BELGIEN KOMPENDIUM - Berenberg
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F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | PUBLIC SECTOR & FINANCIALS
BELGIEN
KOMPENDIUM
Philipp Jäger, CIIA, FRM
Senior Analyst Fixed Income
+49 69 91 30 90-590
philipp.jaeger@berenberg.com
Pascal Ophorst
Analyst Fixed Income
+49 69 91 30 90-592
pascal.ophorst@berenberg.com
Helge Schunck
Analyst Fixed Income
+49 69 91 30 90-591
helge.schunck@berenberg.com
17. Juli 2014
F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C
SECTOR & FINANCIALS
2/46 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Belgien Kompendium
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Inhaltsverzeichnis
1. Das Königreich Belgien 5
1.1 Kurzprofil Belgien 5
1.2 Die belgische Wirtschaft 6
1.3 Makroökonomisches Umfeld 8
1.4 Die Sicht der Ratingagenturen 10
1.5 Überblick über die in dieser Studie vorgestellten belgischen
Rentenmarktakteure 11
2. Der Staat Belgien als Emittent 12
2.1 Die belgische Schuldenagentur 12
2.2 Die Emissionstätigkeit des Staates Belgien 12
3. Belgische Infrastrukturunternehmen 14
3.1 Eisenbahninfrastruktur- und verkehrsunternehmen 14
3.2 Unternehmen der Wasserwirtschaft 16
3.3 Unternehmen aus dem Bereich Strom & Gas 18
4. Belgische Regionen/Gemeinschaften 20
5. Sonstige Emittenten aus dem öffentlichen Sektor 22
6. Der belgische Finanzsektor 23
6.1 Überblick über die belgische Kreditwirtschaft 23
6.2 Kurzprofile belgische Banken 24
6.3 Transformationsprozess der belgischen Banken in den Jahren 2007-13 31
7. Belgische Covered Bonds 33
7.1 Der belgische Covered Bond-Markt 33
7.2 Transaktionsstruktur und rechtlicher Rahmen 34
7.3 Deckungsstöcke 36
7.4 Der belgische Hypotheken- und Häusermarkt 39
Wichtige Hinweise 42
Kontakte 43
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1. Das Königreich Belgien
1.1 Kurzprofil Belgien
Offizieller Name Königreich Belgien
Fläche 30.528 km² (Landesgrenzen mit den Niederlanden, Deutschland,
Luxemburg und Frankreich)
Einwohnerzahl (2013) 11,2 Mio.
Bevölkerungswachstum Zwischen 1995 und 2013: +10,2% (Eurozone: +7,6%; DE: +0,6%)
Größte Städte (2013) Brüssel (1,1 Mio./Region), Antwerpen (500 Tsd.), Gent (250 Tsd.),
Charleroi (200 Tsd.), Lüttich (200 Tsd.)
Bruttoinlandsprodukt (BIP) 2013 384,1 Mrd. EUR
BIP pro Kopf 2013 34.416 EUR (Eurozone: 28.600 EUR)
Öffentlicher Schuldenstand in % des BIP 2013 101,5% (Eurozone: 95,0%)
Haushaltssaldo 2013 -2,6% (Eurozone: -3,0%)
Sparquote (Haushalte) 2013 13,9% (Eurozone: 13,1%)
Wichtigste Handelspartner (Exportanteile 2013) Deutschland (15,9%), Frankreich (15,6%), Niederlande (13,1%)
Niederlande
Antwerpen
Gent
Region Flandern
Antwerpen
Westflandern Limburg Deutschland
Ostflandern Fläm. -Brabant
Brüssel
(Region/Stadt)
Wall. -Brabant
Hennegau Lüttich
Charleroi Namür Lüttich
Region Wallonie
Luxembourg
Frankreich
Luxemburg
Quelle: Belgische Nationalbank, EU-Kommission, Eurostat, Statistics Belgium, Berenberg Fixed Income Research.
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1.2 Die belgische Wirtschaft
Das Königreich Belgien verfügt über eine robuste und gut diversifizierte Volkswirtschaft, Starke Volkswirtschaft, frag-
####
gleichzeitig liegt das Wohlstandsniveau der Bevölkerung auf einem im europäischen Vergleich mentierte politische Landschaft
hohen Niveau. Dennoch hat das Land derzeit mit einigen Schwierigkeiten zu kämpfen. Zu nen-
nen sind in diesem Zusammenhang allen voran die Fiskalsituation, Probleme auf dem Arbeits-
markt, im historischen Vergleich hohe Immobilienpreise (siehe Kapitel 7.4) sowie die politisch
angespannte Lage. Nachdem die letzte belgische Regierung von Ende 2011 bis Mai 2014 einige
innenpolitische Erfolge verbuchen konnte (unter anderem eine Rentenreform), droht der frag-
mentierten Politik-Landschaft Belgiens nun erneut eine Zerreißprobe. Im Zuge der jüngsten
Parlamentswahlen am 25. Mai dieses Jahres kam es zu deutlichen Verschiebungen der Mehr-
heitsverhältnisse, seither dauert die Regierungsbildung an. Zur Erinnerung: Im Jahr 2011 hatte
sich dieser Prozess insgesamt über 541 Tage hingezogen.
Die Wirtschaft Belgiens profitiert von der geografischen Lage im Herzen Westeuropas und ist Exportorientierte Wirtschaft
stark auf Exporte ausgerichtet. Das Verhältnis von Exporten zum BIP ist in Belgien mit rund
86% etwa doppelt so hoch wie der Durchschnittswert der Eurozone. Ein großer Teil der Aus-
fuhren geht in die unmittelbar angrenzenden Nachbarländer Frankreich, die Niederlande und
Deutschland, zugleich Belgiens wichtigste Handelspartner.
Nach fast zwei Jahren ohne Wirtschaftswachstum wird die belgische Wirtschaft 2014 voraus- Rückkehr zum Wachstums-
sichtlich wieder expandieren. Die EU-Kommission rechnet mit einer anhaltenden Wirtschafts- pfad für 2014 erwartet
erholung und prognostiziert für 2014 und 2015 jährliche BIP-Wachstumsraten von 1,4% bzw.
1,6%. Bereits im vierten Quartal 2013 stieg die belgische Wirtschaftsleistung um 0,5% und er-
reichte damit den auf Quartalsbasis stärksten Zuwachs seit fast drei Jahren. Nachdem die Ex-
porte in den zurückliegenden beiden Jahren den größten positiven Beitrag zum BIP-Wachstum
leisteten, fußt die erwartete Rückkehr zum Wachstumspfad nunmehr vor allem auf einer robus-
teren Binnennachfrage. Den größten Beitrag dürfte hierbei – dank erhöhter Kaufkraft – der
private Konsum leisten, der laut Prognose der belgischen Nationalbank rund einen Prozent-
punkt zum BIP-Wachstum 2015 beisteuern sollte.
Mit Blick auf die Arbeitslosenquote wird trotz der wirtschaftlichen Erholung im laufenden Jahr Strukturelle Arbeitsmarkt-
zunächst keine Verbesserung erwartet. Hauptverantwortlich hierfür sind eine höhere Anzahl probleme
von Insolvenzen und Restrukturierungen im Unternehmensbereich. Mit einem prognostizierten
Wert von 8,5% liegt die Arbeitslosenquote in Belgien jedoch weiterhin deutlich unter dem Eu-
rozonen-Durchschnitt. Besorgnis bereitet unseres Erachtens indes die Beschäftigungssituation
der unter 25-jährigen, von denen derzeit, ähnlich wie in Frankreich, rund ein Viertel ohne Arbeit
ist. Zum Vergleich: In Deutschland, Österreich und den Niederlanden liegt die Arbeitslosenquo-
te in dieser Gruppe zwischen 8% und 11%. Verantwortlich für die in Belgien seit Jahren erhöhte
Quote sind vorrangig strukturelle Elemente. Eine wichtige Rolle spielen in diesem Zusammen-
hang beispielsweise der im europäischen Vergleich hohe Mindestlohn von monatlich rund 1.500
EUR sowie der vergleichsweise komplexe Prozess der Lohnfestsetzung 1, allen voran die Lohn-
indexierung. Letzterer Punkt führte in den vergangenen Jahren zu im europäischen Vergleich
überproportional gestiegenen Lohnkosten.
