FERI Investment Research - Jahresausblick 2021 Konjunktur und Anlagemärkte
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FERI Investment Research wünscht Ihnen ein gutes und erfolgreiches Anlagejahr 2021. Bleiben Sie gesund! Dr. Heinz-Werner Rapp Vorstand und Chief Investment Officer FERI AG 2 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI
Inhalt Gesamtszenario 2021 (Überblick) ........................................................................................ Seite 5 1. Weltwirtschaft mit Erholung von der Corona-Pandemie ................................................................................ Seite 6 2. Moderate Erholung des Welthandels .................................................................................................................. Seite 7 3. Globale Notenbanken mit anhaltend expansiver Geldpolitik; monetäre Staatsfinanzierung ................. Seite 8 4. Vorerst niedrige, später tendenziell steigende Inflation (Zinsanstiegsrisiken) ........................................... Seite 10 5. Tendenz zu schwächerem US-Dollar ................................................................................................................... Seite 11 6. Politische Unsicherheiten und latente „Event Risks“ ....................................................................................... Seite 12 7. USA: Signifikante Pandemiegefahren, veränderte Politik und neuer fiskalischer Impuls ......................... Seite 14 8. China: Weiter stark, aber Abschwächung der geld- und fiskalpolitischen Impulse .................................... Seite 16 9. Euroraum: Verzögerte konjunkturelle Erholung; Aktienmarkt mit „Turnaround-Chance“ ......................... Seite 17 10. Deutschland: Konjunkturelle Erholung, aber anhaltende Strukturkrise ..................................................... Seite 18 11. Großbritannien: Pandemie und politische Fehler belasten ............................................................................ Seite 19 12. Japan: Moderate Wachstumsaussichten bei anhaltend expansiver Geldpolitik ........................................ Seite 20 13. Emerging Markets: Partielle Aufhellungen, aber weiter heterogen .............................................................. Seite 21 14. Rohstoffe: Zyklisches Aufwärtspotenzial hält an ............................................................................................. Seite 22 15. Gold: Temporär reduzierte Attraktivität, als Sachwert strategisch sinnvoll ............................................... Seite 23 Was wären darüber hinaus 2021 mögliche Überraschungen? („Grey Swan“-Szenarien) .................................................................................................................. Seite 25 1. Corona-Fortsetzung verhindert weltwirtschaftliche Erholung 2021 ............................................................. Seite 25 2. USA erschüttert durch massive zivile Unruhen und bürgerkriegsähnliche Zustände ............................... Seite 26 3. „Inflationsschock“ ausgehend von den USA ..................................................................................................... Seite 26 u Kurzfristiges Risikoszenario: Gezielte geopolitische Eskalation durch Donald Trump vor Ablauf seiner Amtszeit ................................. Seite 27 FERI Investment Research / © FERI / 3
Jahresausblick 2021 für Konjunktur und Anlagemärkte Gesamtszenario 2021 (Überblick) Das zurückliegende Jahr 2020 wurde stark durch zwei Elemente geprägt: Einerseits die erratische und konfronta- tive US-Politik unter Präsident Donald Trump. Andererseits die komplexen Auswirkungen der globalen Corona- Pandemie, die noch immer andauert. Speziell die CoViD19-Krise hatte zur Folge, dass Regierungen und Noten- banken weltweit einen Kurs maximaler Stimulierung einschlugen und 2020 fiskalische Hilfsprogramme im Umfang mehrerer Billionen Euro auflegten. Diese Programme wurden überwiegend durch Geldschöpfung der großen Notenbanken finanziert, was weltweit erstmals ein neues Paradigma in Gang setzte: offene monetäre Staatsfinanzierung („OMF“). Das Szenario für 2021 resultiert in weiten Teilen als direkte Konsequenz dieser Entwicklungen: Während die Chaos-Präsidentschaft von Donald Trump im Januar 2021 beendet sein wird und so den Weg für eine gewisse Normalisierung in Geopolitik und Welthandel freimacht, ist der Ausblick für die Corona-geplagte Weltwirt- schaft differenzierter. Bereits 2020 zeigte sich die Wirkung der Corona-Pandemie sehr deutlich, als zwei heftige „Wellen“ in Frühjahr und Herbst eine partielle Schließung („Lockdown“) ganzer Volkswirtschaften erzwangen. Vieles hängt künftig von der schnellen Freigabe wirksamer Medikamente und Impfstoffe ab, wenn infektions- bedingte periodische „Lockdowns“ 2021 vermieden werden sollen. Zuletzt zeichnen sich hier allerdings erste Lichtblicke ab, was die Chance einer durchgreifenden wirtschaftlichen Erholung erhöhen würde. Trotz zahlreicher Unwägbarkeiten (speziell mit Blick auf Corona und den neuen Kurs der US-Politik) zeichnet sich somit ein relativ freundlicher Ausblick für 2021 ab: Die weltweiten Zinsen bleiben weiter tief, die massiven Stimulus-Programme großer Volkswirtschaften werden vielfach 2021 erst voll wirksam, der private Konsum dürfte nach der Einschränkung durch Lockdown-Phasen deutliche Nachholeffekte zeigen, und auch der Welt- handel dürfte sich 2021 wieder beleben. Sollte 2021 zusätzlich ein effektiver Corona-Impfstoff relativ schnell in Umlauf gebracht werden, könnten sich diese erwarteten Entwicklungen noch deutlich verstärken. Sowohl aus Sicht der volkswirtschaftlichen Analyse als auch mit Blick auf die Kapitalmärkte resultiert somit für 2021 ein grundsätzlich positives Bild mit zahlreichen Aufhellungen. Speziell China zeigt bereits wieder kräftiges Wachstum, das auch auf andere Bereiche der Weltwirtschaft abstrahlen wird. In den USA dürfte auch der neue Präsident Joe Biden einen wachstumsfreundlichen Kurs verfolgen. Europa wird diese Belebungs- tendenzen zeitverzögert, aber insgesamt gleichgerichtet nachvollziehen. Für die Kapitalmärkte bedeutet das ein weiter freundliches Umfeld für Aktien, graduell zunehmende Belastungen für Renten und einen tenden- ziell schwächeren US-Dollar. Gold, Immobilien und defensive Segmente der Aktienmärkte werden tendenziell unter Druck stehen, während zyklische Bereiche der Aktienmärkte und Industrierohstoffe zu den relativen Gewinnern zählen dürften. Nachfolgend wird das Szenario 2021 für Weltwirtschaft und Anlagemärkte in 15 Kernthesen genauer analysiert und definiert. FERI Investment Research / © FERI / 5
