Analysebericht Intel Corp - Dresden, den 12. November 2006
←
→
Transkription von Seiteninhalten
Wenn Ihr Browser die Seite nicht korrekt rendert, bitte, lesen Sie den Inhalt der Seite unten
Analysebericht
Intel Corp.
Dresden, den 12. November 2006
Analystenteam A06:
Bastian Borkenhagen
Karina Heinze
Sandro Kürschner
Betreuer:
Dipl.-Wirtsch.-Ing. Frank Schiemann
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis
INHALTSVERZEICHNIS 3
ABBILDUNGSVERZEICHNIS 5
TABELLENVERZEICHNIS 7
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS 8
1 UNTERNEHMENSANALYSE 9
1.1 UNTERNEHMENSPROFIL 9
1.2 UNTERNEHMENSSTRUKTUR 10
1.3 KERNKOMPETENZEN 11
1.4 MANAGEMENT 12
1.5 CORPORATE GOVERNANCE 12
1.6 AKTIONÄRSSTRUKTUR 13
1.7 NACHHALTIGKEIT 14
2 UMFELDANALYSE 15
2.1 WIRTSCHAFTLICHE RAHMENBEDINGUNGEN 15
2.1.1 HALBLEITERINDUSTRIE 15
2.1.2 ABSATZSTRUKTUR 16
2.2 INTELS MÄRKTE 17
2.2.1 DER MARKT FÜR MIKROPROZESSOREN 18
2.2.2 DER MARKT FÜR CHIPSÄTZE 19
2.2.3 DER MARKT FÜR FLASH-SPEICHER 20
2.3 RECHTLICHES UND POLITISCHES UMFELD 21
2.3.1 UMWELTRECHT 21
2.3.2 ANHÄNGLICHE GERICHTSVERFAHREN 21
2.3.3 POLITISCHES UMFELD 21
2.4 BRANCHENSTRUKTURMODELL 23
2.5 MCKINSEY-PORTFOLIO 25
2.6 SWOT – ANALYSE 26
3 FUNDAMENTALANALYSE 27
3.1 FINANZWIRTSCHAFTLICHE ANALYSE 27
-3-3.1.1 INVESTITIONSANALYSE 27
3.1.2 FINANZIERUNGSANALYSE 29
3.1.3 LIQUIDITÄTSANALYSE 30
3.1.4 CASHFLOW-ANALYSE 32
3.2 ERFOLGSWIRTSCHAFTLICHE ANALYSE 35
3.2.1 AUFWANDSSTRUKTURANALYSE 35
3.2.2 JAHRESABSCHLUSS- / ERGEBNISANALYSE 35
3.2.3 RENTABILITÄTSANALYSE 37
3.3 UNTERNEHMENSWERTBERECHNUNG 39
3.3.1 ERMITTLUNG DES FREE CASH FLOW 39
3.3.2 ZUR PROGNOSE DES JÜ 40
3.3.3 VERWENDUNG LIQUIDER MITTEL 41
3.3.4 GEWICHTETE DURCHSCHNITTLICHE KAPITALKOSTEN 42
3.3.5 BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES 43
3.4 RISIKOBEWERTUNG 44
4 ANLAGEEMPFEHLUNG 47
-4-Abbildungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Entwicklung des Aktienkurses...................................................................................... 9
Abb. 2: Intels Struktur (eigene Darstellung) ........................................................................... 10
Abb. 3: Kernkompetenzen (eigene Darstellung) ..................................................................... 11
Abb. 4: Aktionärsstruktur......................................................................................................... 13
Abb. 5: Umsatzentwicklung HLI und Intel ............................................................................. 15
Abb. 6: Abnehmerstruktur ....................................................................................................... 16
Abb. 7: Marktanteile Intel ........................................................................................................ 17
Abb. 8: Marktvolumina auf Intels Märkten.................................................................................. 18
Abb. 9: Marktanteile x86-Chipsätze insgesamt ....................................................................... 19
Abb. 10: Marktanteile Intel-CPU-Chipsätze ................................................................................ 19
Abb. 11: Marktanteile NOR-Flash ........................................................................................... 20
Abb. 12: Marktanteile Flash insgesamt .................................................................................... 20
Abb. 13: Branchenstrukturmodell............................................................................................ 23
Abb. 14: McKinsey-Portfolio.................................................................................................... 25
Abb. 15: Intensitätskennzahlen................................................................................................ 28
Abb. 16: Umschlagshäufigkeit und Bindungskennzahlen ...................................................... 29
Abb. 17: Entwicklung der Zahlungsziele................................................................................. 29
Abb. 18: EK-Quote und Verschuldungsgrad ........................................................................... 30
Abb. 19: Fremdkapitalzinslast .................................................................................................. 30
Abb. 20: Liquiditätskennzahlen ............................................................................................... 31
Abb. 21: Umsatz und NWC ...................................................................................................... 32
Abb. 22: Cash Economics Matrix ............................................................................................. 33
Abb. 23: CF-Kennzahlen .......................................................................................................... 34
Abb. 24: Herstellungsintensität und Mitarbeiterzahlen ......................................................... 35
Abb. 25: Jahresüberschüsse nach Produktgruppen ................................................................. 36
Abb. 26: Umsatzanteile der Geschäftseinheiten...................................................................... 36
Abb. 27: Renditeentwicklungen............................................................................................... 38
Abb. 28: Rendite auf EK zu Marktwerten ............................................................................... 38
Abb. 29: Entwicklung der Unternehmenswerte ..................................................................... 39
Abb. 30: Vergleich verschiedener Betas .................................................................................. 43
-5-Abbildungsverzeichnis
Abb. 31: Hoechster Spinne ....................................................................................................... 44
Abb. 32: Tornado Chart ............................................................................................................ 45
-6-Tabellenverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Größte institutionelle Anleger................................................................................ 13
Tabelle 2: Größte Anteilseigner unter Kapitalgesellschaften................................................. 13
Tabelle 3: Fertigungsstandorte und Technologien.................................................................. 22
Tabelle 4: SWOT-Analyse ........................................................................................................ 26
Tabelle 5: Entwicklung der Cashflows..................................................................................... 32
Tabelle 6: Kundenziel und Kapitalbindung in Kundenforderungen...................................... 34
Tabelle 7: TRS, Gewinn je Aktie und Dividenden .................................................................. 37
Tabelle 8: Annahmen für FCF .................................................................................................. 40
Tabelle 9: Berechnung des Unternehmenswertes................................................................... 43
-7-Abkürzungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abb. Abbildung
CG Corporate Governance
CVA Cash Value Added
DCF Discounted Cash Flow
DEG Digital Enterprise Group
EHS Environmental, health and safety
EVA Economic Value Added
F&E Forschung und Entwicklung
FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung
FMG Flash Memory Group
HKU Herstellungskosten des Umsatzes
HL Halbleiterindustrie
HLI Halbleiterindustrie
JÜ Jahresüberschuss
MG Mobility Group
SGE Strategische Geschäftseinheit
TRS Total Return to Shareholder
-8-Unternehmensanalyse
1 Unternehmensanalyse
1.1 Unternehmensprofil
Seit Jahrzehnten verändert und revolutioniert die von Intel entwickelte Technologie im
Bereich Computer und Internet die Welt. Das Unternehmen wurde im Jahr 1968 mit dem
Ziel gegründet, Arbeitsspeicher für Computer auf Halbleiterbasis zu entwickeln und in den
Markt einzuführen.
Im April 1969 wurde der erste Speicherbaustein unter der Produktbezeichnung Intel 3101
vorgestellt und im Jahr 1971 wurde der weltweit erste Mikroprozessor eingeführt, womit
Intels Erfolgsgeschichte begann.
