Liability-Driven-Investing (LDI) - A Primer - welcome to brighter - Mercer
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Liability-Driven- Investing (LDI) A Primer Mai 2021 welcome to brighter
Inhalt 1. Executive Summary .................................................................................................................... 1 2. Einführung in das Asset-Liability-Management............................................................................ 2 3. Einbettung von LDI in die Asset-Strategie ................................................................................. 10 4. LDI-Investment-Toolkit .............................................................................................................. 14 5. Liability-Benchmark und Monitoring .......................................................................................... 19 6. Wie kann Mercer bei LDI unterstützen? .................................................................................... 22 7. Kontaktdaten ............................................................................................................................. 23
Liability-Driven-Investing (LDI)
A Primer
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Executive Summary
- Liability-Driven-Investing (LDI) ist ein Risikomanagementkonzept, das typischerweise innerhalb
der Kapitalanlage von Pensionsplänen mit Leistungszusagen (DB-Pläne) Anwendung findet.
LDI steuert das sich aus den aktuariellen Cashflow-Prognosen bedingte ökonomische Risiko
und/oder das Bilanzrisiko auf Seiten der Kapitalanlage.
- Eine bilanzielle Bewertung der Pensionsverpflichtungen findet über Annahmen für einen
Rechnungszins und für Rentenanpassungen (Inflation) statt. Je nach Bilanzierungsstandard
gibt es unterschiedliche Vorgaben zum Rechnungszins (bspw. IFRS oder HGB).
- Für LDI sind nicht die Bewertungsparameter die entscheidende Maßgröße, sondern die
Sensitivität der Verpflichtungen gegenüber den Bewertungsparametern. Zur Messung der
Sensitivität gibt es verschiedene Kennzahlen wie Duration, PV01 und IE01.
- Ein Ziel von LDI kann sein, das Defizit gegen ungünstige Bewegungen der
bewertungsrelevanten Faktoren (wie sinkende Zinsen oder steigende Inflation) zu
immunisieren. Durch LDI sollen Bewegungen in den Bewertungen der Verpflichtungen auf
Seiten der Kapitalanlage repliziert werden.
- Zinsen sind im historischen Vergleich im aktuellen Umfeld gering. Auch wenn eine Erwartung
sein kann, dass die Zinsen mittel- bis langfristig wieder steigen, ist LDI kein taktisches
Konzept. LDI ist vielmehr ein Konzept des Risikomanagements, das vor sinkenden Zinsen, die
in bestimmten Szenarien eintreten können, schützen soll. Darüber hinaus kann es innerhalb
eines robusten Governance-Prozesses sinnvoll sein, ein Framework zur Umsetzung von LDI
bereits vorzubereiten, um auch in Szenarien gestiegener Zinsen handlungsfähig zu sein.
- LDI wird in die Kapitalanlage durch Einbettung entsprechender Sensitivitäten umgesetzt.
Hierbei kann sich der Pensionsplan verschiedener physischer und derivativer Instrumente, wie
Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Swaps, bedienen.
- Bei expliziter Integration von LDI in die Kapitalanlage kann die Mandatierung eines LDI-
Managers sinnvoll sein. Im Rahmen einer Investmentstruktur mit einer KVG ist neben der
operationellen Anbindung des LDI-Managers bei Verwendung derivativer Instrumente unter
Umständen auch die Anbindung eines Collateral-Managers notwendig.
- LDI-Manager haben keine traditionelle Benchmark. Eine Benchmark wird anhand der
individuellen Verpflichtungsstruktur des Pensionsplans abgeleitet und in eine investierbare
Liability-Benchmark übersetzt. Durch die Komplexität der Performancemessung ist ein
gesondertes und speziell auf das LDI-Mandat zugeschnittenes Reporting notwendig. Das
Reporting erhält unter anderem Informationen zu Hedging-Leveln, Risiken, Collateral, etc.
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Liability-Driven-Investing (LDI)
A Primer
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Einführung in das Asset-Liability-
Management
Liability-Driven-Investing (LDI) ist ein Risikomanagementkonzept innerhalb des Asset-Liability-
Managements, das vor allem für Pensionspläne mit Leistungszusagen (DB-Pläne) geeignet ist, die
mithilfe ihrer Kapitalanlage das ökonomische Risiko und/oder das Bilanzrisiko steuern möchten.
Ersteres bedeutet, dass der Pensionsplan die Kapitalanlage an den erwarteten Rentenzahlungen
ausrichtet. Die wesentlichen Faktoren, die die Rentenzahlungen bei leistungsorientierten
Pensionsplänen beeinflussen, sind Rentenanpassungen, die sich an der Entwicklung des
Verbraucherpreisindex orientieren, und das Langlebigkeitsrisiko der betroffenen Population. Ein
Bilanzrisiko ergibt sich aus der bilanziellen Bewertung der Pensionsverpflichtungen. Zum besseren
Verständnis von LDI ist es daher unabdingbar, die Grundlagen leistungsorientierter Pläne und wie
diese unter verschiedenen Rechnungslegungsgrundsätzen bilanziell bewertet werden, zu verstehen.
Pensionsverpflichtungen: Von Pensionszusagen zu Cashflows
In Deutschland gibt es vier Formen von Pensionszusagen: die Leistungszusage, die
beitragsorientierte Leistungszusage, die Beitragszusage mit Mindestleistung und die reine
Beitragszusage1. Bei Leistungszusagen (DB-Plan) sagen Unternehmen ihren Mitarbeitenden eine
bestimmte Leistung in Form einer Alters-, Invaliden- und Hinterbliebenenrente zu. Diese Leistung wird
bei Renteneintritt oder im Fall der Invalidität oder des Todes des Leistungsberechtigten fällig.
Die Höhe der Leistung ist in der Pensionszusage definiert. In der Praxis gibt es unterschiedliche
Modelle:
- Nicht-gehaltsabhängig: Festbetrag oder Bausteinpläne.
- Gehaltsabhängig: Karriere- oder Endgehaltspläne. Gehaltsabhängige Pläne sind insofern für
LDI von Interesse, da sie von einem Gehaltstrend abhängig sind, der indirekt durch die
Inflationsentwicklung beeinflusst wird.
