EURO CREDIT PILOT STRATEGY - UNICREDIT RESEARCH
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Euro Credit Pilot, die wir als annehmbare geringfügige nicht- vom 3. Dezember 2020
monetäre Zuwendung gemäß MiFID II betrachten. Link
Euro Credit
Pilot Strategy
Macro Research Dezember 2020
Strategy Research
Credit Research
“
Wirtschaftlicher Aufschwung
”
kommt Unternehmensanleihen stark zuguteDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
Zusammenfassung Veröffentlicht am 16. Dezember 2020
Inhalt Titelbild @ Prajukpunt - Fotolia.com
Die COVID-19-Pandemie hat eine noch nie dagewesene wirtschaftliche
3 Wirtschaftlicher Hintergrund
Unsicherheit geschaffen, was eine hohe Prognoseunsicherheit mit sich bringt. In
5 Strategie - Investment Grade: Wir bevorzugen niedrigere unserem Basisszenario gehen wir jedoch davon aus, dass der Markt für
Stufen der Kapitalstruktur und die unteren Ebenen der Unternehmensanleihen trotz der Unsicherheit in der makroökonomischen
Bonitätsleiter Entwicklung, insbesondere zu Beginn des Jahres 2021, ein weiteres starkes Jahr
6 Sektorallokation: Wir haben unsere Empfehlung zu erleben wird. Unterstützung kommt dabei vor allem durch eine wirtschaftliche
Automobiles & Parts auf Übergewichten erhöht Erholung ab dem 2. Quartal und technische Faktoren.
7 Strategie – High Yield Wir gehen davon aus, dass die EZB eine Erweiterung des PEPP um 500
Milliarden Euro ankündigt und dass sich die Asset-Käufe sowohl im Rahmen des
11 Entwicklung der Kreditqualität: Es gibt noch Spielraum für APP als auch des PEPP auf monatlich bis zu 10 Milliarden Euro belaufen werden.
mehr „fallen angels“, aber das ist nicht unbedingt ein Was das Angebot an Neuemissionen betrifft, so erwarten wir im nächsten Jahr
schlechtes Omen für Investoren Bruttoemissionen von Senior-Anleihen von Nichtfinanzunternehmen in Höhe von
13 Debt-equity-linkage 250 Mrd. EUR, was Nettoemissionen von 80 Mrd. EUR bedeutet, das niedrigste
Volumen seit 2014.
14 Markttechnische Fragen
Bis Ende 2021 erwarten wir, dass sich die Kreditspreads des iBoxx Senior NFI um 35 Holger Kapitza
14 Wir erwarten per Saldo ein geringeres Angebot an
Basispunkte auf 20 Bp (ein Allzeittief) verengen und die Kreditspreads des iBoxx Sub Credit & High Yield Strategist
Neuemissionen in allen Kreditmarktsegmenten (UniCredit Bank, Munich)
NFI 170 Bp erreichen werden. Die Spreads der Senior-Anleihen der Finanzinstitute
+49 89 378 28745
dürften sich auf 30-35 Bp verengen, während die Jagd nach Rendite und die sich
holger.kapitza@unicredit.de
verbessernden Kreditkennzahlen der Banken für eine Verengung der Risikoprämien
bei AT1-Anleihen um etwa 50-100 Basispunkte sprechen. Wir haben beschlossen, Dr. Stefan Kolek
unsere Empfehlungen für die meisten Sektoren auf „Marktneutral“ zu belassen. Wir EEMEA Corporate Credit Strategist
haben unsere Empfehlung für Automobiles & Parts von „Marktneutral“ auf (UniCredit Bank, Munich)
+49 89 378-12495
„Übergewichten“ angehoben. Wir empfehlen weiterhin Construction & Materials stefan.kolek@unicredit.de
überzugewichten. Wir haben beschlossen, unsere Empfehlung zu Utilities auf
„Marktneutral“ zu senken. Wir bleiben vorerst untergewichtet in den Bereichen Travel Christian Stocker, CEFA
& Leisure sowie Chemicals. Lead Equity Sector Strategist
(UniCredit Bank, Munich)
Da wir glauben, dass sich die Kreditkennzahlen europäischer HY-Anleihen im Laufe +49 89 378 18603
christian.stocker@unicredit.de
des Jahres 2021 verbessern werden (und auch vor dem Hintergrund der Jagd nach
Rendite), sehen wir Value in den europäischen HY-Märkten. Unser Jahresendziel Franz Rudolf, CEFA
2021 für den iBoxx HY NFI liegt bei 275 Basispunkten (derzeit handelt er bei Head of Financials Credit Research,
335 Bp). Aufgrund des erwarteten positiveren wirtschaftlichen Umfelds empfehlen Senior Credit Analyst Covered Bonds
wir zyklische Sektoren, doch HY-Anleger sollten in Bezug auf die Qualität selektiv (UniCredit Bank, Munich)
+49 89 378-12449
bleiben. franz.rudolf@unicredit.de
UniCredit Research Seite 2 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
Wirtschaftlicher Hintergrund
Die zweite COVID-19-Welle bringt Herausforderungen mit sich, aber wir erwarten einen wirtschaftlichen Aufschwung in 2021
GRAFIK 1: ERWARTETES WIRTSCHAFTSWACHSTUM IN DER EUROZONE UND DEN USA
■ Die COVID-19-Pandemie hat eine noch nie dagewesene Unsicherheit in den globalen
GDP deviation from 4Q19 level (%) Wirtschaftsaussichten geschaffen, was eine hohe Prognoseunsicherheit mit sich bringt. Wir gehen
6.0 davon aus, dass der Rückgang des BIP in Europa und den USA den größten Teil des Winters
Baseline Positive Negative andauern wird, bevor wärmeres Wetter und die erwartete Einführung von Impfstoffen zu einer
4.0 Normalisierung der wirtschaftlichen Aktivität führen werden. In der Eurozone erwarten wir nach
einem Rückgang von etwa 7,5% in diesem Jahr ein BIP-Wachstum von 3% im Jahr 2021 und von
4,5% im Jahr 2022. In unserem Basisszenario ist das makroökonomische Bild zwar unsicher,
2.0 insbesondere zu Beginn von 2021, aber wir gehen davon aus, dass der Markt für
Unternehmensanleihen ein weiteres starkes Jahr erleben wird.
0.0 ■ Bis Ende 2021 erwarten wir eine Einengung der Kreditspreads des iBoxx Senior NFI um 35
Basispunkte auf 20 Bp (ein Allzeittief) und eine Einengung der Kreditspreads des iBoxx Sub NFI auf
-2.0 170 Bp (Verengung um 50 Bp), was einer erwarteten Gesamtrendite von etwas über 1% bzw. rund
3,2% entsprechen würde. Die Spreads vorrangiger Anleihen von Finanzinstituten dürften sich auf
30-35 Bp verengen (was in etwa einer Gesamtrendite von 0,5-0,7% entspricht), während die Jagd
-4.0 nach Rendite und die sich verbessernden Kreditkennzahlen der Banken für eine Einengung der
Risikoprämien von AT1-Anleihen um etwa 50-100 Basispunkte sprechen. Dies impliziert eine
-6.0 Gesamtrendite von rund 5,5-7% auf einer direkten Basis.
2021 2022 2021 2022 ■ Unser konstruktives Basisszenario für IG-Unternehmensanleihen für 2021 könnte in erster Linie
US Eurozone durch unerwartete Entwicklungen in der Pandemie in Frage gestellt werden, die zu einer holprigen
wirtschaftlichen Erholung führen. Nichtsdestotrotz erwarten wir selbst in einem solch ungünstigen
Szenario weiterhin ein positives Wirtschaftswachstum sowohl in der Eurozone als auch in den USA.
Quelle: UniCredit Research
Obwohl die Impfstoffnachrichten ermutigend sind, könnten sich die Infektionsraten dennoch
beschleunigen, was zu verschärften Restriktionen führen könnte. Je nach Einführung eines
Impfstoffs könnte die Erholung also nicht linear, sondern unbeständig verlaufen. Dies würde sich
nachteilig auf Nachranganleihen auswirken, die nicht von EZB-Käufen profitieren.
