Langfristiges Szenario für Schwellenländer-währungen - Schwellenländerwährungen dürften in den kommenden Jahren aufwerten - Fundresearch
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Währungen
Langfristiges Szenario
für Schwellenländer-
währungen
Schwellenländerwährungen dürften
in den kommenden Jahren aufwerten.
Verstehen. Handeln.
PortfolioPraxis: Akademie 2
Währungen
Inhalt
4 Langfristiges Szenario für
Schwellenländerwährungen
6 Kaufkraftparität als Maßstab für die
relative Bewertung von Währungen
6 Wie notieren Schwellenländerwährungen
derzeit im Vergleich zur Kaufkraftparität?
8 Schätzung der künftigen, realen Aufwer-
tung mit Hilfe des Balassa-Samuelson-
Effekts
9 Wie stark und wie rasch werten die
Schwellenländerwährungen tatsächlich
auf, wenn die entsprechenden Volkswirt-
schaften aufholen?
13 Von der realen zur nominalen Wechsel-
kursaufwertung
16 Verstehen.
Impressum
Allianz Global Investors Europe GmbH
Mainzer Landstraße 11–13
60329 Frankfurt am Main
Capital Markets & Thematic Research
Hans-Jörg Naumer (hjn), Dennis Nacken (dn), Stefan Scheurer (st)
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3
Währungen
Langfristiges Szenario für
Schwellenländerwährungen
Im vergangenen Jahrzehnt haben die Währungen zahl-
reicher Schwellenländer deutlich gegenüber Industrieländer-
währungen aufgewertet.
So notierte der chinesische Renminbi (RMB)
zu Beginn des Jahrtausends bei 8,28 gegen-
über dem US-Dollar (USD). Ende August
2012 lag er dagegen bei rund 6,35 RMB / USD.
Stefan Hofrichter ist Leiter der Abteilung Bei anderen asiatischen Währungen war
Volkswirtschaft und Strategie bei Allianz Global eine ähnliche Entwicklung zu verzeichnen.
Investors. Er zeichnet sich für die Analyse volks-
Einige Beispiele: Der Singapur-Dollar hat von
wirtschaftlicher Entwicklungen verantwortlich
und ist Mitglied im Global Policy Committee, das einem Stand von rund 1,85 vor zehn Jahren
die Leitlinien für die Anlagestrategien bei Allianz bis August 2012 auf 1,25 aufgewertet, der
Global Investors entwickelt.
koreanische Won von etwa 1300 auf etwa
1100, der thailändische Baht, der während
der Asien-Krise 1997 deutlich abwertete, von
etwa 45 auf rund 31. Und die Aufwertung
der Schwellenländerwährungen ist nicht auf
Asien beschränkt. So notierte der brasiliani-
sche Real im Jahr 2002 bei rund 3,7 gegen-
über dem USD, im August 2012 dagegen bei
knapp über 2.
4
Auch der chilenische und der kolumbiani- an Wert verloren. Aber die Mehrheit der von
sche Peso haben im vergangenen Jahrzehnt uns beobachteten Schwellenländerwährun-
beträchtlich aufgewertet. In Europa ist der gen hat seit etwa 2003 / 2004 gegenüber dem
polnische Zloty im selben Zeitraum gegen- USD und dem Euro aufgewertet (der Euro hat
über dem USD von rund 4,6 auf rund 3,25 sich seither seitwärts gegenüber dem USD
und gegenüber dem Euro von etwa 4,9 auf bewegt).
knapp über 4 geklettert. Bei der tschechischen
Krone fand eine ähnliche Entwicklung statt. Wie sehen unsere Prognosen für die Schwel-
Zugegebenermaßen haben nicht alle Schwel- lenländerwährungen aus? In diesem Artikel
lenländerwährungen aufgewertet. Der russi- befassen wir uns mit den langfristigen Ten-
sche Rubel handelt im August 2012 etwa auf denzen, nicht mit möglichen Trends in den
demselben Niveau gegenüber dem USD wie kommenden Monaten oder Quartalen.
vor zehn Jahren, da eine erneute Abwertung
in den vergangenen vier Jahren die bis 2008
verzeichneten Kursgewinne wieder zunichte
machte. Die indische Rupee wertete zu Die hier genannten Währungen wurden
Beginn des Jahrtausends bis zur Finanzkrise i.d.R. mit dem international gebräuchli-
im Jahr 2007 auf, hat aber ihre Gewinne mehr chen ISO-Code bezeichnet. „USD“ steht
als verloren und notiert derzeit etwa 10 % für US-Dollar, „JPY“ für den japanischen
schwächer gegenüber dem USD als vor zehn Yen und „RMB“ für den chinesischen
Jahren. Auch der ungarische Forint oder der Renminbi.