Bei leistungsorientierten Plänen reichen die Verbindlichkeiten demnach weit in die Zukunft und kann
als eine Reihe von erwarteten Zahlungen (Cashflows) an die Mitarbeitenden verstanden werden. Ein
Erwartungswert der Cashflows wird unter Verwendung von Richttafeln (bspw. Heubeck-Richttafeln)
1 Die reine Beitragszusage wird seit der Einführung durch das Betriebsrentenstärkungsgesetz viel diskutiert, hat in der Praxis
jedoch bislang keine Relevanz.
2Liability-Driven-Investing (LDI)
A Primer
berechnet, die Sterbe-, Invalidisierungs-, Verheiratungswahrscheinlichkeiten etc. enthalten. Über eine
ausreichend große Anzahl an Mitarbeitenden sind die Schätzfehler versicherungsmathematisch relativ
gering. Das folgende Beispiel soll die Ermittlung der erwarteten Cashflows verdeutlichen:
Tabelle 1: Ermittlung von Cashflows für eine Einzelperson
Beispiel: Laufende Rente
- Rente an eine 80-jährige Witwe
- Endalter der Sterbetafeln 95 (D.h., niemand kann 96 werden.)
Wahrscheinlichkeit der
Erwarteter
Alter Jahresrente Auszahlung
Cashflow
(fiktive Werte)
80 1.000 € 100,0% 1.000 €
81 1.010 € 96,2% 972 €
82 1.020 € 91,8% 936 €
83 1.030 € 86,8% 894 €
84 1.040 € 81,4% 847 €
85 1.050 € 75,7% 795 €
86 1.061 € 69,8% 741 €
87 1.072 € 63,8% 684 €
88 1.083 € 57,8% 626 €
89 1.094 € 51,9% 568 €
90 1.105 € 46,2% 511 €
91 1.116 € 40,8% 455 €
92 1.127 € 35,6% 401 €
93 1.138 € 30,9% 351 €
94 1.149 € 26,5% 304 €
95 1.160 € 22,5% 261 €
Durch Aggregation der erwarteten Cashflows über alle Mitarbeitenden (Aktive, Unverfallbar
Ausgeschiedene2 und Rentner) kann ein in die Zukunft gerichtetes Cashflow-Profil gezeichnet werden.
Dies kann für einen Pensionsplan beispielhaft wie folgt aussehen:
2Unverfallbar ausgeschiedene Mitarbeitende sind Mitarbeitende, die während ihrer aktiven Dienstzeit beim Unternehmen
Leistungsansprüche erworben haben, die nicht mehr verfallbar sind.
3Liability-Driven-Investing (LDI)
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Abbildung 1: Aktuarielles Cashflow-Profil
Bei Betrachtung der Abbildung gilt zum einen zu berücksichtigen, dass es sich bei den Cashflows für
Aktive nur um die bereits erdienten Ansprüche handelt. Die Höhe der Leistungszusage erhöht sich für
aktive Mitarbeitende durch weitere Betriebszugehörigkeit im Laufe der Zeit und somit auch die
erwarteten Cashflows in der Pensionszusage. Eine Erhöhung der Leistungszusage durch weitere
Betriebszugehörigkeit ist für das Unternehmen Dienstzeitaufwand (sog. Service Cost). Zum anderen
ist zu berücksichtigen, dass zum Zeitpunkt der Erstellung des Cashflow-Profils Aktive und UVA noch
keine Leistungen erhalten. Das Cashflow-Profil berücksichtigt demnach den Zeitpunkt des
Renteneintritts der Mitarbeiten.
Das Cashflow-Profil ist erstmal unabhängig von der bilanziellen Bewertung der
Pensionsverpflichtungen. Risiken für den Pensionsplan ergeben sich aus Rentenanpassungen und
dem Langlebigkeitsrisiko. Das Langlebigkeitsrisiko bezeichnet die Unterschätzung der erwarteten
Rentenzahlungen durch Unterschätzung der Sterbewahrscheinlichkeiten. Beides führt zu einer
Erhöhung der Cashflows.
Eine bilanzielle Bewertung der Pensionsverpflichtungen findet über Annahmen für einen
Rechnungszins und für Rentenanpassungen (Inflation) statt. Je nach Bilanzierungsstandard gibt es
unterschiedliche Vorgaben zum Rechnungszins. Mithilfe des Rechnungszinses wird ein Barwert für
das Cashflow-Profil berechnet, der als Pensionsrückstellung in die Bilanz fließt. Das bedeutet, dass je
höher der Rechnungszins ist, desto geringer ist die Pensionsrückstellung. Für Rentenanpassungen
gibt es Vorgaben im Gesetz zur Verbesserung der betrieblichen Altersversorgung (§16
Betriebsrentengesetz - BetrAVG), jedoch sind hier auch unternehmensindividuelle Ausprägungen
möglich. Der folgende Abschnitt beschreibt die Regelungen zur Bewertung der
Pensionsrückstellungen.
4Liability-Driven-Investing (LDI)
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Bewertungsrelevante Faktoren
Je nach angewandter Rechnungslegung werden unterschiedliche Rechnungszinsen angenommen. In
der folgenden Beschreibung beschränken wir uns auf die Rechnungslegung nach IFRS und HGB.
Mercer informiert hier regelmäßig über den Rechnungszins nach IFRS und HGB. Für deutsche
Unternehmen sind in der Regel drei Rechnungszinssätze relevant:
- IFRS: Gemäß IAS 19.83 werden Pensionsverpflichtungen mit einem Rechnungszinssatz
diskontiert, der den Renditen von Unternehmensanleihen mit guter Qualität (üblicherweise AA-
Rating) zum Zeitpunkt der Bilanzerstellung entspricht. Darüber hinaus müssen die Laufzeiten
der Anleihen den Laufzeiten der Pensionszahlungen entsprechen. Dies wird näherungsweise
über die Duration der Anleihen und der Pensionsverpflichtungen bestimmt.3
Aufgrund des geringen Volumens von in Euro emittierten AA-Unternehmensanleihen mit
langer Laufzeit findet häufig auch ein Näherungsverfahren Anwendung, das auf einer
„risikolosen“ Zinsstrukturkurve (in Euro denominierte Staatsanleihen oder Swaps) und einem
laufzeitabhängigen Risikoaufschlag für Unternehmensanleihen (Credit Spreads) beruht.