Der große Erfolg der x86-Prozessoren in den 80er Jahren führte dazu, dass Intel eine
marktbeherrschende Stellung mit einem Marktanteil von zeitweise 85% erreichte. Heute
ist Intel der weltweit größte Chip-Hersteller, sowie ein führender Hersteller von
Mikroprozessoren, Chipsätzen, Motherboards, Netzwerkkomponenten und Graphikchips.
Mit der Änderung des Firmenlogos zu „Intel. Leap ahead“ im Jahre 2005 beabsichtigt Intel
sich selbst neu zu vermarkten und weiterhin seinen Anspruch zu verteidigen,
Innovationsführer der Branche zu sein. Die Marke Intel hat sich zu einer der
beachtlichsten und wertvollsten Marken der Welt entwickelt1.
Historische Aktienkursentwicklung
80
70
60
Aktienkurs in $
50
40
30
20
10
0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
0
1
2
3
4
5
06
31 1 99
31 1 99
31 1 99
31 1 99
31 1 99
31 1 99
31 1 99
31 1 99
31 1 99
31 1 99
31 2 00
31 2 00
31 2 00
31 2 00
31 2 00
31 2 00
20
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
0.
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
.1
31
Tageskurse 200 Tage
Abb. 1: Entwicklung des Aktienkurses
1
Quelle: FAZ, 29.Juli 2006, S.18
-9-Unternehmensanalyse
1.2 Unternehmensstruktur
Seit Januar 2005 besteht die interne Struktur des Unternehmens aus sechs
Geschäftseinheiten. Eine Übersicht darüber ist der folgenden Graphik zu entnehmen2.
Digital Enterprise Group
Flash Memory Group
Digital Home Group
Digital Health Group
Channel Platforms Group
Mobility Group
Abb. 2: Intels Struktur (eigene Darstellung)
Die Digital Enterprise Group entwickelt Rechner und Kommunikationsplattformen für
Geschäftskunden. Die Strategie dieser SGE ist die Einführung von Plattformen mit
verbessertem Energie-Leistungsverhältnis („flops per watt“), zugeschnitten auf die
Bedürfnisse verschiedener Marktsegmente und die Bereitstellung dieser zu
wettbewerbsfähigen Preisen.
Die Mobility Group entwickelt Plattformen für Notebooks und Kommunikationsgeräte. In
dieser Sparte verfolgt Intel die Strategie, Produkte mit optimierten Funktionen für
Notebooks, längerer Lebensdauer der Batterie, Formfaktoren und Wireless-
Funktionalitäten herzustellen.
2
Informationen über die SGEs sind dem Jahresabschluss entnommen.
- 10 -Unternehmensanalyse
Die Flash Memory Group stellt hochentwickelte NOR Flash Memory Produkte für
Mobiltelefone und andere elektronische Kleingeräte her.
Die Digital Home Group entwickelt PC- und kommunikationsorientierte Plattformen.
Diese Geschäftseinheit gewinnt aufgrund einer Vielzahl neuer digitaler Anwendungen bei
Privatkunden an Bedeutung. Die neuste Entwicklung dieser SGE ist die Viiv-Technologie
für den Home Entertainment Bereich.
Die Digital Health Group ist spezialisiert auf die Gesundheitsforschung, Diagnostik und
Gesundheitspflege. Dieser Bereich ist für Intel mehr ein Projektgeschäft, in dem langfristig
keine großen Umsätze zu erwarten sind.
Die Channel Platforms Group betreibt weltweit verteilte Entwicklungszentren, welche an
regionale Erfordernisse angepasste Lösungen bereitstellen sollen.
1.3 Kernkompetenzen
Intel verfolgt das Ziel, der beste Hersteller von Silizium-Chips und Plattformlösungen der
weltweiten digitalen Wirtschaft zu sein und in allen hierzu relevanten Marktsegmenten
konkurrenzfähig zu sein. Die Kernkompetenzen des Unternehmens sind in Abb. 3
dargestellt.
Der Fokus von Intels Strategie liegt darauf, Kundenwünsche bei der Entwicklung der
nächsten Produktgeneration in den Vordergrund zu stellen. Der Erfolg ist vor allem von
der Fähigkeit abhängig, die richtigen Bestandteile auszuwählen und die Vermarktung der
Plattformen effektiv zu betreiben.
Abb. 3: Kernkompetenzen (eigene Darstellung)
- 11 -Unternehmensanalyse
1.4 Management
Intels Management besteht vorrangig aus erfahrenen, langjährigen Mitarbeitern des
Unternehmens. Der Hauptgeschäftsführer Paul S. Otellini begleitet dieses Amt seit Mai
2005. Von 1994 an hatte Paul S. Otellini verschiedene leitende Positionen im Unternehmen
inne, vom Geschäftsführer der Sales & Marketing Group bis hin zum stellvertretenden
Generaldirektor der Intel Architecture Group.
Andy D. Bryant ist seit 2001 im Amt des stellvertretenden Generaldirektors und der
Finanzvorstand von Intel. Er ist seit 1994 im Unternehmen und begleitete seither
Positionen auf der oberen Managementebene.
Craig R. Barrett ist seit 1992 einer der Direktoren von Intel und seit Mai 2005
Vorstandsvorsitzender. Seine Karriere bei Intel begann bereits 1990.
Die langjährige Erfahrung der Mitglieder des oberen Managements bringt Intel strategische
Vorteile in der Unternehmensführung.
1.5 Corporate Governance
CG regelt allgemein die Pflichten und Autoritäten zwischen den Aktionären, dem
Vorstand und dem Management. Der Vorstand sollte, um seine Funktionen ausführen zu
können, aus unabhängigen Direktoren und Mitgliedern des Managements bestehen.
Momentan besteht Intels Vorstand aus 9 unabhängigen Direktoren und 2 Mitgliedern von
Intel´s Senior Management. Zur Wahrung der CG Standards hat Intel die „CG Guidelines“
in die interne Firmenpolitik aufgenommen. Darin geregelt sind u.a. die Kriterien für eine
Mitgliedschaft im Vorstand, das Alter der Direktoren sowie deren Amtszeit. Intels „CG and
Nominating Commitee“ ist verantwortlich für die Überwachung der Einhaltung dieser
Richtlinien und agiert bei Problemen und Fragen bezüglich der Standards.
- 12 -Unternehmensanalyse
1.6 Aktionärsstruktur
Die sich im Umlauf befindlichen Intel-Aktien belaufen sich auf ein Gesamtvolumen von ca.
5,77 Mrd. Stück, wovon 96,27% im frei gehandelt werden. Abb. 4 zeigt die Verteilung auf
die verschiedenen Aktionärsgruppen3:
Großteil der Anteile bei institutionellen
Anlegern
3,73%
22,16%
20,61%
53,50%
Mitarbeiter institutionelle Anteilseigner
Kapitalanlagegesellschaften Kleinaktionäre/ Sonstige
Abb. 4: Aktionärsstruktur
Die größten Anteilseigner werden in den nachstehenden Tabellen dargestellt.
Institutionelle Anleger Aktien Anteil in %
Barclays Global Investors UK Holding Ltd 180.989.816,00 3,14
Capital Research and Management Company 173.659.564,00 3,01
State Street Corporation 170.940.944,00 2,96
Deutsche Bank Aktiengesellschaft 79.106.153,00 1,37
Tabelle 1: Größte institutionelle Anleger
Kapitalgesellschaften Aktien Anteil in %
Vanguard 500 Index Fund 54.259.458,00 0,94
College Retirement Equities Fund-Stock Account 39.043.071,00 0,68
Investment Company Of America 33.890.000,00 0,59
Tabelle 2: Größte Anteilseigner unter Kapitalgesellschaften
3
Quellen: http://finance.yahoo.com und http://moneycentral.msn.com
- 13 -Unternehmensanalyse
Insgesamt hat Intel 10 Mrd. Anteile, wovon jedoch nur 57,7% ausgegeben sind. Wie aus
diesen Zahlen ersichtlich wird, ist eine feindliche Übernahme unter diesen
Voraussetzungen sehr unwahrscheinlich.
