1Q - CEE Quarterly - UniCredit Research
←
→
Transkription von Seiteninhalten
Wenn Ihr Browser die Seite nicht korrekt rendert, bitte, lesen Sie den Inhalt der Seite unten
Error! Unknown
Übersetzung der englischen
documentOriginalversion
property
vom 13. Januar 2021
name.
Link
CEE
Quarterly
Macro Research
Strategy Research
Credit Research
Der Weg zur Erholung
1Q2021Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
“ Ihr führender Bankpartner
”
in Mittel- und Osteuropa
UniCredit Research Seite 2 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Inhalt
4 Der Weg zur Erholung
16 CEE-Strategie: Solide Risikobereitschaft und Renditenachfrage
81 Akronyme und Abkürzungen, die im CEE Quarterly verwendet werden
LÄNDER
24 Bulgarien: Schwieriger Start der Erholung, aber mittelfristig gute Aussichten
29 Kroatien: Harte Reise zum Licht am Ende des Tunnels
34 Tschechien: Vorbereitung auf sehr starke fiskalische Unterstützung
39 Ungarn: Neubewertung der Wachstumstreiber
44 Polen: Rasche Erholung nach der Krise
49 Rumänien: Auf der Suche nach Normalität
54 Slowakei: Stabileres verarbeitendes Gewerbe sollte COVID-19-Rezession abmildern
57 Slowenien: Erholung inmitten der COVID-19-Unsicherheit
EU-KANDITATEN UND ANDERE LÄNDER
60 Bosnien und Herzegowina: Geringerer Rückgang im Jahr 2020, aber langsamere Erholung im Jahr 2021
63 Nord-Mazedonien: Langsame Erholung inmitten des Pandemierisikos
66 Russland: Allmähliche Erholung aus leichter Rezession
71 Serbien: Erholung inmitten hoher Unsicherheit und Risiken
76 Türkei: Ein besserer Policy-Mix
Erik F. Nielsen, Group Chief Economist (UniCredit Bank, London)
+44 207 826-1765, erik.nielsen@unicredit.eu
Dan Bucşa, Chief CEE Economist (UniCredit Bank, London)
+44 207 826-7954, dan.bucsa@unicredit.eu
Artem Arkhipov, Head of Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia)
+7 495 258-7258 ext. -7558, artem.arkhipov@unicredit.ru
Gökçe Çelik, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, London)
+ 44 207 826-6077, gokce.celik@unicredit.eu
Ariel Chernyy, Economist, Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia)
+7 495 258-7258 ext. 7562; ariel.chernyy@unicredit.ru
Erstveröffentlichung am Hrvoje Dolenec, Chief Economist (Zagrebačka banka)
2. Februar 2021 +385 1 6006-678, hrvoje.dolenec@unicreditgroup.zaba.hr
Dr. Ágnes Halász, Chief Economist, Head of Economics and Strategic Analysis Hungary (UniCredit Hungary)
+36 1 301-1907, agnes.halasz@unicreditgroup.hu
Erik F. Nielsen
Group Chief Economist Ľubomír Koršňák, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia)
(UniCredit Bank, London) +42 12 4950-2427, lubomir.korsnak@unicreditgroup.sk
120 London Wall Elia Lattuga, Co-Head of Strategy Research, Cross Asset Strategist (UniCredit Bank, London)
UK-London +44 207 826-1642, elia.lattuga@unicredit.eu
EC2Y 5ET
Mauro Giorgio Marrano, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, Vienna)
+43 50505-82712, mauro.giorgiomarrano@unicredit.de
Impressum:
UniCredit Bank AG Anca Maria Negrescu, Senior Economist Romania (UniCredit Bank Romania)
UniCredit Research +40 21 200-1377, anca.negrescu@unicredit.ro
Am Eisbach 4 Kristofor Pavlov, Chief Economist (UniCredit Bulbank)
D-80538 Munich +359 2 923-2192, kristofor.pavlov@unicreditgroup.bg
Anbieterkennzeichnung : Pavel Sobíšek, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia)
www.unicreditresearch.eu +420 955 960-716, pavel.sobisek@unicreditgroup.cz
UniCredit Research Seite 3 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Der Weg zur Erholung
Dan Bucsa, ■ Wir erwarten, dass die Volkswirtschaften in der EU-CEE1-Region und im westlichen Balkan
Chief CEE Economist
(UniCredit Bank, London) im Jahr 2021 um etwa 3,3% wachsen werden, nachdem sie 2020 um fast 5%
+44 207 826-7954 eingebrochen waren. Ein schwacher Start in das Jahr 2021, geringere fiskalische
dan.bucsa@unicredit.eu
Unterstützung, lockerere Arbeitsmarktbedingungen, verzögerte Investitionen und externe
Risiken könnten zu einer unvollständigen Erholung führen.
■ Das BIP in der EU-CEE-Region und dem Westbalkan wird voraussichtlich 2022 wieder das
Niveau vor COVID-19 erreichen, wobei sich das Wachstum auf mehr als 4%
beschleunigen könnte. Die Zinssätze dürften in Tschechien Ende 2021 und in Polen und
Rumänien 2022 erhöht werden.
■ EU-Hilfen in Form des EU-Kurzarbeitsprogramms „SURE“, des Extra-Haushalts der EU
(Next Generation EU = NGEU) und des EU-Haushalts 2021-27 könnten die Erholung in
der EU-CEE-Region im Jahr 2022 und darüber hinaus unterstützen.
■ In der EU-CEE-Region dürfte nur die NBR die Zinsen 2021 senken. Die CNB könnte die
erste Zentralbank sein, die die Zinsen in 2H21 erhöht, gefolgt von der NBP und der NBR in
2H22. Die Zentralbanken werden wahrscheinlich mehr Anleihen kaufen, wenn der
staatliche Finanzierungsbedarf über die aktuellen Pläne hinausgeht.
■ In der Türkei könnte sich das Wirtschaftswachstum von etwa 1,2% im Jahr 2020 auf 2,9%
im Jahr 2021 und 4% im Jahr 2022 beschleunigen. Ohne strukturelle Reformen dürfte ein
Großteil der geldpolitischen Straffung von 2020 im Jahr 2021 wieder rückgängig gemacht
werden, um die Kreditvergabe und das Wachstum anzukurbeln. Diese Strategie ist nicht
nachhaltig und könnte nur dazu führen, dass die Leistungsbilanz, die Währung und die
Zinsen wieder unter Druck geraten.
■ Nach einem Rückgang um fast 4% im Jahr 2020 dürfte die russische Wirtschaft in den
Jahren 2021 und 2022 um 2,2-2,3% wachsen. Die Zentralbank wird den Leitzins 2021-22
voraussichtlich bei 4,25% halten, wenn die Inflation unter dem Zielwert von 4% bleibt.
■ Die COVID-19-Pandemie wird die CEE-Länder auch im Jahr 2021 beeinflussen, wobei die
Herdenimmunität in diesem Jahr nur dann erreicht wird, wenn die Impfungen deutlich
beschleunigt werden. Allerdings könnten die Restriktionen und ihre negativen
wirtschaftlichen Auswirkungen im nächsten Winter deutlich milder ausfallen als derzeit.
■ Im Jahr 2021 wird die staatliche Unterstützung zur Bekämpfung der Pandemie im
Vergleich zu 2020 in allen CEE-Ländern außer Bulgarien zurückgehen. Die indirekte
Unterstützung könnte weniger effizient sein als im letzten Jahr, es sei denn, die
Regierungen konzentrieren sich auf Zuschüsse und nicht auf Kredite für KMU. Die
Unterstützung des Arbeitsmarktes bleibt notwendig, um eine große zweite
Entlassungswelle zu vermeiden. Die Hilfen könnten jedoch ab 2H21 nachlassen.
■ Politische Nachrichten könnten sich zu einem Risiko in Bulgarien und Tschechien
entwickeln, wo 2021 Parlamentswahlen stattfinden werden.
■ Die Demokratie in der CEE-Region würde profitieren, wenn die US-Regierung zum
Multilateralismus zurückkehrt.
■ In den nächsten zwei Jahren ist es unwahrscheinlich, dass die Auszahlung von EU-Fonds
an die Einhaltung der Rechtsstaatlichkeit gebunden wird.
1
EU-CEE bezieht sich auf CEE-Länder, die Mitglied der EU sind: Bulgarien, Kroatien, Tschechien, Ungarn, Polen, Rumänien, Slowakei und Slowenien.