IFRS-Rechnungszins
(Duration: 15 Jahre)
8,0%
6,0%
Rechnungszins
4,0%
2,0%
0,0%
-2,0%
-4,0%
2027
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2028
2029
2030
Historie 5% Quantil Mittelwert 95% Quantil
Abbildung 2: Historische Entwicklung des IFRS-Rechnungszinses seit 2007 und stochastische
Projektion in die Zukunft mit Mercer Zinsmodell
3 Analog zu Anleihen kann für Pensionsverpflichtungen eine Duration bestimmt werden.
5Liability-Driven-Investing (LDI)
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- Handelsbilanz: Im Handelsgesetzbuch (gemäß § 253 Abs. 2) wird als Rechnungszins ein 10-
Jahresdurchschnittszins4 von Unternehmensanleihen von guter Qualität und mit einer Laufzeit
von 15 Jahren angewandt.
HGB-Rechnungszins
(10-Jahres-Durchschnitt, Duration: 15 Jahre)
8,0%
6,0%
Rechnungszins
4,0%
2,0%
0,0%
-2,0%
-4,0%
2027
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
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2015
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2022
2023
2024
2025
2026
2028
2029
2030
Historie 5% Quantil Mittelwert 95% Quantil
Abbildung 3: Historische Entwicklung des HGB-Rechnungszinses (10-Jahresdurchschnitt) sei
2015 und stochastische Projektion in die Zukunft mit Mercer Zinsmodell
- Steuerbilanz: Laut dem Einkommensteuergesetz (EStG) beträgt der Rechnungszinssatz 6
Prozent.
Über den Rechnungszins hinaus, können Leistungsanpassungen Auswirkungen auf die Höhe der
Cashflows und somit auf die Höhe der Bewertung der Verpflichtungen haben. Gemäß § 16 BetrAVG
hat der Arbeitgeber die Pflicht, alle drei Jahre eine Anpassung der laufenden Leistungen der
betrieblichen Altersversorgung zu prüfen (sog. Anpassungsprüfungspflicht). Die Pflicht gilt als erfüllt,
wenn die Anpassung nicht geringer ausfällt als der Anstieg
- des Verbraucherpreisindex für Deutschland (VPI) oder
- der Nettolöhne vergleichbarer Arbeitnehmergruppen des Unternehmens.
Das bedeutet, dass der Arbeitgeber auch nicht dazu verpflichtet ist, eine Rentenanpassung
vorzunehmen, die darüber hinausgeht. Außerdem ist der Arbeitgeber darin, den für sich günstigeren
Vergleichsmaßstab (Verbraucherpreisindex oder Nettolohnentwicklung) anzuwenden.
4 Zu beachten ist, dass die Differenz zwischen dem Wertansatz mit dem 10-Jahres-Durchschnittszins und dem 7-Jahres-
Durchschittszins ausschüttungsgesperrt ist (§ 253 Abs. 6 HGB). Die Bemessungsgrundlage für ausschüttungsfähige Gewinn
ist demnach der 7-Jahres-Durchschittszins.
6Liability-Driven-Investing (LDI)
A Primer
Ausnahmen bestehen unter anderem, wenn die wirtschaftliche Lage des Unternehmens der
Rentenanpassung entgegensteht oder der Arbeitgeber sich verpflichtet hat, die laufenden Leistungen
jährlich um 1 Prozent anzupassen. Die 1-Prozent-Regel ergibt sich aus § 16 Abs. 3 Nr. 1 BetrAVG.
Gemäß § 30c Abs. 1 BetrAVG gibt es noch die Einschränkung, dass die 1-Prozent-Regel nur für
Zusagen gilt, die nach dem 31.12.1998 erteilt wurden. Für andere Zusagen ist die Anpassung nach
VPI oder Nettolöhnen einschlägig.
Für LDI sind aber nicht die Bewertungsparameter die alleinige Maßgröße, sondern auch die
Sensitivität der Verpflichtungen gegenüber diesen Bewertungsparametern. Zur Messung der
Sensitivität gibt es verschiedene Kennzahlen:
- Duration: Die Duration bezeichnet die durchschnittliche Laufzeit bis zur Zahlung (des Barwerts)
der Verbindlichkeiten. Die Einheit ist in Jahren. Die Duration beschreibt damit die Sensitivität
eines Barwerts gegenüber (kleinen) Änderungen des Diskontsatzes.
Faustregel: Eine 1%-Verschiebung des Diskontsatzes nach oben / unten entspricht einer
prozentualen Veränderung in Höhe der Duration des Gesamtbarwertes der Verpflichtungen
nach unten / oben.5
Abbildung 4: Bildliche Darstellung der Duration in einem Cashflow-Profil. Bildlich kann die
Duration als „Ausgleichspunkt“ des barwertigen Cashflow-Profils angesehen werden.
- PV01: Der PV01 entspricht der Wertänderung der Gesamtverbindlichkeiten (Barwert in Euro)
aufgrund einer Änderung des Diskontierungszinssatzes um einen Basispunkt (0.01% p.a.).
5Mithilfe der Duration können Veränderungen des Barwerts berechnet werden, die sich durch kleinere
Parallelverschiebungen der Zins- oder Inflationskurve ergeben. Bei Verschiebungen der Kurven weist die Duration als
Sensitivitätsgröße Schwachstellen auf. Zur Illustration der Sensitivitäten beschränken wir uns im Folgenden auf die
beschriebenen Kennzahlen.
7Liability-Driven-Investing (LDI)
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- IE01: Der IE01 entspricht der Wertänderung der Gesamtverbindlichkeiten (Barwert in Euro)
aufgrund einer Änderung der Inflation um einen Basispunkt (0.01% p.a.).
