ONLINE-WERTPAPIER- BROKERAGE - Der Kampf um die nächste Milliarde im deutschen Markt - Oliver Wyman
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ONLINE- WERTPAPIER- BROKERAGE Der Kampf um die nächste Milliarde im deutschen Markt Dr. René Fischer Matthias Hübner Philipp Bulis
Online-Wertpapier-Brokerage
MANAGEMENT SUMMARY
Die Turbulenzen an den Aktienmärkten infolge der Corona-Krise trieben die Aktivitäten der
Anleger nach oben und führten zu neuen Rekordzahlen. Sowohl die Zahl der Anleger als auch der
Transaktionen nahm deutlich zu. Die jüngsten Entwicklungen unterstreichen die Bedeutung des
Wertpapierhandels als attraktive provisionsbasierte Ertragssäule für die deutsche Bankenwelt.
Oliver Wyman geht dabei von mehr als 1 Milliarde Euro per annum „nur“ für Orderprovisionen
und sonstige Gebühren der Brokerage-Anbieter aus und bemisst – neben einem erwarteten
nachhaltigen Wachstum des zugrundeliegenden Marktes – eine Ertragskraft von rund
10 Milliarden Euro per annum für den breiteren deutschen Wertpapiermarkt für Privathaushalte.
Diese Ertragssäule ist jedoch unter Beschuss und der Kampf um die nächste Milliarde an
Erlösen ist eröffnet. Neue Anbieter (FinTechs) greifen mit Low-Cost-Angeboten und innovativer
Bedienung via App an und graben somit den direkten Zugang zu der zukunftsträchtigen
Kundenschicht der jungen Berufstätigen ab, gleichzeitig haben in den USA Ende 2019 mehrere
Anbieter angeführt von Charles Schwab eine Gebührensenkung auf bis zu Null durchgeführt
und könnten somit Vorbild für den deutschen Markt werden. Nicht zuletzt ist durch den zuerst
geplanten Verkauf des Anbieters Flatex (FinTech Group) und der darauffolgenden angekündigten
Übernahme des Wettbewerbers Degiro sowie dem Markteintritt von „Low-Cost-Anbietern“ wie
Trade Republic, justTrade, Gratisbroker und weiteren auch hierzulande Bewegung im Markt.
Der vorliegende Report gibt einen Überblick über den deutschen Wertpapiermarkt, ordnet
relevante Anbieter ein und zeigt Ertragshebel sowie strategische Optionen für Anbieter auf,
um auch in Zukunft in diesem Markt bestehen zu können.
Für das Management etablierter Anbieter besteht die Notwendigkeit, sich für eine von
zwei klaren strategischen Stoßrichtungen zu entscheiden:
1. Eine defensive Konsolidierung mit dem Ziel, das Geschäft nicht weiter auszubauen,
aber kostenschonend beizubehalten oder
2. Eine progressive Transformation mit dem Ziel, die Kundenbasis hin zur kritischen Masse
weiter auszubauen und die Kundenschnittstelle breiter zu besetzen, etwa über eine
Expansion in verwandte Kundengruppen und -angebote und/oder über eine intelligente
Verzahnung mit dem restlichen Bankangebot
© Oliver Wyman 2Online-Wertpapier-Brokerage
DER WERTPAPIERMARKT IN DEUTSCHLAND
Bei der Betrachtung des deutschen Wertpapiermarktes im internationalen Vergleich fällt
zunächst die geringe Anzahl an Wertpapierbesitzern hierzulande auf. Während in den USA mehr
als jeder zweite Haushalt Wertpapiere hält1, waren es laut Bundesbank in Deutschland Ende
2019 23,5 Millionen Wertpapierdepots, die durch private Haushalte gehalten wurden.
Unter der Annahme, dass eine Person im Schnitt 2 Wertpapierdepots hält, geht dieser Report von
circa 10-12 Millionen Wertpapierbesitzern aus, was in etwa 15 Prozent der deutschen Bevöl-
kerung entspricht. Das deckt sich mit Beobachtungen des deutschen Aktieninstituts, welches für
2019 rund 9,7 Millionen Personen ausmacht, die Anteilsscheine von Unternehmen oder Aktien-
fonds besitzen2. Auffällig ist, dass die Wertpapierdepot-Anzahl seit Ende 2010 rückläufig gewesen
ist, mit dem länger anhaltenden Niedrigzinsumfeld hat sich dieser Trend in den letzten Jahren
jedoch wieder gedreht. Der Depotbestand in Kurswert ist von 30,967 Euro Ende 2010 auf zuletzt
50,035 Euro Ende 2019 gestiegen (vgl. Abbildung 1).
Abbildung 1. Anzahl Wertpapierdepots privater Haushalte in Deutschland zum Jahresende
(in Millionen)
-1,5% p.a.
27,0 26,0
24,5 23,3 23,5
22,6 22,4 22,2 22,5 22,9
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Durchschnittlicher Bestand je Depot in Tausend Euro Kurswert (Jahresende)
31,0 29,3 32,4 35,7 38,5 41,1 43,5 47,1 43,0 50,0
Exkl. “Leerdepots” und Dopplungen (mehrere Depots desselben Inhabers bei einem Institut)
Quellen: Bundesbank, Oliver Wyman-Analyse
Wichtig sind hierbei zwei wesentliche Unterscheidungen in diesen Kundengruppen:
1. Die Art und Weise, wie Wertpapierbesitzer ihre Entscheidung treffen und sich dabei
beraten lassen: Wir gehen davon aus, dass rund 8 Millionen Wertpapierdepots (ein Drittel
des Gesamtmarktes) bei Onlinebanken oder Filialbanken mit Onlinefokus gehalten werden.
1. Siehe Federal Reserve Board, Survey of Consumer Finance 2016.
2. Inhaber von Schuldverschreibungen werden in den Zahlen des deutschen Aktieninstituts nicht betrachtet, jedoch machten
laut Bundesbank zum Jahresende 2019 Schuldverschreibungen mit 11,5 Prozent den geringsten Teil des Depotvermögens
privater Haushalte aus (Aktien 31,1 Prozent, Investmentfondsanteile 57,4 Prozent).