1.7 Nachhaltigkeit
Bei der Halbleiterfertigung entstehen große Belastungen und Risiken für die Umwelt.
Deshalb setzt sich Intel in seinen unternehmensinternen Richtlinien zur „Compliance with
Environmental, Health and Safety Regulations“ hohe Standards für Qualität und
Umweltbewusstsein, sowie Produktsicherheit. Hierzu wurden sogenannte EHS-Policies,
d.h. Richtlinien für Umwelt, Gesundheit und Sicherheit eingeführt.
Es gehört zu Intels Unternehmenskultur, einen Beitrag zur Gesellschaft zu leisten. Das
Unternehmen investiert ca. $100 Mio. jährlich in Ausbildungsprogramme in mehr als 50
Ländern. Dazu gehören z.B. von Intel organisierte Wissenschaftswettbewerbe. Intel sieht
sich verpflichtet, die Menschenrechte, angesichts seines Engagements in demokratisch
weniger entwickelten Regionen, und die Umwelt über die gesamte Wertschöpfungskette
hinweg zu wahren.
- 14 -Umfeldanalyse
2 Umfeldanalyse
2.1 Wirtschaftliche Rahmenbedingungen
2.1.1 Halbleiterindustrie
Die HLI ist global ausgerichtet. Sie profitiert von der Globalisierung, ist damit jedoch auch
starkem internationalen Wettbewerb ausgesetzt. Im Folgenden werden einige ihrer
wesentlichen Eigenschaften diskutiert.
Hohe Intensität der F&E- und Kapitalinvestitionen
Das stetige Wachstum der Märkte für elektronische Geräte setzt technologischen
Fortschritt voraus. Eine Folge davon ist die Notwendigkeit von immer kürzeren
Produktlebenszyklen, schnellerer Verbesserung der Produkte, Kostenreduktion und
Integration von neuen Funktionen. Dieses hohe Innovationsniveau setzt voraus, dass Intel
hohe Investitionen in F&E tätigt. Allein im Jahr 2005 investierte Intel $5,145 Mrd. in F&E,
das entspricht 13,25% der Gesamteinnahmen des Unternehmens. Intel ist an diese hohe
F&E-Intensität gebunden, um nicht seine Stellung als Innovationsführer zu gefährden.
Hohes Wachstum
Treiber des starken Wachstums der Branche ist der wachsende Bedarf an HL.
Wachsende Umsätze in der
Halbleiterbranche und bei I ntel
$250
$200
jährlicher Umsatz (Mrd. $)
$150
$100
$50
$0
2000 2001 2002 2003 2004 2005
Halbleiterbranche Intel
Abb. 5: Umsatzentwicklung HLI und Intel
- 15 -Umfeldanalyse
Schaffung von geistigem Eigentum
Die Innovationsintensität der HLI leistet einen permanenten Beitrag zur Schaffung neuen
Wissens. Die Lerneffekte der HLI beeinflussen die gesamte industrielle Produktionskette,
da die Branche eine Schlüsselfunktion für andere Industriezweige einnimmt.
2.1.2 Absatzstruktur
Intel verkauft seine Produkte sowohl an industrielle Großabnehmer als auch an
Einzelhändler. Die Absatzstruktur für das Jahr 2005 ist der nachstehenden Übersicht zu
entnehmen.
I ntel hat nur zwei größere Abnehmer
Dell Inc.
19%
Sonstige Hewlett
65% Packard
16%
Abb. 6: Abnehmerstruktur
Aus der Graphik ist ersichtlich, dass Intel stark von nur zwei Abnehmern abhängig ist.
Wenn diese Abnehmer sich für andere Produkte entscheiden würden, hätte das einen
Absatzeinbruch von bis zu 35% zur Folge. Seit Mitte 2006 vertreibt Dell auch Server mit
AMD-Prozessoren. Andererseits gehört seit 2006 Apple Computer Inc. zu einem von Intels
Abnehmern, wodurch sich die Absatzstruktur ändert. Genaue Absatzzahlen sind zum
jetzigen Zeitpunkt noch nicht bekannt.
- 16 -Umfeldanalyse
2.2 Intels Märkte
Als einer der weltweit führenden Halbleiterhersteller agiert Intel auf einer Vielzahl, zum
Teil schwierig von einander abgrenzbaren Märkten. Im Rahmen der Analyse wurden drei
wesentliche Teilmärkte identifiziert und deren Marktvolumina geschätzt4:
- x86-kompatible Mikroprozessoren ($37 Mrd.)
- Chipsätze für CPUs ($14,3 Mrd. insgesamt, davon $11 Mrd. für Intel-CPU-Chipsätze)
- Flash-Speicher ($18,6 Mrd. insgesamt, davon $ 8Mrd. für NOR-Flash)
Neben diesen drei wesentlichen Bereichen stellt Intel Bausteine für Netzwerk-
komponenten her. Da hierzu jedoch keine detaillierte Angaben vorliegen und eine klare
Trennung schwer fällt, wird dieses Geschäftsfeld unter Chipsätze zusammengefasst.
Intels sta rke Ma rktstellu ng
100%
90%
80%
70%
Marktanteile
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
CPU (x86- Chipsätze/ Chipsätze/ Flash- Flash-
kompatibel) Graphikchips Graphikchips Speicher Speicher
(Intel- (allgemein) (NOR) (allgemein)
kompatibel)
Teilmärkte
Intel Wettbewerb
Abb. 7: Marktanteile Intel
4
Marktschätzungen basieren auf Zahlen von iSupply, Mercury Research und SIA – Semiconductor
Industry Association. Die entsprechenden Quellenangaben befinden sich in den jeweiligen Excel-
Dokumenten.
- 17 -Umfeldanalyse
Abb. 7 und Abb. 8 veranschaulichen Intels führende Position in verschiedenen Bereichen
der Halbleiterindustie.
I ntel in wichtigsten Märkten vorn
$40
$35
$9
$30
Marktvolumen in Mrd. $
$25
$20
$15 $28
$6 $16
$10 $3
$8 $8 $6
$5
$2 $2
$0
CPU (x86- Chipsätze/ Chipsätze/ Flash- Flash-
kompatibel) Graphikchips Graphikchips Speicher Speicher
(Intel- (allgemein) (NOR) (allgemein)
kompatibel)
Teilmärkte
Intel Wettbewerb
Abb. 8: Marktvolumina auf Intels Märkten
2.2.1 Der Markt für Mikroprozessoren
Heutzutage befinden sich Mikroprozessoren in sehr vielen elektronischen Geräten. Dabei
muss man zwischen Prozessoren für sehr spezifische Aufgaben und flexible, im
allgemeinen durch Software programmierbare, unterscheiden. In Computern kommen sehr
flexible und leistungsfähige Prozessoren zum Einsatz. Dabei bildet der Prozessor (CPU) das
Herz eines Rechners und ist maßgeblich für dessen Rechenleistung verantwortlich. Es gibt
eine Reihe verschiedener Prozessorarchitekturen, wobei die sogenannten x86-Prozessoren
die am weitesten verbreiteten sind. Die x86-Architektur wurde 1978 von Intel auf den
Markt gebracht und fortan weiterentwickelt. Sie dominiert den Desktop- und
Notebookbereich und spielt neben einigen „exotischeren“ Systemen, wie (IBM) PowerPC
oder SPARC, auch im Serverbereich eine wichtige Rolle.
Intel produziert x86-Prozessoren. Der Hauptkonkurrent auf diesem Markt für x86-CPUs ist
Advanced Micro Devices (AMD). Zusammen dominieren die beiden weit über 90% des
Marktes.
