FERI Investment Research - Jahresausblick 2021 Konjunktur und Anlagemärkte
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FERI Investment Research Jahresausblick 2021 Konjunktur und Anlagemärkte
FERI Investment Research
wünscht Ihnen ein gutes und
erfolgreiches Anlagejahr 2021.
Bleiben Sie gesund!
Dr. Heinz-Werner Rapp
Vorstand und Chief Investment Officer FERI AG
2 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI
Inhalt
Gesamtszenario 2021 (Überblick) ........................................................................................ Seite 5
1. Weltwirtschaft mit Erholung von der Corona-Pandemie ................................................................................ Seite 6
2. Moderate Erholung des Welthandels .................................................................................................................. Seite 7
3. Globale Notenbanken mit anhaltend expansiver Geldpolitik; monetäre Staatsfinanzierung ................. Seite 8
4. Vorerst niedrige, später tendenziell steigende Inflation (Zinsanstiegsrisiken) ........................................... Seite 10
5. Tendenz zu schwächerem US-Dollar ................................................................................................................... Seite 11
6. Politische Unsicherheiten und latente „Event Risks“ ....................................................................................... Seite 12
7. USA: Signifikante Pandemiegefahren, veränderte Politik und neuer fiskalischer Impuls ......................... Seite 14
8. China: Weiter stark, aber Abschwächung der geld- und fiskalpolitischen Impulse .................................... Seite 16
9. Euroraum: Verzögerte konjunkturelle Erholung; Aktienmarkt mit „Turnaround-Chance“ ......................... Seite 17
10. Deutschland: Konjunkturelle Erholung, aber anhaltende Strukturkrise ..................................................... Seite 18
11. Großbritannien: Pandemie und politische Fehler belasten ............................................................................ Seite 19
12. Japan: Moderate Wachstumsaussichten bei anhaltend expansiver Geldpolitik ........................................ Seite 20
13. Emerging Markets: Partielle Aufhellungen, aber weiter heterogen .............................................................. Seite 21
14. Rohstoffe: Zyklisches Aufwärtspotenzial hält an ............................................................................................. Seite 22
15. Gold: Temporär reduzierte Attraktivität, als Sachwert strategisch sinnvoll ............................................... Seite 23
Was wären darüber hinaus 2021 mögliche Überraschungen?
(„Grey Swan“-Szenarien) .................................................................................................................. Seite 25
1. Corona-Fortsetzung verhindert weltwirtschaftliche Erholung 2021 ............................................................. Seite 25
2. USA erschüttert durch massive zivile Unruhen und bürgerkriegsähnliche Zustände ............................... Seite 26
3. „Inflationsschock“ ausgehend von den USA ..................................................................................................... Seite 26
u Kurzfristiges Risikoszenario:
Gezielte geopolitische Eskalation durch Donald Trump vor Ablauf seiner Amtszeit ................................. Seite 27
FERI Investment Research / © FERI / 3
4 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI
Jahresausblick 2021
für Konjunktur und Anlagemärkte
Gesamtszenario 2021 (Überblick)
Das zurückliegende Jahr 2020 wurde stark durch zwei Elemente geprägt: Einerseits die erratische und konfronta-
tive US-Politik unter Präsident Donald Trump. Andererseits die komplexen Auswirkungen der globalen Corona-
Pandemie, die noch immer andauert. Speziell die CoViD19-Krise hatte zur Folge, dass Regierungen und Noten-
banken weltweit einen Kurs maximaler Stimulierung einschlugen und 2020 fiskalische Hilfsprogramme im
Umfang mehrerer Billionen Euro auflegten. Diese Programme wurden überwiegend durch Geldschöpfung der
großen Notenbanken finanziert, was weltweit erstmals ein neues Paradigma in Gang setzte: offene monetäre
Staatsfinanzierung („OMF“).
Das Szenario für 2021 resultiert in weiten Teilen als direkte Konsequenz dieser Entwicklungen: Während die
Chaos-Präsidentschaft von Donald Trump im Januar 2021 beendet sein wird und so den Weg für eine gewisse
Normalisierung in Geopolitik und Welthandel freimacht, ist der Ausblick für die Corona-geplagte Weltwirt-
schaft differenzierter. Bereits 2020 zeigte sich die Wirkung der Corona-Pandemie sehr deutlich, als zwei heftige
„Wellen“ in Frühjahr und Herbst eine partielle Schließung („Lockdown“) ganzer Volkswirtschaften erzwangen.
Vieles hängt künftig von der schnellen Freigabe wirksamer Medikamente und Impfstoffe ab, wenn infektions-
bedingte periodische „Lockdowns“ 2021 vermieden werden sollen. Zuletzt zeichnen sich hier allerdings erste
Lichtblicke ab, was die Chance einer durchgreifenden wirtschaftlichen Erholung erhöhen würde.
Trotz zahlreicher Unwägbarkeiten (speziell mit Blick auf Corona und den neuen Kurs der US-Politik) zeichnet sich
somit ein relativ freundlicher Ausblick für 2021 ab: Die weltweiten Zinsen bleiben weiter tief, die massiven
Stimulus-Programme großer Volkswirtschaften werden vielfach 2021 erst voll wirksam, der private Konsum
dürfte nach der Einschränkung durch Lockdown-Phasen deutliche Nachholeffekte zeigen, und auch der Welt-
handel dürfte sich 2021 wieder beleben. Sollte 2021 zusätzlich ein effektiver Corona-Impfstoff relativ schnell
in Umlauf gebracht werden, könnten sich diese erwarteten Entwicklungen noch deutlich verstärken.
Sowohl aus Sicht der volkswirtschaftlichen Analyse als auch mit Blick auf die Kapitalmärkte resultiert somit
für 2021 ein grundsätzlich positives Bild mit zahlreichen Aufhellungen. Speziell China zeigt bereits wieder
kräftiges Wachstum, das auch auf andere Bereiche der Weltwirtschaft abstrahlen wird. In den USA dürfte auch
der neue Präsident Joe Biden einen wachstumsfreundlichen Kurs verfolgen. Europa wird diese Belebungs-
tendenzen zeitverzögert, aber insgesamt gleichgerichtet nachvollziehen. Für die Kapitalmärkte bedeutet das
ein weiter freundliches Umfeld für Aktien, graduell zunehmende Belastungen für Renten und einen tenden-
ziell schwächeren US-Dollar. Gold, Immobilien und defensive Segmente der Aktienmärkte werden tendenziell
unter Druck stehen, während zyklische Bereiche der Aktienmärkte und Industrierohstoffe zu den relativen
Gewinnern zählen dürften.
Nachfolgend wird das Szenario 2021 für Weltwirtschaft und Anlagemärkte
in 15 Kernthesen genauer analysiert und definiert.
FERI Investment Research / © FERI / 51. Weltwirtschaft mit Erholung von der Corona-Pandemie
Drastische Maßnahmen zur Bekämpfung der Corona-Pandemie erzeugten einen tiefen Einbruch der Weltwirtschaft
im ersten Halbjahr 2020; ab Mai folgte der Beginn einer Erholung im zweiten Halbjahr. Während die Pandemie in
China weitgehend überwunden wurde und sich das Land wieder auf einem klaren Wachstumskurs befindet (vgl.
Punkt 8), ist Europa im Herbst und Winter mit einer zweiten Pandemiewelle und einem erneuten Rückgang der Wirt-
schaftsleistung konfrontiert. Wir gehen aktuell davon aus, dass die Pandemie (nochmals) unter Kontrolle gebracht
werden kann und im Jahr 2021 wirksame Impfstoffe gegen das Corona-Virus zur Verfügung stehen. Allerdings dürfte
es mindestens bis Ende 2021 dauern, hinreichend große Teile der (globalen!) Bevölkerung zu impfen, um ansatzweise
Herdenimmunität zu erreichen. Bis dahin muss prinzipiell immer wieder mit neuen Pandemiewellen und restrikti-
ven Gegenmaßnahmen gerechnet werden. Insgesamt sollte aber das globale Wirtschaftsgeschehen im Jahr 2021
durch eine allmähliche Überwindung der Pandemie, eine schrittweise Lockerung oder Aufhebung von Lockdown-
Maßnahmen und daraus resultierend eine Fortsetzung bzw. Wiederaufnahme der wirtschaftlichen Erholung ge-
kennzeichnet sein. Wir gehen davon aus, dass die Weltwirtschaft im Jahr 2021 mit etwa 6% wachsen wird (2020: -4%).