Ausgewählte volkswirtschaftliche Kennzahlen I
2010 2011 2012 2013 2014* 2015*
BIP-Wachstum (in %) 2,3 1,8 -0,1 0,2 1,4 1,6
Inflationsrate (in %) 2,3 3,4 2,6 1,2 0,9 1,3
Arbeitslosenquote (in %) 8,3 7,2 7,6 8,4 8,5 8,2
Quelle: EU-Kommission, Berenberg Fixed Income Research. *EU-Kommission: Frühjahrsprognose 2014
1 Die Lohn- bzw. Gehaltsverhandlungen folgen in Belgien einem mehrstufigen Prozess. Arbeitnehmer- und Arbeitge-
bervertretung legen für einen Zeitraum von zwei Jahren eine Richtschnur für Lohnerhöhungen fest, auf deren Grundla-
ge branchenspezifische Tarifabkommen abgeschlossen werden. Unabhängig davon werden auf die bestehenden Tarif-
verträge Anpassungen in Abhängigkeit der Inflationsentwicklung vorgenommen (Prinzip der Lohnindexierung).
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Mit einem Anteil von mehr als 50% am belgischen Bruttoinlandsprodukt ist der private Dienst- Unterschiede in der wirtschaftli-
leistungssektor das bedeutendste Standbein der heimischen Wirtschaft. Weitere wichtige Wirt- chen Stärke und Struktur nach
schaftszweige sind der öffentliche Sektor (25%) sowie die verarbeitende Industrie (16%). Insge- Region
samt steuert die Region Flandern mit 57,5% den größten Anteil zum belgischen BIP bei, gefolgt
von der Wallonie (23,5%) und Brüssel (18,9%). Neben der ökonomischen Stärke variieren auch
die regionalen Schwerpunkte in der Wirtschaftsstruktur teilweise stark. Ablesbar ist dies bei-
spielsweise in der Struktur der Beschäftigten nach Wirtschaftssektor. So ist der öffentliche Sek-
tor, gemessen an der Anzahl der Beschäftigten, in Flandern weniger stark ausgeprägt als in der
Wallonie. Entsprechend umgekehrt verhält es sich hinsichtlich des privaten Dienstleistungssek-
tors, der im Norden des Landes eine stärke Rolle einnimmt als in den südlichen Gebieten (Aus-
nahme Brüssel). Bei einem Blick auf die Bedeutung des Industrie- und Bausektors wird die Son-
derstellung der Hauptstadt deutlich. Während in Flandern und der Wallonie rund 24% bzw.
21% aller Beschäftigten im Industrie- und Bausektor tätig sind, liegt dieser Anteil in Brüssel bei
lediglich rund 7%. Mehr als 80% der arbeitenden Bevölkerung in der Hauptstadtregion sind in
der privaten Dienstleistungsbranche oder im öffentlichen Sektor tätig.
Struktur der Beschäftigten nach Wirtschaftssektor je Region
Flandern Wallonie Brüssel Industrie
3,2% 4,1% 5,3% 4,6%
2,5%
Bausektor
17,6% 14,4%
Dienstleistungssektor
6,7%
30,2% 6,2%
39,2% 37,8% Sonst. konjunktursensitive
43,7% priv. Bereiche
33,3% Öffentlicher Sektor
39,5%
3,3% 6,1% Sonstiges
2,4%
Quelle: Belgische Nationalbank, Berenberg Fixed Income Research.
Im Zuge der internationalen Finanzkrise ließen geringere Einnahmen, staatliche Konjunktur- Deutlicher Anstieg der Staats-
programme und umfangreiche Rettungsmaßnahmen für den Bankensektor (u.a. für die Dexia- verschuldung zwischen 2007
Gruppe2) die staatliche Schuldenbasis massiv ansteigen. Nach einem Schuldenstand von 85% und 2013
des BIP Anfang 2008 beläuft sich dieser inzwischen auf über 100%. Das staatliche Haushaltsde-
fizit lag 2013 mit 2,6% erstmals seit Jahren unter der gemäß den Maastricht-Verträgen zulässigen
3%-Grenze. Hauptsächlich bedingt durch diese schwache Fiskalposition liegt Belgien im „Fun-
damental Health-Ranking“ unserer Volkswirte („Euro Plus Monitor 2013 – From Pain to
Gain“) lediglich auf einem Platz im europäischen Mittelfeld. Zur Eindämmung des negativen
Fiskaltrends wurden seitens der belgischen Regierung in den vergangenen Jahren verschiedene
Maßnahmen auf den Weg gebracht. Im Rahmen des europäischen Defizitverfahrens für 2012
wurde beispielsweise im April 2013 ein Stabilitätsprogramm beschlossen. Dieses sieht für 2016
einen strukturellen Überschuss von 0,75% der jährlichen Wirtschaftsleistung vor.
Ausgewählte volkswirtschaftliche Kennzahlen II
2010 2011 2012 2013 2014* 2015*
Haushaltssaldo (in % des BIP) -3,8 -3,8 -4,1 -2,6 -2,6 -2,8
Primärsaldo (in % des BIP) -0,5 -0,5 -0,7 0,6 0,5 0,2
Öff. Schuldenstand (in % des BIP) 96,6 99,2 101,1 101,5 101,7 101,5
Quelle: EU-Kommission, Berenberg Fixed Income Research. *EU-Kommission: Frühjahrsprognose 2014
22012 war das Überschreiten der 3%-Haushaltsdefizitgrenze größtenteils auf die Partizipation des belgischen Staates an
der Kapitalerhöhung der Dexia SA zurückzuführen. Für weitere Informationen siehe Abschnitt 6 Bankensektor.
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1.3 Makroökonomisches Umfeld
BIP pro Kopf (Schätzung 2014) J/J-Wachstum des BIP (real)
45.000 4,0
40.000 35.200
2,0
35.000
30.000 0,0
25.000
EUR
%
20.000 -2,0
15.000
-4,0
10.000
5.000 -6,0
0
AT BE DE ES FR GR IT IE NL PT UK
Quelle: Eurostat, IWF, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Eurostat, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Haushaltssaldo in % des BIP (Schätzung 2014) Primärsaldo in % des BIP (Schätzung 2014)
0,0 3,0
-1,0 2,0
in % des BIP
-2,0 1,0
in % des BIP
0,5
-3,0 -2,6 0,0
-4,0 -1,0
-5,0 -2,0
-6,0 -3,0
AT BE DE ES FR GR IE IT NL PT UK AT BE DE DK ES FI FR IT NL SE UK
Quelle: EU-Kommission, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: EU-Kommission, Berenberg Fixed Income Research.
Staatsverschuldung in % des BIP (Schätzung 2014) Private Verschuldung in % des BIP (2012)
200 300
250
150
200
in % des BIP
in % des BIP
101,7 146,4
100 150
100
50
50
0 0
AT BE DE ES FR GR IE IT NL PT UK AT BE DE DK ES FI FR IT NL SE UK
Quelle: EU-Kommission, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Eurostat, Berenberg Fixed Income Research.
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Leistungsbilanzsaldo (Schätzung 2014) Exportquote (2013)
10,0 100
85,9
8,0
80
6,0
in % des BIP
4,0 60
%
2,0 0,3
0,0 40
-2,0
20
-4,0
-6,0 0
AT BE DE DK ES FI FR IT NL SE UK AT BE DE DK ES FI FR IT NL SE UK
Quelle: EU-Kommission, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Eurostat, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Entwicklung der Arbeitslosenquote Entwicklung der Arbeitslosenquote (unter 25-jährige)
14 30
Belgien Niederlande Eurozone Belgien Niederlande Eurozone
12 25
10
20
8
15
%
%
6
10
4
2 5
0 0
Quelle: Eurostat, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Eurostat, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Entwicklung der Verbraucherpreise Index des Wirtschaftsvertrauens
8,0 Inflationsrate J/J (HCPI) 140
6,0 Kerninflationsrate J/J (HCPI) Economic Sentiment Indicator
120
4,0
Indexpunkte
2,0 100
%
0,0
80
-2,0
-4,0 60
Quelle: Eurostat, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: EU-Komission, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
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1.4 Die Sicht der Ratingagenturen
Die langfristige Kreditwürdigkeit des belgischen Staates wird von den drei großen Ratingagentu- Aa3 / AA / AA
ren Moody’s, Standard & Poor’s (S&P) und Fitch derzeit mit Aa3 (stabil) beziehungsweise AA
(stabil) bewertet. Bei der Bonitätsnote von S&P handelt es sich um ein so genanntes unsolicited
Rating, sprich die Ratingagentur wurde seitens des belgischen Staates nicht zur Erstellung einer
Kreditwürdigkeitseinschätzung mandatiert. Ein solches Rating beruht in der Regel ausschließlich
auf öffentlich verfügbaren Informationen.
