Finanzmarkttrends Ausblick 2020 - Ausblick auf die Weltwirtschaft, Deutschland, Eurozone, USA, China sowie auf Staatsanleihemärkte, Devisen ...
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Finanzmarkttrends Ausblick 2020 Ausblick auf die Weltwirtschaft, Deutschland, Eurozone, USA, China sowie auf Staatsanleihemärkte, Devisen, Aktien und Rohöl Dezember 2019
Prognosen: Konjunktur & Finanzmärkte
GDP change Inflation
Economic activity 2019 2020 2021 2019 2020 2021
Euro area 1.2 1.0 1.3 1.5 1.2 1.4
Germany 0.6 0.6 1.2 1.7 1.3 1.4
United States* 2.2 1.0 1.9 2.0 1.2 1.5
China 6.2 5.7 5.6 2.3 2.5 2.6
World 3.0 3.0 3.4 - - -
Interest rates (eop) 12/19/2019 Jun-20 Dec-20 Jun-20 Dec-21
Euro area
Policy rate 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Deposit rate -0.50 -0.50 -0.50 -0.50 -0.50
3 months Euribor -0.40 -0.45 -0.45 -0.45 -0.40
2 year Bunds -0.63 -0.65 -0.60 -0.53 -0.50
10 year Bunds -0.29 -0.40 -0.15 0.15 0.28
USA
Fed funds target rate (upper bound) 1.75 1.50 1.25 1.25 1.75
3 months Libor 1.90 1.50 1.35 1.50 1.95
2 year T-Notes 1.63 1.40 1.20 1.30 1.80
10 year T-Notes 1.87 1.65 1.80 2.00 2.15
FX 12/19/2019 Jun-20 Dec-20 Jun-21 Dec-21
EUR/USD 1.12 1.16 1.19 1.20 1.21
EUR/GBP 0.85 0.85 0.86 0.87 0.88
USD/JPY 109.56 108 105 107 109
USD/CNY 7.00 7.10 7.20 7.20 7.30
Stocks 12/19/2019 Jun-20 Dec-20 Jun-21 Dec-21
Dax 13194 13100 13600 13700 14000
Stoxx Europe 600 415 406 422 425 434
S&P500 3191 2900 2900 3050 3250
Commodities 12/19/2019 Jun-20 Dec-20 Jun-21 Dec-21
Oil (Brent) in USD/USD 65.91 55 58 65 65
Oil (WTI) in USD/Barrel 60.81 50 53 61 61
Source: Bloomberg, Hamburg Commercial Bank Economics *As inflation index the PCE core rate is considered
2 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Inhalt Zusammenfassung Weltwirtschaft: Aktuelle Lage und Prognosen Euroraum: Konjunktur- und Zinsprognose Deutschland: Konjunkturprognose Vereinigte Staaten: Konjunktur- und Zinsprognose China: Konjunkturprognose Aktienmärkte: Prognosen Devisenmärkte: Prognosen für die EUR/USD, EUR/GBP, USD/JPY, USD/CNY Ölmärkte: Preisprognosen Kontakt/Disclaimer 3 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Zusammenfassung • Weltwirtschaft: Die Wachstumsverlangsamung dürfte im nächsten Jahr ein Ende finden. • Euroraum: Keine weiteren Zinssenkungen durch die EZB, kaum Bewegung bei den langfristigen Renditen. Moderates Wirtschaftswachstum. • Deutschland: Anämisches Wachstum im Jahr 2020 durch schwache Exporte, während sich der private Konsum gut halten dürfte. • Vereinigte Staaten: Abschwung wird sich bis Mitte 2020 fortsetzen. Die Verlangsamung dürfte vor allem durch geringere Investitionen und einen etwas moderateren Konsum getrieben sein. • China: Wachstumsverlangsamung setzt sich fort. Chinas Regierung plant offenbar ein Wachstum von rund 6 %. • Aktienmärkte: Aktien erscheinen überbewertet, insbesondere in den USA. Die Aktienkurse werden vermutlich erst sinken, bevor sie wieder steigen. • Devisenmärkte: US-Zinssenkungen und eine moderate Erholung im Euroraum sollten dem Euro zu einer Aufwertung im Jahr 2020 verhelfen. Soft Brexit ist das wahrscheinlichste Ergebnis, aber britisches Pfund dürfte dennoch schwächeln. Der Yen sollte von der Fed getrieben werden. Chinas Yuan dürfte unter der Verlangsamung des inländischen Wachstums leiden. • Ölmärkte: Eine geringere Nachfrage und ein höheres Angebot dürften die Preise im Jahr 2020 unter Druck setzen. Allerdings ist kein freier Fall zu erwarten. 4 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020
Weltwirtschaft: Die Wachstumsverlangsamung dürfte im nächsten Jahr
zu Ende gehen.
Die globale Wachstumsdynamik hat sich in den letzten Quartalen abgeschwächt. Diese
Verlangsamung könnte sich in einigen Ländern, insbesondere in den USA und in China,
fortsetzen. Für das Gesamtjahr 2020 prognostizieren wir wie in diesem Jahr eine Wachstumsrate
von rund 3,0 %. Für 2021 erwarten wir eine Beschleunigung auf 3,4 %.