- 18 -Umfeldanalyse
2.2.2 Der Markt für Chipsätze
Neben dem Prozessor benötigt ein Computer den Chipsatz. Dieser stellt das Bindeglied
zwischen CPU und den restlichen Komponenten her. Somit ist leicht zu erkennen, dass der
Chipsatz genau auf den speziellen Prozessor abgestimmt sein muss. Aus diesem Grund wird
der relevante Markt an dieser Stelle auf Chipsätze für Intel-CPUs eingeschränkt.
Der Markt für Chipsätze ist verhältnismäßig schwierig abzugrenzen, da besonders im Zuge
der Miniaturisierung mobiler Endgeräte, sowie mit dem technischen Fortschritt immer
mehr Leistungsmerkmale vormals separater Rechnerkomponenten, wie z.B. Graphik- oder
Netzwerkkarten, in den Chipsatz integriert werden. Somit treten Chipsatzhersteller,
zumindest im Low-End-Segment des jeweiligen Marktes, mit klassischen Produzenten von
Graphikkarten etc. in Konkurrenz. Gleichzeitig verfolgt Intel keine Aktivitäten im kleinen,
aber prestigeträchtigen High-End-Segment der tangierten Märkte.
Intel fü hrend bei x86-Chipsä tzen a llgem ein
NVIDIA SIS
sonstige
9% 6%
VIA 1%
15%
ATI
12% Intel
57%
Abb. 9: Marktanteile x86-Chipsätze insgesamt
Intel dom iniert Ma rkt fü r Chipsä tze fü r Intel-CPUs
VIA SIS
ATI 12% 6%
8%
Intel
74%
Abb. 10: Marktanteile Intel-CPU-Chipsätze
- 19 -Umfeldanalyse
2.2.3 Der Markt für Flash-Speicher
Flash-Speicherbausteine haben vielseitige Anwendungen. Sie kommen überall dort zum
Einsatz, wo große Informationsmengen auf kleinstem Raum gespeichert werden müssen,
wie z.B. in USB-Sticks, Digitalkameras, Unterhaltungselektronik, Netzwerkkomponenten,
etc. Dabei gibt es zwei grundlegende Architekturen: NAND und NOR. NAND-Speicher
sind wesentlich kompakter, dafür sind die Zugriffszeiten bei NOR-Speichern erheblich
kürzer, was insbesondere bei zeitkritischen Anwendungen von Bedeutung ist.
Der NAND-Markt hat in den letzten Jahren einen starken Zuwachs auf Kosten von NOR
verzeichnet, nichtsdestotrotz wird die NOR-Architektur kurz- bis mittelfristig nicht
substituiert werden können.
Bisher ist Intel fast ausschließlich im NOR-Segment tätig, wird aber ab 2006 verstärkt in
das NAND-Segment drängen.
I ntel führender Produzent von NOR-Flash
Samsung
STMircoelectronics 6% andere
15% 25%
Intel
Spansion 28%
(AMD/Fujitsu)
26%
Abb. 11: Marktanteile NOR-Flash
I ntel an 3. Position auf dem gesamten Flash-Markt
andere Samsung
20% 34%
STMicroelectronics
Toshiba
7%
15%
Spansion Intel
(AMD/Fujitsu) 13%
11%
Abb. 12: Marktanteile Flash insgesamt
- 20 -Umfeldanalyse
2.3 Rechtliches und politisches Umfeld
2.3.1 Umweltrecht
Die Produktion in der HLI ist sehr EHS-sensibel. Deshalb sind auf diesem Markt agierende
Unternehmen zur Einhaltung verschiedener Umweltstandards verpflichtet.
Jede von Intels Fabriken ist nach der ISO 14001, der internationalen
Umweltmanagementnorm, zertifiziert. Diese Norm legt weltweit anerkannte
Anforderungen an ein Umweltmanagementsystem fest und beinhaltet zahlreiche weitere
Normen zu verschiedenen Bereichen des Umweltmanagements, u. a. zu Ökobilanzen.
2.3.2 Anhängliche Gerichtsverfahren
Gegen Intel laufen gegenwärtig verschiedene Gerichtsverfahren wegen
Patentrechtsverletzungen und wegen wettbewerbswidrigen Verhaltens. Eine Klage wurde
z.B. von AMD gegen Intels Wettbewerbsmethoden eingereicht. Intel gewährt der Klage
zufolge Rabatte, um Kunden zu überzeugen, Intel-Produkte zu kaufen. Der Rechtsstreit mit
AMD zieht sich bereits mehrere Monate hin und wird das Unternehmen auch zukünftig
beschäftigen. Ein mögliches EU-Kartellverfahren gegen Intel und Media-Saturn wurde
vorerst nicht eröffnet.
2.3.3 Politisches Umfeld
Intel agiert in verschiedenen Regionen, die politisch brisant sind. Die Produktion am
Standort Israel könnte aufgrund der politischen Konflikte zwischen Palästina und Israel
gefährdet sein, v.a. der Standort der Fabrik in Jerusalem. Weitere rechtliche Probleme
können in Ländern wie Malaysia auftreten, in denen Menschenrechtsbestimmungen einen
anderen Stellenwert haben, als es Intels Unternehmenskultur vorschreibt.
Ca. 77% der von Intel produzierten Wafer werden innerhalb der USA und ca. 23% in den
Werken in Irland und Israel gefertigt. Darüber hinaus betreibt Intel weitere Werke in
politisch unterschiedlich stabilen Regionen – ganz aktuell ist beispielsweise die Mitteilung,
ein Werk in Vietnam bauen zu wollen. Eine Übersicht über die Standorte und die dort
verwendete Prozesstechnologie bietet die folgende Graphik:
- 21 -Umfeldanalyse
Produkte Wafergröße Prozesstechnologie Standorte der Fabriken
Mikroprozessoren 300mm 65nm Oregon, Arizona, Irland
Mikroprozessoren & 300mm 90nm New Mexico, Oregon, Irland
Chipsätze
NOR Flash Memory 200mm 90nm Kalifornien, Israel
Chipsätze, NOR Flash 200mm 130nm New Mexico, Oregon, Arizona,
und andere Produkte Massachusetts, Irland,
Colorado, Kalifornien
Chipsätze und andere 200mm 180nm, 250nm, 350nm Irland, Israel
Produkte
Tabelle 3: Fertigungsstandorte und Technologien
Neben diesen Fertigungsstätten betreibt Intel Test- und Montageanlagen in Malaysia, den
Philippinen und Costa Rica.
- 22 -Umfeldanalyse
2.4 Branchenstrukturmodell
Die Branche der CPU-Hersteller ist gut aufgestellt. Kunden können sich nicht für eine
andere Zulieferbranche entscheiden, da es keine Alternativen zu Prozessorherstellern gibt.
Ausserdem gibt es verglichen mit der betrachteten Branche viele, nicht stark organisierte,
Unternehmen, sogenannte „system builder“. Daraus resultiert auch eine niedrige Gefahr
durch Ersatzprodukte.
Neue Anbieter
+ Hoher Kapitalbedarf
+ Erschwerter Zugang zu
Vertriebskanälen
+ Erfahrungskurveneffekte
- Hohe Skalenerträge
- Niedrige Produktdifferenzierung
- Niedrige Wechselkosten
Wettbewerb
Lieferantenmacht + Hohe Konzentration in Branche Kundenmacht
+ Wachstumsmarkt
+ viele verschiedene Lieferanten + Starke Marken + Generell viele Abnehmer für
+ Lieferanten sind meist CPUs
austauschbar - Hohe Austrittsbarrieren + Kein Wechsel möglich
+ Abnehmende Branche sehr - Hohe Fixkosten in Produktion/F&E
wichtig für Lieferanten - Produkte schlecht differenzierbar - Einige der Systemanbieter sind
+ Vorwärtsintegration der - Erhöhung Kapazität nur in großen sehr groß
Lieferantenbranche meist Volumina - CPUs stellen z.T. großen Anteil
unwahrscheinlich - Niedrige Wechselkosten an Einkaufskosten dar
Ersatzprodukte
+ Wenig Gefahr, da CPUs schwer
substituierbar sind
+ Tendenz zur Integration von CPUs
in immer kleinere Geräte
Abb. 13: Branchenstrukturmodell
- 23 -Umfeldanalyse
Ebenso wenig Macht vereinen die Lieferanten, da es den Großen in der Branche, wie z.B.
