4Q - CEE Quarterly - UniCredit Research
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vom 28. September 2021
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CEE
Quarterly
Macro Research
Strategy Research
Credit Research
Zeit für eine Normalisierung
der Geldpolitik
4Q2021Oktober 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
“ Ihr führender Bankpartner
”
in Mittel- und Osteuropa
niCredit Research Seite 2 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Oktober 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Inhalt
4 Zeit für eine Normalisierung der Geldpolitik
17 CEE-Strategie: Finanzierungsbedingungen bleiben günstig, Risiken nehmen zu
83 Akronyme und Abkürzungen, die im CEE Quarterly verwendet werden
LÄNDER
27 Bulgarien: Die schleppende Verteilung von Impfstoffen dürfte die Wirtschaft belasten
32 Kroatien: Erholung unterstützt Ziel des Euro-Beitritts 2023
36 Tschechien: Anklänge an eine Mangelwirtschaft
41 Ungarn: Schwierige Entscheidungen
46 Polen: Ideologie vs. Wirtschaft
51 Rumänien: Verpasste Gelegenheiten
56 Slowakei: Engpässe in der Lieferkette bremsen den Aufschwung
59 Slowenien: Das Tempo der Erholung dürfte sich abschwächen
EU-KANDITATEN UND ANDERE LÄNDER
62 Bosnien und Herzegowina: Starker Aufschwung wird durch politische Unruhen gefährdet
65 Nord-Mazedonien: Weitere Erholung mit einigem kurzfristigen Gegenwind
68 Russland: Erholung und Inflation verlieren an Fahrt
73 Serbien: Inlandsnachfrage als Wachstumsmotor
78 Türkei: Zinssenkungen zeichnen sich ab
Erik F. Nielsen, Group Chief Economist (UniCredit Bank, London)
+44 207 826-1765, erik.nielsen@unicredit.eu
Dan Bucşa, Chief CEE Economist (UniCredit Bank, London)
+44 207 826-7954, dan.bucsa@unicredit.eu
Artem Arkhipov, Head of Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia)
+7 495 258-7258 ext. -7558, artem.arkhipov@unicredit.ru
Erstveröffentlichung am Gökçe Çelik, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, London)
20. Oktober 2021 + 44 207 826-6077, gokce.celik@unicredit.eu
Ariel Chernyy, Economist, Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia)
+7 495 258-7258 ext. 7562; ariel.chernyy@unicredit.ru
Erik F. Nielsen Hrvoje Dolenec, Chief Economist (Zagrebačka banka)
Group Chief Economist +385 1 6006-678, hrvoje.dolenec@unicreditgroup.zaba.hr
(UniCredit Bank, London)
Florin Andrei, PhD, Senior Economist Romania (UniCredit Bank Romania)
120 London Wall
+40 21 200-1377, florin.andrei@unicredit.ro
UK-London
EC2Y 5ET Dr. Ágnes Halász, Chief Economist, Head of Economics and Strategic Analysis Hungary (UniCredit Hungary)
+36 1 301-1907, agnes.halasz@unicreditgroup.hu
Ľubomír Koršňák, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia)
Impressum:
+42 12 4950-2427, lubomir.korsnak@unicreditgroup.sk
UniCredit Bank AG
UniCredit Research Elia Lattuga, Co-Head of Strategy Research (UniCredit Bank, London)
Am Eisbach 4 +44 207 826-1642, elia.lattuga@unicredit.eu
D-80538 Munich Mauro Giorgio Marrano, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, Vienna)
+43 50505-82712, mauro.giorgiomarrano@unicredit.de
Anbieterkennzeichnung :
www.unicreditresearch.eu Kristofor Pavlov, Chief Economist (UniCredit Bulbank)
+359 2 923-2192, kristofor.pavlov@unicreditgroup.bg
Pavel Sobíšek, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia)
+420 955 960-716, pavel.sobisek@unicreditgroup.cz
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CEE Quarterly
Zeit für eine Normalisierung der Geldpolitik
Dan Bucsa, ■ Wir gehen davon aus, dass die Volkswirtschaften in der EU-CEE1-Region und in den
Chief CEE Economist
(UniCredit Bank, London) westlichen Balkanländern 2021 um rund 6% und 2022 um 4,6% wachsen werden. Die
+44 207 826-7954 Wirtschaft der Türkei könnte 2021 um 9,7% und 2022 um 5,5% wachsen. In Russland dürfte
dan.bucsa@unicredit.eu
sich das BIP-Wachstum von 4% im Jahr 2021 auf 2,4% im Jahr 2022 abschwächen.
■ Vor Ende 2022 könnten die Produktionslücken in Ungarn, Polen, Rumänien, Russland,
Serbien, Slowenien und der Türkei positiv werden.
■ Die aufgestaute Nachfrage treibt den Aufschwung im Jahr 2021 an, unterstützt durch die im
Jahr 2020 angehäuften Ersparnisse sowie durch steigende Löhne und Beschäftigung. Die
Exporte tragen zum Wachstum bei, dank der starken Nachfrage nach Autos, einer
Rekordernte, der Rückkehr ausländischer Touristen und, in der Türkei, dank
Wettbewerbsgewinnen durch die Währungsabwertung.
■ Im Jahr 2022 könnten die Investitionen stärker zum Wachstum beitragen, was in der EU und
den CEE-Ländern durch Auszahlungen aus dem EU-Programm für Wiederaufbau und
Stabilität (RRF = Recovery and Resilience Fund), in Russland durch Ausgaben aus dem
Nationalen Wohlstandsfonds und in der Türkei durch die Lockerung der
Finanzierungsbedingungen unterstützt werden dürfte.
■ Die Fiskalpolitik stellt ein Risiko für das mittelfristige Wachstum dar, da populistische
Ausgaben die Haushaltskonsolidierung erschweren, die grüne Energie einen Rückschlag
erleidet, Strukturreformen nur unzureichend umgesetzt werden und nationalistische
Bestrebungen die wirtschaftlichen Ziele beeinträchtigen.
■ Engpässe in der Versorgungskette, steigende Energiepreise und eine lebhafte
Verbrauchernachfrage könnten die Inflation länger als von den Zentralbanken derzeit
erwartet außerhalb der Zielspanne halten. Eine weitere Straffung der Geldpolitik ist
erforderlich, um Preisstabilität zu gewährleisten. 2
■ Aufgrund der strukturell angespannten Arbeitsmarktbedingungen erwarten wir, dass die
Inflation in der EU-CEE-Region in den kommenden Jahren von der Inflation in der Eurozone
abweichen wird, was die Zentralbanken in der EU-CEE-Region zu einer weiteren Straffung
zwingen könnte. Die CBR muss möglicherweise den Realzinssatz aufgrund unbeweglicher
Strukturen im positiven Bereich halten. Die CBRT hat ihr Inflationsmandat aufgegeben, mit
potenziellen Konsequenzen für die Finanzstabilität.
Der Optimismus der Die CEE-Region geht das letzte Quartal des Jahres 2021 mit einer vierten Pandemiewelle, aber
Verbraucher in der CEE-
Region... zuversichtlichen Verbrauchern und umsichtigen Unternehmern. Die aufgestaute Nachfrage hat
sich im Sommer weiter entladen, wovon vor allem der Einzelhandel, der Tourismus und die
Freizeitdienstleistungen profitiert haben. Zahlreiche offene Stellen, steigende Löhne und
Haushaltszuschüsse haben in einigen Ländern zu einem noch nie dagewesenen Optimismus
geführt und die Haushalte gehen davon aus, dass sie die Ausgaben und Ersparnisse
gleichzeitig weiter erhöhen können.
Der Optimismus der Verbraucher wird jedoch nicht von den Unternehmen geteilt, deren
...steht im Gegensatz zu den
Angebotsschocks, mit denen Produktion in vielen Branchen in 3Q21 stagnierte oder sogar gesunken ist. Die Engpässe in
die Unternehmen konfrontiert der Versorgungskette haben sich weiter verschärft, und Umfragen 3 haben die Erholung auf
werden
frühestens 2Q22 verschoben. Eine starke Welle von COVID-19-Infektionen in Asien führte zu
Lockdowns und weiteren Unterbrechungen der Produktion und Lieferungen nach Europa.
1EU-CEE bezieht sich auf die CEE-Länder, die Mitglied der EU sind: Bulgarien, Kroatien, Polen, Rumänien, die Slowakei, Slowenien, Tschechien und Ungarn.
2 Unser aktueller Inflations- und geldpolitischer Ausblick wird in den EEMEA Special Topics - CEE: High time for rate hikes, veröffentlicht am 16. September,
dargelegt.