© Oliver Wyman 3Online-Wertpapier-Brokerage
Wir unterstellen, gleichermaßen zur Gesamtbevölkerung, dass jeder Kunde im Schnitt zwei
Depots hält, insofern rechnen wir mit rund 4 Millionen Wertpapierbesitzern. Wir gehen
vereinfachend davon aus, dass diese 4 Millionen ihre Wertpapierentscheidungen
selbständig treffen, das heißt die Recherche, Auswahl, Kauf und Verkauf meist über das
Internet und sogenannte „Online-Broker“ erfolgen. Etwa 3 Millionen greifen manchmal
in ihrer Entscheidungsfindung auf eine Beratung zurück (typisch hierfür ist die Wertpapier-
beratung) und der verbleibende Teil verlässt sich ausschließlich oder überwiegend auf
(Mandats-)Beratung. Das bedeutet nicht, dass der „eigenständige“ Teil (auch „Execution
Only“ genannt), sich nicht auch beraten lassen kann, sondern bezeichnet, ob die Kauf- und
Verkaufsentscheidung „auf eigene Faust“ zustande gekommen ist oder nicht. Im weiteren
Verlauf konzentrieren wir uns zunächst auf den „eigenständigen“, den sogenannten
„Execution Only“-Teil.
2. Wie aktiv Wertpapierbesitzer sind: Nicht jeder Wertpapierbesitzer ist gleichermaßen
aktiv. Der Großteil zeigt ein sogenanntes „Buy & Hold“-Verhalten, wobei einzelne Titel
gekauft und meist über eine lange Periode gehalten werden. Lediglich ein Viertel aller
deutschen Wertpapierbesitzer zeigt sich aktiver und handelt öfter als 10 Mal pro Jahr.
So schätzen wir, dass der besonders aktive Teil der Wertpapierbesitzer, sogenannte „Day Trader“ mit
mindestens einer Kauf- oder Verkaufsentscheidung je Börsentag, zwar nur 1 Prozent der Wert
papierbesitzer, aber dafür ein Viertel aller Transaktionen ausmacht (vgl. Abbildung 2). Die Zahl
dieser Day Trader in Deutschland wird seit geraumer Zeit auf eine mittlere fünfstellige Anzahl
Personen geschätzt und als relativ stabil gesehen. Wenn wir die „aktiven Trader“ mit inkludieren,
mit mindestens 50 Wertpapierkauf- und Verkaufsentscheidungen, lässt sich feststellen, dass
rund 4 Prozent der relevanten Wertpapierbesitzer schon für die Hälfte der Trades stehen.
Die Kundenstruktur im Markt lässt sich somit mit einer spitz zulaufenden Kundenpyramide
vergleichen. Bei den unteren beiden Säulen gehen wir mit der COVID-19-Krise und damit stark
gestiegener Volatilität und einem vermutlich länger laufenden Niedrigzinsumfeld von weiter
nachhaltigem Wachstum aus.
Abbildung 2. Die Aktivitätspyramide der deutschen eigenständigen Wertpapierbesitzer
Kundentyp % der # Trans- # Wertpapier- # Trans-
(nach Aktivität) Wertpapier- aktionen besitzer aktionen
besitzer pro Jahr1 in Tausend in Mio.1
Day Trader -1% >250 40-50 ~20-22
24% der Wert-
papierbesitzer
Aktiver Trader ~3% 50-250 100-150 ~19-21 generieren
80% der
Transaktionen
Aktiver Investor ~20% 10-50 700-900 ~26-30
Traditionell Buy & Hold ~76% 0-10 2.800-3.200 ~15-17
Total ~4.000 ~80-90
1. Exklusive CFD-Transaktionen und Umsätze
Quellen: Oliver Wyman-Analyse und Umfragedaten, Research Centre for Financial Services, Deutsches Aktieninstitut
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Insbesondere der wachsende Kanal der Onlinetransaktionen ist hierbei durch sein kontinuierliches
Wachstum interessant. Während keine zentrale Stelle die Anzahl der Wertpapiertransaktionen
über Onlinekanäle („Online Trades“) beziffert, gehen wir auf Basis von Expertengesprächen und
Projekten im Markt von einem nachhaltigen Wachstum von circa 6-7 Prozent per annum seit
2010 und für 2019 von etwa 80-90 Millionen Wertpapiertransaktionen aus, exklusive sogenannter
„Contracts for Difference“ (CFDs, siehe Box im Anhang 1). Auch wenn die Anzahl Transaktionen
oft stark von der zugrundeliegenden Volatilität am Markt abhängt und somit konkrete Prognosen
schwierig durchführbar sind (vgl. Anhang 2), erwarten wir, dass sich dieses Wachstum auch
strukturell in den kommenden Jahren weiter fortsetzen wird (vgl. Abbildung 3).
Abbildung 3. Anzahl Online-Wertpapiertransaktionen in Deutschland (exkl. CFDs)
# Trades in Millionen
Forecast “Basis” Szenario
Unter der Annahme eines
stabilen Marktumfelds (Vola-
tilität/Zinsumfeld) – radikalere
Szenarien sind möglich
+5-7% p.a.
~105-115
+7% p.a.
~80-90
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 … 2024F
Quelle: Oliver Wyman-Analyse
Mehrere Gründe sprechen auch unabhängig von der Volatilität und dem durch die Covid-19-Krise
vermutlich länger anhaltenden Niedrigzinsumfeld für ein stetiges strukturelles Wachstum:
• Digitalisierung: Die Einführung neuer Angebote im Online- und auch Mobilbereich wird
weiterhin Anleger aus physischen Kanälen (wie Filiale, Telefon) in den Onlinebereich
verlagern – ausschlaggebende Punkte sind hierbei höherer Komfort und mehr (Echtzeit-)
Transparenz bei gleichzeitig meist günstigeren Preisen.
• Preistransparenz und -effizienz: Zuletzt sind mehrere Niedrigkosten-Angebote gestartet.
Wir gehen davon aus, dass neue Niedrigpreis-/Flatfee-Anbieter über niedrigere Order-
provisionen eine höhere Kundenakzeptanz auslösen.
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• Niedrigere Eintrittsbarrieren für Kunden: Wir erwarten weiterhin einen nachhaltigen Effekt
durch neue Produkte, die die Eintrittsbarrieren für neue Kunden absenken, zum Beispiel
günstig zu besparende ETF-Sparpläne oder Micro-Investing-Angebote. Laut dem Newsletter
Finanz-Szene.de generieren ETF-Sparpläne schätzungsweise 15 Millionen Transaktionen
pro Jahr
Zwar werden von Medien und Politik regelmäßig die Bedeutung einer privaten Altersvorsorge
und die Wichtigkeit von Wertpapieren für nachhaltige Vermögensbildung betont, jedoch
erwarten wir hiervon nur limitierte Impulse. Zum einen hat sich die Unterstützung in den
letzten 20 Jahren nur mit geringen Auswirkungen am Markt gezeigt, zum anderen erfordert es
nach unserer Wahrnehmung gezielte Anreize, um ein nachhaltiges Wachstum des Wertpapier-
interesses zu erzeugen. Beispiele könnten steuerliche Begünstigungen sein, die aktive Wert-
papierinvestitionen bevorteilen. In Schweden ist dies heute schon der Fall und begünstigt einen
ähnlich großen Markt wie in Deutschland.
