher ist es unwahrscheinlich, dass sich die Qualität der Institutionen und demokratischen
Prozesse in den kommenden Jahren verbessert, was sich negativ auf das Geschäftsumfeld,
die Vorhersehbarkeit der Politik, die Investitionen und letztlich das Wachstumspotenzial
auswirkt. EU-CEE bleibt nach diesen Kriterien die beste EM-Region (Grafik 2), ist aber
keineswegs vor einer Verschlechterung geschützt. Der Druck der EU-Institutionen wird
jedoch in den kommenden Jahren wahrscheinlich zunehmen, da sie Bestrafungen ausspricht,
aber auch Belohnungen aus den EU-Fonds liefert, von der keine andere EM-Region profitiert.
2
Details siehe Seite 19
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CEE Quarterly
GRAFIK 1: KONJUNKTURDATEN IN EM ÜBERWIEGEND GRAFIK 2: DIE QUALITÄT DER DEMOKRATIE NIMMT IN DEN
UNTER DEN ERWARTUNGEN MEISTEN LÄNDERN AB
positive number = actual data Economic surprise index - EM democracy index,
0 = minimum, 2018 2013 2008
release better than expected
Economic surprise index - major economies
60
10 = maximum
Middle East, North Africa
40
CIS, GE, UA, TM
20
Sub-Saharan Africa
0 Asia
-20 Balkans
-40 Latin America
EU-CEE
-60
Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Grafik 1: positive Zahl = Daten besser als erwartet, Economic surprise index EM, Economic surprise index – große Volkswirtschaften
Grafik 2: Demokratieindex
Quelle: Bloomberg, Citi, Economist Intelligence Unit, UniCredit Research
CEE Outperformance unter den Letztes Jahr haben wir richtig vorhergesagt, dass die niedrigverzinslichen CEE-Länder
EM könnte sich trotz
idiosynkratrischer Risiken auch aufgrund der stabileren Volkswirtschaften und der höheren Schockresistenz eine bessere
2020 fortsetzen Performance als andere EM-Regionen aufweisen würden 3. Diese Geschichte könnte sich im
Jahr 2020 wiederholen, da die inländischen Risiken die größeren Schwellenländer daran
hindern könnten, die von den Märkten erhofften Wachstumsraten zu erreichen.
Alle EU-CEE-Länder werden im Dies bedeutet nicht, dass die CEE-Länder gegen idiosynkratrische Risiken immun sind. Für
EU-Haushalt 2021-27 Mittel
verlieren EU-CEE werden die Verhandlungen über einen neuen EU-Haushalt wahrscheinlich kein
besseres Ergebnis für die Visegrád-Vier bringen, deren nominale Mittelzuteilung abnehmen
wird. Während in den anderen EU-CEE-Ländern die nominalen Zuweisungen steigen, wird es
in den Jahren 2021-27 auf 4breiter Front Rückgänge in Prozent des durchschnittlichen BIP
geben. Die Kürzungen der EU-Fondszuteilung werden sich zwischen 0,2-0,3% des BIP pro
Jahr in Rumänien, Bulgarien und Slowenien und 1,0-1,1% des BIP in Ungarn und Polen
bewegen. Die Auswirkungen auf das BIP-Wachstum werden davon abhängen, wie die
Länder die EU-Fondszuflüsse zeitlich planen. So könnten aktive Nutzer von EU-Mitteln wie
Ungarn im Jahr 2022-25 die Hauptlast tragen, während die Auswirkungen für späte Nutzer
wie Tschechien und Rumänien im Jahr 2027-28 größer sein werden. Die Kürzungen könnten
sogar noch tiefer gehen, wenn es einigen Nettozahlern gelingt, den Umfang des
EU-Haushalts auf 1,07% des Bruttonationaleinkommens (BNE) und die Zahlungen auf 1,06%
des BNE zu reduzieren, verglichen mit den von der Europäischen Kommission
vorgeschlagenen 1,11% des BNE (1,08% des BNE in Zahlungen) und den vom Europäischen
Parlament vorgeschlagenen 1,3% des BNE in Zahlungen.
Gefahr begrenzter Die Entschlossenheit des türkischen Präsidenten Recep Tayyip Erdogan, russische
US-Sanktionen gegen die Türkei... S-400-Raketen zu installieren, könnte zu Sanktionen des US-Kongresses führen, obwohl
US-Präsident Donald Trump weniger daran interessiert zu sein scheint, die türkische
Regierung zu bestrafen. Während Sanktionen ein Risiko bleiben, können Strafmaßnahmen
...und keine Reformen zur auf bestimmte Personen und Institutionen beschränkt werden, anstatt weitreichend zu sein
Zementierung der
konjunkturellen Anpassung
und ein Risiko für die Marktstabilität darzustellen. Notwendige Reformen, die die
konjunkturelle Anpassung des C/A-Defizits zementieren würden, werden möglicherweise
nicht durchgeführt. Mögliche vorgezogene Wahlen im Jahr 2021 würden den Fokus auf
kurzfristige Lösungen nur noch verstärken.
3
Beim Vergleich der Gesamtrenditen von Investitionen in Staatsanleihen in lokaler Währung
4
Details siehe CEE Quarterly – Ein Moment der Standortbestimmung, 19. Juli 2018, Seiten 20-27.
UniCredit Research Seite 6 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Sinkende Gefahr von US- Nach Ansicht des US-Kongresses könnte Russland immer noch mit weitreichenden Sanktionen
Sanktionen gegen Russland...
rechnen, wenn es Beweise für eine Einmischung in die US-Wahlen 2020 gibt. Dieses Risiko
könnte durch die ständig wachsende Zahl und die Quellen von gefälschten Social Media-Konten,
die auf allen Seiten in den US-Wahlkampf verwickelt sind, gemildert werden.
...und die Gefahr, das Wachstum
zu stoppen. Die Reformdynamik kommt zum Stillstand und das Potenzialwachstum liegt weiterhin bei
knapp 1%, was zu einer weiteren Abweichung von anderen EM führt. Aus längerfristiger Sicht
benötigt das Land dringend Strukturreformen, die den Arbeitsmarkt, das Geschäftsumfeld,
das Justizsystem, das Gesundheitswesen und die soziale Sicherheit betreffen. Wie die
verwässerte Erhöhung des Rentenalters zeigte, könnten viele dieser Reformen geopfert
werden, wenn die Politiker den Verlust der Unterstützung der Bevölkerung befürchten.