mexikanische oder argentinische Peso haben
Tabelle 1: Schwellenländerwährungen ggü. USD
USD / Devisen (nominal)*
29.12.2000 30.12.2002 31.12.2007 31.12.2010 17.08.2012
Brasilien 1,95 3,54 1,78 1,66 2,02
China 8,28 8,28 7,30 6,61 6,37
Hongkong 7,80 7,80 7,80 7,77 7,76
Indien 46,68 47,98 39,41 44,71 55,75
Indonesien 9.675 8.950 9.393 8.996 9.519
Republik Korea 1.265 1.186 935 1.126 1.134
Russland 28,16 31,96 24,60 30,54 32,04
Singapur 1,73 1,73 1,44 1,28 1,25
Taiwan 33,08 34,64 32,43 29,30 30,00
Malaysia 3,80 3,80 3,31 3,06 3,13
Philippinen 50,00 53,60 41,25 43,80 42,36
Thailand 43,39 43,11 33,72 30,06 31,51
* Quelle: Bloomberg
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Währungen
Kaufkraftparität als Maßstab für Wie notieren Schwellenländer-
die relative Bewertung von Wäh- währungen derzeit im Vergleich
rungen zur Kaufkraftparität?
Die Bewertung ist wohl der wichtigste Wir konzentrieren uns hier auf eine Auswahl
Faktor, wenn man den Ausblick für die künf- wichtiger Schwellenländerwährungen gegen-
tige Bewertung einer Assetklasse beurteilen über dem USD.
will. Dies gilt auch für Währungen. Nun stellt
sich die Frage: Wo liegt der wahre und faire Daten der University of Pennsylvania zufolge
Wert einer Währung? Normalerweise wird („Penn World Table“) waren die von uns
der langfristige „faire“ Wechselkurs für zwei ausgewählten 12 Schwellenländerwährun-
Währungen ermittelt, indem der Kurs an gen im Jahr 2000 im einfachen Durchschnitt
den Devisenmärkten mit der Kaufkraftparität gegenüber dem USD aus Sicht der Kaufkraft-
verglichen wird. Die Kaufkraftparität ist der parität um rund 50 % unterbewertet. Anders
implizite Wechselkurs, bei dem dieselbe ausgedrückt: Wenn ein US-Amerikaner einen
Menge an Geld benötigt wird, um in zwei US-Dollar in eine Schwellenländerwährung
unterschiedlichen Ländern dieselben Güter tauschte, konnte er in den Schwellenländern
und Dienstleistungen zu erwerben. Das Kon- doppelt so viele Güter kaufen wie ein Einhei-
zept basiert auf dem Gesetz des einheitlichen mischer.
Preises, dem zufolge der Preis für identische
Güter und Dienstleistungen unter Berücksich- Bis 2010 verringerte sich die Unterbewer-
tigung des Wechselkurses gleich sein sollte, tung auf rund 35 %. Das heißt: Real, nicht
sofern keine Handelsbarrieren und Trans- unbedingt nominal, werteten die Schwellen-
aktionskosten vorhanden sind. Es sei noch länderwährungen um rund 15 % auf. Bis zum
einmal betont, dass die Kaufkraftparität den August 2012 ist die Unterbewertung unseren
realen Wert einer Währung misst. Berechnungen zufolge in den vergangenen
beiden Jahren auf gut 32 % zurückgegangen.
Ein Beispiel: Wenn das inländische Preis-
niveau im Vergleich zum Ausland ansteigt Wie bereits erläutert, ist es wichtig, zwischen
(sinkt), wertet die inländische Währung real einer realen und einer nominalen Wechsel-
auf (ab), weil mehr (weniger) Einheiten der kursaufwertung zu unterscheiden. Die reale
ausländischen Währung benötigt werden, Aufwertung kann im vergangenen Jahrzehnt
um denselben Korb mit Gütern zu erwerben. auf verschiedene Arten stattgefunden haben.
Nur wenn die Währung am Markt gegenüber Theoretisch ist es möglich, dass der nomi-
der ausländischen Währung teurer (billiger) nale Wechselkurs aufwertete, während das
wird, wertet die inländische Währung auch relative Preisniveau in einem Schwellenland
nominal auf (ab). gegenüber den USA unverändert blieb.