DIE WESENTLICHEN ANBIETER IM DEUTSCHEN MARKT
Im deutschen „Execution-Only“-Markt haben sich über die letzten 20 Jahre vor allem die
Direktbanken etabliert, von denen auf Basis der veröffentlichten Anzahl der „Execution Only“-
Wertpapier-Trades vier wesentliche Anbieter aktuell den Markt anführen. Dabei schätzen wir auf
Basis der veröffentlichten Zahlen, dass diese vier Anbieter zuletzt fast drei Viertel der „Execution
Only“-Wertpapier-Trades in Deutschland auf sich vereinigen konnten:
• Die Consorsbank, zugehörig zu der französischen BNP Paribas, vor allem bekannt durch
Übernahme und Verschmelzung der DAB (Direkt Anlage Bank) Mitte der 2010er.
• Die Comdirect, welche besonders den Wertpapierhandel als Fokusprodukt bietet und mit
Übernahme des Informations- und Brokerageportals OnVista weiter ausgebaut hat.
• Die ING DiBa, welche im Vergleich stärker als Vollbank gesehen werden kann und laut
unserer Umfragedaten insbesondere im „Buy-&-Hold“-Kundensegment erfolgreich ist.
• Stark aufgeschlossen zu dieser Gruppe hat der Anbieter flatex, welcher vor allem durch
konsequenten „flat fee“-Einsatz, also volumenunabhängige Einheitspreise, sowie mit der
geplanten Übernahme des Wettbewerbers Degiro auf sich aufmerksam machen konnte.
Neben diesen vier Anbietern besitzt zudem fast jede größere, filialfokussierte Bank und jeder
Bankenverbund ein vergleichbares Digitalangebot im deutschen Markt. Eine Möglichkeit diesen
Wettbewerb in einem Schema plakativ darzustellen, ist ein Abgleich nach Größe (Marktanteil
als geschätzter Anteil der 80-90 Millionen Gesamttrades) versus die Fokussierung auf Kunden-
aktivität im Markt, erkennbar an der Anzahl Trades je Kunde (vgl. Abbildung 4).
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Abbildung 4. Strategische Einordnung der deutschen Marktteilnehmer
Marktpositionierung wesentlicher Anbieter im deutschen Online-Brokerage-Markt
(exkl. reine CFD-Plattformen, für Stand 2019 geschätzt)
Anzahl Trades pro Kunde
175 Sino
Flatex
(exkl. Degiro)
40
20
GENO Broker
S-Broker Comdirect
Consorsbank (inkl. Onvista)
(inkl. DAB)
maxblue
10
Targobank
ING DiBa
DKB
Trade Republic Fokus auf Buy & Hold
0% 5% 10% 20% 30%
Marktanteil nach # Trades in %
Kreisgröße zeigt Jahresumsatz in Euro im relativen Verhältnis zum Wettbewerb
Quelle: Oliver Wyman-Analyse
Hierbei wird ersichtlich:
• Nur wenige Anbieter zielen explizit auf ein hochaktives Segment mit mindestens 20 Trades
pro Kunde pro Jahr, darunter Sino (>150 Trades pro Depot per annum), Flatex und Degiro.
• Die größten Anbieter nach Anzahl Trades haben sich abgesetzt in Bezug auf Marktanteile und
Ertragsstärke – Comdirect und Consorsbank haben mittels Akquisitionen ihre Position weiter
ausgebaut, ING DiBa hat sich besonders im Buy & Hold-Segment (unter 10 Trades pro Depot
per annum) positioniert.
• Der überwiegende Rest der Anbieter liegt bei einem Marktanteil unter 5% und gleichzeitig
einer mäßig aktiven Kundengruppe mit um die 10 Trades je Depot per annum. Besonders hier
wird es wichtig werden, strategische Wachstums- oder Spezialisierungsoptionen zu definieren.
Wichtig ist, dass diese Sicht eine Bestandsaufnahme zum Jahr 2019 ist. Aus dem Segment mit
niedrigem Marktanteil wachsen insbesondere Trade Republic (besonders gültig da im ersten Jahr
der Geschäftsaktivität) und Degiro weiterhin stark und somit wird das Bild in Bewegung bleiben.
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Neben den etablierten Anbietern haben sich insbesondere über die letzten 2 Jahre neuartige
„Start-Up“-Anbieter hervorgetan, die versuchen die etablierten Anbieter mit sehr preisgünstigen
Angeboten und Fokus auf möglichst hohe Benutzerfreundlichkeit auf online und mobilen
Kanälen unter Druck zu setzen. Besonders nennenswert sind hier die bereits erwähnten Anbieter
Trade Republic, justTrade, Gratisbroker, aber auch das Broker-Angebot von Scalable Capital.
Insbesondere Trade Republic zeigt einen erklärten Fokus auf jüngere Zielgruppen mit einer
Gebühr von 1 Euro pro Trade (etablierte Anbieter verlangen meist mindestens 5 Euro (OnVista)
oder 5,90 Euro je Wertpapiertransaktion (Flatex)) und starken Fokus auf ein vereinfachtes, aber
intuitiv via App zu bedienendes Angebot.
Wir erwarten, dass der Markt für Anbieter weiterhin attraktiv bleiben wird. Gründe hierfür sind:
• Das resultierende Provisionseinkommen anstelle des unter dem Niedrigzinsumfeld unter
Druck stehenden Zinseinkommens.
• Die antizyklische Natur des Geschäfts – besonders in Phasen hoher Unsicherheit sind mehr
Transaktionen und Kundenaktivität und damit verbunden Mehrerträge zu beobachten.
• Wertpapier-affine Kunden bringen unserer Projekterfahrung nach im Vergleich zu einer
durchschnittlichen Retailbanking-Klientel oft mehr Liquidität mit und zeigen sich weniger
preissensibel solange diese nicht das unmittelbare Handeln beeinflussen (auch weniger
sensitiv gegenüber Negativzinsen oder Depotgebühren).
• Ein weiterhin nachhaltig wachsender deutscher Markt der im europäischen Markt weiterhin
durch die Bevölkerungszahl und Kaufkraft zu einem der größten Retailbanking-Märkte zählen
wird und somit für ausländische Anbieter eine strategische Bedeutung innehält.