1. Weltwirtschaft mit Erholung von der Corona-Pandemie Drastische Maßnahmen zur Bekämpfung der Corona-Pandemie erzeugten einen tiefen Einbruch der Weltwirtschaft im ersten Halbjahr 2020; ab Mai folgte der Beginn einer Erholung im zweiten Halbjahr. Während die Pandemie in China weitgehend überwunden wurde und sich das Land wieder auf einem klaren Wachstumskurs befindet (vgl. Punkt 8), ist Europa im Herbst und Winter mit einer zweiten Pandemiewelle und einem erneuten Rückgang der Wirt- schaftsleistung konfrontiert. Wir gehen aktuell davon aus, dass die Pandemie (nochmals) unter Kontrolle gebracht werden kann und im Jahr 2021 wirksame Impfstoffe gegen das Corona-Virus zur Verfügung stehen. Allerdings dürfte es mindestens bis Ende 2021 dauern, hinreichend große Teile der (globalen!) Bevölkerung zu impfen, um ansatzweise Herdenimmunität zu erreichen. Bis dahin muss prinzipiell immer wieder mit neuen Pandemiewellen und restrikti- ven Gegenmaßnahmen gerechnet werden. Insgesamt sollte aber das globale Wirtschaftsgeschehen im Jahr 2021 durch eine allmähliche Überwindung der Pandemie, eine schrittweise Lockerung oder Aufhebung von Lockdown- Maßnahmen und daraus resultierend eine Fortsetzung bzw. Wiederaufnahme der wirtschaftlichen Erholung ge- kennzeichnet sein. Wir gehen davon aus, dass die Weltwirtschaft im Jahr 2021 mit etwa 6% wachsen wird (2020: -4%). In vielen Ländern wird damit das Ausgangsniveau der Wirtschaftsleistung aus dem Jahr 2019 noch nicht wieder erreicht. Die stärkste positive Ausnahme ist dabei jedoch China. Eine Überwindung der Corona-Pandemie mit Fortsetzung der moderaten wirtschaftlichen Erholung bietet die Grund- lage für ein insgesamt konstruktives Aktienmarktumfeld, zumal dieses durch eine anhaltend expansive Geldpolitik weiter gestützt wird. Die weltweiten Aktienmärkte sollten deshalb ihren Aufwärtstrend fortsetzen, wobei insbesondere zyklische Sektoren stärker profitieren dürften. Neue Pandemiewellen mit Einschränkung wirtschaftlicher Aktivität („Lockdowns“) könnten allerdings zu Rückschlägen führen. An den Rentenmärkten ist aufgrund fortschreitender wirt- schaftlicher Erholung mit graduell anziehenden Marktzinsen zu rechnen. Dies legt eine klare Untergewichtung von „High Quality“-Renten sowie eine generell reduzierte Duration nahe. 1. Weltwirtschaft mit Erholung von der Corona-Pandemie Abb. 1: Welt: BIP-Wachstum Analyse: Zykliker vs. Wirtschaftsausblick Welt:-BIP-Wachstum Jahreswerte - China: Liquiditätsdynamik Analyse:und - Tages- vs.vs. Zykliker Manufacturing seitPMI, 2008New Wirtschaftsausblick Monatswerte - Orders - Jahreswerte - - Monatswerte - Tages- und Monatswerte- seit 2008 - 8 50 70 deutliche Erholung in 2021/22 zu erwarten 40 66 6 30 62 4 20 58 Index, 50 = neutral 10 54 2 J/J, % J/J, % 0 50 0 -10 46 -20 42 -2 -30 38 Erholung spricht für -40 34 -4 zyklische Sektoren -50 30 -6 08 10 12 14 16 18 20 22 2000 2005 2010 2015 2020 2025 MSCI World Cyclicals vs. Defensives (l.) Global PMI New Export Orders (r.) ©©FERI FERI 2 6 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI
2. Moderate Erholung des Welthandels Die Lockdown-Maßnahmen im Frühjahr 2020 führten zu einem beispiellosen Einbruch des Welthandels um 15% innerhalb weniger Monate. Mit Aufhebung der Lockdowns setzte eine schnelle Erholung ein, deren Dynamik aller- dings deutlich schwächer wird. Im Jahr 2021 wird der Welthandel noch um 5% wachsen und damit den Rückgang des Jahres 2020 (-7%) nicht vollständig ausgleichen. Positiv wirkt sich aus, dass mit dem Amtsantritt Präsident Bidens eine gewisse Entspannung einsetzen dürfte und der missbräuchliche Einsatz von Zöllen zur Durchsetzung unilateraler Ziele deutlich sinken wird (auch im Verhältnis zu EU & Deutschland). Grundsätzlich bleibt es aber bei der strategischen Rivalität zwischen den USA und China, die auch von Joe Biden nicht in Frage gestellt wird. Diese Rivalität wird auch weiterhin auf dem Feld der gegenseitigen Handelsbeziehungen ausgetragen; das schließt die Erhebung von Zöllen und entsprechende Gegenmaßnahmen der jeweils anderen Seite ebenso ein wie den Markt- ausschluss einzelner Unternehmen oder generell die Errichtung von Markteintrittsbarrieren. Die Zunahme des Welthandels wird deshalb deutlich hinter vergangenen Jahren und insgesamt hinter der Dynamik der weltweiten Wirtschaftsleistung zurückbleiben. Langfristig könnte es – angeführt von den USA und China – zur Herausbildung relativ autarker Wirtschaftsblöcke kommen, was eine generelle Neuordnung der globalen Handelsströme nach sich ziehen würde („Bifurkation“). Die absehbare Deeskalation des Handelskriegs gibt den Aktienmärkten Unterstützung und dürfte 2021 zu einer Fortsetzung des insgesamt positiven Grundtrends beitragen. Aufgrund der erneut sehr dominanten Rolle Chinas sind primär Länder und Regionen im Vorteil, deren Exporte (nach China) einen signifikanten Anteil an der eigenen Wirtschaftsleistung ausmachen. Hierzu zählen der Euroraum (speziell Deutschland), Japan und diverse Schwellen- länder. Zyklische Sektoren und Investment-Stile sollten in diesem Umfeld grundsätzlich profitieren. 2. Moderate Erholung des Welthandels Abb. 2: Welthandel Welt: Exportanalyse und -prognose Welthandel reales Wachstum - - Jahresdurchschnittliches Welt: Exportanalyse und -prognose - Monatswerte - - Jahresdurchschnittliches reales Wachstum - - Monatswerte - 10 63 20 Handel wird 2021 in allen Hauptregionen zunehmen 8 6 58 10 4 Index, 50 = neutral 2 Exporte J/J, % 53 0 0 % -2 48 -10 -4 -6 Vorlaufindikatoren signalisieren 43 zeitnahe Erholung des Welthandels -20 -8 -10 Welt Schwellenländer Industrieländer 38 -30 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 2013 - 2019 2020 2021 PMI Manufacturing (Avg.: JPN, KOR, TWN, DEU) World Exports © FERI © FERI 3 FERI Investment Research / © FERI / 7
