KAPITALMARKTKOMPASS - UPDATE "SARS-COV-2": LAGE SPITZT SICH WEITER ZU - UNSERE EINSCHÄTZUNGEN ZU DEN AUSWIRKUNGEN AUF KONJUNKTUR, UNTERNEHMEN UND ...
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18.03.2020 Makro | Zinsen | Credits | Aktien Kapitalmarktkompass – Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu Unsere Einschätzungen zu den Auswirkungen auf Konjunktur, Unternehmen und Märkte Erstellt am: 18.03.2020
SARS-CoV-2 breitet sich weiter stark aus Betroffene Länder und Zahl der mit dem neuen Corona-Virus SARS-CoV-2 Infizierten Fallzahlen per 18.03.2020 Quelle: https://www.arcgis.com/apps/opsdashboard/index.html#/bda7594740fd40299423467b48e9ecf6 18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 2
Corona-Erkrankungen: Entwicklung in anderen Staaten
als Blaupause?
Registrierte Infektionen
Anzahl Personen, Zeitverschoben, so dass am Tag 6 erstmals mehr als 500 Erkrankte
registriert wurden
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46
China Italien Frankreich Spanien Deutschland USA Südkorea
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 3
Situation in China stabilisiert sich – nachhaltig? Zahl der Neuinfizierten bei Null Zahl der „aktiv Infizierten“ fällt Fallzahlen per 16.03.2020 Fallzahlen per 16.03.2020 Quelle: https://www.worldometers.info/coronavirus/country/china/ 18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 4
China: Wirtschaftsindikatoren brechen wie erwartet ein China: Industrieproduktion China: Einzelhandelsumsätze in % Y-Y in % Y-Y Quelle: Refinitiv, LBBW Research 18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 5
China: Kapazitätsauslastung steigt wieder an China: Produktion wird wieder hochgefahren (Stand: 13. März 2020) Quelle: https://www.elektroniknet.de/markt-technik/halbleiter/coronavirus-laesst-chinas-wirtschaft-einbrechen-174456.html 18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 6
Situation in Südkorea – entschlossen reagiert Zahl der Neuinfizierten bei Null Zahl der „aktiv Infizierten“ fällt Fallzahlen per 16.03.2020 Fallzahlen per 16.03.2020 Quelle: https://www.worldometers.info/coronavirus/country/china/ 18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 7
Wann wo was?
Maßnahmen in den am schwersten betroffenen Ländern
19.02. (Daegu) 24.02. Erste Fälle in Ab Anfang März: 17. März
Südkorea Deutschland seit dem Infektionen in ganz Die EU beschließt ein
rapider An- 22.02. Italien stellt Webasto-Fall in Bay- Deutschland Einreiseverbot für
stieg der neun Gemeinden ern (28.1). Reisende nicht EU-Bürger.
12-14. März: Die
23.01. Fallzahlen. Erste unter Quarantäne aus Italien und der Ausgangssperren in
Bundesländer
Abriegelung Infektion am (erstes Auftreten Karneval sorgen für Frankreich, Italien und
schließen die
Wuhans 20.01. am 20.02.) die Verbreitung. Spanien ein paar Tage
Schulen
zuvor
17.02. 22.02.
04.03. Italien 08.03. Italiens Ab 16.03. In
In Hubei Schließung öff.
schließt Schulen Norden wird Deutschland
ruht das Gebäude in
und Hochschulen abgeriegelt Schließung der
öffentliche Daegu, Geschäfte, das
Leben Schulen und Ab 10.03. ist
öffentliche
Universitäten ganz Italien
Leben ruht
Sperrzone
Ab 11. März
Schließung
aller Geschäfte
etc.
Quelle: LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 8
Corona-Virus: Schematischer Verlauf Einstufung der Länder im Zyklus Quelle: LBBW Research 18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 9
Ziel der Maßnahmen: Geschwindigkeit der Ausbreitung
verlangsamen
„Flattening the curve“
Kapazität des Gesundheitssystems
Anzahl der Infektionen
ohne Eindämmungs-
maßnahmen
Kapazität Gesundheitssystem
mit Eindämmungsmaßnahmen
Zeit seit erster Infektion
Quelle: LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 10Deutschland in einer vergleichsweise guten Ausgangslage! Krankenhausversorgung in den OECD-Ländern Durchschnittliche Anzahl von Krankenhausbetten auf 1.000 Einwohner (jüngste verfügbare Zahlen) Quelle: OECD. 18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 11
Sterberaten im Ländervergleich Anteil registrierter Gestorbener an gemeldeten Infizierten Jeweils die aktuellsten verfügbaren Werte 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Quelle: Bloomberg, LBBW Research 18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 12
