Finanzmarkttrends Ausblick 2020 - Ausblick auf die Weltwirtschaft, Deutschland, Eurozone, USA, China sowie auf Staatsanleihemärkte, Devisen ...

 
Finanzmarkttrends
Ausblick 2020
Ausblick auf die Weltwirtschaft, Deutschland, Eurozone, USA, China sowie auf
Staatsanleihemärkte, Devisen, Aktien und Rohöl
Dezember 2019
Prognosen: Konjunktur & Finanzmärkte
                                                              GDP change                                     Inflation
Economic activity                                 2019           2020              2021              2019      2020      2021
Euro area                                          1.2              1.0             1.3                1.5     1.2        1.4
 Germany                                           0.6              0.6             1.2                1.7     1.3        1.4
United States*                                     2.2              1.0             1.9                2.0     1.2        1.5
China                                              6.2              5.7             5.6                2.3     2.5        2.6
World                                              3.0              3.0             3.4                 -       -          -
Interest rates (eop)                           12/19/2019                         Jun-20            Dec-20   Jun-20      Dec-21
Euro area
Policy rate                                        0.00                             0.00              0.00     0.00       0.00
Deposit rate                                      -0.50                            -0.50             -0.50    -0.50      -0.50
3 months Euribor                                  -0.40                            -0.45             -0.45    -0.45      -0.40
2 year Bunds                                      -0.63                            -0.65             -0.60    -0.53      -0.50
10 year Bunds                                     -0.29                            -0.40             -0.15     0.15       0.28
USA
Fed funds target rate (upper bound)                1.75                            1.50               1.25     1.25       1.75
3 months Libor                                     1.90                            1.50               1.35     1.50       1.95
2 year T-Notes                                     1.63                            1.40               1.20     1.30       1.80
10 year T-Notes                                    1.87                            1.65               1.80     2.00       2.15
FX                                             12/19/2019                         Jun-20            Dec-20   Jun-21      Dec-21
EUR/USD                                           1.12                             1.16              1.19     1.20        1.21
EUR/GBP                                           0.85                             0.85              0.86     0.87        0.88
USD/JPY                                          109.56                            108               105      107         109
USD/CNY                                           7.00                             7.10              7.20     7.20        7.30
Stocks                                         12/19/2019                         Jun-20            Dec-20   Jun-21      Dec-21
Dax                                              13194                            13100             13600    13700       14000
Stoxx Europe 600                                   415                              406               422      425         434
S&P500                                            3191                             2900              2900     3050        3250
Commodities                                    12/19/2019                         Jun-20            Dec-20   Jun-21      Dec-21
Oil (Brent) in USD/USD                            65.91                             55                58       65          65
Oil (WTI) in USD/Barrel                           60.81                             50                53       61          61

Source: Bloomberg, Hamburg Commercial Bank Economics *As inflation index the PCE core rate is considered

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Inhalt

   Zusammenfassung

   Weltwirtschaft: Aktuelle Lage und Prognosen

   Euroraum: Konjunktur- und Zinsprognose

   Deutschland: Konjunkturprognose

   Vereinigte Staaten: Konjunktur- und Zinsprognose

   China: Konjunkturprognose

   Aktienmärkte: Prognosen

   Devisenmärkte: Prognosen für die EUR/USD, EUR/GBP, USD/JPY, USD/CNY

   Ölmärkte: Preisprognosen

   Kontakt/Disclaimer

3             12/19/2019          Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Zusammenfassung

• Weltwirtschaft: Die Wachstumsverlangsamung dürfte im nächsten Jahr ein Ende finden.
• Euroraum: Keine weiteren Zinssenkungen durch die EZB, kaum Bewegung bei den langfristigen Renditen. Moderates
  Wirtschaftswachstum.
• Deutschland: Anämisches Wachstum im Jahr 2020 durch schwache Exporte, während sich der private Konsum gut halten dürfte.
• Vereinigte Staaten: Abschwung wird sich bis Mitte 2020 fortsetzen. Die Verlangsamung dürfte vor allem durch geringere
  Investitionen und einen etwas moderateren Konsum getrieben sein.
• China: Wachstumsverlangsamung setzt sich fort. Chinas Regierung plant offenbar ein Wachstum von rund 6 %.
• Aktienmärkte: Aktien erscheinen überbewertet, insbesondere in den USA. Die Aktienkurse werden vermutlich erst sinken, bevor
  sie wieder steigen.
• Devisenmärkte: US-Zinssenkungen und eine moderate Erholung im Euroraum sollten dem Euro zu einer Aufwertung im Jahr
  2020 verhelfen. Soft Brexit ist das wahrscheinlichste Ergebnis, aber britisches Pfund dürfte dennoch schwächeln. Der Yen sollte
  von der Fed getrieben werden. Chinas Yuan dürfte unter der Verlangsamung des inländischen Wachstums leiden.
• Ölmärkte: Eine geringere Nachfrage und ein höheres Angebot dürften die Preise im Jahr 2020 unter Druck setzen. Allerdings ist
  kein freier Fall zu erwarten.