3 Zum Beispiel: "Global light vehicle production impacts now expected well into 2022", IHS Markit, 19. August
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CEE Quarterly
An dieser Stelle ist es wichtig festzustellen, dass Europa und die USA mit den längsten
Verzögerungen und den größten Lieferrückständen weltweit konfrontiert sind (Grafik 1), was
auch ein Zeichen dafür ist, dass die Nachfrage in den Industrieländern (DM) schneller ansteigt
als in den Schwellenländern (EM). Dies ist ein Fluch für die CEE-Region (aufgrund der volatilen
Produktion und Exporte), aber auch ein Segen. Ein von den DM getragener Aufschwung wird
dieser Region zugutekommen, da er viel mehr auf die DM als auf die EM ausgerichtet ist. Grafik
2 zeigt, dass die DM-Exporte in die Welt schneller steigen als die Exporte der Schwellenländer,
obwohl die höheren Rohstoffpreise letztere begünstigen.
Die Unterbrechung der Immer wenn die globalen Lieferketten im Jahr 2021 reibungslos funktionierten, stiegen die
Lieferketten erweist sich Exporte und die Industrieproduktion in der EU-CEE-Region und in der Türkei auf ihre jeweiligen
für die Produzenten in der
CEE-Region als größeres Rekordstände. Die Hersteller von Autos und langlebigen Wirtschaftsgütern in der CEE-Region
Problem als die Nachfrage... sprechen von einer noch nie dagewesenen Nachfrage, die aufgrund fehlender Teile nicht rechtzeitig
befriedigt werden kann. Es gibt unter anderem zu wenig Halbleiter, Metallkomponenten, sowie
Farben und Chemikalien, die mit Erdgas hergestellt werden. Der Kampf um die Vorprodukte erhöht
die Grenzkosten, ebenso wie höhere Transportkosten und Lagergebühren. Infolgedessen wirken
sich die höheren Kosten auch auf Sektoren aus, die von den globalen Versorgungsproblemen nicht
betroffen sind. Eine lebhafte Nachfrage bedeutet, dass die Erzeuger die höheren Produktionskosten
an die Verbraucher weitergeben können, wenn auch nur schrittweise. Dadurch ändert sich die
Überwälzung der Erzeugerpreise auf die Verbraucherpreise, die vor der COVID-19-Pandemie,
insbesondere in Mitteleuropa, viel geringer war.
Je länger diese Engpässe in den Lieferketten andauern, desto langwieriger und
...und stellt auch ein Problem schwerwiegender dürften die Zweitrundeneffekte auf die Verbraucherpreise sein. Während
für die Zentralbanken dar
internationale Organisationen wie die OECD nun mit einer längeren und breiter angelegten
Inflationswelle rechnen als bisher angenommen, haben nur sehr wenige Zentralbanken in der
CEE-Region eine ähnliche Argumentation, wobei die CBR und die CNB die bemerkenswerten
Ausnahmen sind. In unseren EEMEA Special Topics - CEE: High time for rate hikes, die am
16. September veröffentlicht wurden, haben wir ausführlich dargelegt, warum die Disinflation
im Jahr 2022 langsamer als erwartet verlaufen könnte und warum die Geldpolitik eher früher
als später gestrafft werden muss. Andernfalls könnten sich die Inflationserwartungen
verfestigen, und wenn sie wieder auf das Ziel zurückgeführt werden sollen, könnten die
Zentralbanken gezwungen sein, die Zinssätze und die Finanzierungsbedingungen stärker und
länger zu straffen.
DIE INDUSTRIELÄNDER TREIBEN DEN DERZEITIGEN AUFSCHWUNG VORAN
Grafik 1: Die Lieferzeiten sind in den Industrieländern länger Grafik 2: ...aber die Exporte der Industrieländer überholen die
als in den Schwellenländern... Exporte der Schwellenländer
Supplier delivery times. Smaller numbers signify longer delays exports to the world Emerging markets
(USD bn, SA, 3M avg, qoq)
Developed markets
RU
300.0
EM
TR 200.0
PL
100.0
HU
DM 0.0
EA
-100.0
CZ
DE
-200.0
US
0 10 20 30 40 50 -300.0
May-16 May-17 May-18 May-19 May-20 May-21
Grafik links: Lieferzeiten, eine niedrigere Zahl signalisiert größere Verzögerungen
Grafik rechts: Globale Exporte (Mrd. USD, saisonbereinigt, 3M-Durchschnitt, Veränderung ggü. Vq., Schwellenländer, Industrieländer
Quelle: IHS Markit, HALPIM, IWF, UniCredit Research
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CEE Quarterly
Angebotsschock: Wie lange ist er „vorübergehend“?
Die Energie- und Gaspreise Einen großen Einfluss auf die Inflationserwartungen haben die steigenden Energie- und
werden bis zu einem Jahr lang
Erdgaspreise (Grafik 3). Dort, wo die Preise liberalisiert wurden, stiegen die Energie-
zur Inflation beitragen
rechnungen der Haushalte innerhalb weniger Monate um 10-60% (Bulgarien, Rumänien und
Türkei). Dort, wo die Regierungen die Energiepreise weiterhin regulieren, werden diese
Erhöhungen auf mehrere Schultern verteilt (Kroatien, Polen und Russland) oder von
Regierungen subventioniert, die eine Wiederwahl anstreben (Ungarn und Slowakei). Diese
Preisschocks werden von den Behörden in der CEE-Region als vorübergehend angesehen und
könnten sich aber über Erst- und Zweitrundeneffekte bis zu einem Jahr lang in der
Verbraucherpreisinflation niederschlagen.
Gasknappheit wird nicht Der Anstieg der Gaspreise ist auf eine Kombination aus höherer Nachfrage, zu niedrigen
schnell behoben werden Speicherbeständen und begrenzten zusätzlichen Lieferungen aus Russland zurückzuführen. Wir
glauben, dass diese Probleme nicht so schnell gelöst werden können. Mit dem nahenden Winter
wird die Nachfrage in ganz Europa hoch bleiben. Die Gasspeicher sind in den meisten
europäischen Ländern weniger als zur Hälfte gefüllt, und es ist unwahrscheinlich, dass sie vor
Einsetzen der kalten Jahreszeit wiederaufgefüllt werden können. Gazprom hat alle seine
langfristigen Verträge erfüllt, nimmt aber nur ein Drittel der zusätzlich angebotenen Kapazität der
Jamal-Europa-Pipeline, die durch Weißrussland und Polen führt und keine der zusätzlich
angebotenen Kapazitäten der Pipelines, die durch die Ukraine führen, in Anspruch. Eine offizielle
Erklärung dafür ist der schlechte Zustand der durch die Ukraine verlaufenden Pipelines, die
dringend einer (kostspieligen) Renovierung bedürfen. Darüber hinaus ist der Spielraum für
Produktionssteigerungen begrenzt. Im August 2021 stieg die russische Erdgasproduktion um
12% ggü. Vj. – ein Monat, mit bereits hohem Produktionsniveau. Die Steigerung der russischen
Exporte nach Europa könnte also in erster Linie eine Frage einer weiteren Produktionssteigerung
sein, die erhebliche Investitionen erfordert. Im Jahr 2020 förderte Gazprom mehr als 500 Mrd.
Kubikmeter Gas, womit zwei Drittel des russischen Verbrauchs gedeckt wurden, und exportierte
179 Mrd. Kubikmeter über bestehende Pipelines in Länder außerhalb der GUS. Die
Gesamtexporte von Gas beliefen sich im Jahr 2020 auf 204 Mrd. Kubikmeter, was bedeutet, dass
nur etwa 12% der Exporte auf LNG und andere Produkte entfielen.
Russland könnte also seine Lieferungen nach Europa erhöhen, allerdings nicht in dem Maße,
dass die Nachfrage vollständig gedeckt werden kann, selbst wenn Deutschland die Eröffnung
der Nord Stream 2-Pipeline genehmigt. Darüber hinaus könnte es Monate dauern, bis Nord
Stream 2 seine volle Transportkapazität erreicht, und wir gehen nicht davon aus, dass sie vor
Mitte 2022 voll betriebsbereit sein wird. Ein weiteres Problem für Europa im Allgemeinen und
die Länder in der CEE-Region im Besonderen ist der globale Wettbewerb um das verfügbare
Gas. Die starke Nachfrage aus Asien wird den Preisdruck noch verstärken.