Bei ihrer Kreditwürdigkeitsbeurteilung nennen die Agenturen unter anderem die folgenden
Stärken und Schwächen beziehungsweise Herausforderungen.
Stärken:
Prosperierende, hoch diversifizierte und offene Volkswirtschaft mit hoher Produktivität
sowie einem BIP pro Kopf in Höhe des AAA-Peer-Group-Medians (S&P, Moody’s)
Diversifizierte Volkswirtschaft mit hohem BIP pro Kopf und starken Institutionen (Fitch)
Größere makroökonomische Stabilität verglichen mit der Peer-Group (Fitch)
Private Verschuldung unterhalb des Niveaus der Peer-Group. Haushalte sind bedeutender
Nettokreditgeber. Der fehlende Druck für Bilanzadjustierungen im privaten Sektor, der in
vielen Teilen der Eurozone vorherrscht, unterstützt Belgiens Wachstumsaussichten (Fitch)
Hohe positive Nettoauslandspositionen (S&P, Fitch)
Hohe fiskalische Disziplin (S&P)
Stabile staatliche Einnahmenbasis und fiskalische Glaubwürdigkeit. Belgische Behörden
sind nachweislich zur Umsetzung von Prozessen zur Konsolidierung und Schuldenredukti-
on in der Lage (Fitch)
Schwächen/Herausforderungen:
Fragmentierte Politik-Landschaft verkompliziert die Implementierung einer tiefgreifenden
Strategie für die Staatsfinanzen (S&P)
Im Vergleich zu ähnlich gut oder besser gerateten Staaten geringere politische Stabilität
(Fitch)
Fiskalische Flexibilität beschränkt durch hohe Schuldenlast, hohe Steuern, eine vergleichs-
weise stark alternde Bevölkerung sowie verstärkte Risiken aus Eventualverbindlichkeiten
(S&P)
Im Vergleich zu den Rating-Peers hoher öffentlicher Schuldenstand (>100% des BIP), der
die Zinsrisiken erhöht und den fiskalischen Spielraum für den Umgang mit potenziellen ex-
ternen Schocks verringert (Fitch)
Nicht zu vernachlässigende Risiken aus Eventualverpflichtungen im Zusammenhang mit
dem Bankensektor (Moody’s)
Kosten im Zusammenhang mit dem demografischen Wandel sollten zukünftig graduell
spürbar werden. Die Ratingagentur Fitch geht davon aus, dass zwecks Adressierung dieser
Problematik einige Reformen beschlossen werden (Fitch)
Vergleichsweise geringe Beschäftigungsquote (S&P, Fitch)
Termine für die nächsten Rating-Überprüfungen
Moody’s 7. November 2014
S&P 25. Juli 2014
Fitch 14. November 2014
Quelle: Ratingagenturen, Berenberg Fixed Income Research.
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1.5 Überblick über die in dieser Studie vorgestellten belgischen
Rentenmarktakteure
Königreich Belgien
Königreich Belgien
Staatsanleiheemissionen erfolgen über die
belgische Schuldenagentur
Keine explizite Garantie
Gebietskörperschaften
(Regionen, Gemeinschaften, Provinzen, Kommunen etc.)
Ausgewählte
Banken Infrastrukturunternehmen
mit Bezug zur öffentl. Hand
Indirekt
ca. 10% BNPP Fortis SA/NV Eisenbahn
Infrabel >99%
KBC Bank NV
i.d.R. im SNCB 100%
100% Belfius Bank NV (Mehrheits-)
Eigentum
Wasserwirtschaft Strom & Gas
ING Belgium SA/NV
Aquafin Eandis
Argenta Spaarbank nv
HYDROBRU Elia
AXA Bank Europe SA/NV SPGE Fluxys
SWDE Infrax
Covered Bond-Emittenten TMVW ORES
Vivaqua Sibelga
Quelle: eigene Darstellung Berenberg Fixed Income Research.
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2. Der Staat Belgien als Emittent
2.1 Die belgische Schuldenagentur
Die Emission von Staatstiteln erfolgt in Belgien über die im Jahr 1998 eingerichtete Schul- Schuldenagentur ausführendes
denagentur (franz.: Royaume de Belgique – Agence de la Dette, fläm.: Koninkrijk België – Organ
Agentschap van de Schuld). Diese ist Teil der Fachabteilung „Staatsfinanzierung und Finanz-
markt“ innerhalb des belgischen Finanzministeriums. Neben der Platzierung der Staatspapiere
obliegt der Schuldenagentur auch das staatliche Schuldenmanagement. Hierbei wird sie von zwei
ebenfalls der Fachabteilung unterstellten Einheiten unterstützt.
Die Schuldenagentur innerhalb der belgischen Verwaltung
Belgisches Finanzministerium
(Generalverwaltung des Schatzamtes)
Fachabteilung III:
Staatsfinanzierung und Finanzmarkt
Marchés et Services
Belgische Schuldenagentur Service de support de la dette/
Financiers/
(Royaume de Belgique - Agence de la Dette/ Ondersteunende Dienst van
Financiële Markten
Koninkrijk België - Agentschap van de Schuld) de Schuld
en Diensten
Quelle: Belgische Schuldenagentur, Berenberg Fixed Income Research.
2.2 Die Emissionstätigkeit des Staates Belgien
Die belgische Schuldenagentur nutzt zur Schuldenaufnahme verschiedene Finanzierungsinstru- Klassisches Finanzierungs-
mente, die sich hauptsächlich im Hinblick auf ihre Laufzeit unterscheiden. Die klassische Kapi- instrument: OLO
talmarktfinanzierung erfolgt über so genannte OLOs (Obligation Linéaire/Lineaire Obligatie),
auf EUR lautende Staatsanleihen mittlerer, langer und ultralanger Laufzeit mit fixer oder variab-
ler Verzinsung. Die Emission solcher Wertpapiere erfolgt entweder im Rahmen öffentlicher
Auktionen oder über den Weg der Syndizierung. Zu den weiteren Finanzierungsinstrumenten
der belgischen Schuldenagentur zählen unter anderem EMTN-Emissionen in verschiedenen
Währungen sowie Schuldscheine, Retailbonds und Geldmarktpapiere (Treasury Certificates bzw.
Belgian Treasury Bills).
Bloomberg-Kürzel belgischer Staatstitel
BGTB Belgian Treasury Bills
BGB Belgian Government Bonds
BGBRT Belgian Government Retail Bonds
BELG Belgian Government International Bonds
OLOD Belgian Government Bond Coupon Strips
OLOR Belgian Government Bond Principal Strips
CTBEF Current Treasury Notes/Bonds
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
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Entwicklung der jährlichen Emissionsvolumina Verschuldung nach Finanzierungsinstrument*
60
Mittel- bis langfristige Emissionen*
50 Plan 2014
10,3% 2,0%
40
Mrd. EUR
6,6%
30
80,9% 0,2%
20
10
OLOs Sonstige langfr. Versch. in EUR
0 Sonstige kurzfr. Versch. in EUR Treasury Certificates
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 Verschuldung in Fremdwährungen
Quelle: Belgische Schuldenagentur, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Belgische Schuldenagentur, Berenberg Fixed Income Research.