UniCredit Research Seite 4 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Eine Rezession im Jahr 2020... Im Jahr 2020 sank das BIP in allen CEE-Ländern außer in der Türkei, wo die Wirtschaft um
rund 1,2% wuchs und damit etwa 3 Prozentpunkte unter dem Potenzial lag. Im Rest der
Region lag die Kontraktion wahrscheinlich zwischen 1,1% in Serbien und fast 4% in Russland
sowie rund 5% in der EU-CEE-Region und dem westlichen Balkan (Grafik 1). Die durch die
COVID-19-Pandemie verursachte Gesundheitskrise führte in 2Q20 zu einem tieferen
Einbruch als während der globalen Finanzkrise. Volkswirtschaften, die stärker von der
Binnennachfrage abhängig sind und von rechtzeitiger staatlicher Unterstützung profitierten,
waren widerstandsfähiger als die kleinen, offenen Volkswirtschaften in Mitteleuropa. Die
Erholung in 3Q20 war proportional zum Einbruch in 2Q20, aber unvollständig. In 4Q20 sank
das BIP wahrscheinlich in den meisten CEE-Ländern erneut aufgrund von Lockdowns, die als
Reaktion auf die zweite Welle der COVID-19-Pandemie verhängt wurden, sowohl im Inland
als auch von den größten europäischen Wirtschaftspartnern. Allerdings waren die
Restriktionen und die Einhaltung der Regeln von Land zu Land sehr unterschiedlich. So
waren Kroatien, Tschechien, Slowenien, die Slowakei, Ungarn und Polen vermutlich stärker
betroffen als Rumänien, Russland und Serbien. Die scharfe Kreditanpassung in der Türkei,
die vorgenommen wurde, als das Land versuchte, eine weitere Zahlungsbilanzkrise zu
bewältigen, könnte zu einem BIP-Einbruch in 4Q20 geführt haben, obwohl die
Beschränkungen zur Bekämpfung der Pandemie nicht so stark verschärft wurden wie
in Mitteleuropa.
Die Erholung 2021 dürfte in allen CEE-Ländern außer Polen, Serbien und der Türkei
...gefolgt von einer unvollstän-
digen Erholung im Jahr 2021 unvollständig sein. In Polen hat die schnelle und gezielte Unterstützung einen tieferen
Einbruch im Jahr 2020 verhindert. Serbien wird weiterhin von hohen öffentlichen Ausgaben
profitieren und die Türkei von ihrem in der Region überragenden Potenzialwachstum.
Dennoch könnten alle drei Länder das Jahr 2021 mit negativen oder nicht mehr vorhandenen
Produktionslücken beenden. Am anderen Ende der Skala dürfte die kroatische Wirtschaft
nicht vor 2023 zu ihrem vor der Pandemie erreichten Aktivitätsniveau zurückkehren, da die
Erholung des Tourismussektors länger dauern könnte. Im Jahr 2021 könnte die EU-CEE-
Wirtschaft um etwa 3,3% wachsen, im Einklang mit dem Westbalkan, wobei sich sowohl die
russische als auch die türkische Wirtschaft um fast 2,5% erholen könnten (Grafik 2). Wir
sehen fünf Hauptgründe, warum sich eine vollständige Erholung vom Einbruch 2020 in den
meisten CEE-Ländern auf 2022 oder später verschieben wird:
1. Ein schwacher Start in das Jahr 2021: Nach einem geringen oder negativen Übertrag
in das Jahr 2021 könnte die Wirtschaftstätigkeit in 1Q21 gedämpft bleiben, wenn die
Restriktionen über den Winter beibehalten werden. Länder, deren Regierungen in 4Q20
unentschlossen reagierten (Bulgarien, Rumänien, Russland und Serbien), könnten
schließlich in 1Q21 die Restriktionen verschärfen, was zu einem BIP-Rückgang während
des Winters führen könnte.
2. Geringere fiskalische und geldpolitische Unterstützung als im Jahr 2020: Wir
erwarten, dass die Haushaltsdefizite in allen CEE-Ländern sinken werden, außer in
Bulgarien, wo die Anti-Krisen-Unterstützung 2021 im Vergleich zum letzten Jahr steigen
könnte. Die Haushaltsdefizite könnten sich weniger stark verringern als in den offiziellen
Prognosen, selbst nachdem die Regierungen sie Ende 2020 revidiert haben. Unserer
Meinung nach unterschätzen die meisten CEE-Behörden die wirtschaftlichen Risiken der
aktuellen Pandemiewelle. Einige der erfolgreichsten Unterstützungsprogramme, die
2020 eingeführt wurden, werden voraussichtlich verlängert, wie z. B. die Unterstützung
von Beurlaubungen und Teilzeitarbeit sowie das Moratorium für die Rückzahlung von
Darlehen. Aufgeschobene Steuern dürften nur teilweise und mit Verzögerung
eingezogen werden. Staatliche Garantien werden für Unternehmenskreditnehmer
weiterhin zur Verfügung stehen.
UniCredit Research Seite 5 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
3. Schwächere Arbeitsmarktbedingungen und deren negative Auswirkungen auf die
Konsumausgaben: Langwierige Restriktionen werden wahrscheinlich weiterhin die
Beschäftigung beeinträchtigen, vor allem bei Freizeitdienstleistungen und im verarbeiten-
den Gewerbe. Darüber hinaus werden die Lohnverhandlungen hauptsächlich in 1Q21
stattfinden, wenn die Restriktionen und eine schwache Auslandsnachfrage zu einem
deutlich geringeren Lohnwachstum als in den Vorjahren führen könnten. Die ersten
offiziellen Ankündigungen der Automobilhersteller in der EU-CEE-Region deuten darauf
hin, dass die Löhne und Prämien in den Jahren 2021 und 2022 im einstelligen Bereich
steigen werden, verglichen mit jährlichen Wachstumsraten von 15-25% in den
vergangenen Jahren. Der Automobilbau ist ein Indikator für mindestens die Hälfte der
Löhne im verarbeitenden Gewerbe in der EU-CEE-Region. Die Pläne der Haushalte,
größere Anschaffungen zu tätigen, sind bereits deutlich zurückgegangen. Wir erwarten
eine Erholung der Haushaltsinvestitionen frühestens in 2H21.
4. Aufgeschobene Unternehmensinvestitionen: Auch die Unternehmen könnten
Investitionen aufschieben, trotz erheblicher Kredit- und Steuerunterstützung durch die
Regierungen. Während große Unternehmen Möglichkeiten zur Ausweitung ihres
Marktanteils oder zur Steigerung der Produktivität ausloten könnten, sind KMUs weniger
ausgabefähig. Sie begannen die COVID-19-Krise in einer deutlich schwächeren Position
als ihre Pendants in der Eurozone und die im Jahr 2020 gewährten Vorzugskredite
erhöhten ihre Verschuldung bis zu einem Punkt, an dem eine zusätzliche Kredit-
aufnahme schwer zu verkraften wäre. Mehrere Regierungen in den CEE-Ländern
werden Zuschüsse an KMUs vergeben, die teilweise mit EU-Geldern kofinanziert
werden, um ihnen zu helfen, einen lang anhaltenden Nachfragerückgang zu überstehen.
Allerdings werden viele KMUs die Zuschüsse nutzen, um einen Teil ihrer Schulden zu
tilgen, bevor sie sich an neue Investitionen wagen. Neben den produktiven Investitionen
dürfte auch die Bauwirtschaft zumindest bis Mitte 2021 unter einem Mangel an Aufträgen
leiden. Am stärksten betroffen werden voraussichtlich der Wohnungs- und Bürobau sein.
5. Ausblick für die Auslandsnachfrage unklar: Der Ausblick für die Auslandsnachfrage
bleibt ungewiss, insbesondere in Bezug auf Autoexporte, Tourismus und Brexit. Der hohe
Importanteil der Exporte und die gedämpfte Binnennachfrage könnten einen schwachen
Beitrag der Exporte zum BIP in 1H21 ausgleichen. Ab 2H21 dürften die Exporte in ganz
CEE steigen, wenn das Wachstum in der Eurozone und global wieder anzieht.
GRAFIK 1: REZESSION IN ALLEN CEE-LÄNDERN AUßER DER GRAFIK 2: ...GEFOLGT VON EINER UNVOLLSTÄNDIGEN
TÜRKEI IM JAHR 2020... ERHOLUNG IM JAHR 2021
yoy (%), Private consumption Public consumption Fixed investment yoy (%), Private consumption Public consumption Fixed investment
pp Net exports Inventories, error GDP pp Net exports Inventories, error GDP
Croatia Croatia
Serbia Serbia
Hungary Hungary
Romania Romania
Poland Poland
Slovenia Slovenia
Bulgaria Bulgaria
Slovakia Slovakia
Turkey
Turkey
Russia
Russia
Czechia
Czechia
-15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0
-4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0
Grafik links (für 2020) und Grafik rechts (für 2021), jeweils in % ggü. Vj.:
Privater Verbrauch, Staatsverbrauch, Anlageinvestitionen, Nettoexporte, Lagerbestände, Restgröße, BIP
Quelle: Eurostat, nationale statistische Ämter, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 6 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Die finanzielle Unterstützung Der Lichtblick im EU-CEE-Wirtschaftsausblick für 2021 ist die EU-Unterstützung in Form von
durch die EU sollte eine
Erholung in der EU-CEE- mehreren Programmen, die Kredite und Zuschüsse auszahlen (Grafik 3). Die erste dieser
2
Region unterstützen... Darlehensauszahlungen aus dem SURE -Programm ist schon eingetroffen, wobei bereits
Mittel für alle EU-CEE-Länder genehmigt wurden. Zusammen mit den NGEU-Darlehen
werden sie voraussichtlich mindestens 25% der externen Emissionen im Jahr 2021 ersetzen,
wobei die Zuschüsse erst gegen Ende 2021 eintreffen werden. Gemeinsam mit den späten
Auszahlungen aus dem mehrjährigen Finanzrahmen (MFR) der EU 2014-20 sollten diese
Transfers und Darlehen den Übergang zu den Auszahlungen aus dem EU-Haushalt 2021-27
glätten, indem sie sicherstellen, dass die öffentlichen Investitionen 2021-22 nicht einbrechen.