3-fach-Schock für die Weltwirtschaft
Einfluss des Coronavirus auf die Weltwirtschaft
Wirtschaftlicher Effekt
Nachfrageschock Angebotsschock Finanzmarktschock
fallende Konsumentennachfrage Unterbrechung der Produktion Kursverfall und erhöhte Volatilität
Wirkungskanäle
Rückgang der Geringere Unterbrechung Gesundheits- Rückgang der Finanzmarkt-
Reisetätigkeit Konsumneigung der Lieferkette system am Limit Rohstoffpreise volatilität
Reisebeschränkungen, Quarantäne-Restriktionen, Fabrikschließungen führen Hoher Bedarf an Niedrigere Nachfrage und Erhöhte Risikoaverion führt
Absage von Dienstreisen Schul-, Fabrik-, Geschäfts- zu Produktionsausfällen Intensivpflege, geringere Angebotsschock durch zu Rückgang an Aktien-
und Urlaubsreisen, Absage schließungen, Angst vor und Verzögerungen, Kapazitäten für geplante Ausweitung der Förderung märkten und steigenden
großer Veranstaltungen Menschenansammlungen, globale Lieferketten Operationen, hohe in Saudi-Arabien hält Spreads; steigende Aus-
Sorge vor Arbeitslosigkeit unterbrochen Personalkosten Ölpreise niedrig fallraten; niedrige Zinsen
Besonders negativ betroffene Sektoren
Fluglinien Lokale Dienstleister Technologie Krankenhausbetreiber Rohstoffexporteure Banken
Kreuzfahrtunternehmen Groß- und Einzelhandel Automobil Versicherer
Hotels Transport Telekommunikation
Gastronomie Reise/Freizeit Schifffahrt
Reise/Freizeit allgemein Bildung Logistik
Pharma
Quelle: Moody‘s, LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 13Corona-Virus: Geschäftstätigkeit der deutschen Wirtschaft leidet
Covid-19: Anteil befragter Unternehmen, die negative Auswirkungen spüren
Reisebüros, Reiseveranstalter und Erbringung sonstiger Reservierungsdienstleistungen 95,9% Aktuelle Unternehmens-
Gastgewerbe 79,8%
meldungen:
Herstellung von sonstigen Waren 76,5%
Herstellung von elektrischen Ausrüstungen 73,2% • Alitalia wird verstaatlicht.
Herstellung von DV-Geräten, elektronischen und optischen Erzeugnissen 71,1%
Erbringung von Finanz- und Versicherungsdienstleistungen 68,4% • TUI, FTI, Lufthansa bemühen
Herstellung von Möbeln 65,5% sich um Staatshilfen.
Maschinenbau 64,8%
Herstellung von chemischen Erzeugnissen 63,6% • Moody‘s senkt Rating von
Handel; Instandhaltung und Reparatur von Fahrzeugen 61,9% Lufthansa auf Ba1 (weiter
Reparatur und Installation von Maschinen und Ausrüstungen 60,0% „under review for downgrade“).
Herstellung von Druckerzeugnissen; Vervielfältigung von bespielten Ton-, Bild- und Datenträgern 58,3%
Verkehr und Lagerei 58,0% • AIDA und TUI-Cruises haben
Öffentliche Dienstleister 57,1% Kreuzfahrtflotte stillgelegt.
Herstellung von Textilien, Bekleidung und Ledergewerbe 56,4%
Herstellung von Papier, Pappe und Waren daraus 52,5% • VW, Daimler, Ford und Airbus
Sonstige Dienstleister 51,9% kündigen Produktionspause an.
Metallerzeugung und –bearbeitung 50,0%
50,0%
• Hypovereinsbank und
Herstellung von Kraftwagen und Kraftwagenteilen sowie sonstiger Fahrzeugbau
Herstellung von Metallerzeugnissen 45,7% Commerzbank schließen
Herstellung von Nahrungs- und Futtermitteln 45,5% wegen des Coronavirus
Getränkeherstellung 42,9% vorübergehend hunderte
Information und Kommunikation 42,4% Filialen.
Herstellung von Gummi- und Kunststoffwaren 42,4%
Unternehmensdienstleister 39,1% • MTU setzt Dividendenvorschlag
Herstellung von Holz-, Flecht-, Korb- und Korkwaren (ohne Möbel) 38,2% zur Liquiditätssicherung aus.
Herstellung von Glas und Glaswaren, Keramik, Verarbeitung von Steinen und Erden 33,3%
Herstellung von pharmazeutischen Erzeugnissen 25,0%
Energie- und Wasserversorgung; Abwasser- und Abfallentsorgung/Beseitigung von Umweltverschmutzung 20,6%
Grundstück und Wohnungswesen 11,8%
Quelle: ifo Konjunkturumfragen vom März 2020.
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 14Rezession in Deutschland und Europa voraus
Italien dürfte es besonders massiv treffen
Szenarien Auswirkungen
Positiv
Abklingen der 30% Milde Rezession in
Epidemie ab Ende Deutschland und im
April. Euroraum
Haupt
Globale Pandemie mit 60% Deutliche Rezession
Ausgangssituation regionalen in Deutschland und im
Schwerpunkten Euroraum.