DIE KUNDENSICHT AUF BROKER UND
ENTSCHEIDUNGSKRITERIEN IM DEUTSCHEN MARKT
Eine aktuelle Kundenbefragung von Oliver Wyman mit mehr als 1.500 Teilnehmern mit
Wohnsitz in Deutschland zum deutschen Online-Brokerage unterstützt diesen Markteinblick
aus Endkunden-Sicht. Daraus lässt sich ablesen, wie die Kunden in Deutschland ihren Anbieter
auswählen, bewerten und auch wieder wechseln.
Nach Aussage der befragten StudienteilnehmerInnen sind die vier deutschen Marktführer
Comdirect, Consorsbank, ING DiBa und Flatex ebenfalls die vier bekanntesten Anbieter.
Die Comdirect führt mit 25 Prozent der Befragten das Feld im Thema Bekanntheit an.
Danach folgen die Consorsbank (23 Prozent) und die ING DiBa (18 Prozent). Flatex komplettiert
mit 10 Prozent der Nennungen die Top 4.
Zur Auswahl eines Anbieters informieren sich 75 Prozent der Kunden im Internet oder über Apps.
Die Top 3 der aufgerufenen Webseiten sind Finanzen.net (12 Prozent), Boerse-Online.de
(10 Prozent) und Finanztip.de (9 Prozent). Auffallend ist auch die Präsenz von Social Media,
wie Instagram (3 Prozent) und Facebook (2 Prozent).
© Oliver Wyman 8Online-Wertpapier-Brokerage
Hier bilden sich in letzter Zeit verschiedene Finanzblogs heraus, die ihren „Followern“ das
Thema Geldanlage beispielsweise in Instagram-Stories möglichst einfach verdeutlichen wollen
und später über „Affiliate-Links“ ihre Follower an die jeweilige Broker-Plattform weiterleiten und
dafür bei Kundenabschluss einer Depoteröffnung eine Marketing-Provision dieser Plattformen
von 40 bis 80 Euro erhalten3.
Die Entscheidung für einen Onlineanbieter basiert oftmals auf den Kontoverwaltungs-
und Tradinggebühren des Anbieters (fast 27 Prozent nennen Depotgebühren als wichtigstes
Argument, 26 Prozent nennen niedrige Handelsgebühren als wichtigstes Argument), seiner
Reputation sowie Einfachheit der Nutzung (vgl. Abbildung 5). Für viele Befragte ist es wichtig,
dass der Broker eine Bank oder die schon bestehende Bank des Kunden ist. Dies zeigt die
Bedeutung von wahrgenommenem Vertrauen und Seriosität für Kunden in Deutschland.
Eine weitere Vertiefung ist im Anhang zu finden.
Abbildung 5. Die fünf wichtigsten Gründe zur Auswahl eines Online-Brokers für deutsche
Kunden – Oliver Wyman Kundenbefragung 2018
Von sehr (oben) zu am wenigsten (unten) wichtig
% die dieses Kriterium
als Top 1 bewerten
Niedrige Depotführungs- oder
27 23 22 17 12 26,7
andere Gebühren
Der Broker ist gleichzeitig meine Hausbank 26 18 14 21 21 25,6
Niedrigste Handelsgebühren 26 27 20 15 12 25,5
Marke/Reputation 21 15 18 18 27 21,1
Nutzungskomfort 20 20 24 18 17 20,1
Vertrauen in meinen Broker 18 20 18 21 23 18,4
Qualität der Orderausführung 18 18 18 18 27 18,2
Qualität der Analyse-Tools/-Reporting 17 15 24 22 22 17,2
Einfache Depoteröffnung 17 21 19 25 18 16,9
Breite der verfügbaren Produkt/Asset-
15 15 21 23 26 15,4
klassen (Aktien, Anleihen, Fonds, etc.)
Zugang zu verschiedenen Börsen (Handels-
13 18 21 22 25 13,3
möglichkeit auf ausländischen Börsen)
Qualität der mobilen App 13 21 16 26 24 13,1
Rang 1 Rang 2 Rang 3 Rang 4 Rang 5
3. Siehe www.financeads.net, Zahlen abgerufen zum 17.04.2020.
© Oliver Wyman 9Online-Wertpapier-Brokerage
ERTRAGSSÄULEN IM DEUTSCHEN
WERTPAPIER-BROKERAGE-MARKT
Nach unserer Schätzung befinden sich signifikante Erträge im deutschen Wertpapier-Brokerage-
Markt; wir gehen von mehr als 1 Milliarde Euro per annum „nur“ für Orderprovisionen und
sonstige Gebühren der Brokerage-Anbieter aus. Hinzu kommen Erträge der Produkt- und
Infrastrukturanbieter (Börsenplattformen). In Summe bemessen wir dem deutschen
Wertpapiermarkt für Privathaushalte eine Ertragskraft von rund 10 Milliarden Euro
per annum. Aus Broker-Sicht sind nicht nur direkt erzielte Erträge je Transaktion und mit
Kunden, sondern auch indirekt erzielte Erträge durch das Halten der Kundenschnittstelle
wesentliche Ertragsbringer.
Unter „direkt erzielten Erträgen“ sehen wir zum Beispiel:
• Erträge aus den Wertpapiertransaktionen an sich: Eine feste Gebühr pro Transaktion,
oft gekoppelt an eine weitere Gebühr, die sich nach dem Volumen der Transaktion richtet.
• Bestandsprovisionen: Auch aus gehaltenen Wertpapierbeständen ergeben sich für Broker
Erträge, etwa wenn Investmentfonds dem Broker eine Bestandsprovision vergüten.
• Erträge aus verwandtem Kreditgeschäft (Beispiel: Lombardkredite): Eher als Nische
zu betrachten, aber durchaus attraktiv, da sie einerseits durch die Wertpapierbestände
besichert und andererseits ein Mittel sind, die meist auf den Konten verbliebene Liquidität
gewinnbringend an die eigene Kundschaft zu verleihen und vertriebsstützend zu agieren.
• Erträge aus zusätzlichen Serviceangeboten: Diese werden meist zusätzlich bepreist,
zum Beispiel für Adressänderungen, Dividenden aus ausländischen Wertpapieren etc.
Aus dem Halten der Kundenschnittstelle ergeben sich zudem attraktive „indirekte Ertragssäulen“:
• Erträge durch Partnerschaften mit Anbietern von Finanzprodukten („Issuers“): Issuer
zahlen Kommissionen an Brokerplattformen, um eigene Produkte gezielt zu bewerben, für
die Issuer ist dies durch gezielten Zugang zu einer spezifischen Kundengruppe attraktiv.