UniCredit Research Seite 3 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
Technische Faktoren sorgen für eine wichtige Unterstützung
Wir erwarten, dass die EZB in erheblichem Umfang Vermögenswerte aufkauft
GRAFIK 2: STREUUNG DER MONATLICHEN GESAMTRENDITEN DER IBOXX-NON-
FINANCIALS-SEKTOREN VS. NETTO-CSPP-KÄUFE
Expected average net corporate purchases within APP and PEPP
■ Was die Nachfrage betrifft, so erwarten wir, dass die EZB zusätzlich zu dem noch verfügbaren
12 4.0% Budget von 600 Milliarden Euro, eine Erweiterung des PEPP-Budgets um 500 Milliarden Euro
PEPP
ankündigen wird. Wir gehen davon aus, dass sich die Käufe sowohl im Rahmen des APP als auch
Net CSPP
10 3.5% des PEPP auf bis zu 10 Milliarden Euro monatlich belaufen werden (im Durchschnitt wurden in
Standard deviation of monthly iBoxx NFI IG sector returns
diesem Jahr 5,8 Milliarden Euro an Anleihen im Rahmen des CSPP und 3 Milliarden Euro an
3.0% Anleihen im Rahmen des PEPP gekauft).
8
2.5% ■ Damit werden die IG Non-Financials Vorranganleihen technisch unterstützt. Die Präsenz der EZB
6 am Markt dürfte die Spread-Einengung unterstützen und auch die Sektor-Korrelation hoch halten,
EUR bn
2.0% wie Grafik 2 zeigt. Die Streuung der Gesamtrendite der einzelnen Sektoren des iBoxx IG NFI ist seit
4 der Einführung des CSPP zurückgegangen und obwohl sie zu Beginn der Pandemie sprunghaft
1.5% angestiegen ist, hat sie inzwischen wieder historische Tiefststände erreicht. In unserem
2 Basisszenario gehen wir nicht davon aus, dass die EZB Nachranganleihen von Non-Financials, High
1.0% Yield Anleihen bzw. Anleihen von Finanzinstituten kaufen wird.. Folglich werden diese
0 nachfragebedingt weniger technische Unterstützung erhalten.
0.5%
■ Derzeit hält die EZB 206,5 Mrd. EUR an Vorranganleihen von Non-Financials, was 21,5% des
-2 0.0% Gesamtvolumens von 959,3 Mrd. EUR an iBoxx Senior NFI-Papieren, die für das CSPP-Programm
Sep-07
May-08
Sep-09
May-10
Sep-11
May-12
Sep-13
May-14
Sep-15
May-16
Sep-17
May-18
Sep-19
May-20
Sep-21
Jan-07
Jan-09
Jan-11
Jan-13
Jan-15
Jan-17
Jan-19
Jan-21
zugelassen sind, entspricht. Das Portfolio an Vorranganleihen von Non-Financials bei der EZB
könnte sich bis Ende 2021 auf 336 Mrd. EUR belaufen, was 33% des ausstehenden Universums an
Non-Financials und einem Anstieg von fast 12 Prozentpunkten gegenüber dem derzeitigen
Marktanteil entspricht.
Quelle: EZB, IHS Markit, UniCredit Research
■ Dies wird nicht nur zu einer Spread-Einengung führen, sondern auch andere Auswirkungen auf den
Markt haben: 1. Die Liquidität auf dem Sekundärmarkt wird wahrscheinlich abnehmen, was die
Anleger dazu veranlassen wird, sich auf mittelfristige Trends statt auf kurzfristige Relative-Value-
Opportunitäten zu fokussieren. 2. Es wird erwartet, dass die geringere Liquidität den IG-Markt für
Unternehmensanleihen anfälliger für einen Anstieg der Volatilität macht, was dazu führen könnte,
dass der Markt potenziell auf Ereignisse überreagiert. 3. Hinsichtlich der Kreditrisikopreisgestaltung
werden CSPP/PEPP-fähige Anleihen wahrscheinlich besser abschneiden als dafür nicht
zugelassene Anleihen.
UniCredit Research Seite 4 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
Strategie - Investment Grade: Wir bevorzugen niedrigere Stufen der Kapitalstruktur und die unteren
Ebenen der Bonitätsleiter
Nachrangige IG- und HY-Schuldtitel sollten von höherer Korrelation mit Aktien und geringerer Korrelation mit
Bundrenditen profitieren
GRAFIK 3:
ZUSAMMENHANG IBOXX NFI CORPORATE SEKTOREN MIT STOXX EUROPE 600 UND BUNDS* GRAFIK 4: STOXX EUROPE 600 BANKS VS. EUR AT1 ASW SPREAD
0.80 1 June 2019 - 20 February 2020 Since 21 February 2020
1,800
Correlation with STOXX Europe 600
0.75
HY NFI 1,600
Ins Sub
0.70 1,400
NFI Sub
0.65 1,200
AT1 spread (bp)
Banks Sub
0.60 1,000
0.55 Banks Sen 800
Ins Sen 600
y = -7.406x + 1380.6
0.50 R² = 0.6991
NFI Sen
400
0.45
latest value
200
0.40
0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0
Correlation with Bunds 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160
STOXX Europe 600 Banks
Quelle: UniCredit Research Quelle: UniCredit Research
■ Wir sehen Spielraum für engere europäische Kreditspreads im Jahr 2021, obwohl angesichts der ■ Dennoch sind wir der Meinung, dass dies im Großen und Ganzen eingepreist ist und dass die AT1-
erwarteten Zunahme der Risikobereitschaft nach dem Abklingen der Infektionsraten die Anleger sich Anleihen der Banken bei den aktuellen Spreadniveaus einen Wert bieten. In EUR denominierte AT1
wahrscheinlich auf die unteren Ebenen der Kapitalstruktur konzentrieren werden. Diese weisen auch handeln in etwa fair gegenüber dem STOXX Europe 600 Banken-Index, und angesichts unserer
die geringste Korrelation mit Bundesanleihen (was Schutz vor höheren Bundesanleihenrenditen positiven Einschätzung der europäischen Aktien ist der Spread attraktiv. Wir erwarten, dass sich der
bietet) und die höchste Korrelation mit europäischen Aktien auf und dürften von unserer positiven AT1-Spread bis Ende 2021 um 50-100 Bp verengen wird. Zu Beginn des Jahres 2021, während die
Einstellung zu Aktien profitieren (Grafik 3). Obwohl die Banken nach wie vor höhere NPLs verdauen makroökonomische Unsicherheit bestehen bleibt, halten wir AT1-Anleihen für attraktiver als
müssen, erwarten wir, dass die meisten von einem Moratorium betroffenen Kredite bedient werden. Bankaktien, auch weil die Banken aufgefordert wurden, bis mindestens Ende 2020 keine Dividenden
Ein Anstieg der NPLs sollte überschaubar sein. zu zahlen. AT1-Kuponzahlungen sind im Allgemeinen nicht von den Regulierungs-behörden
blockiert worden. Wir sehen auch ein begrenztes Risiko, dass AT1 Kupons nicht gezahlt werden.
UniCredit Research Seite 5 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
Sektorallokation: Wir haben unsere Empfehlung zu Automobiles & Parts auf Übergewichten erhöht
TABELLE 1: SEKTORALE ZUORDNUNG
■ Wir haben beschlossen, unsere Empfehlungen zu den meisten Nicht-Finanzsektoren auf „Marktneutral“ Änderung der Aktuelles
zu belassen. Wie bereits erwähnt, reduziert die Dominanz technischer Faktoren die Argumente für eine Aktuelle iBoxx- YTD- Ausbreitungs
Stand: 1. Dezember 2020 Empfehlung Gewicht Spreizung niveau
sektorale Differenzierung.