Die Verlangsamung des Wachstums ist hauptsächlich das Ergebnis eines reifen
Konjunkturzyklus, in dem die Unternehmen mit Kapazitätsbeschränkungen (insbesondere auf
dem Arbeitsmarkt) und schrumpfenden Gewinnmargen (aufgrund steigender Löhne) konfrontiert
sind. Im Laufe des nächsten Jahres sollte die Wachstumsverlangsamung ein Ende finden. Wir
rechnen jedoch nicht mit einer signifikanten Erholung der Aktivität, da der Rückgang in den
letzten Quartalen nicht sehr stark war.
Der private Konsum hält sich in den meisten Ländern aufgrund relativ niedriger
Arbeitslosenquoten, solider Lohnzuwächse, steigender Immobilienpreise und moderater
Schuldenstände der privaten Haushalte gut. Dies wird dazu beitragen, einen freien Fall der
Weltwirtschaft zu vermeiden. Allerdings stehen die Investitionsausgaben unter einem gewissen
Druck. Dasselbe gilt für die Exporte, die unter dem Handelskonflikt leiden. Der internationale
Handel ist im gesamten Jahr um rund 0,4 % geschrumpft, nachdem er 2018 um fast 4 %
gewachsen ist. Der Welthandel dürfte im nächsten Jahr mit einer schwachen Rate von 1 %
wachsen.
Betrachtet man die aktuellen Indikatoren, so ist der globale PMI für das Verarbeitende Gewerbe
im November wieder in den expansiven Bereich gedreht, nachdem er sechs Monate lang unter
dem entsprechenden Schwellenwert geblieben ist. Während dies als ein Zeichen der
Stabilisierung interpretiert werden kann, befindet sich der Industriesektor in Deutschland, Japan
und den USA in einer Rezession oder nahe einer Rezession.
In Bezug auf die Inflation dürften höhere Löhne letztendlich zu einem gewissen Preisdruck
führen. Allerdings scheint dieser Kanal nicht in der üblichen Weise zu funktionieren. Da sich die
Weltwirtschaft in einem wachstumsschwachen Umfeld befindet, wird auch die Inflation eher
niedrig bleiben. In den USA stehen die Chancen gut, dass das 2 %-Ziel erreicht wird, während
es in der Eurozone und in Japan deutlich verfehlt wird.
Risiken für die Aussichten umfassen eine erneute Eskalation des Handelskrieges, ein hartes
Brexit nach der Übergangszeit, eine doch noch erfolgreiche Amtsenthebung gegen den US-
Präsidenten und eine Neubewertung der Preise für US-Unternehmensschulden, die
möglicherweise überbewertet sind.
5 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Weltwirtschaft: Veränderung des BIP
1.5
1.2
0.6 0.6
2018 2019 2020 2021
Germany
1.9
1.2 1.3
1.0
0.9
2.9 0.7
6.6 6.2 0.5
2.2 5.7 5.6 0.4
1.9
2018 2019 2020 2021
1.0
2018 2019 2020 2021
Euro Area
2018 2019 2020 2021 Japan
2018 2019 2020 2021
4.0
3.2
USA 2.0
6.2
1.7 China
5.8
5.5
2018 2019 2020 2021 5.3
2.7 Africa + Middle East
1.8
2018 2019 2020 2021
1.0 3.6
0.6 3.4 Emerging Asia ex
3.0 3.0
China
2018 2019 2020 2021
Latin America
2018 2019 2020 2021
World
Source: HCOB Economics
6 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Weltwirtschaft: Agenda 2020
Source: HCOB Economics, different public sources
7 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Eurozone: Keine weiteren Zinssenkungen durch die EZB, kaum Bewegung
bei den langfristigen Renditen. Moderates Wirtschaftswachstum.
Der Euroraum hat in den letzten Quartalen ein schwaches Wachstum verzeichnet, was vor allem auf
die stagnierende oder schrumpfende Aktivität in Deutschland und Italien zurückzuführen ist,
während sichFrankreich und Spanien recht solide gehalten haben. Im Gesamtjahr 2019 lag das
Wachstum in der Eurozone bei 1,2 %. Für das kommende Jahr erwarten wir 1,0 %, da Deutschland
und Italien weiterhin unterdurchschnittlich abschneiden werden. Diese beiden Länder sind im
Hinblick auf die weltweite Stagnation des Industriesektors einschließlich der allgemeinen Schwäche
der Automobilindustrie schlecht aufgestellt. Handelskriegsbedingte Unsicherheit und strukturelle
Defizite (z.B. Rückstand bei der E-Mobilität, Zurückhaltung bei der Reform des italienischen
Arbeitsmarktes) haben die Konjunkturabschwächung noch verstärkt und sind Themen, die uns auch
im Jahr 2020 begleiten werden.
Die Inflation bleibt gedämpft, auch wenn die Lohnerhöhungen solider sind. Allerdings scheint die
Transmission hin zu den Konsumgüterpreisen schwieriger als üblich zu sein, was möglicherweise
mit der Digitalisierung bzw. dem starken Wettbewerb durch Online-Plattformen im Einzelhandel zu
tun hat. Das offizielle EZB-Inflationsziel von etwas unter 2 % dürfte in unserem Prognosehorizont,
der sich bis 2021 erstreckt, nicht erreicht werden.