*ohne Silver Fund (Fonds zur Deckung zukünftiger demografischer Kosten) *Stand: 2013
Per 31.12.2013 hatte der belgische Staat rund 370 Mrd. EUR an Schuldtiteln ausstehen. Hierbei OLOs machen rund 80% der
entfällt das Gros (81%) auf OLOs, gefolgt von sonstiger langfristiger Verschuldung in Form Verschuldung aus
von EMTNs, Schuldscheinen und Retailbonds mit einem Anteil von rund 10% sowie kurz-
laufenden Finanzierungsinstrumenten mit zusammen knapp 9%. Die Bedeutung von Schuldin-
strumenten in Fremdwährung ist mit einem Anteil von 0,2% nur marginal.
Für das laufende Jahr kalkuliert die belgische Schuldenagentur laut ihres Anfang des Jahres ver- 30 Mrd. EUR OLOs für
öffentlichten Emissionsplans mit einem Gesamtemissionsvolumen an mittel- und langfristigen 2014 geplant
Papieren in Höhe von rund 33,5 Mrd. EUR. Hierbei sollen 30 Mrd. EUR auf OLOs,
3 Mrd. EUR auf European Medium Term Notes und Schuldscheine sowie 0,5 Mrd. EUR auf
Retailbonds entfallen. Im Hinblick auf die OLOs liegt der angepeilte Finanzierungsbedarf damit
deutlich niedriger als im Vorjahr (42,3 Mrd. EUR). Im laufenden Jahr wurden per 30.06. bislang
belgische Staatstitel in einem Gesamtvolumen von 22,6 Mrd. EUR auf den Markt gebracht, so
dass rund zwei Drittel des 2014er-Zielvolumens bereits erfüllt waren.
Das Fälligkeitsprofil der ausstehenden OLOs zeigt sich für die kommenden zehn Jahre sehr Ausgewogenes Fälligkeitsprofil
ausgewogen. Drei Anleihen, die insgesamt ein Viertel des OLO-Gesamtvolumens ausmachen,
erreichen erst weit nach dem Jahr 2025 ihre Fälligkeit (2035, 2041 und 2045). In den verbleiben-
den Monaten dieses Jahres, genauer gesagt im September, ist noch eine rund 10 Mrd. EUR
schwere OLO zu tilgen.
Fälligkeiten der ausstehenden OLOs Emissionsplan 2014
80 Finanzierungsbedarf 2014 Mrd. EUR
Fälligkeiten Kapitalmarktpapiere 22,8
70
+ Budgetdefizit 2014 10,3
60 + Pre-Funding 2014 4,4
+ sonstiger Finanzierungsbedarf 0,5
Mrd. EUR
50
= Gesamter Finanzierungsbedarf 2014 38,0
40
30 Geplante Finanzierungsquellen 2014 Mrd. EUR
Kapitalmarktpapiere (OLOs, EMTNs, Schuldscheine, Retailbonds) 33,5
20 Treasury Bonds - Silver Fund 1,6
10 Veränderung des Geldmarktpapierbestandes (Treasury Certificates) 3,0
38,0
0
'15
'20
'25
'14
'16
'17
'18
'19
'21
'22
'23
'24
>'25
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Belgische Schuldenagentur, Berenberg Fixed Income Research.
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3. Belgische Infrastrukturunternehmen
3.1 Eisenbahninfrastruktur- und verkehrsunternehmen
Wichtigster Pfeiler der Liberalisierung des europäischen Schienenverkehrs ist die vertikale Tren- Strikte Trennung von Netz und
nung von Netz und Betrieb. Belgien führte 2005 mit der SNCB-Gruppe, bestehend aus Betrieb seit 2014
SNCB S.A., SNCB-Holding, und Infrabel S.A., ein so genanntes Integrationsmodell ein, bei dem
der Infrastrukturbetreiber (Infrabel) über die SNCB-Holding in den staatlichen Eisenbahnkon-
zern integriert war (siehe Profil vom 28.08.2013). Mit den Änderungen zum 1. Januar 2014 stell-
te Belgien auf ein so genanntes Trennungsmodell um, bei dem der Netzbetrieb vom Verkehrs-
unternehmen strukturell vollständig unabhängig ist. Dazu wurden SNCB S.A. und SNCB-
Holding zur neuen SNCB verschmolzen und Infrabel aus dem Unternehmen ausgegliedert.
Beide Unternehmen halten seither jeweils 49% der Anteile an der neu gegründeten HR-Rail,
über die sämtliche Anstellungsverhältnisse der Mitarbeiter beider Unternehmen geregelt werden.
Mit der strukturellen Trennung wurden auch Überschneidungen bei den operativen Aufgaben Infrabel übernimmt das Netz,
beseitigt. Die SNCB ist seither für sämtliche Leistungen gegenüber Endkunden verantwortlich. SNCB den Verkehr
Dies zeigt sich u.a. daran, dass mit der Umstrukturierung auch alle Bahnhöfe in das Eigentum
der SNCB übergegangen sind. Während Infrabel Monopolist bleibt, wird die Trennung den
Wettbewerb auf der Schiene weiter beleben. Konkurrenz dürfte sich jedoch vor allem im Be-
reich des Frachtverkehrs breit machen, der nur einen geringen Teil der SNCB-Umsätze aus-
macht.
Im Zuge der Trennung wurden die bestehenden Verbindlichkeiten der Holding auf Infrabel und Infrabel wird erstmals zum
SNCB aufgeteilt. Nachstehend finden sich eine Liste der Anleihen und Kurzprofile der beiden Anleihe-Schuldner
Unternehmen:
Eigentümerstruktur von Infrabel und SNCB
Königreich Belgien
99,9% 100%
2%
Infrabel S.A. SNCB
HR-Rail
49% 49%
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Liste der Infrabel-Anleihen Liste der SNCB-Anleihen
ISIN Kupon Fälligkeit Volumen ISIN Kupon Fälligkeit Volumen
BE6237239429 3,750% 04.05.2023 80 Mio. EUR. BE0932971253 Floating 30.06.2017 100 Mio. EUR
BE6238416554 3,616% 25.05.2023 90 Mio. EUR. BE0377626057 Fixed to Float 07.11.2018 50 Mio. EUR
BE6235391370 3,950% 27.03.2024 500 Mio. EUR. BE6218625521 4,200% 15.04.2019 40 Mio. EUR
BE6236397731 4,000% 19.04.2027 75 Mio. EUR. BE6000734234 Floating 30.03.2020 109 Mio. EUR
BE6265068328 3,011% 26.03.2029 100 Mio. EUR. BE6000729184 3,995% 30.03.2020 25 Mio. EUR
BE6265084481 3,393% 26.03.2036 100 Mio. EUR. BE0931631437 Floating 07.06.2021 220 Mio. EUR
BE0932972269 Floating 30.06.2027 57 Mio. EUR
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
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SECTOR & FINANCIALS
Infrabel Société Nationale des Chemins de Fer Belges (SNCB)
(Bloomberg-Kürzel: INFBEL ) (Bloomberg-Kürzel: SNCVP )
Aufgaben Aufgaben
Infrabel ist in drei Direktionen untergliedert und für alle Die Société Nationale des Chemins de Fer Belges (SNCB),
Aufgaben der Bahninfrastruktur in Belgien verantwortlich. auch bekannt als Nationale Maatschappij der Belgische
Die Direktion Infrastruktur ist mit etwa 7.600 Mitarbeitern Spoorwegen (NMBS, flämisch), ist das staatliche belgische
für die Wartung, Instandhaltung und Modernisierung der Eisenbahnverkehrsunternehmen. Neben dem Transport von
Streckennetze zuständig. Die Direktion Netzwerk über- Personen und Gütern auf nationalen und internationalen
nimmt Verkehrssteuerung und -überwachung und betreibt Strecken gehören auch die Wartung, Instandhaltung und
die belgischen Stellwerke. In der Direktion Zugang zum Modernisierung der Schienenfahrzeuge sowie der Betrieb
Netz werden Netzwerkkapazitäten auf die Eisenbahnver- und die Unterhaltung von Bahnhöfen, die sich nach der
kehrsunternehmen (EVU) aufgeteilt und verrechnet. Zudem jüngsten Reform vollständig im Eigentum der SNCB befin-
kümmert sich diese Direktion um Fragen der Sicherheit und den, zu den Kompetenzen des Unternehmens.
die Umsetzung größerer Eisenbahninfrastrukturprojekte.