Pensionsverpflichtungen haben typischerweise eine hohe Duration. Je nach Alter des
Mitarbeiterbestands liegen Durationen in Deutschland typischerweise zwischen 10 und 30 Jahren.
Das impliziert, dass schon kleine Änderungen in den bewertungsrelevanten Faktoren signifikante
Auswirkungen auf die bilanzielle Bewertung der Pensionsverpflichtungen haben können.
Angenommen die Verpflichtungen haben eine Duration von 20 Jahren und der Rechnungszins
verringert sich um 1 Prozent, dann erhöht sich die bilanzielle Bewertung der Pensionsverpflichtungen
um ca. 20 Prozent.
Ziele von LDI können vielfältig sein. Ein Ziel von LDI kann sein, den Ausfinanzierungsgrad des
Pensionsplans zu stabilisieren und gegen ungünstige Bewegungen der bewertungsrelevanten
Faktoren zu immunisieren. Dies geschieht durch eine Einbettung von LDI in die Kapitalanlage des
Pensionsplans. Durch LDI sollen Bewegungen in den Bewertungen der Verpflichtungen auf Seiten der
Kapitalanlage repliziert werden.
Bei für die Bewertung der Verpflichtungen negativer Veränderungen der bewertungsrelevanten
Faktoren verändert sich das Defizit mit und ohne LDI-Komponente im Portfolio wie folgt:
Kein LDI:
LDI:
Abbildung 5: Darstellung der Bilanzvolatilität bei einer Kapitalanlage mit und ohne LDI
Dies impliziert aber wiederum auch, dass wenn der Rechnungszins steigt oder die Inflation sinkt, kein
LDI dazu führt, dass das Defizit geringer bzw. geschlossen wird. Mit LDI wäre das Defizit auch in
diesem Fall relativ konstant.
8Liability-Driven-Investing (LDI)
A Primer
Bei Beobachtung der Bewegung des IFRS-Rechnungszinses (s. Abbildung 3) wird deutlich, dass
solche Bewegungen innerhalb eines mittelfristigen Zeitraums möglich sind. Durch die
Durchschnittsbildung im HGB ist die Bewertung deutlich weniger volatil (s. Abbildung 4) als unter
IFRS. Das impliziert auch, dass vor allem die Zinssensitivität nach IFRS höher ist als unter HGB und
dies in einer LDI-Strategie entsprechend berücksichtigt werden muss. Bei der Inflation gibt es nach
HGB keine Durchschnittsbildung, so dass hier wiederum die Sensitivitäten vergleichbar sind.
Unter welchen Voraussetzungen ist LDI als Bestandteil der Kapitalanlage sinnvoll? Welche
strategischen Entscheidungen hinsichtlich LDI müssen Pensionspläne treffen? Wie kann LDI
implementiert werden? Wie sieht ein LDI-Reporting aus? Diese Fragen werden in den folgenden
Kapiteln beantwortet.
9Liability-Driven-Investing (LDI)
A Primer
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Einbettung von LDI in die Asset-
Strategie
Pensionspläne können mit ihrer Kapitalanlage zur Finanzierung der Pensionszusagen verschiedene
Investitionsziele verfolgen. So ist typischerweise das Ziel eines Pensionsplans bei einem geringeren
Ausfinanzierungsgrad von z.B. 50% der längerfristige Aufbau des Ausfinanzierungsgrads. Das heißt,
der Pensionsplan verfolgt das Ziel, mithilfe positiver Kapitalmarktperformance den
Ausfinanzierungsgrad aufzubauen. Hierzu muss der Pensionsplan in der Lage sein, mit einer
geringeren Basis (hier 50% der Verpflichtungen) die Interest Cost zu verdienen. Werden keine Service
Cost oder anderes Funding regelmäßig hinzugefügt, müssen diese ebenfalls mit Hilfe der
Kapitalanlage verdient werden. Jeder zusätzliche Performancebeitrag darüber hinaus trägt zu einer
Erhöhung des Funding Levels bei. Das bedeutet, dass je geringer der Ausfinanzierungsgrad ist, desto
höher muss der erwartete Ertrag sein, um die Kosten zu verdienen und den Ausfinanzierungsgrad zu
verdienen. Für einen solchen Pensionsplan optimale Portfolien sind daher tendenziell stark in Growth
Assets wie Aktien investiert. Dies rührt daher, dass Portfolien nicht anhand der Verpflichtungen
und/oder bewertungsrelevanter Faktoren abgeleitet werden, sondern aus Asset-Only-Sicht. Das heißt,
dass Portfolien hinsichtlich Rendite und Risiko optimiert werden. Die alternative zu einer
renditeorientierten Allokation wäre den Ausfinanzierungsgrad durch zusätzliche Beiträge zu erhöhen.
Typischerweise ist LDI für Pensionspläne interessant, bei denen schon ein hoher
Ausfinanzierungsgrad besteht und die mit ihrer Kapitalanlage das Ziel verfolgen, den erreichten hohen
Ausfinanzierungsgrad beizubehalten bzw. zu stabilisieren. Damit einher geht eine Bilanzoptimierung,
indem die bewertungsrelevanten Faktoren der Verpflichtungen auf der Kapitalanlageseite repliziert
werden. Portfolien werden mit einer sog. Asset-Liability-Optimierung abgeleitet und beinhalten im
Ergebnis eine höhere Sensitivität zu Zins und Inflation. Asset-Liability bedeutet, dass die Portfolien
relativ zu den Verpflichtungen abgeleitet werden. Ertrags- und Risikoerwartungen können mithilfe der
sog. Return on DBO auch für Verpflichtungen abgeleitet werden. Dabei ist Return on DBO definiert als
die relative Veränderung der Verpflichtungen auf Basis der Interest Cost und der Umbewertung
aufgrund von Zins- und Inflationsänderungen (Actuarial Gains and Losses).