Beispiele sind Anbieter von Wertpapier-Zertifikaten, die mit Plattformen eine „Bronze“-/
„Silber“-/„Gold“-/„Platin“-Partnerschaft eingehen und Kunden das Handeln dieser Produkte
über die Partnerplattform vergünstigt anbieten. Die Plattform erhält Kommissionen, aber oft
übernehmen die Partner auch (teilweise) die Handelsgebühren für diese Zertifikate, das heißt
die Plattform erhält weiterhin eine Gebühr je Transaktion, aber der Kunde muss diese nicht
(voll) zahlen. Solche „bevorzugten“ Produktangebote können die Attraktivität des Angebots in
der Kundengruppe und in der Werbung steigern.
• Erträge durch Partnerschaften mit Börsen, die für den Traffic bezahlen (in den USA
als „payment for order flow“ bezeichnet): Börsen können den Handelsplattformen
Rückvergütungen bieten, wenn der Brokerage-Anbieter das Handelsvolumen auf diese Börse
lenkt und somit der Börse Liquidität und ertragsrelevantes Volumen beschert. Dieser Weg
ermöglicht beispielsweise Niedrigpreisanbietern wie Trade Republic über Partnerschaften
mit Börsenanbietern wie Lang und Schwarz weitere Zusatzerträge je Wertpapiertransaktion.
© Oliver Wyman 10Online-Wertpapier-Brokerage
Was diese Ertragsformen zeigen, ist die übergeordnete Bedeutung der Kundenschnittstelle,
die auch in der digitalen Welt immer wichtiger werden wird. So erwarten wir, dass die Erträge
aus diesen beiden Blocks über die kommenden Jahre weiter steigen. Für die Direktbanken mit
breiterem Bankenprodukt- und Serviceangebot ist zudem das „Cross-Selling-Potenzial“ eines
Wertpapierangebots und die Bedeutung für die Produktpalette nicht zu vergessen.
DISRUPTIVE EREIGNISSE IM
WERTPAPIER-BROKERAGE-MARKT
Auch wenn der deutsche Online-Brokerage-Markt mit ca. 3 Jahrzehnten verhältnismäßig jung
ist, deuten die letzten 12-18 Monate auf die größten Umwerfungen der Branche seit langem hin,
insb. mit kontinuierlichem Fokus auf Preisführerschaft. Vier disruptive Treiber sind zu nennen:
1. US-Markt senkt Gebühren auf „Null“: In einem vielbeachteten Schritt senkte der führende
Wertpapier-Broker Charles Schwab die Provisionskosten für Wertpapieraufträge im Oktober
2019 auf Null. Bedeutende Wettbewerber haben nachgezogen, darunter TD Ameritrade,
E*Trade und Interactive Brokers und somit einen laut Bloomberg „logischen Endpunkt
eines jahrzehntelangen Preiskrieges“ intensiviert4. Durch die Vorreiterrolle des US-Kapital-
markts könnte diese Entwicklung ein Hinweis auf die Entwicklung im deutschen Markt sein.
Interessant ist zudem, wie diese Anbieter trotz „Nullgebühren“ weiter Erträge erwirtschaften:
Im Fokus stehen das Verleihen der Kundenliquidität, Cross-Selling auf die Wertpapierberatung
sowie „Payments for Order Flow“.
2. „Nullgebühren“ Broker in Deutschland: Parallel zu 1.) sind in Deutschland 2019 neue
„Neobroker“ wie justTrade und Trade Republic an den Start gegangen. Trade Republic
berechnet zum Beispiel eine Fremdkostenpauschale von 1 Euro je ausgeführter Order,
justTrade bietet kostenlosen Handel ohne Fremdkostenpauschale an. Beide bieten den
Handel allerdings nur über alternative Börsenplattformen wie LS Exchange oder Quotrix an,
die Kurse werden nicht durch freien Markthandel bestimmt sondern durch Market-Maker.
Die „Neobroker“ finanzieren sich durch Rückvergütungen der Partner sowie Gebühren für
zusätzliche Dienstleistungen, Trade Republic gibt zum Beispiel bei Orders an „von Dritten […]
einen durchschnittlichen Abwicklungskostenzuschuss in Höhe von 4 Euro“ zu erhalten
(Stand Ende April 2020). Trotz dieser potenziellen Einschränkung wird die Aufsicht auf
kostenlosen Börsenhandel sowie die intuitive Kundenerfahrung die Direktbanken und
Online-Broker kurz- und mittelfristig unter Druck setzen.
4. Siehe Bloomberg, „Brokers Profit From You Even If They Don’t Charge for Trading”, 10.10.2020, zuletzt abgerufen am
20.04.2020 unter https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-10-10/brokers-profit-from-you-even-if-they-don-t-charge-
for-trading?srnd=economics-vp
© Oliver Wyman 11Online-Wertpapier-Brokerage
3. Fusion der „Low-Cost Challenger“: Der deutsche Broker Flatex übernimmt Ende 2020 den
niederländischen Broker Degiro, womit die etwa 300.000 Flatex-Kunden aus der DACH-
Region mit 500.000 Degiro-Kunden aus verschiedenen europäischen Ländern vereint
werden. Während beide Marken erhalten bleiben sollen, bietet die Fusion Skalierungs-
und Synergiechancen, unter anderem durch Vereinheitlichung des Produktangebots.
Für andere große Anbieter bedeutet die Fusion eine stark gewachsene Konkurrenz eines
Onlineanbieters mit günstigen Preismodellen über europäische Grenzen hinweg, was den
Druck auf die etablierten Preismodelle erhöhen wird. Zudem zeigt diese Transaktion
erstmalig ein mögliches paneuropäisches Geschäftsmodell auf.
4. Die Wiederentdeckung der Bedeutung der IT-Stabilität: Die signifikant höhere Aktivität in
der Covid-19-Krise hat die IT-Stabilität der Online-Broker auf den Prüfstand gestellt; berichtet
wurde bei mehreren Marktteilnehmern über teils mehrtägige Störungen. Für Endkunden
bedeuten solche Aussetzer entgangene Chancen, während den Brokern Einnahmen durch
nicht ausgeführte Transaktionen entgehen und Kosten durch stattgegebene Entschädigungs-
forderungen entstehen können. Zukünftig ist mit einer gestiegenen Aufmerksamkeit auf
Kunden- wie Anbieterseite auf diesen Faktor zu rechnen.
HANDLUNGSOPTIONEN
In diesem sich stetig wandelnden Wettbewerbsumfeld ist es für Anbieter zwingend notwendig,
sich der strategischen Marschroute bewusst zu sein, um die Wettbewerbsposition und ein
profitables Geschäftsfeld weiterhin nachhaltig abzusichern.