In vielen Ländern wird damit das Ausgangsniveau der Wirtschaftsleistung aus dem Jahr 2019 noch nicht wieder
erreicht. Die stärkste positive Ausnahme ist dabei jedoch China.
Eine Überwindung der Corona-Pandemie mit Fortsetzung der moderaten wirtschaftlichen Erholung bietet die Grund-
lage für ein insgesamt konstruktives Aktienmarktumfeld, zumal dieses durch eine anhaltend expansive Geldpolitik
weiter gestützt wird. Die weltweiten Aktienmärkte sollten deshalb ihren Aufwärtstrend fortsetzen, wobei insbesondere
zyklische Sektoren stärker profitieren dürften. Neue Pandemiewellen mit Einschränkung wirtschaftlicher Aktivität
(„Lockdowns“) könnten allerdings zu Rückschlägen führen. An den Rentenmärkten ist aufgrund fortschreitender wirt-
schaftlicher Erholung mit graduell anziehenden Marktzinsen zu rechnen. Dies legt eine klare Untergewichtung von
„High Quality“-Renten sowie eine generell reduzierte Duration nahe.
1. Weltwirtschaft mit Erholung von der Corona-Pandemie
Abb. 1:
Welt: BIP-Wachstum Analyse: Zykliker vs. Wirtschaftsausblick
Welt:-BIP-Wachstum
Jahreswerte - China: Liquiditätsdynamik
Analyse:und
- Tages- vs.vs.
Zykliker Manufacturing
seitPMI,
2008New
Wirtschaftsausblick
Monatswerte - Orders
- Jahreswerte - - Monatswerte
- Tages- und Monatswerte- seit 2008 -
8 50 70
deutliche Erholung in
2021/22 zu erwarten 40 66
6
30 62
4 20 58
Index, 50 = neutral
10 54
2
J/J, %
J/J, %
0 50
0 -10 46
-20 42
-2 -30 38
Erholung spricht für
-40 34
-4 zyklische Sektoren
-50 30
-6 08 10 12 14 16 18 20 22
2000 2005 2010 2015 2020 2025 MSCI World Cyclicals vs. Defensives (l.) Global PMI New Export Orders (r.)
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FERI 2
6 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI2. Moderate Erholung des Welthandels
Die Lockdown-Maßnahmen im Frühjahr 2020 führten zu einem beispiellosen Einbruch des Welthandels um 15%
innerhalb weniger Monate. Mit Aufhebung der Lockdowns setzte eine schnelle Erholung ein, deren Dynamik aller-
dings deutlich schwächer wird. Im Jahr 2021 wird der Welthandel noch um 5% wachsen und damit den Rückgang
des Jahres 2020 (-7%) nicht vollständig ausgleichen. Positiv wirkt sich aus, dass mit dem Amtsantritt Präsident
Bidens eine gewisse Entspannung einsetzen dürfte und der missbräuchliche Einsatz von Zöllen zur Durchsetzung
unilateraler Ziele deutlich sinken wird (auch im Verhältnis zu EU & Deutschland). Grundsätzlich bleibt es aber bei
der strategischen Rivalität zwischen den USA und China, die auch von Joe Biden nicht in Frage gestellt wird. Diese
Rivalität wird auch weiterhin auf dem Feld der gegenseitigen Handelsbeziehungen ausgetragen; das schließt die
Erhebung von Zöllen und entsprechende Gegenmaßnahmen der jeweils anderen Seite ebenso ein wie den Markt-
ausschluss einzelner Unternehmen oder generell die Errichtung von Markteintrittsbarrieren. Die Zunahme des
Welthandels wird deshalb deutlich hinter vergangenen Jahren und insgesamt hinter der Dynamik der weltweiten
Wirtschaftsleistung zurückbleiben. Langfristig könnte es – angeführt von den USA und China – zur Herausbildung
relativ autarker Wirtschaftsblöcke kommen, was eine generelle Neuordnung der globalen Handelsströme nach
sich ziehen würde („Bifurkation“).
Die absehbare Deeskalation des Handelskriegs gibt den Aktienmärkten Unterstützung und dürfte 2021 zu einer
Fortsetzung des insgesamt positiven Grundtrends beitragen. Aufgrund der erneut sehr dominanten Rolle Chinas
sind primär Länder und Regionen im Vorteil, deren Exporte (nach China) einen signifikanten Anteil an der eigenen
Wirtschaftsleistung ausmachen. Hierzu zählen der Euroraum (speziell Deutschland), Japan und diverse Schwellen-
länder. Zyklische Sektoren und Investment-Stile sollten in diesem Umfeld grundsätzlich profitieren.
2. Moderate Erholung des Welthandels
Abb. 2:
Welthandel Welt: Exportanalyse und -prognose
Welthandel reales Wachstum -
- Jahresdurchschnittliches Welt: Exportanalyse und -prognose
- Monatswerte -
- Jahresdurchschnittliches reales Wachstum - - Monatswerte -
10 63 20
Handel wird 2021 in allen Hauptregionen zunehmen
8
6 58 10
4
Index, 50 = neutral
2
Exporte J/J, %
53 0
0
%
-2
48 -10
-4
-6 Vorlaufindikatoren signalisieren
43 zeitnahe Erholung des Welthandels -20
-8
-10
Welt Schwellenländer Industrieländer 38 -30
13 14 15 16 17 18 19 20 21 22
2013 - 2019 2020 2021 PMI Manufacturing (Avg.: JPN, KOR, TWN, DEU) World Exports
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FERI Investment Research / © FERI / 73. Globale Notenbanken mit anhaltend expansiver Geldpolitik;
monetäre Staatsfinanzierung
Die großen Notenbanken haben auf die Corona-Krise schnell und konsequent mit einer enormen Ausweitung der
Liquiditätsversorgung reagiert. Praktisch alle großen Notenbanken senkten innerhalb kürzester Zeit ihre Zinsen,
und die Notenbankbilanzen wurden noch schneller und stärker ausgeweitet als in der Finanzkrise 2008/2009. Damit
gaben große Notenbanken auch ihren jeweiligen Regierungen monetären „Flankenschutz“, denn die in der Corona-
Krise steil anwachsenden Budgetdefizite werden inzwischen (mehr oder weniger direkt) durch massive Geldschöp-
fung der Zentralbanken finanziert. Mit diesem Vorgehen haben die Notenbanken ein neues Konzept etabliert, das
durch zunehmende Verschränkung von Geld- und Fiskalpolitik gekennzeichnet ist. Die Corona-Krise gab so den
Anlass zum Einstieg in ein neues Regime monetärer Staatsfinanzierung („Overt Monetary Finance“ / „OMF“), das
von uns bereits 2019 als Zukunftsszenario prognostiziert wurde.
Die direkte Übernahme bestehender Staatsschulden durch die Notenbank, wie in Japan bereits seit Jahren praktiziert,
wird damit auch in anderen Industrieländern zunehmend realistisch. Die explizite Deckelung des langfristigen Zins-
niveaus („Yield Curve Control“ / „YCC“) mit dem Ziel, Staaten die Finanzierung ihrer hohen Schuldenlast zu erleichtern,
ist eine weitere offen diskutierte Option. Für das Jahr 2021 rechnen wir noch nicht mit der praktischen Umsetzung
beider Instrumente, sehen dies mittel- bis langfristig aber als wahrscheinlich an. Zuletzt agieren die Notenbanken
zwar etwas ruhiger, bekunden aber anhaltende Bereitschaft, bei Bedarf ihre Programme zum Ankauf von Wertpapieren
jederzeit zu intensivieren oder auszuweiten. Das derzeitige Leitzinsniveau wird im Jahr 2021 nicht angehoben. Dies
gilt sowohl für die Fed als auch für die EZB.
