CDS - Spreads und Rating - JKU ePUB
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CDS – Spreads und Rating
Eine Analyse des deutschsprachigen Finanzsektors
Diplomarbeit zur Erlangung des akademischen Grades
Mag. rer. soc. oec.
im Diplomstudium der Wirtschaftswissenschaften
Angefertigt am
Institut für betriebliche Finanzwirtschaft, Abteilung für Corporate Finance
Eingereicht von:
Sandra Kofler
Betreuer:
o. Univ. Prof. Mag. Dr. Helmut Pernsteiner
Mitbetreuerin:
Assist.-Prof. Mag. Dr. Eva Wagner
Linz, April 2015
I
Eidesstaatliche Erklärung
Ich erkläre an Eides statt, dass ich die vorliegende Diplomarbeit selbstständig und ohne
fremde Hilfe verfasst, andere als die angegebenen Quellen und Hilfsmittel nicht benutzt
bzw. die wörtlich oder sinngemäß entnommenen Stellen als solche kenntlich gemacht habe.
Die vorliegende Diplomarbeit ist mit dem elektronisch übermittelten Textdokument
identisch.
Linz, April 2015
II
I. Vorwort
Die vorliegende Diplomarbeit entstand im Rahmen meines Studiums der
Wirtschaftswissenschaften an der Johannes Kepler Universität Linz. Als Studentin liegt eine
meiner Spezialisierungen in der Betrieblichen Finanzwirtschaft. An diesem Institut wurde mir
erfreulicherweise auch dieses Thema zugesprochen. Insbesondere aufgrund der hohen
Bedeutung und Aktualität ist es sehr spannend, sich mit dieser Thematik auseinandersetzen
zu dürfen.
Ein großes Dankeschön gilt Herrn o. Univ. Prof. Mag. Dr. Helmut Pernsteiner und Frau
Assist.-Prof. Mag. Dr. Eva Wagner für die wissenschaftliche Betreuung dieser Diplomarbeit.
Ihre Anmerkungen und Hilfestellungen im Rahmen des Diplomandenseminars waren
äußerst hilfreich. Vor allem aufgrund der konstruktiven, persönlichen Gespräche konnte die
Arbeit letztlich in dieser Form entstehen.
Mein größter Dank gebührt meinem Freund Hansi. Er schenkt mir unglaubliches
Verständnis, gibt mir Kraft und Rückhalt. Danke für die hilfreichen und motivierenden
Diskussionen, die wertvollen Anregungen sowie die Unterstützung bei der
Datenbeschaffung. Schließlich möchte ich mich bei meinem Neffen Niklas besonders
bedanken, dessen Lachen mich immer wieder daran erinnert, wie stark die Sonne auch bei
Regenfall scheint.
III
II. Inhaltsverzeichnis
I. Vorwort ............................................................................................................................. II
II. Inhaltsverzeichnis ............................................................................................................ III
III. Abbildungsverzeichnis ................................................................................................... IV
IV. Tabellenverzeichnis ........................................................................................................ IV
V. Abkürzungsverzeichnis ................................................................................................... V
1 Einführung ........................................................................................................................ 1
1.1 Motivation und Ziel der Arbeit ..................................................................................... 1
1.2 Aufbau der Arbeit ........................................................................................................ 2
2 Der Credit Default Swap (CDS) ....................................................................................... 4
2.1 Struktur und Eigenschaften ......................................................................................... 4
2.2 Elemente der Vertragsgestaltung................................................................................ 7
2.2.1 Das Kreditereignis ................................................................................................ 9
2.2.2 Die Ausgleichszahlung ....................................................................................... 11
2.2.3 Der CDS-Spread ................................................................................................. 13
2.3 Historische Entwicklung ............................................................................................ 21
2.4 Der CDS-Markt .......................................................................................................... 23
2.4.1 Größe und Relevanz ........................................................................................... 23
2.4.2 Reform des CDS-Marktes .................................................................................. 28