4               12/19/2019              Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Weltwirtschaft: Die Wachstumsverlangsamung dürfte im nächsten Jahr
zu Ende gehen.
                                                            Die globale Wachstumsdynamik hat sich in den letzten Quartalen abgeschwächt. Diese
                                                             Verlangsamung könnte sich in einigen Ländern, insbesondere in den USA und in China,
                                                             fortsetzen. Für das Gesamtjahr 2020 prognostizieren wir wie in diesem Jahr eine Wachstumsrate
                                                             von rund 3,0 %. Für 2021 erwarten wir eine Beschleunigung auf 3,4 %.
                                                            Die Verlangsamung des Wachstums ist hauptsächlich das Ergebnis eines reifen
                                                             Konjunkturzyklus, in dem die Unternehmen mit Kapazitätsbeschränkungen (insbesondere auf
                                                             dem Arbeitsmarkt) und schrumpfenden Gewinnmargen (aufgrund steigender Löhne) konfrontiert
                                                             sind. Im Laufe des nächsten Jahres sollte die Wachstumsverlangsamung ein Ende finden. Wir
                                                             rechnen jedoch nicht mit einer signifikanten Erholung der Aktivität, da der Rückgang in den
                                                             letzten Quartalen nicht sehr stark war.
                                                            Der private Konsum hält sich in den meisten Ländern aufgrund relativ niedriger
                                                             Arbeitslosenquoten, solider Lohnzuwächse, steigender Immobilienpreise und moderater
                                                             Schuldenstände der privaten Haushalte gut. Dies wird dazu beitragen, einen freien Fall der
                                                             Weltwirtschaft zu vermeiden. Allerdings stehen die Investitionsausgaben unter einem gewissen
                                                             Druck. Dasselbe gilt für die Exporte, die unter dem Handelskonflikt leiden. Der internationale
                                                             Handel ist im gesamten Jahr um rund 0,4 % geschrumpft, nachdem er 2018 um fast 4 %
                                                             gewachsen ist. Der Welthandel dürfte im nächsten Jahr mit einer schwachen Rate von 1 %
                                                             wachsen.
                                                            Betrachtet man die aktuellen Indikatoren, so ist der globale PMI für das Verarbeitende Gewerbe
                                                             im November wieder in den expansiven Bereich gedreht, nachdem er sechs Monate lang unter
                                                             dem entsprechenden Schwellenwert geblieben ist. Während dies als ein Zeichen der
                                                             Stabilisierung interpretiert werden kann, befindet sich der Industriesektor in Deutschland, Japan
                                                             und den USA in einer Rezession oder nahe einer Rezession.
                                                            In Bezug auf die Inflation dürften höhere Löhne letztendlich zu einem gewissen Preisdruck
                                                             führen. Allerdings scheint dieser Kanal nicht in der üblichen Weise zu funktionieren. Da sich die
                                                             Weltwirtschaft in einem wachstumsschwachen Umfeld befindet, wird auch die Inflation eher
                                                             niedrig bleiben. In den USA stehen die Chancen gut, dass das 2 %-Ziel erreicht wird, während
                                                             es in der Eurozone und in Japan deutlich verfehlt wird.
                                                            Risiken für die Aussichten umfassen eine erneute Eskalation des Handelskrieges, ein hartes
                                                             Brexit nach der Übergangszeit, eine doch noch erfolgreiche Amtsenthebung gegen den US-
                                                             Präsidenten und eine Neubewertung der Preise für US-Unternehmensschulden, die
                                                             möglicherweise überbewertet sind.

5       12/19/2019   Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Weltwirtschaft: Veränderung des BIP
                                                                                            1.5
                                                                                                                              1.2

                                                                                                           0.6          0.6

                                                                                        2018              2019         2020   2021

                                                                                                          Germany

                                                                               1.9

                                                                                      1.2                        1.3
                                                                                                    1.0
                                                                                                                                                                                               0.9
                              2.9                                                                                                                                                                      0.7
                                                                                                                                              6.6         6.2                                                         0.5
                                      2.2                                                                                                                               5.7   5.6                               0.4
                                                         1.9
                                                                               2018   2019          2020         2021
                                              1.0
                                                                                                                                                                                               2018   2019     2020   2021
                                                                                      Euro Area

                              2018    2019    2020      2021                                                                                                                                                Japan
                                                                                                                                              2018        2019         2020   2021
                                                                                                                              4.0
                                                                                                                        3.2
                                      USA                                                   2.0
                                                                                                                                                                                     6.2
                                                                                                          1.7                                                China
                                                                                                                                                                                               5.8
                                                                                                                                                                                                      5.5
                                                                                        2018           2019            2020   2021                                                                             5.3
                                                                         2.7                      Africa + Middle East
                                                               1.8
                                                                                                                                                                                     2018     2019    2020     2021
                                             1.0                                                                                3.6
                                                       0.6                                                                                                       3.4                        Emerging Asia ex
                                                                                                                                      3.0           3.0
                                                                                                                                                                                                China
                                             2018      2019    2020     2021

                                                    Latin America
                                                                                                                               2018   2019      2020             2021

                                                                                                                                      World

    Source: HCOB Economics

6                        12/19/2019                                   Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Weltwirtschaft: Agenda 2020

    Source: HCOB Economics, different public sources

7                          12/19/2019                  Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Eurozone: Keine weiteren Zinssenkungen durch die EZB, kaum Bewegung
bei den langfristigen Renditen. Moderates Wirtschaftswachstum.
                                                            Der Euroraum hat in den letzten Quartalen ein schwaches Wachstum verzeichnet, was vor allem auf
                                                             die stagnierende oder schrumpfende Aktivität in Deutschland und Italien zurückzuführen ist,
                                                             während sichFrankreich und Spanien recht solide gehalten haben. Im Gesamtjahr 2019 lag das
                                                             Wachstum in der Eurozone bei 1,2 %. Für das kommende Jahr erwarten wir 1,0 %, da Deutschland
                                                             und Italien weiterhin unterdurchschnittlich abschneiden werden. Diese beiden Länder sind im
                                                             Hinblick auf die weltweite Stagnation des Industriesektors einschließlich der allgemeinen Schwäche
                                                             der Automobilindustrie schlecht aufgestellt. Handelskriegsbedingte Unsicherheit und strukturelle
                                                             Defizite (z.B. Rückstand bei der E-Mobilität, Zurückhaltung bei der Reform des italienischen
                                                             Arbeitsmarktes) haben die Konjunkturabschwächung noch verstärkt und sind Themen, die uns auch
                                                             im Jahr 2020 begleiten werden.