Intel, gelingt, bei den Lieferanten regelmäßige Quality Assessments durchzuführen. Die
abnehmende Branche – also die CPU-Hersteller sind jedoch sehr wichtig für die
Lieferanten.
Neuen Anbietern dürfte es schwer fallen, in diesem Markt Fuß zu fassen. Die
Eintrittsbarrieren sind hoch und im Anlaufstadium ist mit einem großen Kapitalbedarf zu
rechnen. Gleichwohl resultiert hieraus eine Gefahr für die etablierten Unternehmen: Wagt
ein neues Unternehmen den Einstieg mit einer entsprechend hohen Kapitalinvestition, um
von den Skalenerträgen zu profitieren, kann von einem entsprechend aggressiven
Vorgehen ausgegangen werden. Eintrittsversuche in der Vergangenheit wie z.B. durch
Cyrix schlugen fehl.
Trotz der inzwischen erheblich konsolidierten Branche besteht weiterhin ein hoher
Wettbewerb unter den Teilnehmern. Dies resultiert zum Teil aus der leichten
Austauschbarkeit der Produkte innerhalb der Branche. Die Erhöhung von Kapazitäten
kann nur in großen Volumina geschehen, da Produktionsstätten nicht einfach erweitert
werden können. Der Bau neuer Fabriken ist notwendig. Einzelne, inzwischen
ausgeschiedene Wettbewerber, traten allerdings als sogenannte fabless companies auf. Die
verbleibenden Hersteller haben starke Marken etabliert.
- 24 -Umfeldanalyse
2.5 McKinsey-Portfolio
Im McKinsey-Portfolio wird die Positionierung der drei wesentlichen Produktfelder Intels
visualisiert. Dabei schneiden die Mikroprozessoren besonders gut ab. Die Empfehlung
gemäß Normstrategie besagt „expandieren“. Gleiches gilt für Chipsätze als komplementäre
Produkte. Flash-Speicher befindet sich im Normstrategie-Bereich „selektieren“. Diese
Aussage lässt sich auch erhärten, wenn man die aktuellen Entwicklungen in die
Überlegungen mit einbezieht. Flash-Speicher auf NAND-Basis verzeichnen momentan ein
enormes Wachstum, die NOR-Technologie hingegen wächst wesentlich langsamer, obwohl
Analysten vor Kapazitätsengpässen im NOR-Bereich warnen. Zusätzlich sind verschiedene
Hersteller damit beschäftigt, neue Speicher-Technologien zu entwickeln, welche unter
Umständen mit den heutigen Flash-Speichern in Konkurrenz treten können. Folglich muss
sich Intel für eine zu verfolgende Strategie entscheiden.
McKinsey Portfolio - Sehr gute Positionierung
bei CPU und Chipsätzen
0,999
Expandieren
0,666
Wettbewerbsposition
Selektieren
0,333
Abschöpfen
0
0 0,333 Martattraktivität
0,666 0,999
x86-CPUs Chipsätze Flash (insg.)
Abb. 14: McKinsey-Portfolio
- 25 -Umfeldanalyse
2.6 SWOT – Analyse
Stärken Schwächen
• Wettbewerbsvorteile durch gut • Hoher Anteil an Fixkosten bei der
ausgebautes Netzwerk von Fabriken, Produktion
Montage- und Testanlagen • Hohe Abhängigkeit vom Prozessorbereich
• Monopolähnliche Stellung besonders im • Starke Abhängigkeit von zwei
Bereich Mikroprozessoren Großabnehmern
• Innovations- und Technologieführer der • Starke Bindung an kontinuierlich hoch
Branche, starke F&E F&E-Aufwendungen
• Weltweit bekannte und wertvolle Marke,
gutes Markenimage
• Erfahrenes Management
• Sehr hohe Eigenkapitalausstattung
• Verhandlungsmacht ggü. Lieferanten und
Kunden
Chancen Risiken
• Erschließung neue Märkte, z.B. Flash • Hohe Abhängigkeit von der Nachfrage
NAND, Technologien für • Hoher Konkurrenzkampf innerhalb der
Unterhaltungselektronik Branche, viele indirekte Wettbewerber
• Weiteres Wachstum bestehender Märkte • Preiskämpfe
• Ausbau der Wettbewerbsposition durch • Globale Ausrichtung, dadurch Abhängigkeit
Verträge mit neuen Abnehmern (z.B. Apple von verschiedenen Märkten und politischen
Computer, Inc.) Entwicklungen
• Strategische Allianz mit Micron, um in den • Kurzer Produktlebenszyklus in
NAND Flash Markt einzusteigen Technologiebranche
• Laufende Gerichtsverfahren
Tabelle 4: SWOT-Analyse
- 26 -Fundamentalanalyse
3 Fundamentalanalyse
Im Folgenden werden die Kennzahlen von Intel im Zeitraum von 2001 bis 2005
untersucht. An entsprechenden Stellen wird im Vergleich zur Branche gezeigt, wie die
errechneten Werte einzuschätzen sind.
Die Schwierigkeit beim Branchenvergleich ergibt sich aus der Tatsache, dass es neben
Unternehmen wie Intel, die F&E und eine eigene Fertigung betreiben, eine Reihe
sogenannter „fabless“ Hersteller – Unternehmen ohne eigene Fertigung – und „foundries“ –
Unternehmen ohne F&E, die ausschließlich fertigen – gibt.
Folglich wurden für die Branchenkennzahlen drei Referenzunternehmen aus dem
Halbleiterbereich ausgewählt, welche beide Kriterien erfüllen: AMD, Infineon und
Kingston.
3.1 Finanzwirtschaftliche Analyse
3.1.1 Investitionsanalyse
Die niedrigere Anlagenintensität im Vergleich zur Branche deutet auf eine bessere
Kapazitätsauslastung und somit eine günstigere Dispositions- und Erfolgselastizität hin.
Jedoch hat Intel höhere kumulierte Abschreibungen. Das Ansteigen der Anlagenintensität
im Zusammenhang mit der steigenden Vermögensintensität deutet auf größere
Investitionen hin. Unterstützt wird dies durch die in 2005 gestiegene Investitionsquote. Im
Jahresabschluss wird auf diese Investitionen im Zusammenhang mit dem Umstieg auf die
45 Nanometer-Technologie hingewiesen.
- 27 -Fundamentalanalyse
Bessere Kapazitätsauslastung durch Steigende Kennzahlen als Anzeichen für
niedrigere Anlagenintensität größere I nvestitionen
0,80 1,60
0,75 1,40
Anlagenintensität
Anlagenintensität
0,70
1,20
0,65
0,60 1,00
0,55
0,80
0,50
0,45 0,60
0,40 0,40
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Intel Branche Vermögensintensität Anlagenintensität
Abb. 15: Intensitätskennzahlen
Die abnehmende Umschlagshäufigkeit AV deutet auf eine längere Nutzung der Anlagen
hin, da sich gleichzeitig die Umschlagsdauer, als reziproker Wert, erhöht. Gleiches lässt
sich auch aus dem steigenden Anlagenabnutzungsgrad erkennen. Für die Modernisierung
der Anlagen sind, wie auf der vorigen Seite angedeutet, in Zukunft größere Ausgaben zu
erwarten. Die Branche ist ebenfalls durch ein Steigen dieser Kennzahl geprägt, was auch da
auf zukünftige Investitionen infolge älter werdender Anlagen verweist.