Ebenso könnte die kumulierte Inflation in
Es ist alles andere als einfach, die Kaufkraft- einem Schwellenland im Durchschnitt um
parität zu schätzen, und die beobachteten rund 15 % höher ausgefallen sein als in den
Wechselkurse entsprechen aus verschiede- USA, während sich der nominale Wechselkurs
nen Gründen sicher nicht immer der nicht bewegte. Oder – was am wahrschein-
Kaufkraftparität: Die Messung des Preis- lichsten ist – es war eine Kombination aus
niveaus kann von Land zu Land unterschied- unterschiedlichen relativen Inflationsraten
lich sein; nicht alle Güter sind handelbar und nominalen Wechselkursbewegungen
(dies gilt vor allem für Dienstleistungen), so zu verzeichnen. Es ist auch möglich, dass die
dass nicht alle Güter direkt vergleichbar sind; Inflation in einem Schwellenland niedriger
Handelsbarrieren und Transaktionskosten (höher) als in den USA war, was durch die
sowie Marktverzerrungen können eine Preis- Aufwertung (Abwertung) der Schwellen-
konvergenz verhindern. Dennoch wird die landwährung gegenüber dem USD mehr als
Kaufkraftparität weithin als nützlicher Maß- kompensiert wurde. Tabelle 1 zeigt jedoch,
stab für die relative Bewertung von Währ- dass Brasilien, Indien, Indonesien, Russland
ungen angesehen. und Thailand im Zeitraum zwischen dem Jahr
6
2000 und August 2012 tatsächlich eine nomi- (dem Big Mac von McDonald’s), gelangen wir
nale Wechselkursabwertung gegenüber dem zu einem ganz ähnlichen Ergebnis: Brasilien
USD verzeichneten, obwohl sich die Unter- ist leicht teuer, China und Russland sind um
bewertung gegenüber der Kaufkraftparität 43 % bzw. 46 % unterbewertet, und im Durch-
real verringert hat. schnitt sind die von uns ausgewählten Länder
derzeit um rund 33 % unterbewertet (für
Eine Betrachtung der einzelnen Länder Indien sind keine Daten verfügbar). Es gibt
zeigt, dass 11 der von uns ausgewählten auch einen Starbucks Tall Caffé Latte-Index,
12 Währungen weiterhin unterbewertet sind. der weniger bekannt ist, aber ebenfalls zu
Brasilien notiert als einzige Ausnahme leicht ähnlichen Ergebnissen führt.
überbewertet. China ist um 40 %, Indien um
65 % und Russland um 33 % unterbewertet, Fassen wir unsere bisherigen Ergebnisse
um nur die BRIC-Länder zu nennen. Nebenbei zusammen: a) Gemessen an der Kaufkraft-
bemerkt: Mit einem sehr beliebten Ansatz parität sind Schwellenländerwährungen
zur Berechnung der Kaufkraftparität, der auf unterbewertet, und b) diese Unterbewertung
einem Korb mit nur einem Produkt basiert hat sich im Zeitablauf verringert.
Tabelle 2: Über- bzw. Unterbewertung gegenüber dem USD auf der Grundlage
der Kaufkraftparität
Kaufkraftparität auf der
Über-/Unterbewertung ggü.
Grundlage des Big-Mac-
Kaufkraftparität
Index
2000 2010 2012 2012
Brasilien –39,3 % 6,5 % 1,0 % 14,9 %
China –61,3 % –46,1 % –40,0 % –43,3 %
Hongkong –1,9 % –24,5 % –20,8 % –50,8 %
Indien –73,0 % –63,2 % –65,3 %
Indonesien –69,4 % –32,6 % –31,7 % –41,5 %
Republik Korea –33,7 % –27,7 % –25,2 % –25,4 %
Russland –76,7 % –36,0 % –32,5 % –46,4 %
Singapur –29,6 % –20,1 % –7,9 % –18,7 %
Taiwan –32,8 % –42,2 % –39,9 %
Malaysia –48,8 % –39,9 % –38,5 % –45,6 %
Philippinen –54,9 % –44,4 % –38,3 % –36,0 %
Thailand –62,1 % –47,8 % –45,9 % –39,8 %
Durchschnitt –48,6 % –34,8 % –32,1 % –33,3 %
Quelle: Penn World Table 7.1, Bloomberg, Datastream, Allianz Global Investors;
Stand: 17.08.2012
7
Währungen
Schätzung der künftigen, Lohnniveau wirkt sich wiederum auf das
realen Aufwertung mit Hilfe des Preisniveau aus. Die Preise für handelbare
Balassa-Samuelson-Effekts Güter entsprechen internationalen Niveau
(die geringere Produktivität in den Schwel-
Ist dies ein reiner Zufall? Nein. Dieses Ergeb- lenländern wird durch niedrigere Löhne
nis wird von dem wirtschaftstheoretischen kompensiert), wohingegen nicht handelbare
Konzept des so genannten Balassa-Samu- Güter in Schwellenländern billiger sind als
elson-Effekts gedeckt, das wir anhand eines in Industrieländern, weil die Löhne niedriger
Beispiels kurz erläutern wollen. sind. Dementsprechend ist das Preisniveau
in Schwellenländern systematisch niedriger
Nehmen wir einmal an, dass eine Volkswirt- als in Industrieländern. Und die Währung ist
schaft nur aus zwei Sektoren besteht: Einer systematisch unterbewertet, da der Wechsel-
stellt handelbare Güter – z.B. Industriegüter – kurs lediglich auf handelbare und nicht auf
her, der andere nicht handelbare Güter nicht-handelbare Güter abstellt. Unsere oben
(z.B. Friseurleistungen). Die Produktivität im dargestellten Ergebnisse, denen zufolge die
Industriegütersektor – in dem Schwellenlän- Währungen von Schwellenländern unter-
der gewöhnlich die Marktpreise akzeptieren bewertet sind, stehen damit vollständig mit
müssen – ist in Schwellenländern in der den wirtschaftstheoretischen Postulaten im
Regel geringer als in Industrieländern, weil Einklang.