                                                            Die Inflation bleibt gedämpft, auch wenn die Lohnerhöhungen solider sind. Allerdings scheint die
                                                             Transmission hin zu den Konsumgüterpreisen schwieriger als üblich zu sein, was möglicherweise
                                                             mit der Digitalisierung bzw. dem starken Wettbewerb durch Online-Plattformen im Einzelhandel zu
                                                             tun hat. Das offizielle EZB-Inflationsziel von etwas unter 2 % dürfte in unserem Prognosehorizont,
                                                             der sich bis 2021 erstreckt, nicht erreicht werden.

                                                            Die Geldpolitik wird in den nächsten Jahren wahrscheinlich weniger spannend sein, da die
                                                             Handlungsfähigkeit der EZB begrenzt ist. Es wird jedoch interessant sein zu sehen, wie die neue
                                                             Präsidentin der EZB, Christine Lagarde, mit dieser Situation umgehen wird. Nach allem, was
                                                             bekannt ist, sieht es so aus, als ob sie in Bezug auf die Fiskalpolitik, die Strukturreformen und die
                                                             tiefere Integration der Eurozone fordernd gegenüber den verantwortlichen Regierungen sein wird,
                                                             da dies Maßnahmen sind, die die EZB bei der Erreichung ihres Inflationsziels unterstützen könnten.
                                                             Darüber hinaus hat Lagarde eine Überprüfung der Strategie der Geldpolitik eingeleitet,
                                                             einschließlich der Frage, wie das Inflationsziel definiert werden soll. Wir erwarten hier keine
                                                             Revolution, sondern eher graduelle Veränderungen. In Bezug auf die Geldpolitik könnte Lagarde die
                                                             Zinssätze vorerst dort belassen, wo sie sind. Eine Senkung des Einlagenzinssatzes um 0,1
                                                             Prozentpunkte ist zwar möglich, würde aber an der Gesamtwirkung des lockeren geldpolitischen
                                                             Kurses nichts ändern.

                                                            Die Renditen werden eher niedrig bleiben, wobei aufgrund einer moderaten Erholung der
                                                             Weltwirtschaft in der zweiten Hälfte des Jahres 2020 eine moderate Aufwärtsbewegung möglich ist.

8       12/19/2019   Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Eurozone: Die geringe Wachstumsdynamik hält an.

BIP-Prognose mit den Komponenten privater Konsum, Investitionen, Staatskonsum, Importe und Exporte
Jährliche Veränderung, YoY (2019 bis 2021)
                                                                                                                                                      8.0

                                                                                                                                                      7.0

                                                                                                                                                      6.0

                                                                                                                                                      5.0

                                                                                                                                                      4.0

                                                                                                                                                      3.0

                                                                                                                                                      2.0

                                                                                                                                                      1.0

                                                                                                                                                      0.0
                                 2019                                                       2020                                              2021

                                        GDP real (%, YoY)     Private consumption     Government consumption   Capital spending   Exports   Imports

    Source: HCOB Economics, Bloomberg

9                         12/19/2019                        Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Eurozone: Agenda 2020

     Source: HCOB Economics, different public sources

10                          12/19/2019                  Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Deutschland: Anämisches Wachstum im Jahr 2020 durch schwache
Exporte, während sich der private Konsum gut halten dürfte.
                                                            Die deutsche Wirtschaft befindet sich in einer schwachen Verfassung und schrammt vermutlich
                                                             an einer technischen Rezession vorbei, während die Produktion der Industrie seit H2-2018
                                                             schrumpft. Das Wirtschaftswachstum dürfte im Jahr 2020 bei etwa 0,6 % (arbeitstäglich
                                                             bereinigt) liegen, nach 0,6 % im Jahr 2019. Die Schwäche ist auf die Exporte und die
                                                             Investitionen zurückzuführen, die sich erst in der zweiten Hälfte des Jahres 2020 erholen dürften.
                                                             Unterstützung dürfte vom privaten Konsum kommen, da die Löhne und Gehälter weiter steigen
                                                             (Q3-2019: +3,1 % yoy) und die Beschäftigung aufgrund des anhaltenden Arbeitskräftemangels
                                                             nicht deutlich schrumpfen wird. Die Finanzpolitik wird expansiv sein. Die Zurückhaltung der
                                                             derzeitigen Regierung, die so genannte "schwarze Null" (ein ausgeglichener Haushalt) zu
                                                             durchbrechen, dämpft jedoch die Hoffnungen auf ein breit angelegtes und umfassendes
                                                             (langfristiges) Investitionsprogramm. Dies kann sich ändern, wenn es zu vorgezogenen Wahlen
                                                             kommt oder wenn die Zahlen nach unten korrigiert werden, um festzustellen, dass sich
                                                             Deutschland bereits in einer Rezession befindet.
                                                            Ein Blick auf den ifo-Index deutet darauf hin, dass die Verschlechterung der Wirtschaftslage zu
                                                             einem Ende gekommen sein könnte. Der ifo-Index liegt unter seinem langfristigen Durchschnitt
                                                             und bewegt sich auf einem Niveau, das ähnlich dem vor der leichten Rezession im Jahr 2013 ist.
                                                             Dies gilt auch in Bezug auf den ifo-Index des Verarbeitenden Gewerbes. Letzteres geht mit
                                                             einem starken Rückgang der Nachfrage nach Maschinen und Anlagen einher. Wir erwarten,
                                                             dass sich das Verarbeitende Gewerbe und die Investitionen im H2 2020 etwas erholen werden.
                                                            Der ifo-Index für das Baugewerbe hingegen hält sich – wenn auch in einem Abwärtstrend – recht
                                                             gut und liegt weit über dem langfristigen Durchschnitt. Vor allem die Bautätigkeit hat den
                                                             Rückgang der Investitionsausgaben im 3. Quartal 2019 gedämpft. Solange der Arbeitsmarkt
                                                             robust bleibt, wird dieser Sektor die deutsche Wirtschaft auch im nächsten Jahr stützen. Letztere
                                                             mögen zwar einige Anzeichen von Schwäche zeigen, aber der entsprechende Anstieg der
                                                             Arbeitslosigkeit wird nicht ausreichen, um die Aktivität des Bausektors signifikant zu
                                                             beeinflussen.
                                                            Der ifo-Index für den Einzelhandel verhält sich stabil und unterstützt unsere Einschätzung, dass
                                                             der private Konsum das Wachstum im Jahr 2020 unterstützen wird. Wenn es einen
                                                             Konsumsektor gäbe, der darunter leiden würde, wäre dies wahrscheinlich der Sektor der
                                                             langlebigen Konsumgütern.