Die zuletzt gesunkene Abschreibungsquote deutet auf die Auflösung stiller Reserven
zugunsten des Gewinns hin. Eine über den Abschreibungen liegende Investitionssumme
und somit eine Wachstumsquote >1 wird aufgrund der sich zunehmend abnutzenden
Anlagen auch in den Folgejahren nötig sein.
Betrachtet man die Umschlagshäufigkeit des UV, so ist die Entwicklung der letzten Jahre
positiv zu bewerten. Das UV wird schneller umgeschlagen. Im Branchenvergleich steht
Intel jedoch einiges schlechter da. Durch die relativ niedrige Umschlaghäufigkeit ist die
Kapitalbindung verglichen zur Branche noch zu hoch. Vorräte und Fertigerzeugnisse
werden mit gleich bleibender Effizienz gemanagt. Die beiden entsprechenden Kennzahlen
Vorratsbindung und Fertigerzeugnisbindung sind vergleichbar mit der Branche.
- 28 -Fundamentalanalyse
Trotz Steigerung im Branchenvergleich geringe I ntels Lagermanagement effizient
Umschlagshäufigkeit UV und vergleichbar mit Branche
5,50 0,11
5,00 0,10
Fertigerzeugnisbindung
4,50 0,09
Umschlaghäufigkeit
Umlaufvermögens
0,08
Vorrats- und
4,00
0,07
3,50
0,06
3,00
0,05
2,50
0,04
2,00 0,03
1,50 0,02
1,00 0,01
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Intel Branche Vorratsbindung Intel
Vorratsbindung der Branche
Fertigerzeugnisbindung Intel
Fertigerzeugnisbindung der Branche
Abb. 16: Umschlagshäufigkeit und Bindungskennzahlen
Das Zahlungsziel der Kunden ist seit 2001 um ca. 30% gesenkt worden, im letzten Jahr
jedoch wieder leicht angestiegen. Im Branchenvergleich zeigt sich, dass Intel wegen seiner
Marktmacht ein deutlich kürzeres Kundenziel durchsetzen kann.
I ntels Marktmacht zeigt sich im
niedrigen Kundensziel
75
Zahlungsziel der
Kunden in Tagen
65
55
45
35
25
2001 2002 2003 2004 2005
Branche Intel
Abb. 17: Entwicklung der Zahlungsziele
3.1.2 Finanzierungsanalyse
Intels EK-Quote ist mit 0,75 in 2005 weit über dem Branchenschnitt. Mit einem
Finanzierungskoeffizient von 0,33 wird der vom Bundesamt für Versicherungswesen
vorgegebene Höchstwert von 2 problemlos unterschritten.
- 29 -Fundamentalanalyse
Der Verschuldungsgrad (amerikanisch) stellt das Fremdkapital mit dem Börsenkurswert ins
Verhältnis. Das Ansteigen dieser Kennzahl kann entweder durch wachsendes Fremdkapital
oder einen abnehmenden Börsenkurswert zustande kommen. In diesem Fall liegt die
Ursache in der zwischen 2004 und 2005 gestiegenen Fremdkapitalquote. Dadurch
verringert sich zwar die Fähigkeit des Unternehmens, zusätzlich Fremdkapital auszugeben,
jedoch ist der Spielraum für Intel immer noch sehr hoch.
Hohe Eigenkapital-Quote & Geringer Verschuldungsgrad
0,90 1,20
1,00
0,80
0,80
0,70
0,60
0,60
0,40
0,50 0,20
0,40 0,00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
EK-Quote Intel Verschuldungsgrad Intel
EK-Quote Branche Verschuldungsgrad Branche
Abb. 18: EK-Quote und Verschuldungsgrad
Betrachtet man die rückläufige Entwicklung der Fremdkapitalzinslast, so wird ersichtlich,
dass ein Steuervorteil des FK quasi nicht vorhanden ist.
I ntel realisiert keinen Steuervorteil des FK
Fremdkapitalzinslast
5,00%
4,00%
3,00%
(p)
2,00%
1,00%
0,00%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Abb. 19: Fremdkapitalzinslast
3.1.3 Liquiditätsanalyse
Im Rahmen der Liquiditätsanalyse sollen sowohl die kurzfristige, als auch die langfristige
Liquiditätssituation betrachtet werden. Die korrespondierenden Kennzahlen sind die
Liquiditätsgrade bzw. die Deckungsgrade.
- 30 -Fundamentalanalyse
Die Liquiditätssituation von Intel ist im allgemeinen als recht positiv zu bewerten. Das
langfristige Kapital überdeckt das langfristige Anlagevermögen ausreichend über den
gesamten Untersuchungszeitraum. Jedoch nähert sich 2005 der Wert an den des
schwierigen Jahres 2001 an. Auch das kurzfristige Vermögen ist ausreichend, um
kurzfristige Verbindlichkeiten zu erfüllen.
Finanzierung des AV Leichte Einbußen bei guter
langfristig gesichert Liquiditätssituation
1,70 3,00
1,60 2,50
Liquiditätsgrade
Deckungsgrade
1,50 2,00
1,40
1,50
1,30
1,00
1,20
1,10 0,50
1,00 0,00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Deckungsgrad A (Eigenkapital) Liquidität 1. Grades
Deckungsgrad B (langfr. Kapital) Liquidität 2. Grades
Liquidität 3. Grades
Abb. 20: Liquiditätskennzahlen
Deckungsgrad A gibt den Anteil des AV an, der mit EK finanziert ist, Deckungsgrad B den
Anteil des mit langfristigen Kapital gegenfinanzierten AV. Das Sinken der Deckungsgrade
in 2005 lässt sich auf den leichten Rückgang des Eigenkapitals, mehr noch auf die stärkeren
Investitionen, zurückführen. Entscheidend ist jedoch, dass die aktuellen Werte noch
genügend Investitionsspielraum für 2006 zulassen.
Bei der Betrachtung der Liquiditätsgrade ist erkennbar, dass momentan noch genügend
liquide bzw. liquidierbare Mittel zur Deckung kurz- bzw. mittelfristiger Verbindlichkeiten
vorhanden sind. Gleichwohl sinken die Größen im zeitlichen Verlauf. Der defensive
interval ratio liegt immer noch bei 175 Tagen, jedoch weist die gefallene Liquidität 2.
Grades darauf hin, dass die Spielräume geschrumpft sind.
Bei steigenden Umsätzen ist es Intel gelungen, das Net Working Capital zu verringern.
Dadurch eröffnete sich Intel die für die getätigten Investitionen notwendigen Spielräume.
- 31 -Fundamentalanalyse
NWC bei steigenden Umsätzen reduziert
45
40
35
30
Mrd. $
25
20
15
10
5
0
2001 2002 2003 2004 2005
Umsätze Net Working Capital
Abb. 21: Umsatz und NWC
3.1.4 Cashflow-Analyse
Der zwischen 2002 und 2005 kontinuierlich gestiegene operative Cashflow ist größtenteils
aufgegebenen Wertpapieren des UV zu verdanken. Intel hat beginnend in 2004 den Ankauf
eigener Anteile verstärkt vorangetrieben. Wurden bisher im Jahr $4 Mrd. aufgewandt,
waren es $7 Mrd. 2004 und $10 Mrd. 2005. Intel könnte, entsprechend einer Autorisierung
durch das Board of Directors, gegenwärtig noch Aktien im Wert von $21 Mrd.
zurückkaufen.
(in Mio. $) 2001 2002 2003 2004 2005
Operativer Cashflow 8.654 9.129 11.515 13.119 14.823
+ Investitions-Cashflow -195 -5.765 -7.090 -5.032 -6.362
= Free Cashflow 8.459 3.364 4.425 8.087 8.461
+ Finanzierungs-Cashflow -3.465 -3.930 -3.858 -7.651 -9.544
= Veränderung des Finanzmittelfonds 4.994 -566 567 436 -1.083
Tabelle 5: Entwicklung der Cashflows
Normalerweise müssten bei der Berechnung des FCF die Zinsen mit berücksichtigt werden.