Negativ
Weltweite Verbreitung, 10% Weltweite Rezession,
Pandemie „außer globales BIP-
Kontrolle“. WachstumCovid-19: Vollbremsung der Weltwirtschaft
2020: Zuwachs des BIPs ausgewählter Länder sowie der Weltproduktion
(Veränderung zum Vorjahr in %)
LBBW Research: Aktuelle Prognoserevisionen
vis à vis dem Jahresausblick 2020
China: von 5,7 % auf 3,9 %
USA: von 1,5 % auf 1,0 %
Deutschland: von 0,6 % auf -1,0 %
Euroraum: von 0,9 % auf -1,0 %
Großbritannien: von 1,6 % auf 0,8 %
Japan: von 0,6 % auf 0,2 % Summa summarum
779 Mrd. USD
Weltwirtschaft: von 3,1 % auf 2,2 % weniger
an produzierten Gütern und
Diensten weltweit
Quelle: LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 16Einkaufsmanagerindizes Manufacturing –
China massiv eingebrochen, weitere Länder dürften folgen
Globale Einkaufsmanager-Indizes im Verarbeitenden Gewerbe
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Global
JPM Global
North America
USA
Canada
Europe
Eurozone
Germany
France
Italy
UK
Asia/EM
Japan
China - official
China - Caixin
Brazil
Russia
India
South Africa
60 56 54 52 51 50 49 48 46 44 40
Expansion Contraction
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 17Geldpolitik: Notenbanken reagieren auf Corona
Leitzinssenkung
Leitzins unverändert
Leitzinserhöhung
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 18“Cash is King”: Bundrenditen und Goldpreis reagieren
kontraintuitiv auf jüngste Zuspitzung der Coronarisiken
Renditen ausgewählter Staatsanleihen mit 10-j. Laufzeit und
Goldpreis
1,00 1200 • In der jüngsten Runde der
Marktturbulenzen sind selbst
viele „klassische“ sichere Häfen
0,75 nicht mehr sich vor
1300 Kursverlusten.
0,50 • Die Rendite 10-jähriger
Bundesanleihen stieg
1400 gegenüber ihrem Tief vom
0,25 09.03.2020 um mehr als 30 Bp.
Die Renditen niederländischer
oder österreichischer
0,00 1500 Staatsanleihen stiegen sogar
noch stärker an.
-0,25 • Zwar dürfte Enttäuschung über
1600 das Ausmaß der EZB-
Maßnahmen diese Reaktion
-0,50 zum Teil erklären.
1700 • Der gleichzeitige Absturz des
-0,75 Goldpreises deutet jedoch
darauf hin, dass Anleger auf
breiter Front in allen
-1,00 1800 Anlageklassen „Kasse machen“
Jan 19 Mrz 19 Mai 19 Jul 19 Sep 19 Nov 19 Jan 20 Mrz 20 bzw. machen müssen – Cash
10Y Bund 10Y Frankreich 10Y Österreich 10Y Niederlande Goldpreis (RS; invertiert) ist der ultimative Fluchtpunkt!
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 19Fiskalpolitik: Hilfen für die Wirtschaft in der EU • Italien: Bislang 25 Mrd. Euro für priv. HH, Unternehmen und Gesundheitssystem, im Extremfall bis 350 Mrd. Euro (=2% des BIP) • andere Hilfen zum Vergleich: • Deutschland: „Unbegrenzt“ als Beihilfen für Unternehmen (Kurzarbeitergeldschwelle wird gesenkt, Sozialbeiträge übernommen, Steuerstundungen, Liquiditätsbeihilfen), eine Zahl, die genannt wurde, war 500 Mrd. Euro • Frankreich: 45 Mrd. Euro (= 2% des BIP) direkte Beihilfen, 300 Mrd. Euro an Garantien und Krediten • Spanien: Bis zu 200 Mrd. Euro Fiskalprogramm • EU: 37 Mrd. „Investitionspaket“ (Fokus und Finanzierung noch ungewiss, ggf. typische „EU- Mogelpackung“) Quelle: Presse, LBBW Research 18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 20
Schuldenfinanzierte Konjunkturspritzen auch am
Rentenmarkt ein Thema – selbst für bonitätsstarke Staaten!
5Y CDS-Prämien für ausgewählte Euro-Staaten
100 300 • Die Implikationen der stark
wachsenden staatlichen
Hilfsversprechen für Defizite
250 und Verschuldung in
80 inzwischen auch am
Rentenmarkt als Thema
entdeckt worden.
200
• Hierauf deutet ein spürbarer
60 Anstieg der CDS-Prämien für
die Euro-Staaten in den
150 vergangenen Tagen hin.
40 • Dies trifft vor allem die Staaten
der Peripherie, ist aber auch für
100 Deutschland, Österreich und
Frankreich erkennbar mit CDS-
Prämien jeweils auf dem
20
50 höchsten Stand seit 2017.
• Je stärker sich die
Konjunkturmaßnahmen
0 0 kumulieren, desto eher könnte
Jan. 13 Jan. 14 Jan. 15 Jan. 16 Jan. 17 Jan. 18 Jan. 19 Jan. 20 die Defizitthematik zu einer
nachhaltigeren Belastung
Deutschland Niederlande Österreich Frankreich Italien (RS) selbst für Bunds werden. Eine
weitere Aufstockung der EZB-
Käufe sollte dem jedoch u.E.
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
entgegenwirken.
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 21Was uns der Markt verrät: Wie schlimm wird es in Italien?
Aktienindex (Mailand) und BIP
(Veränderung zum Vorjahr in %)
3.0 30% • Der Absturz der Aktienmärkte hat auch vor der
Finanzkrise und vor der EWU-Schuldenkrise den
2.0 BIP-Rückgang vorweggenommen (allerdings auch
20%
1.0
2017, das ein gutes Jahr für Italien war,
10%
fälschlicherweise eine Rezession prognostiziert).
0.0
• Wenn man für den italienischen Aktienindex den
-1.0 0%
aktuellen Absturz bis zum Jahresende einfriert,
käme man auf einen BIP-Rückgang um rund 3%.