Wir erwarten, dass die EU-Finanzierung das BIP-Wachstum im Jahr 2021 um 0,1-0,7
Prozentpunkte steigern wird, wobei der Beitrag in Tschechien am geringsten und in den
Balkanländern am größten3 ist.
...und das Wachstum auf über Die Auszahlungen aus dem NGEU-Programm und dem MFR werden in den kommenden
4% im Jahr 2022 beschleunigen Jahren allmählich steigen. Dies sollte die Voraussetzungen für eine weitere Erholung im Jahr
2022 schaffen, wenn das BIP-Wachstum 4% übersteigen könnte (Grafik 4). Wenn die nega-
tiven Auswirkungen der Pandemie eingedämmt werden, könnte der private Sektor seine Aus-
gaben erhöhen, während sich die Exporte erholen sollten, da sich auch die Wirtschaft in der
Eurozone und weltweit erholt. Dies würde es ermöglichen, dass sich die Bedingungen auf
dem Arbeitsmarkt wieder verschärfen und die meisten Narbeneffekte bis Ende 2022 beseitigt
werden.
GRAFIK 3: GRAFIK 4: ...WERDEN DEN AUFSCHWUNG IM JAHR 2022
GROßE TRANSFERS AUS DER EU... UND DARÜBER HINAUS FÖRDERN
% of avg. GDP for 2021-27 SURE NGEU loans yoy (%), Private consumption Public consumption Fixed investment
NGEU grants EU budget 2021-27 pp Net exports Inventories, error GDP
Croatia
Croatia
Bulgaria Serbia
Hungary Hungary
Romania
Slovakia Poland
Romania Slovenia
Bulgaria
Slovenia
Slovakia
Poland Turkey
Russia
Czechia
Czechia
0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0
-4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0
Grafik links: in % des durchschnittlichen BIP für 2021-27, SURE Programm, NGEU-Kredite, NGEU-Zuschüsse, EU Budget 2021-27
Grafik rechts (für 2022), jeweils in % ggü. Vj.: Privater Verbrauch, Staatsverbrauch, Anlageinvestitionen, Nettoexporte, Lagerbestände, Restgröße, BIP
Quelle: nationale statistische Ämter, Europäische Kommission, UniCredit Research
Die negativen Auswirkungen Wir erwarten, dass die COVID-19-Pandemie die CEE-Volkswirtschaften im Jahr 2021 weiter
von COVID-19 könnten das
Jahr 2021 über anhalten beeinträchtigen wird. Während die Impfungen in der EU-CEE-Region und Russland
begonnen haben (Grafik 5) und an Fahrt aufnehmen, müssen die Länder die Immunisierung
beschleunigen. Bei dem derzeitigen Tempo wird kein CEE-Land auch nur annähernd 70%
seiner Bevölkerung im Jahr 2021 geimpft haben. Deutlich mehr Anstrengungen wären in
Polen und Rumänien und vor allem in Bulgarien, Tschechien und Russland erforderlich, um
sicherzustellen, dass ein ausreichend großer Prozentsatz der Bevölkerung den Impfstoff vor
Ende 2022 erhält.
2
Das europäische Instrument für temporäre Unterstützung zur Minderung des Arbeitslosigkeitsrisikos in einer Notsituation
3
Wir sind weniger optimistisch als die Europäische Kommission in unserer Einschätzung der möglichen Auswirkungen der EU-Förderung auf das Wachstum im Jahr 2021.
UniCredit Research Seite 7 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Selbst wenn die Herdenimmunität aufgrund steigender Infektionen früher erreicht wird, ist es
wahrscheinlich, dass die Epidemie noch das ganze Jahr 2021 über das Leben und die
wirtschaftlichen Aktivitäten beeinträchtigen wird. Die beste Hoffnung für die CEE-Länder ist,
dass die Restriktionen im nächsten Winter deutlich milder ausfallen als im aktuellen.
Bis dahin sehen sich die CEE-Länder in der zweiten Welle der Pandemie4 mit mehreren
Die zweite Welle der Pandemie Problemen konfrontiert, wie z.B. der schlechten offiziellen Kommunikation, dem Fehlen von
könnte strengere Einschrän- Test-Trace-Isolate-Rahmenwerken, der geringen Einhaltung von Beschränkungen, der hohen
kungen in 1Q21 erfordern
Inanspruchnahme von Intensivstationen und dem Mangel an Gesundheitspersonal5.
Außerdem wird in den meisten CEE-Ländern weiterhin unzureichend getestet, so dass die
offizielle Einschätzung der Virusausbreitung unzureichend ist. Die täglichen Fallschätzungen
des Imperial College London (ICL) sind 2-8 mal höher als die offiziell kommunizierten
täglichen Fälle. Die ICL-Schätzungen korrelieren stark mit der Anzahl der Todesfälle (Grafik 6) und
sind ein besserer Vorhersageindikator für Todesfälle als die offiziell veröffentlichten
Infektionszahlen.
Während die meisten CEE-Regierungen planen, die Restriktionen im Februar aufzuheben,
könnten neue virale Belastungen den Ausstieg aus den Lockdowns verzögern und sogar
strengere Restriktionen vor dem Frühjahr erfordern. Diese wiederum würden das
Wirtschaftswachstum, die Beschäftigung und das Lohnwachstum weiter belasten.
GRAFIK 5: UNGLEICHER START FÜR DIE ANTI-COVID-IMPFUNG GRAFIK 6: ICL-SCHÄTZUNGEN KORRELIEREN MIT COVID-
TODESFÄLLEN
SARS-CoV-2 vaccination rates Latest data as of 25 December 2020 (ICL) and 5 January 2021 (deaths)
(vaccines per 100 inhabitants) World average 18.0
1.2
16.0 SI
Deaths per million inhabitants
SK
1.0 14.0
CZ HR
12.0
0.8 BG HU
10.0
PL
0.6 8.0
RS
6.0
0.4 RO
4.0
RU
0.2 2.0
TR
0.0
0.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0
BG HR CZ HU PL RO RU RS SK SI TR
Baseline ICL estimate for daily infections per thousand inhabitants
Grafik links: SARS-COV2 Impfraten (Impfungen je 100 Einwohner), aktueller Wert, Globaler Durchschnitt
Grafik rechts: Daten vom 25. Dezember (ICL) und 5. Januar 2021 (Todesfälle)
Y-Achse: Todesfälle je 1 Million Einwohner, X-Achse: Schätzung des ICL für die täglichen Infektionszahlen je 1000 Einwohner im Basisszenario
Quelle: CEE-Regierungen, Universität Oxford, Imperial College London, UniCredit Research
Es wird erwartet, dass die Das Risiko weiterer Restriktionen und wirtschaftlicher Störungen macht es erforderlich, dass die
Regierungen auch 2021 eine
gewisse Anti-Krisen-Unter- Regierungen der CEE-Länder einige Unterstützungsmaßnahmen im Jahr 2021 beibehalten. Der
stützung beibehalten werden Umfang wird zwar nicht dem entsprechen, was 2020 ausgegeben wurde (Tabellen 1 und 2), aber
die Umsetzung der letztjährigen Fiskal- und Finanzpakete bringt wertvolle Lehren für die Behörden.
Die wichtigste Lektion ist, dass eine zeitnahe Hilfe wichtiger sein kann als ihr Umfang. Polen
Die Pünktlichkeit der
Auszahlungen könnte sich ist das beste Beispiel dafür. Die Entscheidung der Regierung, den Großteil der finanziellen
weiter verbessern Unterstützung über den staatlichen Investitionsfonds (PFR) und die Entwicklungsbank (BGK)
zu verteilen, half der polnischen Wirtschaft, den Abschwung besser zu überstehen als die
mitteleuropäische Konkurrenz.