Die westlichen Balkanländer
brauchen einen Fahrplan für den Der westliche Balkan droht, die Konvergenz zur EU zu stoppen, politische Unruhen und
EU-Beitritt, um wirtschaftliche geopolitische Loyalitätsverschiebungen auszulösen, nachdem sein europäischer
und politische Turbulenzen zu
vermeiden Integrationsprozess von Frankreich zum Scheitern gebracht wurde. Die Entscheidung,
Albanien und Nordmazedonien keinen Fahrplan für den EU-Beitritt zu gewähren, wird die
Politik im Westbalkan erschüttern und gleichzeitig die Reformdynamik schwächen. Obwohl
Serbien nicht direkt von der Entscheidung betroffen ist, ist es auch von der ins Stocken
geratenen europäischen Integration betroffen, wobei der politische Lärm im letzten Quartal
des Jahres 2019 zugenommen hat. Während die Länder des Balkans den
Integrationsprozess so schnell wie möglich wieder aufnehmen müssen, könnten andere
Themen, mit denen die EU konfrontiert ist – darunter der Haushalt 2021-27 und ein
gemeinsamer Verteidigungsmechanismus – dieses Thema weiter nach unten verschieben.
Sollte dies der Fall sein, könnte 2020 ein verlorenes Jahr für den westlichen Balkan sein.
Auf dem Balkan wäre die beste Lösung für die Wiederaufnahme des EU-Beitrittsprozesses
die rasche Übernahme des siebenstufigen Beitrittsmodells, das die französische Regierung
als Wiedergutmachung für ihren anfänglichen Widerstand 5vorgeschlagen hat.
Die Erfüllung der Anforderungen im Rahmen dieser Regelung würde einen schrittweisen
Zugang zu den Märkten und Institutionen der EU ermöglichen und gleichzeitig hoffentlich
wirtschaftliche Divergenzen verhindern und die politische Unsicherheit verringern.
...und der Differenzierung inmitten von Schocks
Die Inlandsnachfrage wird der In der EU-CEE wird das Jahr 2020 die Kluft zwischen starker Inlandsnachfrage und
größte Wachstumsmotor in den
EU-CEE-Ländern bleiben schwachen Exporten weiter verdeutlichen (Grafik 3). Ein dichter Wahlzyklus neigt sich dem
Ende zu und infolgedessen könnte der fiskalische Impuls in der ersten Hälfte des Jahres
2020 seinen Höhepunkt erreichen. Obwohl der private Konsum seit vier Jahren den stärksten
und stabilsten Beitrag zum Wirtschaftswachstum leistet, wurde er durch Lohn- und
Rentenerhöhungen zusätzlich unterstützt. Ein schnelles Einkommenswachstum wird den
Haushalten helfen, den externen Gegenwind Anfang 2020 zu überstehen. Letztlich werden
sich die schwächeren Exporte auch nach der erwarteten Erholung des Welthandels Anfang
2021 auf die Industrieproduktion und die Lohnverhandlungen auswirken (Grafik 4).
5
Einzelheiten finden Sie im Non-Paper "Reforming the European Union accession process" vom November 2019. Die Beitrittsstufen sind 1. Rechtsstaatlichkeit,
Grundrechte, Justiz und Sicherheit; 2. Bildung, Forschung und Raumfahrt, Jugend, Kultur, Sport, Umwelt, Verkehr, Telekommunikation und Energie;
3. Beschäftigung, Sozialpolitik, Gesundheit und Verbraucherschutz; Wettbewerbsfähigkeit; 4. Wirtschaft und Finanzen; 5; Binnenmarkt, Landwirtschaft und
Fischerei; 6. auswärtige Angelegenheiten und 7. sonstige Angelegenheiten.
UniCredit Research Seite 7 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
GRAFIK 3: WACHSTUM UNTER POTENZIAL IM JAHR 2020... GRAFIK 4: ... MIT EINER LEICHTEN ERHOLUNG IM JAHR 2021
yoy (%, pp) Private consumption Public consumption Fixed investment yoy (%, pp) Private consumption Public consumption Fixed investment
Net exports Inventories, error GDP Net exports Inventories, error GDP
Bulgaria Bulgaria
Poland Poland
Hungary Hungary
Serbia Serbia
Croatia Croatia
Romania Romania
Turkey Turkey
Czechia Czechia
Slovenia
Slovenia
Slovakia
Slovakia
Russia
Russia
-2 -1 0 1 2 3 4 5
-2 -1 0 1 2 3 4 5
Beide Grafiken: ggü Vj. (%, Pp.), Privater Verbrauch, Staatsverbrauch, Investitionen, Nettoexporte, Lagerbestand, Schätzfehler, BIP
Quelle: Eurostat, nationale statistische Ämter, UniCredit Research
Die Spannung am Arbeitsmarkt Tatsächlich lässt die Anspannung am Arbeitsmarkt in den EU-CEE-Ländern bereits nach. Das
lässt nach
verarbeitende Gewerbe ist aufgrund der nachlassenden Exporte am stärksten betroffen
(Grafik 5). Die aktuellen Leerstände sind immer noch nahe dem Allzeithoch, wobei der
Bausektor herausragt, aber die Kombination aus langsamerem Lohnwachstum im privaten
Sektor und geringeren Erhöhungen im öffentlichen Sektor dürfte den Konsum belasten.
Offenere Volkswirtschaften Die offeneren Volkswirtschaften wie Tschechien, Ungarn, die Slowakei und Slowenien
verlangsamen sich zunächst
aufgrund schwächerer Exporte... werden zuerst betroffen sein, wobei die Inlandsnachfrage bereits im 1H20 deutlich
nachlassen dürfte. Die Unterbrechung der globalen Lieferketten wird diese Länder stärker als
die übrige Region betreffen, da ihre Exporte einen höheren Anteil an Importen haben. Da die
EU-CEE-Produzenten Preisnehmer sind, könnten die höheren Produktionskosten weiterhin
die Margen und Gewinne schmälern und damit die Investitionen reduzieren. In den vier
Ländern könnte die schwache Auslandsnachfrage einige ADI-Projekte, insbesondere auf der
grünen Wiese, verzögern. In größeren Volkswirtschaften wie Polen und Rumänien, in denen
die Inlandsnachfrage einen größeren Beitrag zum BIP leistet, könnte die Verlangsamung im
Jahr 2H20 stärker ausgeprägt sein. Allerdings dürfte ihre Erholung im Jahr 2021 ebenfalls
verhaltener ausfallen. Schließlich könnten Kroatien und Bulgarien aufgrund ihrer
schwächeren Integration in die Produktionsketten der Eurozone, insbesondere im
Automobilbau, von der Wachstumsabschwächung in der Eurozone weniger betroffen sein als
Länder ähnlicher Größe in EU-CEE.
...was sich auf die Investitionen In der gesamten EU-CEE wird erwartet, dass sich die Investitionen im Jahr 2020 verlangsamen
auswirken wird...
und sich im 2H21, wenn der Welthandel in besserer Verfassung sein sollte, erholen werden.