3. Globale Notenbanken mit anhaltend expansiver Geldpolitik; monetäre Staatsfinanzierung Die großen Notenbanken haben auf die Corona-Krise schnell und konsequent mit einer enormen Ausweitung der Liquiditätsversorgung reagiert. Praktisch alle großen Notenbanken senkten innerhalb kürzester Zeit ihre Zinsen, und die Notenbankbilanzen wurden noch schneller und stärker ausgeweitet als in der Finanzkrise 2008/2009. Damit gaben große Notenbanken auch ihren jeweiligen Regierungen monetären „Flankenschutz“, denn die in der Corona- Krise steil anwachsenden Budgetdefizite werden inzwischen (mehr oder weniger direkt) durch massive Geldschöp- fung der Zentralbanken finanziert. Mit diesem Vorgehen haben die Notenbanken ein neues Konzept etabliert, das durch zunehmende Verschränkung von Geld- und Fiskalpolitik gekennzeichnet ist. Die Corona-Krise gab so den Anlass zum Einstieg in ein neues Regime monetärer Staatsfinanzierung („Overt Monetary Finance“ / „OMF“), das von uns bereits 2019 als Zukunftsszenario prognostiziert wurde. Die direkte Übernahme bestehender Staatsschulden durch die Notenbank, wie in Japan bereits seit Jahren praktiziert, wird damit auch in anderen Industrieländern zunehmend realistisch. Die explizite Deckelung des langfristigen Zins- niveaus („Yield Curve Control“ / „YCC“) mit dem Ziel, Staaten die Finanzierung ihrer hohen Schuldenlast zu erleichtern, ist eine weitere offen diskutierte Option. Für das Jahr 2021 rechnen wir noch nicht mit der praktischen Umsetzung beider Instrumente, sehen dies mittel- bis langfristig aber als wahrscheinlich an. Zuletzt agieren die Notenbanken zwar etwas ruhiger, bekunden aber anhaltende Bereitschaft, bei Bedarf ihre Programme zum Ankauf von Wertpapieren jederzeit zu intensivieren oder auszuweiten. Das derzeitige Leitzinsniveau wird im Jahr 2021 nicht angehoben. Dies gilt sowohl für die Fed als auch für die EZB. Parallel dazu haben die Notenbanken mit der Anpassung ihrer geldpolitischen Strategien begonnen. In der Fed ist dieser Prozess bereits weit fortgeschritten – das wichtigste Ergebnis ist eine „symmetrische“ Anpassung des Infla- tionsziels: Dabei wird das bisherige Ziel („kein nachhaltiges Überschreiten von 2% Inflation“) durch das Ziel ersetzt, das Inflationsniveau im Durchschnitt eines längeren Zeitraums auf 2% zu begrenzen. Dies schließt automatisch die Tolerierung längerer Phasen höherer Inflation ein, sofern die Inflation zuvor einige Zeit unter der Marke von 2% lag. Da dies in den vergangenen zehn Jahren fast durchgehend der Fall war, könnten die Notenbanken künftig eine deutlich höhere Inflationstoleranz zeigen als bislang; auf einen Anstieg der Inflation über 2% würde dann nicht automatisch mit einer Straffung der Geldpolitik reagiert. Die EZB wird im Jahr 2021 ihre eigene Überprüfung der geldpolitischen Strategie vorantreiben und sich dabei aller Voraussicht nach den wichtigsten Neuerungen der Fed weitgehend anschließen. Massiv expansive globale Geldpolitik begleitet die Kapitalmärkte bereits seit Jahren und ist inzwischen eine „neue Normalität“. Entsprechend bleiben die globalen Notenbanken auch 2021 ein wichtiger Marktstabilisator; Marktteil- nehmer bewerten deren Haltung als „Versicherung“ gegen größere Risiken und Unwägbarkeiten. Damit unterstützt die Geldpolitik entscheidend die Entwicklung an den Aktienmärkten, da nicht nur deren Liquiditätsversorgung steigt, sondern auch die Risikoneigung der Investoren. Zudem müssen Investoren in Ermangelung positiver Zinsen zunehmend „auf Aktien umsteigen“ (TINA: „There Is No Alternative“). Die operationale Umsetzung der neuen geld- politischen Strategie großer Notenbanken wirft aktuell noch Fragen auf, deren mögliche Entwicklung vorerst genau verfolgt werden sollte. 8 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI
3. Globale Notenbanken mit anhaltend expansiver Geldpolitik; monetäre Staatsfinanzierung Abb. 3.1: G3: Notenbankbilanzen vs. MSCI World Verschränkung zwischen Fiskal- und Notenbankpolitik G3: Notenbankbilanzen vs. MSCI World Verschränkung zwischen Fiskal- und Notenbankpolitik - Wochenwerte - Wochenwerte - - - Jahreswerte; ausgewählte - Jahreswerte; ausgewählteRegionen; Prognose Regionen; Prognose für 2021 -für 2021 - 24000 7500 18 Auch 2021 werden Notenbankbilanzen voraussichtlich 16 abgestimmt sein auf Fiskaldefizite 20000 strategisch stabile Korrelation 6200 14 unterstützt Aktienmärkte 12 16000 4900 10 US$ % 8 12000 3600 6 4 8000 2300 2 0 4000 1000 EWU GBR JPN USA 01/09 03/11 05/13 07/15 09/17 11/19 01/22 Defizit in % des BIP (Prognose f. 2021) G3 Notenbankbilanzen (US$) MSCI World NTR LC (RS) Liquiditätsschöpfung der Notenbank in % des BIP (Prognose f. 2021) © FERI 4 © FERI 3.2 Globale Notenbanken mit anhaltend expansiver Geldpolitik; monetäre Staatsfinanzierung Abb. 3.2: Notenbankbilanzen: Absolute Werte Notenbankbilanzen: Absolute Werte - Indexiert, Wochenwerte - - Indexiert, Wochenwerte - 1280 Notenbanken gefangen im „Dauer-Q.E.“ 1120 → Seit 2007 massive Aufblähung der Notenbankbilanzen → Auch 2021 dürften Notenbankbilanzen deutlich ansteigen 960 Index, 2007 = 100 800 640 480 320 160 0 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 Fed EZB BoJ BoE SNB © FERI 4 © FERI FERI Investment Research / © FERI / 9
4. Vorerst niedrige, später tendenziell steigende Inflation (Zinsanstiegsrisiken) In der durch CoViD19 ausgelösten schweren Wirtschaftskrise dominieren vorerst klar deflatorische Tendenzen. In allen Industrieländern liegt die Inflation aktuell unter 2% und zugleich signifikant niedriger als vor Ausbruch der Corona-Pandemie. Daran wird sich vorerst nichts Grundsätzliches ändern, auch wenn der statistische Basiseffekt (Vergleich mit sehr niedrigen Vorjahreswerten) ab Frühjahr 2021 einen temporären Anstieg der ausgewiesenen Inflationsraten mit sich bringen wird. Bei schneller Überwindung der Pandemie könnte es jedoch zu einer schubartig steigenden gesamtwirtschaftlichen Nachfrage kommen, der dann (möglicherweise) noch reduzierte Kapazitäten gegenüberstehen. Daraus würde sich eine Tendenz deutlicher Preissteigerungen ergeben, die durch eine anhaltend expansive Fiskalpolitik und höhere Kosten der Unternehmen noch verstärkt würde. Die Notenbanken würden diesem Trend zunächst nicht durch eine Straffung ihrer Geldpolitik entgegenwirken (vgl. Punkt 3). Ergebnis wären spürbar steigende Inflationsraten über das 2%-Niveau hinaus. Für das Jahr 2021 halten wir ein Überschreiten kritischer Inflationsschwellen für unwahrscheinlich, messen dem aber für die Folgejahre eine signifikante Wahrscheinlichkeit zu (speziell in den USA). An den Kapitalmärkten könnte sich jedoch ein solches Szenario bereits 2021 niederschlagen, nämlich in Form steigender Inflationserwartungen. Dies und die allgemeine Erholung der Weltwirtschaft dürften bereits in naher Zukunft zu einem