Unterdessen kann Europa das fehlende Angebot nicht aus alternativen Quellen decken. Während
das norwegische Unternehmen Equinor, der zweitgrößte Gasexporteur in die EU, seine
Lieferungen aus zwei Offshore-Feldern erhöht, werden die LNG-Importe durch aggressive
asiatische Wettbewerber gebremst. Bislang scheinen die europäischen Importeure den
Bieterkrieg um LNG aus den USA und dem Nahen Osten zu verlieren. Europas eigene
Energieversorgung wird durch zwei Schocks erschüttert, nämlich die schrittweise Einstellung der
Förderung im Groningen-Gasfeld4 und die Abschaltung von Kernkraftwerken in Deutschland.
Infolgedessen erwarten wir, dass die Gaspreise in diesem Winter ihren Höchststand erreichen
und danach allmählich sinken werden, ohne dass sie auf das frühere niedrige Niveau
zurückkehren. Das bedeutet, dass die Zweitrundeneffekte der höheren Energiepreise die
Inflation für den größten Teil des Jahres 2022 ankurbeln dürften.
4 Das Gasfeld, das zu Beginn des Jahrtausends mehr als 10% des Gasverbrauchs der EU deckte, soll bis Ende 2022 geschlossen werden.
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CEE Quarterly
Nur wenige Unternehmen in der CEE-Region haben ihre Energiekosten abgesichert, da sie
sich an die jahrelang sinkenden Erdgaspreise und die staatlichen Subventionen für den
Kohlesektor gewöhnt haben. Die Produktionskosten steigen in der EU-CEE-Region weiter an
(Grafik 4), von der Chemie- bis zur Metallindustrie, und die Weitergabe an die
Verbraucherpreise könnte parallel zu den direkten Auswirkungen der Energiepreise für die
Haushalte verlaufen. Bei der energieintensiven Nahrungsmittelproduktion könnten die Vorteile
einer Rekordernte durch höhere Produktions-kosten größtenteils wieder aufgehoben werden.
Die Zentralbanken weisen zu Recht darauf hin, dass höhere Energierechnungen das
verfügbare Einkommen von Geringverdienern schmälern und wahrscheinlich die
Verbraucherausgaben bremsen werden, aber für die städtische Mittelschicht, auf die der größte
Teil der Nachfrage nach langlebigen Gütern und Dienstleistungen entfällt, dürfte dies weniger
problematisch sein. Dies bedeutet, dass die Kerninflation gegenüber den negativen Auswirkun-
gen der Energiepreise auf den Geldbeutel der Verbraucher widerstandsfähig sein könnte.
DIE AUSWIRKUNGEN DER ANGEBOTSSCHOCKS AUF DIE PREISE SIND GRÖßER UND WIDERSTANDSFÄHIGER ALS VON DEN
ZENTRALBANKEN ZUGEGEBEN
Grafik 3: Grafik 4: Die Produzentenpreise steigen in der gesamten EU und
Staatliche Maßnahmen bestimmen den Anstieg der Energie- in den Ländern der CEE-Region und bleiben in Russland und der
und Gaspreise Türkei hoch
August 2021, Gas prices Producer-price inflation (3M/3M, SA, annualized, %)
yoy (%) Electricity prices 60.0
70.0
60.0 50.0
50.0
40.0
40.0
30.0 30.0
20.0
20.0
10.0
0.0 10.0
-10.0
0.0
-20.0 M J J AM J J AM J J AM J J AM J J AM J J AM J J AM J J AM J J AM J J AM J J A
SK HU SI RU* PL HR RO TR BG
BG HR CZ HU PL RO RU RS SK SI TR
Grafik links: Y-Achse: August 2021, in % ggü. Vj., Erdgaspreise, Strompreise
Grafik rechts: Produzentenpreisinflation (3M/3M, saisonbereinigt, annualisiert, in %)
*Russland: Juli statt August. Quelle: Nationale statistische Ämter, Eurostat, UniCredit Research
Die zyklische und strukturelle Die Dynamik der zyklischen Inflation lässt in der ganzen CEE-Region noch lange nicht nach,
Inflation nehmen zu...
wobei sich die Inflationstreiber von den Dienstleistungen auf die Waren verlagern könnten. Da
sich der Preisanstieg ausweitet, ziehen auch die zugrunde liegenden Inflationsmaße an. Unser
Lieblingsindikator, der gewichtete Median der Inflation, steigt in der ganzen CEE-Region und
liegt in Polen und der Türkei über dem Zielbereich und in Tschechien und Rumänien über dem
zentralen Ziel5.
...was die Erwartungen an das Eine hohe erwartete Inflation könnte in Verbindung mit einer hohen Anzahl offener Stellen das
Lohnwachstum erhöht Lohnwachstum im Jahr 2022 und darüber hinaus ankurbeln. Die Unternehmen werden
versuchen, die Erwartungen in 1Q22 zu dämpfen, indem sie auf Produktionsunterbrechungen
hinweisen, was sich jedoch als erfolglos erweisen könnte, da der Arbeitskräftemangel
kurzfristig nicht durch steigende Investitionen ausgeglichen werden kann. Es ist jedoch
unwahrscheinlich, dass sich das nominale Lohnwachstum im Jahr 2022 beschleunigt, da neue
Arbeitsplätze in erster Linie in Sektoren mit niedrigeren Einkommen wie Freizeit, Tourismus,
Einzelhandelsdienstleistungen und Bauwesen entstehen.
5In den bereits erwähnten EEMEA Special Topics - CEE: High time for rate hikes vom 16. September werden unsere detaillierten Ansichten zur Inflation in CEE dargelegt.
UniCredit Research Seite 7 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..Oktober 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Euphorische Verbraucher ignorieren Pandemierisiken
Der Arbeitskräftemangel nähert Angesichts des zunehmenden Arbeitskräftemangels (Grafik 5), der inzwischen strukturell
sich dem Niveau vor der
geworden ist, ist es eine Ironie des Schicksals, dass die Staats- und Regierungschefs der
Pandemie
Tschechischen Republik, Ungarns, Polens, Serbiens und Sloweniens am 23. September eine
Erklärung gegen die Einwanderung als Lösung für den Bevölkerungsrückgang unterzeichnet
haben. In Tschechien beträgt der Anteil der Einwanderer an der Erwerbsbevölkerung bereits
13%. In Ungarn, das zusammen mit Tschechien den größten Arbeitskräftemangel in der EU
hat, brach die nationalistische Regierung eines ihrer wichtigsten Versprechen und öffnete die
Grenzen für Arbeitsmigranten aus den Nachbarländern. In Polen, das seit fünf Jahren die EU-
Tabellen für die Zahl der Arbeitsmigranten anführt, stieg der Zustrom ausländischer
Arbeitskräfte 2021 um ein Drittel und glich die Abwanderung von 2020 wieder aus. Der Anstieg
könnte sich noch beschleunigen, da Unternehmen in der Landwirtschaft, im Baugewerbe, im
Tourismus und in der Freizeitindustrie nach mehr Arbeitsmigranten suchen. In Russland
herrscht ein ähnlicher Arbeitskräftemangel, da weniger Menschen aus dem Kaukasus und
Zentralasien einreisen, aber der Reiseverkehr könnte sich wieder erholen, da die Gesellschaft
die Virusgefahr abschüttelt. Die einzigen mittel- und osteuropäischen Länder, in denen
Arbeitskräfte im Überfluss vorhanden sind, sind die Türkei und die Länder des westlichen
Balkans. Selbst in der Türkei erwarten wir für 2022 einen Rückgang der Arbeitslosigkeit,
nachdem dies ein Jahrzehnt lang nicht der Fall war. Die Auswanderung aus dem Westbalkan
nach West- und Mitteleuropa wird vermutlich anhalten.
Bulgarien, Rumänien und Für die Haushalte gleicht die Aussicht auf leicht verfügbare Arbeit und steigende Löhne das
Russland am stärksten
von der vierten Pandemiewelle Schreckgespenst einer vierten COVID-19-Welle völlig aus. Dies ist eher ein Zeichen von
betroffen... Pandemiemüdigkeit als ein Zeichen dafür, dass die Gefahr vorüber ist. Die Impfquoten sind in
Mittel- und Osteuropa niedriger als in Westeuropa, wobei in Bulgarien, Rumänien und Russland
weniger als ein Drittel der Bevölkerung geimpft ist. In allen drei Ländern kommt es derzeit zu
einem weiteren Anstieg der Krankenhauseinweisungen und Todesfälle (Grafik 6). Unserer
Meinung nach hat keine der Regierungen dieser Länder genug getan, um sich auf eine vierte
Welle vorzubereiten, und die Gefahr neuer Restriktionen steigt, da die Intensivstationen wieder
voll belegt sind. In Ungarn und den westlichen Balkanländern, wo der Sinopharm-Impfstoff in
großem Umfang eingesetzt wurde, ist unklar, wie gut die Geimpften geschützt sind. Wir rechnen
jedoch in keinem dieser Länder mit strengen Lockdowns, sondern eher mit der
Wiedereinführung einiger der ineffizienten Maßnahmen, die schon zuvor eingeführt wurden,
wie Ausgangssperren (die dazu führen, dass die Aktivitäten und der Kontakt zu den Stoßzeiten
künstlich erhöht wird) und Mobilitätsbeschränkungen auf Freiflächen und in
Freizeiteinrichtungen (nicht aber in öffentlichen Verkehrsmitteln oder Supermärkten). Am
stärksten betroffen könnten wieder einmal Schulkinder und Personen sein, die an nicht COVID-
bedingten Krankheiten leiden. Die Behörden scheinen eher bereit zu sein, Schulen zu
schließen als Schüler zu testen, um die Ausbreitung einzudämmen, während sie ihnen
gleichzeitig Offline-Unterricht geben und soziale Kontakte ermöglichen.