Die Geldpolitik wird in den nächsten Jahren wahrscheinlich weniger spannend sein, da die
Handlungsfähigkeit der EZB begrenzt ist. Es wird jedoch interessant sein zu sehen, wie die neue
Präsidentin der EZB, Christine Lagarde, mit dieser Situation umgehen wird. Nach allem, was
bekannt ist, sieht es so aus, als ob sie in Bezug auf die Fiskalpolitik, die Strukturreformen und die
tiefere Integration der Eurozone fordernd gegenüber den verantwortlichen Regierungen sein wird,
da dies Maßnahmen sind, die die EZB bei der Erreichung ihres Inflationsziels unterstützen könnten.
Darüber hinaus hat Lagarde eine Überprüfung der Strategie der Geldpolitik eingeleitet,
einschließlich der Frage, wie das Inflationsziel definiert werden soll. Wir erwarten hier keine
Revolution, sondern eher graduelle Veränderungen. In Bezug auf die Geldpolitik könnte Lagarde die
Zinssätze vorerst dort belassen, wo sie sind. Eine Senkung des Einlagenzinssatzes um 0,1
Prozentpunkte ist zwar möglich, würde aber an der Gesamtwirkung des lockeren geldpolitischen
Kurses nichts ändern.
Die Renditen werden eher niedrig bleiben, wobei aufgrund einer moderaten Erholung der
Weltwirtschaft in der zweiten Hälfte des Jahres 2020 eine moderate Aufwärtsbewegung möglich ist.
8 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Eurozone: Die geringe Wachstumsdynamik hält an.
BIP-Prognose mit den Komponenten privater Konsum, Investitionen, Staatskonsum, Importe und Exporte
Jährliche Veränderung, YoY (2019 bis 2021)
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
2019 2020 2021
GDP real (%, YoY) Private consumption Government consumption Capital spending Exports Imports
Source: HCOB Economics, Bloomberg
9 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Eurozone: Agenda 2020
Source: HCOB Economics, different public sources
10 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Deutschland: Anämisches Wachstum im Jahr 2020 durch schwache
Exporte, während sich der private Konsum gut halten dürfte.
Die deutsche Wirtschaft befindet sich in einer schwachen Verfassung und schrammt vermutlich
an einer technischen Rezession vorbei, während die Produktion der Industrie seit H2-2018
schrumpft. Das Wirtschaftswachstum dürfte im Jahr 2020 bei etwa 0,6 % (arbeitstäglich
bereinigt) liegen, nach 0,6 % im Jahr 2019. Die Schwäche ist auf die Exporte und die
Investitionen zurückzuführen, die sich erst in der zweiten Hälfte des Jahres 2020 erholen dürften.
Unterstützung dürfte vom privaten Konsum kommen, da die Löhne und Gehälter weiter steigen
(Q3-2019: +3,1 % yoy) und die Beschäftigung aufgrund des anhaltenden Arbeitskräftemangels
nicht deutlich schrumpfen wird. Die Finanzpolitik wird expansiv sein. Die Zurückhaltung der
derzeitigen Regierung, die so genannte "schwarze Null" (ein ausgeglichener Haushalt) zu
durchbrechen, dämpft jedoch die Hoffnungen auf ein breit angelegtes und umfassendes
(langfristiges) Investitionsprogramm. Dies kann sich ändern, wenn es zu vorgezogenen Wahlen
kommt oder wenn die Zahlen nach unten korrigiert werden, um festzustellen, dass sich
Deutschland bereits in einer Rezession befindet.
Ein Blick auf den ifo-Index deutet darauf hin, dass die Verschlechterung der Wirtschaftslage zu
einem Ende gekommen sein könnte. Der ifo-Index liegt unter seinem langfristigen Durchschnitt
und bewegt sich auf einem Niveau, das ähnlich dem vor der leichten Rezession im Jahr 2013 ist.
Dies gilt auch in Bezug auf den ifo-Index des Verarbeitenden Gewerbes. Letzteres geht mit
einem starken Rückgang der Nachfrage nach Maschinen und Anlagen einher. Wir erwarten,
dass sich das Verarbeitende Gewerbe und die Investitionen im H2 2020 etwas erholen werden.
Der ifo-Index für das Baugewerbe hingegen hält sich – wenn auch in einem Abwärtstrend – recht
gut und liegt weit über dem langfristigen Durchschnitt. Vor allem die Bautätigkeit hat den
Rückgang der Investitionsausgaben im 3. Quartal 2019 gedämpft. Solange der Arbeitsmarkt
robust bleibt, wird dieser Sektor die deutsche Wirtschaft auch im nächsten Jahr stützen. Letztere
mögen zwar einige Anzeichen von Schwäche zeigen, aber der entsprechende Anstieg der
Arbeitslosigkeit wird nicht ausreichen, um die Aktivität des Bausektors signifikant zu
beeinflussen.
Der ifo-Index für den Einzelhandel verhält sich stabil und unterstützt unsere Einschätzung, dass
der private Konsum das Wachstum im Jahr 2020 unterstützen wird. Wenn es einen
Konsumsektor gäbe, der darunter leiden würde, wäre dies wahrscheinlich der Sektor der
langlebigen Konsumgütern.