z.B. die verwendete Technologie älteren
Datums ist als in den Industrieländern. Bei Auch unser zweites Ergebnis – eine reale
Friseurleistungen ist die Produktivität jedoch Aufwertung der Schwellenländerwährungen
ähnlich hoch wie in den Industrieländern. Da im Zeitablauf – wird vom Balassa-Samuelson-
der Industriegütersektor jedoch als wichtig Effekt bestätigt: Im Zeitablauf holen die
für die Wirtschaft angesehen wird, wird das Schwellenländer auf und die Produktivität
Lohnniveau in der Gesamtwirtschaft vom im Sektor für handelbare Güter steigt an. Die
Industriegütersektor bestimmt. Dies ist für die Produktivitätszuwächse sind dabei höher als
Löhne insofern von Bedeutung, als Arbeits- in den Industrieländern, weil die Schwellen-
kräfte entsprechend der Grenzproduktivität länder aufschließen. Die Löhne legen daher
im Industriegütersektor bezahlt werden. im Sektor für handelbare Güter stärker zu als
Dementsprechend sind die Löhne für Fri- in den Industrieländern, so dass infolgedes-
seurleistungen und logischerweise auch im sen auch das Lohn- und Preisniveau in den
Schwellenland insgesamt niedriger als in den Schwellenländern insgesamt ansteigt. Real
Industrieländern. Das insgesamt niedrigere werten die Schwellenländerwährungen auf.
8
Wie stark und wie rasch werten wendeten. Damals führte ein Anstieg des
die Schwellenländerwährungen BIP pro Kopf um 1% zu einem relativen Preis-
tatsächlich auf, wenn die ent- anstieg um rund 0,3 – 0,4% (R² war mit
sprechenden Volkswirtschaften 0,4 etwas höher).
aufholen?
Danach haben wir das beobachtete relative
Wie kann der Balassa-Samuelson-Effekt Preisniveau mit unserer Regressiongleichung
quantifiziert werden? Zur Beantwortung – der „Balassa-Samuelson-Linie“ – verglichen
dieser Fragen haben wir zwei Regressions- und bemerkt, dass zwei unserer 12 Länder,
analysen durchgeführt und dabei einen nämlich Brasilien und Indonesien, teurer sind
Ansatz verfolgt, den bereits K. Rogoff und als es nach der Regressionsgleichung zu
J. Frankel angewendet haben. vermuten wäre. Anders ausgedrückt:
Ihre Preisniveaus „laufen der Kurve voraus“
Im ersten Schritt haben wir eine Regression und entsprechen im Vergleich zu den USA
des (logarithmierten) Preisniveaus von dem Preisniveau, das in einer Volkswirtschaft
190 Ländern gegenüber den USA auf ihr mit einem höheren relativen BIP pro Kopf zu
(logarithmiertes) BIP pro Kopf gegenüber den erwarten wäre. Dennoch ist Brasilien im
USA durchgeführt, wobei wir die Penn World- Vergleich zur Kaufkraftparität nur leicht
Daten für das Jahr 2010 verwendet haben. teuer. Indonesien ist sogar unterbewertet
Unserer Regressionsgleichung zufolge steigt (Tabelle 2). Alle anderen von uns untersuch-
das relative Preisniveau bei einer Erhöhung ten Länder liegen unter dem Niveau, das sich
des relativen BIP pro Kopf um 1 % jeweils um aus der Regressionsanalyse ergibt. (Zahlrei-
rund 0,2 % an (der Koeffizient ist statistisch che andere Länder, für die wir Regressionen
signifikant; der Determinationskoeffizient durchgeführt haben, deren Einzelheiten wir
lautet R² = 0,3). Diese Sensibilität liegt etwas hier aber nicht ausführen, haben wiederum
unter den Ergebnissen von Rogoff bzw. überbewertete Währungen.)