Die folgenden Handlungsoptionen orientieren sich an strategischen Hypothesen für den
deutschen Online-Brokerage-Markt (vgl. Abbildung 6). Wir gehen weiterhin von einem strukturell
wachsenden Markt aus, bei dem nun signifikant die Preissensitivität, aber auch die Bedeutung
von Stabilität und Nutzerkomfort des Angebots weiterhin zunehmen werden. In diesem Markt
kann nur bestehen, wer weiterhin kosteneffiziente Skaleneffekte nutzt und über all dies hinweg
die Kundenschnittstelle besetzt.
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Abbildung 6. Strategische Hypothesen für den deutschen Online-Brokerage-Markt
Der deutsche Wertpapier-Brokerage Markt wird weiter strukturell
signifikant wachsen
Die Preissensitivität der Kunden wird weiter zunehmen –
die „Null-Euro-Broker“ sind bereits da!
Eine stabile und gleichzeitig kostengünstige Plattform wird wichtiger
denn je, um zu überleben – Skaleneffekte werden über das reine strategische
Überleben entscheiden
Über die strategisch führende Position wird entscheiden, wer die breite
Kundenschnittstelle im Thema Wertpapiere online in Deutschland
für sich besetzen kann
Quelle: Oliver Wyman-Analyse
In den resultierenden Handlungsoptionen ergeben sich zwei wesentliche strategische
Stoßrichtungen (vgl. Abbildung 7):
1. Eine defensive Konsolidierung mit dem Ziel, das Geschäft nicht weiter auszubauen,
aber kostenschonend beizubehalten – bis hin zur Ultima Ratio – das Geschäft komplett
zu veräußern und das freigesetzte Kapital für wertsteigendere Projekte einzusetzen.
Mit Blick auf die aktuelle Wettbewerbslandschaft (vgl. Abbildung 4) eignen sich
diese Optionen insbesondere für die Wettbewerber mit geringem Marktanteil und
geringer Kundenspezialisierung.
2. Eine Transformation/Wachstum mit dem Ziel, eine kritische Masse weiter auszubauen
und zu steigern. Dies kann evolutionär von punktuellen Rabatten für Vieltrader hin
zur Verbesserung des Kunden-Front-Ends (UI/UX) mit dem Ziel der Steigerung des
Benutzerkomforts hin zur Verbreiterung und Schärfung der Kundenschnittstelle gehen.
Disruptive Maßnahmen besitzen allesamt das Ziel, die Skaleneffekte und Transaktions-
volumina signifikant zu steigern. Denkbar wären hier weiteres anorganisches Wachstum
oder internationale (EU-)Expansion. Die höchste Steigerungsform wäre die Einführung
eines „Null-Euro-Angebots“ analog Charles Schwab in den USA, aus welchem natürlich
hochsignifikante Volumina-Anstiege zu erwarten wären. Unabdingbar wären dafür eine
sehr effiziente Kostenstruktur von 1 Euro Stückkosten pro Trade oder weniger sowie ein
übergeordnetes strategisches Ziel für die Kundenschnittstelle und das übrige Bank-/
Investmentangebot, um die Volumina, Liquidität und Kundenaktivität über weitere Kredit-
oder andere Angebote gewinnbringend zu verwerten.
© Oliver Wyman 13Online-Wertpapier-Brokerage
Die Kundenschnittstelle zu besetzen, bedeutet dabei nicht nur die existierende Kundenbasis
effizient zu bedienen, sondern auch (1) in Angebote für verwandte Kundengruppen zu
expandieren, die vielleicht ein Kapitalmarktinteresse haben, aber nicht eigenständig investieren
wollen, beispielsweise mittels Anlageberatung oder Robo-Advisory-Angebote (vor diesem
Hintergrund werten wir auch die Ankündigung der ING DiBa, eine Anlageberatung anbieten zu
wollen) und (2) das bestehende Angebot intelligent mit dem restlichen Angebot zu verzahnen.
Analog dem Konzept von Amazon Prime wäre es denkbar, dem Kunden lediglich ein Premium-
Girokonto mit einem monatlichen Fixpreis zu berechnen und hierin monatliche Trades als
„Feature“ zu inkludieren – eine Partnerschaft zwischen Neobanken wie N26 und einem der
Neobroker wäre eine weitere mögliche Konsequenz.
Abbildung 7. Strategischer Handlungsraum für Online-Brokerage-Anbieter
Verkauf der eigenen “Null-Euro-
Brokerage-Aktivitäten Angebot“ analog
wenn nicht nachhaltig Charles Schwab!?
Anorganisches
Wachstum
Disruptiv
Internationale
(Europa-)
Expansion
Strategische (Kosten-) Verbreiterung und
Partnerschaften für Schärfung der Kunden-
Infrastruktur schnittstelle1
Überarbeitung des Kunden
Front-Ends (UI/UX) und des
Bedienungskomforts
Evolutionär
Taktische
Rabatte/VIP-Clubs für
Pricing-Überprüfung
„Viel-Trader“
nach Kundenaktivität
Heute
Konsolidierung Transformation/Wachstum
(defensiv) (zur kritischen Masse)
1. Z. B. breiteres Angebot oder Verzahnung mit restlichem Bankangebot
Quelle: Oliver Wyman-Analyse
Marktteilnehmer sollten frühzeitig strategische Klarheit schaffen, um sich intern wie extern
optimal zu positionieren. Gleichermaßen ergeben sich hier für Investoren Chancen, Wert
zu schaffen.
© Oliver Wyman 14Online-Wertpapier-Brokerage
FAZIT UND AUSBLICK
Der Wertpapierhandel in Deutschland gewinnt an Bedeutung. Dennoch ist der Online-Brokerage-
Markt in der deutschen Bankenbranche relativ unbeachtet geblieben, sodass sich neue starke
Anbieter etablieren konnten. Der deutsche Online-Brokerage-Markt wird weiterhin strukturell
signifikante Wachstumsraten aufweisen, eine strategische Relevanz beibehalten und Zugang
zu Milliarden-Ertragspools sicherstellen. In diesem Markt kann auf Dauer nur bestehen,
wer Skaleneffekte und Größe besitzt und den Zugang zur Kundenschnittstelle besetzt.
Das Management etablierter Anbieter sollte sich für eine von zwei klaren strategischen
Stoßrichtungen entscheiden:
1. Eine defensive Konsolidierung mit dem Ziel, das Geschäft kostenschonend
beizubehalten oder
2. Eine progressive Transformation mit dem Ziel, die kritische Masse weiter auszubauen
Der Fokus auf nur eine bestimmte Produktkategorie reicht hierbei nicht; Anbieter sollten eine
breitere Abdeckung der Kundenschnittstelle über eine Expansion in verwandte Kundengruppen
und -angebote beziehungsweise eine intelligente Verzahnung mit dem restlichen Bankangebot
sicherstellen.