11 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Deutschland: Die schwache Investitionstätigkeit und der negative
Beitrag des Außenhandels werden das Wachstum dämpfen.
BIP-Prognose mit den Komponenten privater Konsum, Investitionen, Staatskonsum, Importe und Exporte
Jährliche Veränderung, YoY (2019 bis 2021)
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
2019 2020 2021
GDP Government consumption Private consumption Gross fixed capital formation Exports Imports
Source: HCOB Economics, Bloomberg
12 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Deutschland: Agenda 2020
Source: HCOB Economics, different public sources
13 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020USA: Abschwung wird bis Mitte 2020 anhalten. Die Verlangsamung dürfte
vor allem durch geringere Investitionen getrieben sein.
Die US-Wirtschaft ist in den letzten Quartalen in einem moderaten Tempo gewachsen. In diesem Jahr
wird die Expansionsrate voraussichtlich 2,2 % erreichen, gefolgt von einer Wachstumsrate von 1,0 %
im Jahr 2020. Der Marktkonsens ist optimistischer und rechnet mit einer Wachstumsrate von 1,8 % im
Jahr 2020. Wir erwarten, dass geringere Investitionen im Nicht-Wohnungsbau und nachlassendes
Wachstum des privaten Konsums in der ersten Hälfte des Jahres 2020 zu einer weiteren
Verlangsamung führen werden. Die Verlangsamung, die Mitte 2018 begann, ist aus unserer Sicht die
Manifestation einer normalen fortgeschrittenen Konjunkturzyklus mit hoher Kapazitätsauslastung
insbesondere auf dem Arbeitsmarkt, die zu Fachkräftemangel und höheren Löhnen führt, die die
Gewinnmargen unter Druck setzen. Zudem lassen die positiven Auswirkungen der Steuerreform von
Ende 2007 nach, während die politische Unsicherheit im nächsten Jahr sogar noch zunehmen könnte.
Letzteres hat mit den Präsidentschafts- und Kongresswahlen im November, dem
Amtsenthebungsverfahren gegen US-Präsident Donald Trump sowie dem Handelskrieg zu tun, wo wir
keine nachhaltige Lösung erwarten. Es sieht jedoch so aus, als ob eine regelrechte Rezession, die wir
bis vor kurzem für das Jahr 2020 prognostiziert haben, in den USA vermieden werden kann.
Die PCE-Kerninflation wird gedämpft bleiben, was sowohl mit den schwachen Wachstumsraten als
auch mit strukturellen Faktoren, insbesondere der Digitalisierung, zu tun hat. Die PCE-Kerninflation
dürfte bis Ende 2020 bei 1,8 % liegen.
Nach drei Zinssenkungen von Juli bis Oktober 2019 hat die Fed eine Pause signalisiert. Dieses Signal
wird durch die Einschätzung der Fed-Mitglieder gestützt, die in der Dot-Plot-Grafik dokumentiert ist und
die zeigt, dass nur eine Minderheit von vier (von 17) eine Zinserhöhung im Jahr 2020 als angemessen
betrachtet, während der Rest der Fed-Mitglieder lieber den Zins unverändert lassen möchte. Niemand
prognostiziert derzeit eine Zinssenkung. Angesichts unserer pessimistischeren BIP-Prognose rechnen
wir mit zwei Zinssenkungen im Jahr 2020. Die aus den Fed-Fund-Forwardsätzen berechnete
Wahrscheinlichkeit liegt bei etwa 60% im Hinblick auf den Fall einer Zinssenkung im Jahr 2020.
Die langfristigen Zinssätze sollten sich bis Q3-2020 nach unten bewegen oder auf dem aktuellen
Niveau bleiben, bevor sie wieder ansteigen, da bis dahin eine Erholung stattfinden dürfte. Die
Zinsstruktur (10 Jahre – 2 Jahre) wird etwas steiler werden. Die Renditen sollten bis 2021 moderat
steigen.
14 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Vereinigte Staaten: Die Wachstumsverlangsamung dürfte sich in H1 2020
fortsetzen, u.a. bedingt durch eine schwächere Investitionstätigkeit.
BIP-Prognose mit den Komponenten privater Konsum, Investitionen, Staatskonsum, Importe und Exporte
Jährliche Veränderung, YoY (2019 bis 2021)
3.0%
2.5% 2.2%
1.9%
2.0%
1.5%
1.0%
1.0%
0.5%
0.0%
2019 2020 2021
-0.5%
-1.0%
-1.5%
-2.0%
-2.5%
GDP Personal consumption expenditures... Gross private domestic investment incl. CIPI Exports Imports Government consumption expenditure and gross investment
Source: HCOB Economics, Macrobond
15 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Vereinigte Staaten: Agenda 2020
Source: HCOB Economics, different public sources
16 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020China: Wachstumsverlangsamung setzt sich fort. China plant offenbar
ein Wachstum von rund 6 %.
• Chinas Wachstum hat sich im letzten Jahr weiter verlangsamt. Dies scheint Teil eines
langfristigen Trends zu sein, der mit Überinvestitionen in der Vergangenheit sowie mit negativen
demografischen Entwicklungen zusammenhängt. Darüber hinaus hatte der Handelskrieg mit den
USA einige direkte Auswirkungen (die Exporte stagnierten in diesem Jahr) und indirekte
Auswirkungen (steigende Unsicherheit, die Investitionen behinderte).