-2.0 -10%
-3.0 • Aber Achtung: Diese Zahl ist keine Prognose für
-20% die ital. Aktienmärkte! (nur eine Simulation).
-4.0
-30%
-5.0
-6.0 -40%
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
BIP Y/Y Aktienindex Börse Mailand Y/Y
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 22Italien-Risiko: Euro-Schuldenkrise reloaded
oder EZB-Kommunikationspanne?
10-Jahres-Renditen diverser europ. Länder
in Prozent
Griechenland
Italien
Spanien, Portugal
Irland, Österreich
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 23Fed nun bei null
Anleihekäufe wiederaufgelegt, um Wirtschaft und Märkte zu stützen
US-Leitzins und Rendite 10-jähriger US- Fed-Bilanzsumme und Überschussreserven
Staatsanleihen + LBBW-Prognosen der Geschäftsbanken (in Mrd. USD)
5.500
5.000
4.500
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21
Fed-Bilanzsumme (in Mrd. USD) Überschussreserven der Banken (in Mrd. USD)
• Die größte Sorge der Fed gilt aktuell neben der Konjunktur der Funktionsfähigkeit des US-Staatsanleihemarktes bzw. des Marktes für kurzfristige
besicherte Refinanzierungen (Repomarkt), insbesondere angesichts der massiven Turbulenzen im vergangenen Herbst.
• Die Wiederaufnahme des Anleihekaufprogramms (700 Mrd. USD; faktisch „QE4“) und massive zusätzliche Liquiditätsbereitstellung am Repomarkt
(bis zu 1,5 Bio. USD) dürften die Bilanzsumme der Fed in Kürze deutlich über die bisherigen Höchsstände von 4,5 Mrd. USD hinaus aufblähen.
Quelle: Bloomberg, Refinitiv, LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 24Marktprognosen
Konjunktur Aktienmarkt
in % 2018 2019e 2020e in Punkten aktuell 30.06.20 31.12.20 30.06.21
BIP 1,5 0,6 -1,0
Deutschland DAX 8 681 10 000 11 000 12 000
Inflation 1,8 1,4 1,0
BIP 1,8 1,2 -1,0
Euroland Euro Stoxx 50 2 398 2 750 3 000 3 250
Inflation 1,7 1,2 0,9
BIP 2,9 2,3 1,0
USA Dow Jones 21 246 23 000 25 000 27 500
Inflation 2,4 1,7 1,0
BIP 6,6 6,1 3,9
China Nikkei 225 17 002 19 000 20 500 22 000
Inflation 2,1 2,9 3,5
BIP 3,8 2,9 2,2
Welt
Inflation 3,1 3,4 2,8
Zinsen Rohstoffe und Währungen
in % aktuell 30.06.20 31.12.20 30.06.21 aktuell 30.06.20 31.12.20 30.06.21
EZB Einlagesatz -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 US-Dollar je Euro 1,11 1,09 1,07 1,05
Bund 10 Jahre -0,50 -0,75 -0,50 -0,40 Franken je Euro 1,06 1,08 1,10 1,12
Fed Funds 0,25 0,25 0,25 0,25 Gold (USD/Feinunze) 1485 1700 1650 1600
Treasury 10 Jahre 0,81 0,60 0,90 1,20 Öl (Brent - USD/Barrel) 30 30 30 35
Quelle: LBBW Research Angehoben ggü. Vormonat
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu Gesenkt ggü. Vormonat 252020 –Risikoassets im freien Fall
Total Return 2020
in Prozent
Sichere Häfen gefragt
Riskantere Renten/Credits
unter Druck
Aktienmärkte
brechen ein
Quelle: Refinitiv, LBBW Research, Stand: 18.03.2020
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 26Corona-Virus:
Pandemie hat Aktienmärkte weltweit in der Mangel
Aktienmärkte 2020
indexiert 01.01.2020=100 Indexpunkte
• Nach einem guten Start ins Jahr
tauchte ein neues Risiko-Thema auf:
Steigende Ansteckungszahlen in
China ließen Sorgen um eine
Corona-Pandemie entstehen – und
die Aktienkurse weltweit einbrechen.
• Die ersten Rücksetzer im Januar
waren – ausgehend vom zuvor
erreichten Jahreshoch – in China
naturgemäß am heftigsten.
Chinesische Aktien gaben in der
Spitze um über 10 % nach.
• Nachdem sich der Virus außerhalb
Chinas stärker verbreitete, folgte die
zweite, nun deutlich stärkere
Verkaufswelle, die die meisten
Aktienmärkte weltweit in eine Baisse
stürzte.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 27Während der „Spanischen Grippe“ verloren US-Aktien 30%,
in der Weltwirtschaftskrise sogar 85%
S&P 500: Corona-Krise im Lichte schlimmsten Zäsuren aller Zeiten
Ausmaß in Prozent
0% • Blickt man weiter in die Ver-
gangenheit zurück und nimmt
Kurseinbruch in Prozent
die von Yale-Professor erho-
-10%
benen Daten zum US-Aktien-
markt (lediglich Monatsend-
-20% werte) als Basis, könnten die
„Spanischen Grippe“ (eigentlich
-30% 1946 US-Grippe; Frühjahr 1918 bis
1987
2020 1902 1919
Frühjahr 1919)- also die wohl
1909 1886
größten Pandemie aller Zeiten
-40% 1881
1906 – sowie die Weltwirtschaftskrise
(letztere als absoluter Worst
1973 2000
-50% Case) als mögliche Referenzen
2007 gewählt werden.