Aus der Kapitalflussrechnung ist jedoch nicht ersichtlich, ob Intel die Zinsen im operativen
CF oder im Finanzierungs-CF ansetzt. Da die Zinsen jedoch recht niedrig ausfallen, wurde
hier eine Vereinfachung vorgenommen.
Die Positionierung Super-CF in der Cash Economics Matrix in den letzten vier Jahren legt
zwei Vermutungen nahe – das NWC konnte reduziert werden oder der Liquiditätskreislauf
- 32 -Fundamentalanalyse
ist 0
-2 Turnaround Wertvernichter
-4
-14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 - 2 4 6
cash inflow cash outflow
Cash Investments (Mrd. $)
Abb. 22: Cash Economics Matrix
Zeitkritische Zahlungen sind seit 2002 vollständig durch den CF gedeckt, wie der critical
coverage ratio >1 zeigt. Der operative CF überdeckt die bei weitem die Nettoinvestitionen
(Investitionsdeckung). Es ist mehr CF erzeugt worden als für die notwendigen Zahlungen
benötigt bzw. der verfügbare CF ist nicht adäquat genutzt worden.
- 33 -Fundamentalanalyse
Hohe I nvestitionsdeckung Op. CF deckt zeitkritsche Zahlungen,
bei nur geringem Wachstum wird aber nicht konsequent eingesetzt
3,50 3,50
3,00 3,00
2,50 2,50
2,00 2,00
1,50 1,50
1,00 1,00
0,50 0,50
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2001 2002 2003 2004 2005
Investitionsdeckung Wachstumsquote cashflow adequacy ratio critical need coverage ratio
Abb. 23: CF-Kennzahlen
Aufgrund einer negativen Effektivverschuldung ist die Tilgungsdauer, d.h. die Zeitspanne
bis die Nettofinanzschulden getilgt sind, kleiner als Null. Entsprechend ist die
Entschuldungsdauer mit 0,8 Jahren auch sehr niedrig.
Die Kapitalbindung durch Kundenforderungen ist 2005 explodiert. Der enorme Ausschlag
deutet auf eine Änderung in der Geschäftspolitik hin. Möglicherweise hat Intel längere
Zahlungsziele gewährt, jedoch ist das noch nicht aus der Kennzahl Kundenziel ablesbar.
2001 2002 2003 2004 2005
Kapitalbindung durch Kundenford. 0,43 0,19 0,13 0,04 5,35
Kundenziel Intel (Tage) 46,32 35,33 33,51 31,79 32,49
Tabelle 6: Kundenziel und Kapitalbindung in Kundenforderungen
- 34 -Fundamentalanalyse
3.2 Erfolgswirtschaftliche Analyse
3.2.1 Aufwandsstrukturanalyse
Die Aufwandsstrukturanalyse soll Zusammenhänge zwischen der Aufwendungsseite und
ausgewählten Erfolgsmaßen zeigen. Bei stetig steigenden Umsätzen ist der Anteil der
Herstellungskosten am Umsatz kontinuierlich gefallen. Dies steht im Zusammenhang mit
den sich gut entwickelten Rentabilitäten. Mögliche Ursachen für diese positive
Entwicklung sind eine bessere Kapazitätsauslastung oder eine effizientere Fertigung.
Die Beschäftigtenzahlen sind in den letzten Jahren massiv gewachsen, was allerdings damit
zusammenhängen kann, dass Intel mehrere Unternehmen übernommen hat. Momentan ist
Intel dabei 10.000 Mitarbeiter freizusetzen. Analysten fordern sogar einen Stellenabbau
von 20.000 Mitarbeitern, also eine Reduktion auf die Stärke von Ende 2004.
Steigende Rentabilität durch Beschäftigtenzahlen
sinkende Herstellungintensität wachsen massiv
0,60 105
0,50 100
Beschäftigtenzahl (in Tsd.)
0,40
95
0,30
90
0,20
85
0,10
80
0,00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 75
Herstellungsintensität
70
Gesamtkapitalrentabilität
2001 2002 2003 2004 2005
Abb. 24: Herstellungsintensität und Mitarbeiterzahlen
3.2.2 Jahresabschluss- / Ergebnisanalyse
Die wachsenden Jahresüberschüsse resultieren fast ausschließlich aus den Produktgruppen
Mirkoprozessoren und Chipsätze, deren Anteil am Gewinn im Zeitverlauf konstant bleibt.
- 35 -Fundamentalanalyse
Konstante Anteile der Produktgruppen
an wachsendem Jahresüberschuss
Jahresüberschuss (Mrd. $)
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
2003 2004 2005
CPUs Chipsätze, etc. sonstiges
Abb. 25: Jahresüberschüsse nach Produktgruppen
Betrachtet man die einzelnen Unternehmensteile, so leisten ausschließlich die DEG und
die MG, welche beide CPUs und Chipsätze herstellen, einen positiven Beitrag zum
Operating Income.
Großteil des Umsatzes aus DEG und MG Nur DEG und MG erzeugen
positives Operating I ncome
Digital
10,0
Enterprise
Group 8,0
Operating Income (Mrd. $)
(25137 Mio. $)
6,0
4,0
2,0
0,0
Flash Memory 1
andere Mobility Group
Group -2,0
(280 Mio. $) (11131 Mio. $)
(2278 Mio. $)
-4,0
Digital Enterprise Group Mobility Group
Flash Memory Group andere
Abb. 26: Umsatzanteile der Geschäftseinheiten
Der Total Return to Shareholders (TRS) schwankt sehr stark. Im Branchenvergleich liegt
Intel damit im Mittelfeld, jedoch einiges hinter seinem Hauptkonkurrenten AMD mit
einem TRS von 39 in 20055. Der Gewinn je Aktie konnte in den letzten Jahren
5
Quelle: CNN.com Fortune 500
- 36 -Fundamentalanalyse
kontinuierlich gesteigert werden, was auch einen sehr positiven Einfluss auf die
Dividendenrendite hat.
2001 2002 2003 2004 2005
Total Return to Shareholders 6,94% -50,23% 111,07% -29,66% 8,08%
Gewinn je Aktie $ $0,19 $0,47 $0,86 $1,18 $1,42
Dividende $ $0,08 $0,08 $0,08 $0,16 $0,32
Dividendenrendite 0,27% 0,25% 0,50% 0,48% 1,37%
Tabelle 7: TRS, Gewinn je Aktie und Dividenden
3.2.3 Rentabilitätsanalyse
Bei der Betrachtung der Renditen soll es in erster Linie um die Perspektive der Investoren
gehen und weniger um einen Branchenvergleich. Aus diesem Grund sind die
entsprechenden Kennzahlen auch nach Steuern ausgewiesen.
Wegen des im Untersuchungszeitraum stetig wachsenden Jahresüberschusses entwickeln
sich die Renditen sehr positiv. Betrachtet man jedoch die EK-Rendite zu Marktwert des EK
mit der durchschnittlichen Marktrendite, so liegt Intel noch hinter dem Markt.
Der relativ konstante Leverage-Index unterstützt die Annahme, dass die
Renditesteigerungen nicht durch Umschichtungen in der Finanzstruktur verursacht
werden.