4
Während einige es vorziehen, von der dritten Welle zu sprechen, glauben wir, dass die zweite Welle in der CEE-Region nie endete und der Rückgang der Fall-
zahlen hauptsächlich auf weniger Tests zurückzuführen ist, die vor Weihnachten und während der Winterferien durchgeführt wurden. Die Ausnahme ist Tschechien,
wo ein strenger Lockdown die Zahl der Infektionen in 4Q20 reduzierte. Allerdings stieg die Zahl der Fälle schnell an, sobald die Beschränkungen gelockert wurden.
5
Einzelheiten finden Sie in der EEMEA Country Note-Long COVID risk in CEE from policy inaction, 10. Dezember.
UniCredit Research Seite 8 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Am anderen Ende der Skala hat Tschechien das größte indirekte Unterstützungspaket in der
Region zugesagt, aber nur 7% davon umgesetzt. Die gute Nachricht ist, dass die meisten
CEE-Länder die Weiterleitung von Finanzmitteln an den privaten Sektor verbessert haben, sei
es direkt oder über den Bankensektor und die Auszahlungen könnten 2021 noch effizienter
werden.
Der Arbeitsmarkt muss wäh- Die zweite Lehre ist, dass die Arbeitsmarktunterstützung von allen Unterstützungsmaß-
rend der zweiten Pandemie- nahmen die weitreichendsten Auswirkungen haben kann. Die prompte Unterstützung durch
welle unterstützt werden
Beurlaubungs- und Teilzeitarbeitsprogrammen dämpfte den Anstieg der Arbeitslosigkeit,
konnte aber nicht verhindern, dass die Beschäftigung in 3Q20 selbst in Sektoren wie der
Industrie, die sich stark erholten, zurückging. Dennoch sanken sowohl die Beschäftigung als
auch die Erwartungen der Verbraucher deutlich weniger, als während der globalen
Finanzkrise, was wahrscheinlich durch die öffentlichen Sicherheitsnetze unterstützt wurde.
Die Aufrechterhaltung der Stützung des Arbeitsmarktes im Jahr 2021 könnte für die Erholung
von entscheidender Bedeutung sein, insbesondere wenn eine langwierige zweite Welle der
Pandemie zu einer weiteren Runde von Entlassungen in diesem Winter führt.
Für KMUs sind Zuschüsse Die dritte Lektion ist, dass KMUs nur begrenzten Spielraum für eine weitere Erhöhung der
sinnvoller als Kredite Fremdkapitalaufnahme haben. Die Inanspruchnahme von subventionierten und/oder
garantierten Krediten verlangsamte sich in den meisten CEE-Ländern gegen Ende des
Jahres 2020. Für kleine Unternehmen, die mit Schulden belastet sind und vor einer
ungewissen Zukunft stehen, könnten Zuschüsse eine bessere Option sein als weitere Kredite.
EU-Mittel aus den NGEU und SURE Programmen könnten die nationalen Ressourcen
ergänzen, um stark betroffene Sektoren (insbesondere Dienstleistungen), aber auch
Unternehmen in von der Europäischen Kommission priorisierten Sektoren wie IT, Umwelt und
Energiewende zu unterstützen.
Schwerpunkt der Unterstüt- Unter Berücksichtigung dieser Erkenntnisse scheinen die Unterstützungspakete für die
zungspakete für 2021 liegt zu Pandemie im Jahr 2021 zu stark auf Kreditanreize und Garantien ausgerichtet zu sein. Dies
stark auf Krediten
gilt insbesondere für Ungarn, wo KMUs schon vor Beginn der Pandemie stärker
fremdfinanziert waren als ihre regionalen Mitbewerber. Mehr subventionierte Kredite dürften
nur wenig dazu beitragen, die Kreditkosten für die Unternehmen zu senken oder das
Wachstum anzukurbeln. Die anderen EU-CEE-Länder werden vermutlich eine Mischung aus
Krediten und Zuschüssen verwenden, wobei Polen und Rumänien wahrscheinlich letzteres
bevorzugen. Russland und die Türkei haben die geringste indirekte Unterstützung in der
CEE-Region zugesagt. Die CBR subventioniert bereits die Finanzierung der Banken und der
Appetit auf Kreditaufnahmen ist in einer Wirtschaft, die den CEE-Kreditboom Mitte der 2010er
Jahre verpasst hat, sehr lebhaft. Andererseits bemüht sich die CBR um eine Verlangsamung
des Kreditwachstums, da sie befürchtet, dass die derzeitigen Wachstumsraten die
Finanzstabilität gefährden könnten. Die CBRT hat sich auch bemüht, den von ihr angeheizten
Kreditboom im Jahr 2020 abzukühlen. Die Anpassung wird zumindest im 1H21 weitergehen
und zu einem negativen Kreditimpuls führen.
Mit Ausnahme von Bulgarien wird die direkte Unterstützung geringer ausfallen als 2020, in
Die direkte Unterstützung
könnte zunehmen, wenn die
einigen Fällen sogar deutlich. In einer Wiederholung von 2020 unterschätzen viele
zweite Pandemiewelle Regierungen wahrscheinlich die negativen Auswirkungen der Pandemie auf ihre Volkswirt-
erhebliche wirtschaftliche schaften. Andere planen, ihre Haushaltsdefizite zu reduzieren und die Staatsverschuldung zu
Kosten verursacht
begrenzen, bevor die Ratings der Staaten bedroht sind. So oder so erwarten wir, dass alle
EU-Länder im Bedarfsfall ihre direkte Unterstützung aufstocken werden, wobei die Mittel
teilweise von der EU (in der EU-CEE-Region und den westlichen Balkanländern), den
staatlichen Reserven (in Russland) und den Käufen der Zentralbank (in der Türkei) stammen.
Sollten sich die Volkswirtschaften in 2Q21 erholen, erwarten wir, dass die staatliche
Unterstützung in der zweiten Jahreshälfte zurückgefahren wird.
UniCredit Research Seite 9 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
TABELLE 1: TABELLE 2:
OFFIZIELLE PANDEMIEUNTERSTÜTZUNG IM JAHR 2020 ZUGESAGTE PANDEMIE-UNTERSTÜTZUNG FÜR 2021
Direkte Indirekte Gesamt Direkte Indirekte Gesamt
(% des BIP) Unterstützung Unterstützung Unterstützung (% des BIP) Unterstützung Unterstützung Unterstützung
Bulgarien 3.2 0.2 3.4 Bulgarien 4.0 2.0 6.0
Kroatien 5.1 2.4 7.5 Kroatien 1.1 2.3 3.4
Tschechien 3.9 1.2 5.1 Tschechien 2.0 0.0 2.0
Ungarn 4.4 1.0 5.4 Ungarn 0.1 3.7 3.7
Polen 2.4 4.8 7.2 Polen 1.0 1.4 2.4
Rumänien 1.8 3.7 5.5 Rumänien 1.5 1.6 3.1
Russland 2.0 1.0 3.0 Russland 0.7 0.2 0.9
Slowakei 1.8 0.7 2.5 Slowakei 1.1 1.0 2.1
Slowenien 4.6 0.4 5.1 Slowenien 3.0 1.8 4.8
Serbien 7.5 3.2 10.7 Serbien 0.0 0.5 0.5
N. Mazedonien N. Mazedonien 0.1 0.9 1.0
Türkei 4.9 5.5 10.4 Türkei 0.4 0.1 0.5
Quelle: CEE-Regierungen, UniCredit Research
Die Inflation wird 2021-22 Im Jahr 2021 könnten eine niedrige importierte Inflation, wenig Spielraum für Währungsab-
voraussichtlich innerhalb der
Zielbereiche liegen wertungen und eine schwache Binnennachfrage die Inflation in der EU-CEE-Region,
Russland und Serbien innerhalb der Zielbereiche halten (Grafik 7). Für 2022 wird ein Wieder-
anstieg der Inflation erwartet, ohne dass die Zielbereiche in einem der oben genannten
Länder verlassen werden. In der EU-CEE-Region dürfte nur die rumänische Nationalbank
Zinserhöhungen sind in begrenzte Zinssenkungen vornehmen, während die tschechische Nationalbank für 2021
Tschechien in 2H21 und in Zinserhöhungen in Erwägung zieht, falls die Haushaltsausgaben den Inflationsdruck erhöhen.
Polen, Rumänien und Russland Bis 2H22 könnten die polnische, rumänische und russische Zentralbank Zinserhöhungen in
in 2H22 möglich
Betracht ziehen, ohne die negativen Realzinsen aufzugeben. Die CBR könnte den Leitzins
jedoch länger bei 4,25% belassen, wenn die Inflation unter dem Zielwert von 4% bleibt und
sich das Wirtschaftswachstum nicht über das Potenzial hinaus beschleunigt.
