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Marktperspektiven
April 2022 Big Mac(ro):1 Rezessionsrisiken in den USA
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Der Fluch des teuren Öls und die steigenden Leitzinsen wecken neue Rezessionssorgen
in den USA. Noch halten wir eine Rezession für unwahrscheinlich, doch sind die Risiken
zweifellos gestiegen. Das schwierige Marktumfeld mahnt zu einer gewissen Vorsicht,
vor allem wegen der weltpolitischen Krise und ihrer Auswirkungen auf risikobehaftete
Wertpapiere. Aufgrund der generellen Unsicherheit und der wohl auch in nächster Zeit
überdurchschnittlichen Volatilität wird es entscheidend auf die aktive Asset-Allokation und
das Portfoliomanagement ankommen.
Benoit Anne Steht den USA eine Rezession bevor? Die US-Wirtschaftsgeschichte zeigt, dass Rezessionen
Director, Investment Solutions Group
vor allem zwei Ursachen hatten: einen drastischen Ölpreisanstieg und Zinserhöhungen der Fed.
Acht der letzten elf Rezessionen wurden von einem Ölpreisschock, einer massiven Straffung
der Geldpolitik oder einer Kombination aus beidem ausgelöst (Abbildung 1). Auch jetzt
erleben wir einen Ölpreisschock (wegen des Krieges zwischen Russland und der Ukraine) und
Zinserhöhungen. Heißt das, dass die USA einer Rezession kaum entgehen können?
Abbildung 1: US-Rezessionen und ihre wichtigsten Ursachen
Immobilienkrise
Ölpreisschock und Fed Ölpreis- Platzen und
Fed schock der Dotcom- Kreditklemme Corona
Blase
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!"!!
1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022
Quellen: Bloomberg, National Bureau of Economic Research (NBER), Monatsdaten, Stand Februar 2022.
US-Rezessionen (laut NBER) in Blau.
NUR FÜR INSTITUTIONELLE UND PROFESSIONELLE INVESTOREN. Seite 1 von 5Marktperspektiven
April 2022
In den USA ist das Rezessionsrisiko deutlich gestiegen, doch können wir einer Rezession
wohl entgehen. Dafür gibt es viele Gründe. Zum einen ist die US-Wirtschaft fundamental
stabil. Sicher spüren die Verbraucher den deutlichen Inflationsanstieg und den entsprechenden
Rückgang der verfügbaren Realeinkommen. Zuletzt ist das Konsumklima daher auch stark
gefallen (Abbildung 2). Dennoch stehen die US-Verbraucher weiter gut da; ihre Schulden
sind handhabbar, und der Arbeitsmarkt ist stabil. Auch viele andere Sektoren erweisen sich als
krisenfest: Die Unternehmensgewinne wachsen deutlich, und viel spricht für hohe Investitionen.
Dem Immobiliensektor kommen die anhaltend hohe Nachfrage und die steigenden Hauspreise
entgegen. Natürlich kann sich der Ausblick ändern, und sicher müssen wir die Konjunktur im
Auge behalten. Einstweilen sehen wir aber keinen Grund zur Panik.
Abbildung 2: Verbrauchervertrauen und Rezessionen in den USA
■ Rezessionen in den USA ■ Verbrauchervertrauen
150
Verbrauchervertrauen (Index)
120
90
60
30
1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021
Quellen: Bloomberg, NBER, University of Michigan, The Conference Board. Monatsdaten von
März 1967 bis Februar 2022. Das Verbrauchervertrauen ist der Durchschnitt des University of Michigan
Consumer Confidence Index und des Conference Board Consumer Confidence Index. US-Rezessionen
(laut NBER) in Blau.
Der MFS-Konjunkturindex (BCI), eine Kombination ausgewählter Frühindikatoren, spricht
für moderate Konjunkturrisiken (Abbildung 3). Mehrere wichtige US-Frühindikatoren
entwickeln sich erfreulich: Der Arbeitsmarkt ist ebenso stabil wie der Immobilienmarkt,
das Geschäftsklima und die Unternehmensgewinne. Ein Index auf dem aktuellen Niveau
signalisierte meist ordentliches Wachstum, auch wenn der jüngste Rückgang in Richtung null
zur Vorsicht mahnt. Letztlich steht dieser Rückgang aber für die Rückkehr zum langfristigen
Trendwachstum, nachdem sich die Wirtschaft seit dem Ende der Lockdowns stark erholt hat.
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April 2022
Abbildung 3: Der MFS-Konjunkturindikator kombiniert wichtige
US-Frühindikatoren
■ Rezessionen in den USA ■ BCI
2 #"!!
1
0
z-Score
-1
-2
Der Business Cycle Indicator (BCI), eine Kombination zehn wichtiger
Konjunkturindikatoren, signalisiert zurzeit ein mäßiges Abschwungrisiko.
-3 !"!!
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Quelle: Bloomberg, Monatsdaten von Januar 1960 bis Januar 2022. Der BCI kombiniert die z-Scores
folgender Indikatoren: Arbeitslosengeldanträge (US-Arbeitsministerium), Baugenehmigungen
(US Census Bureau), Philadelphia Federal Reserve Business Outlook Survey Diffusion Index
(Philadelphia Fed), Verkäufe neuer Immobilien (US Census Bureau), Konsumklimaindex (University
of Michigan und Conference Board), erwartete Unternehmensinvestitionen (Capex Expectations Index,
Aggregat regionaler Erhebungen der Fed-Niederlassungen in New York, Richmond, Dallas, Kansas
City und Philadelphia), Auftragseingangskomponente des ISM-Index (Institute for Supply Management),
Wachstum der Unternehmensgewinne (Bureau of Economic Analysis), Outputlücke (Congressional
Budget Office), Energieteilindex des US-Verbraucherpreisindex (US Bureau of Labor Statistics).