Darüber hinaus könnten die ausländischen Direktinvestitionen von konzerninternen Schulden
dominiert werden. In Abschwungsphasen übertragen Unternehmen der Eurozone günstige
Kredite an ihre Tochtergesellschaften in EU-CEE, ohne das Länderrisiko zu belasten, wie es die
Banken tun müssen. Die EU-Mittel werden das Hauptinstrument sein, um diesen
konjunkturbedingten Einbruch der privaten Investitionen auszugleichen, wobei das Ende des
derzeitigen EU-Haushalts im Jahr 2020 die Zuflüsse in den Jahren 2020-21 wahrscheinlich
ankurbeln wird. Die Erfahrungen aus den Jahren 2012-14 haben jedoch gezeigt, dass die von
der EU finanzierten Investitionen am Ende des laufenden EU-Haushalts tendenziell weniger
effizient sind und weniger zum Potenzialwachstum beitragen.
UniCredit Research Seite 8 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research
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...wegen des geringen Die Fiskalpolitik wird in den Jahren 2020-21 nur wenig Spielraum haben, um die Investitionen
Spielraums für fiskalische
Anreize in 2020-21... anzukurbeln. Tschechien und Bulgarien sind Ausnahmen in Bezug auf den vorhandenen
fiskalischen Spielraum, wenn auch nicht unbedingt, wenn es um die tatsächlichen
Infrastrukturausgaben geht. Die Regierungen haben die öffentlichen Ausgaben zu früh
erhöht, wobei die fiskalischen Impulse im Jahr 2019 ihren Höhepunkt erreichen werden
(Grafik 6). Durch Sozial- und Lohnausgaben überfordert, leiden auch die öffentlichen
Investitionen unter Fehlallokationen. Im Vorfeld von Wahlen neigen die Regierungen dazu,
Mittel von national wichtigen Infrastrukturprojekten in kleine Projekte umzuleiten, die zu einer
Quelle für Schmiergeldzahlungen an die lokalen Behörden werden. Folglich werden die
größten Infrastrukturinvestitionen, nämlich die Einführung und der Ausbau der 5G-Netze, im
Zeitraum 2020-21 wahrscheinlich auch privat getätigt werden.
GRAFIK 5: NACHLASSENDE KNAPPHEIT AM ARBEITSMARKT GRAFIK 6: FISKALISCHE IMPULSE ERREICHTEN IHREN
IN EU-CEE-LÄNDERN HÖHEPUNKT ZU FRÜH
Companies facing labour shortages, Range (2000-19) fiscal impulse, % of GDP 2019F 2020F 2021F
balance of answers (yes-no), %
4Q19
2.5
80
70 2.0
60 1.5
50
1.0
40
30 0.5
20
0.0
10
0 -0.5
-10 -1.0
Constr
Constr
Constr
Constr
Constr
Constr
Constr
Constr
Ind
Ind
Ind
Ind
Ind
Ind
Ind
Ind
-1.5
BG HR CZ HU PL RO SK SI -2.0
HU RO HR SK SI TR RS PL CZ RU BG
Grafik 5: Unternehmen die Knappheit am Arbeitsmarkt spüren, Bilanz der Antworten (ja-nein), %
Grafik 6: Fiskalimpuls, % des BIP
Quelle: nationale statistische Ämter, Zentralbanken, AMECO, UniCredit Research
...und auch der Konsum Ein langsameres Lohnwachstum kann sich auf den Konsum auswirken, da die Ausgaben im
Zeitraum 2017-19 hauptsächlich durch Einkommenswachstum und nicht durch
Kreditaufnahme finanziert wurden. Auch wenn die monetären Bedingungen akkommodierend
bleiben werden, erwarten wir keine Beschleunigung der Kreditvergabe, um den schwächeren
Konsum auszugleichen. Aus dem gleichen Grund, dem Fehlen einer signifikanten
Hebelwirkung der Haushalte, ist das Risiko des Platzen von Immobilienblasen in
EU-CEE-Ländern viel geringer als während der globalen Finanzkrise. Die einzigen Orte, an
denen die Hauspreise bereinigt um das Lohnwachstum höher sind als vor der globalen
Finanzkrise, sind Prag und Budapest, die beide starke Investitionsmärkte sind.
Verlangsamung im Westbalkan Die westlichen Balkanländer könnten von der externen Schwäche stärker betroffen sein. Der
ähnlich wie bei EU-CEE-Ländern
fehlende Zugang zum europäischen Binnenmarkt und zu stetigen Quellen für ausländische
Direktinvestitionen könnte zu unruhigen Wachstumsraten führen. Die politische Unsicherheit
und der konjunkturelle Abschwung in Europa werden das Wachstum weiterhin bremsen. So
dürften die öffentlichen Infrastrukturausgaben die Investitionen dominieren, während die
Haushalte von einem besseren Einkommenswachstum profitieren werden, da die
Regierungen die jüngsten fiskalischen Straffungen teilweise rückgängig machen.
UniCredit Research Seite 9 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research
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Geringes Wachstum in Von externen Risiken besser isoliert, hat Russland Schwierigkeiten, die Zwänge seines
Russland ohne
Investitionsschub niedrigen Potenzialwachstums zu umgehen. Wenn die Investitionen im Rahmen der von
Präsident Wladimir Putin für 2018 angekündigten nationalen Prioritäten nicht beginnen, könnte
das BIP-Wachstum 2020-21 unter 1,5% bleiben, was zu einer weiteren Abweichung von Europa
und anderen EM führen würde. Dennoch gibt es Spielraum für ein besseres Wachstum.
Russlands Anpassung an frühere Rohstoffpreisschocks, große Reserven und Ölpreis von rund
45 USD/bbl für das fiskalische Gleichgewicht würden es der Regierung ermöglichen, die
Haushaltsausgaben zu erhöhen, selbst wenn die Rohstoffpreise weiter von ihrem derzeitigen
Niveau fallen sollten. Sowohl Kredit- als auch Steuerimpulse werden zum Wachstum im Jahr
2020 beitragen, ohne dass größere wirtschaftliche Ungleichgewichte drohen.