Die folgende Fallstudie soll illustrieren, wie unterschiedlich Anlageklassen in Portfolien gewichtet sind,
wenn die Portfolien Asset-Only- oder Asset-Liability-optimiert sind und was die Auswirkungen auf den
Ausfinanzierungsgrad des Pensionsplans ist.
Angenommen sei ein Pensionsplan mit einem Ausfinanzierungsgrad von 80% nach IFRS. Die
Verpflichtungen haben eine Zins-Duration von 20 Jahren. Der Pensionsplan überprüft die langfristigen
10Liability-Driven-Investing (LDI)
A Primer
Auswirkungen einer Kapitalanlage auf den Ausfinanzierungsgrad, die sich stärker an den
Verpflichtungen orientiert. Dabei sollen vornehmlich Zinsrisiken abgesichert werden. Der
Pensionsplan führt hierzu Portfoliooptimierungen aus Asset-Only- und Asset-Liability-Sicht durch.
Die optimierten Allokationen mit relevanten Portfoliokennzahlen sehen wie folgt aus:
Tabelle 2: Illustrative Gegenüberstellung Asset-Only- und Asset-Liability-optimierter Portfolien
Allokation Asset-Only-optimiert Asset-Liability-optimiert
4%
18% 16%
17%
30%
28%
29% 32%
26%
Erwarteter Ertrag 2,5% 2,5%
Volatilität 8,0% 9,9%
99%-Value-at-Risk (1 Jahr) -19,9% -23,0%
Zins-Duration 4 8
Zins-Hedge-Ratio 8% 16%
Wie stark Zins- und Inflation-Hedging in einer Allokation vertreten ist, kann über Zins- und Inflation-
Hedge-Ratios definiert werden. Das Zins-Hedge-Ratio (Inflation-Hedge-Ratio) entspricht dem PV01
(IE01) der Kapitalanlage in Relation zum PV01 (IE01) der IFRS-Verpflichtungen.
Das Hedge Ratio selbst ist unabhängig von der Allokation in das Hedging-Portfolio. Je nach
gewählten Instrumenten (s. Kapitel 4 für mehr Details) kann das Zins- und Inflationsrisiko auch durch
Leverage implementiert werden, so dass bei einer fixen Allokation in das Hedging-Portfolio das
Hedge-Ratio auch erhöht werden kann.
11Liability-Driven-Investing (LDI)
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In dieser Fallstudie beträgt der Return on DBO im Erwartungswert 1,9%. Das heißt, dass unter der
Annahme, dass Service Cost der Kapitalanlage zugeführt werden und dass Rentenzahlungen aus der
Kapitalanlage entnommen werden, der Ausfinanzierungsgrad in der Erwartung langfristig steigen
sollte. Sollten bspw. Service Cost nicht zugeführt werden, müssten die Erträge der Kapitalanlage
ausreichend sein, um auch diese Kosten zu tragen. Es wären dann unter Umständen
ertragsorientiertere Allokationen notwendig.
Die Entwicklung des Ausfinanzierungsgrads kann im Rahmen einer ALM-Studie untersucht und so
überprüft werden, inwiefern Allokationen zur Erreichung der Investment-Ziele geeignet sind. In einer
ALM-Studie werden verschiedene Bilanzkennzahlen mithilfe einer Monte-Carlo-Simulation in die
Zukunft projiziert. Die Langfristprojektionen für die beiden optimierten Portfolien hinsichtlich der
Entwicklung des Ausfinanzierungsgrades sehen wie folgt aus:
Asset-Only- 200%
Ausfinanzierungsgrad
optimiert 170%
150% 154% 162%
140% 147%
124% 132%
110% 117%
100% 93% 95% 97% 98% 100%
80% 81% 84% 86% 88% 91%
62% 59% 57% 55%
50% 54% 53% 52% 50% 50%
0%
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031
5% Quantil Erwartung 95% Quantil
Asset-Liability- 200%
Ausfinanzierungsgrad
optimiert
150% 146%
135% 140%
120% 125% 130%
108% 114%
100% 94% 95%
80% 81% 83% 85% 86% 88% 90% 91% 93%
63% 62% 61% 59% 58% 57% 56%
50% 55%
0%
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031
5% Quantil Erwartung 95% Quantil
Abbildung 6: Ausfinanzierungsgrad-Projektion der Asset-Only- und Asset-Liability-optimierten
Portfolien
Je nach Investment-Zielen für die Finanzierung des Pensionsplans sind beide Portfolien valide
Alternativen. Wenn der Pensionsplan über die nächsten 10 Jahre eine volle Ausfinanzierung erreichen
12Liability-Driven-Investing (LDI)
A Primer
möchte, dann wäre bei Auswahl innerhalb der beiden optimierten Portfolien das Asset-Only-optimierte
Portfolio die präferierte Variante. Gegeben der Breite des Quantilstrichters geht mit diesem Portfolio
aber eine höhere Unsicherheit einher. Liegt das Ziel eher auf der Stabilisierung des
Ausfinanzierungsgrads, ist das Asset-Liability-optimierte Portfolio zu bevorzugen. Diese Wahl ginge
jedoch auf Kosten des langfristig zu erwartenden Ausfinanzierungsgrads.
Der Übergang der Perspektive von Asset-Only zu Asset-Liability kann fließend sein. Das heißt, es
kann in der Praxis auch eine Allokation gefunden werden, mit der sowohl langfristig eine volle
Ausfinanzierung erwartet werden kann als auch Stabilisierung des Ausfinanzierungsgrads. Bspw.
kann die Duration weiter erhöht werden, unter Umständen auch mit derivativen Instrumenten wie
Swaps, bei gleichzeitiger oder gar Erhöhung der Allokation in ertragsorientiertere Anlageklassen.
Hedge Ratios werden im Rahmen von ALM-Studien explizit festgelegt oder sind implizit vorhanden.