Makro-Zuweisung
■ Die erwartete Verbesserung des Wachstumshintergrunds macht uns jedoch konstruktiver im Hinblick Sovereigns 59.3% -1.9 14.4
auf unsere Empfehlung zu Automobiles & Parts, die wir von „Marktneutral“ auf „Übergewichten“ Supras MW 13.4% +3.8 6.9
angehoben haben. Neben der Verbesserung der Kreditkennzahlen dürfte die Performance des Sektors Covered bonds MW 6.7% -1.0 4.2
von den hohen Bareinlagen der Emittenten (die das Risiko neuer Anleihen verringert), der (im Financials MW 8.1% +11.5 70.0
Durchschnitt) kurzen Laufzeit des Sektors, die seine Performance gegen steigende Renditen absichert Non-Financials OW 12.5% +8.3 62.2
(der Sektor weist unter den Sektoren der iBoxx NFI auch die geringste Korrelation mit Bundesanleihen Sektorale Zuordnung NFI
auf) und dem höchsten Spread unter den Sektoren der iBoxx NFI profitieren. Telecoms TEL MW 10.9% +4.9 62.0
■ Wir haben weiterhin eine „Übergewichten“ Empfehlung zu Construction & Materials, da dieser Sektor
Media MDI MW 2.4% +6.4 68.1
Technology DIE MW 4.9% +14.6 47.7
von den fiskalischen Stimuli (Infrastruktur, Wohnungsbau) und den langfristig niedrigen Zinsaussichten
Automobiles & Parts ATO OW 10.2% +7.7 81.2
profitieren dürfte. Wir haben beschlossen, unsere Empfehlung für Utilities auf „Marktneutral“ zu
Utilities UTI MW 16.5% +5.0 60.0
reduzieren, da wir die Spread-Niveaus des Sektors als fair ansehen, während die Emittenten aufgrund
Oil & Gas OIG MW 8.9% +33.6 75.9
von Umwelt-, Sozial- und Governance-Anforderungen (ESG) unter Investitionsdruck stehen.
Industrial Goods & Services IGS MW 12.3% -1.7 59.7
■ Im Moment bleiben wir in Bezug auf Travel & Leisure bei „Untergewichten“, während wir mehr Klarheit Basic Resources BAS MW 1.0% -8.2 67.4
über die Auswirkungen der Entwicklung eines potenziellen Impfstoffs auf den Sektor erwarten, der Chemicals CHE UW 3.5% +18.1 57.4
unverhältnismäßig stark unter den Auswirkungen der COVID-19-Pandemie gelitten hat. Darüber hinaus Construction & Materials CNS OW 2.4% +4.6 57.0
bleiben wir weiterhin untergewichtet in Chemicals, da der Sektor im Vergleich zu den meisten anderen Health Care HCA MW 10.7% +10.1 58.7
zyklischen Sektoren enge Spreads aufweist. Personal & Household Goods PHG MW 4.6% +2.5 57.5
Food & Beverage FOB MW 7.8% +14.4 50.2
Travel & Leisure TAL UW 2.4% +16.7 60.0
Retail RET MW 1.4% +6.0 62.6
Qualitätszuweisung NFI
AAA UW 0.6% +9.5 27.6
AA UW 8.0% +13.5 29.5
A MW 34.3% +8.6 44.5
BBB OW 57.2% +7.7 77.8
Sektor Sonstige
Banks BAK MW
Insurance INN MW
Real Estate RES MW
Quelle: UniCredit Research
UniCredit Research Seite 6 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
Strategie – High Yield
Jagd nach Rendite und das erwartete Wirtschaftswachstum werden die HY-Märkte im Jahr 2021 wahrscheinlich antreiben
GRAFIK 5: ANTEIL DES IBOXX-UNIVERSUMS, DER MIT NEGATIVEN RENDITEN HANDELT GRAFIK 6: EUROPÄISCHE HY-ANLEIHEN (NON-FINANCIALS, NFI) VS. STOXX EUROPE 600
NFI bonds FIN bonds Covered bonds SSA bonds Govies STOXX Europe 600 iBoxx EUR HY NFI (rs, inv.)
100%
450 200
300
80% 400
400
500
60% 350
credit spreads
600
points
300 700
40%
800
250
900
20%
1000
200
1100
0%
Nov-15
Apr-16
Sep-16
Jul-17
Dec-17
May-18
Oct-18
Aug-19
Nov-20
Mar-19
Jan-15
Jun-15
Feb-17
Jan-20
Jun-20
150 1200
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Quelle: IHS Markit, UniCredit Research Quelle: Bloomberg, IHS Markit, UniCredit Research
■ Der Prozentsatz des iBoxx-Universums, der mit negativen Renditen gehandelt wird, hat sich aufgrund
der COVID-19-Krise deutlich erhöht, und etwa 50% der iBoxx NFI und FIN Anleihen haben jetzt eine ■ Der Weg zur Erholung könnte jedoch holprig sein und das kurzfristige Wachstumsbild bleibt angesichts
negative Rendite. Die Zentralbanken bleiben akkommodierend (wir rechnen mit Nettokäufen von bis zu der Entwicklungen im Hinblick auf die Pandemie und aufgrund der starken Korrelation zwischen dem
120 Mrd. EUR durch das CSPP/PEPP der EZB im Jahr 2021), und die weiterhin negativen Realzinsen HY Bereich und den Aktienmärkten, unsicher.
dürften die Risikobereitschaft anregen, und die Jagd nach Renditen sollte auch im nächsten Jahr zu ■ Wir sind der Meinung, dass die Finanz- und Geldpolitik weiterhin von zentraler Bedeutung sind, die die
starken Zuflüssen von Investoren in den HY Bereich führen. Da die Renditejagd zusammen mit den sich Abwärtsrisiken mindern und es den Anlegern ermöglichen, potenzielle Rückschläge zu nutzen, um das
verbessernden wirtschaftlichen Bedingungen eine wichtige Triebkraft für die Performance darstellt, HY-Engagement zu erhöhen.
sehen wir im Jahr 2021 ein weiteres Potenzial für eine nochmalige Einengung der Kreditspreads im HY
Bereich (auf 275 Basispunkte zum Jahresende).
UniCredit Research Seite 7 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
Strategie – High Yield
Unsere HY Spread-Prognose für das Jahresende 2021 liegt bei 275 Bp.
GRAFIK 7: DIE ERWARTETE WIRTSCHAFTLICHE ERHOLUNG SPRICHT FÜR EINE SPREAD-
EINENGUNG BEI HY NON-FINANCIAL ANLEIHEN
■ Der iBoxx HY wird derzeit mit 335 Basispunkten gehandelt, verglichen mit dem diesjährigen
800 iBoxx NFI HY (ls) -2.0% Höchststand von 725 Basispunkten. Wir sehen für das Jahr 2021 weiteres Einengungspotenzial für HY-
Anleihen, da sich das makroökonomische Bild aufhellt und HY-Anleihen angesichts des
UniCredit forecast (rs, 12M fwd growth, annualized qoq) Niedrigzinsumfelds weiterhin sehr begehrt sind.
700 ■
Growth expectations (12M fwd.)
Es sei darauf hingewiesen, dass wir erwarten, dass sich die Nettokäufe von Unternehmensanleihen
0.0%
iBoxx NFI HY cum XO (bp)
durch die EZB im Jahr 2021 auf ein Volumen von etwa 120 Mrd. EUR belaufen werden, was
sicherstellen sollte, dass die Jagd nach Rendite im nächsten Jahr weitergeht. Im Jahr 2017, als die EZB
600 im Rahmen des CSPP Unternehmensanleihen im Wert von rund 72 Mrd. EUR kaufte, verringerten sich
2.0% die Kreditspreads des iBoxx HY NFI im Laufe des Jahres 2017 kontinuierlich und erreichten im
November mit 210 Basispunkten einen historischen Tiefstand (siehe Grafik).
500
■ Dennoch ist dieses Mal mit Unterbrechungen bei der Erholung zu rechnen. Wir haben unser
4.0% Makrokreditmodell zur Beurteilung des Spread-Einengungspotenzials von HY-Anleihen verwendet. Wie
400 in der Grafik dargestellt, geht das Modell von einer inversen Korrelation der Kreditspreads mit den 12M-
Wachstumserwartungen für die Zukunft aus und wir zeigen eine Projektion unserer eigenen
6.0% Wachstumsprognose (gestrichelte Linie) für 2021, die von einer Erholung der wirtschaftlichen Aktivität in
300 der Eurozone im Jahr 2021 ausgeht.