Allmähliche Erholung des Auf den Ausstieg der Türkei aus der Rezession könnten schnellere Wachstumsraten von
türkischen Wachstums
2,2% im Jahr 2020 und 3,1% im Jahr 2021 folgen. Eine Rückkehr zum Potenzialwachstum
von mehr als 4% pro Jahr ist jedoch ohne Strukturreformen unwahrscheinlich. Dies bedeutet,
dass die Arbeitslosigkeit weiter steigen und sich die negative Produktionslücke weiter
vergrößern wird. Da sich die Türkei zu sehr auf Steuerausgaben und Bankkredite verlässt,
wird das Wachstum wahrscheinlich mit den globalen finanziellen Bedingungen und der
Bereitschaft der Investoren zur Kreditvergabe an die Schwellenländer schwanken. Während
die Unternehmen ihre gesamten langfristigen Verbindlichkeiten im Jahr 2019 verlängern,
könnten mögliche Korrekturen der Kredit- und Aktienkurse in den USA die Kreditströme in die
Türkei dämpfen. Im Jahr 2019 haben die Banken rund 60% ihrer langfristigen
Auslandsfinanzierungen verlängert, ein Signal, dass der Appetit auf die Rückführung der
Verschuldung noch nicht wiederkehrt. Dennoch wird der Kreditimpuls positiv werden, könnte
aber aus aufsichtsrechtlichen Gründen begrenzt werden, da die Liquiditäts- und
Kreditausfallprobleme noch nicht ihren Höhepunkt erreicht haben. Gleichzeitig wird der
fiskalische Impuls in den Jahren 2020-21 gegenüber 2019 sinken.
Höchststand der Inflation in 1H20, Expansive Zentralbanken in 2020-21
Inflation erreicht im 1Q20 ihren Es wird erwartet, dass die Gesamtinflation in den gesamten EU-CEE-Ländern aufgrund eines
Höhepunkt und liegt danach Basiseffekts bei den Treibstoffpreisen in Verbindung mit einer über dem Ziel liegenden
wieder innerhalb der Zielbänder
Kerninflation im Jahr 1H20 ihren Höhepunkt erreichen wird. In der Spitze wird die Inflation
in EU-CEE
sehr wahrscheinlich vorübergehend die Zielbänder verlassen. Allerdings könnten die geringe
importierte Inflation aus der Eurozone und die von uns erwartete globale Verlangsamung
zusammen dazu beitragen, die Inflation in den Jahren 2020-21 innerhalb der Zielbänder zu halten
(Grafik 7). Bei der Disinflation wird es eine Differenzierung geben, wobei Tschechien die
niedrigste Inflationsrate unter den EU-CEE-Ländern außerhalb der Eurozone aufweisen
dürfte. In Polen und Ungarn könnte der Inflationsabbau aufgrund eines deutlichen fiskalischen
Impulses bzw. sehr lockerer monetärer Bedingungen begrenzter sein. Der Ausreißer ist
Rumänien, wo die Inflation in drei aufeinander folgenden Jahren (2019-21) das Ziel verfehlen
könnte, wenn die Gas- und Energiepreise wie geplant reliberalisiert werden.
Die NBP, das NBH und das NBR So erwarten wir, dass die NBP, die NBH und die NBR im Zeitraum 2020-21 die Leitzinsen
werden voraussichtlich in 2020-21
auf Eis gelegt unverändert lassen werden (Grafik 8), obwohl die monetären Bedingungen in diesen Ländern
deutlich unterschiedlich sein werden. Ein sehr orthodoxer geldpolitischer Ansatz bedeutet,
dass die NBP die Inflationsrisiken gegen ein geringeres Wachstum und externe Faktoren
abwägen dürfte, was zu stabilen Zinsen und einem EUR-PLN-Wechselkurs führen wird, der
mit etwa 4,30 größtenteils in der Nähe des fairen Wertes bleiben wird.
Die Präferenz der NBH für lockere monetäre Bedingungen und der aktive Einsatz von
Devisenswaps zur Bereitstellung von HUF-Liquidität könnte sich in sehr niedrigen BUBOR-
Sätzen in Verbindung mit einer allmählichen HUF-Abwertung im Zeitraum 2020-21
niederschlagen. Letzteres könnte erforderlich sein, um den Abbau des Sparüberschusses des
Unternehmenssektors aufgrund der Kreditvergabe der Zentralbanken und der schlechten
Exporte, insbesondere im Jahr 2020, auszugleichen. Die niedrigen Kosten für Carry-
Investments werden die Position des HUF als bevorzugter Short in der Region festigen.
UniCredit Research Seite 10 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Die NBR wird eine Kombination aus negativen Realzinsen und einer realen Aufwertung des
RON beibehalten, was für die Desinflation und die Exporte schlecht ist. Aufgrund der starken
Inlandsnachfrage und der sich abzeichnenden wahrscheinlichen Preissteigerungen bleiben
die Inflationserwartungen locker verankert.
Eine allmähliche Abwertung des RON auf die Spanne von 4,90-5,00 EUR-RON bis 2021 wird
nicht ausreichen, um den Verlust an externer Wettbewerbsfähigkeit auszugleichen, der sich
insbesondere bei der Anpassung der effektiven Wechselkurse an die Lohnstückkosten zeigt.
Rechnet man die schwachen, produktiven Investitionen, insbesondere aus dem Inland, hinzu,
könnten die rumänischen Exporte die schwächsten in der EU-CEE bleiben.
Die CNB wird das Jahr 2020 mit einer hawkishen Tendenz starten, die wahrscheinlich
Mögliche Zinssenkungen in
Tschechien bei Verlangsamung nachlassen wird, sobald die Inflation beginnt, von ihrem Höchststand im 1Q20
von Wachstum und Inflation zurückzugehen. Eine eindeutig dovishe Tendenz könnte sich ergeben, wenn die Exporte
schwächer ausfallen als in den äußerst optimistischen Aussichten der CNB. Sollten sich
Inflation und Wirtschaftswachstum unseren Erwartungen entsprechend verlangsamen, dürfte
das proaktive CNB Board bereits 2020 die Zinsen senken. Höhere Nominal- und Realzinsen
als im übrigen Mitteleuropa könnten dazu beitragen, dass sich die CZK besser entwickelt, als
ihre regionalen Konkurrenten.
Ein letzter Schnitt von der NBS In Serbien könnte die Zentralbank die Zinsen noch einmal auf 2% senken und den Leitzins in
ist möglich den Jahren 2020-21 auf diesem Niveau halten. Serbien ist ein Nachzügler des
Binnennachfragebooms in CEE, so dass die Produktionslücke nahe Null bleibt und keinen
Druck auf die Verbraucherpreise ausübt. Ohne große Angebotsschocks könnte die Inflation
im Zeitraum 2020-21 unter dem 3%-Ziel bleiben, und die NBS muss ihr Ziel in den
kommenden Jahren möglicherweise senken. Gleichzeitig ist die Währung nach wie vor
überbewertet und aufgrund des hohen C/A-Defizits anfällig für volatile Kapitalströme. Wenn
sich die FX-Index Kreditvergabe verlangsamt, wird der Druck auf den RSD steigen.