graduellen Anstieg der Langfristzinsen führen, was zunächst allerdings nur eine Korrektur vorheriger Übertreibungen nach unten wäre. Einem stärkeren (sprunghaften) Anstieg der Langfristzinsen würden die Notenbanken vermutlich mit aktiven Maßnahmen entgegen- wirken (siehe Punkt 3). Der Zins für 10-jährige US-Staatsanleihen dürfte deshalb noch längere Zeit unter 2% bleiben, die Rendite europäischer Staatsanleihen die Null-Linie nur unwesentlich überschreiten. Anlagen in den globalen Rentenmärkten, vor allem langlaufende Anleihen von Ländern erstklassiger Bonität, erscheinen bis auf weiteres unattraktiv. An der strukturellen Problematik sehr tiefer Zinsen bei europäischen Qualitätsanleihen (z.B. Bunds) wird sich auf absehbare Zeit nur wenig ändern. Daher bleiben die langfristigen Renditeerwartungen in diesem Segment nominal tief und unter Berücksichtigung von Inflation und Steuern sogar negativ. Bei zunehmenden Inflationserwartungen verschlechtert sich das Risiko-Rendite-Profil weiter. An den Aktienmärkten würden speziell zyklische Segmente und Value-Titel von steigenden Zinsen profitieren, während hoch bewertete Tech-Aktien und andere typische Wachstumswerte unter Druck kommen würden. 4.4. Vorerst 4.Vorerst niedrige, Vorerstniedrige, später niedrige,später tendenziell spätertendenziell steigende tendenziell steigende Inflation steigende Inflation (Zinsanstiegsrisiken) (Zinsanstiegsrisiken) (Zinsanstiegsrisiken) Abb. 4: Inflation Inflation(ausgewählte Länder) (ausgewählte Länder) USA: Zinsen vs.vs. USA: Zinsen latenter Inflationsdruck latenter Inflationsdruck Inflation Inflation(ausgewählte - Monatswerte - Länder) (ausgewählte Länder) USA: Zinsen vs. latenter latenter Inflationsdruck Inflationsdruck - -Monatswerte Monatswerte - Monatswerte- - - 6 Zinsanstiegsrisiken durch latenten 60 66 60 60 9 5 Zinsanstiegsrisiken durch Zinsanstiegsrisiken Inflationsdruck durchlatenten latenten 40 99 Inflation in den meisten IND 554 Inflationsdruck Inflationsdruck 40 40 20 8 Inflation ininden Inflation denmeisten meisten 443 Regionen ohne Virulenz IND IND 020 20 % p.a. Index 88 Regionen Regionen ohne ohneVirulenz Virulenz % p.a. p.a. Index Index 7 332 00 -20 77 % 221 -20 -20 (%)(%) 6 -40 Aktuelle Inflationsrate (%) 66 110 -40 -40 -60 Inflationsrate 5 0001/10 01/22-60 -60 Inflationsrate BRA MEX RUS 01/12 01/14 01/16 01/18 01/20 55 MEX RUS MEX RUS 01/10 USA:01/12 01/10 10Y Yield 01/14 01/16 01/16 USA: 01/18 01/20 01/18Index (3M Infl. Surprise MA, 2M01/22 01/20 01/22 Adv.) 4 BRA BRA 4 4 USA: 10Y Yield USA: USA: USA: Infl. Infl. Surprise SurpriseIndex Index(3M (3MMA, MA,2M 2MAdv.) Adv.) 3 ZAF POL 33 ZAF ZAF POL POL USA: Zinsen vs.vs.Inflationserwartungen USA: Zinsen Inflationserwartungen USA: Zinsen vs. Inflationserwartungen 2 Aktuelle IDN 2,3 USA: Zinsen vs. Inflationserwartungen 2,4 22 Aktuelle IDN IDN USA 1 CHN 2,3 2,3 2,4 2,4 CHN FRA USA USAGBR 1 1 CHN EWU FRA GBR 1,7 2,0 % p.a. 0 GBR EWUFRA % p.a. 1,7 2,0 p.a. DEUEWU 1,7 2,0 00 %%p.a. p.a. Risiko: Zinsen passen nicht zu %%p.a. -1 DEU ITA 1,1 Risiko: Zinsen passen nicht zu 1,6 DEU ESP JPN ITA Inflationserwartungen Risiko: Zinsen passen nicht zu -1-1 ESP ESP JPN JPN ITA 1,1 1,1 Inflationserwartungen 1,6 1,6 -2 Inflationserwartungen 0,5 1,2 -2-2 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 0,507/19 09/19 11/19 01/20 03/20 05/20 07/20 09/20 11/20 01/211,2 0,5 1,2 -5-5 -4-4 -3-3 ggü. Dez. Veränderung -2-2 19 - Feb. -1-1 20 (Prozentpunkte) 00 11 22 07/19 09/19 07/19 09/19 11/19 11/19 01/20 03/20 05/20 07/20 09/20 09/20 11/20 01/21 USA: 10Y Yield 01/20 03/20 US05/20 07/20 Inflation Swap Forward 11/20 01/21 5Y5Y, (r.) Veränderungggü. Veränderung ggü.Dez. Dez.1919- -Feb. Feb.20 20(Prozentpunkte) (Prozentpunkte) USA: 10Y 10Y Yield Yield US USA: US Inflation InflationSwap SwapForward Forward5Y5Y, 5Y5Y,(r.) (r.) © FERI © FERI 1 © FERI 1 © FERI 1 10 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI
5. Tendenz zu schwächerem US-Dollar Der Beginn der weltwirtschaftlichen Erholung nach der Lockerung von Lockdown-Maßnahmen leitete ein vorläufiges Ende der bis dahin vorherrschenden Dollarstärke ein. Nicht nur verlor der Dollar seine Rolle als „sicherer Hafen“ in Krisenzeiten, sondern auch die relative wirtschaftliche Position der USA pendelte wieder zurück. Begünstigt wurde diese Entwicklung durch die aggressive Bilanzausweitung der Fed, die eine deutliche Ausweitung des US-Dollar- angebots nach sich zog. Zudem hat die ultraexpansive Geldpolitik der Fed zu einer spürbaren Einengung der Zins- spreads zwischen den USA und Europa geführt. Auch die scheinbar uferlose Geldschöpfung der Fed warf grundsätz- liche Fragen nach der Stabilität des herrschenden Geldwesens in den Industrieländern und der Rolle des Dollars als Weltreservewährung auf. Der letztgenannte Faktor wirkt auch 2021 weiterhin in Richtung eines schwächeren Dollars, zumal in den USA mit anhaltend expansiver Fiskalpolitik und hohen Budgetdefiziten zu rechnen ist (siehe Punkt 7). Diese Defizite werden immer unmittelbarer durch Geldschöpfung der Fed finanziert (also monetisiert), was den Dollar strukturell schwächt. Auch im Außenhandel zeigen die USA – trotz vier Jahren aggressiver „America first“-Politik – anhaltend hohe Fehlbeträge, die den Außenwert des Dollars belasten (Problem der „Twin Deficits“). Auf der anderen Seite sollten die verbesserten Wachstumsperspektiven und die absehbare Zinsentwicklung in den USA einer deutlichen Abwertung des Dollars entgegenwirken. Aufgrund der weltwirtschaftlichen Erholung und der steigenden Staatsverschuldung der USA erscheint eine Fortset- zung der Tendenz zu einem schwächeren Dollar plausibel („Twin Deficit“-Problem). Diese Tendenz muss jedoch nicht das Gesamtjahr 2021 dominieren und könnte auch von temporären Phasen einer Dollar-Erholung unterbrochen wer- den. Deutlicher Dollar-Schwäche relativ zum Euro dürfte zudem die EZB durch entsprechende Aktionen entgegen- treten. Globale Investoren sollten 2021 ein agiles Währungsmanagement verfolgen und zu hohes Dollar-Exposure grundsätzlich vermeiden. 5. Tendenz zu schwächerem US-Dollar Abb. 5: USA: US-Dollar vs. relatives Angebot USA: Haushalts- und Leistungsbilanz vs. Wechselkurs USA: US-Dollar vs. relatives Angebot USA: Haushalts- und Leistungsbilanz vs. Wechselkurs -- Monatswerte Monatswerte - - - Jahreswerte - Jahreswerte - - 130 5 150 Relativ höheres USD-Angebot 125 (ggü. anderen Währungen) 120 spricht für Abwertung 0 137 115 -5 123 Index, 1980 = 100 110 Index % des BIP 105 -10 110 100 -15 97 95 90 „Twin Deficits“ als fundamentaler -20 83 Belastungsfaktor 85 80 -25 70 06 08 10 12 14 16 18 20 22 1980 1990 2000 2010 2020 USD-TW (nom., Fed Broad) USD-Modellierung (angebotsbasiert) HH-Defizit LB-Defizit Wechselkurs, handelsgew., real (r.) © FERI FERI 6 FERI Investment Research / © FERI / 11