...was aber nur begrenzte Die Wirtschaftstätigkeit könnte aus mehreren Gründen weniger stark beeinträchtigt werden als
Auswirkungen auf die bei den vorherigen COVID-19-Wellen. Erstens haben sich die Unternehmen auf die
Wirtschaftstätigkeit haben
könnte Restriktionen eingestellt, die mal gelten und mal nicht gelten. Zweitens sind die Impfraten unter
den Erwerbstätigen in allen CEE-Ländern höher, manchmal sogar deutlich höher. Drittens hat
sich die Bevölkerung auf die Pandemie eingestellt und die Menschen isolieren sich oft freiwillig,
wenn es nötig ist, ohne ihr Konsumverhalten zu ändern. Viertens werden die meisten
Dienstleistungen, die ins Internet verlagert wurden, dort bleiben. Fünftens könnten die
westeuropäischen Regierungen davon absehen, strenge Restriktionen einzuführen, wenn die
Impfquoten über 80% liegen. Dies würde sicherstellen, dass die Nachfrage aus der Eurozone
nach CEE-Exporten stabil bleibt. Infolgedessen erwarten wir, dass die vierte Welle das
Wirtschaftswachstum eher verlangsamen als aufhalten wird.
UniCredit Research Seite 8 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..Oktober 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
GRAFIK 5: ARBEITSKRÄFTEMANGEL NÄHERT SICH GRAFIK 6: HOHE COVID-19-TODESRATEN IN DEN LÄNDERN MIT
SCHNELL DEM NIVEAU VOR DER COVID-KRISE DEN NIEDRIGSTEN IMPFQUOTEN
Companies facing labour shortages, % Range (2000-21)
3Q21 70.0
Maximum in 2019-20
90.0 60.0
HU
85.0 CZ
80.0 TR PL
50.0
Vaccination rate (%)
75.0 SI
70.0 RS HR
40.0
65.0 SK
60.0 30.0
RO RU
55.0
50.0 20.0
45.0 BG
40.0 10.0
Constr
Constr
Ind
Constr
Ind
Constr
Ind
Constr
Ind
Ind
Ind
Constr
Ind
Constr
Constr
Ind
0.0
BG HR CZ HU PL RO SK SI 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0
Mortality (deaths/cases, Sept. avg, %)
Grafik links: Unternehmen, die Arbeitskräftemangel ausgesetzt sind in %, Bandbreite (2000-21), 3Q21, Maximum in 2019-20, jeweils Baugewerbe und Industrie
Grafik rechts: Y-Achse: Impfquoten (%), Todesrate (Tote/Fälle, Sept. Durchschnitt in %)
Quelle: CEE-Regierungen, Universität Oxford, Imperial College London, UniCredit Research
Fiskalpolitik: die einfache Option ist oft die falsche
Die schlechte Qualität der Fiskalpolitik bleibt das größte Risiko für das Wachstum in der CEE-
Region. Wir sehen mehrere Bedrohungen für eine vollständige wirtschaftliche Erholung,
nämlich:
Ratingverbesserungen bei 1. Langsamere Haushaltsanpassung. Dies gilt vor allem für Länder, in denen Wahlen
begrenzter Haushalts- anstehen oder die eine instabile Regierung haben, wie Bulgarien, Tschechien, Ungarn,
anpassung unwahrscheinlich Slowenien und die Slowakei (Grafik 7). Da sich die Inlandsnachfrage schneller als
erwartet erholte, nutzten die Regierungen unerwartete Haushaltseinnahmen, um die
Ausgaben zu erhöhen, anstatt die Haushaltsdefizite zu verringern. Die zusätzlichen
Ausgaben flossen jedoch nicht immer in Investitionen, sondern eher in Sozialausgaben
und Ausgaben für die Staatskasse. In vielen Fällen revidierten die Regierungen ihre
Haushaltsdefizite, wobei sie kaum Vorkehrungen für zusätzliche Bedrohungen trafen (z.B.
potenzielle Kosten im Zusammenhang mit weitere Pandemiewellen), was dazu führt, dass
sie größere Haushaltsdefizite als ursprünglich geplant aufweisen müssen. Dies bedeutet,
dass die öffentliche Verschuldung in allen CEE-Ländern voraussichtlich hartnäckig und
deutlich über dem Niveau von 2019 bleiben wird (Grafik 8), was eine Heraufstufung der
Ratings auf Ende 2022 oder später verschieben dürfte.
Populismus behindert den 2. Ein populistischer Rückschlag gegen grüne Energie. Höhere Gas- und Ölpreise und
grünen Wandel
die Fokussierung der EU auf den grünen Wandel hätten den Regierungen in der CEE-
Region klar machen müssen, dass erneuerbare Energien für die künftige
Energieerzeugung eine bessere Option sind als fossile Brennstoffe. Stattdessen
unterstützten die Regierungen Energieerzeuger, die fossile Brennstoffe verwenden, und
versprachen, deren Kosten zu subventionieren, während sie den Erzeugern erneuerbarer
Energien mit höheren Steuern und/oder einer Senkung der in den Endkundenpreisen
enthaltenen grünen Zertifikate drohten. Dies unterstreicht nur die Schwierigkeiten, mit
denen der grüne Wandel in Mittel- und Osteuropa konfrontiert ist. In der letzten
Quartalsausgabe dieser Publikation6 haben wir über die sozialen und wirtschaftlichen
Kosten geschrieben, die die grüne Agenda zum Scheitern bringen könnten. Die derzeitige
Episode steigender Energiepreise bestätigt unsere Bedenken.
6 3Q21 CEE Quarterly, S. 15-19
UniCredit Research Seite 9 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..Oktober 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Schwache Reformdynamik 3. Schlechte Umsetzung von Strukturreformen. In der EU und in den CEE-Ländern ist es
noch zu früh, um die Effizienz der Ausgaben aus dem EU-Programm für Wiederaufbau
und Stabilität (RRF = Recovery and Resilience Fund) zu beurteilen, aber in den Ländern,
die ein Abkommen mit der Europäischen Kommission unterzeichnet haben, liegen die von
den Regierungen vereinbarten Reformpläne bereits hinter dem Zeitplan zurück. Politische
Instabilität scheint dabei eine größere Rolle zu spielen als pandemiebedingte
Einschränkungen. Die Verbesserung der Effizienz und Transparenz der öffentlichen
Ausgaben ist das größte Problem, das angegangen werden muss. Dies ist von
entscheidender Bedeutung, um die Auswirkungen der EU-Zuschüsse auf das BIP-
Wachstum zu erhöhen. Wie wir im CEE-Quarterly 3Q21 gezeigt haben, ist diese Effizienz
gesunken und dürfte bei der Finanzierung aus dem RRF noch geringer sein als bei den
regulären Transfers aus dem EU-Haushalt. In Russland wurde die Entscheidung, Mittel
aus dem Nationalen Wohlfahrtsfonds (NWF) auszugeben, getroffen, ohne dass die
Engpässe, die die Umsetzung der „Nationalen Projekte“ des Landes erschwert haben,
drei Jahre nach ihrer Ankündigung vollständig behoben wurden. Bei einer Überarbeitung
der „Nationalen Projekte“ zu Beginn dieses Jahres wurde der Schwerpunkt auf die soziale
Sicherheit für Bedürftige, den digitalen Wandel und, was weniger wahrscheinlich ist, auf
weniger Bürokratie, effizientere Gerichte und eine geringere Präsenz des Staates in der
Wirtschaft gelegt.