Parallel dazu haben die Notenbanken mit der Anpassung ihrer geldpolitischen Strategien begonnen. In der Fed ist
dieser Prozess bereits weit fortgeschritten – das wichtigste Ergebnis ist eine „symmetrische“ Anpassung des Infla-
tionsziels: Dabei wird das bisherige Ziel („kein nachhaltiges Überschreiten von 2% Inflation“) durch das Ziel ersetzt,
das Inflationsniveau im Durchschnitt eines längeren Zeitraums auf 2% zu begrenzen. Dies schließt automatisch
die Tolerierung längerer Phasen höherer Inflation ein, sofern die Inflation zuvor einige Zeit unter der Marke von 2%
lag. Da dies in den vergangenen zehn Jahren fast durchgehend der Fall war, könnten die Notenbanken künftig eine
deutlich höhere Inflationstoleranz zeigen als bislang; auf einen Anstieg der Inflation über 2% würde dann nicht
automatisch mit einer Straffung der Geldpolitik reagiert. Die EZB wird im Jahr 2021 ihre eigene Überprüfung der
geldpolitischen Strategie vorantreiben und sich dabei aller Voraussicht nach den wichtigsten Neuerungen der Fed
weitgehend anschließen.
Massiv expansive globale Geldpolitik begleitet die Kapitalmärkte bereits seit Jahren und ist inzwischen eine „neue
Normalität“. Entsprechend bleiben die globalen Notenbanken auch 2021 ein wichtiger Marktstabilisator; Marktteil-
nehmer bewerten deren Haltung als „Versicherung“ gegen größere Risiken und Unwägbarkeiten. Damit unterstützt
die Geldpolitik entscheidend die Entwicklung an den Aktienmärkten, da nicht nur deren Liquiditätsversorgung
steigt, sondern auch die Risikoneigung der Investoren. Zudem müssen Investoren in Ermangelung positiver Zinsen
zunehmend „auf Aktien umsteigen“ (TINA: „There Is No Alternative“). Die operationale Umsetzung der neuen geld-
politischen Strategie großer Notenbanken wirft aktuell noch Fragen auf, deren mögliche Entwicklung vorerst genau
verfolgt werden sollte.
8 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI3. Globale Notenbanken mit anhaltend expansiver Geldpolitik; monetäre
Staatsfinanzierung
Abb. 3.1:
G3: Notenbankbilanzen vs. MSCI World Verschränkung zwischen Fiskal- und Notenbankpolitik
G3: Notenbankbilanzen vs. MSCI World Verschränkung zwischen Fiskal- und Notenbankpolitik
- Wochenwerte
- Wochenwerte - - - Jahreswerte; ausgewählte
- Jahreswerte; ausgewählteRegionen; Prognose
Regionen; Prognose für 2021 -für 2021 -
24000 7500 18
Auch 2021 werden Notenbankbilanzen voraussichtlich
16 abgestimmt sein auf Fiskaldefizite
20000 strategisch stabile Korrelation 6200 14
unterstützt Aktienmärkte
12
16000 4900 10
US$
%
8
12000 3600
6
4
8000 2300
2
0
4000 1000
EWU GBR JPN USA
01/09 03/11 05/13 07/15 09/17 11/19 01/22
Defizit in % des BIP (Prognose f. 2021)
G3 Notenbankbilanzen (US$) MSCI World NTR LC (RS) Liquiditätsschöpfung der Notenbank in % des BIP (Prognose f. 2021)
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3.2 Globale Notenbanken mit anhaltend expansiver Geldpolitik;
monetäre Staatsfinanzierung
Abb. 3.2:
Notenbankbilanzen: Absolute Werte
Notenbankbilanzen: Absolute Werte
- Indexiert, Wochenwerte -
- Indexiert, Wochenwerte -
1280
Notenbanken gefangen im „Dauer-Q.E.“
1120
→ Seit 2007 massive Aufblähung der Notenbankbilanzen
→ Auch 2021 dürften Notenbankbilanzen deutlich ansteigen
960
Index, 2007 = 100
800
640
480
320
160
0
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22
Fed EZB BoJ BoE SNB
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FERI Investment Research / © FERI / 94. Vorerst niedrige, später tendenziell steigende Inflation
(Zinsanstiegsrisiken)
In der durch CoViD19 ausgelösten schweren Wirtschaftskrise dominieren vorerst klar deflatorische Tendenzen. In
allen Industrieländern liegt die Inflation aktuell unter 2% und zugleich signifikant niedriger als vor Ausbruch der
Corona-Pandemie. Daran wird sich vorerst nichts Grundsätzliches ändern, auch wenn der statistische Basiseffekt
(Vergleich mit sehr niedrigen Vorjahreswerten) ab Frühjahr 2021 einen temporären Anstieg der ausgewiesenen
Inflationsraten mit sich bringen wird. Bei schneller Überwindung der Pandemie könnte es jedoch zu einer schubartig
steigenden gesamtwirtschaftlichen Nachfrage kommen, der dann (möglicherweise) noch reduzierte Kapazitäten
gegenüberstehen. Daraus würde sich eine Tendenz deutlicher Preissteigerungen ergeben, die durch eine anhaltend
expansive Fiskalpolitik und höhere Kosten der Unternehmen noch verstärkt würde.
Die Notenbanken würden diesem Trend zunächst nicht durch eine Straffung ihrer Geldpolitik entgegenwirken (vgl.
Punkt 3). Ergebnis wären spürbar steigende Inflationsraten über das 2%-Niveau hinaus. Für das Jahr 2021 halten wir
ein Überschreiten kritischer Inflationsschwellen für unwahrscheinlich, messen dem aber für die Folgejahre eine
signifikante Wahrscheinlichkeit zu (speziell in den USA). An den Kapitalmärkten könnte sich jedoch ein solches
Szenario bereits 2021 niederschlagen, nämlich in Form steigender Inflationserwartungen. Dies und die allgemeine
Erholung der Weltwirtschaft dürften bereits in naher Zukunft zu einem graduellen Anstieg der Langfristzinsen
führen, was zunächst allerdings nur eine Korrektur vorheriger Übertreibungen nach unten wäre. Einem stärkeren
(sprunghaften) Anstieg der Langfristzinsen würden die Notenbanken vermutlich mit aktiven Maßnahmen entgegen-
wirken (siehe Punkt 3). Der Zins für 10-jährige US-Staatsanleihen dürfte deshalb noch längere Zeit unter 2% bleiben,
die Rendite europäischer Staatsanleihen die Null-Linie nur unwesentlich überschreiten.
Anlagen in den globalen Rentenmärkten, vor allem langlaufende Anleihen von Ländern erstklassiger Bonität, erscheinen
bis auf weiteres unattraktiv. An der strukturellen Problematik sehr tiefer Zinsen bei europäischen Qualitätsanleihen
(z.B. Bunds) wird sich auf absehbare Zeit nur wenig ändern. Daher bleiben die langfristigen Renditeerwartungen in
diesem Segment nominal tief und unter Berücksichtigung von Inflation und Steuern sogar negativ. Bei zunehmenden
Inflationserwartungen verschlechtert sich das Risiko-Rendite-Profil weiter. An den Aktienmärkten würden speziell
zyklische Segmente und Value-Titel von steigenden Zinsen profitieren, während hoch bewertete Tech-Aktien und
andere typische Wachstumswerte unter Druck kommen würden.
4.4. Vorerst
4.Vorerst niedrige,
Vorerstniedrige, später
niedrige,später tendenziell
spätertendenziell steigende
tendenziell steigende Inflation
steigende Inflation
(Zinsanstiegsrisiken)
(Zinsanstiegsrisiken)
(Zinsanstiegsrisiken)
Abb. 4:
Inflation
Inflation(ausgewählte Länder)
(ausgewählte Länder) USA: Zinsen vs.vs.