2.4.3 Die Marktteilnehmer .......................................................................................... 30
2.4.4 Einsatzmöglichkeiten .......................................................................................... 33
2.5 Zusammenfassung CDS............................................................................................ 37
3 Das Rating ....................................................................................................................... 38
3.1 Rating als Emissionsvoraussetzung .......................................................................... 38
3.2 Definition und Grundlagen......................................................................................... 39
3.3 Globalisierung des Ratings ........................................................................................ 44
3.4 Kritik an Ratingagenturen .......................................................................................... 47
3.5 Informationswert von Credit Ratings ........................................................................ 50
3.5.1 Statischer Informationswert ............................................................................... 50
3.5.2 Dynamischer Informationswert .......................................................................... 51
3.5.3 Informationswert und Informationseffizienz von Ratings ................................... 51
3.6 Zusammenfassung Rating......................................................................................... 53
4 CDS-Spreads und Rating ............................................................................................... 54
5 Empirie ............................................................................................................................ 61
5.1 Einführung und Zielsetzung ....................................................................................... 61
5.2 Datengrundlage ......................................................................................................... 62
5.3 Konzeption und Methode .......................................................................................... 64
5.4 Ergebnisse................................................................................................................. 65
5.4.1 Zusammenhang zwischen CDS-Spreads und Rating ......................................... 65
5.4.2 Zusammenhang zwischen CDS- und Aktienmarkt ............................................. 72
6 Schlussbetrachtung und Ausblick ................................................................................ 77
VI. Literaturverzeichnis ........................................................................................................ 81
VII. Anhang ............................................................................................................................ 87
IV
III. Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Struktur eines Credit Default Swap ............................................................................. 5
Abb. 2: Die Entwicklung des CDS von 2004 bis 2013............................................................ 24
Abb. 3: Zwei bilaterale Kontrakte ohne Netting-Vereinbarung ............................................... 25
Abb. 4: Vier Parteien mit bilateralen Verträgen und Netting-Vereinbarungen ........................ 26
Abb. 5: Zwei mögliche Umsetzungsvarianten bei Trade Compression .................................. 27
Abb. 6: Funktion einer Zentralen Clearingstelle...................................................................... 28
Abb. 7: Top 10 Finanzreferenzschuldner weltweit ................................................................. 32
Abb. 8: Top 10 europäische Finanzreferenzschuldner............................................................ 33
Abb. 9: Motive für den Einsatz von CDS ................................................................................ 37
Abb. 10: Single-name CDS je Credit Rating von 2005 bis 2013 ............................................. 39
Abb. 11: Korrelation der täglichen CDS-Spreads und dem mittleren Rating .......................... 65
Abb. 12: Korrelation der täglichen CDS-Spreads und dem Rating je Agentur ........................ 66
Abb. 13: CDS-Spread- und Aktienkurszeitreihen und die Ratinghistorie der UBS .................. 70
Abb. 14: CDS-Spread- und Aktienkurszeitreihen und