Nationalismus ist eine Gefahr 4. Nationalistische Agenden beeinträchtigen wirtschaftliche Prioritäten. Ungarn und
für die wirtschaftliche
Entwicklung
Polen sind in einen politischen Streit mit den europäischen Institutionen über den Vorrang
des nationalen Rechts vor dem EU-Recht verwickelt. Aus den EU-Verträgen geht eindeutig
hervor, dass letzteres Vorrang vor ersterem hat. Das hat Budapest und Warschau jedoch
nicht davon abgehalten, die Umsetzung von Urteilen des Gerichtshofs der Europäischen
Union (EuGH) und des Europäischen Gerichtshofs für Menschenrechte (EGMR) zu
verhindern, die mehr Unabhängigkeit für ungarische und polnische Gerichte und eine
Angleichung an EU-Gesetze zum Schutz von Minderheiten fordern. Keines der beiden
Länder kann sich eine langwierige Pattsituation mit der EU leisten. Die ungarische
Regierung beschloss, in großem Umfang Kredite im Ausland aufzunehmen, um die für Ende
2021 und Anfang 2022 erwarteten RRF-Zuschüsse zu ersetzen. Die polnische Regierung
hat den Haushalt 2022 ohne RRF-Transfers aufgestellt. Unserer Ansicht nach handelt es
sich dabei eher um kurzfristige als um langfristige Lösungen. Die ungarische Regierung
könnte nach den für das Frühjahr erwarteten Parlamentswahlen einlenken. Die Alternative
wäre ein geringeres Wachstum, eine höhere Staatsverschuldung und eine sehr hohe
Energieabhängigkeit für den Rest des Jahrzehnts. Die polnische Regierung könnte sich
spalten, wenn die Gerichte mehr Unabhängigkeit erhalten und der Justizminister (der
gleichzeitig Generalstaatsanwalt ist) einen Teil seiner Befugnisse verliert. Die Alternative
wäre eine Verwässerung des polnischen New Deal, des Wachstumsprogramms, mit dem
die regierende Partei Recht und Gerechtigkeit (PiS) ihre Wiederwahl im Jahr 2024 anstrebt.
Der Kompromiss zwischen mehr Nationalismus und höherem Wirtschaftswachstum ist für
beide Regierungen sehr gefährlich. Letztlich ist ihr Wahlerfolg auf die Verbesserung des
Lebensstandards zurückzuführen und eine ideologische Abkehr von Europa könnte ihre
Zustimmungswerte beeinträchtigen. Wir sehen das Risiko, dass sich die Vereinbarungen
mit der Europäischen Kommission bis 2022 verzögern.
Die ethnischen Spannungen zwischen Serbien und dem Kosovo beeinträchtigen den
Prozess der regionalen wirtschaftlichen Integration, der mit Serbien, Nordmazedonien
und Albanien im Rahmen der Initiative "Offener Balkan" begonnen hat. Das Projekt des
offenen Balkans kann die europäische Integration zwar nicht ersetzen, könnte aber
Handelsschranken im westlichen Balkan beseitigen und einen größeren, attraktiveren
Markt für ausländische Unternehmen schaffen, die auf eine Annäherung der
Rechtsvorschriften an die EU hoffen. Eine zersplitterte Region, die nach nationalistischen
Kriterien geteilt ist, hat kaum wirtschaftliche Vorteile.
UniCredit Research Seite 10 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..Oktober 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
GRAFIK 7: GERINGE BIS KEINE ANPASSUNG DER GRAFIK 8: DIE STAATSVERSCHULDUNG DÜRFTE VIEL HÖHER
STRUKTURELLEN HAUSHALTSDEFIZITE IM JAHR 2021 BLEIBEN ALS VOR COVID-19
fiscal impulse, % of GDP 2020 2021F 2022F Change in public debt vs. 2019 2020 2021F 2022F
5 (% of GDP)
18.0
4
16.0
3
14.0
2 12.0
1 10.0
0 8.0
6.0
-1
4.0
-2
2.0
-3
RU TR RS HU SK RO PL HR CZ BG SI 0.0
PL RS RU TR BH HR BG SK SI RO CZ HU
Grafik links: Fiskalischer Impuls, in % des BIP
Grafik rechts: Veränderung der Staatsverschuldung gegenüber 2019 (in % des BIP)
Quelle: CEE-Regierungen, AMECO, UniCredit Research
Zwei solide Wachstumsjahre liegen vor uns
Wir erwarten ein BIP-Wachstum Trotz aller Hindernisse haben wir sowohl unsere Wachstums- als auch unsere
in der EU-CEE-Region von 6%
Inflationsprognose für 2021-22 angehoben, um einer schnelleren Erholung der Inlands- und
im Jahr 2021 und 4,6% im Jahr
2022... Auslandsnachfrage, einer besseren Ernte- und Tourismussaison im Jahr 2021 und höheren
Steuerausgaben als bisher vorgesehen Rechnung zu tragen. Wir erwarten für die EU-CEE-
Region ein Wachstum von rund 6% im Jahr 2021 und 4,6% im Jahr 2022 (Grafiken 9 und 10).
Die westlichen Balkanländer dürften wie immer ähnliche Wachstumsraten aufweisen. In der
...und von 9,7% und 5,5% in der Türkei könnte das BIP 2021 um 9,7% und 2022 um 5,5% steigen, während sich das
Türkei und um 4% und 2,4% in
Russland Wirtschaftswachstum in Russland von 4% im Jahr 2021 auf 2,4% im Jahr 2022 abschwächen
dürfte. Die Produktionslücken werden in der Türkei, Rumänien, Ungarn, Serbien, Polen,
Slowenien und Russland voraussichtlich noch vor Ende des nächsten Jahres positiv werden.
Der private Verbrauch wird aufgrund der bis 2020 angesammelten Ersparnisse und des
Konsum und Exporte treiben
das Wachstum im Jahr 2021 raschen Lohnwachstums die Haupttriebkraft der Erholung sein. Die Nettoexporte werden nur
an... in sehr wenigen Ländern zum Wachstum beitragen, wobei die Türkei herausragt. Die
beträchtliche Abwertung der türkischen Währung hat die türkischen Exporte auf den
europäischen Märkten wettbewerbsfähiger gemacht, insbesondere bei Produkten mit geringer
Wertschöpfung und erschwinglichen Haushaltswaren und Elektronik. Die starke Nachfrage
nach Autos könnte den ungarischen und slowakischen Exporteuren helfen. Sowohl Kroatien
als auch die Türkei profitierten von mehr Touristenankünften als im letzten Jahr.
...während im Jahr 2022 Im nächsten Jahr dürfte sich das Wirtschaftswachstum dem Potenzial annähern, da der
Investitionen eine größere Nachholbedarf abgebaut wird. Wir gehen davon aus, dass die Investitionen 2022 stärker zum
Rolle spielen dürften
Wachstum beitragen werden, da die EU- und CEE-Länder nun Mittel aus dem RRF (Recovery
and Resilience Fund = Wiederaufbau- und Stabilitätsfonds) erhalten, Russland mit den Ausgaben
aus dem Nationalen Wohlstandsfonds beginnt und der türkische Privatsektor von günstigeren
Finanzierungsbedingungen profitiert. Ein Teil der großen Lagerbestände, die 2021 aufgebaut
wurden (aufgrund der noch nicht fertiggestellten Industrieproduktion und/oder einer Rekordernte),
könnte abgebaut werden.
UniCredit Research Seite 11 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..Oktober 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
ZWEI JAHRE MIT STARKEM WIRTSCHAFTSWACHSTUM
Grafik 9: Grafik 10:
BIP-Wachstum im Jahr 2021 durch den Konsum unterstützt... ...mit einem höheren Beitrag der Investitionen im Jahr 2022
yoy (%), Private consumption Public consumption Fixed investment yoy (%), Private consumption Public consumption Fixed investment
pp Net exports Inventories, error GDP pp Net exports Inventories, error GDP
Turkey Turkey
Romania Romania
Hungary Hungary
Serbia Serbia
Croatia Croatia
Poland Poland
Slovenia Slovenia
Bulgaria
Bulgaria
Russia
Russia
Slovakia
Slovakia
Czechia
Czechia
-4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0
-4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0
Grafik links (für 2021), Grafik rechts (für 2022):
Y-Achse: % ggü. Vj., Prozentpunkte, Privater Konsum, Staatsverbrauch, Anlageinvestitionen, Nettoexporte, Lagerbestände, Fehlergröße, BIP
Quelle: Statistische Ämter, UniCredit Research
Geldpolitik: eher ein struktureller als ein zyklischer Aufschwung
Da die Inflation wahrscheinlich hartnäckig bleibt und sich wieder positive Produktionslücken
eröffnen, wird die Geldpolitik im Jahr 2022 weiter gestrafft werden müssen (Grafiken 11 und 12).