Die CBR wird den Leitzins In Russland dürfte die Inflation im Jahr 2020 kaum wieder das Ziel von 4% erreichen. Bei
voraussichtlich auf rund 5,75%
im Jahr 2020 senken... einem Wachstum nahe am Potenzial wird die Binnennachfrage einen gedämpften Preisdruck
ausüben. Obwohl die Inflationserwartungen zurückgehen, könnte es für die Inflation schwierig
werden, nachhaltig auf den Zielwert zurückzukehren und die CBR wird ihr Ziel in den
nächsten zwei Jahren möglicherweise senken müssen. Inzwischen sind weitere
Zinssenkungen auf mindestens 5,75% bis Mitte 2020 wahrscheinlich. Eine weitere Lockerung
wäre gerechtfertigt, wenn die Zentralbank ihre hohen Gleichgewichtsratenschätzungen bei
abnehmender Risiko- und Potenzialwachstumseinschätzung erneut überprüfen würde. Die
RUB ist derzeit leicht überbewertet und könnte in den Jahren 2020-21 in der Nähe des fairen
Wertes schwanken.
...und die CBRT könnte den
Realzins nahe bei Null halten. In der Türkei kehrt die CBRT zu ihrer nahezu Null-Realzinspolitik des letzten Jahres zurück.
Nach einer Bewegung über 10% im 1H20 erwarten wir eine Stabilisierung der Inflation im hohen
einstelligen Bereich im 2H20-21, was bedeutet, dass der Leitzins auf (oder leicht unter) 10%
gesenkt werden könnte. Die Risikobereitschaft für EM-Anlagen und die finanziellen
Bedingungen in den Kernmärkten werden die Volatilität von TRY weiterhin prägen. Daher
erwarten wir, dass sich der TRY gegen Ende des jeweiligen Halbjahres schneller abschwächen
wird. Allerdings könnte die Inflation sowohl 2020 als auch 2021 die nominale Abwertung
übertreffen und die TRY-Unterbewertung teilweise reduzieren. Aufgrund des kreditgetriebenen
Wachstumsmodells und der Abhängigkeit von ausländischen Finanzierungen wird der TRY die
Währung in CEE bleiben, die am anfälligsten für abrupte Veränderungen der Risikobereitschaft
ist, insbesondere wenn die stärkere Inlandsnachfrage die C/A wieder in ein Defizit treibt.
UniCredit Research Seite 11 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
GRAFIK 7: ANNÄHERUNG DER INFLATION AN DIE GRAFIK 8: STABILE ODER SINKENDE LEITZINSEN IM
ZIELVORGABEN BIS 2021 ZEITRAUM 2020-21
annual inflation (eop, %) 2019E 2020F 2021F Inflation target policy rates, % 2019E 2020F 2021F
12 15
10
12
8
9
6
4 6
2 3
0
HR SI BH RS SK CZ BG PL HU RU RO TR 0
HU PL CZ RS RO RU TR
Grafik 7: Jahresinflation (eop, %), Inflationsziel
Grafik 8: Leitzinssätze, % Quelle: Statistische Ämter, Zentralbanken, UniCredit Research
Marktaussichten: Konvergenz-Trades
Nachdem die CEE-Länder 2019 (erneut) eine bessere Performance als die Schwellenländer
allgemein erzielt haben, beginnen sie sich auch 2020 besser zu entwickeln, als ihre
hochrentierliche Vergleichsgruppe, obwohl sie per se zunächst nur niedrige Renditen aufweisen.
Scharfe Wendepunkte in der
In 1Q20 und darüber hinaus wird die Entwicklung von EM-Anleihen von der Entwicklung der
Performance von EM-Anleihen Bundrenditen, den geopolitischen Risiken, den Handelsgesprächen zwischen den USA und
wahrscheinlich China und der Geschwindigkeit des globalen Wachstums abhängen 6. Die Kombination
dieser Faktoren wird wahrscheinlich nicht zu einer ruhigen Entwicklung führen, mit der
Möglichkeit von scharfen Wendepunkten.
Wir erwarten, dass die Bundrenditen in diesem Jahr vor allem aufgrund der
Angebotsknappheit sinken werden. Die EUR-Spreads könnten in den EU-CEE-Ländern
unterschiedlich reagieren: CZECH-, REPHUN- und POLEN-Anleihen entwickelten sich besser
als der Durchschnitt, begünstigt durch das negative Nettoangebot, wobei BGARIA zusätzlich
durch den Beitritt zum WKM II begünstigt wurde. Bei CROATI- und ROMANI-Anleihen
könnten sich die Spreads indes leicht ausweiten.
Unter der Annahme einer Deeskalation der Auseinandersetzung zwischen den USA und dem
Iran könnte sich die Risikobereitschaft wieder erholen, selbst wenn das "Wie du mir, so ich
dir" - Prinzip weiter vorherrscht, aber die Ölförderung dabei nicht beeinträchtigt wird.
Die Handelsgespräche zwischen den USA und China signalisieren, dass die
Wahrscheinlichkeit einer Zolleskalation gesunken ist. Gleichzeitig ist eine signifikante
Aufhebung der bestehenden Zölle, die die Produktion und die globalen Lieferketten betreffen,
im Jahr 2020 nicht wahrscheinlich. Wenn die Märkte den bevorstehenden Phase-Eins-Deal
zwischen den USA und China als den Beginn einer Tauwetterperiode betrachten, könnten die
exportabhängigen Währungen EUR und die Währungen der EU-CEE-Länder gegenüber dem
USD an Wert gewinnen.
Ohne eine deutliche Senkung der Zölle wird eine stimmungsgetriebene Erholung des
Welthandels möglicherweise nicht von Dauer sein. Zusammen mit unserer Erwartung eines
schwächeren US-Wachstums, insbesondere im 2H20, könnte der Welthandel und das
Wachstum in diesem Jahr ein Risiko für die Finanzanlagen der Schwellenländer bleiben.
6
Die Meinung von UniCredit zu diesen Themen (mit Ausnahme der Pattsituation zwischen den USA und dem Iran) finden Sie im UniCredit Macro & Markets 2020-
21 Outlook - Late-cycle blues (German version), vom 10. Dezember 2019.
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CEE Quarterly
In Bezug auf CEE sehen wir für 2020 mehrere Konvergenztrends:
1. Inflationskonvergenz in EU-CEE
Die Inflationskonvergenz in EU-
Im 1Q20 wird die Inflation in Ungarn und Polen die Zielbänder verlassen, nachdem sie dies
CEE dürfte die HGBs stärker bereits in Tschechien und Rumänien getan hat. Gemessen an den realen Renditen im 1Q20
betreffen als die ROMGBs und sind die am besten isolierten EU-CEE-Anleihen die ROMGBs, deren reale 10-Jahres-
POLGBs
Renditen weiterhin positiv sind und aufgrund der fiskalischen Risiken deutlich über den
regionalen Vergleichswerten liegen. Allerdings könnten sich die schlechten Nachrichten bis
Ende März in Grenzen halten: Es gibt keine Rating-Updates für Rumänien und die Bewertung
der Europäischen Kommission kommt erst im April. Das größte Risiko für ROMGBs bleibt die
potenzielle RON-Abwertung, wenn die NBR für den EUR-RON, wie von uns erwartet, in
diesem Quartal eine Spanne von 4,80-90 anstrebt. Allerdings sind ROMGBs auch die
attraktivsten Anleihen in lokaler Währung, wenn die Währung abgesichert wird.