-60% 1937
• Während US-Aktien im Verlauf
der „Spanischen Grippe“ um
gut 30% einbrachen, verlor der
-70%
US-Aktienmarkt während der
Weltwirtschaftskrise sogar
-80% unglaubliche 85%.
Dauer in Jahren
-90% 1929
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Kurseinbrüche am US-Aktienmarkt im Umfang von 25% oder mehr seit 1871
Quelle: Robert J. Shiller, LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 28DAX taucht erstmals seit der Eurokrise wieder unter
seinen 12-Monats-Forward-Buchwert ab
DAX und 12M-Forward-Buchwert
in Indexpunkten
14.000 14.000 • In den drei vorausgegangenen
Einbrüchen tauchte der DAX
jeweils für wenige Tage unter
12.000 12.000 seinen 12-Monats-Forward-
Buchwert ab, bevor er sich
wieder erholte.
10.000 10.000
• Inzwischen ist der DAX erst-
mals seit der Euro-Krise wieder
unter seinen Buchwert gefallen.
8.000 8.000
• Der 12-Monats-Forward-
Buchwert liegt aktuell bei 8.700
Punkten, der 12-Monats-
6.000 6.000
Trailing-Buchwert liegt derzeit
bei 8.540 Punkten.
4.000
Eurokrise
4.000
• In allen drei Vorgängerkrisen
tauchte der DAX dabei nicht
Finanzkrise
nur einmal, sondern gleich zu
mehreren Terminen unter
2.000 2.000
Dotcom- seinen (12MF)-Buchwert ab.
Krise
• Im Worst-Case landete er bei
0 0 einem Buchwert von 0,88, sank
1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 also um 12% unter diesen –
dies würde derzeit 7.650
DAX 12M Fwd. Buchwert - rechte Skala Punkten entsprechen.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 29S&P 500 noch weit von seinem Buchwert entfernt –
strukturelle Höherbewertung wegen hoher ROEs von US-Konzernen
S&P 500 und Buchwert S&P 500
in Indexpunkten • Anders als der DAX ist der S&P noch weit
entfernt von seinem aggregierten
Buchwert, der knapp 1.000 Indexpunkte
beträgt. Diese ergibt derzeit ein Kurs-
Buchwert-Verhältnis (KBV) von rund 2,5 –
deutlich höher als beim DAX, der bereits
seinen Buchwert erreicht hat. Die Höherbe-
wertung des S&P 500 erklärt sich durch die
höheren Eigenkapitalrenditen (ROE) in den
USA (aktuell: 17,6%).
• Sollten sich diese stärker eintrüben, könnte
in den USA noch weitere Luft entweichen.
Würde der S&P 500 auf sein bisheriges
KBV-Tief, welches während der Finanz-
krise erreicht wurde (1,3), ergäbe sich ein
Worst-Case-Indexwert von 1.300 Punkten.
Damals lag der ROE jedoch bei unter 10%!
• Derzeit ist jedoch nicht absehbar, dass die
ROEs so stark einbüßen. Die Trump-
Steuerreform hob das ROE-Niveau
ohnehin strukturell um ca. zwei Prozent-
punkte an. Ausgehend vom klaren
Zusammenhang zwischen EK-Renditen
und KBVs lässt sich dadurch ein um ca.
0,4 höheres KBV-Multiple ableiten. Der
Worst-Case für den S&P 500 würde in
dieser Betrachtung auf 1.700 Punkte
Quelle: I/B/E/S, LBBW Research
ansteigen.
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 30Volatilitäten: Implizite Volatilitäten zeigen Panik -
Finanzkrise mit zwei Vola-Spikes auf dem Weg zu neuen Tiefs
VIX und S&P 500 langfristig (seit 1990) VIX und S&P 500 (2008-2009)
in % bzw. in Punkten in % bzw. in Punkten
• Die impliziten Volatilitäten in den USA haben sogar das bisherige • Während des aktuellen Corona-Crashs wurde die VIX-Marke von
Rekordniveau von überschritten, welches zuletzt zur Finanzkrise 80 % am „Black Monday“ diese Woche erstmals (16.3.2020)
erreicht wurde: überschritten – 82,69 % - 2.386 Punkte beim S&P 500.
• 27.10.2008 – VIX 80,06 % - S&P 500 848 Punkte • Sollte die Finanzkrise die Blaupause für die aktuelle Aktienbaisse
• 20.11.2008 – VIX 80,86 % - S&P 500 752 Punkte sein, so stünden noch weitere schwierige Monate bevor.
• Aber: Bereits am 09.04.2009 wurde das erste zyklische Tief vom
• 09.03.2008 – VIX 49,68 % - S&P 500 676 Punkte
27.10.2008 (848 Punkte) wieder überschritten – sechs Monate
nach dem ersten Überschreiten der 80%-Marke.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 31Sehr skeptische Stimmung –
aber steht die finale Kapitulation erst noch bevor?