Während wir die wahrscheinlichen Szenarien in dem oben erwähnten Beitrag zu den
Sonderthemen erörtert haben, stellt sich die Frage, ob sich die Zentralbanken auf eine
dauerhafte Änderung ihrer Inflationsregelungen vorbereiten sollten.
In der Vergangenheit haben die Zentralbanken der EU und der CEE-Länder erklärt, dass die
Inflationsdruck wird durch
strukturellen Druck auf den Inflation nicht signifikant oder dauerhaft von der Inflation in der Eurozone abweichen kann, da
Arbeitsmarkt in der EU-CEE- es sich bei den EU und den CEE-Ländern um kleine, offene Volkswirtschaften handelt, die ihre
Region verstärkt
wirtschaftliche Integration in den gemeinsamen Währungsraum weiter vertiefen. Der große
Unterschied liegt unserer Meinung nach in den Spannungen auf dem Arbeitsmarkt, die in den
EU-CEE-Ländern weitaus drängender sind als in der Eurozone. Während ein kürzlich von der
Fed veröffentlichtes Diskussionspapier argumentiert, dass Inflationserwartungen für die
Inflation (in den USA) keine Rolle spielen, sind Lohnverhandlungen in der EU-CEE-Region ein
wirksames Mittel, um sie in Einkommenszuwächse und Nachfragedruck auf die Preise zu
übersetzen, und zwar in zunehmendem Maße. Indem sie sich für einen Standort wie die EU-
CEE-Region entscheiden, in der das zusätzliche Angebot an Arbeitskräften begrenzt ist, setzen
sich ausländische Unternehmen dem Risiko rasch steigender Löhne aus und erhalten im
Gegenzug mehr institutionelle, wirtschaftliche und steuerliche Vorhersehbarkeit als in anderen
Schwellenländern. Das Ergebnis könnte längerfristig eine höhere Inflation in der EU-CEE-
Region sein, wobei sich die Preise denen der Eurozone annähern, wenn auch die Einkommen
konvergieren.
Strukturelle Verkrustungen In Russland werfen die Vorstandswahlen bei der CBR die Frage auf, ob die derzeitige proaktive
könnten langfristig positive
Geldpolitik im Jahr 2022 und darüber hinaus fortgesetzt wird. Der Erfolg der CBR bei der
Realzinsen in Russland
erfordern Eindämmung der Inflation spricht für eine vorsichtige Geldpolitik in einem Land, in dem die
strukturellen Verkrustungen weiterhin sehr hoch sind. Dies bedeutet, dass der Realzins noch
lange Zeit positiv bleiben könnte.
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CEE Quarterly
Die CBRT hat ihr Dagegen scheint die CBRT ihren Kampf gegen die Inflation aufgegeben zu haben, indem sie
Inflationsmandat aufgegeben
die Verbindung zwischen Zinssenkungen und Inflationsraten gekappt hat. Letztlich könnte dies
zu mehr Volatilität auf den Geld- und Finanzmärkten führen und die Auswirkungen des
Kreditimpulses auf das Wirtschaftswachstum weiter verringern. Wenn die Anleger beschließen,
die Widerstandsfähigkeit von auf TRY lautenden Vermögenswerten zu testen, könnte die CBRT
gezwungen sein, die Zinssätze zu straffen, wodurch die Kreditexpansion abrupt zum Stillstand
käme. Dieses Stop-and-Go-Muster dürfte sich in den kommenden Jahren fortsetzen und die
Planungssicherheit sowie die Investitionen beeinträchtigen.
Die Geldpolitik könnte davon Letztlich sollte die Geldpolitik nicht dafür verantwortlich sein, das Wirtschaftswachstum in der
profitieren, sich auf die CEE-Region zu stützen, wenn die wirtschaftlichen und institutionellen Reformen nur langsam oder
Inflation und nicht auf das
Wachstum zu konzentrieren gar nicht vorankommen. Doch der Aktivismus der Zentralbanken in den Industrieländern seit der
globalen Finanzkrise hat auch das Verhalten der Zentralbanken in der CEE-Region verändert.
Eine Rückkehr zur Zentralbankunabhängigkeit wie vor 2008 könnte unhaltbar sein. Langfristige
Finanzstabilität würde jedoch erfordern, dass die Währungsbehörden in den CEE-Ländern einen
Schritt zurücktreten und sich auf die Inflation als Bedrohung für die Kaufkraft, die wirtschaftliche
Konvergenz und die Vorhersehbarkeit konzentrieren.
GELDPOLITISCHE STRAFFUNG ZUR EINDÄMMUNG DES INFLATIONSDRUCKS ERFORDERLICH
Grafik 11: Inflation wird 2022 wahrscheinlich hoch bleiben... Grafik 12: ...und eine straffe Geldpolitik erfordern
Inflation forecast (yoy, %) 2020 2021F 2022F Inflation target Policy rates (%) 2020 2021F 2022F
8.0 20.0
10 20
7.0 17.5
8 16
6.0 15.0
6 12
5.0 12.5
4 8
4.0 10.0
2 4 3.0 7.5
0 0 2.0 5.0
1.0 2.5
-2 -4
BH SI HR SK CZ BG RS PL RO RU HU TR
(rs) 0.0 0.0
PL RS RO CZ HU RU TR (rs)
Grafik links: Inflationsprognose (% ggü. Vj.), 2020, 2021 Prognose, 2022 Prognose, Inflationsziel
Grafik rechts: Leitzins (%), 2020, 2021 Prognose, 2022 Prognose
Quelle: Statistische Ämter, Zentralbanken, Finanzministerien, UniCredit Research
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CEE Quarterly
UNSERE GLOBALEN PROGNOSEN
Wechselkurs
BIP-Wachstum, % CPI (Durchschnitt), % Leitzinssatz*, % 10J Anleiherendite (EoP), % LC vs. USD (EoP)
2019E 2020F 2021F 2019E 2020F 2021F 2019 2020F 2021F 2019 2020F 2021F 2019 2020F 2021F
Eurozone 1,2 0,8 1,0 1,2 1,0 1,1 -0,50 -0,50 -0,50 1,12 1,16 1,18
Deutschland 0,6** 0,7** 0,8** 1,4 1,5 1,5 -0,19 -0,50 0,20
Frankreich 1,3 1,0 1,1 1,1 1,1 1,2
Italien 0,2 0,2 0,5 0,6 0,7 0,8 1,41 1,00 1,70
UK 1,3 0,9 0,9 1,8 1,3 1,5 0,75 0,00 0,00 1,32 1,35 1,40
USA 2,3 1,1 0,9 1,8 1,7 1,5 1,75 0,75 0,75 1,92 1,50 2,50
Ölpreis, USD/bbl - - - - - - - - - - - - 64 58 55
*Einlagenzins EZB; **Nicht wda-Zahlen. Bereinigt um Arbeitstage: 0,6% (2019), 0,3% (2020) and 0,8% (2021) Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
DER AUSBLICK AUF EINEN BLICK
CPI (EoP) C/A-Saldo
Reales BIP 2018 2019E 2020F 2021F (% Änderung) 2018 2019E 2020F 2021F (% BIP) 2018 2019E 2020F 2021F
EU-CEE 4,3 3,6 2,5 2,7 EU-CEE 1,9 3,3 2,8 3,0 EU-CEE -0,8 -0,3 -0,6 -0,3
Bulgarien 3,1 3,7 3,0 3,1 Bulgarien 2,7 3,8 2,6 2,8 Bulgarien 5,4 6,3 5,8 5,3
Tschechien 2,9 2,4 1,9 2,1 Tschechien 2,0 3,2 2,3 2,1 Tschechien 0,3 1,0 1,4 1,5