• In Bezug auf den Industriesektor gibt es einige zaghafte Anzeichen dafür, dass sich die
Stimmung in diesem Sektor aufhellt, da der offizielle PMI-Einkaufsmanagerindex für das
Verarbeitende Gewerbe wieder über der Schwelle von 50 liegt und der Caixin-PMI (fehlt in der
links abgebildeten Grafik) recht dynamisch von unter 50 auf 51,8 im November gestiegen ist.
• Während sich die strukturelle Wachstumsverlangsamung fortsetzen dürfte, könnte das Phase I-
Handelsabkommen mit den USA kurzfristig zur Stabilisierung der Wachstumsraten beitragen und
ist für den Industriesektor besonders wichtig.
• Es gibt einige Spekulationen darüber, welche Entscheidung in Bezug auf das neue BIP-
Wachstumsziel getroffen wurde, das in der Regel einmal im Jahr stattfindenden „Central
Economic Working Conference“ beschlossen wird. Präsident Xi scheint sich darum zu bemühen,
das proklamierte Ziel der Verdoppelung des BIP des Jahres 2010 bis zum nächsten Jahr zu
erreichen. Dies würde ein BIP-Wachstum von 6 % erfordern. Dieses Narrativ mutet zwar seltsam
an (nicht zuletzt, weil die Menschen den Unterschied zwischen z.B. 5,8 % oder 6,0 % BIP-
Wachstum nicht spüren werden und einige Statistiken vermutlich manipuliert sind), aber sie
könnte dennoch eine Art Konjunkturprogramm auslösen, wenn sich eine deutliche
Unterschreitung des Wachstumsziels abzeichnet. Unsere Erwartung ist ein BIP-Wachstum von
5,7 % im Jahr 2020, das vermutlich noch zu einer Zielgröße von “rund 6 %“ passen dürfte.
• Die Inflation hat sich aufgrund der afrikanischen Schweinepest, die eine Angebotsverknappung
bei Schweinen impliziert, deutlich nach oben bewegt. Im November stieg der Fleischpreis um
75 % gegenüber dem Vorjahr.
• Die Immobilienpreise wachsen langsamer als Anfang 2019. Das Wachstum von 7,3 %
gegenüber dem Vorjahr ist jedoch solide und dürfte die Wohnungsbautätigkeit unterstützen.
• Die Zentralbank hat die Geldpolitik nur geringfügig gelockert, indem sie den Leitzins für
Einjahreskredite um 5 Basispunkte gesenkt hat. Wir erwarten, dass noch mehr Schritte folgen
werden.
17 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Aktienmärkte: Aktien erscheinen überbewertet, insbesondere in den
USA. Die Kurse werden vermutlich erst sinken, bevor sie wieder steigen.
Die Aktienmärkte haben sich in diesem Jahr sehr gut entwickelt. Der deutsche Dax ist um rund 25 % ytd.
gestiegen, sehr nahe an seinem US-Pendant, dem S&P 500, dessen ytd-Performance bei 26 % liegt.
Dies geschah vor dem Hintergrund eines sich abschwächenden globalen Wachstums (wobei das
industrielle Schwergewicht Deutschland deutlich getroffen wurde), einer erhöhten Unsicherheit durch
den Handelskrieg zwischen den USA und China und einem unklaren Ausgang der Brexit.
Unser Bewertungs-Modell deutet daher darauf hin, dass Aktien sowohl in den Vereinigten Staaten als
auch in Deutschland überbewertet sind. Dies gilt insbesondere für den S&P 500 Index mit einer
Überbewertung von rund 26 %, die deutlich über einer Standardabweichung liegt. Der Dax scheint um
17 % überbewertet zu sein und steht kurz davor, eine Standardabweichung zu überschreiten.
Viele Investoren hoffen auf eine geringere Unsicherheit im Jahr 2020. Diese Hoffnung ist teilweise
gerechtfertigt, da das Phase I-Handelsabkommen zwischen den USA und China (wo noch Details
fehlen) nach Angaben des Weißen Hauses und der chinesischen Regierung abgeschlossen ist. Darüber
hinaus dürfte die Politik im Zusammenhang mit dem Brexit im nächsten Jahr angesichts der
komfortablen Mehrheit der Konservativen Partei von Premierminister Boris Johnson im Unterhaus
eindeutiger sein.
Allerdings wird Unsicherheit auf einem erhöhten Niveau bleiben. Der Handelskrieg ist unserer Meinung
nach noch nicht beendet, da der Konflikt zwischen China und den USA viel grundlegenderer Natur ist
und nicht durch ein eher dünnes Abkommen gelöst werden kann. Während Großbritannien die EU am
31. Januar verlassen wird, bleibt unklar, wie das zukünftige Freihandelsabkommen mit der EU aussehen
wird und wie schnell es vereinbart werden kann. Die Präsidentschafts- und Kongresswahlen in den
Vereinigten Staaten bieten viel Stoff für Unsicherheit. Es ist aus heutiger Sicht unklar, wie lange das
Amtsenthebungsverfahren gegen US-Präsident Donald Trump die Schlagzeilen beherrschen wird. Die
größte Frage ist jedoch, wie stark das globale Wirtschaftswachstum sein wird. Wird es ausreichen, um
die bereits hohen Bewertungen zu rechtfertigen?