Eine explizite Festlegung erfolgt vor allem, wenn LDI durch einen Manager durchgeführt wird. Dieser
erhält in seinen Anlagerichtlinien die Vorgabe, bestimmte Prozentsätze (bspw. 40 Prozent) des PV01
und des IE01 der IFRS-Verpflichtungen zu hedgen. Die Performance des LDI-Managers wird dann
auch nicht an einer traditionellen Benchmark bemessen, sondern anhand einer sog. Liability-
Benchmark (s. Kapitel 5 für Details zur Ableitung der Benchmark). Mithilfe einer Liability-Benchmark
kann bemessen werden, inwiefern der LDI-Manager es schafft, Bewegungen der Verpflichtungen
gemäß der vorgegebenen Hedge Ratios zu replizieren.
Ein implizites Hedge Ratio ergibt sich, sobald Rentenanlageklassen Bestandteil des Portfolios sind, da
diese Anlageklassen sensitiv gegenüber Zinsen, Inflation und/oder Credit Spreads sind. Die
durchschnittliche Duration des Portfolios, geteilt durch die Duration der Verpflichtungen, gewichtet um
den Ausfinanzierungsgrad, ergeben ein implizites Hedge Ratio. Das bedeutet für Pensionspläne, dass
auch wenn keine bewusste Entscheidung für LDI getroffen wurde, die Risiken zu einem gewissen
Grad gesichert sind.
13Liability-Driven-Investing (LDI)
A Primer
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LDI-Investment-Toolkit
Es gibt verschiedene Instrumente, die für die Umsetzung von LDI in Frage kommen können. Die
folgende Darstellung zeigt eine Auswahl an Instrumenten und Anlageklassen, die genutzt werden
können:
Abbildung 7: Überblick des LDI-Investment-Toolkits
Im Wesentlichen kann zwischen physischen und derivativen Instrumenten unterschieden werden, die
einen direkt Bezug zur Entwicklung von Zins, Inflation und/oder Credit Spreads haben können.
Staats- und Unternehmensanleihen sowie inflationsindexierte Anleihen
Typischerweise sind physische Instrumente wie langlaufende Staatsanleihen die ersten Standard-
Instrumente, die ein Investor im Rahmen von LDI im Portfolio umsetzt.
Mit langlaufenden Staatsanleihen kann die Duration des Portfolios erhöht und die hohe Duration von
Pensionsverpflichtungen nachgebildet werden. Unternehmensanleihen bieten wiederum den Vorteil,
dass sie im Gegensatz zu den vorgenannten Instrumenten auch eine Sensitivität zu Credit Spreads
haben, was auch ein bewertungsrelevanter Faktor ist. Der Markt für langlaufende und in Euro
denominierte Unternehmensanleihen ist jedoch begrenzt, so dass entweder eher kurzlaufende
Unternehmensanleihen ins Portfolio aufgebaut werden oder über eine Internationalisierung der
Unternehmensanleihen über weitere Währungsräume. Eine Internationalisierung birgt jedoch ein
gewisses Basisrisiko, wie Währungsrisiken, die sich aber absichern lassen. Inflationsindexierte
14Liability-Driven-Investing (LDI)
A Primer
Anleihen helfen zusätzlich zur Zins-Sensitivität auch Inflations-Sensitivität im Portfolio aufzubauen.
Wie in Kapitel 1 beschrieben ist ein Maßstab für Rentenanpassungen der Verbraucherpreisindex für
Deutschland. Inflationsindexierte Anleihen, die den deutschen Verbraucherpreis als Referenz
verwenden, sind in der Praxis jedoch nicht verfügbar. Aus diesem Grund werden für Inflation-Hedging
häufig Anleihen verwendet, die den harmonisierte Euro-Verbraucherpreisindex exklusive Tabak als
Referenz verwenden. Dies impliziert ein Basisrisiko, gegeben der historischen Entwicklung der
Verbraucherpreise in Deutschland und in der Eurozone war das Risiko zumindest in der
Vergangenheit gering. Die folgende Darstellung zeigt die Entwicklung der Verbraucherpreise seit
Dezember 2004 (= 100).
130
125
Inflationsindex
120
115
110
105
100
95
Deutschland Eurozone
Abbildung 8: Historische Entwicklung der Verbraucherpreise in Deutschland und in der Eurozone
Die historische Korrelation der 1-jährig rollierenden Inflation zwischen Deutschland und der Eurozone
in diesem Zeitraum beträgt 92 Prozent.
Swaps und andere Derivate
Wie im vorherigen Abschnitt angedeutet, können derivative Instrumente ebenfalls zur Absicherung der
bewertungsrelevanten Faktoren dienen. Zur Absicherung der Zins- und Inflationsrisiken kommen Zins-
und Inflation-Swaps in Frage. Ein Zins-Swap ist ein Derivat, bei dem zwei Vertragsparteien
vereinbaren, dass Zinszahlungen auf einen zuvor festgelegten Nennwert zu bestimmten Zeitpunkten
in der Zukunft ausgetauscht werden. Die Zinszahlungen werden so festgesetzt, dass eine Partei einen
fixen Zinssatz zahlt, die andere Partei hingegen einen variablen Zinssatz. Für die Partei, die den
Festzinssatz bezahlt, ist der Swap ein sog. Payer Swap, für die andere Partei ein Receiver Swap.
Zum Schutz vor fallenden Zinsen geht ein Pensionsplan die Position des Receiver Swaps ein.
Ein Inflation-Swap ist eine vertragliche Vereinbarung zwischen zwei Parteien, fixe beziehungsweise
variable Zahlungsströme regelmäßig über eine bestimmte Laufzeit auszutauschen. Als Basis des
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Inflation-Swaps dient der harmonisierte EU-Verbraucherpreisindex exklusive Tabak. Der
Vertragspartner, der sich gegen steigende Inflation absichert, zahlt einen fixen Satz, die auch als
Break-even-Inflation bezeichnet wird. Er ist der Käufer der Inflation, der im Austausch für seine fixen
Zahlungen in Höhe der Break-even-Inflation vom Vertragspartner, die die Entwicklung der gewählten
Inflationsrate erhält.
Gegenüber den physischen Instrumenten bieten Swaps den Vorteil, dass sie auch für längere
Laufzeiten verfügbar sind und damit das Cashflow-Profil der Pensionsverpflichtungen besser abbilden
können. Außerdem sind Swaps liquider, was für den Investor ebenfalls einen Vorteil bietet.