Ungarn 5,1 4,9 2,9 3,0 Ungarn 2,7 3,9 3,1 3,3 Ungarn -0,5 -0,9 -1,0 -0,2
Polen 5,2 4,0 3,0 3,3 Polen 1,1 3,4 2,7 3,1 Polen -1,0 0,2 -0,7 -0,3
Rumänien 4,0 3,9 2,3 2,1 Rumänien 3,3 3,9 4,0 4,3 Rumänien -4,6 -5,0 -4,6 -4,2
Kroatien 2,7 2,9 2,4 2,4 Kroatien 0,8 1,7 1,5 2,0 Kroatien 1,9 1,2 0,8 0,5
Russland 2,3 1,1 1,1 1,4 Russland 4,3 3,0 3,5 4,0 Russland 6,9 5,0 4,1 4,1
Serbien 4,4 4,0 2,7 3,0 Serbien 2,0 1,9 2,1 2,1 Serbien -5,2 -6,5 -6,9 -6,5
Türkei 2,8 0,3 2,2 3,1 Türkei 20,3 11,8 9,5 8,9 Türkei -3,5 0,2 -1,8 -2,4
Auslands- Allgemeiner
Erweiterter Basis- verschuldung Staatshaushalt
Saldo (% BIP) 2018 2019E 2020F 2021F (% BIP) 2018 2019E 2020F 2021F (% BIP) 2018 2019E 2020F 2021F
EU-CEE 2,8 2,8 2,4 2,8 EU-CEE 70,9 67,0 63,8 60,6 EU-CEE -0,6 -1,1 -1,5 -1,7
Bulgarien 6,8 8,8 8,4 8,3 Bulgarien 59,1 56,1 53,9 51,5 Bulgarien 1,8 1,1 0,4 -0,1
Tschechien 2,3 2,5 3,0 3,2 Tschechien 81,6 79,8 78,0 76,4 Tschechien 1,1 0,0 -0,7 -1,2
Ungarn 4,2 1,9 3,1 3,8 Ungarn 80,8 76,1 71,0 64,8 Ungarn -2,3 -1,8 -1,3 -2,0
Polen 3,6 4,1 2,7 3,2 Polen 63,2 56,9 51,6 47,5 Polen -0,2 -0,7 -1,4 -1,5
Rumänien -1,3 -1,5 -2,0 -1,4 Rumänien 48,6 49,2 52,0 52,7 Rumänien -3,0 -4,3 -4,0 -4,0
Kroatien 4,6 5,0 5,0 5,2 Kroatien 82,7 81,9 80,7 79,3 Kroatien 0,2 -0,3 -0,2 -0,3
Russland 5,5 3,5 2,6 2,6 Russland 28,2 27,5 26,8 26,9 Russland 2,6 1,4 0,5 0,4
Serbien 2,3 1,2 0,0 0,1 Serbien 62,6 60,5 58,4 56,5 Serbien 0,6 0,2 -0,5 -0,5
Türkei -2,3 1,0 -0,8 -1,3 Türkei 55,9 57,8 56,7 55,4 Türkei -3,5 -5,5 -5,1 -4,6
Staatsverschul- Leitzinssatz FX vs. EUR
dung (% BIP) 2018 2019E 2020F 2021F (%) 2018 2019 2020F 2021F (EoP) 2018 2019 2020F 2021F
EU-CEE 46,7 45,1 44,2 43,6 EU-CEE EU-CEE
Bulgarien 21,8 20,5 20,2 21,7 Bulgarien - - - - Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96
Tschechien 32,6 30,8 30,1 30,1 Tschechien 1,75 2,00 1,75 1,50 Tschechien 25,7 25,4 25,2 25,0
Ungarn 68,5 67,7 66,2 65,8 Ungarn 0,90 0,90 0,90 0,90 Ungarn 321,5 330,5 335,0 340,0
Polen 48,5 46,0 44,1 42,6 Polen 1,50 1,50 1,50 1,50 Polen 4,3 4,3 4,3 4,3
Rumänien 35,0 35,4 37,6 39,6 Rumänien 2,50 2,50 2,50 2,50 Rumänien 4,66 4,78 4,85 4,95
Kroatien 74,7 72,2 69,7 67,2 Kroatien - - - -I Kroatien 7,42 7,45 7,45 7,45
Russland 12,1 12,3 13,7 14,5 Russland 7,75 6,25 5,75 5,75 Russland 79,5 68,9 79,4 83,1
Serbien 54,5 52,0 49,6 47,6 Serbien 3,00 2,25 2,00 2,00 Serbien 118,2 117,6 118,2 118,7
Türkei 30,4 31,5 32,7 33,6 Türkei 24,00 12,00 10,00 10,00 Türkei 6,07 6,67 7,45 7,95
Quelle: Nationale statistische Ämter, Zentralbanken, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 14 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..Oktober 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
EM-SCHWACHSTELLEN HEATMAP
BG CZ HR HU PL RO RS RU SK TR UA MX BR CL SA ID IN CN AG
Externe Liquidität
Leistungsbilanz (% des BIP) -1,5 2,7 -0,3 -2,1 2,3 -6,7 -2,2 3,5 1,0 -3,8 0,4 2,8 -1,3 -1,1 2,9 -0,1 0,9 2,1 0,7
Erweiterte Grundbilanz (% des BIP) 1,4 4,7 3,9 -1,0 5,9 -3,2 4,0 4,4 0,4 -3,2 0,4 4,6 0,6 -1,7 1,3 1,2 2,6 3,3 1,3
Deckung der FX-Reserven
(Importmonate) 8,5 11,8 10,3 3,0 5,2 4,8 6,9 16,3 - 2,9 4,6 4,9 15,3 6,6 7,1 8,6 13,3 14,5 8,6
Auslandsverschuldung
(ohne IKL. % des BIP) * 62,4 73,0 71,0 60,0 41,9 40,5 60,1 21,7 100,2 61,5 75,2 39,9 43,7 72,9 48,0 37,6 21,4 16,1 68,9
Kurzfristige Schulden (% des BIP) 24,3 39,1 25,6 12,5 9,2 7,1 4,2 4,0 48,7 16,3 10,1 3,7 4,5 7,6 8,4 4,4 7,4 8,9 10,4
REER (Index. 2010=100) 105,2 104,6 101,3 87,3 92,8 98,7 128,2 77,3 - 51,8 97,6 83,1 134,9 82,1 111,2 89,9 108,4 125,4 -
Inlandsfinanzen
Unternehmensverschuldung
(% des BIP) 44,8 50,1 64,9 58,1 44,3 39,0 47,6 61,2 54,4 69,3 48,6 27,2 53,6 115,4 50,4 37,7 58,5 159,2 18,3
Verschuldung der privaten
Haushalte (% des BIP) 24,6 41,6 41,0 24,0 35,4 21,7 20,5 21,1 45,6 15,9 5,4 17,6 36,6 39,9 31,1 16,6 38,4 61,3 5,2
Ausländische Bestände an LC-
Staatsschulden (% insgesamt) 0,7 32,1 - 24,1 15,9 17,6 20,8 33,8 42,7 5,5 - 18,5 9,2 - 29,6 25,2 - 10,1 -
Bankensystem
Kreditimpulse (% des BIP) 0,8 1,5 -2,8 -0,7 -2,2 1,3 -0,5 4,3 -0,5 -2,1 2,7 -3,0 6,2 -9,6 -4,0 -0,2 -1,8 -4,8 1,3
Verhältnis von Darlehen zu
Einlagen (%) 67,8 61,4 76,4 61,9 79,5 68,2 85,7 82,3 103,0 99,1 133,2 88,5 105,2 107,2 98,8 87,7 107,2 78,1 135,9
NPL (% der Gesamtkredite) 7,7 2,6 7,2 2,7 3,2 3,8 3,5 8,8 2,4 3,7 39,9 2,4 2,2 1,5 5,1 3,2 7,9 1,8 5,0
Inländische Banken CAR (%) 22,9 22,0 25,4 21,2 20,1 23,9 22,2 12,5 20,8 17,5 22,6 18,4 16,5 14,8 16,9 24,3 15,6 14,5 25,5
Inländische Banken RoE (%) 10,0 8,8 8,1 13,2 3,5 13,0 7,7 17,5 9,8 10,3 22,5 16,1 13,0 20,7 8,5 11,8 20,7 10,4 -
BG = Bulgarien, BR = Brasilien, CL = Chile, CN = China, HR = Kroatien, CZ = Tschechien, HU = Ungarn, IN = Indien, ID = Indonesien, MX = Mexiko, PL = Polen, RO = Rumänien, RU = Russland, RS = Serbien, SK =Slowakei, SA = Südafrika, TR = Türkei,
UA = Ukraine. *Auslandsschulden einschließlich IKL für CZ, RS, TR, MX, CL und SA
*Auslandsverschuldung einschließlich IKL für CZ, RS, TR, MX, CL und SA
Quelle: Haver, Bloomberg, nationale Statistikämter, Zentralbanken, IWF, UniCredit Research
Legende
Geringe Anfälligkeit
Mäßige Anfälligkeit
Erhebliche Anfälligkeit
Hohe Anfälligkeit
UniCredit Research Seite 15 Haftungssausschluss siehe letzte Seiten.Oktober 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
EM-SCHWACHSTELLEN HEATMAP (FORTSETZUNG)
BG CZ HR HU PL RO RS RU SK TR UA MX BR CL SA ID IN CN AG
Geldpolitisches Umfeld
Leitzins. nominal (%) - 0,75 0,05 1,65 0,10 1,25 1,00 6,75 0,00 19,00 8,00 4,50 5,25 0,75 3,50 3,50 4,00 4,35 38,00
Realer Leitzins (%) - -3,4 -3,05 -3,1 -5,1 -4,0 -3,2 0,1 -3,8 -0,2 -2,0 -1,0 -4,0 -3,8 -1,1 1,9 -1,3 3,7 -8,9
Realer Geldmarktsatz (%) - -3,0 -3,1 -3,0 -5,0 -3,6 -3,3 0,5 -4,3 0,6 -2,7 -1,2 -4,5 -3,2 -1,3 2,1 -1,4 2,8 -12,2