Da wir davon ausgehen, dass die Verlangsamung der Weltwirtschaft erst Mitte 2020 beendet sein wird,
während die Unsicherheiten nicht so schnell abklingen werden, wie es viele Investoren erwarten oder
wünschen, sind wir der Meinung, dass sich die Aktienmärkte, insbesondere in den USA, in der ersten
Hälfte des Jahres 2020 nicht gut entwickeln werden.
18 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020EUR/USD: US-Zinssenkungen und eine moderate Erholung in der
Eurozone dürften dem Euro im Jahr 2020 zu einer Aufwertung verhelfen.
Der Euro hat im Jahr 2019 fast 3 % seines Wertes verloren. Dies ist vor allem auf die
Wachstumsverlangsamung zurückzuführen, die stärker als in den Vereinigten Staaten
ausgeprägt war. Die Abwertung des Euro stoppte, als die Fed begann, die Zinsen zu senken,
während die Maßnahmen der EZB (QE-Politik und neue TLTROs in H2 2019) den Wert des Euro
nicht nachhaltig beeinflussten.
Die weitere Entwicklung von EUR/USD sollte ein Spiegel des Konjunkturzyklus in beiden
Regionen sein. Wir gehen davon aus, dass die Verlangsamung im Eurogebiet Anfang 2020
endet, während sich die Verlangsamung in des US-Wachstums noch über das gesamte erste
Halbjahr hinziehen dürfte. Unter diesen Umständen sollte die Fed im nächsten Jahr zweimal die
Zinsen senken, auch wenn die Fed-Mitglieder eine solche Politik nicht vorhersehen (was in der
neuesten Dot-Plot-Grafik der Fed dokumentiert ist). Die Märkte setzen auf eine oder zwei
Zinssenkungen im Jahr 2020. Dies sollte zu einem stärkeren Euro führen.
Auch andere Faktoren könnten in Bezug auf EUR/USD eine wichtige Rolle spielen. Die US-
Präsidentschaftswahlen könnten den Euro entweder unterstützen oder belasten. Im Moment
sieht es so aus, als ob jedes Anzeichen einer Wiederwahl von Trump den Euro schwächen und
den US-Dollar stärken wird, da einige Kandidaten der Demokratischen Partei eine
wirtschaftspolitische Agenda haben, die nicht als wirtschaftsfreundlich angesehen wird. Ein
weiterer Faktor ist der Handelskrieg. Während ein Phase I-Abkommen mit China kurz vor dem
Abschluss steht, gibt es keine Garantie dafür, dass dieser Deal hält und/oder ein zweiter Deal
bald abgeschlossen wird. Gleichzeitig besteht ein gewisses Risiko, dass die USA neue Zölle
gegenüber der EU einführen, insbesondere im Automobilsektor. Dies wäre ein schwerer Schlag
vor allem für die deutsche Wirtschaft und eine Belastung für den Euro. Während wir erwarten,
dass der Protektionismus auch in den USA in den nächsten Jahren weiterhin negative
Auswirkungen auf die Wirtschaftstätigkeit haben wird, rechnen wir nicht mit der Einführung von
Autozöllen (die EU hat einen gewissen Hebel, um solche Maßnahmen zu vermeiden, da sie auf
den enormen US-EU-Primäreinkommensüberschuss der USA abzielen könnte).
Auf der negativen Seite könnten die Probleme in Italien den Euro schwächen. Dies wäre der Fall,
wenn vorgezogene Neuwahlen stattfinden würden. Während für 2023 reguläre Wahlen geplant
sind, zeigt der Konflikt der Regierungskoalition, dass ein gewisses Risiko für vorgezogene
Wahlen besteht, bei denen der Populist Matteo Salvini gute Chancen auf einen Sieg hätte.
19 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020EUR/USD: Agenda 2020
Source: HCOB Economics, different public sources
20 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Devisenmärkte: Soft Brexit wahrscheinlichstes Ergebnis. Yen von der Fed
getrieben. Wachstumsverlangsamung sollte chinesischen Yuan belasten.
EUR/GBP: Die Märkte haben am Ende auf das richtige Pferd gesetzt - zumindest scheint es so. Sie
haben überwiegend auf einen Soft Brexit gewettet (was zu einem stärkeren Pfund geführt hat), und nun,
da Premierminister Boris Johnson bei den Parlamentswahlen eine klare Mehrheit gewonnen hat, ist ein
Soft Brexit viel wahrscheinlicher als ein Hard Brexit. In einem ersten Schritt wird das Parlament über den
Deal entscheiden, den Johnson mit der EU vereinbart hat. In einem zweiten Schritt wird der Brexit am
31. Januar vollzogen. Die Hauptfrage für das britische Pfund ist die nach der Übergangszeit, die für die
Aushandlung eines Freihandelsabkommens (FTA) mit der EU genutzt werden soll. Johnson möchte
durchsetzen, dass diese Übergangszeit Ende 2020 definitiv endet. Es erscheint jedoch unrealistisch,
dass es in so kurzer Zeit ein endgültiges Ergebnis geben wird. Freihandelsabkommen benötigen in der
Regel mehrere Jahre, um abgeschlossen zu werden. So könnte Großbritannien am Ende doch noch
einen Hard Brexit erleben. Dies würde das Pfund offensichtlich schwächen. Dies ist jedoch nicht das von
uns prognostizierte Basisszenario. Stattdessen sind wir der Ansicht, dass das GBP eher stabil bleiben
wird, mit einer gewissen Abwertung aufgrund von Unsicherheit und schwachem Wachstum, die beide im
Zusammenhang mit dem Brexit-Prozess zu sehen sind.