Unterstützungswahrscheinlichkeit und Ratings
Unterstützungswahrscheinlichkeit und Ratings
Die direkte Unterstützung von SNCB durch den belgischen
Die direkte Unterstützung von Infrabel durch den belgischen Staat kann im Bedarfsfall unseres Erachtens als sehr wahr-
Staat kann im Bedarfsfall unseres Erachtens als nahezu si- scheinlich angesehen werden. Ähnlich wie Infrabel ist die
cher angesehen werden. Dies kann aus folgenden Punkten SNCB als Aktiengesellschaft nach öffentlichem Recht
abgeleitet werden: Das Unternehmen verfügt über ein Mo- (société anonyme de droit public) organisiert, befindet sich
nopol im Bereich der Eisenbahninfrastruktur. Zudem ist im alleinigen Eigentum des belgischen Staats und verfügt
Infrabel als Aktiengesellschaft nach öffentlichem Recht grundsätzlich über einen Zugang zu Garantien des belgi-
(société anonyme de droit public) organisiert und befindet schen Staates. Letzterer wird aktuell ebenfalls nicht genutzt.
sich im nahezu alleinigen Eigentum des belgischen Staats. Die Nähe zum Staat zeigt sich darüber hinaus in Gestalt von
Entsprechend dem Gesetz zur Umstrukturierung bestimmter regelmäßigen Zuschüssen und Subventionszahlungen. In
öffentlicher Wirtschaftsunternehmen vom 21. März 1991 hat Managementverträgen werden operative Ziele, Investitions-
das Unternehmen für seine Verbindlichkeiten des Weiteren pläne, aber auch Subventionen und Finanzierung im Voraus
grundsätzlich Zugang zu Garantien des belgischen Staates, festgelegt. Im Gegensatz zum Monopolisten Infrabel steht
nutzt diesen aktuell jedoch nicht. Die Ratingagenturen die SNCB jedoch zumindest theoretisch im Wettbewerb mit
Moody’s und S&P kommen zu einer ähnlichen Einschätzung anderen Anbietern, was die strategische Bedeutung für den
und setzen die Bonität des Unternehmens mit Aa3 bzw. AA Staat verringert. Die Ratingagenturen Moody’s und S&P
gleich mit der des belgischen Staates. bewerten die Bonität des Unternehmens mit A1 bzw. A+
und somit etwas unterhalb der des belgischen Staates.
Fälligkeitsprofil der Infrabel-Anleihen Fälligkeitsprofil der SNCB-Anleihen
250 600
Kuponzahlungen Kuponzahlungen
200 500
Tilgungsvolumen Tilgungsvolumen
400
Mio. EUR
Mio. EUR
150
300
100
200
50 100
0 0
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
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SECTOR & FINANCIALS
3.2 Unternehmen der Wasserwirtschaft
Aquafin NV (Bloomberg-Kürzel: AQUAFIN )
Kurzbeschreibung: Aquafin wurde im Jahr 1990 von der Region Eigentümerstruktur
Flandern gegründet. Das Unternehmen ist im Bereich des Ausbaus, des
Betriebs sowie der Finanzierung der Abwasseraufbereitungsinfrastruk- Region Flandern
tur tätig und Marktführer im Geschäft mit den flämischen Kommunen.
Über das 100%-ige Tochterunternehmen Aquaplus werden auch inter- 100% über Vlaamse
Milieuholding
nationale Aktivitäten – insbesondere in Form von Beratungsdienstleis-
tungen – verfolgt.
Aquafin
Umsatz (2013): 456,9 Mio. EUR
Gewinn (2013): 8,9 Mio. EUR 100%
Mitarbeiter (2013): 1.006
Ausstehende Anleihen (lt. Bloomberg): 195 Mio. EUR Aquaplus
Rating: Aa2 / - / -
Quelle: Aquafin, Berenberg Fixed Income Research.
HYDROBRU SCRL (Bloomberg-Kürzel: n.v.)
Kurzbeschreibung: Die HYDROBRU - Intercommunale Bruxelloise Eigentümerstruktur
de distribution et d’assainissement d’eau ist in der Hauptstadtregion
Brüssel für die Versorgung der Einwohner mit Trinkwasser sowie für 19 Kommunen der
die Abwasserableitung (ohne Behandlung und Aufbereitung) zuständig. Sonstige
Region Brüssel
Das Unternehmen ist in diesen Bereichen jeweils der alleinige
Marktakteur.
98,7% 1,3%
Umsatz (2013): 214,3 Mio. EUR
Gewinn (2013): 13,6 Mio. EUR
Mitarbeiter (2013): 3
Ausstehende Anleihen (lt. Bloomberg): - HYDROBRU
Rating: - / - / -
Quelle: HYDROBRU, Berenberg Fixed Income Research.
Société Publique de Gestion de l’Eau SA (Bloomberg-Kürzel: SOCPGE )
Kurzbeschreibung: Die Société Publique de la Gestion de L’Eau SA, Eigentümerstruktur
kurz SPGE, ist eine belgische Wasserverwaltungsgesellschaft. Die
Société de
SPGE wurde 1999 durch die wallonische Regionalregierung zur Finan- Financement SOCOFE Auxipar
zierung und Betreibung der Abwasserinfrastruktur und zur Durchfüh- des Eaux
rung von Wasserschutzmaßnahmen (z.B. der Schutz von Quellgebie-
ten) gegründet.
Aquawal Belfius
Umsatz (2013): 280,4 Mio. EUR
Gewinn (2012): 0,7 Mio. EUR
50,001% 24% 11,5% 9,5% 5%
Mitarbeiter (2013): 42
Ausstehende Anleihen (lt. Bloomberg): 717 Mio. EUR
Société Publique de la Gestion de l‘Eau
Rating: A1 / - / -
Quelle: SOCOFE, Berenberg Fixed Income Research.
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SECTOR & FINANCIALS
Société Wallonne des Eaux SCRL (Bloomberg-Kürzel: SOCWDE )
Kurzbeschreibung: Die Société Wallonne des Eaux, kurz SWDE, ist Eigentümerstruktur
ein öffentliches Unternehmen in der wallonischen Wasserwirtschaft.
Öffentliche
Die Geschäftsaktivitäten reichen von der Wassergewinnung über die Kommunen Finanz- Sonstige
Wasserversorgung bis hin zum Quellschutz. Insgesamt werden mit institute
2,4 Mio. Kunden rund 70% der Einwohner in der Wallonie von der
SWDE beliefert.
Inter-
SPGE
Umsatz (2013): 425,0 Mio. EUR kommunalen
Gewinn (2013): -6,4 Mio. EUR
Mitarbeiter (2013): 1.533 58% 29% 8% 4% 1%
Ausstehende Anleihen (lt. Bloomberg): 105 Mio. EUR
Société Wallonne des Eaux
Rating: - / - / -
Quelle: SWDE, Berenberg Fixed Income Research.
TMVW CVBA (Bloomberg-Kürzel: TUSMAA )
Kurzbeschreibung: Die bereits im Jahr 1923 gegründete Tussengeme- Eigentümerstruktur
entelijke Maatschappij der Vlaanderen voor Watervoorziening CVBA,
kurz TMVW, hat sich in der jüngeren Vergangenheit von einem auf die Öffentliche Anteilseigner,
Bereitstellung von Trinkwasser fokussierten Unternehmen hin zu ei- größtenteils Kommunen
nem diversifizierten Wasserversorger gewandelt. Die Aktivitäten der
vor allem in Flandern aktiven TMVW umfassen heute auch Abwasser,
100%
die Verwaltung von Infrastruktur und Sportstätten sowie das Facility
Management für Kommunen.
Umsatz (2013): 345,8 Mio. EUR
Gewinn (2013): 8,6 Mio. EUR TMVW
Mitarbeiter (2013): 776
Ausstehende Anleihen (lt. Bloomberg): 275 Mio. EUR Quelle: TMVW, Berenberg Fixed Income Research.
Rating: - / - / -
Vivaqua SCRL (Bloomberg-Kürzel: n.v.)