die Ratinghistorie der Erste Bank ............................................................................ 72
Abb. 15: Korrelation von täglichen Aktienkurse und CDS-Spreads ........................................ 73
Abb. 16: CDS-Spread- und Aktienkurszeitreihen und
die Ratinghistorie der Hannover Rück ..................................................................... 74
Abb. 17: CDS-Spread- und Aktienkurszeitreihen und
die Ratinghistorie der Credit Suisse ........................................................................ 75
IV. Tabellenverzeichnis
Tab. 1: Absicherung eines Credit Default Swap ..................................................................... 17
Tab. 2: Bedeutung und Rangfolge der Ratingsymbole der Big Three .................................... 42
Tab. 3: Kumulative Ausfallraten von S&P in Prozent von 1981-2013 ..................................... 55
Tab. 4: Kumulative Ausfallraten je Sektorzugehörigkeit in Prozent ........................................ 56
Tab. 5: Zusammenfassender Überblick der empirischen Studien .......................................... 60
Tab. 6: Übersicht der Finanzinstitute für die empirische Analyse .......................................... 63
Tab. 7: Regionen- und Branchen-Korrelationsergebnisse auf Basis unterschiedlicher
Beobachtungsintervalle .............................................................................................. 68
Tab. 8: Gegenüberstellung CDS-Spreads und annualisierte Aktienvolatilität ......................... 76
Tab. 9: Korrelation der Zeitreihen Aktienrendite/CDS-Spread-Veränderung und
Aktienkurse/CDS-Spread für den Untersuchungszeitraum 01.10.2004-31.10.2014... 77
Tab. 10: Aufschlüsselung des Ratings der untersuchten Unternehmen ................................ 87
Tab. 11: Aufschlüsselung der CDS-Daten; Börsennotierung und Zusatzinformationen ......... 88
Tab. 12: Aggregierte Ratings der Ratingagenturen ................................................................ 89
V
V. Abkürzungsverzeichnis
Abb. Abbildung
BCBS Basel Committee on Banking Supervision
BIS Bank for International Settlements
BIZ Bank für Internationalen Zahlungsausgleich
BP Basispunkte
bzgl. bezüglich
bzw. beziehungsweise
BYLAN Bayerische Landesbank Girozentrale
CCP Central Counterparty, zentrale Gegenpartei
CH Schweiz
CHF Schweizer Franken
CRARA Credit Rating Agency Reform Act
CDO Collateralized Debt Obligation
CLO Collateralized Loan Obligation
CDS Credit Default Swap
D Deutschland
DB Deutsche Bank
DC Determination Committees
d.h. das heißt
ECAI External Credit Assessment Institution
EMEA Europa, Mittlerer Osten und Afrika
EMIR European Market Infrastructure Regulation
ESMA Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde
EU Europäische Union
EUR Euro
f. folgende
ff. fortfolgende
FRN Floating Rate Note
FSF Financial Stability Forum
HANRUE Hannover Rück
HESLAN Landesbank Hessen-Thüringen
i.A.a. in Anlehnung an
VI
i.H.v. in Höhe von
IMM International Monetary Market
IOSCO International Organization of Securities Commissions
ISDA International Swaps and Derivatives Association
IWF Internationale Währungsfonds
Kap. Kapitel
m.E. meines Erachtens
Mio. Millionen
Mrd. Milliarden
MUNRE Münchner Rück
MW Mittelwert
NDB Norddeutsche Landesbank Girozentrale
NRSRO Nationally Recognised Statistical Rating Organization
o.S. ohne Seite
o.V. ohne Verfasser
OTC Over the Counter
Ö Österreich
RBI Raiffeisen Bank International
RZB Raiffeisen Zentralbank
SCDS Sovereign Credit Default Swap
SEC Securities and Exchange Commission
S&P Standard & Poor’s
Tab. Tabelle
TR Transaktionsregister
u.a. unter anderem
USD United States Dollar
Vgl. Vergleiche
1
1 Einführung
1.1 MOTIVATION UND ZIEL DER ARBEIT
Die Entwicklung neuartiger derivativer Finanzinstrumente zum Transfer von Kreditrisiken
durch US-amerikanische Banken löste Mitte der 1990er Jahre bis dahin bekannte
1
Instrumente wie Kreditverkäufe und Kreditverbriefungen ab. Im Zuge des
Bedeutungsgewinnes von Kreditderivaten innerhalb der letzten 10 bis 15 Jahre entwickelten
sich Kreditrisiken zu formbaren Handelsinstrumenten, welche neben dem zielgerichteten
und bedarfsorientierten Einsatz den Vorteil der Loslösung von primären Kreditbeziehungen
tragen.2 Insbesondere der Credit Default Swap (CDS), weil er die substanziellste Form der
Kreditderivate darstellt, sei in diesem Zusammenhang besonders hervorgestrichen. Er ist
auch Mittelpunkt dieser Arbeit.