11      12/19/2019   Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Deutschland: Die schwache Investitionstätigkeit und der negative
Beitrag des Außenhandels werden das Wachstum dämpfen.

BIP-Prognose mit den Komponenten privater Konsum, Investitionen, Staatskonsum, Importe und Exporte
Jährliche Veränderung, YoY (2019 bis 2021)
 4.00

 3.50

 3.00

 2.50

 2.00

 1.50

 1.00

 0.50

 0.00
                                     2019                                                    2020                                                       2021

                                            GDP   Government consumption    Private consumption     Gross fixed capital formation   Exports   Imports

 Source: HCOB Economics, Bloomberg

12                     12/19/2019                      Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Deutschland: Agenda 2020

     Source: HCOB Economics, different public sources

13                          12/19/2019                  Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
USA: Abschwung wird bis Mitte 2020 anhalten. Die Verlangsamung dürfte
vor allem durch geringere Investitionen getrieben sein.
                                                            Die US-Wirtschaft ist in den letzten Quartalen in einem moderaten Tempo gewachsen. In diesem Jahr
                                                             wird die Expansionsrate voraussichtlich 2,2 % erreichen, gefolgt von einer Wachstumsrate von 1,0 %
                                                             im Jahr 2020. Der Marktkonsens ist optimistischer und rechnet mit einer Wachstumsrate von 1,8 % im
                                                             Jahr 2020. Wir erwarten, dass geringere Investitionen im Nicht-Wohnungsbau und nachlassendes
                                                             Wachstum des privaten Konsums in der ersten Hälfte des Jahres 2020 zu einer weiteren
                                                             Verlangsamung führen werden. Die Verlangsamung, die Mitte 2018 begann, ist aus unserer Sicht die
                                                             Manifestation einer normalen fortgeschrittenen Konjunkturzyklus mit hoher Kapazitätsauslastung
                                                             insbesondere auf dem Arbeitsmarkt, die zu Fachkräftemangel und höheren Löhnen führt, die die
                                                             Gewinnmargen unter Druck setzen. Zudem lassen die positiven Auswirkungen der Steuerreform von
                                                             Ende 2007 nach, während die politische Unsicherheit im nächsten Jahr sogar noch zunehmen könnte.
                                                             Letzteres hat mit den Präsidentschafts- und Kongresswahlen im November, dem
                                                             Amtsenthebungsverfahren gegen US-Präsident Donald Trump sowie dem Handelskrieg zu tun, wo wir
                                                             keine nachhaltige Lösung erwarten. Es sieht jedoch so aus, als ob eine regelrechte Rezession, die wir
                                                             bis vor kurzem für das Jahr 2020 prognostiziert haben, in den USA vermieden werden kann.
                                                            Die PCE-Kerninflation wird gedämpft bleiben, was sowohl mit den schwachen Wachstumsraten als
                                                             auch mit strukturellen Faktoren, insbesondere der Digitalisierung, zu tun hat. Die PCE-Kerninflation
                                                             dürfte bis Ende 2020 bei 1,8 % liegen.
                                                            Nach drei Zinssenkungen von Juli bis Oktober 2019 hat die Fed eine Pause signalisiert. Dieses Signal
                                                             wird durch die Einschätzung der Fed-Mitglieder gestützt, die in der Dot-Plot-Grafik dokumentiert ist und
                                                             die zeigt, dass nur eine Minderheit von vier (von 17) eine Zinserhöhung im Jahr 2020 als angemessen
                                                             betrachtet, während der Rest der Fed-Mitglieder lieber den Zins unverändert lassen möchte. Niemand
                                                             prognostiziert derzeit eine Zinssenkung. Angesichts unserer pessimistischeren BIP-Prognose rechnen
                                                             wir mit zwei Zinssenkungen im Jahr 2020. Die aus den Fed-Fund-Forwardsätzen berechnete
                                                             Wahrscheinlichkeit liegt bei etwa 60% im Hinblick auf den Fall einer Zinssenkung im Jahr 2020.
                                                            Die langfristigen Zinssätze sollten sich bis Q3-2020 nach unten bewegen oder auf dem aktuellen
                                                             Niveau bleiben, bevor sie wieder ansteigen, da bis dahin eine Erholung stattfinden dürfte. Die
                                                             Zinsstruktur (10 Jahre – 2 Jahre) wird etwas steiler werden. Die Renditen sollten bis 2021 moderat
                                                             steigen.

14      12/19/2019   Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Vereinigte Staaten: Die Wachstumsverlangsamung dürfte sich in H1 2020
fortsetzen, u.a. bedingt durch eine schwächere Investitionstätigkeit.

BIP-Prognose mit den Komponenten privater Konsum, Investitionen, Staatskonsum, Importe und Exporte
Jährliche Veränderung, YoY (2019 bis 2021)
3.0%

2.5%          2.2%
                                                                                                                                    1.9%
2.0%

1.5%
                                                                          1.0%
1.0%

0.5%

0.0%
                                     2019                                                         2020                                                  2021
-0.5%

-1.0%

-1.5%

-2.0%

-2.5%

     GDP    Personal consumption expenditures...   Gross private domestic investment incl. CIPI      Exports   Imports   Government consumption expenditure and gross investment

 Source: HCOB Economics, Macrobond

15                     12/19/2019                       Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Vereinigte Staaten: Agenda 2020