Kurzbeschreibung: Vivaqua, gegründet 1891, ist primär in der Haupt- Eigentümerstruktur
stadtregion Brüssel sowie in Teilen Flanderns und der Wallonie im
Bereich der Trinkwassergewinnung und im Bereich der Abwasserent- 38 Kommunen in der Region Brüssel
sorgung tätig. Das Unternehmen versorgt täglich rund 1 Interkommunale
2,1 Mio. Kunden mit Trinkwasser.
Umsatz (2013): 309,7 Mio. EUR 100%
Gewinn (2012): 9,1 Mio. EUR
Mitarbeiter (2013): 1.597
Ausstehende Anleihen (lt. Bloomberg): -
Vivaqua
Rating: - / - / -
Quelle: Vivaqua, Berenberg Fixed Income Research.
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SECTOR & FINANCIALS
3.3 Unternehmen aus dem Bereich Strom & Gas
Eandis CVBA (Bloomberg-Kürzel: GEDISC )
Kurzbeschreibung: Eandis ist als operative Einheit für den Betrieb Eigentümerstruktur
von regulierten Elektrizitäts- und Gasnetzen in Flandern zuständig, die
sich wiederum im Besitz von sieben flämischen Verteilnetzbetreiber 234 Kommunen Electrabel
(engl.: Distribution System Operator, DSO) befinden. Diese DSOs
haben jeweils den Status einer Interkommunalen. Mit 2,6 Mio. Strom- 79% 21%
und 1,6 Mio. Gasanschlüssen sowie einer Abdeckung von 78% der
flämischen Kommunen ist das Unternehmen klarer Marktführer in
7 flämische Verteilnetzbetreiber
dieser Region.
Umsatz (2013): 2.213 Mio. EUR 100%
Gewinn (2013): 320 Mio. EUR
Mitarbeiter (2013): 4.268 Eandis
Ausstehende Anleihen (lt. Bloomberg): 2.580 Mio. EUR
Rating: A1 / - / - Quelle: Eandis, Berenberg Fixed Income Research.
Elia System Operator SA/NV (Bloomberg-Kürzel: ELIASO )
Kurzbeschreibung: Elia betreibt das belgische Hochspannungsnetz, Eigentümerstruktur
das eine Gesamtlänge von mehr als 8.000 km aufweist. Neben der
Stromlieferung an regionale Verteilnetzbetreiber versorgt Elia auch Publi-T Publipart Streubesitz
diverse Großunternehmen, die direkt an das Netz angeschlossen sind.
Zudem spielt Elia aufgrund der zentralen Lage Belgiens in Europa eine
45,21% 2,52% 52,27%
bedeutende Rolle für den integrierten europäischen Energiemarkt.
Knapp die Hälfte der Aktien des börsennotierten Unternehmens wird
von Publi-T und Publipart gehalten, die jeweils die Interessen belgi-
scher Kommunen repräsentieren. Elia System Operator
Umsatz (2013): 1.323 Mio. EUR Quelle: Elia, Berenberg Fixed Income Research.
Gewinn (2013): 176 Mio. EUR
Mitarbeiter (2013): 1.204
Ausstehende Anleihen (lt. Bloomberg): 2.600 Mio. EUR
Rating: - / A- / -
Fluxys Belgium (Bloomberg-Kürzel: FLUXBB )
Kurzbeschreibung: Fluxys Belgium betreibt das überregionale Erd- Eigentümerstruktur
gasverteilnetz und die Speicherinfrastruktur in Belgien. Darüber hinaus Caisse de dépôt
verfügt das Unternehmen über ein Flüssiggas-Terminal in Zeebrugge. Publigas et placement du Sonstige
Québec
Die Mehrheit der Aktien an Fluxys, dem Mehrheitseigentümer der
77,7% 20,0% 2,3%
Fluxys Belgien, wird von Publigas gehalten, einer Holdinggesellschaft
der belgischen Kommunen.
Belgischer
Umsatz (2013): 620 Mio. EUR Fluxys Streubesitz
Staat
Gewinn (2013): 69 Mio. EUR
Goldene
Mitarbeiter (2013): 1.078 89,97% 10,03% Aktie
Ausstehende Anleihen (lt. Bloomberg): 700 Mio. EUR
Rating: - / - / - Fluxys Belgium
Quelle: Fluxys Belgium, Berenberg Fixed Income Research.
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SECTOR & FINANCIALS
Infrax CVBA (Bloomberg-Kürzel: INFRAX )
Kurzbeschreibung: Infrax bündelt die Aktivitäten von fünf belgischen Eigentümerstruktur
Verteilnetzbetreibern (engl.: Distribution System Operator, DSO).
Diese DSOs haben jeweils den Status einer Interkommunalen. Die 126 Kommunen und 4 Provinzen
Aufgabengebiete der Infrax umfassen dabei den Betrieb des Elektrizi-
täts- und Gasnetzes sowie die Wartung und den Betrieb der Abwasser- 100%
systeme wie auch des Kabelfernsehnetzwerks.
Umsatz (2013): 758 Mio. EUR 5 Verteilnetzbetreiber
Gewinn (2013): 107 Mio. EUR
Mitarbeiter (2013): 1.588 100%
Ausstehende Anleihen (lt. Bloomberg): 299 Mio. EUR
Rating: - / - / - Infrax
Quelle: Infrax, Berenberg Fixed Income Research.
Operateur des Reseaux Gaz & Electric (Bloomberg-Kürzel: ORESBE )
Kurzbeschreibung: Der öffentliche Versorger Operateur des Reseaux Eigentümerstruktur
Gaz & Electric, kurz ORES, ist verantwortlich für den Betrieb der
198 Kommunen
lokalen Elektrizitäts- und/oder Gasnetze in einer Vielzahl wallonischer Electrabel
7 Interkommunalen
Kommunen. Die Kundenbasis von ORES umfasst rund 1,4 Mio. Kli-
enten im Bereich Strom sowie etwa 440 Tsd. Endabnehmer im Bereich 75% 25%
Erdgas. Die acht wallonischen Verteilnetzbetreiber (engl.: Distribution
System Operator, DSO), in deren Besitz sich die ORES befindet, ha-
8 wallonische Verteilnetzbetreiber
ben jeweils den Status einer Interkommune.
Umsatz (2013): 542 Mio. EUR 100%
Gewinn (2013): 0 Mio. EUR
Mitarbeiter (2013): 2.271 ORES
Ausstehende Anleihen (lt. Bloomberg): 540 Mio. EUR
Rating: - / - / - Quelle: ORES, Berenberg Fixed Income Research.
Sibelga CVBA (Bloomberg-Kürzel: SIBELG )
Kurzbeschreibung: Sibelga ist als einziger Verteilnetzbetreiber in den Eigentümerstruktur
19 Kommunen der Region Brüssel/Hauptstadt verantwortlich für die
Belieferung der dortigen Haushalte mit Strom und Erdgas. Das Strom- 19 Kommunen
netz des Unternehmens verfügt über rund 690 Tsd. Anschlüsse,
500 Tsd. sind es im Gasnetz. Des Weiteren ist Sibelga für Betrieb und 100%
Instandhaltung der Straßenbeleuchtung in Brüssel zuständig.
Umsatz (2013): 299 Mio. EUR Interfin
Gewinn (2013): 65 Mio. EUR
99,9% 0,1%
Mitarbeiter (2013): 1.039
Ausstehende Anleihen (lt. Bloomberg): 100 Mio. EUR
Rating: - / - / - Sibelga
Quelle: Sibelga, Berenberg Fixed Income Research.
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SECTOR & FINANCIALS
4. Belgische Regionen/Gemeinschaften
Die Regionen/Gemeinschaften im politischen System Belgiens
Der heutige Aufbau des belgischen Staates ist das Produkt von insgesamt sechs Staatsreformen 40 Jahre „Staatsbaustelle“
innerhalb der vergangenen 40 Jahre. Als Ausgangspunkt dieser Reformen darf der flämisch-
wallonische Konflikt, sprich die oftmals gegensätzlichen Interessen der beiden großen Bevölke-
rungsgruppen im Norden und Süden Belgiens, gelten. Dieser Konflikt wurde dadurch ent-
schärft, dass das Land von einem zentralistischen Einheitsstaat sukzessive zu einem föderalen
Bundesstaat entwickelt wurde. Die damit verbundene Übertragung von Kompetenzen von der
Bundesebene auf die Ebene der Regionen und Gemeinschaften führte zu einer deutlich größe-
ren Autonomie der regionalen Ebene bzw. zu einer Aufwertung der Regionalpolitik. Sowohl die
belgischen Regionen als auch die Gemeinschaften verfügen heute über weitreichende legislative
und exekutive Kompetenzen.