Das in den Folgejahren eingesetzte rasante Wachstum des CDS-Marktes führte zudem zu
signifikanten Änderungen in der Schuldner-Gläubiger Beziehung. 3 Vor allem seitens der
Banken und Versicherungsinstitute wurden CDS Teil eines flexibleren Geschäftsmodells. So
fanden CDS nicht nur wegen ihrer originären Möglichkeit des simplen Kreditrisikotransfers
Einzug, sondern wurden im Zeitverlauf verstärkt zu Handelszwecken verwendet. Doch die
vermehrte Verwendung deckte auch bis dahin verborgene Probleme des CDS-Geschäftes
auf und lies die Kritik an der Intransparenz und der fehlenden Standardisierung auf einem
kaum regulierten Markt lauter werden. Das im Zuge der Finanzmarktkrise 2007/08 erhöhte
Risikobewusstsein kann als Auslöser für die sowohl auf politischer als auch regulatorischer
Ebene initiierten Reformbestrebungen betrachtet werden. Die Angst vor immanenten
Systemrisiken wurde angesichts der starken Vernetzung der Marktteilnehmer durch das in
den Jahren rasant angestiegene CDS-Bruttonominalvolumen und den damit assoziierten
Gegenparteirisiken verstärkt. Die staatliche Rettung des US-Versicherers AIG (American
International Group) und der Zusammenbruch von Lehman Brothers sind nur zwei bekannte
Beispiele, welche die Markteffizienz in Frage stellten und die Debatten um eine Regulierung
und Neuordnung der CDS-Märkte verschärften. Insbesondere die Einführung einer zentralen
Clearingstelle wurde als Lösung zur Förderung der Transparenz und des Abbaus des
Kontrahentenrisikos verfolgt.4
Die Übertragung des Kreditrisikos an einen Dritten mittels CDS ist aber auch mit Kosten
für den Risikoverkäufer verbunden. Diese Kosten entsprechen einer periodisch zu leistenden
1
Vgl. Hartmann-Wendels, 2008, 297 ff.
2
Vgl. Norden, 2004, 2, 193.
3
Vgl. Bolton/Oehmke, 2010, 1.
4
Vgl. Droste, 2009, 2; Weistroffer, 2010, 3.
2
Prämie, dem sogenannten CDS-Spread. Er entspricht der Markteinschätzung bezüglich der
Ausfallwahrscheinlichkeit des Referenzschuldners. An dieser Stelle wird an das Rating
geknüpft. Denn während der CDS-Spread den Marktpreis für das Kreditrisiko abbildet,
spiegelt das Rating die Bonitätsbeurteilung der Ratingagentur zur einfacheren
Kommunikation in Form einer Buchstaben-Ziffern-Kombination wider. Diese Benotung von
Unternehmen durch Ratingagenturen kann ebenso wie die Höhe des Spreads als
Wahrscheinlichkeit der Unternehmensinsolvenz interpretiert werden. Ratings genießen trotz
anhaltender Kritik am intransparenten Ratingprozess, der Vormachtstellung der drei größten
Agenturen und der mangelnden Aktualität und Objektivität großes allgemeines Ansehen.
Dennoch wird dessen Informationswert aufgrund des Zeitverzugs und der bereits
vorhandenen Markteinschätzungen durch CDS-Spreads häufig in Frage gestellt. Ob aber
trotzdem ein positiver Zusammenhang zwischen CDS-Spread und Rating besteht, wird
vielfach in Literatur und Praxis untersucht. Das ist auch primäres Ziel der empirischen
Untersuchung vorliegender Diplomarbeit. Mit Fokus auf den deutschsprachigen
Finanzsektor, dem Bank- und Versicherungsinstitute der Schweiz, Deutschland und
Österreich zugeordnet werden, schließen sich vorliegende Untersuchungsergebnisse an
bisherige theoretische und empirische Ausführungen bezüglich eines positiven
Zusammenhangs von CDS-Spreads und Rating an. Weil das steile Wachstum des Marktes
bis 2007 ebenso wie die Finanzkrise 2007/08 und ihre Nachwirkungen analysiert werden,
ergibt sich ein umfangreiches Bild. Auch das Ziel einen Vergleich zwischen CDS- und
Aktienmarkt herzustellen, bietet weitere Erkenntnisse hinsichtlich der Effizienz des Marktes
für Kreditausfallversicherungen.
1.2 AUFBAU DER ARBEIT
Nach einer Einführung beschäftigt sich Kapitel 2 mit der grundlegenden Definition des
Begriffes Credit Default Swap. Es werden wesentliche Strukturmerkmale und
Charakteristika des Instruments herausgearbeitet und die zentralen Elemente der
Vertragsgestaltung diskutiert. Daran anschließend wird die historische Entwicklung näher
beleuchtet und auf den CDS-Markt hinsichtlich Größe und Marktteilnehmer,
Reformbestrebungen und Einsatzmöglichkeiten des CDS eingegangen.
Kapitel 3 widmet sich dem Rating und seiner Rolle als Emissionsvoraussetzung.