6. Politische Unsicherheiten und latente „Event Risks“ Das (vorläufige) Ende der Ära Trump ist geopolitisch ein wichtiger Paradigmenwechsel. Mit dem Amtsantritt eines US-Präsidenten, der klar für multilaterale Konfliktlösungsmechanismen eintritt und bestehende Bündnisse stärken will, scheinen geopolitische Risiken im kommenden Jahr spürbar reduziert. Insbesondere das Verhältnis zwischen den USA und China sollte sich verbessern, wenn nicht in der Sache dann zumindest im Stil. Dennoch existieren weiterhin ungelöste globale Konflikte, die sich explosiv entladen könnten (Stichworte: Iran, Nordkorea, Taiwan). Sowohl der Iran als auch Nordkorea dürften schon bald die Handlungsbereitschaft und Stärke des neuen Präsidenten Biden „testen“. Bei solchen „Tests“ sind auch Fehlkalkulationen und (ungewollte) plötzliche Eskalationen nicht aus- geschlossen, doch auch der abgewählte US-Präsident Donald Trump könnte kurz vor Amtsende noch zu einer akuten Verschärfung beitragen (vgl. dazu: Risikoszenarien). Das größte geopolitische Risiko stellt aber noch immer die andauernde strategische Rivalität zwischen den USA und China dar. Angesichts einer zunehmend aggressiven chinesischen Außenpolitik gewinnt diese Konstellation noch an Brisanz (Hong Kong, Südchinesisches Meer, Taiwan-Frage). Der Konflikt mit China wird deshalb auch die Präsidentschaft Joe Bidens prägen. Angesichts der Tatsache, dass die Beziehungen beider Länder schon jetzt von Animosität und latenter Feindseligkeit geprägt sind, ist auch eine weitere Verschlechterung nicht ausgeschlossen (neue wirtschaftliche Sanktionen, gezieltes Wettrüsten, mögliche militärische Zwischenfälle). Die Welt ist nach vier Jahren Trump-Chaos immer noch ein gefährlicher Ort. Die Wahrscheinlichkeit politischer „Event Risks“ dürfte deshalb 2021 signifikant bleiben, speziell mit Blick auf die Rivalität der USA mit China. Eine Eskalation dieses Konflikts wäre gefährlich, könnte scharfe Marktbewegungen auslösen und ist für ein weiter konstruktives Aktienmarktumfeld eines der größten Einzelrisiken. Die Anlagepolitik bleibt damit zwar anfällig für latente Ereignis- risiken, deren Anzahl und Wahrscheinlichkeiten dürften aber nach dem Abgang von Trump spürbar sinken. Dennoch erscheint vor dem generellen Hintergrund eine strategische Gold-Position als „Risiko-Hedge“ weiter angebracht. Ferner können temporäre Ereignisrisiken auch attraktive Opportunitäten bieten. 6. Politische Unsicherheiten und latente „Event Risks“ Abb. 6: Risk Map 2021: Die USA bleiben ein signifikanter Risikotreiber Risk -Map Risikoszenarien 2021: Die USAimbleiben „Probability-Impact“-Diagramm - ein signifikanter Risikotreiber - Risikoszenarien im „Probability-Impact“-Diagramm - USA: Andauernde Blockade (Senat vs. Biden) Globale Handelskonflikte USA-China: Handelskrieg/Eskalation Tech: Regulierung/Zerschlagung Relative Wahrschenlichkeit ESP: Katalonien-Eskalation EWU: (Sinn-)Krise USA: Zivile Unruhen (Trumpismus) Inflation-Scare (v.a. USA) DEU-Wahl: Lange Hängepartie Globale Wachstumsenttäuschung (CoViD19) Renten-Crash CHN: Eskalation vs. USA: Biden “fällt aus” TWN o. HKG Globales Credit Event Konflikt im Südchinesischen Meer "BREXIT-Drama" ohne Ende IRN vs. SAR: Eskalation; (Proxy-)Krieg Partielle EmMa-Krise Neuer Kalter Krieg: USA vs. CHN/RUS Auswirkung auf den globalen Aktienmarkt Stand: 20.11.2020 ©©FERI FERI 7 12 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI
Eine agile Anlagepolitik, die für abrupte Veränderungen und Trendwechsel stets offen- bleibt, dürfte 2021 unbedingt erforderlich sein. FERI Investment Research / © FERI / 13
7. USA: Signifikante Pandemiegefahren, veränderte Politik und neuer fiskalischer Impuls Die US-Wirtschaft wird 2020 um etwa 3,5% schrumpfen, befindet sich aber seit Sommer in einer signifikanten Erholung. Die Fortsetzung dieser Erholung wird gefährdet durch die laufende dritte Pandemiewelle, die speziell für die USA einen untypischen und bislang kaum gebremsten Verlauf mit sich bringt. Notwendige Maßnahmen zur Eindämmung des Infektionsgeschehens werden die Wachstumsdynamik in den kommenden Monaten merklich belasten. Auch das Auslaufen bisheriger fiskalpolitischer Hilfen und eine für US-Verhältnisse noch immer vergleichs- weise hohe Arbeitslosigkeit bergen die Gefahr signifikanter sozialer Verwerfungen, mit ernsthaft negativen Folgen für den Konsum und die bisher robusten Immobilienmärkte. Der neue Präsident Joe Biden wird in seinen wirtschaftspolitischen und gesellschaftlichen Zielsetzungen deutlich andere Prioritäten setzen als sein Vorgänger: Umweltschutz, der Kampf gegen den Klimawandel, der Ausbau des Gesundheitswesens und generell ein stärkerer Fokus auf soziale Ausgleichsmechanismen sind hier zu nennen. Dies bringt auch Änderungen in der Auswahl der Mittel mit sich: Programmatisch stehen Biden und vor allem die Demokratische Partei zwar für die Wiederbelebung multilateraler Konfliktlösungsmechanismen, aber auch für eine stärkere Regulierung, eine stärkere Rolle des Staates und für mögliche Steuererhöhungen. Angesichts einer wahr- scheinlich weiter bestehenden republikanischen Mehrheit im Senat dürfte die Umsetzung der demokratischen Pro- grammatik allerdings nur in sehr engen Grenzen möglich sein. Im Ziel höherer Infrastrukturinvestitionen und einer generellen Skepsis gegenüber dem Freihandel gibt es aber auch partielle Überschneidungen zur bisherigen Politik. Zunächst erfordert das anhaltend hohe Infektionsgeschehen ein aktives Krisenmanagement zur Bekämpfung der Pandemie. Das dabei favorisierte Mittel eines weiteren Corona-Hilfsprogramms dürfte auch von einer republika- nischen Mehrheit im Senat nicht grundsätzlich torpediert werden. Wir halten es deshalb für wahrscheinlich, dass ein solches Programm zustande kommt, wenn auch mit geringerem Volumen als von den Demokraten ursprünglich beabsichtigt. Der fiskalpolitische Impuls wird die wirtschaftliche Erholung stärken und einen Zuwachs der gesamt- wirtschaftlichen Wertschöpfung von mehr als 5% im Jahr 2021 ermöglichen. Die Inflation