© Oliver Wyman 15Online-Wertpapier-Brokerage
ANLAGEN
Anhang 1: CFDs oder „Contracts for Difference“
Exkurs – CFDs oder “Contracts for Difference”: Ihre Bedeutung im deutschen Markt
• CFDs sind Finanzderivate, deren Wert sich aus der Differenz zweier zugrundeliegender
Vermögenswerte (“Underlyings”) ergibt – sogenannte “Differenzkontrakte”
• CFDs werden zwischen zwei Parteien vereinbart (“Over-The-Counter”)
• Je nachdem, ob die Differenz höher oder geringer ausfällt, verändert sich der Wert des
CFDs – im Gegensatz zu den Underlyings hat eine Veränderung dadurch prozentual eine
deutlich größere Wirkung auf den CFD. Hierdurch lässt sich also mit weniger Kapitaleinsatz
derselbe Zweck bewirken oder anders herum mit gleichem Kapitaleinsatz eine deutlich
höhere Hebelwirkung erzielen
• Da durch die höhere Hebelwirkung auch Risiken, bis hin zu einem möglichen Totalverlust,
höher sind, werden CFDs von der Aufsicht stärker reglementiert – so hat die BaFin im
August 2017 eine Nachschusspflicht für CFDs ausgeschlossen
• Der deutsche CFD-Verband veröffentlicht regelmäßig Zahlen zur Branche – im Jahr 2018
wurden 69 Millionen CFD-Transaktionen in Deutschland verbucht und ein Volumen von
1.579 Milliarden Euro gehandelt
• Durch die mangelnde Vergleichbarkeit mit klassischen Wertpapieren fokussieren wir uns
daher in dieser Studie auf Marktzahlen exklusive CFD-Transaktionen
Anhang 2: Einfluss der Volatilität auf die Transaktionsvolumina
im deutschen Wertpapiermarkt
Phasen hoher Risiken oder einzelne „Schock“-Vorfälle (wie die Bekanntgabe der Brexit-
Ergebnisse) ziehen deutlich mehr Interesse auf die Geldanlage und können das Transaktions-
volumen drastisch erhöhen – so berichten Anbieter zum Beispiel, dass am 6. Januar 2020,
dem Tag nach dem Angriff des US-amerikanischen Militärs auf den iranischen Offizier Qasem
Soleimani und der damit verbundenen Angst vor erhöhten geopolitischen Spannungen, das
Transaktionsvolumen mehr als drei Mal so hoch gewesen ist wie an einem durchschnittlichen Tag5.
5. Siehe Frankfurter Rundschau, „Börsenhandel via Internet: ‘Ich halte das für überhaupt nicht riskant’”, 19.01.2020, zuletzt
abgerufen am 08.04.2020 unter https://www.fr.de/wirtschaft/frankfurt-flatex-chef-findet-handel-boerse-internet-nicht-
riskant-13447758.html
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Auch die Comdirect gibt in ihrem Geschäftsbericht 2019 an: „Die Orderaktivität unserer Kunden
hängt in besonderem Maße vom Börsenumfeld ab und ist kurzfristig kaum planbar“ (Seite 38).
In einer langfristigen Betrachtung ist aber beispielsweise der VDAX, eine Messbetrachtung
der Volatilität am deutschen Aktienindex DAX, zuletzt vor den Umwürfen der Corona-Krise
von Anfang 2017 bis Anfang 2020 eine Phase verhältnismäßig niedrigerer Volatilität durch-
laufen. Die größten „Schock“-Vorfälle haben in den letzten Jahren insbesondere der Kollaps
der Investmentbank Lehman Brothers im Jahr 2008, der Höhepunkt der Eurokrise in der
zweiten Jahreshälfte 2011 und relativ unbeachtet zuletzt ein plötzlicher Börseneinbruch am
6. Februar 2018 (vgl. Abbildung 8) erzeugt, bevor die Corona-Krise für einen neuen drastischen
Anstieg der Volatilität gesorgt hat.
Abbildung 8. DAX-Volatilitätsindex (VDAX-NEW) – Verlauf auf Monatsbasis seit dem
01.01.2000 bis zum 01.04.2020
60
50
40
30
20
10
0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Quelle: Thomson Reuters Datastream (abgerufen am 08.04.2020), in der Darstellung wird VDAX-NEW verwendet
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Anhang 3: Vertiefung der Kundenbefragung sowie
Orderprovisionen im Vergleich
Im Punkt niedrigste Depotführungsgebühren schneiden von den vier größten Spielern die
Consorsbank und die ING DiBa am besten ab, während im Punkt Handelsgebühren Flatex die
besten Ergebnisse zeigt. Die ING DiBa, als eine der bekannten Banken in Deutschland, erzielt
die beste Bewertung zum Thema Broker und Bank als ein Anbieter. Die Bedienbarkeit des
Anbieterportals ist für alle großen Anbieter positiv bewertet, mit der Consorsbank und ING DiBa
mit der besten Performance.
Viele Kunden bleiben lange bei ihrem primären Broker, fast ein Drittel über 6 Jahre und
zwei Drittel über 4 Jahre. Lediglich 5 Prozent der Befragten wechselten ihren primären Broker
in weniger als 1 Jahr. Kosten, sowohl Kontoverwaltungs- als auch Tradinggebühren, sind die
Hauptgründe für Brokerwechsel. Ein weiterer Grund ist die Empfehlung eines Freundes oder
Kollegen, wobei hier die ING DiBa, dicht gefolgt von Degiro (bei noch kleiner Zahl der Antworten),
Comdirect, DKB und der Consorsbank, den besten Net Promoter Score (NPS) erreicht.
Die Kundenantworten, welche neben dem Preis auch die Beziehung zu und Reputation
ihres Anbieters in den Vordergrund stellen, erklären möglicherweise auch die Diskrepanz
im Preisangebot im deutschen Markt. So beobachten wir zum Stichtag 30.04.2020 in einer
Stichprobe deutscher Anbieter eine Spannbreite für einen Aktienkauf oder -verkauf zwischen
0 bis 15 Euro (Median 7,30 Euro) bei einem Handelsvolumen von 1.000 Euro. Bei einem Volumen
von 15.000 Euro erhöht sich die Spannbreite auf 0 bis 42,50 Euro (Median bei 24,80 Euro) und bei
einem Volumen von 50.000 Euro eine Spannbreite von 0 bis 69,90 Euro (Median bei 36,50 Euro).