■ Dementsprechend haben wir unser Ziel für die Kreditspreads für die HY-Märkte für Ende 2021 auf 275
200 8.0% Basispunkte festgelegt. Angesichts der erwarteten Normalisierung der Renditekurve ergibt sich daraus
Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Dec-20 Dec-21 eine erwartete Gesamtrendite von knapp unter 6% für den HY NFI Sektor zum Jahresende 2021.
Sollten die Kreditspreads näher an historische Tiefststände (auf 250 Basispunkte) fallen, würden die HY
Quelle: Bloomberg, IHS Markit, UniCredit Research
Anleihen bei sonst gleichen Bedingungen eine Gesamtrendite von fast 7% erzielen.
UniCredit Research Seite 8 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
Strategie – High Yield
Aufgrund der zu erwartenden konjunkturellen Aufhellung empfehlen wir zyklische Sektoren für HY-Investoren, die jedoch
in Bezug auf die Qualität selektiv bleiben sollten
GRAFIK 7: RELATIVER WERT IM RATINGSPEKTRUM (IBOXX NFI) GRAFIK 8: VOLATILITÄT NACH HY INDUSTRIESEKTOR (EIN JAHR)
BB-BBB spread B-BB spread ▬ Current ASW █ Minimum-maximum range
Consumer Services
Consumer Goods
BB-BBB median spread 5Y B-BB median spread 5Y
Construction & Materials
400
950
Non-Financials
Telecommunications
350
Financials
850
Corporates
Oil & Gas
Industrials
Credit spreads (bp)
300 750
Health Care
Basic Materials
Credit spreads (bp)
Technology
250 650
Media
Utilities
550
200
450
150
350
100
Nov-19
Nov-20
Nov-16
Nov-17
Nov-18
May-19
Jul-19
Sep-19
May-20
Jul-20
Sep-20
May-16
Jul-16
Sep-16
May-17
Jul-17
Sep-17
May-18
Jul-18
Sep-18
250
Jan-19
Mar-19
Jan-20
Mar-20
Jan-16
Mar-16
Jan-17
Mar-17
Jan-18
Mar-18
150
Quelle: IHS Markit, UniCredit Research Quelle: IHS Markit, UniCredit Research
■ Die jüngste Rallye an den HY-Märkten kam vor allem Anleihen mit einem B Rating zugute (siehe B-BB- ■ Im Einklang mit der Sektorrotation bei Aktien gibt es auch starke Argumente für zyklische HY-
Spread in der Grafik). Aus taktischer Sicht könnten sich die BBs weiter einengen, da sie bei der jüngsten Industriesektoren, da diese am meisten von einer Wiedereröffnung der Wirtschaft profitieren. Als solche
Spread-Rallye hinterherhinken. Der kurzfristige Effekt in Bezug auf BBs dürfte jedoch nachlassen, halten wir die Bereiche Consumer Services, Construction & Materials, Industrials und Technology für
sobald die wirtschaftliche Erholung einsetzt, und dies sollte sich in einer Übergewichtung von Anleihen attraktiv, zumal diese Industriesektoren auch bei der jüngsten Spread-Rallye im Vergleich z.B. zu den
mit einem B Rating niederschlagen. Basic Materials hinterherhinken. Für die übrigen Sektoren haben wir eine „Marktneutral“ Empfehlung.
■ Vereinnahme Sie die Rendite in BBs, da sie im Vergleich zu BBBs fair bewertet aussehen. Angesichts der gedämpften Ölpreisentwicklung und der anhaltenden Transformation des
Energiesektors hin zu grüner Energie, die auf den Cash Flows lastet, sind wir in Oil & Gas
untergewichtet.
UniCredit Research Seite 9 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
SPREAD PROGNOSE 2021 (Prognoseniveau, minimale und maximale Höhe, in BP)
Non-financials senior Financials senior
iBoxx NFI sen. iTraxx NFI iBoxx FIN sen. iTraxx FinSen
200 200 220 220
actual forecast actual forecast
180 180 200 200
160 160 180 180
140 140 160 160
140 140
120 120
120 120
100 100
100 100
80 80
80 80
60 60
60 60
40 40 40 40
20 20 20 20
0 0 0 0
Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21 Dec-21 Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21 Dec-21
High yield Unternehmenshybride und Bank-AT1s
AT1 (rs) iBoxx NFI Hybrids
iBoxx HY iTraxx Xover 600 1800
750 750
actual forecast actual forecast
1600
500
600 600 1400
iBoxx NFI Hybrids (in bp)
400 1200
AT1 (in bp)
450 450 1000
300
800
300 300
200 600
400
150 150 100
200
0 0 0 0
Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21 Dec-21 Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21 Dec-21
Quelle: Bloomberg, IHS Markit, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 10 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
Entwicklung der Kreditqualität: Es gibt noch Spielraum für mehr „fallen angels“, aber das ist nicht
unbedingt ein schlechtes Omen für Investoren
„Fallen angels“ haben sich besser entwickelt als HY Instrumente ohne „fallen angels“
GRAFIK 9: „FALLEN ANGELS“ IN IBOXX NFI GRAFIK 10: PERFORMANCE VON „FALLEN ANGELS“ VS. HY NFI EX „FALLEN ANGELS“
HY ex-fallen-angels Fallen angels
105
50
100
45
40 95
35 90
30 85
EUR bn
25 80
20
75
15
70
10
5 65
0 60
2-Jul-20
1-Aug-20
10-Oct-20
20-Oct-20
30-Oct-20
9-Nov-20
12-Jul-20
22-Jul-20
11-Aug-20
21-Aug-20
31-Aug-20
10-Sep-20
20-Sep-20
30-Sep-20
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2021
2020 YTD
Quelle: IHS Markit, UniCredit Research Quelle: IHS Markit, UniCredit Research
■ Obwohl eine allmähliche Verbesserung der Kreditkennzahlen im Jahr 2021 absehbar ist, erwarten ■ Obwohl sie unter IG herabgestuft wurden, gleichen „fallen angels“ bezüglich ihrer
wir, dass sich die negative Rating-Dynamik in 1H fortsetzen wird, was auf mehr „fallen angels“ Marktpositionierung, Größe und Unternehmenspolitik noch den IG-Namen und neigen dazu sich
hindeutet, wenn auch in geringerem Maße als in diesem Jahr. Wir erwarten im iBoxx NFI 20 Mrd. besser zu entwickeln als klassische HY Unternehmensanleihen. „Fallen angels“ haben in den letzten
EUR „fallen angels“ in 2021, verglichen mit geschätzten 47 Mrd. EUR YTD (Grafik 9). Monaten HY Non-Financials Anleihen outperformed und wir empfehlen denjenigen IG-Investoren,
die „fallen angels“ halten können, dies zu tun, obwohl sie herabgestuft wurden (Grafik 10).
UniCredit Research Seite 11 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
Die Kreditkennzahlen sollten sich durch eine Erholung der Unternehmensgewinne verbessern, Ausfälle werden sich 2021
wahrscheinlich normalisieren
GRAFIK 11: IBOXX HY NFI: DURCHSCHNITTLICHE NETTOVERSCHULDUNG, EBITDA UND GRAFIK 12: EUROPÄISCHE AUSFÄLLE (NON-INVESTMENT GRADE BEREICH) IM VERGLEICH
ENTSPRECHENDER VERSCHULDUNGSGRAD (2012-2020)* ZUR ENTWICKLUNG DER HY-SPREADS (MONATLICHE DATEN)
Net debt EBITDA Leverage ratio (rs) Europe UniCredit default forecast
80 12 iBoxx HY NFI (rs) UniCredit spread forecast (rs)
14% 1200
70
12-month trailing default rates
10
Net debt & EBITDA (EUR bn)
12%
60 1000
Net debt / EBITDA ratio
credit spreads (bp)
8 10%
50
800
8%
40 6
6%
30 600
4
20 4%
2 400
10 2%
0 0 0% 200
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
*Unser Beispiel für die iBoxx HY NFI Quelle: Bloomberg, UniCredit Research Quelle: IHS Markit, Moody's, UniCredit Research
■ Angetrieben durch einen Einbruch des EBITDA, erreichte der Verschuldungsgrad der HY-Emittenten ■ Die Liquiditätskrise zu Beginn der Pandemie hat sich nicht zu einer ernsthaften Solvenzkrise entwickelt.