USA: Zinsen latenter Inflationsdruck
latenter Inflationsdruck
Inflation
Inflation(ausgewählte
- Monatswerte - Länder)
(ausgewählte Länder) USA: Zinsen vs. latenter
latenter Inflationsdruck
Inflationsdruck
- -Monatswerte
Monatswerte
- Monatswerte- - - 6
Zinsanstiegsrisiken durch latenten
60
66 60
60
9 5 Zinsanstiegsrisiken durch
Zinsanstiegsrisiken
Inflationsdruck durchlatenten
latenten 40
99 Inflation in den meisten IND
554 Inflationsdruck
Inflationsdruck 40
40
20
8 Inflation ininden
Inflation denmeisten
meisten 443
Regionen ohne Virulenz IND
IND 020
20
% p.a.
Index
88
Regionen
Regionen ohne
ohneVirulenz
Virulenz
% p.a.
p.a.
Index
Index
7 332 00
-20
77
%
221 -20
-20
(%)(%)
6 -40
Aktuelle Inflationsrate (%)
66 110 -40
-40
-60
Inflationsrate
5 0001/10 01/22-60
-60
Inflationsrate
BRA MEX RUS 01/12 01/14 01/16 01/18 01/20
55 MEX RUS
MEX RUS 01/10 USA:01/12
01/10 10Y Yield 01/14 01/16
01/16
USA: 01/18 01/20
01/18Index (3M
Infl. Surprise MA, 2M01/22
01/20 01/22
Adv.)
4 BRA
BRA
4 4 USA: 10Y Yield
USA: USA:
USA: Infl.
Infl. Surprise
SurpriseIndex
Index(3M
(3MMA,
MA,2M
2MAdv.)
Adv.)
3 ZAF POL
33 ZAF
ZAF POL
POL USA: Zinsen vs.vs.Inflationserwartungen
USA: Zinsen Inflationserwartungen
USA: Zinsen vs. Inflationserwartungen
2
Aktuelle
IDN
2,3
USA: Zinsen vs. Inflationserwartungen 2,4
22
Aktuelle
IDN
IDN USA
1 CHN 2,3
2,3 2,4
2,4
CHN FRA USA USAGBR
1 1 CHN EWU FRA GBR 1,7 2,0
% p.a.
0 GBR
EWUFRA
% p.a.
1,7 2,0
p.a.
DEUEWU 1,7 2,0
00
%%p.a.
p.a.
Risiko: Zinsen passen nicht zu
%%p.a.
-1 DEU ITA 1,1 Risiko: Zinsen passen nicht zu 1,6
DEU ESP JPN ITA Inflationserwartungen
Risiko: Zinsen passen nicht zu
-1-1 ESP
ESP JPN JPN
ITA 1,1
1,1 Inflationserwartungen
1,6
1,6
-2 Inflationserwartungen
0,5 1,2
-2-2 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 0,507/19 09/19 11/19 01/20 03/20 05/20 07/20 09/20 11/20 01/211,2
0,5 1,2
-5-5 -4-4 -3-3 ggü. Dez.
Veränderung -2-2 19 - Feb.
-1-1 20 (Prozentpunkte)
00 11 22 07/19 09/19
07/19 09/19 11/19
11/19 01/20 03/20 05/20 07/20 09/20
09/20 11/20 01/21
USA: 10Y Yield 01/20 03/20 US05/20 07/20
Inflation Swap Forward 11/20 01/21
5Y5Y, (r.)
Veränderungggü.
Veränderung ggü.Dez.
Dez.1919- -Feb.
Feb.20 20(Prozentpunkte)
(Prozentpunkte) USA: 10Y
10Y Yield
Yield US
USA: US Inflation
InflationSwap
SwapForward
Forward5Y5Y,
5Y5Y,(r.)
(r.)
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© FERI 1
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10 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI5. Tendenz zu schwächerem US-Dollar
Der Beginn der weltwirtschaftlichen Erholung nach der Lockerung von Lockdown-Maßnahmen leitete ein vorläufiges
Ende der bis dahin vorherrschenden Dollarstärke ein. Nicht nur verlor der Dollar seine Rolle als „sicherer Hafen“ in
Krisenzeiten, sondern auch die relative wirtschaftliche Position der USA pendelte wieder zurück. Begünstigt wurde
diese Entwicklung durch die aggressive Bilanzausweitung der Fed, die eine deutliche Ausweitung des US-Dollar-
angebots nach sich zog. Zudem hat die ultraexpansive Geldpolitik der Fed zu einer spürbaren Einengung der Zins-
spreads zwischen den USA und Europa geführt. Auch die scheinbar uferlose Geldschöpfung der Fed warf grundsätz-
liche Fragen nach der Stabilität des herrschenden Geldwesens in den Industrieländern und der Rolle des Dollars
als Weltreservewährung auf. Der letztgenannte Faktor wirkt auch 2021 weiterhin in Richtung eines schwächeren
Dollars, zumal in den USA mit anhaltend expansiver Fiskalpolitik und hohen Budgetdefiziten zu rechnen ist (siehe
Punkt 7). Diese Defizite werden immer unmittelbarer durch Geldschöpfung der Fed finanziert (also monetisiert),
was den Dollar strukturell schwächt. Auch im Außenhandel zeigen die USA – trotz vier Jahren aggressiver „America
first“-Politik – anhaltend hohe Fehlbeträge, die den Außenwert des Dollars belasten (Problem der „Twin Deficits“).
Auf der anderen Seite sollten die verbesserten Wachstumsperspektiven und die absehbare Zinsentwicklung in den
USA einer deutlichen Abwertung des Dollars entgegenwirken.
Aufgrund der weltwirtschaftlichen Erholung und der steigenden Staatsverschuldung der USA erscheint eine Fortset-
zung der Tendenz zu einem schwächeren Dollar plausibel („Twin Deficit“-Problem). Diese Tendenz muss jedoch nicht
das Gesamtjahr 2021 dominieren und könnte auch von temporären Phasen einer Dollar-Erholung unterbrochen wer-
den. Deutlicher Dollar-Schwäche relativ zum Euro dürfte zudem die EZB durch entsprechende Aktionen entgegen-
treten. Globale Investoren sollten 2021 ein agiles Währungsmanagement verfolgen und zu hohes Dollar-Exposure
grundsätzlich vermeiden.
5. Tendenz zu schwächerem US-Dollar
Abb. 5:
USA: US-Dollar vs. relatives Angebot USA: Haushalts- und Leistungsbilanz vs. Wechselkurs
USA: US-Dollar vs. relatives Angebot USA: Haushalts- und Leistungsbilanz vs. Wechselkurs
-- Monatswerte
Monatswerte - - - Jahreswerte
- Jahreswerte - -
130 5 150
Relativ höheres USD-Angebot
125
(ggü. anderen Währungen)
120 spricht für Abwertung 0 137
115
-5 123
Index, 1980 = 100
110
Index
% des BIP
105 -10 110
100
-15 97
95
90 „Twin Deficits“ als fundamentaler
-20 83
Belastungsfaktor
85
80 -25 70
06 08 10 12 14 16 18 20 22 1980 1990 2000 2010 2020
USD-TW (nom., Fed Broad) USD-Modellierung (angebotsbasiert) HH-Defizit LB-Defizit Wechselkurs, handelsgew., real (r.)
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FERI Investment Research / © FERI / 116. Politische Unsicherheiten und latente „Event Risks“
Das (vorläufige) Ende der Ära Trump ist geopolitisch ein wichtiger Paradigmenwechsel. Mit dem Amtsantritt eines
US-Präsidenten, der klar für multilaterale Konfliktlösungsmechanismen eintritt und bestehende Bündnisse stärken
will, scheinen geopolitische Risiken im kommenden Jahr spürbar reduziert. Insbesondere das Verhältnis zwischen
den USA und China sollte sich verbessern, wenn nicht in der Sache dann zumindest im Stil. Dennoch existieren
weiterhin ungelöste globale Konflikte, die sich explosiv entladen könnten (Stichworte: Iran, Nordkorea, Taiwan).