Alle Zahlen sind exklusive Fremdspesen, Neukundenboni und einer evtl. Depotführungsgebühr
(beispielsweise bei Flatex aktuell 0,1 Prozent per annum des Depotvolumens). Noch größer sind
diese Spannbreiten bei ausländischen Aktien, beispielsweise bei US-Aktien bis zu 55 Euro im
Handelsvolumen von 1.000 Euro.
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Abbildung 9. Orderprovisionen für Aktientrades (Stand 30.04.2020) verschiedener
Größenordnung für Bestandskunden in € (exkl. Neukundenbonus, exkl. Fremdspesen
(Börsengebühren) und exkl. evtl. Depotführungsgebühr)
Aktie in Deutschland in Höhe von… Aktie in Deutschland in Höhe von…
1.000 15.000 50.000 1.000 15.000 50.000
DKB 10,0 25,0 25,0 20,0 35,0 35,0
comdirect 9,9 42,5 59,9 12,9 45,5 62,9
ING Diba 7,4 42,4 69,9 7,4 42,4 69,9
Consorsbank 10,0 42,5 69,0 25,0 57,5 69,0
Flatex 5,9 5,9 5,9 5,9 5,9 5,9
s-Broker 9,0 42,5 55,0 9,0 42,5 55,0
Targo Bank 8,9 34,9 34,9 8,9 34,9 34,9
Max Blue 8,9 37,5 58,9 8,9 37,5 58,9
DeGiro 2,2 4,7 11,0 0,5 0,6 0,7
Trade Republic 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
1822direkt 9,9 42,5 59,9 55,0 87,5 175,0
justTrade 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
VR Profibroker 15,0 22,5 56,5 30,0 30,0 56,5
Onvista 5,0 5,0 5,0 10,0 10,0 10,0
Median 8,9 30,0 44,9 8,9 35,0 45,0
Mittelwert 7,3 24,8 36,5 13,8 30,6 45,3
Maximum 15,0 42,5 69,9 55,0 87,5 175,0
Minimum 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Quelle: Unternehmensangaben, Oliver Wyman Analyse
Auffällig ist eine relative Ähnlichkeit der Handelskosten bei den drei größten Anbietern
Comdirect, ING DiBa und Consorsbank bestehend aus einer Handelsgebühr zzgl. einem
Prozentsatz vom Kurswert – Flatex und Onvista sowie Trade Republic setzen auf eine
sog. „flat fee“, also eine vom Handelsvolumen unabhängige Handelsgebühr.
© Oliver Wyman 19Oliver Wyman ist eine führende internationale Managementberatung. Das Unternehmen verbindet ausgeprägte Branchenspezialisierung mit hoher Methodenkompetenz bei Strategieentwicklung, Prozessdesign, Risikomanagement, Organisationsberatung und Führungskräfteentwicklung. Für weitere Informationen besuchen Sie bitte unsere Website www.oliverwyman.de oder kontaktieren Sie die Marketingabteilung telefonisch an einem der folgenden Standorte: Deutschland, Österreich, Schweiz EMEA +49 69 971 730 +44 20 7333 8333 Amerika Asien und Australien +1 212 541 8100 +65 6510 9700 AUTOREN Dr. René Fischer Matthias Hübner Philipp Bulis Partner Partner Engagement Manager rene.fischer@oliverwyman.com matthias.huebner@oliverwyman.com philipp.bulis@oliverwyman.com Copyright © 2020 Oliver Wyman Alle Rechte vorbehalten. Weder die vorliegende Studie noch Kopien oder Teile davon dürfen in Rechtsordnungen verbreitet werden, in denen die Verbreitung von Gesetzes wegen beschränkt ist. Personen, die in den Besitz dieser Studie gelangen, sollten sich über besagte Einschränkungen informieren und selbige einhalten. Der vorliegende Bericht darf ohne die schriftliche Genehmigung von Oliver Wyman weder ganz noch teilweise vervielfältigt oder weiter verbreitet werden. Oliver Wyman übernimmt keinerlei Haftung für Handlungen Dritter in diesem Zusammenhang Der vorliegende Bericht stellt weder eine Empfehlung, ein Angebot noch eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der eventuell hierin genannten Wertpapiere dar. Eine dahingehende Auslegung darf nicht erfolgen. Zudem sollten weder dieser Bericht noch Teile hieraus die Grundlage eines Vertrags oder einer sonstigen beliebigen Verpflichtung darstellen noch sollten derartige vertragliche Verpflichtung im Vertrauen auf diesen Bericht eingegangen werden Des Weiteren darf der vorliegende Bericht nicht als Empfehlung zum Kauf von oder zur Verfügung über bestimmte Investitionen oder als Aufforderung oder Veranlassung zur Beteiligung an Investitionsaktivitäten betrachtet werden. Die Informationen, die in diesem Bericht enthalten sind oder auf denen der Bericht basiert, wurden von Quellen bezogen, die Oliver Wyman für zuverlässig und korrekt hält. Es hat jedoch keine unabhängige Überprüfung der Richtigkeit oder Vollständigkeit der von Dritten erhaltenen Informationen stattgefunden noch wurden dahingehende, ausdrückliche oder konkludente Zusicherungen und Gewährleistungen abgegeben. Die Informationen und Schlussfolgerungen werden zum Zeitpunkt des vorliegenden Berichts bereitgestellt und können ohne vorherige Benachrichtigung verändert werden. Oliver Wyman übernimmt keine Verpflichtung zu einer, durch neue Informationen, zukünftige Ereignisse oder auf sonstige Weise bedingten Aktualisierung oder Überarbeitung der hierin enthaltenen Informationen oder Schlussfolgerungen. Die in diesem Bericht bereitgestellten Informationen und Schlussfolgerungen berücksichtigen nicht die individuellen Umstände der jeweiligen Personen; sie dürfen nicht als konkrete Empfehlung zu einer Investitionsentscheidung verstanden werden und stellen keine angemessen ausreichende Grundlage für das Treffen einer Investitionsentscheidung dar. Oliver Wyman übernimmt keinerlei Haftung für Verluste in Zusammenhang mit Handlungen, die aufgrund von Informationen oder Schlussfolgerungen, die in diesem Bericht, oder in den darin zitierten Berichten oder Quellen enthalten sind, unternommen oder unterlassen werden. Oliver Wyman übernimmt selbst dann keine Haftung für mittelbare und Folgeschäden oder vergleichbare Schäden, wenn ihm die Möglichkeit derartiger Schäden bekannt war. Durch Annahme des vorliegenden Berichts erklären Sie sich mit der Bindungswirkung der vorstehenden Einschränkungen einverstanden. Oliver Wyman – A Marsh & McLennan Company www.oliverwyman.com
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