Anfang dieses Jahres fast das 11-fache. Aufgrund politischer Initiativen und Kosteneinsparungen, die Die Zahlungsausfälle in Europa haben jedoch in diesem Jahr zugenommen, und die schwächeren
die Liquiditätspositionen stärkten, ist die Nettoverschuldung leicht zurückgegangen, was zu einem wirtschaftlichen Aussichten bis zum 2. Quartal 21 lassen vermuten, dass es in naher Zukunft
Verschuldungsgrad von 7,4x per Ende September führte. wahrscheinlich weitere Ausfälle geben wird.
■ Nachhaltige politische Maßnahmen werden sicherstellen, dass die Unternehmen ihre Liquidität ■ Wir gehen davon aus, dass diese mit 6% ihren Höchststand erreichen und dann bei einer Verbesserung
absichern und die Unternehmensgewinne im nächsten Jahr wahrscheinlich steigen werden. Dies wird der Wachstumsaussichten bis Ende 2021 auf etwa 4% zurückgehen könnten. Eine Normalisierung der
dazu beitragen, die Kreditkennzahlen der Emittenten in HY NFI zu verbessern (siehe Abschnitt Zahlungsausfälle im Jahr 2021 wird den von uns prognostizierten Spread-Einengungstrend im nächsten
Eigenkapital in diesem Bericht). Ein Gewinnwachstum von 20% und eine fast stabile durchschnittliche Jahr zusätzlich unterstützen. Es ist jedoch nach wie vor gerechtfertigt, sich weiterhin auf die Bonität der
Nettoverschuldung könnten dazu führen, dass der Verschuldungsgrad im nächsten Jahr auf das 6- Emittenten zu konzentrieren.
fache sinkt.
UniCredit Research Seite 12 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
Debt-equity-linkage
2021 - ein Jahr der Erholung mit starkem Aufwärtspotenzial an den Aktienmärkten
GRAFIK 13: BIP-WACHSTUM EUROZONE UND EURO STOXX 50 EPS-SCHÄTZUNGEN GRAFIK 14: IFO GESCHÄFTSKLIMA UND VERHÄLTNIS CYCLICALS ZU DEFENSIVES
15 30 110 1.2
10 20 1.1
100
5 10
1
0 0
90 0.9
-5 -10
0.8
-10 -20
80
Eurozone BIP Wachstum, in % ggü. Vj. 0.7
-15 -30 Ifo Geschäftsklima, Subkomponente Erwartungen
UniCredit BIP Wachstumsschätzung, in % ggü. Vj.
UCG Schätzung STOXX Europe 600 Cyclicals/Defensives Ratio (rs)
12M fwd. EPS Schätzungen, in % ggü. Vj. (rs)
-20 -40 70 0.6
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Quelle: Bloomberg, UniCredit Research Quelle: Refinitiv Datastream, UniCredit Research
■ Wir rechnen im Laufe des Jahres 2021 mit einer zunehmenden Verbesserung der ■ Zyklische Sektoren gewinnen in einem Umfeld einer sich verbreiternden und vertiefenden
Unternehmensgewinne und gehen davon aus, dass sich dieser positive Trend im Jahr 2022 wirtschaftlichen Erholung zunehmend an Attraktivität im Vergleich zu defensiven Sektoren.
fortsetzen wird. Für den Euro STOXX 50 erwarten wir ein Gewinnwachstum von etwa 20% im Jahr ■ Die obige Grafik zeigt die Korrelation zwischen der Erwartungskomponente des Ifo-
2021 (nach einem Rückgang von etwa 35% gg. Vj. im Jahr 2020) und ein anhaltendes Geschäftsklimaindex und der relativen Performance des STOXX Europe 600 Cyclicals / Defensives
Gewinnwachstum von etwa 30% im Jahr 2022. Index. Die Korrelation deutet auf eine Outperformance der Cyclicals gegenüber den Defensives in
■ Im Hinblick auf die Bewertungen dürften fiskalische und monetäre Anreize weiter Unterstützung einem Umfeld steigender Frühindikatoren hin, was unsere mittelfristige Grundannahme für 2021
bieten. Im Jahr 2021 wird sich die KGV-Bewertung in den USA und Europa wahrscheinlich von den darstellt.
derzeitigen Höchstständen verringern, aber historisch gesehen hoch bleiben.
■ Unter Berücksichtigung unserer Gewinnschätzungen und KGV-Annahmen prognostizieren wir für die
Aktienmärkte bis Ende 2021 ein Aufwärtspotenzial von etwa 15%.
UniCredit Research Seite 13 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
Markttechnische Fragen
Wir erwarten per Saldo ein geringeres Angebot an Neuemissionen in allen Kreditmarktsegmenten
GRAFIK 15: EINLAGEN VON NON-FINANCIALS IN DER EUROZONE BEI FINANZINSTITUTIONEN GRAFIK 16:
IBOXX NFI BRUTTO VS. NETTO-EMISSIONEN
Eurozone NFCs' deposits placed at MFIs (EUR bn) Gross issuance Net issuance
350
3500
300
3000
250
2500
200
EUR bn
2000
150
1500
100
1000
50
500
0
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Jan-99 Jun-04 Nov-09 Apr-15 Sep-20
Quelle: UniCredit Research Quelle: UniCredit Research
■ Wir erwarten im Jahr 2021 weniger Neuemissionen als in diesem Jahr, da 1. die Unsicherheit des ■ Die Sektoren mit den höchsten Fälligkeiten sind Automobiles & Parts, Utilities, Industrial Goods &
Wirtschaftswachstums auf eine verhaltene Investitionstätigkeit der Unternehmen hindeutet, 2. eine Services und Telecoms. Aufwärtsrisiken auf der Angebotsseite ergeben sich auch aus Ad-hoc-M&A-
liquiditätsschonende Unternehmenspolitik verfolgt wird, die die Barmittelbestände der Unternehmen Aktivitäten und von US-Unternehmen, da die Chancen für eine Verlängerung der derzeit attraktiven
erhöht, 3. Fusionen und Übernahmen (schuldenfinanziert) nur ad hoc erfolgen und 4. die diesjährigen EUR-USD-Swap-Basis bis ins nächste Jahr hinein günstig sind. Wir gehen davon aus, dass Non-
Anleiheemissionen ein Rekordhoch erreichten, so dass die Emittenten aus dem Non-Financial Sektor Financials das derzeitige Niedrigzinsumfeld nutzen werden, um ihre Bilanzen durch
über hohe Barmitteleinlagen verfügen (siehe Grafik 15) und der Primärmarkt weniger stark in Hybridemissionen zu stärken, wobei wir Neuemissionen im Umfang von 22 Mrd. EUR erwarten, was
Anspruch genommen werden muss als im Jahr 2020. Für das kommende Jahr erwarten wir 250 Mrd. dem diesjährigen Emissionsvolumen entspricht - bei 13,5 Mrd. EUR an Laufzeiten/Calls bedeutet
EUR an Vorranganleihen von Non-Financials, was einem Nettoemissionsvolumen von 80 Mrd. EUR dies bis zu 8,5 Mrd. EUR Nettoemissionsvolumen.
entspricht, dem niedrigsten Volumen seit 2014 (siehe Grafik 16). Das Aufwärtsrisiko ergibt sich aus
potenziellen Vorfinanzierungsaktivitäten im Zusammenhang mit den Laufzeiten bis 2022, die in etwa
den Rückzahlungen im Jahr 2021 entsprechen.