Sowohl der Iran als auch Nordkorea dürften schon bald die Handlungsbereitschaft und Stärke des neuen Präsidenten
Biden „testen“. Bei solchen „Tests“ sind auch Fehlkalkulationen und (ungewollte) plötzliche Eskalationen nicht aus-
geschlossen, doch auch der abgewählte US-Präsident Donald Trump könnte kurz vor Amtsende noch zu einer akuten
Verschärfung beitragen (vgl. dazu: Risikoszenarien).
Das größte geopolitische Risiko stellt aber noch immer die andauernde strategische Rivalität zwischen den USA
und China dar. Angesichts einer zunehmend aggressiven chinesischen Außenpolitik gewinnt diese Konstellation
noch an Brisanz (Hong Kong, Südchinesisches Meer, Taiwan-Frage). Der Konflikt mit China wird deshalb auch die
Präsidentschaft Joe Bidens prägen. Angesichts der Tatsache, dass die Beziehungen beider Länder schon jetzt von
Animosität und latenter Feindseligkeit geprägt sind, ist auch eine weitere Verschlechterung nicht ausgeschlossen
(neue wirtschaftliche Sanktionen, gezieltes Wettrüsten, mögliche militärische Zwischenfälle).
Die Welt ist nach vier Jahren Trump-Chaos immer noch ein gefährlicher Ort. Die Wahrscheinlichkeit politischer „Event
Risks“ dürfte deshalb 2021 signifikant bleiben, speziell mit Blick auf die Rivalität der USA mit China. Eine Eskalation
dieses Konflikts wäre gefährlich, könnte scharfe Marktbewegungen auslösen und ist für ein weiter konstruktives
Aktienmarktumfeld eines der größten Einzelrisiken. Die Anlagepolitik bleibt damit zwar anfällig für latente Ereignis-
risiken, deren Anzahl und Wahrscheinlichkeiten dürften aber nach dem Abgang von Trump spürbar sinken. Dennoch
erscheint vor dem generellen Hintergrund eine strategische Gold-Position als „Risiko-Hedge“ weiter angebracht.
Ferner können temporäre Ereignisrisiken auch attraktive Opportunitäten bieten.
6. Politische Unsicherheiten und latente „Event Risks“
Abb. 6:
Risk Map 2021: Die USA bleiben ein signifikanter Risikotreiber
Risk -Map
Risikoszenarien
2021: Die USAimbleiben
„Probability-Impact“-Diagramm -
ein signifikanter Risikotreiber
- Risikoszenarien im „Probability-Impact“-Diagramm -
USA: Andauernde Blockade (Senat vs. Biden)
Globale Handelskonflikte USA-China: Handelskrieg/Eskalation
Tech: Regulierung/Zerschlagung
Relative Wahrschenlichkeit
ESP: Katalonien-Eskalation EWU: (Sinn-)Krise USA: Zivile Unruhen (Trumpismus)
Inflation-Scare
(v.a. USA)
DEU-Wahl: Lange Hängepartie Globale Wachstumsenttäuschung
(CoViD19) Renten-Crash
CHN: Eskalation vs.
USA: Biden “fällt aus”
TWN o. HKG
Globales Credit Event Konflikt im Südchinesischen
Meer
"BREXIT-Drama" ohne Ende IRN vs. SAR: Eskalation; (Proxy-)Krieg
Partielle EmMa-Krise
Neuer Kalter Krieg: USA vs.
CHN/RUS
Auswirkung auf den globalen Aktienmarkt
Stand: 20.11.2020
©©FERI
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12 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERIEine agile Anlagepolitik, die
für abrupte Veränderungen
und Trendwechsel stets offen-
bleibt, dürfte 2021 unbedingt
erforderlich sein.
FERI Investment Research / © FERI / 137. USA: Signifikante Pandemiegefahren, veränderte Politik
und neuer fiskalischer Impuls
Die US-Wirtschaft wird 2020 um etwa 3,5% schrumpfen, befindet sich aber seit Sommer in einer signifikanten
Erholung. Die Fortsetzung dieser Erholung wird gefährdet durch die laufende dritte Pandemiewelle, die speziell
für die USA einen untypischen und bislang kaum gebremsten Verlauf mit sich bringt. Notwendige Maßnahmen zur
Eindämmung des Infektionsgeschehens werden die Wachstumsdynamik in den kommenden Monaten merklich
belasten. Auch das Auslaufen bisheriger fiskalpolitischer Hilfen und eine für US-Verhältnisse noch immer vergleichs-
weise hohe Arbeitslosigkeit bergen die Gefahr signifikanter sozialer Verwerfungen, mit ernsthaft negativen Folgen
für den Konsum und die bisher robusten Immobilienmärkte.
Der neue Präsident Joe Biden wird in seinen wirtschaftspolitischen und gesellschaftlichen Zielsetzungen deutlich
andere Prioritäten setzen als sein Vorgänger: Umweltschutz, der Kampf gegen den Klimawandel, der Ausbau des
Gesundheitswesens und generell ein stärkerer Fokus auf soziale Ausgleichsmechanismen sind hier zu nennen.
Dies bringt auch Änderungen in der Auswahl der Mittel mit sich: Programmatisch stehen Biden und vor allem die
Demokratische Partei zwar für die Wiederbelebung multilateraler Konfliktlösungsmechanismen, aber auch für eine
stärkere Regulierung, eine stärkere Rolle des Staates und für mögliche Steuererhöhungen. Angesichts einer wahr-
scheinlich weiter bestehenden republikanischen Mehrheit im Senat dürfte die Umsetzung der demokratischen Pro-
grammatik allerdings nur in sehr engen Grenzen möglich sein. Im Ziel höherer Infrastrukturinvestitionen und einer
generellen Skepsis gegenüber dem Freihandel gibt es aber auch partielle Überschneidungen zur bisherigen Politik.
Zunächst erfordert das anhaltend hohe Infektionsgeschehen ein aktives Krisenmanagement zur Bekämpfung der
Pandemie. Das dabei favorisierte Mittel eines weiteren Corona-Hilfsprogramms dürfte auch von einer republika-
nischen Mehrheit im Senat nicht grundsätzlich torpediert werden. Wir halten es deshalb für wahrscheinlich, dass
ein solches Programm zustande kommt, wenn auch mit geringerem Volumen als von den Demokraten ursprünglich
beabsichtigt. Der fiskalpolitische Impuls wird die wirtschaftliche Erholung stärken und einen Zuwachs der gesamt-
wirtschaftlichen Wertschöpfung von mehr als 5% im Jahr 2021 ermöglichen. Die Inflation dürfte im Durchschnitt
des Jahres bei etwa 2% liegen, könnte aber auch einen temporären Anstieg marktbedingter Inflationserwartungen
auslösen. Die Geldpolitik bleibt bis auf weiteres expansiv ausgerichtet, mit einer Anhebung des Leitzinses ist nicht
zu rechnen.
US-Aktien entwickelten sich im Jahr 2020 trotz der Corona-Pandemie sehr positiv, vor allem infolge der expansiven
Geldpolitik der Fed und der (davon getrieben) außerordentlich positiven Wertentwicklung der großen Technologie-
werte. Zwar bleibt das fundamentale Umfeld für weitere Wertzuwächse günstig, jedoch dürften hohe Bewertungs-
niveaus, die Anfälligkeit des Technologiesektors gegenüber steigenden Zinsen sowie das Risiko einer stärkeren
Regulierung dieses Sektors dem Zuwachs Grenzen setzen. Vor diesem Hintergrund könnte 2021 die relative Dominanz
von US-Aktien auslaufen. Entsprechend sollten Anleger US-Aktien maximal neutral gewichten und dabei stets auf
eine ausgewogene Sektorallokation achten. Value-Aktien und Titel des Small Cap-Segments könnten 2021 gegenüber
NASDAQ-Sektoren überraschend gut abschneiden.