USD/JPY: Der wichtigste Faktor für die Entwicklung des japanischen Yen dürfte die Geldpolitik der Fed
im Jahr 2020 sein. Angesichts unserer Prognose eines sich abschwächenden Wachstums in den USA
erwarten wir eine zweimalige Zinssenkung der Fed, die zu einer Aufwertung des Yen gegenüber dem
US-Dollar im Jahr 2020 führen sollte. Das von Premierminister Shinzo Abe angekündigte
Konjunkturpaket könnte den Yen ebenfalls unterstützen.
• USD/CNY: Da China weiterhin eine strukturelle Verlangsamung seiner Wirtschaft erlebt, die durch den
Handelskrieg mit den Vereinigten Staaten verschärft wird, gehen wir nicht davon aus, dass China großes
Interesse an einem stärkeren Yuan hat. Stattdessen dürften eine gewisse geldpolitische Lockerung und
eine schwache Exportleistung zu einer moderaten Abwertung führen. Sollte die Fed die Zinsen in einem
größeren Umfang senken, als wir erwarten (unsere Prognose: zwei weitere Zinssenkungen im Jahr
2020), wäre dies ein Aufwärtsrisiko für unsere Prognose, da der Yuan unter solchen Umständen sogar
aufwerten könnte.
21 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Ölmärkte: Eine geringere Nachfrage und ein höheres Angebot dürften
die Preise im Jahr 2020 unter Druck setzen. Kein freier Fall zu erwarten.
Die Ölpreise haben sich in diesem Jahr auf den ersten Blick recht gut entwickelt. Brent ist um 20 % ytd,
WTI sogar um 33 % gestiegen. Die ytd-Perspektive ist jedoch etwas irreführend, da wir das Jahr nahe
eines vorübergehenden Tiefststandes begonnen haben. Der Durchschnittspreis für Brent liegt in diesem
Jahr hingegen nur bei 64 US-Dollar/Barrel und damit deutlich unter den 72,8 US-Dollar/Barrel von 2018.
Die eher schwache Ölpreisentwicklung ist auf das sich abschwächende globale Wachstum sowie auf ein
höheres Angebot, insbesondere aus den USA, zurückzuführen. Die US-amerikanischen Fracker haben in
im Verlauf des Jahres die Produktion um 1,14 Mio. Barrel/Tag erhöht , was nicht durch die geringere
Produktion der OPEC-Länder wie Iran und Venezuela, die bereits zu Jahresbeginn auf einem eher
niedrigen Produktionsniveau waren, kompensiert wurde.
Die OPEC reagierte auf die Gefahr eines größeren Überangebots mit der Verlängerung und sogar
Verstärkung ihrer Förderkürzungen. Auf dem OPEC/OPEC+-Treffen am 5./6. Dezember einigten sich die
Mitglieder auf zusätzliche Kürzungen von 500.000 Barrel/Tag. Die Kürzungen gelten bis März 2020. Die
eher kurze Geltungsdauer des Abkommens zeigt, dass es schwierig war, einen Konsens zu finden,
insbesondere mit Russland, aber auch mit dem Irak und Nigeria. Allen drei Ländern ist gemeinsam, dass
sie offenbar nicht bereit waren, die auf den vorangegangenen OPEC-Treffen vereinbarte Quote zu
erfüllen. Das Beharren Saudi-Arabiens auf zusätzlichen Kürzungen war höchstwahrscheinlich durch den
jüngsten Börsengang von Saudi Aramco motiviert, dessen Bewertung sehr stark von den erwarteten
Ölpreisen abhängt.
Die signifikante Backwardation (Spotpreis höher als Futurepreis) wird üblicherweise so interpretiert
werden, dass am Spotmarkt ein zu knappes Angebot besteht, was bedeuten würde, dass das OPEC-
Abkommen bisher funktioniert hat. Das Risiko, dass höhere Preise zu einer höheren Ölproduktion der
US-Frackingindustrie führen, ist real. Für US-Fracker sind jedoch die Terminpreise wesentlich relevanter
als die Spotpreise, da die Fracker ihre zukünftigen Ölverkäufe derzeit überwiegend absichern. Da die
zukünftigen Ölpreise weit weniger auf Angebotsänderungen reagieren als die Spotpreise, ist das Risiko,
dass die US-Frackern einen Anreiz zur Ausweitung ihrer Produktion erhalten, begrenzt.