UniCredit Research Seite 14 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
Angebotsseitige technische Faktoren sind für Banken spread-neutral
GRAFIK 17: SENIOR ANGEBOTSPROGNOSE FÜR 2021 (BENCHMARK-FORMAT, EUR MRD)
■ Das Emissionsvolumen von Banken im Jahr 2021 wird von den folgenden Schlüsselfaktoren
Fälligkeiten Brutto-Angebot Netto-Angebot bestimmt werden: 1. Makroökonomische Entwicklungen, Kreditvergabestandards und damit
25 verbundenes Kreditwachstum; 2. Anstieg risikogewichteter Aktiva (RWA); 3. TLAC- und MREL-
Anforderungen, wobei die Zwischenziele bis 2022 erfüllt werden sollen; und 4. monetäre
20 Stimulierungsmaßnahmen einschließlich einer möglichen Verlängerung der günstigen TLTRO-III-
Bedingungen.
15
■ Senior-Finanzierung: Unsere Brutto-Emissionsprognose für 2021 beläuft sich auf 123 Mrd EUR an in
Euro denominierten senior Benchmark-Anleihen von Banken. Da im Jahr 2021 ein Betrag von 117
Mrd EUR fällig wird, entspricht dies einem Nettoangebot von 6 Mrd EUR. Banken können TLTRO-III-
10 Ziehungen von Juni und September 2020 vorzeitig im September 2021 zurückzahlen. Wir halten es
für wahrscheinlich, dass die EZB die günstige TLTRO-Preisgestaltung über Juni 2021 hinaus
5 verlängern wird, was eine vorzeitige Rückzahlung weniger wahrscheinlich macht. Wir erwarten, dass
die Aufteilung zwischen nicht bevorrechtigten senior (SNP)/HoldCo-Anleihen und vorrangigen
bevorrechtigten senior/OpCo-Anleihen 52% bis 48% betragen wird.
0
■ Tier-2-Finanzierung: Wir erwarten, dass sich das Bruttoangebot an in Euro denominierten
Benchmark-Tier-2-Anleihen im nächsten Jahr auf 20 Milliarden Euro belaufen wird. Wir erwarten,
-5 dass Tier-2-Anleihen im Jahr 2021 eine etwas geringere Rolle spielen werden, die hauptsächlich auf
Refinanzierung und gelegentliche Emissionen beschränkt ist, da der ausstehende Tier-2-Bestand
bereits hoch ist und die Banken sich in erster Linie auf die Emission billigerer SNP- oder HoldCo-
Anleihen konzentrieren werden, um die MREL-Nachrangigkeitsanforderungen zu erfüllen.
Quelle: Bloomberg, UniCredit Research ■ AT1-Finanzierung: Wir erwarten, dass sich das Bruttoangebot an AT1 auf den Euro-Gegenwert von
28 Mrd. EUR belaufen wird, einschließlich aller AT1, die größer als der Gegenwert von 500 Mio.
USD sind und in USD, EUR, CHF oder GBP denominiert sind. Wir erwarten, dass die Mehrzahl der
Calls ausgeübt werden wird, da die Ausgabe neuer AT1 für Emittenten erwartungsgemäß günstiger
sein wird, was zu einer positiven Stimmung unter Anlegern beiträgt.
UniCredit Research Seite 15 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
Covered Bonds: Spread-unterstützendes Umfeld, aber negatives Nettoangebot
■ Wir erwarten, dass Banken aus 23 Ländern im Jahr 2021 Covered Bonds mit einem Gesamtvolumen
GRAFIK 18: BRUTTO- UND NETTOANGEBOT AUF DEN MÄRKTEN FÜR COVERED BONDS von 95,0 Mrd. EUR emittieren werden, während wir davon ausgehen, dass Banken aus 7 Ländern
(noch) nicht aktiv sein werden. Unserer Prognose zufolge sind die drei Länder mit dem größten
Bruttoemissionsvolumen an Covered Bonds Deutschland (12 Mrd EUR), Frankreich (24 Mrd EUR) und
30 15
Redemptions 2021 Kanada (10 Mrd EUR). Wir gehen davon aus, dass die Emissionen aus der nordischen Region
Gross supply 2021E
weiterhin stark bleiben werden, und schätzen, dass Dänemark, Finnland, Norwegen und Schweden
Net supply 2021E
20
einen Bruttoabsatz von 13 Mrd EUR an Covered Bonds verzeichnen werden. Aus Spanien werden
voraussichtlich nur 2 Mrd EUR begeben werden, und aus Italien erwarten wir ein neues Angebot von
3 Mrd EUR. Im Vereinigten Königreich wird die auf EUR lautende Emissionstätigkeit der Banken von
10 5
Brexit und den Entscheidungen der Banken darüber, ob sie Anleihen in GBP oder EUR emittieren,
beeinflusst werden. Die Dynamik in der asiatisch-pazifischen Region wird voraussichtlich auch 2021
Net supply (EUR bn)
anhalten, und wir rechnen mit einem Bruttoangebot aus Singapur, Korea, Japan, Australien und
EUR bn
0 Neuseeland von insgesamt 10 Mrd. EUR. Dem erwarteten Bruttoangebot von 95 Mrd. EUR im Jahr
2021 stehen 133 Mrd. EUR an Rückzahlungen gegenüber, was ein negatives Nettoangebot beinhaltet.
■ Die wichtigsten Triebkräfte für das Angebot an Covered Bonds im Jahr 2021 werden die weitere
-10 -5 Entwicklung der COVID-19-Pandemie und die von den Zentralbanken ergriffenen Maßnahmen gegen
die negativen wirtschaftlichen Folgen sein. Das laufende dritte Programm der EZB zum Ankauf von
Covered Bonds (CBPP3) und, mehr noch, die Auswirkungen von TLTRO-III auf das Angebot an
-20 Covered Bonds werden im nächsten Jahr die wichtigsten Triebkräfte sein. Wir betrachten die
Umsetzung der EU-Richtlinie zu Covered Bonds (Harmonisierung) als einen Treiber von nur
untergeordneter Bedeutung im Hinblick darauf, wie sie sich voraussichtlich auf das Angebotsvolumen
-30 -15 auswirken wird, aber wir halten sie für relevant für den gesamten Markt für Covered Bonds.
FR DE CA GB NO AT NL AU FI IT SE SG BE ES JP KR DK NZ PL SK CZ EE GR
■ Wir gehen davon aus, dass die COVID-19-Pandemie nur begrenzte negative Auswirkungen auf die
Deckungsstöcke haben wird, und zwar aufgrund 1. der dynamischen Natur der Deckungsstöcke; 2. der
Quelle: Emittenten, Bloomberg, UniCredit Research
Maßnahmen zur Pufferung potenzieller Risiken (z.B. niedrige Beleihungsausläufe, Überbesicherung,
Liquiditätspuffer usw.) als ausreichend erachtet werden; 3. die hohe Qualität der Wohnbauhypotheken
(sowie die begrenzte Höhe und die diversifizierten Risikoprofile der gewerblichen Hypotheken); 4. die
solide Kreditqualität der Emissionsbanken und 5. unterstützende Maßnahmen von steuerlicher,
regulatorischer und geldpolitischer Seite.
■ Für 2021 erwarten wir, dass die Spreads von Covered Bonds aufgrund des negativen Nettoangebots,
der laufenden Käufe von Covered Bonds durch die EZB und der anhaltend starken Nachfrage gut
unterstützt werden von Investoren.