Nachdem die Definition des Begriffes erfolgte und Eigenschaften des Ratings skizziert
wurden, werden Entwicklungsschritte des Ratings besprochen und Kritik an den
Ratingagenturen geübt. Die Erläuterung des Informationswertes von Credit Ratings dient als
Grundlage für das nächste Kapitel.
3
In Kapitel 4 wird der in der Arbeit im Zentrum stehende Zusammenhang von CDS-
Spreads und Rating behandelt. Es werden eingangs theoretische Annahmen formuliert und
eine Reihe empirischer Studien zu diesem Thema vorgestellt.
In Kapitel 5 erfolgt die empirische Analyse des Zusammenhangs von CDS-Spreads und
Rating. In der Erhebung werden sechzehn deutschsprachige Unternehmen des
Finanzsektors für den Zeitraum 04.09.2001 – 31.10.2014 untersucht. Ergänzend wird der
Zusammenhang des CDS- und Aktienmarktes analysiert.
Kapitel 6 fasst schließlich die wesentlichen Ergebnisse der theoretischen und
empirischen Arbeit zusammen.
Zu Gunsten einer einfacheren Lesbarkeit und Verständlichkeit wurde in dieser Diplomarbeit
auf geschlechterspezifische Formulierungen verzichtet. Die jeweiligen inhaltlichen Aussagen
beziehen sich aber gleichermaßen auf Frauen und Männer.
4
2 Der Credit Default Swap (CDS)
2.1 STRUKTUR UND EIGENSCHAFTEN
Der Credit Default Swap ist das am meisten gehandelte Kreditderivat5 am Markt und
verkörpert die einfachste und quantitativ bedeutendste Form.6
Ein Credit Default Swap bezeichnet einen Over-the-Counter-Kontrakt zwischen zwei
Vertragspartnern, dem Sicherungsnehmer (Protection Buyer, Risikoverkäufer) und dem
7
Sicherungsgeber (Protection Seller, Risikokäufer). Dabei verpflichtet sich der
Sicherungsgeber während der Kontraktlaufzeit eine Ausgleichszahlung (Credit Event
Payment) an den Sicherungsnehmer zu entrichten, für den Fall des Eintritts eines vorab
vereinbarten Kreditereignisses (Credit Event) auf Seiten des Schuldners des
Referenzaktivums (Underlying).8 Ein Credit Default Swap kann somit, vereinfacht dargestellt,
als eine Versicherung verstanden werden, bei der der Käufer des CDS die Möglichkeit hat,
das reine Ausfallrisiko komplett an den Versicherer (Verkäufer von Protection) abzutreten,
nicht jedoch die Forderung an sich.9
Der Preis für diese Versicherungsleistung ist in Form einer periodisch zu leistenden
Prämie fällig.10 Der Sicherungsnehmer ist somit in Abhängigkeit von der Laufzeit zu einer
regelmäßigen Zahlung einer Risikoprämie, dem sogenannten CDS-Spread, an den
Sicherungsgeber verpflichtet.11
Nachfolgende Abbildung veranschaulicht vereinfacht die Beziehung zwischen den an
einem CDS involvierten Parteien.
5
Kreditderivate sind derivative Finanzinstrumente, die es erlauben, Kreditrisiken separiert von den anderen, mit der zugrunde
liegenden Kreditposition verbundenen Risiken, handelbar zu machen. Charakteristisch ist die Abhängigkeit ihres Wertes von der
Wertentwicklung eines Referenzaktivums. Vgl. Becker/Peppmeier, 2011, 343; Rudolph et al., 2012, 65.
6
Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004, 44; Wagner, 2008, 21.
7
Vgl. Schiemert, 2011, 7.
8
Vgl. Rudolph et al., 2012, 74.
9
Vgl. Lüdemann, 2010.