Swaps bieten wie andere Derivate ebenfalls die Eigenschaft, dass das Exposure mit Leverage
aufgebaut werden kann. Das bedeutet für LDI, dass mit weniger Kapitaleinsatz die gleiche Zins-und
Inflationssensitivität erreicht wird wie mit physischen Instrumenten. Durch den geringeren
Kapitaleinsatz können die Risiken abgesichert werden, gleichzeitig kann aber eine Allokation in
renditeorientierte Anlageklassen zum weiteren Aufbau der Ausfinanzierung beibehalten werden. Bei
Leverage kann es sinnvoll sein, auf einen LDI-Manager zurückzugreifen, der die notwendige Expertise
bei der Verwendung von Swaps hat und diese passgenau auf das Verpflichtungsprofil einsetzen kann.
Die Swap-Geschäfte finden Over-The-Counter (OTC) statt. Rein regulatorisch besteht für einen
Pensionsplan mittlerweile die Pflicht, OTC-Derivate über einen Central-Clearing-Partner abzuwickeln.
Central Clearing impliziert auch, dass zur Absicherung der Swap-Geschäfte Collateral in Form von
Cash oder liquiden Staatsanleihen hinterlegt werden muss. Aus diesem Grund kann es Sinn ergeben,
bei Implementierung von Swaps zusätzlich mit einem Collateral-Manager zusammenzuarbeiten. Ein
zentraler Collateral-Manager bietet den Vorteil, dass sämtliche Collaterals, wie bspw. für LDI oder
Währungsabsicherung, in einem Collteral-Pool verwaltet werden. So können Nettingeffekte genutzt
werden und der Pensionsplan bindet weniger Kapital. Die Investmentstruktur und die operationelle
Anbindung wird bei Verwendung von Swaps komplexer als bei traditionellen Anlageklassen. Die
Investmentstruktur wird in der folgenden Darstellung illustriert:
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Abbildung 9: Investmentstruktur bei Implementierung von Swaps
Zur Absicherung von Credit-Spread-Risiken sind auch derivative Instrumente verfügbar. Ein Credit
Default Swap (CDS) ist eine vertragliche Vereinbarung zwischen zwei Parteien, die Bezug auf einen
Schulder als Basiswert nimmt. Eine Vertragspartei, der sog. Sicherungsnehmer, bezahlt anfangs
einmalig und eine laufend zu entrichtende Prämie, ähnlich einer Versicherungsprämie. Dafür erhält er
vom Vertragspartner, dem sog. Sicherungsgeber, eine Ausgleichszahlung, für den Fall, dass der
Referenzschuldner ausfällt. CDS sind demnach ein Instrument, mit dem Kreditrisiken gehandelt
werden können. Ein Pensionsplan, der Credit-Spread-Risiken absichern möchte, nimmt die Position
des Sicherungsgebers ein, um von sinkenden Credit-Spreads zu profitieren. Zu beachten ist, dass mit
CDS die Entwicklung der Credit Spreads nicht voll abgebildet werden können. Mithilfe von CDS
werden nur Kreditrisiken gehandelt. Credit Spreads, die in die Bewertung der Verpflichtungen
einfließen, beinhalten nicht nur Kreditrisiken, sondern auch einen Aufschlag für eine größere Illiquidität
als bei Staatsanleihen. Dieser Effekt konnte unter anderem bei den Marktverwerfungen bedingt durch
die Covid-19-Pandemie im März 2020 beobachtet werden.
Typischerweise definieren Pensionspläne im CDS-Vertrag nicht einen Referenzschuldner, sondern
einen Index. Ein CDS-Index bildet die Entwicklung der Kosten des Schutzes gegen den Kreditausfall
von ausgewählten Schuldnern ab. Der relevante Index für einen deutschen Pensionsplan ist der
iTraxx Europe, der 125 große kapitalmarktorientierte Schuldner enthält. Der Index wird über die
Laufzeiten 3, 5, 7 und 10 Jahre gehandelt.
Andere Anlageklassen mit Funktion als Proxi-Hedges
Mithilfe von physischen und derivative Instrumenten kann die Entwicklung von Zinsen und des
Inflations-Warenkorbs sehr gut nachbildet werden. Neben physischen und derivative Instrumenten, die
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einen direkten Bezug zu den bewertungsrelevanten Faktoren haben, gibt es auch Anlageklassen die
eine gewisse Korrelation zu den Faktoren haben. Diese Anlageklassen haben im Portfoliokontext nicht
die primäre Rolle, die Risiken abzusichern, sondern tragen zur Erzeugung von Rendite und/oder
Diversifikation bei. Daher sollten diese Anlageklassen auch nicht primär für LDI verwendet werden. Im
gesamten Portfoliokontext können diese Anlageklassen jedoch einen Beitrag zum Zins- und Inflation-
Hedging beitragen, der ex-ante aber nur schwer prognostizierbar ist.
Illiquide Anlageklassen, wie Immobilien oder Infrastruktur, bieten bspw. einen gewissen
Inflationsschutz. Durch die Illiquidität kommt es jedoch zu Bewertungsverzögerungen, so dass ein
Hedging-Effekt häufig erst nachgelagert beobachtet werden kann. Unter Growth Fixed Income werden
unter anderem Anlageklassen wie Hochzins- oder Schwellenländeranleihen verstanden. Bei diesen
Anlageklassen ist die Credit-Spread-Komponente gewichtiger in der Bewertung, so dass diese
Anlageklassen hauptsächlich zur Absicherung von Credit-Spread-Bewegungen dienen können. Das
Gleiche gilt auch für Aktien.
Die folgende Grafik zeigt die rollierenden 3-Jahres-Regressions-Betas. Die Betas können als
Hedging-Level interpretiert werden. Je höher das Beta, desto höher das Hedging-Level. In der
Regression ist die erklärende Variable monatliche Aktien-Renditen. Der Aktienindex ist der MSCI
Europe. Die zu erklärende Variable sind die negativen monatlichen Veränderung der 20-jährigen
Credit Spreads.