Growth vs. Value Sentiment Börsenbriefe
in % bzw. in Punkten in % bzw. in Punkten
• Die „Wachstumsgläubigkeit“ ist auch in der aktuellen Baisse • Zwar dürfte die Zeitreihe der Stimmung der Börsenbriefe mit etwas
ungebrochen. Time-Lag versehen sein. Angesichts des schnellen und
dramatischen Absturzes dürften noch nicht alle Börsenbriefe ihre
• Wachstumstitel müssen zwar auch Federn lassen, vorzugsweise
neue Meinung zu Papier gebracht haben.
fliegen jedoch offenbar Value-Titel aus den Portfolien, wie ein
Vergleich des MSCI World Growth mit seinem Value-Pendant zeigt. • Derzeit hat sich die Stimmung zwar klar eingetrübt, ist jedoch nach
wie vor positiv.
• In früheren Krisen war die Mehrheit auch meist bärisch – so zuletzt
sogar zum Jahreswechsel 2018/2019!
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 32Unternehmensanleihen: Spreads massiv gestiegen
iTraxx Main vs. iTraxx Crossover
Asset Swap Spread in Basispunkten
250 1200
"Whatever it takes"
1000
200
800
150
600
100
400
50
200
0 0
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
iTraxx Europe Generic iTraxx Crossover Generic (rhs)
Quellen: Refinitiv, LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 33Drastische Underperformance bei High Yield
und Nachrängen
Total Return Total Return
indexiert auf 100 indexiert auf 100
Downgrade HY und Hybride Downgrade
250 250 200 200
Banken-Nachränge
180 180
200 200
Underperformance 160 Underperformance 160
HY und Hybride Banken-Nachrang
150 150 140 140
120 120
100 100
100 100
50 50 80 80
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
EUR IG Non-Financials EUR HY Non-Financials EUR Unsubordinated Fin. EUR Lower Tier 2
EUR Non-Financial Sub Recession Recession
Quelle: Refinitiv Datastream, LBBW Research Quelle: Refinitiv Datastream, LBBW Research
• Innerhalb der Sub-Asset-Klassen zeigten die „riskanteren“ Unternehmensanleihen wie High Yields und Hybride in der Vergangenheit im Vorfeld von
Rezessionen die zu erwartende Underperformance ggü. Investment-Grade Anleihen. Mit Blick auf die gestiegenen konjunkturellen Risiken hatten
wir daher unsere Allokationsempfehlung für die Segmente High Yield und Hybride am 3. März von „0/+“ auf „0/-“ zurück genommen.
• Analog hierzu hatten wir auch im Financials-Bereich die Nachrang-Anleihen von „0/+“ auf „0/-“ heruntergestuft, um den aktuell erhöhten Risiken
Rechnung zu tragen.
• Beide Untergewichtungen erwiesen sich als richtig, allerdings waren die Allokationsempfehlungen aufgrund der massiven Abwärtsdynamik und
weitgehend illiquider Märkte in der Kürze der Zeit kaum umsetzbar.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 34Ausfallraten dürften deutlich steigen – Basisszenario von
Moody‘s vermutlich deutlich zu optimistisch
Ausfallraten HY-Corporates
global; jeweils für vergangene zwölf Monate (inkl. Forecast)
• Das Basisszenario von Moody‘s
16% dürfte sich als zu optimistisch
erweisen. Realistischer wirkt
14% das pessimistische Szenario.
Finanzkrise • In diesem geht Moody‘s davon
12% aus, dass die globale
Ausfallrate auf 9,7 % steigt –
Dotcom-Krise vergleichbar mit dem
10%
Höchststand 2002 (9,6%).
• Moody‘s verwendet die Finanz-
8% krise 2008-09 nicht als Maß-
stab, weil Verbesserungen im
6% Bankensektor die Wahrschein-
lichkeit einer Störung des
Finanzsystems gesenkt haben
4%
(höheres Kernkapital, geringere
illiquide Vermögenswerte,
2% stärker diversifizierte Erträge,
verstärkte Überwachung).
0% • Da die Zahl der Emittenten mit
01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/14 01/16 01/18 01/20 aktuell jedoch größer ist als
2002, wäre die Zahl der
Global Actual Global Baseline Forecast Global Pessimistic Forecast Mean since 1999
ausgefallenen Unternehmen
deutlich höher als im Jahr 2002.
Quelle: Moody‘s®, LBBW Research, Stand 03/2020
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 35EZB-Maßnahmen stützen Corporates
EZB-Kaufprogramme vs. EUR IG Non-Financial Spreads
in Mrd. Euro (linke Skala) bzw. Basispunkten (rechte Skala)
• Die EZB hat ein Maßnahmen-
bündel beschlossen, um den
Folgen der Corona-Pandemie
entgegen zu treten. So wird
z.B. das Anleihekaufprogramm
um netto 120 Mrd. Euro bis
Ende 2020 ausgeweitet.
• Darüber hinaus bietet die EZB
neue Langfristtender an und hat
beim TLTRO-III nachgebessert.
Damit subventioniert die EZB
quasi die Geschäftsbanken und
schafft Anreize zur Kredit-
vergabe.
• Ergänzend zu den geldpoliti-
schen Maßnahmen hat die EZB
Erleichterungen für Banken
beschlossen, die direkt von ihr
überwacht werden. Insbeson-
dere werden die Eigenkapital-
anforderungen an die Banken
gelockert, so dass die Gefahr
eines Credit Crunch durch
schrumpfendes EK bei den
Quellen: Refinitiv, LBBW Research
Banken vermindert wird.