Formell besteht der belgische Staat seit der vierten Staatsreform im Jahr 1993 aus einem drei- Dreigliedriges Staatsgebilde
gliedrigen System. Auf der obersten Ebene stehen juristisch gleichgestellt…
…die föderale Obrigkeit (Regierung, Parlament und König)
…die drei Gemeinschaften (Französische Gemeinschaft, Deutschsprachige Gemein-
schaft, Flämische Gemeinschaft)
…sowie die drei Regionen (Brüssel-Hauptstadt, Wallonie, Flandern).
Auf den unteren Ebenen finden sich zehn Provinzen sowie 589 Gemeinden. Während es sich Flandern/Flämische Gemein-
bei den Regionen um territoriale Abgrenzungen handelt, spiegelt sich in den Abgrenzungen der schaft – rechtlich getrennt aber
Gemeinschaften die sprachliche und kulturelle Zugehörigkeit verschiedener Bevölkerungsgrup- gemeinsam organisiert
pen wider. Regionen und Gemeinschaften besitzen unterschiedliche Aufgaben und Verantwort-
lichkeiten, die sie in der Regel unabhängig voneinander wahrnehmen. Ein Sonderfall ist hierbei
jedoch das Verhältnis zwischen der Region Flandern und der Flämischen Gemeinschaft. Diese
beiden regionalen Einheiten sind zwar rechtlich getrennt, jedoch gemeinsam organsiert (die
Flämische Gemeinschaft übernimmt die Aufgaben und Verantwortlichkeiten der Region).
Aufbau des belgischen Staates
Staat Belgien
Juristisch gleichgestellt!
• Keine der Gebietskörperschaften ist
einer anderen über- oder Föderale 3 Gemein-
untergeordnet 3 Regionen
• Die Gebietskörperschaften haben Obrigkeit* schaften
jeweils unterschiedliche
Aufgabengebiete bzw.
(Gesetzgebungs-) Kompetenzen Provinzen
Gemeinden
Quelle: Belgische Regierung, Berenberg Fixed Income Research. *Regierung und Parlament des Föderalstaats plus König
Einen direkten(!) horizontalen Finanzausgleich – wie beispielsweise in Deutschland praktiziert – Finanzausgleich ja, aber nicht
kennt Belgien nicht, da ein unmittelbarer Finanzfluss von den reicheren zu den ärmeren Regio- auf direktem Wege
nen politisch nur schwer vorstellbar ist. Indirekt (über den Föderalstaat) fließen jedoch vor allem
über das Steuer- und Sozialversicherungssystem finanzielle Mittel von der (vergleichsweise
wohlhabenden) Region Flandern in die übrigen Landesteile. Daneben existiert die so genannte
„Intervention solidarité nationale“, ein ebenfalls föderaler Ausgleichsmechanismus, der als
Messgröße das Einkommensteueraufkommen pro Kopf in den einzelnen Regionen heranzieht.
20/46 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Belgien KompendiumF I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C
SECTOR & FINANCIALS
Wie steht es um die aktuelle Verschuldungssituation Verschuldung der Regionen/Gemeinschaften
der belgischen Regionen/Gemeinschaften?
Die Verschuldung der belgischen Regionen/Gemeinschaften 40
ist im Zuge der europäischen Wirtschafts- und Schuldenkrise
spürbar angestiegen. Ende 2007 lag die konsolidierte Ver- 30
Mrd. EUR
schuldung noch bei 12,4 Mrd. EUR, 2012 erreichte sie mit
20
rund 30 Mrd. EUR ihren Höchststand. Seither sind erste
Erfolge der eingeführten Konsolidierungsbestrebungen zu
10
beobachten. Trotz der stark negativen Schuldendynamik
zwischen 2007 und 2012 entfällt auf diese substaatlichen
0
Einheiten nach wir vor nur ein vergleichsweise kleiner Anteil '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13
der öffentlichen Gesamtschuld Belgiens. Regionen und Ge- Fläm. Gemeinsch. Franz. Gemeinsch.
meinschaften tragen lediglich 7% zu Gesamtverschuldung Wallonie Brüssel
Belgiens bei, die Föderalregierung hingegen knapp 88%. Deutsche Gemeinsch.
Quelle: NBB, Berenberg Fixed Income Research.
Welche belgischen Sub-Sovereigns treten als Emitten- Fälligkeitsprofil belgischer Regionen/Gemeinschaften*
ten am Kapitalmarkt in Erscheinung?
Vier belgische Regionen bzw. Gemeinschaften haben derzeit 2,0
Verbindlichkeiten in Form von Anleihen ausstehen. Mit
einem gesamten Anleihevolumen in Höhe von rund 1,5
Mrd. EUR
3,3 Mrd. EUR ist die Französische Gemeinschaft aktuell der
größte Emittent unter den belgischen Sub-Sovereigns, ge- 1,0
folgt von der Flämischen Gemeinschaft/Region Flandern
mit einem ausstehenden Volumen von 2,4 Mrd. EUR. Ne- 0,5
ben der öffentlichen Platzierung von Anleihen bedienen sich
die belgischen Regionen/Gemeinschaften häufig auch Pri- 0,0
vatplatzierungen sowie der Ausgabe von Schuldscheindarle-
'18
'23
'28
'14
'15
'16
'17
'19
'20
'21
'22
'24
'25
'26
'27
'29
'30
>'30
hen und Commercial Papers. Wallonische Region Französische Gemeinschaft
Flämische Gemeinschaft (Region) Region Brüssel-Hauptstadt
Quelle: Bloomberg, Berenberg. *nur bei Bloomberg gelistete Anleihen
Ausgewählte kapitalmarktrelevante Fakten zu den belgischen Sub-Sovereigns
Brüssel- Fläm. Gemeinschaft/ Wallonie Französische
Hauptstadt Region Flandern Gemeinschaft
Bloomberg-Kürzel BRUCAP FLEMSH WALLOO LCFB
Ausstehendes Anleihevol.* 1,0 Mrd. EUR 2,4 Mrd. EUR 1,8 Mrd. EUR 3,3 Mrd. EUR
Durchschnittl. gewichtete
6,5 Jahre 2,7 Jahre 8,6 Jahre 11,0 Jahre
Restlaufzeit der Anleihen*
Rating (Moody’s, S&P, Fitch) ---/AA/--- Aa2/AA/AA A1/---/--- Aa3/---/---
Basel III-Risikogewicht 0% 0% 0% 0%
Internetauftritt www.brussel.irisnet.be www.vlaanderen.be/e www.wallonie.be www.budget-finances.cfwb.be
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *nur bei Bloomberg gelistete Anleihen
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5. Sonstige Emittenten aus dem öffentlichen Sektor
Neben dem belgischen Staat und den Regionen/Gemeinschaften sind noch eine ganze Reihe Auch einzelne belgische Ge-
kleinerer Akteure des öffentlichen Sektors Belgiens am Kapitalmarkt aktiv, darunter verschiede- meinden nutzen den Kapital-
ne Gemeinden, staatliche Einrichtungen wie die Hochschule Gent, ein Finanzdienstleister und markt zur Finanzierung
ein Regionalfonds sowie eine Provinz. Die ausstehenden Anleihevolumina dieser Emittenten
sind in der Regel überschaubar und liegen im ein- bis zweistelligen Millionenbereich. Die fol-
gende Tabelle zeigt alle Emittenten mit öffentlich gelisteten Anleihen:
Emittenten Bloomberg- Ausstehendes Anzahl der ausste- Rating
(Bloomberg-Name) Kürzel Anleihevolumen* henden Anleihen* (Moody’s, S&P, Fitch)
Brussels Municipalities Regional Fund FRBRTC 66 Mio. EUR 7 ---/---/---
Caisse d’Investissement de Wallonie REGWAL 81,6 Mio. EUR 1 ---/---/---
Versch. fläm. Gemeinden (gepoolt) FLEMCT 43,5 Mio. EUR 1 ---/---/---