     Source: HCOB Economics, different public sources

16                          12/19/2019                  Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
China: Wachstumsverlangsamung setzt sich fort. China plant offenbar
ein Wachstum von rund 6 %.
                                                         •   Chinas Wachstum hat sich im letzten Jahr weiter verlangsamt. Dies scheint Teil eines
                                                             langfristigen Trends zu sein, der mit Überinvestitionen in der Vergangenheit sowie mit negativen
                                                             demografischen Entwicklungen zusammenhängt. Darüber hinaus hatte der Handelskrieg mit den
                                                             USA einige direkte Auswirkungen (die Exporte stagnierten in diesem Jahr) und indirekte
                                                             Auswirkungen (steigende Unsicherheit, die Investitionen behinderte).
                                                         •   In Bezug auf den Industriesektor gibt es einige zaghafte Anzeichen dafür, dass sich die
                                                             Stimmung in diesem Sektor aufhellt, da der offizielle PMI-Einkaufsmanagerindex für das
                                                             Verarbeitende Gewerbe wieder über der Schwelle von 50 liegt und der Caixin-PMI (fehlt in der
                                                             links abgebildeten Grafik) recht dynamisch von unter 50 auf 51,8 im November gestiegen ist.
                                                         •   Während sich die strukturelle Wachstumsverlangsamung fortsetzen dürfte, könnte das Phase I-
                                                             Handelsabkommen mit den USA kurzfristig zur Stabilisierung der Wachstumsraten beitragen und
                                                             ist für den Industriesektor besonders wichtig.
                                                         •   Es gibt einige Spekulationen darüber, welche Entscheidung in Bezug auf das neue BIP-
                                                             Wachstumsziel getroffen wurde, das in der Regel einmal im Jahr stattfindenden „Central
                                                             Economic Working Conference“ beschlossen wird. Präsident Xi scheint sich darum zu bemühen,
                                                             das proklamierte Ziel der Verdoppelung des BIP des Jahres 2010 bis zum nächsten Jahr zu
                                                             erreichen. Dies würde ein BIP-Wachstum von 6 % erfordern. Dieses Narrativ mutet zwar seltsam
                                                             an (nicht zuletzt, weil die Menschen den Unterschied zwischen z.B. 5,8 % oder 6,0 % BIP-
                                                             Wachstum nicht spüren werden und einige Statistiken vermutlich manipuliert sind), aber sie
                                                             könnte dennoch eine Art Konjunkturprogramm auslösen, wenn sich eine deutliche
                                                             Unterschreitung des Wachstumsziels abzeichnet. Unsere Erwartung ist ein BIP-Wachstum von
                                                             5,7 % im Jahr 2020, das vermutlich noch zu einer Zielgröße von “rund 6 %“ passen dürfte.
                                                         •   Die Inflation hat sich aufgrund der afrikanischen Schweinepest, die eine Angebotsverknappung
                                                             bei Schweinen impliziert, deutlich nach oben bewegt. Im November stieg der Fleischpreis um
                                                             75 % gegenüber dem Vorjahr.
                                                         •   Die Immobilienpreise wachsen langsamer als Anfang 2019. Das Wachstum von 7,3 %
                                                             gegenüber dem Vorjahr ist jedoch solide und dürfte die Wohnungsbautätigkeit unterstützen.
                                                         •   Die Zentralbank hat die Geldpolitik nur geringfügig gelockert, indem sie den Leitzins für
                                                             Einjahreskredite um 5 Basispunkte gesenkt hat. Wir erwarten, dass noch mehr Schritte folgen
                                                             werden.

17      12/19/2019   Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Aktienmärkte: Aktien erscheinen überbewertet, insbesondere in den
USA. Die Kurse werden vermutlich erst sinken, bevor sie wieder steigen.
                                                            Die Aktienmärkte haben sich in diesem Jahr sehr gut entwickelt. Der deutsche Dax ist um rund 25 % ytd.
                                                             gestiegen, sehr nahe an seinem US-Pendant, dem S&P 500, dessen ytd-Performance bei 26 % liegt.
                                                             Dies geschah vor dem Hintergrund eines sich abschwächenden globalen Wachstums (wobei das
                                                             industrielle Schwergewicht Deutschland deutlich getroffen wurde), einer erhöhten Unsicherheit durch
                                                             den Handelskrieg zwischen den USA und China und einem unklaren Ausgang der Brexit.

                                                            Unser Bewertungs-Modell deutet daher darauf hin, dass Aktien sowohl in den Vereinigten Staaten als
                                                             auch in Deutschland überbewertet sind. Dies gilt insbesondere für den S&P 500 Index mit einer
                                                             Überbewertung von rund 26 %, die deutlich über einer Standardabweichung liegt. Der Dax scheint um
                                                             17 % überbewertet zu sein und steht kurz davor, eine Standardabweichung zu überschreiten.

                                                            Viele Investoren hoffen auf eine geringere Unsicherheit im Jahr 2020. Diese Hoffnung ist teilweise
                                                             gerechtfertigt, da das Phase I-Handelsabkommen zwischen den USA und China (wo noch Details
                                                             fehlen) nach Angaben des Weißen Hauses und der chinesischen Regierung abgeschlossen ist. Darüber
                                                             hinaus dürfte die Politik im Zusammenhang mit dem Brexit im nächsten Jahr angesichts der
                                                             komfortablen Mehrheit der Konservativen Partei von Premierminister Boris Johnson im Unterhaus
                                                             eindeutiger sein.

                                                            Allerdings wird Unsicherheit auf einem erhöhten Niveau bleiben. Der Handelskrieg ist unserer Meinung
                                                             nach noch nicht beendet, da der Konflikt zwischen China und den USA viel grundlegenderer Natur ist
                                                             und nicht durch ein eher dünnes Abkommen gelöst werden kann. Während Großbritannien die EU am
                                                             31. Januar verlassen wird, bleibt unklar, wie das zukünftige Freihandelsabkommen mit der EU aussehen
                                                             wird und wie schnell es vereinbart werden kann. Die Präsidentschafts- und Kongresswahlen in den
                                                             Vereinigten Staaten bieten viel Stoff für Unsicherheit. Es ist aus heutiger Sicht unklar, wie lange das
                                                             Amtsenthebungsverfahren gegen US-Präsident Donald Trump die Schlagzeilen beherrschen wird. Die
                                                             größte Frage ist jedoch, wie stark das globale Wirtschaftswachstum sein wird. Wird es ausreichen, um
                                                             die bereits hohen Bewertungen zu rechtfertigen?