14 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI7. USA: Signifikante Pandemiegefahren, veränderte Politik und neuer
fiskalischer
Abb. 7.1: Impuls
USA: Zerlegung der Aktienmarktperformance USA: BIP-Entwicklung
USA: Zerlegung der Aktienmarktperformance USA: BIP-Entwicklung
--Tageswerte
Tageswerte- - - Saisonbereinigte Quartalswerte
- Saisonbereinigte Quartalswerte - -
160 110,0
spürbare Wirtschaftserholung in 2021/22
große Technologiewerte bislang 107,5
150 Haupttreiber von US-Aktien
105,0 Alter Wachstumspfad
140
Index, 4/2019 = 100
102,5
Index, 01/2017 = 100
130
100,0
120 97,5
110 95,0 USA 2020 2021 2022
92,5 Basisszenario -3,6 4,7 3,8
100
+ neues Fiskalprogramm + 1,0 + 0,8
90,0
90
87,5
80 Q1/19 Q1/20 Q1/21 Q1/22
01/17 01/18 01/19 01/20 01/21
Basisszenario Neues Fiskalprogramm
S&P 500 S&P 500 (ex-FAANGM*)
*FAANGM = Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google, Microsoft
© FERI 7
© FERI
7.1 USA: Signifikante Pandemiegefahren, veränderte Politik
Abb. 7.2: fiskalischer Impuls
und neuer
Erwarteter Einfluss von Joe Biden auf Finanzmärkte
- Prognosehorizont:
Erwarteter Einfluss von Joe Biden4auf
Jahre -
Finanzmärkte
- Prognosehorizont: 4 Jahre -
Aktiensektor / Markt negativ neutral positiv Anmerkungen
Für stärkere Regulierung (Datenschutz; mehr Pflichten), aber "Tech-
IT/TECH Krieg" mit China moderater (positiv)
Starker Fokus auf Umweltschutz und deutliche Eindämmung von
Energy fossilen Energieträgern
Hohe Investitionen in Infrastruktur; Ausbau der erneuerbaren
Industrials Energien; negativ: höhere Lohnkosten (Mindestlohn)
Hohe Investitionen in Infrastruktur; Ausbau der erneuerbaren
Materials Energien; negativ: höhere Lohnkosten (Mindestlohn)
Trumps Deregulierungsinitiative soll rückgängig gemacht werden;
Financials höhere Spitzensteuersätze
Stärkere Regulierung der Medikamentenpreise / mehr
Health Care / Pharma Verhandlungsmacht für Krankenkassen
negativ: höhere Steuern/Regulierung/Lohnkosten; positiv: mehr
Aktien: generelle Tendenz Staatsausgaben; geringere (Geo-)Politikrisiken
Politik der Reflationierung und höhere Staatsausgaben (+ expansive
Dollar FED) überwiegend dollar-negativ
Zinsen mit moderaten Aufwärtsrisiken: fiskalische Reflationierung
Renten und reduzierte Geopolitikrisiken
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FERI Investment Research / © FERI / 158. China: Weiter stark, aber Abschwächung der geld- und
fiskalpolitischen Impulse
China wird als einzige große Volkswirtschaft das „Corona-Jahr“ 2020 mit positivem Wachstum abschließen. Seit Mitte
2020 zeigt die chinesische Wirtschaft wieder einen klaren Wachstumskurs, und es spricht viel dafür, dass dieser
Trend auch im Jahr 2021 anhält. Verantwortlich dafür waren zunächst eine kompromisslose und schnelle Pandemie-
bekämpfung, gefolgt von einem massiven und zugleich zielgerichteten Einsatz der Geld- und Fiskalpolitik zur
Milderung der wirtschaftlichen Pandemiefolgen. Die Wirkung der geld- und fiskalpolitischen Impulse verringert sich
allerdings 2021 – China schwenkt damit wieder auf einen Wachstumspfad von etwa 6% ein. (Der zu erwartende
Jahreswert für das chinesische BIP wird im Jahr 2021 wegen statistischer Basiseffekte deutlich höher liegen, was
aber an dieser Einschätzung nichts ändert). Die zu erwartende Entspannung im Handelsstreit mit den USA trägt
zur Stabilisierung der Binnenkonjunktur bei, gezielte Investitionen der chinesischen Regierung zur Verringerung
der Abhängigkeit Chinas von ausländischen Produkten (etwa bei Hochleistungs-Mikrochips) fördern das Wachstum.
Eine erneute Verschärfung des Konflikts mit den USA stellt vorerst das größte Risiko dar, das gegenwärtig aber
begrenzt erscheint.
Die temporäre Beruhigung im Konflikt mit den USA und die Fortsetzung einer positiven Wachstumsdynamik
machen China 2021 zu einem attraktiven Anlageziel. In Verbindung mit der weiteren Öffnung des chinesischen
Kapitalmarkts und einer strategischen Untergewichtung vieler Investoren (gemessen an der Bedeutung chine-
sischer Unternehmen für die Weltwirtschaft) bieten sich gute Chancen für chinesische Aktien. Strategisch sind
chinesische Unternehmen in den Bereichen Technologie, E-Commerce und K.I. attraktiv. Grundsätzlich setzen
Anlagen in China jedoch eine hohe Risikobereitschaft voraus, nicht zuletzt vor dem Hintergrund oftmals abrupter
Markteingriffe durch staatliche Regulatoren. Auch das strategische Konfliktpotenzial im Verhältnis zu den USA
bleibt virulent und könnte (fallweise) unerwartete Verwerfungen auslösen.
8. China: Weiter stark, aber Abschwächung der geld- und fiskalpolitischen
Impulse
Abb. 8:
China: BIP-Wachstum China: New Total Social Financing
China: BIP-Wachstum -
- Quartalswerte China: New Total Social Financing
- Monatswerte -
- Quartalswerte - - Monatswerte -
20 3500
CoViD19-Rezession nur von kurzer
15 Dauer monetäre Stimulierung hoch,
3000
aber abnehmendes Momentum
10
2500
Mrd. Yuan
5
%
0
2000
-5
2020 2021 2022
1,8 8,8 5,8 1500
-10
-15
1000
Q1/19 Q3/19 Q1/20 Q3/20 Q1/21 Q3/21
01/12 01/14 01/16 01/18 01/20 01/22
PPOP PYOY China: New Total Social Financing (6M MA)
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16 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI9. Euroraum: Verzögerte konjunkturelle Erholung;
Aktienmarkt mit „Turnaround-Chance“
Der Euroraum geht deutlich geschwächt in das Jahr 2021. Zwar erholte sich die Wirtschaft im Sommer 2020 deutlich
vom „Lockdown-Einbruch“ im Frühjahr. Diese Erholung wird allerdings durch neue Lockdown-Maßnahmen als Reaktion
auf die zweite, sehr dynamische Pandemiewelle unterbrochen. Folglich muss im vierten Quartal 2020 in vielen Ländern
des Euroraums mit einem erneuten Rückgang der Wirtschaftsleistung gerechnet werden. Aktuell gehen wir davon aus,
dass es gelingt, das Pandemiegeschehen wieder unter Kontrolle zu bringen; der wirtschaftliche Erholungsprozess
könnte dann ab Frühjahr 2021 wieder aufgenommen werden. Gestützt wird diese Erholung von der anhaltend
expansiven Geldpolitik der EZB, daneben aber auch von den Auszahlungen aus dem Europäischen Wiederaufbau-
fonds, der für die besonders begünstigten südeuropäischen Länder einen erheblichen fiskalischen Impuls bedeutet.
Die Wachstumsdynamik dürfte deshalb in der zweiten Jahreshälfte vergleichsweise hoch sein, das Niveau von Ende
2019 („vor Corona“) wird aber dennoch erst im Jahr 2022 wieder erreicht.