Frenkel, die Daten aus dem Jahr 2000 ver-
Grafik 1: Preisniveau im Vergleich zu den USA und BIP pro Kopf im Vergleich zu den USA
(nicht logarithmiert)
Preisniveau (USA = 1)
1,8
1,6
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5
Reales BIP pro Kopf in den Emerging Markets/reales BIP pro Kopf in den USA
Erwartungswerte Tatsächliche Werte
Quelle: Penn World Table 7.1 , Allianz Global Investors Economics & Strategy; Stand Juli 2012
9
Währungen
Tabelle 3: Abweichung des Wechselkur- im Jahr 2000, d.h. ein Jahrzehnt früher, und
ses von der Regressionslinie (Abweichung unserem berechneten Wert für 2010. Dabei
von der „Balassa-Samuelson-Linie“) sollte die letztgenannte Variable als Ankerwert
für 2010 dienen, und der Regressionskoeffizi-
2010 ent für die Abweichung vom fairen Wert vor
zehn Jahren sollte Aufschluss über das Anpas-
Brasilien 61,5 %
sungstempo geben. Unsere Ergebnisse bestä-
China –16,3 % tigen unsere Erwartungen: Der berechnete
Wert ist in der Tat ein guter Erklärungsfaktor
Hongkong –10,1 %
für den beobachteten Wert. Interessanter-
Indien –35,9 % weise liegt der geschätzte Regressionskoeffizi-
ent für die Abweichung im Jahr 2000 bei rund
Indonesien 14,8 %
0,5. Dies impliziert, dass die Abweichung von
Republik Korea –8,7 % der Balassa-Samuelson-Linie über zehn Jahre
hinweg etwa zur Hälfte korrigiert wird. Selbst
Russland –11,5 %
unter der Annahme, dass es bei den von uns
Singapur –10,2 % ausgewählten Ländern nicht zu einer Konver-
genz der Produktivitätsgewinne und des BIP
Taiwan –29,0 %
pro Kopf gegenüber den USA kommt, dürfte
Malaysia –13,9 % der reale effektive Wechselkurs von 2010 bis
2020 im Fall Chinas um rund 8 % (0,5*16,3 %),
Philippinen –2,0 %
im Fall Indiens um rund 18 % (0,5*35,9 %) und
Thailand –20,4 % im Fall Thailands um rund 10 % (0,5*20,4 %)
aufwerten. Eine Rückkehr zum Mittelwert
Durchschnitt –6,8 %
würde gleichzeitig implizieren, dass der
brasilianische Real real um rund 31 % (0,5* –
Quelle: Penn World Table 7.1, Allianz Global Investors;
Stand: Juli 2012 (–61,5 %)) abwerten sollte.
Die Annahme, dass es in den Schwellenlän-
Unsere zweite Regressionsanalyse soll Auf- dern nicht zu Produktivitätszuwächsen und
schluss über das Anpassungstempo geben. einer Konvergenz des BIP gegenüber den
Wir haben daher für alle Märkte eine Regres- USA kommt, ist ganz klar nicht realistisch. Die
sion des tatsächlich beobachteten, relativen Daten des Conference Board zeigen, dass die
Preisniveaus im Jahr 2010 gegenüber zwei Arbeitsproduktivität in den meisten Schwel-
erklärenden Variablen durchgeführt: der lenländern stetig höher war als in den Indus-
Abweichung von der Balassa-Samuelson-Linie trieländern. Da Produktivitätszuwächse die
10Tabelle 4: Arbeitsproduktivität pro Beschäftigtem
seit 2000 seit 1990 seit 1980
Deutschland 0,7 % 1,1 % 1,3 %
Großbritannien 0,8 % 1,5 % 1,7 %
USA 1,4 % 1,7 % 1,6 %
Polen 3,0 % 3,9 % 2,7 %
Russland 4,3 % 1,1 % NA
UdSSR 4,8 % 1,0 % 1,0 %
China 10,7 % 8,5 % 7,2 %
Hongkong 3,4 % 2,8 % 3,3 %
Indien 5,3 % 4,5 % 4,0 %
Indonesien 3,5 % 3,0 % 2,4 %
Philippinen 2,0 % 1,4 % 0,5 %
Singapur 1,8 % 2,8 % 3,0 %
Südkorea 2,8 % 3,8 % 4,5 %
Taiwan 2,9 % 3,8 % 4,3 %
Thailand 2,3 % 3,1 % 3,7 %
Brasilien 1,1 % 1,3 % 0,3 %
Quelle: Conference Board, Allianz Global Investors; Stand: August 2012
wichtigste Ursache für den Anstieg des BIP pro Tabelle 5: Prognosen für den Anstieg
Kopf sind (in der neoklassischen Wachstums- des BIP pro Kopf p.a., 2010 – 2020
theorie von Solow sind sie sogar die einzige
Ursache) und die Produktivitätszuwächse in Brasilien 3,5 %
den Schwellenländern, die gegenüber den
China 8,0 %
Industrieländern aufholen, höher sein dürften,
ist auch ein kräftigerer Zuwachs des BIP pro Hongkong 3,5 %
Kopf in den Schwellenländern zu erwarten.