dürfte im Durchschnitt des Jahres bei etwa 2% liegen, könnte aber auch einen temporären Anstieg marktbedingter Inflationserwartungen auslösen. Die Geldpolitik bleibt bis auf weiteres expansiv ausgerichtet, mit einer Anhebung des Leitzinses ist nicht zu rechnen. US-Aktien entwickelten sich im Jahr 2020 trotz der Corona-Pandemie sehr positiv, vor allem infolge der expansiven Geldpolitik der Fed und der (davon getrieben) außerordentlich positiven Wertentwicklung der großen Technologie- werte. Zwar bleibt das fundamentale Umfeld für weitere Wertzuwächse günstig, jedoch dürften hohe Bewertungs- niveaus, die Anfälligkeit des Technologiesektors gegenüber steigenden Zinsen sowie das Risiko einer stärkeren Regulierung dieses Sektors dem Zuwachs Grenzen setzen. Vor diesem Hintergrund könnte 2021 die relative Dominanz von US-Aktien auslaufen. Entsprechend sollten Anleger US-Aktien maximal neutral gewichten und dabei stets auf eine ausgewogene Sektorallokation achten. Value-Aktien und Titel des Small Cap-Segments könnten 2021 gegenüber NASDAQ-Sektoren überraschend gut abschneiden. 14 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI
7. USA: Signifikante Pandemiegefahren, veränderte Politik und neuer fiskalischer Abb. 7.1: Impuls USA: Zerlegung der Aktienmarktperformance USA: BIP-Entwicklung USA: Zerlegung der Aktienmarktperformance USA: BIP-Entwicklung --Tageswerte Tageswerte- - - Saisonbereinigte Quartalswerte - Saisonbereinigte Quartalswerte - - 160 110,0 spürbare Wirtschaftserholung in 2021/22 große Technologiewerte bislang 107,5 150 Haupttreiber von US-Aktien 105,0 Alter Wachstumspfad 140 Index, 4/2019 = 100 102,5 Index, 01/2017 = 100 130 100,0 120 97,5 110 95,0 USA 2020 2021 2022 92,5 Basisszenario -3,6 4,7 3,8 100 + neues Fiskalprogramm + 1,0 + 0,8 90,0 90 87,5 80 Q1/19 Q1/20 Q1/21 Q1/22 01/17 01/18 01/19 01/20 01/21 Basisszenario Neues Fiskalprogramm S&P 500 S&P 500 (ex-FAANGM*) *FAANGM = Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google, Microsoft © FERI 7 © FERI 7.1 USA: Signifikante Pandemiegefahren, veränderte Politik Abb. 7.2: fiskalischer Impuls und neuer Erwarteter Einfluss von Joe Biden auf Finanzmärkte - Prognosehorizont: Erwarteter Einfluss von Joe Biden4auf Jahre - Finanzmärkte - Prognosehorizont: 4 Jahre - Aktiensektor / Markt negativ neutral positiv Anmerkungen Für stärkere Regulierung (Datenschutz; mehr Pflichten), aber "Tech- IT/TECH Krieg" mit China moderater (positiv) Starker Fokus auf Umweltschutz und deutliche Eindämmung von Energy fossilen Energieträgern Hohe Investitionen in Infrastruktur; Ausbau der erneuerbaren Industrials Energien; negativ: höhere Lohnkosten (Mindestlohn) Hohe Investitionen in Infrastruktur; Ausbau der erneuerbaren Materials Energien; negativ: höhere Lohnkosten (Mindestlohn) Trumps Deregulierungsinitiative soll rückgängig gemacht werden; Financials höhere Spitzensteuersätze Stärkere Regulierung der Medikamentenpreise / mehr Health Care / Pharma Verhandlungsmacht für Krankenkassen negativ: höhere Steuern/Regulierung/Lohnkosten; positiv: mehr Aktien: generelle Tendenz Staatsausgaben; geringere (Geo-)Politikrisiken Politik der Reflationierung und höhere Staatsausgaben (+ expansive Dollar FED) überwiegend dollar-negativ Zinsen mit moderaten Aufwärtsrisiken: fiskalische Reflationierung Renten und reduzierte Geopolitikrisiken © FERI 3 © FERI FERI Investment Research / © FERI / 15
8. China: Weiter stark, aber Abschwächung der geld- und fiskalpolitischen Impulse China wird als einzige große Volkswirtschaft das „Corona-Jahr“ 2020 mit positivem Wachstum abschließen. Seit Mitte 2020 zeigt die chinesische Wirtschaft wieder einen klaren Wachstumskurs, und es spricht viel dafür, dass dieser Trend auch im Jahr 2021 anhält. Verantwortlich dafür waren zunächst eine kompromisslose und schnelle Pandemie- bekämpfung, gefolgt von einem massiven und zugleich zielgerichteten Einsatz der Geld- und Fiskalpolitik zur Milderung der wirtschaftlichen Pandemiefolgen. Die Wirkung der geld- und fiskalpolitischen Impulse verringert sich allerdings 2021 – China schwenkt damit wieder auf einen Wachstumspfad von etwa 6% ein. (Der zu erwartende Jahreswert für das chinesische BIP wird im Jahr 2021 wegen statistischer Basiseffekte deutlich höher liegen, was aber an dieser Einschätzung nichts ändert). Die zu erwartende Entspannung im Handelsstreit mit den USA trägt zur Stabilisierung der Binnenkonjunktur bei, gezielte Investitionen der chinesischen Regierung zur Verringerung der Abhängigkeit Chinas von ausländischen Produkten (etwa bei Hochleistungs-Mikrochips) fördern das Wachstum. Eine erneute Verschärfung des Konflikts mit den USA stellt vorerst das größte Risiko dar, das gegenwärtig aber begrenzt erscheint. Die temporäre Beruhigung im Konflikt mit den USA und die Fortsetzung einer positiven Wachstumsdynamik machen China 2021 zu einem attraktiven Anlageziel. In Verbindung mit der weiteren Öffnung des chinesischen Kapitalmarkts und einer strategischen Untergewichtung vieler Investoren (gemessen an der Bedeutung chine- sischer Unternehmen für die Weltwirtschaft) bieten sich gute Chancen für chinesische Aktien. Strategisch sind chinesische Unternehmen in den Bereichen Technologie, E-Commerce und K.I. attraktiv. Grundsätzlich setzen Anlagen in China jedoch eine hohe Risikobereitschaft voraus, nicht zuletzt vor dem Hintergrund oftmals abrupter Markteingriffe durch staatliche Regulatoren. Auch das strategische Konfliktpotenzial im Verhältnis zu den USA bleibt virulent und könnte (fallweise) unerwartete Verwerfungen auslösen. 8. China: Weiter stark, aber Abschwächung der geld- und fiskalpolitischen Impulse Abb. 8: China: BIP-Wachstum China: New Total Social Financing China: BIP-Wachstum - - Quartalswerte China: New Total Social Financing - Monatswerte - - Quartalswerte - - Monatswerte - 20 3500 CoViD19-Rezession nur von kurzer 15 Dauer monetäre Stimulierung hoch, 3000 aber abnehmendes Momentum 10 2500 Mrd. Yuan 5 % 0 2000 -5 2020 2021 2022 1,8 8,8 5,8 1500 -10 -15 1000 Q1/19 Q3/19 Q1/20 Q3/20 Q1/21 Q3/21 01/12 01/14 01/16 01/18 01/20 01/22 PPOP PYOY China: New Total Social Financing (6M MA) © FERI 8 © FERI 16 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI
9. Euroraum: Verzögerte konjunkturelle Erholung; Aktienmarkt mit „Turnaround-Chance“ Der Euroraum geht deutlich geschwächt in das Jahr 2021. Zwar erholte sich die Wirtschaft im Sommer 2020 deutlich vom „Lockdown-Einbruch“ im Frühjahr. Diese Erholung wird allerdings durch neue Lockdown-Maßnahmen als Reaktion auf die zweite, sehr dynamische Pandemiewelle unterbrochen. Folglich muss im vierten Quartal 2020 in vielen Ländern des Euroraums mit einem erneuten Rückgang der Wirtschaftsleistung gerechnet werden. Aktuell gehen wir davon aus, dass es gelingt, das Pandemiegeschehen wieder unter Kontrolle zu bringen; der wirtschaftliche Erholungsprozess könnte dann ab Frühjahr 2021 wieder aufgenommen werden. Gestützt wird diese Erholung von der anhaltend expansiven Geldpolitik der EZB, daneben aber auch von den Auszahlungen aus dem Europäischen Wiederaufbau- fonds, der für die besonders begünstigten südeuropäischen Länder einen erheblichen fiskalischen Impuls bedeutet. Die Wachstumsdynamik dürfte deshalb in der zweiten Jahreshälfte vergleichsweise hoch sein, das Niveau von Ende 2019 („vor Corona“) wird aber dennoch erst im Jahr 2022 wieder erreicht. Ein möglicher „Joker“ für die weitere Entwicklung liegt in der schnellen Bereitstellung effektiver Impfstoffe gegen CoViD19. Aktuelle Meldungen dazu sind durchaus ermutigend, lassen sich jedoch derzeit (noch) nicht in seriöse Prognosen fassen. Dennoch sollten vor diesem Hintergrund auch andere, deutlich dynamischere Erholungsmuster für die Wirtschaft des Euroraums nicht völlig ausgeschlossen werden. Europäische Aktien haben sich im „Corona-Jahr“ 2020 deutlich schlechter entwickelt als der weltweite Vergleichsindex. Angesichts der zu erwartenden Wachstumsdynamik nach Eindämmung der Pandemie besteht aber erhebliches Nachholpotenzial. Europäische Aktien erscheinen deshalb attraktiv und haben 2021 Potenzial für eine im Vergleich zum Weltindex bessere Performance, auch aufgrund günstiger Bewertungen. Kurzfristig könnte ein „Hard BREXIT“ ohne Folgeabkommen aber auch den europäischen Aktienmarkt belasten. Europäische Renten werden hingegen im Anlagejahr 2021 unattraktiv bleiben. Sie stehen bei aufgehellten Konjunkturperspektiven unter Druck; in den Spreads der Staatsanleihen einzelner Länder zu Bundesanleihen ist das verringerte Risiko innereuropäischer Spannungen bereits weitestgehend eingepreist. 9.9.Euroraum: Verzögerte konjunkturelle konjunkturelle Erholung;Aktienmarkt Aktienmarkt mit 9. Euroraum: Euroraum: Verzögerte Verzögerte konjunkturelle Erholung; Erholung; Aktienmarkt mit mit „Turnaround-Chance“ „Turnaround-Chance“ Abb. 9: „Turnaround-Chance“ EWU: BIP MSCI: EWU vs. World (LC) EWU: BIP EWU: BIP MSCI: EWU MSCI: vs. World EWU (LC)(LC) vs. World - Saisonbereinigte EWU:Quartalswerte BIP - 8080 MSCI: EWU vs. World (LC) - -Saisonbereinigte Saisonbereinigte Quartalswerte Quartalswerte -- Turnaround plausibel - Saisonbereinigte Quartalswerte - 80 Turnaround plausibel Turnaround plausibel 1515 EWU-Wachstumab abH2/2021 H2/2021 mit mit 3.100 3.100 7474 15 EWU-Wachstum 3.100 based Index, LC based EWU-Wachstum Beschleunigung ab H2/2021 mit 74 based Beschleunigung 1010 Beschleunigung 3.000 3.000 68 LC LC 10 3.000 6868 Index, Index, 5 2.900 62 55 2.900 2.900 62 6201/20 03/20 05/20 07/20 09/20 11/20 01/21 01/20 03/20 01/20 03/20 05/20 07/20 09/2009/20 11/20 01/21 0 2.800 MSCI EWU vs. World 05/20 (LC) 07/20 200 Days 11/20 Short-Term 01/21 EUR 00 2.800 MSCI EWU vs. vs. World (LC)(LC) 200 Days Short-Term %% 2.800 MSCI EWU World 200 Days Short-Term Mrd. EUR EUR Q/Q, % Q/Q, Mrd. Q/Q, -5 2.700 Kurs-Buch-Verhältnis (KBV): EWU vs. USA Kurs-Buch-Verhältnis (KBV): EWU vs. vs. USAUSA Mrd. -5-5 2.700 2.700 Kurs-Buch-Verhältnis Kurs-Buch-Verhältnis (KBV): (KBV): EWUEWU vs. USA 4,5 -10 2.600 4,54,5 EWU mit Bewertungsvorteilen -10 -10 2.600 2.600 3,5 EWU mitmit EWU Bewertungsvorteilen Bewertungsvorteilen Q4/2020 moderat 3,53,5 -15 2.500 KBV Q4/2020 2,5 -15 negativ moderat Q4/2020 moderat 2.500 KBV -15 2.500 KBV 2,52,5 negativ negativ 1,5 -20 2.400 1,51,5 -20 2018 -20 2019 2020 2021 2022 2.400 2.400 0,5 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2022 0,50,5 Niveau2021 2022 01/09 07/10 01/12 07/13 01/15 07/16 01/18 07/19 01/21 Veränderung (l.) (r.) Alter Wachstumspfad 01/09 Veränderung (l.) Niveau (r.) Alter 01/09 07/10 07/10 01/12EWU 07/13 01/12 07/1301/15 01/1507/16 01/1801/18 USA 07/16 07/1907/19 01/2101/21 Veränderung (l.) Niveau (r.) AlterWachstumspfad Wachstumspfad EWU EWU USA USA © FERI 9 © FERI 9 © FERI 9 © FERI FERI Investment Research / © FERI / 17
10. Deutschland: Konjunkturelle Erholung, aber anhaltende Strukturkrise Die deutsche Wirtschaft geht zwar angeschlagen in das neue Jahr 2021, hat aber dafür eine gute Ausgangsposition. Zwar hat auch Deutschland 2020 unter den Auswirkungen der Corona-Pandemie gelitten, insgesamt aber weniger stark als andere europäische Länder. Diese Resilienz der deutschen Wirtschaft legt mit Blick auf 2021 eine gute Basis. So begünstigt eine Belebung der Weltwirtschaft, ausgehend von China, speziell die exportorientierten deut- schen Industriesektoren. Damit sollte ein dynamischer „Restart“ der deutschen Volkswirtschaft im Jahr 2021 mög- lich sein, speziell wenn das Corona-Problem im kommenden Jahr an Bedeutung verlieren sollte. Allerdings stellt die immer klarer zutage tretende Strukturkrise der deutschen Wirtschaft, insbesondere in der Automobilindustrie, ein anhaltendes Risiko dar. Die Automobilindustrie könnte infolge neuer Antriebstechniken und Mobilitätskonzepte langfristig an Bedeutung verlieren, mit negativen Auswirkungen auf andere wichtige Bran- chen wie Maschinenbau und Elektroindustrie. Auch in Zukunftsfeldern wie Digitalisierung oder leistungsfähigen Datennetzen weist Deutschland noch erhebliche Schwächen auf. Die Programme zur Bekämpfung der Corona-Krise enthalten zwar auch Maßnahmen zur Förderung des Strukturwandels; deren Umsetzung dürfte aber einige Zeit in Anspruch nehmen. Insgesamt bietet Deutschland 2021 ein gemischtes Bild, das aber im europäischen Vergleich noch relativ positiv erscheint. Deutsche Aktien gehören aufgrund ihrer ausgeprägten Zyklizität zu den Gewinnern einer weltwirtschaftlichen Erho- lung. Dieses Bild wurde an den Finanzmärkten bereits seit Sommer 2020 antizipiert, könnte sich aber auch 2021 noch weiter fortsetzen. Zugleich muss stärker als bisher auf eine gezielte Sektorenauswahl geachtet werden. Im Vergleich zu anderen europäischen Märkten dürfte Deutschland 2021 aber relativ gut abschneiden. 