10
Vor der Einführung eines standardisierten Fix-Kupons 2009, gab es auch die Möglichkeit zur Leistung einer einmaligen
Prämie. Erfolgte die Prämienzahlung eines Credit Default Swap nicht periodisch, sondern einmalig, verlor das Kreditderivat
ihren typischen Charakter als Swap und wurde somit in der Literatur vermehrt auch Credit Default Option genannt. Vgl. Kern,
2003, 10; Cremers/Walzner, 2007, 20; Steiner/Bruns/Stöckl, 2012, 582. Aufgrund des grundsätzlichen Merkmals eines Swap
als unbedingtes Termingeschäft mit einem symmetrischen Risikoprofil, welches vordefinierte, gegenseitige, periodische
Zahlungen voraussetzt, erscheint die Bezeichnung des CDS als Option – unabhängig der zeitlichen Festlegung bzgl. der
Prämienzahlung – durchaus legitim, da es sich beim CDS vielmehr um ein asymmetrisches Risiko- und Zahlungsprofil mit
optionalem Charakter handelt. Vgl. Hanker, 2000, 73; Kern, 2003, 10. Trotz Optionscharakter weist der Credit Default Swap
letztlich vorwiegend Parallelen zu einem Versicherungsprodukt auf und kann am ehesten als Ausfallversicherung beschrieben
werden. Vgl. Wagner, 2008, 25.
11
Vgl. Martin/Reitz/Wehn, 2013, 35.
5
Prämie
keine Ausgleichszahlung
Sicherungsgeber kein Credit Event Sicherungsnehmer
Credit Event Ausgleichszahlung
abzusichernde
Kreditbeziehung
Referenzschuldner
Abb. 1: Struktur eines Credit Default Swap12
Im Gegensatz zur Vergabe von Krediten setzt die bloße Übertragung des
13
unsystematischen, adressenspezifischen Ausfallrisikos bei CDS-Geschäften kein
Einverständnis seitens des Schuldners voraus, da der abzusichernde Schuldtitel selbst beim
Sicherungsnehmer verbleibt. Die Transferierung des Ausfallrisikos kann als losgelöst von
einer ursprünglichen vertraglichen Kreditbeziehung zwischen dem Sicherungsnehmer und
dem Referenzschuldner betrachtet werden. 14 Dennoch beeinflusst es im Falle einer
finanziellen Notlage die Schuldner-Gläubiger Beziehung, da es teilweise oder vollständig die
Kontrollrechte des Sicherungsnehmers von seinen Cashflow-Rechten separiert. 15 In der
Regel handelt es sich bei dem Referenzschuldner, dessen Ausfallrisiko abgesichert werden
soll, um ein Nichtfinanzunternehmen, eine Bank oder einen Staat.16
Klares Abgrenzungsmerkmal zum Versicherungsvertrag ist, dass CDS täglich gehandelt
werden und der Spread das Ausfallrisiko des Referenzschuldners gegenwartsnah abbildet.17
CDS werden für Anleihen, Bankkredite und Kreditportfolios18 als Referenzaktiva entworfen
und öffentlich begeben.19 Für den Abschluss eines CDS ist allerdings die Existenz eines
Grundgeschäfts vollkommen irrelevant. 20 In diesem Zusammenhang wird oftmals der
Ausdruck naked CDS bzw. ungedeckter CDS verwendet. Naked CDS bezeichnet den Kauf
eines Kreditausfallsschutzes ohne dass der Käufer dem zugrundeliegenden Kreditrisiko
ausgesetzt ist bzw. ohne dass er das Referenzaktivum besitzt. Er versucht, aus
12
I.A.a. Steiner/Bruns/Stöckl, 2012, 581; Rudolph et al., 2012, 75.
13
Vgl. Becker/Peppmeier, 2011, 346.
14
Vgl. Burghof/Henke, 2005, 43; Cremers/Walzner, 2007, 20.
15
Tatsächlich gibt es Befürchtungen, dass diese Trennung Anreize schafft, dass der Sicherungsnehmer eines CDS bzw. der
Kreditgeber den Referenzschuldner in die Insolvenz drängt. Vgl. Bolton/Oehmke, 2010, 1 ff. Für eine nähere Ausführung siehe
Kap. 2.4.4 und 4.
16
Vgl. Avdjiev/Wooldridge, 2014, 12.
17
Vgl. Wagner, 2008, 25.
18
Vorausgesetzt es liegt ein Portfolio aus Krediten als Referenzaktivum vor, wird der CDS in seiner speziellen Ausprägung als
Basket Credit Default Swap bezeichnet. Vgl. Cremers/Walzner, 2007, 21.
19
Vgl. Rudolph et al., 2012, 74.
20
Vgl. Wagner, 2008, 22.