UniCredit Research Seite 16 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
HY-Märkte: die Emissionstätigkeit beschränkt sich wahrscheinlich größtenteils auf Refinanzierungsaktivitäten;
M&A stellt potentiellen Treiber dar
GRAFIK 19: IBOXX HY NFI: EMISSIONEN, RÜCKZAHLUNGEN (*2021 PROGNOSE)
■ Nach der diesjährigen Emissionsrallye (iBoxx HY NFI-Neuemissionsangebot bei 70 Mrd EUR YTD) und
dem bisher erzielten enormen positiven Nettoangebot dürfte es in den kommenden Monaten zu einer
Redemptions Issuance
80 Verlangsamung der Neuemissionstätigkeit kommen: Zu den Faktoren, die auf dieses Ergebnis
hindeuten, gehören die Verlangsamung der Investitionsströme und die beträchtliche vorzeitige
70 Mittelbeschaffung, die viele Emittenten in diesem Jahr erreicht haben.
■ Wir erwarten ein Brutto-Emissionsvolumen von etwa 60 Mrd. EUR im Jahr 2021, hauptsächlich
60 aufgrund des Refinanzierungsbedarfs, siehe Grafik. Wir gehen davon aus, dass ein weiteres Jahr mit
Volume in EUR bn
einem positiven Netto-Emissionsvolumen aufgrund der Jagd nach Rendite nur begrenzte Auswirkungen
50
auf die Spreadniveaus haben wird.
40 ■ M&A-Aktivitäten könnten ein Aufwärtsrisiko für unsere Angebotsprognose darstellen, da die
Transaktionsvolumina in diesem Jahr überraschend hoch waren und zum Teil durch HY-Anleihen
30 finanziert wurden. Sektoren wie Pharma, Telekommunikation, Technologie und Gaming könnten für
M&A-Aktivitäten anfällig sein, und wir erwarten, dass die Aktivität im nächsten Jahr zunehmen wird.
20
■ HY Investoren werden wahrscheinlich eine weitere Anzahl „fallen angels“ begrüßen, da sie eine
attraktive Investitionsmöglichkeit darstellen (wir schätzen das Volumen der „fallen angels“ auf 20 Mrd.
10
EUR im Jahr 2021, gegenüber 47 Mrd. EUR in diesem Jahr bisher).
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
*
Quelle: IHS Markit, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 17 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
SSA: Enormer Anstieg des Anleihenangebots erwartet
BRUTTO- UND NETTOFINANZIERUNG AUSGEWÄHLTER AGENCIES UND SUPRAS
■ Wir erwarten, dass sich die gesamten Bruttofinanzierungsziele ausgewählter europäischer Agencies
180
und supranationaler Organisationen (siehe Grafik) im Jahr 2021 auf 527 bis 577 Mrd. EUR belaufen
160 2021F 2021 redemptions Net supply 2021
160 werden (2020F: 418 Mrd. EUR), ein Anstieg um 26-38% gegenüber dem Vorjahr. Viel hängt jedoch
von der Emission von Anleihen durch die EU (erwartete Bruttofinanzierungsmittel von 160 bis 210
140
Mrd. EUR) und einer möglichen Erhöhung der ESM-Finanzierungen ab, falls die Mitgliedstaaten
120 Darlehen im Rahmen der Kreditfazilität des ESM zur Unterstützung der Pandemie-Krise beantragen.
100 ■ Die Gesamtfälligkeiten im Jahr 2021 werden von 396 Mrd. EUR im Jahr 2020 auf 326 Mrd. EUR
EUR bn
80 75 zurückgehen (-18% ggü. Vj.). Aufgrund erhöhter Bruttofinanzierungen einiger Emittenten wird jedoch
65 ein Anstieg der Nettofinanzierungen auf 200 Mrd EUR bis 250 Mrd EUR erwartet (2020: 22 Mrd
60 EUR).
40
40 ■ Es wird erwartet, dass die EU im Jahr 2021 das größte Volumen im SSA-Raum herausgeben wird.
17 1414 12 Die Gesamtemission von Anleihen wird jedoch von den Fortschritten bei der Umsetzung des EU-
20 1111 10 9 8 8 8 8 7 7 7 6 6 5 4 3 3 3 3 3 2 1 Programms Next Generation EU (NGEU) abhängen. Neben der EU werden im Jahr 2021 auch
0 andere Agencies und Supras wie die französische Cades (CADES), aber möglicherweise auch der
-20 ESM, die Emission von Anleihen steigern.
■
EIB
EFSF
EU
RENTEN
CADES
NRWBK
DEXGRP
WIBANK
KFW
CDEP
BNG
KOMINS
NIB
OKB
COE
CDCEPS
UNEDIC
OSEOFI
ICO
SFILFR
FMSWER
NEDWBK
AGFRNC
ERSTAA
LBANK
ESM
SEK
KBN
KOMMUN
KUNTA
PSPP- und PEPP-Käufe: Wir schätzen, dass im Jahr 2021 Nettokäufe im Wert von 65-85 Mrd. EUR
auf Anleihen supranationaler Emittenten entfallen werden. Vergleicht man dies mit dem großen
Nettoangebot, so werden die Käufe der EZB im Jahr 2021 im Vergleich zu 2020 weniger
unterstützend wirken. Der Anstieg des Nettoangebots wird jedoch hauptsächlich von der EU
getrieben, und unserer Ansicht nach wird das erhöhte Nettoangebot durch die große Nachfrage der
Quelle: Emittenten, Bloomberg, UniCredit Research Investoren nach Safe-Haven-Wertpapieren absorbiert werden.
UniCredit Research Seite 18 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
ABS : Emissionstätigkeit wird in den meisten Marktsegmenten leicht zunehmen
ZUSAMMENFASSUNG BRUTTO-EMISSIONEN EUR-VERBRIEFUNG
■ Unsere Prognose für die Emission von europäischen Verbriefungen im Jahr 2021 liegt bei 47,1 Mrd
2016 2017 2018 2019 2020YTD 2021 exp. EUR. Das größte Marktsegment dürfte Auto-ABS sein. Wir erwarten, dass die Emissionstätigkeit in
Gesamtes europäisches 14,312 11,782 14,428 17,180 13,451 15,500 den meisten Märkten leicht zunehmen wird, insbesondere bei klassischen ABS (Auto, Verbraucher
Auto-ABS
und andere) und RMBS, wo wir die Emissionsaktivität über den Niveaus von 2020, aber immer noch
Europäischer 4,175 1,901 2,238 3,330 2,392 3,000
Verbraucher insgesamt
unter den Niveaus von 2019 sehen. Wir gehen davon aus, dass CMBS nur in vernachlässigbaren
ABS Mengen zu sein werden und die CLOs weiter schrumpfen werden, wenn auch wesentlich langsamer
Gesamt Europäisches 2,444 3,645 3,526 1,351 1,996 2,200 als im Jahr 2020.
sonstiges ABS
■ Obwohl wir die Emissionsprognose von oben nach unten darstellen, sind die Emissionserwartungen
Europäische RMBS 12,942 12,503 15,121 11,604 9,018 10,500
effektiv das Ergebnis eines Bottom-up-Ansatzes. Da die YTD-Emission ein bewegliches Ziel ist,
insgesamt
haben wir den 27. November als Stichtag gewählt. Transaktionen, deren Preis nach diesem Datum
Europäische CMBS 575 144 2,677 2,497 1,126 200
insgesamt festgesetzt wurde, sind nicht in den YTD-Zahlen enthalten.
Europäische CLO 21,525 31,936 34,461 34,914 16,150 14,000
insgesamt
EUR-Verbriefungen 61,909 66,123 75,770 75,130 48,298 47,100
insgesamt
Quelle: UniCredit Research
UniCredit Research Seite 19 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
ESG-Anleiheemission wird von Staaten und SSA vorangetrieben werden
GLOBALE EMISSION VON ESG-ANLEIHEN ERREICHT 2021 NEUE REKORDE
■ Wir gehen davon aus, dass der Markt für ESG-Anleihen im Jahr 2021 seinen Wachstumskurs
Green bonds Social bonds fortsetzen wird und erwarten, dass sich die weltweiten Emissionen von grünen, sozialen,
600 nachhaltigen und nachhaltigkeitsgebundenen Anleihen (SLBs) auf 570 Mrd. USD belaufen werden.
Sustainability bonds Sustainability-linked bonds 570
20 Das Angebot an grünen Anleihen wird voraussichtlich einen neuen Rekord erreichen und sich 2021
70 auf 260 Mrd. USD belaufen. Wir gehen davon aus, dass sich die kombinierte Emission von Sozial-
500
und Nachhaltigkeitsanleihen auf 290 Mrd. USD belaufen wird, und rechnen mit einer Spitze bei der
Emission von SLBs (20 Mrd. USD) im Jahr 2021.