City of Ghent GHENTB 30 Mio. EUR 3 ---/---/---
City of Hasselt HASSLT 70 Mio. EUR 6 ---/---/---
Gemeente Zaventem ZAVENT 7 Mio. EUR 3 ---/---/---
Hogeschool Gent HOGENT 23 Mio. EUR 3 ---/---/---
IGRETEC SCRL IGRETE 6 Mio. EUR 1 ---/---/---
Ville de Liege VILLIE 50 Mio. EUR 7 ---/---/---
Province of Vlaams-Brabant BLMBRB 17 Mio. EUR 2 ---/---/---
Stad Gent GENTBE 20 Mio. EUR 2 ---/---/---
Stad Mechelen MECHLN 26,8 Mio. EUR 4 ---/---/---
Ville de Namur VLNAMR 30 Mio. EUR 3 ---/---/---
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *nur bei Bloomberg gelistete Anleihen
Ausstehendes Anleihevolumen nach Emittententyp* Fälligkeitsprofil der kleineren Emittenten des
öffentlichen Sektors*
140
Sonstige Gemeinde/Stadt/Provinz
120
100
Mio. EUR
38% Gemeinde/Stadt/ 80
Provinz
60
Sonstige
62% 40
20
0
'19
'21
'23
'25
'14
'15
'16
'17
'18
'20
'22
'24
>'25
Quelle: Bloomberg, Berenberg. *nur bei Bloomberg gelistete Anleihen Quelle: Bloomberg, Berenberg. *nur bei Bloomberg gelistete Anleihen
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SECTOR & FINANCIALS
6. Der belgische Finanzsektor
6.1 Überblick über die belgische Kreditwirtschaft
Die Größe des belgischen Bankensektors liegt gemessen am Verhältnis der Gesamtaktiva zur Größe des belgischen Banken-
jährlichen Wirtschaftsleistung mit einem Wert von rund 270% heute im unteren Mittelfeld der sektors nach Schrumpfkur
Eurozone. Dies war allerdings nicht immer so: Nachdem einige große belgische Institute post nunmehr unterhalb des
Lehman stark angeschlagen waren, fand im zuvor vergleichsweise großen belgischen Bankensek- Eurozonen-Durchschnitts
tor eine Refokussierung auf das Kerngeschäft und in der Folge auch ein spürbares Deleveraging
statt (mehr dazu in Kapitel 6.3).
Zwar operieren heute insgesamt gut 100 Banken im Königreich Belgien, dominiert wird der Vier Großbanken dominieren
Markt jedoch durch vier Großbanken: BNPP Fortis, ING Belgium, Belfius (Nachfolgeinstitut den Markt
der Dexia Bank Belgien) und KBC. Allein auf diese vier Institute entfallen nach Angaben der
belgischen Nationalbank rund 81% der Gesamtaktiva des belgischen Bankensystems. Über
bedeutende Marktanteile im belgischen Kreditgeschäft verfügen zudem die AXA Bank Europe
und die Argenta Bank- en Verzekeringsgroep. Gemäß einer vorläufigen Liste werden außerdem
die Depotbank Bank of New York Mellon SA, die sich im Abwicklungsmodus befindliche
Dexia NV sowie die vor allem im Asset Management aktive Banque Degroof S.A. zukünftig
unter das Aufsichtsmandat der EZB fallen.
Größe des Bankensektors im Vergleich (Q1 2014) Die wichtigsten belgischen Banken
700% Institute unter Institute
direkter EZB-Aufsicht in dieser Studie
600%
v.a. Depotbank
500%
BNY
% des BIP
400% Mellon SA Belfius
KBC BNPP Fortis
300% v.a. Asset Banque AXA Bank Europe ING Belgium
Manager Degroof Argenta
200%
Dexia
100%
im Abwicklungsmodus,
0% kaum belgische Aktiva Teil ausländischer Konzerne
IE FR NL ES PT AT FI DE BE IT GR unter EZB-Aufsicht
Quelle: Bloomberg, Eurostat, EZB, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: EZB, Berenberg Fixed Inceome Research.
Profitabilität, Eigenmittelausstattung und Refinanzierung
Nachdem die belgischen Banken in den Krisenjahren 2008 und 2009 teils deutliche Verluste zu 2013 verbesserte Eigenkapital-
verkraften hatten, befindet sich die Eigenkapitalrendite (RoE) des Sektors auf konsolidierter rendite
Basis seit dem Jahr 2010 wieder in positiven Gefilden. Zwar lag die im abgelaufenen Geschäfts-
jahr erwirtschaftete Eigenkapitalrendite von 5,9% noch deutlich unter dem Vorkrisenniveau.
Dieser Wert stellte aber eine Verdopplung zum Vorjahr dar, vor allem aufgrund des besseren
Finanzanlageergebnisses und gesunkener operativer Kosten. Der Zinsüberschuss hatte einen
Anteil von 62,6% an den operativen Erträgen, der Provisionsüberschuss steuerte 27,7% bei.
Die Ausstattung der belgischen Banken mit regulatorischem Kapital ist im europäischen Ver- Auf Sektorebene überdurch-
gleich klar überdurchschnittlich. So lag die Kernkapitalquote des Sektors zum 30.06.2013 bei schnittliche Eigenmittelausstat-
16,3% (+1,5 PP J/J), während die weiter gefasste Eigenmittelquote bei 18,8% (+1,3 PP J/J) lag. tung
Die Vergleichswerte für die Eurozone betrugen 13,0% bzw. 15,4%.
23/46 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Belgien KompendiumF I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C
SECTOR & FINANCIALS
Regulatorische Kapitalquoten ausgewählter Banken
Profitabilität und Leverage ausgewählter Banken (2013)
(2013)
20% 60x 25%
RoE Leverage (r.S.) Eigenmittelquote Kernkapitalquote
50x
15% 20%
40x
10% 30x 15%
20x
5% 10%
10x
-3,1%
0% 0x 5%
0%
BNPP KBC Belfius ING Argenta AXA
Fortis Bank Belg. BE*
Quelle: Geschäftsberichte, eigene Berechnung Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Geschäftsberichte, eigene Berechnung Berenberg Fixed Income Research.
*2012 *2012
Die Passivseite des belgischen Bankensektors zeigt eine insgesamt starke Fokussierung auf Kun- Refinanzierung dominiert durch
deneinlagen als Refinanzierungsquelle. Die Bedeutung der Kapitalmarktrefinanzierung ist in Kundeneinlagen
Belgien auf aggregierter Basis hingegen relativ gering. Von den Großbanken greifen lediglich die
originär belgischen Institute KBC und Belfius verstärkt auf diese Quelle der Mittelherkunft
zurück.
Refinanzierungsstrategien im Vergleich (2013) Kredit-Einlagen-Verhältnis ausgewählter Banken (2013)
Anteil am Fremdkapital
100% 200% Kredit-Einlagen-Verhältnis
Verbriefte Verb. Kundeneinlagen
80% Durchschnitt
150%
60%
40% 100%
20%
0% 50%
0%
BNPP KBC Belfius ING Argenta AXA
Fortis Bank Belg. BE*
Quelle: Geschäftsberichte, eigene Berechnung Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Geschäftsberichte, eigene Berechnung Berenberg Fixed Income Research.
*2012 *2012
6.2 Kurzprofile belgische Banken
Nachfolgend stellen wir die unseres Erachtens sechs wichtigsten belgischen Kreditinstitute
jeweils in Form eines Kurzprofils vor. Dabei gehen wir auf das Geschäftsmodell, die Eigentü-
merstruktur, die wichtigsten Finanzkennzahlen sowie die Kapitalmarktrefinanzierungsaktivitäten
ein. Die Reihenfolge der Vorstellung orientiert sich an den zuletzt ausgewiesenen Gesamtaktiva
der jeweiligen Banken.
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