Die Türkei wird die Die permanente Zielverfehlung der Türkei könnte sich in den kommenden Jahren fortsetzen.
geldpolitische Straffung
voraussichtlich 2021 Wir erwarten, dass die CBRT die meisten ihrer Zinserhöhungen aus dem Jahr 2020 in der
zurücknehmen zweiten Hälfte des Jahres 2021 zurücknehmen wird, sobald ein Rückgang der Inflationsrate
wieder einsetzt. In Ermangelung struktureller Reformen könnten die Behörden zum kreditge-
triebenen Wachstumsmodell zurückkehren, das in den letzten zehn Jahren zu mehreren
Zahlungsbilanzkrisen - verbunden mit einer TRY-Abwertung und starken Schwankungen der
BIP-Dynamik - geführt hat. Solche Wachstumsschübe sind kürzer und die Wirkung von
Kreditbooms aufgrund der hohen Verschuldung im privaten Sektor immer geringer. Infolge-
dessen könnte die türkische Wirtschaft in den Jahren 2021-22 unter ihrem Potenzial
wachsen, was das Schreckgespenst höherer Arbeitslosigkeit und populistischer Ausgaben im
Vorfeld der Parlamentswahlen 2023 wieder aufleben lassen würde.
UniCredit Research Seite 10 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
GRAFIK 7: INFLATION IN ALLEN LÄNDERN AUßER DER GRAFIK 8: DIE ANLEIHEKÄUFE 2020 GEBEN EINEN HINWEIS AUF
TÜRKEI INNERHALB DER ZIELBEREICHE DEN SPIELRAUM FÜR ZENTRALBANKKÄUFE IM JAHR 2021
annual inflation (eop, %) 2020E 2021F 2022F Inflation target bond purchases since the start of Other bonds
14 the crisis, % of GDP Government bonds
6
12
10 5
8 4
6
3
4
2
2
0 1
-2 0
SI SK PL HR RS CZ BG BH RO RU HU TR CNB* NBP NBH NBS CBRT NBR
Grafik links: annualisierte Inflation (zum Ende der jeweiligen Periode, in %), 2020 (geschätzt), 2021 (Prognose), 2022 (Prognose), Inflationsziel
Grafik rechts: Anleihekäufe seit Beginn der Krise, in % des BIP, Sonstige Anleihen, Staatsanleihen
*CNB steht für die Kroatische Nationalbank. Quelle: Statistische Ämter, Zentralbanken, Finanzministerien, UniCredit Research
CEE-Zentralbanken könnten Einige CEE-Zentralbanken könnten die Anleihekäufe 2021 aufgrund hoher Haushaltsdefizite
2021 mehr Anleihen kaufen
fortsetzen. Wir glauben, dass die Käufe im Jahr 2020 (Grafik 8) ein guter Indikator dafür sind,
wie aktiv die Zentralbanken im Jahr 2021 sein könnten. Neben der NBH, die noch etwa
HUF 1,1 Mrd. an Anleihen kaufen muss, bevor sie ihr selbst gesetztes Limit erreicht, werden
die kroatische und die serbische Zentralbank am ehesten Anleihen kaufen, gefolgt von der
NBP. Die tatsächlichen Käufe könnten jedoch geringer ausfallen als im Jahr 2020, da die
Haushaltsdefizite sinken. Sie dürften auch stärker auf das längere Ende der Zinskurve
abzielen als 2020, wie es die NBH bereits macht.
Wahlen könnten Steuerpopulis- In anderen CEE-Ländern werden Wahlen für zusätzliche Unruhe sorgen, da in Bulgarien und
mus in Bulgarien und
Tschechien auslösen Tschechien 2021 Parlamentswahlen stattfinden. Während die populistischen Fiskalausgaben vor
diesen Wahlen steigen könnten, starten beide Länder von einer sehr guten fiskalischen Position.
Die starken Institutionen in Tschechien und der Prozess der Euro-Einführung in Bulgarien könnten
eine Gesetzgebung verhindern, die die Rechtsstaatlichkeit beeinträchtigen würde.
Die Rückkehr des Multilateralis- Die Wahl des demokratischen Kandidaten und ehemaligen Vizepräsidenten Joe Biden zum
mus ist eine gute Nachricht für nächsten US-Präsidenten könnte zu einem gezielteren Engagement der USA in der Region
die Demokratie in CEE
führen, wenn Biden in die Fußstapfen von Barack Obama tritt. Abgesehen davon erwarten wir
keine lähmenden Sanktionen gegen Russland, während die türkischen Behörden versuchen
könnten, Bedenken in Washington zu beschwichtigen, um einen Konflikt mit der neuen US-
Regierung zu vermeiden. Für die EU-CEE-Region könnte eine Rückkehr zum Multilateralismus die
demokratischen Werte stärken und gleichzeitig die Aussichten derjenigen Politiker dämpfen, die
versucht haben, sich dem Prozess der weiteren europäischen Integration zu entziehen. Keine der
kleinen, offenen Volkswirtschaften in der EU-CEE-Region kann es sich leisten, die EU zu
verlassen, eine Realität, die durch die Auswirkungen des Brexit noch deutlicher werden könnte.
Auszahlungen von EU-Fonds Die von den EU-Regierungen erzielte Einigung zur Verabschiedung des NGEU-Programms
dürfen in den nächsten Jahren
nicht an die Rechtsstaatlichkeit und des EU-Haushalts 2021-27 verschaffte den ungarischen und polnischen Regierungen
gebunden sein eine gewisse Atempause in ihrem Versuch, die Auszahlung von EU-Fonds nicht an die
Einhaltung der Rechtsstaatlichkeit zu knüpfen. Diese Atempause könnte jedoch nur
vorübergehend sein und wird davon abhängen, wie schnell die europäischen Behörden den
Begriff der Rechtsstaatlichkeit definieren und der Europäische Gerichtshof (EuGH)
entscheidet, ob die Verknüpfung von Finanztransfers und rechtsstaatlicher Konditionalität mit
den europäischen Verträgen übereinstimmt. Es könnte viel einfacher sein, eine solche
Konditionalität für das NGEU-Programm zu unterstützen als für den EU-Haushalt.
UniCredit Research Seite 11 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Das Urteil wird also vermutlich davon abhängen, ob der EuGH entscheidet, die beiden
Finanzierungs-rahmen zusammen zu behandeln. So könnten sich Ungarn und Polen bis zu
zwei Jahre Zeit verschafft haben und eine Entscheidung könnte kurz vor den ungarischen
Parlamentswahlen im Frühjahr 2022 ergehen.
Mittelfristig könnten zusätzliche Reformen, die darauf abzielen, dass Entscheidungen im
Europäischen Rat mit qualifizierter Mehrheit statt einstimmig getroffen werden und dass die
europäischen Behörden ein größeres Mitspracherecht bei nationalen Gesetzgebungspro-
zessen erhalten, unvermeidlich sein, wenn die EU nicht den Weg der europäischen
Integration mit mehreren Geschwindigkeiten wählt.