US-Rezessionen (laut NBER) in Blau. Der z-Score gibt an, um wie viele Standardabweichungen ein
Datenpunkt über oder unter dem Mittelwert liegt. Die grüne Linie steht für einen z-Score von -1, also
eine erhebliche Abweichung vom Mittelwert.
Ein drastischer Ölpreisanstieg muss für die US-Wirtschaft keine Katastrophe mehr sein.
Wir leben nicht mehr in den 1970ern. Zwar wirken höhere Ölpreise auf die Verbraucher noch
immer wie eine Steuer, doch ist die US-Wirtschaft heute längst nicht mehr so anfällig wie vor
einigen Jahrzehnten. Dies liegt daran, dass heute größere Teile der US-Wirtschaft von einem
höheren Ölpreis profitieren und die Energieintensität abgenommen hat. 2020 waren die
USA erstmals ein Nettoölexporteur. Hinzu kommt, dass der Öl- und Gassektor heute mehr zu
Wirtschaftswachstum und Investitionen beiträgt. Dennoch sollten Investoren die Auswirkungen
eines dauerhaft höheren Ölpreises auf die Verbraucher nicht aus dem Blick verlieren.
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Eine übertriebene Straffung der Geldpolitik ist aber sehr viel wahrscheinlicher geworden.
Darin sehen wir auch den wichtigsten Grund für das höhere Rezessionsrisiko. Auf der letzten
Offenmarktausschusssitzung ließ die Fed keinen Zweifel daran, dass sie den Leitzins auch über
den sogenannten neutralen Zins hinaus anheben und die Geldpolitik damit massiv straffen
will. Offensichtlich nimmt man es ihr ab: Der US-Zinsstrukturkurve zufolge rechnet man mit
Zinserhöhungen auf 2,90%, was im Wesentlichen den Projektionen der Notenbank entspricht,
dem sogenannten Dot Plot. Allerdings sind zwei Szenarien denkbar, in denen die Fed auf die
geplanten Zinserhöhungen verzichtet.
Das erste Szenario wäre gut für den Markt: Aufgrund nachlassender Lieferengpässe und
fallender Ölpreise könnte die Inflation wieder zurückgehen, sodass die Fed mehr Spielraum
hätte. Das zweite Szenario wäre hingegen schlecht: Die Fed könnte auch deshalb auf drastische
Zinserhöhungen verzichten, weil die Rezessionsrisiken massiv zunehmen. Dann wäre ihr
wichtigstes Ziel nicht länger weniger Preisauftrieb, sondern mehr Wachstum. So oder so wird
man die Äußerungen der Fed in nächster Zeit genau analysieren müssen, vor allem, wenn die
Inflationserwartungen deutlich steigen oder die Wachstumsrisiken erheblich zunehmen.
In unserem Basisszenario rechnen wir in den USA mit einem deutlichen Wachstums-
rückgang und einer Inflation klar über dem Vor-Corona-Niveau. Die aktuelle Weltkrise
dürfte aber stärkere Auswirkungen auf andere Länder als auf die USA haben. Das gilt vor allem
für den Euroraum, wo eine Stagflation wahrscheinlicher geworden ist. Hier machen sich vor
allem die höheren Energiepreise bemerkbar, die das Wachstum dämpfen und die Konjunktur
schwächen könnten. In allen Regionen drohen außerdem Extremrisiken. Eine massive Eskalation
des Krieges würde die Weltwirtschaftserwartungen weiter dämpfen. Dann würde sich auch der
Konjunkturausblick für die USA verschlechtern.
Worauf muss man in diesen turbulenten Zeiten achten? Auch wegen der weltpolitischen Krise
werden wir mehrere Konjunkturparameter genau im Blick behalten:
■ Der Ölpreis ist der Überbringer schlechter Nachrichten, vor allem, wenn er dauerhaft über
100 US-Dollar beträgt.
■ Die Steigung der US-Zinsstrukturkurve zeigt die Konjunkturerwartungen der Investoren an.
■ Die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) signalisieren, ob in nächster Zeit mit einem
drastischeren Wachstumsrückgang zu rechnen ist.
■ Andere Konjunkturindikatoren können ebenfalls steigende Rezessionsrisiken
andeuten: Besonders interessant sind für uns Arbeitsmarktdaten – vor allem der
Beschäftigungszuwachs und die Arbeitslosengeldanträge –, Unternehmensgewinne und
Verbrauchervertrauen. Genau achten wir auch auf die Äußerungen der Notenbanken, vor
allem auf Hinweise auf eine weniger restriktive Geldpolitik.
Alles in allem halten wir eine Rezession in den USA nicht für zwingend, da die Wirtschaft
fundamental stabil ist. Wegen der Weltkrise ist das Rezessionsrisiko aber gestiegen, und die
Zeiten sind unsicherer geworden. Die Marktrisiken könnten sich ändern, was aus unserer Sicht
sorgfältige Analysen und aktives Portfoliomanagement erfordert.
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