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 36Im Investment-Grade-Bereich werden Ausfälle weit
jenseits des Worst Case eingepreist
Spreadimplizierte 5-Jahres-Ausfallraten EUR IG Corporates
kumuliert über fünf Jahre (in Prozent)
• Im Zuge der drastischen
25%
Spreadausweitung hat sich die
in den Spreads zum Ausdruck
kommende implizite Ausfall-
wahrscheinlichkeit massiv
20%
erhöht.
• Die eingepreiste Ausfallrate
liegt aktuell mehr als doppelt so
15% hoch wie der historische Worst
Investoren preisen bei IG Case für Investmentgrade-
aktuell 11,3% Ausfälle ein Unternehmen.
(kumuliert über 5 Jahre) • Für „Buy-and-Hold“-Investoren
10% kann das aktuelle Spreadniveau
damit bereits als attraktiv
bezeichnet werden.
• Gemessen an früheren
5%
Eskalationsphasen wären
allerdings kurzfristig weitere
Spreadanstiege nicht
ungewöhnlich.
0%
01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12 01/14 01/16 01/18 01/20
Historical Maximum 5Y Default Rate Swap Spread Implied 5Y cumulated probability of default
Quelle: Refinitiv, LBBW Research, Stand: 17.03.2020
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 37Märkte berücksichtigen in den Notierungen bereits
dramatisch steigende Ausfälle von High Yields
Spreadimplizierte 5-Jahres-Ausfallraten EUR HY Corporates
kumuliert über fünf Jahre (in Prozent)
• Im Zuge der drastischen
70% Spreadausweitung hat sich die
in den Spreads zum Ausdruck
kommende implizite
60%
Ausfallwahrscheinlichkeit
massiv erhöht.
Investoren preisen bei
50% HY aktuell knapp 42% • Die eingepreiste Ausfallrate
Ausfälle ein (kumuliert liegt im High-Yield-Bereich
über 5 Jahre) aktuell über 40% (kumuliert in
40% den kommenden fünf Jahren).
• Selbst nach der Finanzkrise
30% lagen die Ausfälle über einen 5-
Jahres-Zeitraum „nur“ bei 20%.
• Ein breit diversifiziertes High-
20%
Yield-Portfolio besitzt demnach
gute Chancen, gegenüber einer
10% „sicheren“, aber negativ
verzinsten Anlageform in den
kommenden fünf Jahren eine
0% signifikante Outperformance zu
01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17 01/18 01/19 01/20 erzielen.
swap spread implied 5Y cumulated probability of default historical default rate last 5Y
Quelle: Refinitiv, LBBW Research, Stand: 17.03.2020
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 38Fazit: Weltwirtschaftliche Verwerfungen werden lange nachwirken
China und Südkorea haben es zunächst geschafft, die Ausbreitung einzudämmen.
Entscheidend: Wann greifen die Eindämmungsmaßnahmen in Europa? U.E. könnten erste
Erfolge in den nächsten 4 Wochen sichtbar werden. Wie ist der Verlauf in den USA?
Eine Rezession ist im Jahr 2020 in vielen Teilen der Welt aber nicht mehr zu verhindern.
Geld- und Fiskalpolitik geben Vollgas. Finanzierbarkeit der Staatsfinanzen (insb. Italien,
aber auch weitere Länder) wird zum Thema. Niedrigzinsumfeld bleibt langfristig erhalten.
Aktien bereits im Ausverkaufsmodus. Bodenbildung könnte in den nächsten Wochen
gelingen. Mittelfristig attraktiv.
Credits: Spreadausweitungen im Vergleich zum Einbruch an den Aktienmärkten
unterdurchschnittlich. Anstieg der Ausfallraten wird kommen.
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 39Anhang: Geldpolitische Maßnahmen der Fed vom 15. März • Zielband für den Tagesgeldsatz wird um 100 Bp auf 0 % - 0,25 % gesenkt. Einlagesatz auf Überschussreserven sinkt von 1, % auf 0,1 %. Zweite außerplanmäßige/vorzeitige Senkung innerhalb von zwei Wochen nach „Notfall-Schritt“ vom 3. März. • Anleihekäufe im Volumen von mindestens 700 Mrd. USD innerhalb von „einigen Monaten“ (bisher erwirbt die Fed kurzlaufende Wertpapiere im Volumen von monatlich 60 Mrd. USD), zusätzlich zur Wiederanlage fälliger Wertpapiere, davon: • US-Staatstitel im Volumen von mindestens 500 Mrd. USD. • Hypothekenbesicherte Anleihen (MBS) im Volumen von mindestens 200 Mrd. USD. • Banken erhalten über 90 Tage Zugang zum Diskontfenster • Mindestreservequote wird auf 0 % gesenkt. • Fed vereinbart Swaplinien mit fünf anderen Notenbanken (EZB, BoJ, BoE, SNB, BoC) um Dollar-Liquidität weltweit zu sichern. • Am 17. März „nachgeschoben“: Reaktivierung eines Hilfsprogramms aus der Finanzkrise (CPFF), um den Markt für Commercial Paper wiederzubeleben, der derzeit eingefroren ist. Quelle: Federal Reserve, LBBW Research 18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 40