Indien 4,5 %
Selbstverständlich ist es außerordentlich Indonesien 4,0 %
schwierig, das Wachstum des BIP pro Kopf im
kommenden Jahrzehnt zu schätzen. In Republik Korea 3,0 %
Tabelle 5 sind unsere Schätzungen für die Russland 4,0 %
nächsten zehn Jahre aufgeführt. Die Zah-
len liegen leicht unter dem Anstieg des BIP Singapur 4,0 %
pro Kopf im vergangenen Jahrzehnt. Diese Taiwan 4,0 %
Annahme ist sinnvoll: Da die Konvergenz
der Schwellenländer bereits begonnen hat, Malaysia 4,0 %
dürften die künftigen Produktivitätszuwächse Philippinen 4,0 %
– und damit auch der Zuwachs des BIP pro
Kopf – etwas schwächer ausfallen als in der Thailand 4,0 %
Quelle: Allianz Global
Vergangenheit. Dennoch halten wir unsere Investors Conference
USA 1,3 %
Prognosen für recht konservativ Kombinieren Board; Stand: August 2012
11Währungen
Tabelle 6: Erwartete reale Aufwertung
Kumulierte Reale
Jährliches BIP
10j. Wachs- Implizite reale Aufwertung Reale
Prognosen für pro Kopf im Gesamte reale
tumsüber- Aufwertung aufgrund von Aufwertung
2010 – 2020 Vergleich zu Aufwertung
schüsse ggü. Faktor (0,2) Rückkehr zur p. a
den USA
USA B-S-Linie
Brasilien 2,3 % 24,9 % 5,0 % –30,8 % –25,8 % –2,9 %
China 6,8 % 92,2 % 18,4 % 8,1 % 26,6 % 2,4 %
Hongkong 2,3 % 24,9 % 5,0 % 5,0 % 10,0 % 1,0 %
Indien 3,3 % 37,7 % 7,5 % 18,0 % 25,5 % 2,3 %
Indonesien 2,8 % 31,2 % 6,2 % –7,4 % –1,2 % –0,1 %
Republik Korea 1,8 % 18,9 % 3,8 % 4,3 % 8,1 % 0,8 %
Russland 2,8 % 31,2 % 6,2 % 5,8 % 12,0 % 1,1 %
Singapur 2,8 % 31,2 % 6,2 % 5,1 % 11,3 % 1,1 %
Taiwan 2,8 % 31,2 % 6,2 % 14,5 % 20,8 % 1,9 %
Malaysia 2,8 % 31,2 % 6,2 % 6,9 % 13,2 % 1,2 %
Philippinen 2,8 % 31,2 % 6,2 % 1,0 % 7,2 % 0,7 %
Thailand 2,8 % 31,2 % 6,2 % 10,2 % 16,4 % 1,5 %
Durchschnitt 10,3 % 0,9 %
Quelle: Allianz Global Investors Conference Board; Stand: August 2012
wir nunmehr die beiden oben erläuterten dürfte sich die kumulierte reale Aufwertung
Effekte: die Rückkehr zum Mittelwert (d.h. in den 12 von uns ausgewählten Ländern auf
der „Balassa-Samuelson-Linie“) und die Aus- rund 10 % insgesamt bzw. 1 % p.a. belaufen.
wirkungen des kräftigeren BIP-Wachstums Damit wäre sie schwächer als in den Jahren
als in den USA. Der erste Effekt ist in Tabelle 2000 – 2010, was darauf zurückzuführen ist,
6 in den Spalten 1 – 3, der zweite in Spalte 4 dass die Schwellenländer bereits aufgeholt
dargestellt. haben. Die Produktivität und damit auch das
Wachstum dürften daher im Vergleich zu den
Wir kommen zu dem Ergebnis, dass alle Industrieländern nicht mehr so stark über-
Schwellenländerwährungen mit Ausnahme schießen wie zuvor. Die reale Aufwertung
von Brasilien und Indonesien im kommenden dürfte sich auch nach dem Jahr 2020 noch
Jahrzehnt real langsam aufwerten dürften. fortsetzen, sofern die ausgewählten Länder
China dürfte wohl real die stärkste Aufwer- weiterhin ein kräftigeres Wachstum des BIP
tung verzeichnen: insgesamt um rund 26 % pro Kopf verzeichnen als die Industrieländer –
bzw. um rund 2,4 % p.a. Im Durchschnitt was sehr wahrscheinlich ist.
12Von der realen zur nominalen junkturüberhitzung zu vermeiden. Genau
Wechselkursaufwertung dies war in China im vergangenen Jahrzehnt
zu beobachten. Eine nominale Aufwertung
Für Anleger in Schwellenländer-Vermögens- von Schwellenländerwährungen findet unse-
werten ist jedoch die zu erwartende nomi- res Erachtens über sehr lange Zeiträume
nale Aufwertung von größerer Bedeutung hinweg statt.