UniCredit Research Seite 12 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
UNSERE GLOBALE PROGNOSE
10J-Anleiherendite
BIP-Wachstum, % CPI (Durchschnitt), % Leitzinssatz** (Periodenende),% Wechselkurs (LC vs. USD)
2020E 2021F 2022F 2020E 2021F 2022F 2020 2021F 2022F 2020 2021F 2022F 2020 2021F 2022F
Eurozone -7,4 3,0 4,5 0,3 0,7 1,6 -0,50 -0,50 -0,50 -0,26 0,00 0,20 1,22 1,28 1,32
Deutschland -4,8* 3,3* 4,2* 0,4 0,9 1,7 -0,57 -0,30 -0,10
Frankreich -9,5 3,2 5,1 0,5 0,5 1,5
Italien -9,2 2,8 4,4 -0,1 0,1 0,8 0,55 0,85 1,40
UK -11,2 4,3 6,3 0,9 1,4 1,9 0,10 0,10 0,10 1,37 1,36 1,40
USA -3,8 1,8 3,5 1,2 1,9 2,1 0,25 0,25 0,25 0,91 1,30 1,75
Ölpreis, USD/bbl 43 41 50
*Nicht-WDA-Zahlen. Bereinigt um Arbeitstage: -5,2% (2020), 3,3% (2021) und 4,2% (2022); **Einlagensatz für EZB Quelle: UniCredit Research
DER AUSBLICK AUF EINEN BLICK
Reales BIP CPI (EoP) C/A-Bilanz
(Veränd. in %) 2019 2020E 2021F 2022F (Veränd. in %) 2019 2020E 2021F 2022F (% BIP) 2019 2020E 2021F 2022F
EU-CEE 3,8 -4,9 3,3 4,1 EU-CEE 3,4 2,1 2,3 2,9 EU-CEE -0,4 1,1 0,6 0,4
Bulgarien 3,7 -5,5 2,7 4,5 Bulgarien 3,8 0,7 2,5 2,6 Bulgarien 3,0 2,7 3,2 3,4
Tschechien 2,2 -6,4 2,0 4,9 Tschechien 3,2 2,3 2,3 2,7 Tschechien -0,3 3,6 2,7 1,2
Ungarn 4,6 -5,6 4,1 4,3 Ungarn 4,0 2,6 3,6 3,7 Ungarn -0,2 0,0 -0,1 1,1
Polen 4,6 -3,0 3,5 3,1 Polen 3,4 2,3 1,9 3,2 Polen 0,5 3,0 1,5 1,4
Rumänien 4,2 -5,5 3,7 5,0 Rumänien 4,0 2,2 2,9 2,6 Rumänien -4,7 -4,9 -4,7 -4,8
Kroatien 2,9 -9,1 4,6 4,8 Kroatien 1,4 0,3 2,0 2,0 Kroatien 2,7 -2,9 0,7 0,5
Russland 2,0 -3,9 2,3 2,2 Russland 3,0 4,9 3,5 3,5 Russland 3,9 2,5 1,0 1,8
Serbien 4,2 -1,1 4,2 4,2 Serbien 1,8 1,3 2,1 2,4 Serbien -6,9 -5,7 -5,5 -5,5
Türkei 0,9 1,2 2,9 4,0 Türkei 11,8 14,6 10,8 11,5 Türkei 0,9 -5,3 -3,0 -2,8
Erweiterte Gesamtstaatlicher
Grundbilanz Auslandsver- Haushalts-saldo
(% BIP) 2019 2020E 2021F 2022F schuldung (% BIP) 2019 2020E 2021F 2022F (% BIP) 2019 2020E 2021F 2022F
EU-CEE 2,5 4,1 3,7 3,7 EU-CEE 66,6 72,5 69,4 66,4 EU-CEE -1,1 -7,4 -5,9 -3,9
Bulgarien 5,5 6,3 7,3 8,7 Bulgarien 58,0 66,1 65,2 63,2 Bulgarien 2,1 -3,7 -5,6 -2,8
Tschechien 1,3 4,5 4,2 2,8 Tschechien 76,2 82,4 80,7 81,4 Tschechien 0,3 -7,0 -7,8 -6,0
Ungarn 1,3 3,8 4,4 3,6 Ungarn 91,0 111,5 104,5 97,6 Ungarn -2,0 -9,2 -6,0 -2,7
Polen 4,1 6,9 4,8 5,1 Polen 59,7 58,0 52,0 47,1 Polen -0,7 -6,0 -4,6 -3,2
Rumänien -1,5 -2,4 -1,2 -1,0 Rumänien 33,3 42,9 46,5 46,9 Rumänien -4,3 -9,8 -7,0 -4,0
Kroatien 6,7 2,5 5,8 5,7 Kroatien 75,3 88,1 82,8 79,2 Kroatien 0,4 -8,0 -3,5 -2,6
Russland 4,5 1,5 0,4 1,1 Russland 28,5 31,1 28,7 28,4 Russland 1,8 -5,0 -3,4 -1,8
Serbien 0,8 -0,8 0,3 0,3 Serbien 61,5 64,4 66,7 63,2 Serbien -0,2 -8,0 -3,5 -2,0
Türkei 1,7 -5,1 -2,3 -1,9 Türkei 57,1 62,0 59,4 58,3 Türkei -5,3 -5,6 -5,4 -5,1
Staatsverschuldung Leitzinssatz FX vs. EUR
(% BIP) 2019 2020E 2021F 2022F (%) 2019 2020 2021F 2022F (Periodenende) 2019 2020 2021F 2022F
EU-CEE 44,1 56,8 58,7 58,9 EU-CEE EU-CEE
Bulgarien 19,9 25,0 28,3 29,1 Bulgarien - - - - Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96
Tschechien 30,2 38,1 44,4 47,3 Tschechien 2,00 0,25 0,50 0,75 Tschechien 25,4 26,2 25,6 25,0
Ungarn 63,7 84,6 85,4 83,4 Ungarn 0,90 0,60 0,60 0,60 Ungarn 331 365,1 353 360
Polen 45,4 58,7 58,5 58,2 Polen 1,50 0,10 0,10 1,00 Polen 4,26 4,61 4,45 4,45
Rumänien 35,3 46,8 49,4 49,9 Rumänien 2,50 1,50 1,00 1,00 Rumänien 4,78 4,87 4,95 5,05
Kroatien 72,8 89,6 87,9 84,9 Kroatien - - - - Kroatien 7,44 7,53 7,53 7,53
Russland 12,5 18,3 19,4 20,8 Russland 6,25 4,25 4,25 4,50 Russland 69,3 90,7 90,2 95,0
Serbien 52,9 59,0 59,4 58,2 Serbien 2,25 1,00 1,00 1,00 Serbien 117,6 117,6 117,9 118,3
Türkei 32,6 40,0 40,7 41,4 Türkei 12,00 17,00 12,00 12,00 Türkei 6,67 9,08 10,11 11,67
Quelle: Nationale Statistikämter, Zentralbanken, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 13 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
EM-SCHWACHSTELLEN-HEATMAP
BG CZ HR HU PL RO RS RU SK TR UA MX BR CL SA ID IN CN AG
Externe Liquidität
Leistungsbilanz (% des BIP) 0,7 2,4 -1,5 -0,9 2,8 -4,7 -5,4 2,3 -1,3 -4,2 4,2 1,4 -0,8 0 0,8 -1,3 1,3 1,5 1,6
Erweitertes Basisguthaben (% des BIP) 3,2 4,0 3,1 1,8 6,6 -2,3 0,2 1,3 0,6 -3,6 4,6 3,1 1,1 0,6 0,2 -0,2 3,0 2,0 1,9
Deckung der Devisenreserven
(Importmonate) 9,8 9,1 8,9 2,9 5,2 5,0 6,8 14,8 - 2,2 4,7 5,5 18,9 6,5 6,9 8,9 10,1 16,3 7,9
Auslandsverschuldung (ohne IKL, % des
BIP)* ohne IKL, % des BIP) 36,8 75,2 67,6 54,3 40,6 38,0 65,0 20,7 92,1 59,3 79,8 44,7 69,7 83,0 51,0 37,9 21,4 16,1 57,8
Kurzfristige Schulden(% des BIP) 12,3 41,1 26,4 10,8 8,2 6,5 4,2 4,0 43,9 18,3 10,8 4,0 5,2 7,9 9,1 4,1 7,8 9,1 8,1
REER (Index, 2010=100) 106,8 99,4 101,2 83,5 91,2 98,3 126,2 72,3 - 51,6 91,2 80,5 144,1 83,9 90,3 90,8 107,8 123,3 -
Inlandsfinanzen
Außenverschuldung inkl. ICL für CZ, RS,
TR, MX, CL und SA 47,3 52,3 65,3 56,3 44,6 38,8 46,2 58,8 54,4 77,6 60,5 42,3 45,2 94,8 58,6 38,8 47,3 162,5 15,2
Verschuldung der privaten Haushalte
(% des BIP) 23,7 39,3 39,0 22,6 35,2 21,1 20,5 19,1 45,6 17,8 5,7 17,1 31,4 37,6 35,6 16,6 13,5 59,1 5,0
Ausländische Bestände an
Staatsschulden (% insgesamt) 1,0 33,9 - 28,9 17,0 19,5 26,1 25,6 48,1 5,2 - 22,2 11,3 - 29,7 30,0 - 9,5 -
Bankensystem
Kreditimpuls (% des BIP) -0,7 -0,1 3,1 0,6 -2,1 -1,0 1,9 4,3 3,9 12,7 9,7 -0,6 2,4 -1,4 -2,1 -3,2 1,2 8,5 1,5
Verhältnis Darlehen/Einlagen (%) 70,7 63,7 79,1 66,6 82,5 68,9 88,1 89,8 102,8 104,2 143,4 92,3 101,9 111,4 99,1 90,6 111,2 75,5 130,8
NPL (% der gesamten Darlehen) 8,6 2,4 7,6 2,8 3,8 3,9 3,4 6,1 2,8 4,0 45,6 2,0 2,2 1,6 4,0 3,2 8,4 1,9 4,8
Inländische Banken CAR (%) 22,9 21,5 25,0 17,9 17,9 22,8 22,4 12,8 19,7 19,4 21,9 17,2 16,3 14,3 15,9 23,8 14,5 14,5 22,0
Inländische Banken RoE (%) 6,9 8,6 5,5 3,8 7,0 10,5 7,7 16,7 3,6 11,3 26,2 13,4 14,7 7,3 16,6 10,4 0,1 12,1 -
*Außenverschuldung inkl. ICL für CZ, RS, TR, MX, CL und SA Quelle: Haver, Bloomberg, nationale Statistikämter, Zentralbanken, IWF, BIZ, UniCredit Research
Legende
Geringe Anfälligkeit
Mäßige Schwachstelle
Signifikante Schwachstelle
Hohe Anfälligkeit
UniCredit Research Seite 14 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
EM SCHWACHSTELLEN HEATMAP (FORTSETZUNG)
BG CZ HR HU PL RO RS RU SK TR UA MX BR CL SA ID IN CN AG
Politik
Leitzins, nominal (%) - 0,25 - 0,60 0,10 1,50 1,00 4,25 0 17,00 6,00 4,25 2,00 0,50 3,50 3,75 4,00 4,35 38,00