Anhang: Unsere Einschätzung zur Wirkung der Fed- Maßnahmen • Die US-Notenbank ist in den „Krisenmodus“ übergegangen. Zinssenkung und Mindestreservesenkung sollen einerseits die Vergabe von Krediten beflügeln sowie die Zinsbelastung von Unternehmen und Haushalten (Neuverhandlungen von Hypothekenkrediten) senken. • Ein Schwerpunkt der Maßnahmen liegt eindeutig darauf, die Funktionsfähigkeit des Staatsanleihemarktes und nicht zuletzt auch des Repomarktes als zentrales Instrument der kurzfristigen Refinanzierung zu sichern. Die deutliche Aufstockung der Staatsanleihemärkte dient offiziell diesem Ziel der Liquiditätssicherung, faktisch stellt sie indes eine Rückkehr zur Politik der quantitativen Lockerung dar. • Fed-chef Powell hat deutlich gemacht, dass der Notenbank in der aktuellen Krisenbekämpfung nicht die Hautrolle zukommt. Die gravierendsten Folgen der Coronakrise für Unternehmen und Verbraucher können nur durch die Fiskalpolitik adressiert werden. • Alle Maßnahmen der Fed (und der Fiskalpolitik) sind ihrer Natur nach zwar vorübergehend. Während die Staatsanleihekäufe nach der „akuten“ Krisenphase u.E. relativ bald zurückgefahren werden dürften, rechnen wir im Falle der jüngsten Zinssenkungen jedoch nicht mit einer Rücknahme. Angesichts der aus Fed-Sicht persistent zu niedrigen Inflation liegen die Hürden für eine Wiederanhebung der Leitzinsen bis auf weiteres recht hoch. Quelle: LBBW Research 18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 41
Anhang: Geldpolitische Maßnahmen der EZB vom 12.
März
• Zusätzliche Long Term Refinancing Operations (LTRO, als fixed rate tender mit Vollzuteilung)
zum Einlagesatz bis Juni 2020.
• TLTRO-III wird nachgebessert:
• Zinssenkung um 25 Bp. für die Zeit von Juni 2020 bis Juni 2021 (für die zu diesem Zeitpunkt
ausstehenden Operationen).
• Erhöhung der borrowing allowance von 30% auf 50% der eligible loans (hier ist nicht klar, ob
dies auch rückwirkend gilt, aber vermutlich nur für die künftigen Operationen).
• Collateral-Anforderungen werden gesenkt, Details sind noch festzulegen.
• Anleihekäufe im Rahmen des APP: 120 Mrd. Euro zusätzlich bis Ende 2020. Mit einem
Schwerpunkt auf private Anleihen (vermutlich Corporates).
Quelle: EZB, LBBW Research
18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 42Anhang: Warum hat die EZB diese Maßnahmen getroffen? Philip Lane, EZB Chefvolkswirt, im ECB-Blog: • Ursprünglicher Angebotsschock von Corona hat auch die Nachfrage getroffen. • Financial conditions im Euroraum haben sich durch den Kurssturz am Aktienmarkt, steigende Renditen einiger Asssetklasssen und die Aufwertung des Euro deutlich verengt. • Die EZB will drei Dinge erreichen: • Liquiditätsbereitstellung gewährleisten • Kreditversorgung der Realwirtschaft sicherstellen (hierfür TLTRO) • Verhindern, dass sich die Finanzierungsbedingungen prozyklisch weiter verschlechtern • Warum hat die EZB die Leitzinsen nicht gesenkt? • Leitzinssänderungen wirken am stärksten, wenn sie als dauerhaft wahrgenommen werden, über den Erwartungskanal auf die Zinskurve. • Die EZB geht davon aus, dass der Corona-Shock nur temporär wirkt. Quelle: EZB, LBBW Research 18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 43
Anhang: Unsere Einschätzung zur Wirkung der EZB- Maßnahmen • Die Märkte werden derzeit sehr stark von Erwartungen über den weiteren Verlauf der Corona- Pandemie getrieben. Ob sich die beabsichtigte Wirkung der EZB-Maßnahmen rasch einstellt, ist daher ungewiss. Primär werden hierfür die Maßnahmen der Gesundheitsbehörden den Ausschlag geben. Soweit die Unternehmen betroffen sind, auch Liquiditätsbeihilfen durch die Fiskalpolitik. • Über den Tag hinaus sind die Anreize der EZB für die Kreditbereitstellung hoch. Vor allem dadurch, dass die Zinsen für die TLTRO vorübergehend unter das Niveau für die Einlagesätze bei der EZB genommen werden (im besten Fall!), sind die neuen Konditionen attraktiv. • Über die angekündigten LTRO ist noch zuwenig bekannt. Mit ihnen sollen Liquiditätsverspannugen vermieden werden. Die EZB dürfte hier ggf. mit weiteren Maßnahmen nachlegen, falls es am Geldmarkt zu unerwünschten Knappheiten kommt. • Alle Maßnahmen der EZB (und der Fiskalpolitik) sind ihrer Natur nach vorübergehend. Sobald sich die Lage entspannt, werden sie wieder zurückgenommen. Dies ist der Fall, wenn entweder Impfstoff und/oder Behandlungen für Covid-19-Fälle verfügbar sind, oder durch eine hohe Ansteckungsrate die Bevölkerung weitgehend immunisiert ist. Quelle: LBBW Research 18.03.2020 Update „SARS-CoV-2“: Lage spitzt sich weiter zu 44
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