6
Bewertungsunterschieden zwischen CDS und Anleihe Gewinne zu schlagen, oder spekuliert
auf eine Verschlechterung des Ausfallrisikos des Referenzschuldners.21
Vielfach wird mit einem CDS auf den sogenannten Single-name CDS verwiesen. Dieser
stellt die am häufigsten gehandelte Form des CDS dar und meint, dass ein potenzielles
Credit Event – im Gegensatz zu Multi-Name CDS22 – ausschließlich von einem einzigen
Referenzaktivum abhängig ist.23
Die Absicherungsqualität eines CDS wird schließlich durch das Kontrahentenrisiko des
Sicherungsgebers und seine Korrelation mit dem Referenzschuldner beeinflusst. 24 Der
Sicherungsnehmer kann das Risiko des Ausfalles des Referenzschuldners nicht eliminieren,
tauscht jedoch mit dem Kauf der Kreditausfallsabsicherung das vergleichsweise größere
Kreditrisiko aus der Forderung gegen das entsprechend kleinere Risiko, dass Schuldner und
25
Sicherungsgeber ausfallen. Mittels eines CDS wird somit nicht nur die
Ausfallwahrscheinlichkeit des Schuldners des Referenzaktivums sondern auch die des
Sicherungsgebers übernommen (Double Default Risk).26 Der Sicherungsgeber ist mit dem
Kontrahentenrisiko des Sicherungsnehmers in Höhe der noch ausstehenden Zahlungen
konfrontiert.27
21
Vgl. Weistroffer, 2010, 18. Eine genauere Ausführung bzgl. der Motive für den Einsatz von CDS wird in Kap. 2.4.4 gefunden.
22
Dementsprechend bezieht sich der Cash-Flow eines Multi-Name Kontraktes mindestens auf zwei Referenzeinheiten.
Überdies ist es durchaus denkbar, statt der Bündelung mehrerer Single-name Kontrakte zu einer Referenzeinheit, CDS-Indizes,
wie beispielsweise den iTraxx zu verwenden. Vgl. Meine, 2011, 11 f. Es wird von einem Index CDS gesprochen, welcher auf
einen Index von bis zu 125 einzelnen Referenzschuldnern zurückgreift. Für den Fall, dass ein Unternehmen des Indizes ausfällt,
erhält der Sicherungskäufer eine Ausgleichszahlung. Es ergibt sich ein − um den ausgefallenen Schuldner − reduzierter
Nominalwert. Der Vollständigkeit halber wird hier ebenso der tranchierte Index CDS (Collateralised Debt Obligation, CDO)
angeführt. Dabei handelt es sich um synthetische, forderungsbesicherte Schuldverschreibungen basierend auf einem CDS-
Index. Bei einer CDO-Emission wird das Kreditrisiko eines Pools von Vermögenswerten an Investoren verkauft. Die im
Gegenzug erhaltenen Forderungen werden einer Rangfolge zugeordnet. Dadurch entstehen unterschiedliche Tranchen von
Schuldverschreibungen: eine oder mehrere Investment Grade-Tranchen und eine, mit dem höchsten Risiko ausgestattete
Eigenkapitaltranche (First-Loss-Position). Vgl. Amato/Gyntelberg, 2005, 85 f; Weistroffer, 2010, 7.