Die US-Öllagerbestände lagen im bisherigen Jahresverlauf über dem Niveau von 2018, ein weiteres
Zeichen für die Fülle des Angebots. Da wir erwarten, dass das niedrigere Weltwirtschaftswachstum und
das Ölangebot weiter (wenn auch in geringerem Maße) zunehmen werden, dürften sich die Preise nach
unten bewegen und im Jahr 2020 mit 55 US-Dollar /Barrel den Tiefpunkt erreichen.
22 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Kalender 2020 (Jan – Mär)
Date Country Description
January
01. Jan. USA USA takes over G7 Presidency
20. Jan. EC Eurogroup and ECOFIN meeting
21. Jan. JP BoJ Decision
21. - 24. Jan. World Economic Forum in Davos
23. Jan. EC ECB Decision
26. Jan. IT Regional elections in Emilia-Romagna and Calabrian
26. Jan. Peru Parliamentary elections
29. Jan. USA Fed Funds Rate Decision
30. Jan. UK BoE Decision
31. Jan. EC Brexit
February
USA Humphrey-Hawkins Testimony
17. Feb. EC Eurogroup and ECOFIN meeting
23. Feb. GE Regional elections Hamburg
March
03. Mar. USA Super Tuesday, primaries in 14 States
12. Mar. EC ECB Decision
15. Mar, GE Bavaria Municipal elections, first ballot
16. Mar. EC Eurogroup and ECOFIN meeting
18. Mar. USA Fed Funds Rate Decision
19. Mar. JP BoJ Decision
26. Mar. UK BoE Decision
29. Mar. GE Bavaria Municipal elections, second ballot
23 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Kalender 2020 (Apr – Jun)
Date Country Description
April
G20 Meeting of central banks and FMs
Apr./May USA US Treasury FX Report
04. Apr. USA Potential tariffs on imports of Mexican cars
08. Apr. GE Joint economic forecast (Gemeinschaftsdiagnose)
13. - 19. Apr. IMF Tenative Spring Meeting ind Washington
15. Apr. KR South Korea parliamentary elections
17. - 19. Apr. World Bank Group spring meeting
24. Apr. EC ECOFIN meeting
28. Apr. UK BoJ Decision
29. Apr. USA Fed Funds Rate Decision
30. Apr. EC ECB Decision
May
EC European Commission spring forecast
Apr./May USA US Treasury FX Report
07. May UK BoE Decision
18. May EC Eurogroup and ECOFIN meeting
After 19. May EC EU tariffs against US goods due to aircraft subs
June
04. Jun. EC ECB Decision
10. Jun. USA Fed Funds Rate Decision
10. - 12. Jun. G7 Summit
11. Jun. EC Eurogroup and ECOFIN meeting
16. Jun. JP BoJ Decision
18. Jun. UK BoE Decision
End of Jun. Yearly BIS Meeting
24 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Kalender 2020 (Jul – Sep)
Date Country Description
July
USA Humphrey-Hawkins Testimony
01. Jul. EC Start of Germanys EU-Presidency
12. - 16. Jul. USA Democratic National Convention
16. Jul. EC BoE Decision
22. Jul. JP BoJ Decision
29. Jul. USA Fed Funds Rate Decision
August
06. Aug. UK BoE Decision
24. - 27. Aug. USA Republican National Convention
End of Aug. USA Jackson Hole, internationale Central bankers meeting
September
Sep./Oct. GE Joint economic forecast (Gemeinschaftsdiagnose)
10. Sep. EC ECB Decision
13. Sep. GE NRW municipal elections
16. Sep. USA Fed Funds Rate Decision
17. Sep. UK BoE Decision
17. Sep. JP BoJ Decision
25 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Kalender 2020 (Okt – Dez)
Date Country Description
October
ES Basque and Galician parliamentary elections
Sep./Oct. GE Joint economic forecast (Gemeinschaftsdiagnose)
12. - 18. Oct. IMF Tentative Annual Meeting in Washington
16. - 18. Oct. World Bank Group annual meeting
29. Oct. EC ECB Decision
29. Oct. JP BoJ Decision
November
EC European Commission autumn forecast
GE Report of German council of economic experts
05. Nov. USA Fed Funds Rate Decision
05. Nov. UK BoE Decision
21. - 22. Nov. G20 Summit in Riad
December
10. Dec. EC ECB Decision
16. Dec. USA Fed Funds Rate Decision
17. Dec. BoE BoE Decision
18. Dec. BoJ BoJ Decision
31. Dec. EC End of Brexit transition period
Source: HCOB Economics, different public sources
26 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Ansprechpartner
Redaktion und Versand Weitere Ansprechpartner der Hamburg Commercial Bank
Economics Sparkassen & Financial Institutions
Dr. Cyrus de la Rubia Thomas Benthien
Chefvolkswirt Tel.: 0431-900-25000
Tel.: 040-3333-15260
Sales Corporates & Real Estate
Redaktionsschluss dieser Ausgabe: 19. Dezember 2019
Stefan Masannek
HAMBURG: Gerhart-Hauptmann-Platz 50, 20095 Hamburg,
Tel.: 0431-900-25550
Telefon 040-3333-0, Fax 040-3333-34001
Sales Shipping, Energy & Infrastructure
Stefan Masannek
Tel.: 0431-900-25550
Debt Capital Markets
Tim Boltzen
Tel.: 040-3333-13765
27 12/19/2019 Finanzmarkttrends - Ausblick 2020Disclaimer
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