Unter den anderen Lokalwährungsanleihen werden die POLGBs weiterhin von den lokalen
Banken stark unterstützt und durch den geringen Emissionsbedarf begünstigt. Eine höhere
Inflation könnte zu einer Abflachung der Kurve bei fallenden Kursen führen. Da die POLGBs von
der Bankensteuer befreit sind, werden Swaps wahrscheinlich stärker korrigieren als die Renditen.
Am anderen Ende des Spektrums sind die HGB-Anleihen, die teuersten Anleihen in der
Region nach allen Bewertungsmaßstäben, außer währungsgesichert. Die Verlockung
niedriger und stabiler Absicherungskosten erklärt die neun aufeinander folgenden Quartale
der Auslandskäufe, die im 4Q19 mit einem Abfluss endeten. USD-basierte Investoren werden
diesen Trade weiterhin bevorzugen, während EUR-basierte Investoren zu POLGBs oder, falls
sich die rumänischen Haushaltsaussichten verbessern, zu ROMGBs zurückkehren könnten.
Eine steilere Kurve könnte der kurzfristige Effekt der Inflationsspitze sein.
Auch wenn das Tempo der Disinflation in 2H20 und 2021 unterschiedlich ist, dürften die
Inflationsraten in der EU-CEE in einem engeren Bereich als 2016-19 bleiben.
2. Bevorstehende Konvergenz der Zinsen in Tschechien und der Eurozone
Die Inflationsdifferenz zwischen Tschechien und der Eurozone ist derzeit auf dem höchsten
Die Positionierung für
niedrigere CZK-Kurse sollte in Stand seit der globalen Finanzkrise. Unserer Ansicht nach wird sich dieser Abstand ab dem
1Q20 beginnen. 2Q20 allmählich verringern, sobald die externen Wachstumsrisiken den inländischen
Inflationsdruck zu überwinden beginnen (Grafik 9). Daher dürfte sich der CZGB-Spread zu
Bundesanleihen verringern, sobald das Risiko einer geldpolitischen Straffung beseitigt ist.
Mittelfristig dürften die langfristigen Renditen aufgrund des niedrigeren Potenzialwachstums-
und Inflationsziels der Tschechischen Republik und der besser verankerten
Inflationserwartungen unter die Renditen in Ungarn und Polen fallen.
Wenn die CNB im 1Q20 nicht, wie wir erwarten, die Zinsen anhebt und dann allmählich dovisher
wird, sollte auch der 1y1y-Forward-Swap-Satz - das bevorzugte Maß des Marktes für das
Ausmaß der hawkishen Haltung der Zentralbanken - nach unten gehen. Die Positionierung für
niedrigere Swapsätze und Anleiherenditen dürfte bereits in diesem Quartal beginnen.
3. Weitere Konvergenz der langfristigen EUR-Anleiherenditen in Tschechien, Ungarn
und Polen mit den Renditen von Bundesanleihen
Fallende Renditen bei CZECH, Die Hauptgründe für die flacheren EUR-Kurven sind das negative Angebot an CZECH-,
REPHUN und POLEN
EUR-Anleihen REPHUN- und POLEN-Anleihen sowie unser günstiger Ausblick für die Bundrenditen.
4. Russlands Annäherung an ein Gleichgewicht mit niedrigerer Inflation und
niedrigeren Zinssätzen
OFZ-Rallye durch Die OFZ gehörten 2019 zu den besten Performern in der EM, was teilweise auch durch eine
Überbewertung der RUB im Aufwertung der RUB unterstützt wurde. Die Anleger beginnen sich zu fragen, ob die Rallye
1Q20 bedroht...
weitergeht, da die CBR wahrscheinlich den größten Teil ihrer Zinssenkungen vorgenommen hat.
UniCredit Research Seite 13 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
...könnte sich aber mittelfristig Wir erwarten weitere 50 Basispunkte, während die FRA-Kurve derzeit weniger als eine Senkung
fortsetzen
in den nächsten sechs Monaten einpreist. Dies ist sehr wahrscheinlich auf die Zurückhaltung
der lokalen Banken zurückzuführen, sich der Anleihenrallye anzuschließen. Unserer Ansicht
nach bewegt sich Russland zu einem Gleichgewicht mit niedrigerer Inflation und niedrigeren
Zinssätzen, was die CBR dazu zwingt, ihr Inflationsziel in den kommenden Jahren zu senken.
Im 1Q20 könnte der Markt einen Teil der derzeitigen Überbewertung des RUB beseitigen,
was zu einer Verringerung der Long-Positionen bei Anleihen führen könnte und somit einen
guten Wiedereinstiegspunkt bietet.
Konvergenz der Leitzinsen zur Inflation in der Türkei
2019 war ein gutes Jahr für die CBRT, die ihre Leitzinsen auf 12% halbieren konnte. Wir
Niedrige Realzinsen eine erwarten in diesem Jahr weitere Senkungen auf 10 %, wodurch der reale Leitzins nahe an die
Bedrohung für den TRY
Nulllinie gebracht wird. Dies war die Politik des CBRT in der Vergangenheit und die
Auswirkungen könnten diesmal ähnlich sein: Die TRY könnte sich abschwächen (Grafik 10),
insbesondere wenn die Risikobereitschaft für die Schwellenländer sinkt. Wir erwarten, dass
die nominale Abwertung gegenüber dem USD auch 2020 etwas geringer ausfallen wird, als
die Carry-Gewinne. Angesichts unserer globalen Wachstumsaussichten sind die Risiken einer
schnelleren Abwertung gegen Ende des jeweiligen Halbjahres höher.
Es gibt auch Divergenzen, die bis ins Jahr 2020 anhalten können:
ROMANI EUR-Renditen bleiben
deutlich über den regionalen 1. Die Renditen von ROMANI werden weiterhin mit einem Rating unterhalb des
Vergleichswerten Investment-Grade-Bereichs übereinstimmen. Dies ist bereits der Fall und eine
entscheidende Rallye würde eine Haushaltskonsolidierung und ein geringeres Risiko
von Rating-Herabstufungen erfordern. Eine Herabstufung auf "Junk" ist angesichts der
aktuellen Ratingniveaus vor der für den 4. Dezember geplanten Überprüfung des
Ratings durch S&P unwahrscheinlich. Auch das große Nettoangebot an Anleihen des
Landes - das für 2020 auf 2,5 Mrd. EUR geschätzt wird, wobei der Großteil davon im
ersten Quartal begeben werden dürfte - könnte eine deutliche Erholung verhindern.