10.Deutschland: 10. Deutschland:Konjunkturelle KonjunkturelleErholung, Erholung,aber aberanhaltende anhaltendeStrukturkrise Strukturkrise Abb. 10: DEU: BIP-Entwicklung DEU: Produktion nach Branchen DEU: BIP-Entwicklung DEU: Produktion nach Branchen - DEU: BIP-Entwicklung - Saisonbereinigte Saisonbereinigte Quartalswerte Quartalswerte - - DEU: Produktion3-Monats-Durchschnitte - Saisonbereinigte - Saisonbereinigte nach Branchen - 3-Monats-Durchschnitte - - Saisonbereinigte Quartalswerte - - Saisonbereinigte 3-Monats-Durchschnitte - 140 107,5 140 107,5 Alter Wachstumspfad 120 105,0 Alter Wachstumspfad 120 105,0 102,5 bleibender Wohl- 100 Index, Q4/2019 = 100 102,5 Bleibender Wohl- 100 Index, Q4/2019 = 100 Index, 2'2020 = 100 standsverlust Index, 2'2020 = 100 100,0 standsverlust 80 100,0 Basisszenario: 80 Basisszenario: „Lockdown light“ 97,5 97,5 „Lockdown light“ 60 60 95,0 95,0 40 40 92,5 92,5 20 scharfer bzw. langer 20 90,0 „Scharfer bzw. langer Lockdown“ 90,0 Lockdown“ 0 87,5 0 87,5 2018 2019 2020 2018 2019 2020 85,0 Autoindustrie Maschinenbau 85,0 Autoindustrie Metallverarbeitung Maschinenbau Chemie Q1/19 Q1/20 Q1/21 Q1/22 Metallverarbeitung Chemie Q1/19 Q1/20 Q1/21 Q1/22 Elektrische Ausrüstungen Elektrische Ausrüstungen © FERI 10 © FERI © FERI 11 18 / Jahresausblick 2021 – Konjunktur und Anlagemärkte / © FERI
11. Großbritannien: Pandemie und politische Fehler belasten Das Vereinigte Königreich leidet stärker als die meisten anderen europäischen Länder unter der Corona-Pandemie, wozu auch der erratische Politikstil der Regierung Johnson beigetragen hat. Mit Blick auf 2021 resultieren zusätz- liche Unsicherheiten aus der noch immer ungeklärten Frage, wie die Beziehungen zur EU – dem mit Abstand wich- tigsten Absatzmarkt für britische Produkte und Dienstleistungen – künftig gestaltet werden sollen. Der Austritt aus dem EU-Binnenmarkt ohne Folgeabkommen würde die Wirtschaft mitten in der zweiten Welle der Corona-Pandemie zusätzlich schwer belasten. Selbst wenn ein solches Szenario noch vermieden werden sollte, stellt die Neuordnung der Beziehungen zu anderen Ländern eine Herausforderung für jede britische Regierung dar. Eine schnelle Dividende in Form günstiger Handelsbedingungen ist nicht zu erwarten. Die wirtschaftlichen Aussichten für die britische Wirt- schaft im Jahr 2021 erscheinen ungeachtet der Tatsache, dass auch hier die Pandemie allmählich abklingen sollte, von zahlreichen Unwägbarkeiten und Unsicherheiten geprägt. Stabilisierend wirkt weiterhin die expansive Geld- politik der Bank of England, die – neben der schon jetzt installierten direkten Finanzierung neuer Staatsschulden – auch eine Absenkung des Leitzinses in den negativen Bereich einführen könnte. Nach Überwindung der schwierigen Pandemielage dürften Aktien mit Fokus auf die britische Binnenwirtschaft Erholungspotenzial aufweisen; je nach Ausgang der Brexit-Verhandlungen könnten auch global aufgestellte Unter- nehmen wieder profitieren. Unterstützung kommt von der britischen Notenbank (BoE), die das britische Finanzsystem weiterhin massiv stützt. Zudem dürften 2021 auch britische Aktien von einer global verbesserten Konjunkturlage profitieren. Die Entwicklung des britischen Pfunds hängt stark von den Umständen des Austritts des Landes aus dem EU-Binnenmarkt ab und ist deshalb bis auf weiteres nur schwer kalkulierbar. 11. 11.Großbritannien: 11. Großbritannien:Pandemie Pandemieund undpolitische politischeFehler Fehlerbelasten belasten 11. Großbritannien: Abb. Großbritannien: 11: Pandemie Pandemie und und politische politische Fehler Fehler belasten belasten GBR: GBR: Investitionsabsichten GBR: Investitionsabsichten Investitionsabsichten (Bank (Bank (Bank ofof England) of England) England) GBR: Währungsmärkte GBR: GBR: erwarten Währungsmärkte Währungsmärkte Einigung erwarten erwarten Einigung im Einigung BREXIT-Streit im im BREXIT-Streit BREXIT-Streit GBR: Investitionsabsichten (Bank of England) GBR: Währungsmärkte erwarten Einigung im BREXIT-Streit GBR: Investitionsabsichten - -Monatswerte -Monatswerte -Monatswerte-(Bank Monatswerte - - - of England) GBR: Währungsmärkte erwarten Einigung im BREXIT-Streit 0,830,83 0,83 - Monatswerte - GBP-Abwertung GBP-Abwertung 0,83 GBP-Abwertung Gegenbewegung Gegenbewegung Gegenbewegung EUR-GBP, inverted EUR-GBP, inverted inverted GBP-Abwertung Gegenbewegung 2 22 0,860,86 EUR-GBP,inverted 0,86 2 0,86 0,89 0,890,89 0,89 1 111 EUR-GBP, 0,92 0,920,92 0,92 0 000 0,95 0,950,95 0,95 bis5)5) -1 01/19 07/19 01/20 07/20 01/21 Scoringwerte (-5 bis 5) Scoringwerte (-5 bis 5) -1 -1-1 01/19 01/19 01/19 EUR-GBP 07/19 07/19 07/19 01/2001/20 200 Days 01/20 07/20 07/20 07/20 01/21 01/21 Short-Term 01/21 (-5bis EUR-GBP EUR-GBP EUR-GBP 200200 200 Days DaysDays Short-Term Short-Term Short-Term -2 Scoringwerte(-5 -2 -2-2 CoViD19: CoViD19: AnzahlAnzahl derder Infektionen in Großbritannien Infektionen in Großbritannien Scoringwerte -3 CoViD19: Anzahl der Infektionen in Großbritannien CoViD19: CoViD19: Anzahl Anzahl derder Infektionen Infektionen in Großbritannien in Großbritannien -3 -3-3 2.000.000 2.000.000 40.000 40.000 40.000 Tag gesamt BREXIT-Verunsicherung 2.000.000 2.000.000 40.000 proTag gesamt Politikfehler resultieren in Neuinfektionen pro Tag Neuinfektionen pro Tag -4 BREXIT-Verunsicherung Infektionen, gesamt Infektionen, gesamt 1.500.000 Politikfehler resultieren in 30.000 BREXIT-Verunsicherung BREXIT-Verunsicherung als schwere Hypothek -4 -4-4 1.500.000 gravierender Corona-Pandemie Politikfehler Politikfehler resultieren resultieren in in 30.000 pro als schwere Hypothek 1.500.000 1.500.000gravierender Corona-Pandemie 30.000 30.000 Neuinfektionen als als schwere schwere Hypothek Hypothek Infektionen, 1.000.000 gravierender gravierender Corona-Pandemie Corona-Pandemie 20.000 Neuinfektionen Infektionen, -5 1.000.000 20.000 -5 1.000.000 1.000.000 20.000 20.000 -5 -5 500.000 10.000 -6 500.000 10.000 -6 500.000 500.000 0 0 10.000 10.000 -6 -6 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2020 0 21.02 21.04 21.06 21.08 21.10 21.12 0 0 0 21.02 21.04 (r.) 21.06 21.08 21.10 0 0 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2020 Neuinfektionen Fälle in UK insgesamt21.12 (l.) Neuinfektionen 21.02 21.02 21.04 (r.) 21.04 21.06 21.06 Fälle in21.08 21.08 UK insgesamt 21.10(l.) 21.10 21.12 21.12 Neuinfektionen Neuinfektionen (r.) (r.) FälleFälle in UKin insgesamt UK insgesamt (l.) (l.) © FERI 11 © FERI 11 © FERI © FERI 11 11 © FERI FERI Investment Research / © FERI / 19
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