Ein möglicher „Joker“ für die weitere Entwicklung liegt in der schnellen Bereitstellung effektiver Impfstoffe gegen
CoViD19. Aktuelle Meldungen dazu sind durchaus ermutigend, lassen sich jedoch derzeit (noch) nicht in seriöse
Prognosen fassen. Dennoch sollten vor diesem Hintergrund auch andere, deutlich dynamischere Erholungsmuster
für die Wirtschaft des Euroraums nicht völlig ausgeschlossen werden.
Europäische Aktien haben sich im „Corona-Jahr“ 2020 deutlich schlechter entwickelt als der weltweite Vergleichsindex.
Angesichts der zu erwartenden Wachstumsdynamik nach Eindämmung der Pandemie besteht aber erhebliches
Nachholpotenzial. Europäische Aktien erscheinen deshalb attraktiv und haben 2021 Potenzial für eine im Vergleich
zum Weltindex bessere Performance, auch aufgrund günstiger Bewertungen. Kurzfristig könnte ein „Hard BREXIT“
ohne Folgeabkommen aber auch den europäischen Aktienmarkt belasten. Europäische Renten werden hingegen
im Anlagejahr 2021 unattraktiv bleiben. Sie stehen bei aufgehellten Konjunkturperspektiven unter Druck; in den
Spreads der Staatsanleihen einzelner Länder zu Bundesanleihen ist das verringerte Risiko innereuropäischer
Spannungen bereits weitestgehend eingepreist.
9.9.Euroraum: Verzögerte konjunkturelle
konjunkturelle Erholung;Aktienmarkt
Aktienmarkt mit
9. Euroraum:
Euroraum: Verzögerte
Verzögerte konjunkturelle Erholung;
Erholung; Aktienmarkt mit
mit
„Turnaround-Chance“
„Turnaround-Chance“
Abb. 9:
„Turnaround-Chance“
EWU: BIP MSCI: EWU vs. World (LC)
EWU: BIP
EWU: BIP MSCI: EWU
MSCI: vs. World
EWU (LC)(LC)
vs. World
- Saisonbereinigte EWU:Quartalswerte
BIP - 8080 MSCI: EWU vs. World (LC)
- -Saisonbereinigte
Saisonbereinigte Quartalswerte
Quartalswerte --
Turnaround plausibel
- Saisonbereinigte Quartalswerte - 80 Turnaround plausibel
Turnaround plausibel
1515 EWU-Wachstumab abH2/2021
H2/2021 mit
mit
3.100
3.100 7474
15 EWU-Wachstum 3.100
based
Index, LC based
EWU-Wachstum
Beschleunigung ab H2/2021 mit 74
based
Beschleunigung
1010 Beschleunigung 3.000
3.000 68
LC LC
10 3.000 6868
Index,
Index,
5 2.900 62
55 2.900
2.900 62
6201/20 03/20 05/20 07/20 09/20 11/20 01/21
01/20 03/20
01/20 03/20 05/20 07/20 09/2009/20 11/20 01/21
0 2.800 MSCI EWU vs. World 05/20
(LC) 07/20
200 Days 11/20
Short-Term 01/21
EUR
00 2.800 MSCI EWU
vs. vs. World
(LC)(LC) 200 Days Short-Term
%%
2.800 MSCI EWU World 200 Days Short-Term
Mrd. EUR
EUR
Q/Q, %
Q/Q,
Mrd.
Q/Q,
-5 2.700 Kurs-Buch-Verhältnis (KBV): EWU vs. USA
Kurs-Buch-Verhältnis (KBV): EWU vs. vs.
USAUSA
Mrd.
-5-5 2.700
2.700 Kurs-Buch-Verhältnis
Kurs-Buch-Verhältnis (KBV):
(KBV): EWUEWU
vs. USA
4,5
-10 2.600 4,54,5 EWU mit Bewertungsvorteilen
-10
-10 2.600
2.600 3,5 EWU mitmit
EWU Bewertungsvorteilen
Bewertungsvorteilen
Q4/2020 moderat 3,53,5
-15 2.500
KBV
Q4/2020 2,5
-15 negativ moderat
Q4/2020 moderat 2.500
KBV
-15 2.500
KBV
2,52,5
negativ
negativ 1,5
-20 2.400 1,51,5
-20 2018
-20 2019 2020 2021 2022 2.400
2.400 0,5
2018
2018 2019
2019 2020
2020 2021 2022 0,50,5
Niveau2021 2022 01/09 07/10 01/12 07/13 01/15 07/16 01/18 07/19 01/21
Veränderung (l.) (r.) Alter Wachstumspfad 01/09
Veränderung (l.) Niveau (r.) Alter 01/09 07/10
07/10 01/12EWU 07/13
01/12 07/1301/15
01/1507/16 01/1801/18
USA
07/16 07/1907/19
01/2101/21
Veränderung (l.) Niveau (r.) AlterWachstumspfad
Wachstumspfad EWU
EWU
USA
USA
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FERI Investment Research / © FERI / 1710. Deutschland: Konjunkturelle Erholung,
aber anhaltende Strukturkrise
Die deutsche Wirtschaft geht zwar angeschlagen in das neue Jahr 2021, hat aber dafür eine gute Ausgangsposition.
Zwar hat auch Deutschland 2020 unter den Auswirkungen der Corona-Pandemie gelitten, insgesamt aber weniger
stark als andere europäische Länder. Diese Resilienz der deutschen Wirtschaft legt mit Blick auf 2021 eine gute
Basis. So begünstigt eine Belebung der Weltwirtschaft, ausgehend von China, speziell die exportorientierten deut-
schen Industriesektoren. Damit sollte ein dynamischer „Restart“ der deutschen Volkswirtschaft im Jahr 2021 mög-
lich sein, speziell wenn das Corona-Problem im kommenden Jahr an Bedeutung verlieren sollte.
Allerdings stellt die immer klarer zutage tretende Strukturkrise der deutschen Wirtschaft, insbesondere in der
Automobilindustrie, ein anhaltendes Risiko dar. Die Automobilindustrie könnte infolge neuer Antriebstechniken
und Mobilitätskonzepte langfristig an Bedeutung verlieren, mit negativen Auswirkungen auf andere wichtige Bran-
chen wie Maschinenbau und Elektroindustrie. Auch in Zukunftsfeldern wie Digitalisierung oder leistungsfähigen
Datennetzen weist Deutschland noch erhebliche Schwächen auf. Die Programme zur Bekämpfung der Corona-Krise
enthalten zwar auch Maßnahmen zur Förderung des Strukturwandels; deren Umsetzung dürfte aber einige Zeit in
Anspruch nehmen. Insgesamt bietet Deutschland 2021 ein gemischtes Bild, das aber im europäischen Vergleich
noch relativ positiv erscheint.
Deutsche Aktien gehören aufgrund ihrer ausgeprägten Zyklizität zu den Gewinnern einer weltwirtschaftlichen Erho-
lung. Dieses Bild wurde an den Finanzmärkten bereits seit Sommer 2020 antizipiert, könnte sich aber auch 2021 noch
weiter fortsetzen. Zugleich muss stärker als bisher auf eine gezielte Sektorenauswahl geachtet werden. Im Vergleich
zu anderen europäischen Märkten dürfte Deutschland 2021 aber relativ gut abschneiden.