RON Überbewertung: 2. Der RON wird überbewertet und der HUF unterbewertet bleiben. Bei beiden Währungen
Ein Trade im Falle einer
fiskalischen Fehlentwicklung
liegt der Grund in der geldpolitischen Ausrichtung, die auf niedrigen Realzinsen beruht.
Diese werden durch Devisenmarktinterventionen in Rumänien verstärkt.
Wenn die NBR mit der Regierungspolitik nicht einverstanden ist (z.B. wenn die
Regierung in diesem Jahr eine Rentenerhöhung von 40% durchführt), kann sie den
RON stärker abwerten lassen, um zu zeigen, dass sich Marktdruck aufbauen kann.
Dies wäre für die NBR ein außergewöhnliches Verhalten im Vorfeld von Wahlen,
aber es sind außergewöhnliche Zeiten.
HUF-Unterbewertung Wenn sich die Risikobereitschaft verbessert und die Kapitalströme sich erholen,
begünstigt Range Trading
könnte der HUF aufwerten. Dies könnte zu Range Trades in EUR-HUF führen,
wobei Höchststände über 335 in diesem Jahr liegen könnten und Niveaus unter 329
gute Einstiegsmöglichkeiten in Long-Positionen bieten könnten.
UniCredit Research Seite 14 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
GRAFIK 9: DIE ABWEICHUNG DER ZINSSÄTZE TSCHECHIENS GRAFIK 10: DER TRY BRAUCHT UNTERSTÜTZUNG DURCH DIE
VON DER EUROZONE SOLLTE BALD ENDEN REALZINSSÄTZE
10Y swap spread CZK - EUR Real policy rate (computed with contemporaneous inflation)
% %
Inflation spread Czechia vs eurozone USDTRY (3M change, rs)
2.5 10 50
2.0 8 40
1.5 6 30
1.0
4 20
0.5
2 10
0.0
0 0
-0.5
-1.0 -2 -10
-1.5 -4 -20
Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 Jan-20 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19
Grafik 9: 10J Swapdifferenz CZK – EUR, Inflationsdifferenz Tschechien vs Eurozone
Grafik 10: Realer Leitzinssatz (berechnet mit der jeweiligen Inflationsrate), USDTRY Wechselkurs (3M Veränderung, rs)
Quelle: Statistische Ämter, Zentralbanken, Bloomberg, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 15 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..February 2020 Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
UNSERE GLOBALEN PROGNOSEN
Wechselkurs
BIP-Wachstum, % VPI (Durchschnitt), % Leitzinssatz*, % 10J Anleiherendite (EoP), % LC vs. USD (EoP)
2019E 2020F 2021F 2019E 2020F 2021F 2019 2020F 2021F 2019 2020F 2021F 2019 2020F 2021F
Eurozone 1,2 0,8 1,0 1,2 1,0 1,1 -0,50 -0,50 -0,50 1,12 1,16 1,18
Deutschland 0,6** 0,7** 0,8** 1,4 1,5 1,5 -0,19 -0,50 0,20
Frankreich 1,3 1,0 1,1 1,1 1,1 1,2
Italien 0,2 0,2 0,5 0,6 0,7 0,8 1,41 1,00 1,70
UK 1,3 0,9 0,9 1,8 1,3 1,5 0,75 0,00 0,00 1,32 1,35 1,40
USA 2,3 1,1 0,9 1,8 1,7 1,5 1,75 0,75 0,75 1,92 1,50 2,50
Ölpreis, USD/bbl - - - - - - - - - - - - 64 58 55
*Einlagenzins EZB; **Nicht wda-Zahlen. Bereinigt um Arbeitstage:: 0,6% (2019), 0,3% (2020) and 0,8% (2021) Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
DER AUSBLICK AUF EINEN BLICK
CPI (EoP) C/A-Saldo
Reales BIP 2018 2019E 2020F 2021F (% Änderung) 2018 2019E 2020F 2021F (% BIP) 2018 2019E 2020F 2021F
EU-CEE 4,3 3,6 2,5 2,7 EU-CEE 1,9 3,3 2,8 3,0 EU-CEE -0,8 -0,3 -0,6 -0,3
Bulgarien 3,1 3,7 3,0 3,1 Bulgarien 2,7 3,8 2,6 2,8 Bulgarien 5,4 6,3 5,8 5,3
Tschechien 2,9 2,4 1,9 2,1 Tschechien 2,0 3,2 2,3 2,1 Tschechien 0,3 1,0 1,4 1,5
Ungarn 5,1 4,9 2,9 3,0 Ungarn 2,7 3,9 3,1 3,3 Ungarn -0,5 -0,9 -1,0 -0,2
Polen 5,2 4,0 3,0 3,3 Polen 1,1 3,4 2,7 3,1 Polen -1,0 0,2 -0,7 -0,3
Rumänien 4,0 3,9 2,3 2,1 Rumänien 3,3 3,9 4,0 4,3 Rumänien -4,6 -5,0 -4,6 -4,2
Kroatien 2,7 2,9 2,4 2,4 Kroatien 0,8 1,7 1,5 2,0 Kroatien 1,9 1,2 0,8 0,5
Russland 2,3 1,1 1,1 1,4 Russland 4,3 3,0 3,5 4,0 Russland 6,9 5,0 4,1 4,1
Serbien 4,4 4,0 2,7 3,0 Serbien 2,0 1,9 2,1 2,1 Serbien -5,2 -6,5 -6,9 -6,5
Türkei 2,8 0,3 2,2 3,1 Türkei 20,3 11,8 9,5 8,9 Türkei -3,5 0,2 -1,8 -2,4
Auslands- Allgemeiner
Erweiterter Basis- verschuldung Staatshaushalt
Saldo (% BIP) 2018 2019E 2020F 2021F (% BIP) 2018 2019E 2020F 2021F (% BIP) 2018 2019E 2020F 2021F
EU-CEE 2,8 2,8 2,4 2,8 EU-CEE 70,9 67,0 63,8 60,6 EU-CEE -0,6 -1,1 -1,5 -1,7
Bulgarien 6,8 8,8 8,4 8,3 Bulgarien 59,1 56,1 53,9 51,5 Bulgarien 1,8 1,1 0,4 -0,1