4 250
Rollierendes 3-Jahres-Beta
Credit Spread (in bps)
3 200
150
2
100
1
50
0 0
-1 -50
Beta zu Aktien (MSCI Europe, linke Achse) 20-jähriger Credit Spread (rechte Achse)
Abbildung 10: Historische Effizienz von Aktien zur Absicherung von Credit-Spread-Risiken
Gemessen am langfristigen durchschnittlichen Wert des Betas zeigen Aktien ein hohes Hedging-Level
der Credit-Spread-Risiken. Jedoch ist das Beta für Aktien nicht stabil über die Zeit. Das schränkt die
Güte des Hedges ein und zeigt das Basisrisiko, das mit Aktien als Instrument zum Credit-Spread-
Hedging eingegangen wird.
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Liability-Benchmark und
Monitoring
Ziel von LDI ist die Absicherung des Verpflichtungsprofils. Die Diskrepanz zwischen verfügbaren
Instrumenten am Kapitalmarkt und den Verpflichtungen macht es jedoch notwendig, eine investierbare
LDI-Benchmark zu definieren, die die Verpflichtungen approximiert. Diese Benchmark soll die Zins-
und Inflationssensitivität möglichst genau widerspiegeln, ohne jedoch Veränderungen der Credit
Spreads zu berücksichtigen. Das heißt nach IFRS-Rechnungslegung beispielsweise, dass die
zugrundeliegende Zinskurve nicht auf Basis Euro-Unternehmensanleihen mit guter Qualität basiert,
sondern auf Euro-Staatsanleihen oder Euro-Swaps. Bei Staatsanleihen und Swaps im Euro-
Währungsraum sind längere Laufzeiten verfügbar, die der langen Laufzeit eines Pensions-
Verpflichtungsprofils gerecht werden können. Der Markt für langlaufende Euro-Unternehmensanleihen
ist relativ klein und illiquide und deswegen eher ungeeignet für eine Liability-Benchmark. Als
investierbare Benchmark kann eine mit dem Kunden abgestimmte Mischung aus Investmentgrade
Unternehmensanleihen und langlaufenden Staatsanleihen verwendet werden. Für langlaufende
Staatsanleihen bieten sich französische oder italienische Staatsanleihen an. Aufgrund des
unterschiedlichen Kreditrisikos wird jedoch in der Regel Frankreich präferiert.
Die LDI-Benchmark wird in der Regel am Jahresanfang aufgrund aktuarieller Anpassungen der
Cashflows angepasst. Unterjährig sind Anpassungen notwendig, falls Credit Spreads sich signifikant
verändern und die PV01s und IE01s der Verpflichtungen und der Liability-Benchmark dadurch
divergieren.
Für die Ableitung einer Liability-Benchmark sind folgende Schritte notwendig:
1. Aktualisierung der Verpflichtungs-Cashflows und Inflationssensitivitäten durch den Aktuar (nur
am Jahresanfang).
2. Transformation der Cashflows in das Liability-Benchmark-Profil; dabei Zerlegung der
Verpflichtungen in Nominal- und Realteil.
3. Transformation der Benchmark-Basis, dabei Diskontierung mit Swap- anstatt Rechnungszins
4. Vereinfachung der Benchmark durch Abschneiden der PV01s und IE01s ab einer gewissen
Laufzeit und Verteilung der Sensitivitäten auf vorgelagerte Laufzeiten, damit die Benchmark
möglichst liquide ist.
Das folgende Beispiel zeigt, wie die Zinssensitivität (PV01) der nominalen IFRS-Verpflichtungen und
der Liability-Benchmark können dann wie folgt aussehen:
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Abbildung 11: PV01s der IFRS-Verpflichtungen und der Liability-Benchmark über die Gesamtlaufzeit
des Cashflow Profil
Die Liability-Benchmark wird herangezogen, um die Leistungsfähigkeit des LDI-Managers zu messen.
Die Konstruktion der Benchmark zeigt auch, dass sich ein LDI-Mandat strukturell von einem
traditionellen Mandat unterscheidet. Dies sowie die strategische Signifikanz des Mandats bedingen
die Sinnhaftigkeit eines gesonderten und speziell auf das LDI-Mandat zugeschnittenes Reporting,
welches Informationen zu Hedging-Leveln, Risiken, Collateral, etc. zusammenfasst.
Die folgenden Stichpunkte fassen die Zielsetzung des Reportings zusammen:
- Zusätzlich zur formalen Kontrolle des LDI-Managers durch die KVG hinsichtlich
Anlagegrenzverletzungen wird der LDI-Manager daraufhin bewertet, ob die eingegangenen
Hedging-Positionen hinsichtlich der Zielsetzung angemessen sind.
- Aufbereitung der Veränderungen im Mandat, inkl. Analyse der Performance.
- Aufbereitung der Hedging-Position und der Effizienz des Hedges. Analyse des Unterschieds
zwischen dem Mandat, der Mandats-Benchmark sowie der Verpflichtungen.
- Auswirkungen der Trigger-Strategie und vorausschauende strategische Planung für den
Aufbau des Hedges, damit auch Planung des zukünftig benötigten Collaterals.
Als Teil des Reportings ist insbesondere die Analyse der Risiken von besonderer Bedeutung. Die
folgende Grafik zeigt die Zinssensitivitäten verschiedener Instrumente im Vergleich zur Liability-
Benchmark:
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Abbildung 12: PV01s der verschiedenen Instrumente innerhalb des LDI-Mandats im Vergleich zur
Liability-Benchmark
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Wie kann Mercer bei LDI
unterstützen?
Mercer kann Entscheidungsträger, die die Risiken, die sich aus den Pensionszusagen ergeben,
entlang der kompletten LDI-Wertschöpfungskette beraten und unterstützen.
Kontaktieren Sie unsere Experten noch heute. Gerne diskutieren wir mit Ihnen Ihre individuelle
Situation und mögliche Lösungsansätze. Die Kontaktdaten finden Sie auf der nächsten Seite.
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Tel: +49 172 7350225
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