als die Reale. Anders ausgedrückt: Wenn
z.B. der RMB gegenüber dem USD oder Eine solche Entwicklung wird auch vom Kon-
dem EUR abwertet, aber real wegen einer sens erwartet. Laut Consensus Economics
höheren Inflationsrate aufwertet, verlieren könnten die von uns ausgewählten Schwel-
internationale Anleger Geld. Wie die obigen lenländerwährungen bis 2018 (maximaler
Daten zeigen, ist genau dies in einigen Län- Prognosehorizont) im Durchschnitt nominal
dern im vergangenen Jahrzehnt geschehen. kumuliert um rund 5 % aufwerten; wir erwar-
Langfristig ist es jedoch unseres Erachtens ten ca. 10 % bis 2020. Unseres Erachtens sind
sehr wahrscheinlich, dass sich die reale die Konsensprognosen zu konservativ, und
Aufwertung zu einem großen Teil auch in die nominale Aufwertung könnte realiter
einer nominalen Aufwertung niederschlägt. höher ausfallen, da a) unsere Annahmen zum
Warum? Wenn die reale Aufwertung dau- realen Wachstum wie bereits oben erläu-
erhaft nur zu höheren Inflationsraten führt, tert zu konservativ sein könnten und b) die
ist damit zu rechnen, dass der wirtschaft- Schwellenländer mehr Gewicht auf eine Ein-
liche, politische und soziale Druck in den dämmung der Inflation legen könnten, was
Schwellenländern zunimmt. Eine nominale zu einer realen Aufwertung und einer kräf-
Aufwertung trägt dazu bei, Inflationsdruck tigeren nominalen Wechselkursaufwertung
zu verringern und eine wahrscheinliche Kon- statt Inflation führen könnte.
Tabelle 7: Geschätzte nominale und reale Aufwertung der Schwellenländerwährungen
ggü. dem USD
Reale Aufwertung Konsens: nominale
Delta
kommende 10 Jahre Aufwertung bis 2018
Brasilien –25,8 % –4,0 % –21,8 %
China 26,6 % 18,3 % 8,2 %
Hongkong 10,0 % –0,2 % 10,2 %
Indien 25,5 % 9,3 % 16,2 %
Indonesien –1,2 % 1,2 % –2,4 %
Republik Korea 8,1 % 12,2 % –4,1 %
Russland 12,0 % –5,8 % 17,8 %
Singapur 11,3 % 9,0 % 2,3 %
Taiwan 20,8 % 8,7 % 12,1 %
Malaysia 13,2 % 6,7 % 6,5 %
Philippinen 7,2 % 2,3 % 5,0 %
Thailand 16,4 % 7,1 % 9,3 %
Durchschnitt 10,3 % 5,4 % 4,9 %
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Economics & Strategy, Consensus Economics; Stand August 2012
13Währungen
Unsere Erwartung, dass die Schwellenlän- 360 fix. Der Yen hatte jedoch real bereits wäh-
derwährungen nominal aufwerten dürften, rend des Bretton-Woods-Systems beträcht-
erhärtet sich, wenn man die Entwicklung des lich aufgewertet, da die Inflation in Japan bis
Yen seit dem zweiten Weltkrieg, d.h. seit der zum Ende der Siebzigerjahre höher war als in
Industrialisierung Japans, betrachtet. den USA. Als der Wechselkurs zu Beginn der
Siebzigerjahre freigegeben wurde, begann
Bis zum Zusammenbruch des Bretton- der Yen unverzüglich auch nominal aufzu-
Woods-Systems zu Beginn der Siebzigerjahre werten, wenngleich es zu Anfang der Achtzi-
war der Yen vs. US-Dollar-Wechselkurs bei gerjahre zu einer Schwächephase kam.
Grafik 2: US-Dollar und japanische Yen (USD / JPY)
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1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
USD/JPY
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Economics & Strategy; Stand: August 2012
Grafik 3: USD / JPY-Wechselkurs und jeweilige Inflationsraten (indexiert)
01.01.1960 = 100
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Nominale Aufwertung Relative Inflation
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Economics & Strategy; Stand: August 2012
14Grafik 4: Realer Wechselkurs Yen & Renminbi ggü. USD
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1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 2027 2030 2033 2036 2039 2042 2045
Realer JPY‐Wechselkurs seit 1960, Realer RMB‐Wechselkurs (1994 = 100) Extrapolation für China
verschoben auf 1994
Quelle: Allianz Global Investors Economics & Strategy; Stand: August 2012
Unseres Erachtens kann die Entwicklung des Wenn wir die reale Aufwertung des RMB bis
Yen gegenüber dem US-Dollar etwa seit 1960 2020 mit unserer geschätzten Rate von knapp
auch als Blaupause für China’s Renminbi ab 2,5 % p.a. extrapolieren, wäre die kumulierte
Mitte der Neunzigerjahre dienen. Mitte der reale Aufwertung des RMB gegenüber dem
Neunzigerjahre hatte China 10 – 15 Jahre USD seit 1994 ganz ähnlich wie diejenige
zuvor mit der Umstrukturierung seines des Yen gegenüber dem USD von 1960 bis
Wirtschaftsmodells begonnen. In ähnlicher Mitte der Achtzigerjahre. Wenn sich der RMB
Weise lag der Anfang des Wiederaufbaus der tatsächlich ähnlich wie der Yen entwickelt,
japanischen Wirtschaft nach dem zweiten könnte er bis 2030 real gegenüber dem USD
Weltkrieg im Jahr 1960 fünfzehn Jahre zurück. aufwerten.