Tschechien 2,3 2,5 3,0 3,2 Tschechien 81,6 79,8 78,0 76,4 Tschechien 1,1 0,0 -0,7 -1,2
Ungarn 4,2 1,9 3,1 3,8 Ungarn 80,8 76,1 71,0 64,8 Ungarn -2,3 -1,8 -1,3 -2,0
Polen 3,6 4,1 2,7 3,2 Polen 63,2 56,9 51,6 47,5 Polen -0,2 -0,7 -1,4 -1,5
Rumänien -1,3 -1,5 -2,0 -1,4 Rumänien 48,6 49,2 52,0 52,7 Rumänien -3,0 -4,3 -4,0 -4,0
Kroatien 4,6 5,0 5,0 5,2 Kroatien 82,7 81,9 80,7 79,3 Kroatien 0,2 -0,3 -0,2 -0,3
Russland 5,5 3,5 2,6 2,6 Russland 28,2 27,5 26,8 26,9 Russland 2,6 1,4 0,5 0,4
Serbien 2,3 1,2 0,0 0,1 Serbien 62,6 60,5 58,4 56,5 Serbien 0,6 0,2 -0,5 -0,5
Türkei -2,3 1,0 -0,8 -1,3 Türkei 55,9 57,8 56,7 55,4 Türkei -3,5 -5,5 -5,1 -4,6
Staatsverschul- Leitzinssatz FX vs. EUR
dung (% BIP) 2018 2019E 2020F 2021F (%) 2018 2019 2020F 2021F (EoP) 2018 2019 2020F 2021F
EU-CEE 46,7 45,1 44,2 43,6 EU-CEE EU-CEE
Bulgarien 21,8 20,5 20,2 21,7 Bulgarien - - - - Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96
Tschechien 32,6 30,8 30,1 30,1 Tschechien 1,75 2,00 1,75 1,50 Tschechien 25,7 25,4 25,2 25,0
Ungarn 68,5 67,7 66,2 65,8 Ungarn 0,90 0,90 0,90 0,90 Ungarn 321,5 330,5 335,0 340,0
Polen 48,5 46,0 44,1 42,6 Polen 1,50 1,50 1,50 1,50 Polen 4,3 4,3 4,3 4,3
Rumänien 35,0 35,4 37,6 39,6 Rumänien 2,50 2,50 2,50 2,50 Rumänien 4,66 4,78 4,85 4,95
Kroatien 74,7 72,2 69,7 67,2 Kroatien - - - -I Kroatien 7,42 7,45 7,45 7,45
Russland 12,1 12,3 13,7 14,5 Russland 7,75 6,25 5,75 5,75 Russland 79,5 68,9 79,4 83,1
Serbien 54,5 52,0 49,6 47,6 Serbien 3,00 2,25 2,00 2,00 Serbien 118,2 117,6 118,2 118,7
Türkei 30,4 31,5 32,7 33,6 Türkei 24,00 12,00 10,00 10,00 Türkei 6,07 6,67 7,45 7,95
Quelle: Nationale statistische Ämter, Zentralbanken, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 16 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..Februar 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
EM SCHWACHSTELLEN HEATMAP
BG CZ HR HU PL RO RS RU SK TR UA MX BR CL SA ID IN CN AG
Externe Liquidität
Leistungsbilanz (% des BIP) 8,5 0,5 0,6 -1,1 -0,1 -5,0 -6,4 5,8 -3,5 0,7 -2,5 -0,4 -2,6 -3,6 -3,3 -2,9 -2,0 1,4 -2,6
Erweiterte Basisbilanz (% des BIP) 10,9 2,3 2,5 4,1 3,5 -1,2 2,2 5,9 1,5 1,8 -0,7 1,5 -0,4 -2,4 -1,3 -1,3 -0,8 1,8 -2,5
Deckung der Devisenreserven
(Monate der Importe) 8,1 7,8 8,2 2,6 4,4 4,3 6,5 14,4 - 4,2 3,3 4,3 16,7 5,5 5,6 6,8 7,5 15,2 8,4
Auslandsverschuldung
(ohne ICL, % des BIP)* 34,9 80,0 72,8 55,3 44,3 35,6 63,5 19,8 92,0 59,1 82,3 36,2 65,0 68,5 51,5 36,1 20,3 14,6 53,1
Kurzfristige Schulden (% des BIP) 13,9 45,6 35,4 9,2 8,6 13,3 3,6 3,7 43,8 15,9 11,8 3,9 4,2 7,9 10,6 4,5 7,8 8,9 12,2
REER (Index, 2010=100)* 102,3 98,1 95,6 85,9 90,5 95,9 123,1 85,5 - 64,0 102,3 84,2 111,1 82,0 85,3 92,0 107,8 120,7 -
Inlandsfinanzen
Verschuldung der Unternehmen
(% des BIP) 47,8 52,2 58,4 57,3 44,8 38,7 43,6 55,0 54,5 93,2 60,5 37,8 42,3 81,1 58,8 36,4 44,4 154,5 16,8
Verschuldung der privaten Haushalte
(% des BIP) 20,1 34,3 34,6 20,5 35,4 19,4 20,4 15,8 45,2 13,9 5,7 16,3 44,8 36,5 34,0 16,4 12,0 54,6 4,9
Ausländischer Bestand an Staatsschulden
(% insgesamt) 1,1 41,7 - 22,4 23,5 19,0 30,1 39,4 51,3 10,7 - 28,4 12,9 - 36,9 37,7 - 8,4 -
Bankensystem
Kreditimpulse (% des BIP) 0,1 -1,0 2,5 0,9 0,1 0,2 1,9 3,0 -0,7 -4,4 -11,9 -0,9 7,3 1,2 -0,1 -0,3 -0,8 1,1 -0,6
Kredit-/Einlagenverhältnis (%) 72,7 69,3 79,1 76,3 92,3 98,0 92,2 99,9 103,0 105,9 173,0 104,0 98,3 109,4 105,2 103,0 112,6 74,4 152,1
NPL (% der gesamten Darlehen) 7,3 2,6 7,6 2,0 4,0 4,5 4,6 10,1 2,8 5,2 48,9 2,1 3,0 1,9 3,7 2,7 9,5 1,8 4,9
Inländische Banken CAR (%) 21,0 18,8 22,7 17,9 18,4 19,7 23,6 12,2 18,3 18,5 18,4 15,7 17,8 13,3 16,8 23,3 12,9 14,2 16,3
Inländische Banken RoE (%) 13,2 19,0 10,4 17,6 7,6 9,9 10,5 13,0 9,8 11,7 42,5 20,9 15,2 15,5 19,2 14,4 -0,2 11,7 -
*Fremdkapital inkl. ICL für CZ, RS, TR, MX, CL und SA Quelle: Haver, Bloomberg, Nationale Statistische Ämter, Zentralbanken, IMF, UniCredit Research
Legende
Geringe Anfälligkeit
Mäßige Schwachstelle
Signifikante Schwachstelle
Hohe Anfälligkeit
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