■
Amount (USD bn)
400 Neben der zunehmenden Aufmerksamkeit, die die Marktteilnehmer aufgrund der COVID-19-
366 220
320 Pandemie sozialen Themen widmen, dürften im Jahr 2021 die Umsetzung der EU-Taxonomie, die
58 von der EU vorgeschlagenen strengeren Klimaziele und ein verstärkter Fokus der Emittenten aller
300 43 Sektoren auf die Gesamtnachhaltigkeitsleistung die wichtigsten Treiber sein.
19
178
202 119 ■ Ein großes Angebot an ESG-Anleihen, insbesondere von staatlichen und SSA-Emittenten, wird
200 16 voraussichtlich zu liquiden Kurven auf dem Markt für grüne Anleihen, aber auch auf dem Markt für
14
Sozialanleihen führen. Unserer Ansicht nach ist es unwahrscheinlich, dass die Marktteilnehmer bei
254 260 der Preisgestaltung und Leistung zwischen grünen und sozialen Anleihen unterscheiden. Unserer
100 172 184
158 Ansicht nach dürften Sozialanleihen auch zu niedrigeren Renditen gehandelt werden, die mit denen
von grünen Anleihen vergleichbar sind, und dies dürfte auf die hohe Nachfrage nach ESG-Anlagen
0 zurückzuführen sein.
2017 2018 2019 10M20 2021F
Quelle: Initiative für Klimaanleihen, Bloomberg, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 20 Haftungsausschluss siehe letzte SeitenDezember 2020 Credit & Credit Strategy
Euro Credit Pilot Strategy
Rechtliche Hinweise
Glossar
Ein umfangreiches Glossar zu vielen in dem Bericht verwendeten Fachbegriffen finden Sie auf unserer Website: https://www.unicreditresearch.eu/index.php?id=glossary
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Wechselkursschwankungen können sich negativ auf den Wert der Anlage auswirken. Darüber hinaus lassen die Kurs- oder Wertentwicklungen aus der Vergangenheit nicht ohne weiteres einen Schluss auf die zukünftigen Ergebnisse zu. Insbesondere sind die
Risiken, die mit einer Anlage in das in diesem Report behandelte Finanz-, Geldmarkt- oder Anlageinstrument oder Wertpapier verbunden sind, nicht vollumfänglich dargestellt.
Für die in diesem Report enthaltenen Informationen übernehmen wir keine Haftung. Dieser Report ist kein Ersatz für eine persönliche Anlageberatung. Investoren müssen selbst auf Basis der hier dargestellten Chancen und Risiken, ihrer eigenen Anlagestrategie
und ihrer finanziellen, rechtlichen und steuerlichen Situation berücksichtigen, ob eine Anlage in die hier dargestellten Finanzinstrumente für sie sinnvoll ist. Da dieses Dokument keine unmittelbare Anlageempfehlung darstellt, sollten dieses Dokument oder Teile
dieses Dokuments auch nicht als Grundlage für einen Vertragsabschluss oder das Eingehen einer anderweitigen Verpflichtung gleich welcher Art genutzt werden. Investoren werden aufgefordert, den Anlageberater ihrer Bank für eine individuelle Anlageberatung
und weitere individuelle Erklärungen zu kontaktieren.
Weder die UniCredit Bank AG, UniCredit Bank AG London Branch, UniCredit Bank AG Milan Branch, UniCredit Bank AG Vienna Branch, UniCredit Bank Austria AG, UniCredit Bulbank, Zagrebačka banka d.d., UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia, ZAO
UniCredit Bank Russia, UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia Slovakia Branch, UniCredit Bank Romania, UniCredit Bank AG New York Branch, noch einer ihrer Vorstands-, Aufsichtsrats- oder Verwaltungsratsmitglieder, Angestellten oder sonstige
Personen übernehmen die Haftung für Schäden, die im Zusammenhang mit der Verwendung dieses Dokuments oder seines Inhalts entstehen.
Dieser Bericht wird per E-Mail und per Post an professionelle Investoren versandt, bei denen davon ausgegangen wird, dass sie ihre Anlageentscheidungen nicht in unangemessener Weise auf Basis dieses Reports treffen. Dieser Report darf nicht – ganz oder teilweise
und gleich zu welchem Zweck – weiterverteilt, reproduziert oder veröffentlicht werden.
Dieser Report wurde am 16. Dezember 2020 um 12:03 Uhr fertiggestellt und erstmalig weitergeben.
Die Verantwortung für diese Publikation übernimmt:
Die UniCredit Group und ihre Tochtergesellschaften unterliegen der Regulierung durch die Europäische Zentralbank.
a) Die UniCredit Bank AG (UniCredit Bank, Munich oder Frankfurt), Arabellastraße 12, 81925 München, Deutschland (ebenfalls verantwortlich für die Verteilung nach §85 WpHG).
Aufsichtsbehörde: BaFin, Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Marie-Curie-Str. 24-28, 60439 Frankfurt am Main, Deutschland.
b) Die UniCredit Bank AG London Branch (UniCredit Bank, London), Moor House, 120 London Wall, London EC2Y 5ET, Vereinigtes Königreich.
Aufsichtsbehörde: BaFin, Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Marie-Curie-Str. 24-28, 60439 Frankfurt, Deutschland sowie in begrenztem Umfang die Financial Conduct Authority, 12 Endeavour Square, London E20 1JN, Vereinigtes Königreich und
Prudential Regulation Authority 20 Moorgate, London, EC2R 6DA, Vereinigtes Königreich. Einzelheiten hinsichtlich unseres regulatorischen Status sind auf Anfrage bei uns erhältlich.
c) Die UniCredit Bank AG Milan Branch (UniCredit Bank, Milan), Piazza Gae Aulenti, 4 - Torre C, 20154 Mailand, Italien, zur Erbringung von Anlageberatungsdienstleistungen durch die Bank of Italy ordnungsgemäß ermächtigt.
Aufsichtsbehörde: „Bank of Italy“, Via Nazionale 91, 00184 Rom, Italien und Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Marie-Curie-Str. 24-28, 60439 Frankfurt, Deutschland.
d) UniCredit Bank AG Vienna Branch (UniCredit Bank, Vienna), Rothschildplatz 1, 1020 Wien, Österreich
Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsichtsbehörde (FMA), Otto-Wagner-Platz 5, 1090 Wien, Österreich sowie in begrenztem Umfang die “BaFin“ – Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Marie-Curie-Str. 24-28, 60439 Frankfurt, Deutschland. Einzelheiten zum
Umfang der diesbezüglichen Aufsicht der BaFin sind auf Anfrage bei uns erhältlich.
e) UniCredit Bank Austria AG (Bank Austria), Rothschildplatz 1, 1020 Wien, Österreich
Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsichtsbehörde (FMA), Otto-Wagner-Platz 5, 1090 Wien, Österreich
f) UniCredit Bulbank, Sveta Nedelya Sq. 7, BG-1000 Sofia, Bulgarien. Aufsichtsbehörde: Financial Supervision Commission (FSC), 16 Budapeshta str., 1000 Sofia, Bulgarien
g) Zagrebačka banka d.d., Trg bana Josipa Jelačića 10, HR-10000 Zagreb, Kroatien.
Aufsichtsbehörde: Croatian Agency for Supervision of Financial Services, Franje Račkoga 6, 10000 Zagreb, Kroatien.
h) UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia, Želetavská 1525/1, 140 92 Prag 4, Tschechische Republik
Aufsichtsbehörde: CNB Czech National Bank, Na Příkopě 28, 115 03 Prag 1, Tschechische Republik
i) ZAO UniCredit Bank Russia (UniCredit Russia), Prechistenskaya nab. 9, RF-119034 Moskau, Russland
Aufsichtsbehörde: Federal Service on Financial Markets, 9 Leninsky prospekt, Moskau 119991, Russland
j) UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia, Slovakia Branch, Šancova 1/A, SK-813 33 Bratislava, Slowakei
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