                                                            Da wir davon ausgehen, dass die Verlangsamung der Weltwirtschaft erst Mitte 2020 beendet sein wird,
                                                             während die Unsicherheiten nicht so schnell abklingen werden, wie es viele Investoren erwarten oder
                                                             wünschen, sind wir der Meinung, dass sich die Aktienmärkte, insbesondere in den USA, in der ersten
                                                             Hälfte des Jahres 2020 nicht gut entwickeln werden.

18      12/19/2019   Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
EUR/USD: US-Zinssenkungen und eine moderate Erholung in der
Eurozone dürften dem Euro im Jahr 2020 zu einer Aufwertung verhelfen.
                                                            Der Euro hat im Jahr 2019 fast 3 % seines Wertes verloren. Dies ist vor allem auf die
                                                             Wachstumsverlangsamung zurückzuführen, die stärker als in den Vereinigten Staaten
                                                             ausgeprägt war. Die Abwertung des Euro stoppte, als die Fed begann, die Zinsen zu senken,
                                                             während die Maßnahmen der EZB (QE-Politik und neue TLTROs in H2 2019) den Wert des Euro
                                                             nicht nachhaltig beeinflussten.

                                                            Die weitere Entwicklung von EUR/USD sollte ein Spiegel des Konjunkturzyklus in beiden
                                                             Regionen sein. Wir gehen davon aus, dass die Verlangsamung im Eurogebiet Anfang 2020
                                                             endet, während sich die Verlangsamung in des US-Wachstums noch über das gesamte erste
                                                             Halbjahr hinziehen dürfte. Unter diesen Umständen sollte die Fed im nächsten Jahr zweimal die
                                                             Zinsen senken, auch wenn die Fed-Mitglieder eine solche Politik nicht vorhersehen (was in der
                                                             neuesten Dot-Plot-Grafik der Fed dokumentiert ist). Die Märkte setzen auf eine oder zwei
                                                             Zinssenkungen im Jahr 2020. Dies sollte zu einem stärkeren Euro führen.

                                                            Auch andere Faktoren könnten in Bezug auf EUR/USD eine wichtige Rolle spielen. Die US-
                                                             Präsidentschaftswahlen könnten den Euro entweder unterstützen oder belasten. Im Moment
                                                             sieht es so aus, als ob jedes Anzeichen einer Wiederwahl von Trump den Euro schwächen und
                                                             den US-Dollar stärken wird, da einige Kandidaten der Demokratischen Partei eine
                                                             wirtschaftspolitische Agenda haben, die nicht als wirtschaftsfreundlich angesehen wird. Ein
                                                             weiterer Faktor ist der Handelskrieg. Während ein Phase I-Abkommen mit China kurz vor dem
                                                             Abschluss steht, gibt es keine Garantie dafür, dass dieser Deal hält und/oder ein zweiter Deal
                                                             bald abgeschlossen wird. Gleichzeitig besteht ein gewisses Risiko, dass die USA neue Zölle
                                                             gegenüber der EU einführen, insbesondere im Automobilsektor. Dies wäre ein schwerer Schlag
                                                             vor allem für die deutsche Wirtschaft und eine Belastung für den Euro. Während wir erwarten,
                                                             dass der Protektionismus auch in den USA in den nächsten Jahren weiterhin negative
                                                             Auswirkungen auf die Wirtschaftstätigkeit haben wird, rechnen wir nicht mit der Einführung von
                                                             Autozöllen (die EU hat einen gewissen Hebel, um solche Maßnahmen zu vermeiden, da sie auf
                                                             den enormen US-EU-Primäreinkommensüberschuss der USA abzielen könnte).

                                                            Auf der negativen Seite könnten die Probleme in Italien den Euro schwächen. Dies wäre der Fall,
                                                             wenn vorgezogene Neuwahlen stattfinden würden. Während für 2023 reguläre Wahlen geplant
                                                             sind, zeigt der Konflikt der Regierungskoalition, dass ein gewisses Risiko für vorgezogene
                                                             Wahlen besteht, bei denen der Populist Matteo Salvini gute Chancen auf einen Sieg hätte.

19      12/19/2019   Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
EUR/USD: Agenda 2020

     Source: HCOB Economics, different public sources

20                          12/19/2019                  Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Devisenmärkte: Soft Brexit wahrscheinlichstes Ergebnis. Yen von der Fed
getrieben. Wachstumsverlangsamung sollte chinesischen Yuan belasten.
                                                            EUR/GBP: Die Märkte haben am Ende auf das richtige Pferd gesetzt - zumindest scheint es so. Sie
                                                             haben überwiegend auf einen Soft Brexit gewettet (was zu einem stärkeren Pfund geführt hat), und nun,
                                                             da Premierminister Boris Johnson bei den Parlamentswahlen eine klare Mehrheit gewonnen hat, ist ein
                                                             Soft Brexit viel wahrscheinlicher als ein Hard Brexit. In einem ersten Schritt wird das Parlament über den
                                                             Deal entscheiden, den Johnson mit der EU vereinbart hat. In einem zweiten Schritt wird der Brexit am
                                                             31. Januar vollzogen. Die Hauptfrage für das britische Pfund ist die nach der Übergangszeit, die für die
                                                             Aushandlung eines Freihandelsabkommens (FTA) mit der EU genutzt werden soll. Johnson möchte
                                                             durchsetzen, dass diese Übergangszeit Ende 2020 definitiv endet. Es erscheint jedoch unrealistisch,
                                                             dass es in so kurzer Zeit ein endgültiges Ergebnis geben wird. Freihandelsabkommen benötigen in der
                                                             Regel mehrere Jahre, um abgeschlossen zu werden. So könnte Großbritannien am Ende doch noch
                                                             einen Hard Brexit erleben. Dies würde das Pfund offensichtlich schwächen. Dies ist jedoch nicht das von
                                                             uns prognostizierte Basisszenario. Stattdessen sind wir der Ansicht, dass das GBP eher stabil bleiben
                                                             wird, mit einer gewissen Abwertung aufgrund von Unsicherheit und schwachem Wachstum, die beide im
                                                             Zusammenhang mit dem Brexit-Prozess zu sehen sind.