- 37 -Fundamentalanalyse
I ntels Renditen schlagen EK-Rendite übersteigt
durchschnittliche Marktrendite Renditeforderung der I nvestoren
25% 30%
EK-Rendite & -kosten
20% 25%
20%
Renditen
15%
15%
10%
10%
5% 5%
0% 0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2001 2002 2003 2004 2005
EK-Rendite
GK-Rentabilität EK-Kosten (CAPM) EK-Rendite
durchschnittliche Marktrendite
Abb. 27: Renditeentwicklungen
EK-Rendite zu Marktwert weit unter
Markt-Performance
14%
12%
10%
Renditen
8%
6%
4%
2%
0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Return on Market Value (RoMV) S&P 500 (10-jähriger Durchschnitt)
Abb. 28: Rendite auf EK zu Marktwerten
- 38 -Fundamentalanalyse
3.3 Unternehmenswertberechnung
Die Unternehmensbewertung wird mit Hilfe des DCF-Verfahren (Entity-Methode)
durchgeführt. Im Fall von Intel wird von einer alternativen Bewertung mittels weiterer
Übergewinngrößen wie z.B. EVA oder CVA Abstand genommen, da diese in der
Vergangenheit den durch den Markt beigemessenem Unternehmenswert stets am stärksten
unterboten:
Berechneter Unternehmenswert vs. Börsenwert
$250.000
$200.000
Unternehmenswert (Mio. $)
$150.000
$100.000
$50.000
$0
-$50.000
2001 2002 2003 2004 2005
DCF EVA CVA Tatsächlicher Börsenwert
Abb. 29: Entwicklung der Unternehmenswerte
3.3.1 Ermittlung des Free Cash Flow
Zur Ermittlung des FCF (vor Zinsen) wurden Planbilanzen erstellt. Für die Berechnung des
FCF wurde nun angenommen, dass Intel die Zinsen im operativen CF berücksichtigt. Der
FCF berechnete sich dann:
JÜ + AfA - ∆ WC ± ∆ weitere Bilanzpositionen + Investitions CF , dabei wurden die
einzelnen Parameter folgendermaßen berücksichtigt:
- 39 -Fundamentalanalyse
JÜ Siehe getrennte Erläuterung
AfA Für 2006 gilt die Prognose von Intel (Q3 2006). Da die
Abschreibungen in den letzten 5 Quartalsberichten immer
vergleichsweise konstant blieben, wird dieser Wert auch in
den nächsten Jahren angenommen.
∆ WC Die einzelnen Bestandteile des Working Capital wurden für
die Planbilanzen mit pauschalen Durchschnittswerten der
letzten Jahre geschätzt.
∆ weitere Bilanzpositionen Die Positionen wurden ebenfalls mit 6-jährigen
Durchschnittswerten geschätzt, Veränderungen der Aktiva
(Passiva) wurden negativ (positiv) berücksichtigt
Investitions CF Auch hier gilt für 2006 die Prognose von Intel. Da
momentan die Modernisierung von Intels Fabriken auf 45
nm ansteht, wurde für 2007 ein höherer Investitions-CF
angenommen, für die Jahre danach gilt dann der 7-jährige
Durchschnitt.
Tabelle 8: Annahmen für FCF
Für die Berechnung des Unternehmenswertes wird der FCF noch um die Zinsen und den
Tax Shield der Zinsen bereinigt. Die Zinsen wurden mit $50 Mio. als langfristiger
Durchschnittswert angenommen; ebenfalls durchschnittlich wurden die Steuern mit 30%
angenommen.
3.3.2 Zur Prognose des JÜ
Pauschal (konstant) bzw. nicht berücksichtigt wurden Positionen von niedrigem Wert wie
z.B. Zinseinnahmen, Aufwendungen für Beteiligungen, Wertminderungen bzw.
Abschreibungen von aktivierten Firmenwerten. Diese Werte sind auch sehr stark von
taktischen Entscheidungen Intels abhängig. F&E sowie Verwaltungs-/ Vetriebs-
aufwendungen wurden mit ihrem langfristigem Durchschnitt relativ zum Umsatz
angenommen. In den Folgejahren wurde eine sinkende Herstellungsintensität
angenommen aufgrund steigender Umsätze und Erfahungskurveneffekten.
- 40 -Fundamentalanalyse
Für die entscheidende Größe Umsatz gelten folgende Annahmen:
Mikroprozessormarkt
• Der weltweite Prozessormarkt wächst nach einer Schätzung von SIA (Semiconductor
Industry Association) in 2006 und Folgejahren um 4,3%.
• Intel prognostiziert für das Jahresende einen Umsatz von ca. $35 Mrd.
• Gemeinsam mit dem Wachstum des Weltmarktes für Mikroprozessoren bedeutet dies
ein Sinken des Marktanteils von Intel seit Jahresanfang auf ca. 67% im
Mikroprozessorbereich.
• Da für AMD ein langfristiger Marktanteil von 40% prognostiziert wird, wurde ein
langsameres Absinken des Marktanteils von Intel auf 60% in den Folgejahren
angenommen.
Chipsatzmarkt
• Intel beliefert mit seinen Chipsätzen ausschließlich Systemplatinen mit
Intelprozessoren.
• Von diesen Systemplatinen belieferte Intel in der Vergangenheit immer ca. 74%, so dass
dieser Wert auch für die Zukunft angenommen wird.
• Das Wachstum des Chipsatzmarktes ist – da komplementäres Gut - an das Wachstum
des Mikroprozessormarktes gekoppelt.
Flashspeichermarkt
Nach Angaben der SIA wird der Flashmarkt in den nächsten Jahren weiter stark wachsen.
Steigende Marktanteile stellen unter solchen Bedingungen eine kapazitive Herausforderung
dar, so dass wir für Intel einen konstanten Marktanteil annehmen.
3.3.3 Verwendung liquider Mittel
Die prognostizierten Umsätze erzeugen weiterhin hohe Cash Flows. Bereits in der
Vergangenheit verwendete Intel diese Cash Flows für:
• den Rückkauf eigener Aktien,
• Ausschüttung von Dividenden und
• Neuinvestitionen in Sachanlagen (siehe Abschnitt 3.3.1).
- 41 -Fundamentalanalyse
Cash Flows aus langfristigen Finanzierungswerkzeugen wurden nicht berücksichtigt
(außer Zinseinnahmen), da im 7-jährigen Durchschnitt keine nennenswerten
Auswirkungen auf das Ergebnis zu beobachten sind.
Die Dividenden wurden mit $0,40 je Aktie angenommen. Die Anzahl der Aktien
entwickelt sich entsprechend den Rückkäufen. Da Intel sich in der Vergangenheit
bemühte, den Fond liquider Mittel im Bereich $7-8 Mrd. zu halten, wurden die darüber
hinausgehenden Cash Flows als Aufwendungen für den Rückkauf eigener Aktien geschätzt.
3.3.4 Gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten
Der Berechnung des Entity-WACC liegen folgende Annahmen zugrunde:
• Risikoloser Zins
Da Intel ein amerikanisches Unternehmen ist, wurden als Vergleichswert 10-jährige
U.S.-Staatsanleihen herangezogen. Die Angaben dazu wurde dem U.S.-Amerikanischem
Federal Reserve Board (Statistics: Releases and historical Data) entnommen. Für 2006
wurde der Wert einer aktuellen Ausgabe der FAZ entnommen.
• Durchschnittliche Kapitalmarktrendite
Um die Vergleichbarkeit mit dem risikolosen Zins zu gewährleisten, wird die
durchschnittliche Kapitalmarktrendite für die vergangenen 10 Jahre stellvertretend mit
dem S&P 500-Index berechnet. Diese Berechnungen erfolgten auch für die
Vergangenheit, um den damaligen erwarteten Unternehmenswert mit der
Kapitalmarktbewertung zu vergleichen. Für die Zukunft wurde der langfristige
Durchschnitt von 1965 bis 2006 angenommen.
• Betafaktor
Auch der Betafaktor wurde für einen Zeitraum von 10 Jahren bestimmt. Grundlage der
Berechnung sind die durchschnittlichen Tagesrenditen des S&P-500 Index. Vorteil des
10-jährigen Betas ist neben dem identischen Vergleichszeitraum auch die relative
Stabilität gegenüber anderen Berechnungsmöglichkeiten.
- 42 -Sie können auch lesen