Wenn unser Vergleich zutrifft, wäre der RMB
heute in etwa mit dem Yen Mitte bis Ende der
Siebzigerjahre vergleichbar.
15Währungen
Verstehen. attraktiv; Einwohner der Schwellenländer
nutzten die Liberalisierung bzw. Internatio-
Weder die reale noch die nominale Aufwer- nalisierung ihrer Finanzmärkte zum Transfer
tung dürfte linear stattfinden. von Vermögenswerten ins Ausland. All diese
Faktoren spielten in den vergangenen Jahren
Genau wie der Yen jahrelang nominal gegen- in unterschiedlichem Maße eine Rolle. Außer-
über dem USD abgewertet hat – vor allem dem können inflationäre und deflationäre
Anfang der Achtzigerjahre – und gleichzeitig Preisschocks in den Schwellenländern leicht
langfristig insgesamt aufwertete, hat der das inländische Preisniveau und die nomina-
RMB in jüngster Zeit leicht gegenüber dem len Wechselkurse beeinflussen.
USD abgewertet, und verschiedene andere
Schwellenländerwährungen haben seit Dennoch sind wir der Auffassung, dass
Beginn der Finanzkrise beträchtlich an Wert sowohl wirtschaftstheoretische Überlegun-
gegenüber dem USD verloren. Dafür gibt gen als auch empirische Daten für unsere
es mehrere Gründe: Eine steigende Risiko- Erwartung sprechen, dass die Schwellenlän-
aversion nach der Finanzkrise führte dazu, derwährungen in den kommenden Jahren
dass Mittel aus als riskant geltenden Schwel- sowohl real als auch nominal aufwerten
lenländern repatriiert wurden; Zinssenkungen werden.
in den Schwellenländern machten Carry-
Investitionen in Schwellenländern weniger Stefan Hofrichter
Literatur
Alan Heston, Robert Summers und Bettina Aten, Oktober 2002, Penn World Table
Version 6.1, Center for International Comparisons of Production, Income and Prices at the
University of Pennsylvania
Alan Heston, Robert Summers und Bettina Aten, Juli 2012, Penn World Table Version 7.1,
Center for International Comparisons of Production, Income and Prices at the University of
Pennsylvania
Bela Balassa, 1964, “The purchasing power parity doctrine: A reappraisal”. Journal of Political
Economy 72584-96
Kenneth Rogoff, 1996, “The Purchasing Power Parity Puzzle”, J. Economic Literature, 34: (2)
Juni 1996, 647-68
J. Frankel, 2005, “On the renminbi: the choice between adjustment under a fixed exchange
rate and adjustment under a flexible rate”, NBER Working paper, Nr.11274
Paul A. Samuelson, 1964. “Theoretical notes on trade problems”, Review of Economics and
Statistics 46 (Mai): 145-54
Paul R. Krugman and Maurice Obstfeld, 2003, “International Economics: Theory and Policy”,
6. Ausgabe (Boston: Addison Wesley, 2003), Kapitel 15
16Weitere Analysen von Global Capital Markets & Thematic Research
Finanzielle Repression Europäische Währungsunion (EWU)
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→ Zeitenwende Auseinanderbrechen oder stärkere Integration?
Anleihen Dividenden
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Deflation
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im Stil der 1980er-Jahre
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Gewinnwachstum
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→ China Fokus – Arbeitskräftemangel 21. Jahrhunderts
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Renminbi nimmt Fahrt auf → Krisen – oder: die schöpferische Kraft der Zerstörung
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→ Grundwissen zur IFRS-Bilanzierung von
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Pensionsverpflichtungen
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→ Kompendium Insolvenzsicherung
→ Investmentchance Demografie (Teil 3)
→ Kompendium Zeitwertkonten
→ Pensionsrisiken der betrieblichen Altersversorgung All unsere Publikationen, Analysen und Studien
→ Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz und können Sie unter der folgenden Adresse online einsehen:
Versorgungsverpflichtungen http://www.allianzglobalinvestors.de
→ Zukunft sichern mit betrieblicher Altersversorgung
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17Währungen Notizen 18
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Betrag möglicherweise nicht in voller Höhe zurück.
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lichung und können sich – ohne Mitteilung hierüber – ändern. Die verwendeten Daten stammen aus unterschiedlichen Quellen und wurden als korrekt und
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19Stand: September 2012 www.allianzglobalinvestors.de Allianz Global Investors Europe GmbH Mainzer Landstraße 11–13 60329 Frankfurt am Main PEFC/04-31-0745 Bei dieser Broschüre handelt es sich um Werbung gem. § 31 Abs. 2 WpHG.
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