Real policy rate (%) - -2,3 - -2,0 -2,8 -0,7 -0,5 -0,7 -1,5 2,1 2,1 0,9 -2,2 -2,2 0,3 2,1 -2,8 0,6 1,6
Realer Geldmarktsatz (%) - -2,2 -1,8 -1,9 -2,8 -0,3 -0,7 0 -2,0 2,9 1,7 1,0 -3,7 -3,3 0,1 2,4 -3,1 4,5 -3,8
Gesamtinflation (% ggü. Vj.) 0,4 2,7 -0,2 2,7 3,0 2,1 1,7 4,9 1,5 14,6 3,8 3,3 4,3 2,7 3,2 1,6 7,0 -0,6 35,8
Kerninflation (% gg. Vj.) 0,6 2,4 0,8 3,9 4,3 3,4 1,9 3,9 1,4 14,3 3,9 3,7 2,0 2,3 3,3 1,8 5,7 0,4 37,8
GG Haushaltssaldo (% des BIP) -2,3 -4,0 -3,1 -4,6 -5,5 -8,5 -7,5 -5,1 -4,7 -3,9 -8,5 -2,5 -13,7 -7,5 -10,7 -5,0 -6,3 -5,5 -8,9
GG Primärsaldo (% des BIP) -1,8 -3,2 -1,0 -2,3 -2,6 -7,1 -5,6 -4,1 -3,4 -1,2 - 0,7 -8,9 -6,6 -6,2 -3,0 -2,9 n,a, -
Staatsverschuldung (% des BIP) 24,6 38,4 85,3 74,3 51,6 44,0 57,6 18,3 60,2 42,6 79,8 48,2 80,8 49,6 75,2 60,2 56,2 63,0 70,4
Märkte
Spread der Auslandsverschuldung
(10Y, bp)** 57,7 20,0 105,4 92,2 47,7 181,5 153,9 126,3 43,2 454,0 504,2 110,0 210,5 53,5 298,6 150,3 105,0 -6,9 -
Landeswährungskurve (5Y, %)*** 0,2 0,8 0,4 1,5 0,4 2,6 2,6 5,4 -0,6 13,4 4,9 4,8 5,1 1,6 8,0 5,2 5,4 2,9 52,0
Spread von Lokalwährungsanleihen
(2s10s)**** 62,6 115,2 44,9 117,3 117,0 68,5 139,7 150,0 13,9 -142,0 285,7 141,0 261,5 397,0 283,0 192,7 151,9 56,6 -270,2
CDS (10Y, bp) 61 44 122 87 89 117 149 140 71 328 384 140 225 85 300 116 128 30 1400
FX implizite Volatilität(3M, %) - 5,6 4,0 7,2 6,4 2,3 - 15,4 - 16,9 - 15,0 20,3 13,8 17,2 10,2 5,9 5,8 15,0
Strukturell*****
IBRD Doing Business Indikator 61 41 51 52 40 55 44 28 45 33 64 60 124 59 84 73 63 31 126
WEF-Wettbewerbsfähigkeits-Ranking 49 32 63 47 37 51 72 43 42 61 85 48 71 33 60 50 68 28 83
Arbeitslosigkeit (%) 4,9 2,9 6,7 4,4 3,4 5,1 9,5 6,3 7,2 12,7 9,3 4,4 14,3 10,8 30,8 7,1 6,5 5,2 11,9
**Spread zwischen 10-jährigen EUR-Staatsanleiherenditen und den entsprechenden deutschen Staatsanleiherenditen für BG, HR, HU, PL, RO. Für CZ bezieht sich der Spread auf die 5Y-Rendite. Für die anderen Länder wird der Spread in
Bezug auf die Renditen von US-Staatsanleihen berechnet
***Die Daten für UA beziehen sich auf die generische USD-Anleihe. Daten für HR beziehen sich auf die 4Y-Anleihe
****Die Daten für UA beziehen sich auf die generische USD-Anleihe. Die Daten für CL beziehen sich auf den Spread zwischen 8Y und 2Y Anleihe bzw. 9Y und 2Y Anleihe. Die Daten für HU beziehen sich auf den Spread zwischen 10Y- und 3Y-
Anleihe.
*****IBRD und WEF-Indikatoren für 2018 Quelle: Haver, Bloomberg, nationale Statistikämter, Zentralbanken, IWF, BIZ, UniCredit Research
Legende
Geringe Anfälligkeit
Mäßige Schwachstelle
Signifikante Schwachstelle
Hohe Anfälligkeit
UniCredit Research Seite 15 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
CEE-Strategie: Solide Risikobereitschaft
und Renditenachfrage
Elia Lattuga, ■ Da sich der Fokus der Märkte auf die wirtschaftliche Erholung verlagert und die Geldpolitik
Co-Head of Strategy Research,
Cross Asset Strategist der wichtigsten Zentralbanken akkommodierend bleibt, sollten die Finanzierungsbedin-
(UniCredit Bank, London) gungen an den globalen Märkten dazu beitragen, die Performance risikoreicher
+44 207 826-1642
Vermögenswerte anzukurbeln und die Renditejagd am Leben zu erhalten. Die
elia.lattuga@unicredit.eu
Entwicklungen im Zusammenhang mit der Pandemie und den langfristigen US-Renditen
sind wichtige Risikoquellen, die beobachtet werden sollten.
■ CEE-Anlagen dürften vom negativen Nettoangebot in der Eurozone, dem Umfeld der
Renditejagd und der positiven Entwicklung des Anleiheangebots profitieren. Höher
verzinsliche Engagements sollten möglicherweise bevorzugt werden, aber die
Portfolioströme unterstützen voraussichtlich auch Emittenten mit höherem Rating.
Entwicklung der Vermögensan- Mit großen Schwankungen in der Wertentwicklung von Vermögenswerten und beispiellosen
lagen im Jahr 2020
Stimulierungsmaßnahmen durch die Finanzpolitik und Zentralbanken war 2020 ein extrem
volatiles Jahr für die globalen Märkte. Zum Jahresende lag der MSCI World Index 14% höher
als ein Jahr zuvor, nachdem er sich von den Tiefstständen im März in einer
atemberaubenden Rallye um 68% erholt hatte. Trotz eines gewissen Aufwärtsdrucks am
langen Ende der Kurve liegen die 10-jährigen UST-Renditen immer noch 80 Basispunkte
unter ihrem Niveau vom Jahresende 2019. Die Anleihenspreads an den US-amerikanischen
und europäischen Märkten haben sich in den letzten Monaten stetig eingeengt und die
breiten Indizes sind auf das Niveau von vor einem Jahr zurückgekehrt. Eine Rückkehr der
impliziten Volatilität bei US-Aktien in den Bereich von 20 Punkten und die Abschwächung des
USD, der gegenüber den Höchstständen im März über 10% (DXY) verlor, unterstützten
ebenfalls eine allgemeine Lockerung der Finanzierungsbedingungen. EM-Anleihen
profitierten von dieser Verbesserung und verzeichneten eine deutliche Einengung der
Spreads. Dies reichte jedoch nicht aus, um die frühere Ausweitung vollständig zu
kompensieren, so dass die Spreads in den breiten Indizes etwas größer waren als vor einem
Jahr. In Bezug auf die Gesamtrendite konnten die EM-Anleihen das Jahr 2020 jedoch mit
einer positiven Performance abschließen. In mehreren Marktsegmenten lagen die
Gesamtrenditen über 5% - eine sehr gute Performance, wenn man das Ausmaß der Verluste
im 1Q20 bedenkt. LatAm und die Segmente mit niedrigeren Ratings in den EM-
Anleihenindizes schnitten unterdurchschnittlich ab und wiesen in einigen Fällen hohe Verluste
auf, die stark vom großen Rückgang in 1Q beeinflusst wurden. Ein selektiver Ansatz zahlte
sich in volatilen Zeiten aus. EMEA schnitt gut ab, insbesondere bei Indizes in Hartwährung.
Investoren setzen auf mittel- Das Jahr 2021 begann für risikoreiche Anlagen positiv, nach einer sehr starken Performance
fristige wirtschaftliche
Erholung in der zweiten Hälfte des Jahres 2020. Die Unsicherheit in Bezug auf die kurzfristige Ent-
wicklung der Ansteckungskurven ist nach wie vor hoch und eine Reihe von Ländern hat in
den letzten Wochen die Restriktionen verschärft, was sich negativ auf das BIP-Wachstum im
ersten Quartal auswirkt, aber die Risikobereitschaft blieb solide. Die Märkte nehmen eine
konstruktive Haltung in Bezug auf die Wirksamkeit und schnelle Verbreitung der COVID-19-
Impfstoffe und -Behandlungen ein, was die Notwendigkeit zusätzlicher Restriktionen bis dahin
begrenzen und den Weg für eine nachhaltige Erholung im Jahr 2021 ebnen sollte.