Gesamtinflation (% ggü, Vj,) 3,7 4,1 3,1 4,9 5,5 5,3 4,3 6,7 3,8 19,3 10,2 5,6 9,7 4,8 4,7 1,6 5,3 0,6 51,4
Kerninflation (% ggü, Vj,) 1,1 4,8 1,8 3,6 3,9 4,3 1,8 7,1 4,5 16,8 7,2 4,8 6,3 3,8 3,1 1,6 5,8 1,1 55,5
GG Haushaltssaldo (% des BIP) -3,8 -7,5 -7,4 -10,7 -6,5 -8,2 -2,1 -2,4 -6,8 -1,7 -4,4 -2,4 -7,4 -7,1 -7,4 -2,3 -6,8 -4,3 -4,4
GG Primärsaldo (% des BIP) -3,3 -6,7 -5,5 -8,6 -5,3 -6,9 0,0 -1,5 -5,5 0,9 - 0,3 -3,8 -6,2 -3,3 -4,1 -3,5 - -
Staatsverschuldung (% des BIP) 23,9 44,1 91,3 81,0 56,2 49,3 58,3 18,1 60,3 40,4 60,7 44,6 78,6 48,8 68,8 64,5 58,9 65,4 85,8
Märkte
Spread von Hartwährungsanleihen
(10 Jahre. Bp) ** 52,9 4,2 106,1 59,3 29,5 182,8 169,3 101,3 38,3 520,5 537,2 93,0 234,3 79,9 289,9 136,4 76,8 -11,8 -
Rendite der Lokalwährungsanleihen
(5 Jahre. %) *** 0,0 1,9 0,1 2,6 1,5 3,5 2,2 7,2 -0,5 18,8 5,7 6,9 10,6 5,0 7,6 5,2 5,7 2,7 48,1
Spread von Lokalwährungsanleihen
(2J/10J) **** 56,2 18,3 22,3 94,6 145,9 105,7 233,1 14,5 98,9 -76,0 308,6 145,0 250,0 108,0 283,0 -406,2 205,6 39,4 -283,4
CDS (5J. Bp) 66 53 124 81 82 122 130 134 72 450 450 159 290 126 286 138 124 44 2180
FX implizite Volatilität (3M. %) - 4,1 4,0 6,1 5,3 2,3 - 10,0 - 17,3 - 9,7 16,6 15,6 15,7 7,1 5,0 4,1 15,2
Strukturell*****
IBRD Doing Business Indikator 61 41 51 52 40 55 44 28 45 33 64 60 124 59 84 73 63 31 126
WEF-Wettbewerbsfähigkeits-Ranking 49 32 63 47 37 51 72 43 42 61 85 48 71 33 60 50 68 28 83
Arbeitslosigkeit (%) 4,9 2,8 6,7 4,1 6,1 5,1 10,5 4,5 6,9 12,0 10,5 4,4 14,1 9,5 34,4 6,3 8,3 5,1 10,1
** Differenz zwischen 10J-EUR-Staatsanleihenrendite und der entsprechenden deutschen Staatsanleiherendite für BG, HR, HU, PL, RO. Für CZ bezieht sich der Spread auf die 5J-Rendite. Für die anderen Länder wird der Spread in Bezug auf
die Renditen von US-Staatsanleihen berechnet; *** Die Daten für UA beziehen sich auf die generische USD-Anleihe. Die Daten für HR beziehen sich auf die 4J-Anleihe; **** Die Daten für UA beziehen sich auf die generische USD-Anleihe. Die
Daten für CL beziehen sich auf den Spread zwischen 8J- und 2J-Anleihe bzw. 9J- und 2J-Anleihe. Die Daten für HU beziehen sich auf den Spread zwischen 10J- und 3J-Anleihe; *****IBRD und WEF-Indikatoren für 2020
Quelle: Haver, Bloomberg, nationale Statistikämter, Zentralbanken, IWF, UniCredit Research
Legende
Geringe Anfälligkeit
Mäßige Anfälligkeit
Erhebliche Anfälligkeit
Hohe Anfälligkeit
UniCredit Research Seite 16 Haftungssausschluss siehe letzte Seiten.Oktober 2021 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
CEE-Strategie: Finanzierungsbedingungen
bleiben günstig, Risiken nehmen zu
Elia Lattuga, ■ Trotz kurzzeitiger Volatilitätsspitzen sind die globalen Finanzierungsbedingungen nach wie vor
Co-Head of Strategy Research,
Cross Asset Strategist günstig. Allerdings führten die jüngsten Spannungen im Zusammenhang mit China zu einer
(UniCredit Bank, London) vorsichtigeren Haltung gegenüber Schwellenländern. Wir gehen davon aus, dass die
+44 207 826-1642
Risikobereitschaft in der zweiten Jahreshälfte gut bleibt, dennoch dürften sich die Zuwächse
elia.lattuga@unicredit.eu
bei risikoreichen Vermögenswerten verlangsamen. Die langfristigen UST-Renditen erscheinen
angesichts der geldpolitischen Ausrichtung in den USA und der aktuellen Wachstums- und
Inflationsaussichten zu niedrig. In einem solchen Szenario wird der USD unserer Ansicht nach
in den kommenden Quartalen innerhalb der jüngsten Bandbreiten bleiben.
■ Während EUR-denominierte CEE-Anleihen weiterhin attraktive Renditeaufschläge gegenüber
den EGB-Kurven bieten, sind die Chancen bei den lokalen Kurven möglicherweise
interessanter, während Inflationsrisiken und das Tempo der Straffung durch die Zentralbanken
die Marktdynamik bestimmen.
■ Russische Anleihen bleiben in der Region sowohl in Hart- als auch in Lokalwährungen die erste
Wahl. Wir bevorzugen ROMGBs gegenüber ROMANI und rechnen mit zunehmendem
Gegenwind für HGBs, wo die Zinserhöhungen nicht ausreichen könnten, um die Kurve
abzuflachen, da die NBH die Ankäufe von Vermögenswerten reduziert. In der Zwischenzeit
könnte sich die POLGB-Kurve bei fallenden Kursen abflachen und dem PLN ein gewisses
Aufwärtspotenzial verleihen.
Gedämpfte Performance in 3Q Insgesamt zeigten sich die breiten EM-Anleiheindizes während des 3Q nahezu unverändert, nach
einem solideren 2Q. Seit Jahresanfang war die Performance von Hartwährungs- und
Lokalwährungsanleihen leicht negativ, wobei LatAm in hohem Maße zu diesen Verlusten beitrug.
Anleihen mit längeren Laufzeiten haben sich gegenüber solchen mit kürzeren Laufzeiten
unterdurchschnittlich entwickelt. Somit unterschied sich die Gesamtperformance von EM-
Anleihen nicht allzu sehr von den negativen Renditen langlaufender USTs und des MSCI EM-
Index, während sie deutlich unter den Renditen europäischer und US-amerikanischer High-Yield
Anleihen (von rund 5% seit Jahresanfang) lag. Die Streuung der Renditen war weniger extrem als
in früheren Quartalen. Die Spread-Dynamik hielt sich in Grenzen, wie die Renditedifferenz
zwischen den hoch gerateten und den Sub-Investment-Grade-Segmenten des Bloomberg-Barclays
USD-denominierten EM-Anleiheindex zeigt, im Gegensatz zu der sehr großen Streuung im 2Q.
GRAFIK 1: GRAFIK 2:
ENTWICKLUNG DER EM-ANLEIHEN RENDITESTREUUNG BEI HARTWÄHRUNGSANLEIHEN
QTD 2Q21 1Q21 2020 2021 2Q QTD
1000
15%
OAS at the beginning of the period (bp)
900
10%
800
5% 700
600
0%
500
-5% 400
-10% 300
200
-15%
100
-20% 0
LatAm Asia EMEA LatAm Asia EMEA A Baa Ba B Caa 1-3 7-10
-10 -5 0 5 10 15 20 25 30
Year Year
Total return
LC HC-USD HC-USD HC-USD
Quelle: Bloomberg, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 17 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten..Sie können auch lesen