                                                            USD/JPY: Der wichtigste Faktor für die Entwicklung des japanischen Yen dürfte die Geldpolitik der Fed
                                                             im Jahr 2020 sein. Angesichts unserer Prognose eines sich abschwächenden Wachstums in den USA
                                                             erwarten wir eine zweimalige Zinssenkung der Fed, die zu einer Aufwertung des Yen gegenüber dem
                                                             US-Dollar im Jahr 2020 führen sollte. Das von Premierminister Shinzo Abe angekündigte
                                                             Konjunkturpaket könnte den Yen ebenfalls unterstützen.

                                                         •   USD/CNY: Da China weiterhin eine strukturelle Verlangsamung seiner Wirtschaft erlebt, die durch den
                                                             Handelskrieg mit den Vereinigten Staaten verschärft wird, gehen wir nicht davon aus, dass China großes
                                                             Interesse an einem stärkeren Yuan hat. Stattdessen dürften eine gewisse geldpolitische Lockerung und
                                                             eine schwache Exportleistung zu einer moderaten Abwertung führen. Sollte die Fed die Zinsen in einem
                                                             größeren Umfang senken, als wir erwarten (unsere Prognose: zwei weitere Zinssenkungen im Jahr
                                                             2020), wäre dies ein Aufwärtsrisiko für unsere Prognose, da der Yuan unter solchen Umständen sogar
                                                             aufwerten könnte.

21      12/19/2019   Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Ölmärkte: Eine geringere Nachfrage und ein höheres Angebot dürften
die Preise im Jahr 2020 unter Druck setzen. Kein freier Fall zu erwarten.
                                                             Die Ölpreise haben sich in diesem Jahr auf den ersten Blick recht gut entwickelt. Brent ist um 20 % ytd,
                                                              WTI sogar um 33 % gestiegen. Die ytd-Perspektive ist jedoch etwas irreführend, da wir das Jahr nahe
                                                              eines vorübergehenden Tiefststandes begonnen haben. Der Durchschnittspreis für Brent liegt in diesem
                                                              Jahr hingegen nur bei 64 US-Dollar/Barrel und damit deutlich unter den 72,8 US-Dollar/Barrel von 2018.
                                                             Die eher schwache Ölpreisentwicklung ist auf das sich abschwächende globale Wachstum sowie auf ein
                                                              höheres Angebot, insbesondere aus den USA, zurückzuführen. Die US-amerikanischen Fracker haben in
                                                              im Verlauf des Jahres die Produktion um 1,14 Mio. Barrel/Tag erhöht , was nicht durch die geringere
                                                              Produktion der OPEC-Länder wie Iran und Venezuela, die bereits zu Jahresbeginn auf einem eher
                                                              niedrigen Produktionsniveau waren, kompensiert wurde.
                                                             Die OPEC reagierte auf die Gefahr eines größeren Überangebots mit der Verlängerung und sogar
                                                              Verstärkung ihrer Förderkürzungen. Auf dem OPEC/OPEC+-Treffen am 5./6. Dezember einigten sich die
                                                              Mitglieder auf zusätzliche Kürzungen von 500.000 Barrel/Tag. Die Kürzungen gelten bis März 2020. Die
                                                              eher kurze Geltungsdauer des Abkommens zeigt, dass es schwierig war, einen Konsens zu finden,
                                                              insbesondere mit Russland, aber auch mit dem Irak und Nigeria. Allen drei Ländern ist gemeinsam, dass
                                                              sie offenbar nicht bereit waren, die auf den vorangegangenen OPEC-Treffen vereinbarte Quote zu
                                                              erfüllen. Das Beharren Saudi-Arabiens auf zusätzlichen Kürzungen war höchstwahrscheinlich durch den
                                                              jüngsten Börsengang von Saudi Aramco motiviert, dessen Bewertung sehr stark von den erwarteten
                                                              Ölpreisen abhängt.
                                                             Die signifikante Backwardation (Spotpreis höher als Futurepreis) wird üblicherweise so interpretiert
                                                              werden, dass am Spotmarkt ein zu knappes Angebot besteht, was bedeuten würde, dass das OPEC-
                                                              Abkommen bisher funktioniert hat. Das Risiko, dass höhere Preise zu einer höheren Ölproduktion der
                                                              US-Frackingindustrie führen, ist real. Für US-Fracker sind jedoch die Terminpreise wesentlich relevanter
                                                              als die Spotpreise, da die Fracker ihre zukünftigen Ölverkäufe derzeit überwiegend absichern. Da die
                                                              zukünftigen Ölpreise weit weniger auf Angebotsänderungen reagieren als die Spotpreise, ist das Risiko,
                                                              dass die US-Frackern einen Anreiz zur Ausweitung ihrer Produktion erhalten, begrenzt.
                                                             Die US-Öllagerbestände lagen im bisherigen Jahresverlauf über dem Niveau von 2018, ein weiteres
                                                              Zeichen für die Fülle des Angebots. Da wir erwarten, dass das niedrigere Weltwirtschaftswachstum und
                                                              das Ölangebot weiter (wenn auch in geringerem Maße) zunehmen werden, dürften sich die Preise nach
                                                              unten bewegen und im Jahr 2020 mit 55 US-Dollar /Barrel den Tiefpunkt erreichen.