10.Deutschland:
10. Deutschland:Konjunkturelle
KonjunkturelleErholung,
Erholung,aber
aberanhaltende
anhaltendeStrukturkrise
Strukturkrise
Abb. 10:
DEU: BIP-Entwicklung DEU: Produktion nach Branchen
DEU: BIP-Entwicklung DEU: Produktion nach Branchen
- DEU: BIP-Entwicklung
- Saisonbereinigte
Saisonbereinigte Quartalswerte
Quartalswerte - - DEU: Produktion3-Monats-Durchschnitte
- Saisonbereinigte
- Saisonbereinigte nach Branchen -
3-Monats-Durchschnitte -
- Saisonbereinigte Quartalswerte - - Saisonbereinigte 3-Monats-Durchschnitte -
140
107,5 140
107,5
Alter Wachstumspfad 120
105,0 Alter Wachstumspfad 120
105,0
102,5 bleibender Wohl- 100
Index, Q4/2019 = 100
102,5 Bleibender Wohl- 100
Index, Q4/2019 = 100
Index, 2'2020 = 100
standsverlust
Index, 2'2020 = 100
100,0 standsverlust 80
100,0 Basisszenario: 80
Basisszenario:
„Lockdown light“
97,5
97,5 „Lockdown light“ 60
60
95,0
95,0 40
40
92,5
92,5 20
scharfer bzw. langer 20
90,0 „Scharfer bzw. langer
Lockdown“
90,0 Lockdown“ 0
87,5 0
87,5 2018 2019 2020
2018 2019 2020
85,0 Autoindustrie Maschinenbau
85,0 Autoindustrie
Metallverarbeitung Maschinenbau
Chemie
Q1/19 Q1/20 Q1/21 Q1/22 Metallverarbeitung Chemie
Q1/19 Q1/20 Q1/21 Q1/22 Elektrische Ausrüstungen
Elektrische Ausrüstungen
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18 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI11. Großbritannien: Pandemie und politische Fehler belasten
Das Vereinigte Königreich leidet stärker als die meisten anderen europäischen Länder unter der Corona-Pandemie,
wozu auch der erratische Politikstil der Regierung Johnson beigetragen hat. Mit Blick auf 2021 resultieren zusätz-
liche Unsicherheiten aus der noch immer ungeklärten Frage, wie die Beziehungen zur EU – dem mit Abstand wich-
tigsten Absatzmarkt für britische Produkte und Dienstleistungen – künftig gestaltet werden sollen. Der Austritt aus
dem EU-Binnenmarkt ohne Folgeabkommen würde die Wirtschaft mitten in der zweiten Welle der Corona-Pandemie
zusätzlich schwer belasten. Selbst wenn ein solches Szenario noch vermieden werden sollte, stellt die Neuordnung
der Beziehungen zu anderen Ländern eine Herausforderung für jede britische Regierung dar. Eine schnelle Dividende
in Form günstiger Handelsbedingungen ist nicht zu erwarten. Die wirtschaftlichen Aussichten für die britische Wirt-
schaft im Jahr 2021 erscheinen ungeachtet der Tatsache, dass auch hier die Pandemie allmählich abklingen sollte,
von zahlreichen Unwägbarkeiten und Unsicherheiten geprägt. Stabilisierend wirkt weiterhin die expansive Geld-
politik der Bank of England, die – neben der schon jetzt installierten direkten Finanzierung neuer Staatsschulden
– auch eine Absenkung des Leitzinses in den negativen Bereich einführen könnte.
Nach Überwindung der schwierigen Pandemielage dürften Aktien mit Fokus auf die britische Binnenwirtschaft
Erholungspotenzial aufweisen; je nach Ausgang der Brexit-Verhandlungen könnten auch global aufgestellte Unter-
nehmen wieder profitieren. Unterstützung kommt von der britischen Notenbank (BoE), die das britische Finanzsystem
weiterhin massiv stützt. Zudem dürften 2021 auch britische Aktien von einer global verbesserten Konjunkturlage
profitieren. Die Entwicklung des britischen Pfunds hängt stark von den Umständen des Austritts des Landes aus dem
EU-Binnenmarkt ab und ist deshalb bis auf weiteres nur schwer kalkulierbar.
11.
11.Großbritannien:
11. Großbritannien:Pandemie
Pandemieund
undpolitische
politischeFehler
Fehlerbelasten
belasten
11. Großbritannien:
Abb. Großbritannien:
11:
Pandemie
Pandemie und
und politische
politische Fehler
Fehler belasten
belasten
GBR:
GBR: Investitionsabsichten
GBR:
Investitionsabsichten
Investitionsabsichten (Bank
(Bank
(Bank ofof England)
of England)
England) GBR: Währungsmärkte
GBR:
GBR: erwarten
Währungsmärkte
Währungsmärkte Einigung
erwarten
erwarten
Einigung im
Einigung BREXIT-Streit
im im
BREXIT-Streit
BREXIT-Streit
GBR: Investitionsabsichten (Bank of England) GBR: Währungsmärkte erwarten Einigung im BREXIT-Streit
GBR: Investitionsabsichten
- -Monatswerte
-Monatswerte
-Monatswerte-(Bank
Monatswerte - - -
of England) GBR: Währungsmärkte erwarten Einigung im BREXIT-Streit
0,830,83
0,83
- Monatswerte - GBP-Abwertung
GBP-Abwertung
0,83 GBP-Abwertung Gegenbewegung
Gegenbewegung
Gegenbewegung
EUR-GBP, inverted
EUR-GBP, inverted
inverted
GBP-Abwertung Gegenbewegung
2 22 0,860,86
EUR-GBP,inverted
0,86
2 0,86
0,89
0,890,89
0,89
1 111
EUR-GBP,
0,92
0,920,92
0,92
0 000 0,95
0,950,95
0,95
bis5)5)
-1 01/19 07/19 01/20 07/20 01/21
Scoringwerte (-5 bis 5)
Scoringwerte (-5 bis 5)
-1 -1-1 01/19
01/19 01/19
EUR-GBP
07/19
07/19 07/19 01/2001/20
200 Days
01/20 07/20 07/20
07/20 01/21 01/21
Short-Term
01/21
(-5bis
EUR-GBP
EUR-GBP
EUR-GBP 200200
200 Days DaysDays Short-Term
Short-Term Short-Term
-2
Scoringwerte(-5
-2 -2-2
CoViD19:
CoViD19: AnzahlAnzahl
derder Infektionen in Großbritannien
Infektionen in Großbritannien
Scoringwerte
-3 CoViD19: Anzahl der Infektionen in Großbritannien
CoViD19:
CoViD19:
Anzahl
Anzahl
derder
Infektionen
Infektionen
in Großbritannien
in Großbritannien
-3 -3-3 2.000.000
2.000.000
40.000
40.000 40.000
Tag
gesamt
BREXIT-Verunsicherung 2.000.000
2.000.000 40.000
proTag
gesamt
Politikfehler resultieren in
Neuinfektionen pro Tag
Neuinfektionen pro Tag
-4 BREXIT-Verunsicherung
Infektionen, gesamt
Infektionen, gesamt
1.500.000 Politikfehler resultieren in 30.000
BREXIT-Verunsicherung
BREXIT-Verunsicherung
als schwere Hypothek
-4 -4-4 1.500.000 gravierender Corona-Pandemie
Politikfehler
Politikfehler
resultieren
resultieren
in in 30.000
pro
als schwere Hypothek 1.500.000
1.500.000gravierender Corona-Pandemie 30.000
30.000
Neuinfektionen
als als schwere
schwere Hypothek
Hypothek
Infektionen,
1.000.000 gravierender
gravierender Corona-Pandemie
Corona-Pandemie 20.000
Neuinfektionen
Infektionen,
-5 1.000.000 20.000
-5 1.000.000
1.000.000 20.000
20.000
-5 -5 500.000 10.000
-6 500.000 10.000
-6 500.000
500.000
0 0 10.000
10.000
-6 -6 2016
2016
2017
2017
2018
2018
2019
2019
2020
2020 0
21.02 21.04 21.06 21.08 21.10 21.12
0
0 0
21.02 21.04 (r.) 21.06 21.08 21.10 0 0
2016
2016 2017
2017 2018
2018 2019
2019 2020
2020 Neuinfektionen Fälle in UK insgesamt21.12
(l.)
Neuinfektionen
21.02
21.02 21.04 (r.)
21.04 21.06 21.06 Fälle in21.08
21.08 UK insgesamt
21.10(l.)
21.10 21.12
21.12
Neuinfektionen
Neuinfektionen
(r.) (r.) FälleFälle
in UKin insgesamt
UK insgesamt
(l.) (l.)
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