UniCredit Research Seite 16 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.
.Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
GRAFIK 1: GESAMTERTRÄGE (USD) GRAFIK 2: FINANZIERUNGSBEDINGUNGEN
4Q20 3Q20 2Q20 1Q20 8
40% 10Y USD RY DXY VIX US HY
2019 2018 2020 7
30% 6
20% 5
Standardized levels
10% 4
3
0%
2
-10%
1
-20% 0
-30% -1
-40% -2
LatAm Asia EMEA LatAm Asia EMEA A Baa Ba B Caa 1-3 7-10
Year Year -3
Jan 17 Oct 17 Jul 18 Apr 19 Jan 20 Oct 20
LC HC-USD HC-USD HC-USD
Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
Darüber hinaus sollten die anhaltende Unterstützung durch die Zentralbanken und die Jagd
nach Rendite dazu beitragen, die Auswirkungen negativer Wachstumsnachrichten kurzfristig
zu begrenzen, während sich die Anleger weiter auf die mittelfristige wirtschaftliche Erholung
konzentrieren. In der Tat haben die Zentralbanken Ende 2020 eine klare Botschaft der
Unterstützung für die Finanzmärkte vermittelt und werden handeln, um zu vermeiden, dass
eine Verschärfung der Finanzierungsbedingungen den Fortschritt entgleisen lässt, bevor die
wirtschaftliche Erholung an Fahrt gewinnt und sich die Inflationsaussichten verbessern (was
noch einige Quartale entfernt sein könnte). Es wird erwartet, dass sowohl die Fed als auch
die EZB ihre Leitzinsen für mehrere Jahre auf dem derzeit niedrigen Niveau belassen werden,
während die Nettokäufe von Vermögenswerten (und damit die Ausweitung der Bilanz) bis ins
Jahr 2021 fortgesetzt werden. Dies wird den Märkten helfen, einen geringeren, aber immer
noch hohen Kreditbedarf zu verdauen, während die Finanzpolitik akkommodierend bleibt.
Strategieausblick für 2021 In diesem Szenario sind wir der Meinung, dass risikoreiche Anlagen gut positioniert sind, um
eine Outperformance zu erzielen. Wir erwarten, dass Aktienindizes im Jahr 2021 Renditen im
Bereich von 10% liefern werden. Wir glauben, dass die Verengung der Anleihenspreads mehr
Spielraum hat, da die Jagd nach Rendite die Anleger in risikoreichere Marktsegmente treibt,
während das Zinsniveau gedämpft bleibt. Allerdings prognostizieren wir auch eine allmähliche
Anpassung in Richtung höherer Renditeniveaus und steilere Kurven bei in USD und EUR
denominierten Staatsanleihen. Konkret gehen wir davon aus, dass die Rendite 10-jähriger
US-Staatsanleihen bis Ende nächsten Jahres auf 1,30% und bis Ende 2022 auf 1,75%
ansteigen wird, während die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen unserer Einschätzung
nach Ende 2021 bei -0,30% und Ende 2022 bei -0,10% liegen werden, was die
Gesamtrenditen im Investment Grade Bereich moderat belasten wird. Trotz einer gewissen
Ausweitung des transatlantischen Spreads am langen Ende gehen wir davon aus, dass sich
EUR-USD weiter nach Norden bewegen und 2021 bei 1,28 schließen wird, wobei die
Korrelation zwischen Aktienkursen und dem US-Dollar negativ bleibt. Zusammenfassend
lässt sich sagen, dass moderat höhere risikofreie Zinssätze, engere Anleihenspreads und ein
schwächerer Dollar die Finanzierungsbedingungen für EM-Papiere attraktiv halten dürften,
während die Anleger auf der Suche nach Rendite sind.
Hauptrisiken für unsere Unser positiver Ausblick für risikobehaftete Anlagen hängt sehr stark von der Annahme ab,
Prognosen für 2021
dass die Verteilung von Impfstoffen eine breitere und solidere Erholung des globalen
Wachstums im Jahr 2021 ermöglicht. Daher könnte die Erwartung einer Erholung durch
negative Nachrichten in Bezug auf die Impfstoffverteilung oder allgemeiner in Bezug auf die
gesundheitliche Lage gefährdet werden.
UniCredit Research Seite 17 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.
.Februar 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Dies würde die Risikobereitschaft zu einem Zeitpunkt belasten, an dem Aktien ein
Gewinnwachstum im Bereich von 20-30% für dieses und das nächste Jahr widerspiegeln.
Nachdem die demokratischen Senatskandidaten die Stichwahlen im US-Bundesstaat Georgia
gewonnen und damit eine Spaltung des Kongresses vermieden haben, stiegen zudem die
10-jährigen UST-Renditen zum ersten Mal seit März auf über 1%, und Reflationserwartungen
und eine steiler werdende Kurve gewinnen wieder an Popularität. Wir denken, dass die
Inflationserwartungen nur ein begrenztes Aufwärtspotenzial haben. In dem Maße, in dem sich
die US-Wirtschaft erholt und das BIP wieder das Vorkrisenniveau erreicht, könnten die Märkte
jedoch in Erwartung eines gewissen Tapering und möglicher-weise eines Stopps der
Nettokäufe von Vermögenswerten durch die Fed zu reagieren beginnen. In einem solchen
Szenario würde sich eine scharfe Neubewertung der US-Zinsen angesichts enger Spreads
und hoher Verschuldung auch auf die Märkte für Unternehmensanleihen auswirken - und
möglicherweise auch auf die Aktienbewertungen und den US-Dollar. Dies ist unseres
Erachtens ein wichtiges Risiko, das es zu beobachten gilt.
GRAFIK 3: GRAFIK 4: MONATLICHE ZU- UND ABFLÜSSE IN
VOLATILITÄT UND ZENTRALBANKLIQUIDITÄT ANLEIHEPORTFOLIEN AUS DEM AUSLAND
VIX G10 FX EM FX ECB, Fed, SNB, BoJ, PBoC assets (rs) 80 EM EU EM Asia LatAm Africa-ME
80 25
60
70
20 40
60
1M implied volatilitu
20
USD bn
Assets, USD tn
50
15
40 0
10 -20
30
20 -40
5
10 -60
Apr 17
Apr 15
Oct 15
Apr 16
Apr 18
Oct 20
Oct 18
Apr 19
Apr 20
Jan 15
Jul 15
Jan 16
Jul 16
Oct 16
Jan 17
Jul 17
Oct 17
Jan 18
Jul 18
Jul 19
Oct 19
Jan 19
Jan 20
Jul 20
0 0
Jan-10 Sep-12 Jun-15 Mar-18 Dec-20
Grafik links: Volatilitätsindex der CBOE, G10 Währungsindex, Schwellenländer Währungsindex,
Bilanzsumme der EZB, Fed, SNB, BoJ und PBOC, Y-Achse: 1M-implizierte Volatilität Quelle: IIF, Bloomberg, UniCredit Research
Währungsvolatilität Die Maßnahmen der Zentralbanken haben auch die implizite Volatilität bei einer Reihe von
Anlageklassen gesenkt. Der Chicago Board Options Exchange Volatilitätsindex (VIX) hat sich
wieder der 20-Punkte-Marke genähert. Damit liegt er am unteren Ende des VIX-Bereichs, der
seit März vorherrschte. Die FX-Volatilität hat einen ähnlichen Verlauf genommen, aber die
Volatilität der EM-Währungen bleibt im Vergleich zur Volatilität der G7-Währungen hoch. Da
sich die Wachstumsaussichten verbessern und die Erholung breiter wird und die großen
Zentralbanken weiterhin Liquidität bereitstellen, erwarten wir, dass sich die Märkte in den
kommenden Monaten beruhigen werden, wenn auch mit dem Risiko kurzzeitiger Ausschläge.
Eine geringere FX-Volatilität würde dazu beitragen, dass mehr Mittel von Crossover-
Investoren in die EM-Märkte fließen.
Die CEE-Region dürfte von Die Anleihenmärkte der CEE-Region sind in dieser Hinsicht gut positioniert, um Zuflüsse
Portfolio-Umschichtungen
profitieren anzuziehen, da die EUR-denominierten Anleihemärkte gut nachgefragt werden und
zunehmend im Besitz des Eurosystems sind. Da die Regierungen ihre fiskalische Expansion
finanzieren müssen und die Unternehmen ihre kurzfristigen Liquiditätsquellen durch
Emissionen am Kapitalmarkt ersetzen, war das Jahr 2020 von einem sehr starken
Angebotsdruck auf den globalen Märkten geprägt. Das sehr große Brutto- und Nettoangebot
wurde dank der Unterstützung durch die Anleihenkaufprogramme der Zentralbanken und der
starken Nachfrage von Privatanlegern reibungslos aufgenommen.
UniCredit Research Seite 18 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.
.Sie können auch lesen