22       12/19/2019   Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Kalender 2020 (Jan – Mär)

                            Date           Country      Description
January
                          01. Jan.         USA          USA takes over G7 Presidency
                          20. Jan.         EC           Eurogroup and ECOFIN meeting
                          21. Jan.         JP           BoJ Decision
                        21. - 24. Jan.                  World Economic Forum in Davos
                          23. Jan.         EC           ECB Decision
                          26. Jan.         IT           Regional elections in Emilia-Romagna and Calabrian
                          26. Jan.         Peru         Parliamentary elections
                          29. Jan.         USA          Fed Funds Rate Decision
                          30. Jan.         UK           BoE Decision
                          31. Jan.         EC           Brexit
February
                                           USA          Humphrey-Hawkins Testimony
                          17. Feb.         EC           Eurogroup and ECOFIN meeting
                          23. Feb.         GE           Regional elections Hamburg
March
                          03.   Mar.       USA          Super Tuesday, primaries in 14 States
                          12.   Mar.       EC           ECB Decision
                          15.   Mar,       GE           Bavaria Municipal elections, first ballot
                          16.   Mar.       EC           Eurogroup and ECOFIN meeting
                          18.   Mar.       USA          Fed Funds Rate Decision
                          19.   Mar.       JP           BoJ Decision
                          26.   Mar.       UK           BoE Decision
                          29.   Mar.       GE           Bavaria Municipal elections, second ballot

23         12/19/2019                    Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Kalender 2020 (Apr – Jun)

                         Date           Country      Description
April
                                                     G20 Meeting of central banks and FMs
                       Apr./May         USA          US Treasury FX Report
                       04. Apr.         USA          Potential tariffs on imports of Mexican cars
                       08. Apr.         GE           Joint economic forecast (Gemeinschaftsdiagnose)
                     13. - 19. Apr.                  IMF Tenative Spring Meeting ind Washington
                       15. Apr.         KR           South Korea parliamentary elections
                     17. - 19. Apr.                  World Bank Group spring meeting
                       24. Apr.         EC           ECOFIN meeting
                       28. Apr.         UK           BoJ Decision
                       29. Apr.         USA          Fed Funds Rate Decision
                       30. Apr.         EC           ECB Decision
May
                                        EC           European Commission spring forecast
                       Apr./May         USA          US Treasury FX Report
                        07. May         UK           BoE Decision
                        18. May         EC           Eurogroup and ECOFIN meeting
                     After 19. May      EC           EU tariffs against US goods due to aircraft subs
June
                       04. Jun.         EC           ECB Decision
                       10. Jun.         USA          Fed Funds Rate Decision
                     10. - 12. Jun.                  G7 Summit
                       11. Jun.         EC           Eurogroup and ECOFIN meeting
                       16. Jun.         JP           BoJ Decision
                       18. Jun.         UK           BoE Decision
                      End of Jun.                    Yearly BIS Meeting

24      12/19/2019                    Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Kalender 2020 (Jul – Sep)

                             Date           Country      Description
July
                                            USA          Humphrey-Hawkins Testimony
                           01. Jul.         EC           Start of Germanys EU-Presidency
                         12. - 16. Jul.     USA          Democratic National Convention
                           16. Jul.         EC           BoE Decision
                           22. Jul.         JP           BoJ Decision
                           29. Jul.         USA          Fed Funds Rate Decision
August
                           06. Aug.         UK           BoE Decision
                         24. - 27. Aug.     USA          Republican National Convention
                          End of Aug.       USA          Jackson Hole, internationale Central bankers meeting
September
                           Sep./Oct.        GE           Joint economic forecast (Gemeinschaftsdiagnose)
                           10. Sep.         EC           ECB Decision
                           13. Sep.         GE           NRW municipal elections
                           16. Sep.         USA          Fed Funds Rate Decision
                           17. Sep.         UK           BoE Decision
                           17. Sep.         JP           BoJ Decision

25          12/19/2019                    Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Kalender 2020 (Okt – Dez)

                                                  Date          Country      Description
October
                                                                ES           Basque and Galician parliamentary elections
                                               Sep./Oct.        GE           Joint economic forecast (Gemeinschaftsdiagnose)
                                             12. - 18. Oct.                  IMF Tentative Annual Meeting in Washington
                                             16. - 18. Oct.                  World Bank Group annual meeting
                                               29. Oct.         EC           ECB Decision
                                               29. Oct.         JP           BoJ Decision
November
                                                                EC           European Commission autumn forecast
                                                                GE           Report of German council of economic experts
                                               05. Nov.         USA          Fed Funds Rate Decision
                                               05. Nov.         UK           BoE Decision
                                             21. - 22. Nov.                  G20 Summit in Riad
December
                                               10.   Dec.       EC           ECB Decision
                                               16.   Dec.       USA          Fed Funds Rate Decision
                                               17.   Dec.       BoE          BoE Decision
                                               18.   Dec.       BoJ          BoJ Decision
                                               31.   Dec.       EC           End of Brexit transition period

     Source: HCOB Economics, different public sources

26                          12/19/2019                        Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Ansprechpartner

     Redaktion und Versand                                                                Weitere Ansprechpartner der Hamburg Commercial Bank

     Economics                                                                            Sparkassen & Financial Institutions

     Dr. Cyrus de la Rubia                                                                Thomas Benthien
     Chefvolkswirt                                                                        Tel.: 0431-900-25000
     Tel.: 040-3333-15260
                                                                                          Sales Corporates & Real Estate
     Redaktionsschluss dieser Ausgabe: 19. Dezember 2019
                                                                                          Stefan Masannek
     HAMBURG: Gerhart-Hauptmann-Platz 50, 20095 Hamburg,
                                                                                          Tel.: 0431-900-25550
     Telefon 040-3333-0, Fax 040-3333-34001

                                                                                          Sales Shipping, Energy & Infrastructure

                                                                                          Stefan Masannek
                                                                                          Tel.: 0431-900-25550

                                                                                          Debt Capital Markets

                                                                                          Tim Boltzen
                                                                                          Tel.: 040-3333-13765

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