23
Vgl. Meine, 2011, 11
24
Vgl. Norden, 2004, 21. Während mit einem CDS-Geschäft die eine Vertragspartei ihre Kreditrisiken absichern kann, wird der
Gegenpartei ein einfacher Zugang zum Kreditgeschäft ermöglicht. Durch die Beteiligung mindestens zweier Parteien birgt ein
CDS-Geschäft neben dem Kreditrisiko auch das Gegenparteirisiko. Dabei handelt es sich um das Risiko, dass einer der beiden
Vertragspartner mit der Zahlungsunfähigkeit konfrontiert wird. Der mögliche Umstand des Ausfalls einer Partei resultiert aber
nicht zwangsläufig in einen Verlust für die übrige Vertragsseite, da diese seinen Gegenüber ersetzten kann. Grundsätzlich wird
der Verlust bei Ausfall einer Gegenpartei (und Solvenz des Referenzschuldners) mit den Kosten der Wiederbeschaffung
gleichgesetzt. Somit kann der Verlust je nach Wiederbeschaffungswert erheblich variieren. Lediglich für den Fall, dass sowohl
Sicherungsgeber als auch Referenzschuldner zeitgleich ausfallen, ist der Sicherungsnehmer gezwungen einen
dementsprechend hohen Verlust einzustecken, welcher hingegen wiederum um eventuell verwertbare Sicherheiten gemindert
wird. Zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses ist der Preis (Marktwert) eines CDS nahe Null. Die Summe der CDS-Prämien
kommen dem Barwert des erwarteten Verlustes gleich. Wenn sich nun das zugrundeliegende Kreditrisiko während der Laufzeit
ändert, bewirkt dies eine Anpassung des Marktwertes, wovon die Vertragspartner gegensätzlich betroffen sind. Trotz der
prinzipiell unterschiedlichen Bedeutung besteht zwischen Kredit- und Gegenparteirisiko eine Wechselwirkung. Folgendes
Szenario erläutert die gegenseitige Abhängigkeit. Eine Senkung der Bonität des Referenzschuldners hat asymmetrischen
Einfluss auf beide Vertragsparteien. Denn einerseits steigt der Marktwert für den Sicherungsnehmer, während auf der anderen
Seite der Marktwert für den Sicherungsgeber gleichermaßen sinkt. Dies hat zur Folge, dass der potentielle Verlust
(Wiederbeschaffungskosten) für den Sicherungsnehmer zunimmt, und sich unterdessen das Ausfallrisiko des
Sicherungsgebers aufgrund verschlechterter Kreditrisiken erhöht. Vgl. Weistroffer, 2010, 11 f.
25
Vgl. Cremers/Walzner, 2007, 20.
26
Vgl. Hauser, 2013, 48.
27
Vgl. Becker/Wolf, 2005, 447.
7
Der Risikokauf durch den Sicherungsgeber mittels CDS ist mit einer fremdfinanzierten
long Position in eine variabel verzinsliche Schuldverschreibung (floating rate note, FRN) des
Referenzaktivums gleichzusetzen. Ebenso wie FRN bilden auch CDS-Preise Veränderungen
im Kreditrisiko ab. Insofern wird angenommen, dass bei Vernachlässigung des
Kontrahentenrisikos und anderen Marktreibungen, die CDS Prämie mit der Aktienrendite
vergleichbar ist und die periodisch zu leistenden Zahlungen an den Sicherungsnehmer den
asset swap spreads entsprechen.28
Vorteil eines CDS ist unter anderem die Möglichkeit, sich unabhängig voneinander gegen
Zins- und Kreditrisiken abzusichern. Hinzu kommt, dass, anders als bei Kreditverbriefungen,
der Sicherungsgeber zu keiner Vorfinanzierung der Risiken verpflichtet ist. Des Weiteren
gestatten CDS dem Kreditgeber, das Risikoprofil seines Portfolios anzupassen, ohne die
Kundenbeziehung aufheben zu müssen.29
2.2 ELEMENTE DER VERTRAGSGESTALTUNG
CDS sind Teil des OTC-Marktes und werden nicht an einer organisierten Börse gehandelt.
Einen Leitfaden für rechtliche und inhaltliche Einzelheiten der CDS- Vertragsabwicklung bietet
die International Swaps and Derivatives Association (ISDA).30 Seit 1998 existieren für den Credit
Default Swap Standards der ISDA, deren vorgefertigter Konditionen sich Vertragspartner in der
Praxis häufig bedienen, um rechtliche und dokumentarische Unsicherheiten bei der
internationalen Abwicklung von CDS Kontrakten zu minimieren und die Durchsetzbarkeit von
Forderungen zu erleichtern.31
Die genormten Kontraktspezifikationen der ISDA sind im generellen Rahmenvertrag
(Master Agreement) vorformuliert und können um einen individualisierten Anhang
(Schedule) ergänzt werden. Den Definitionen liegt wiederum ein Muster zur schriftlichen
Bestätigung (Confirmation) der Einzeltransaktionen bei.32 Einmal von den Vertragspartnern
unterzeichnet, dient das ISDA Master Agreement als Vertrag, unter dem alle zukünftigen
OTC-Geschäfte hervorgehen.33
28
Vgl. International Organization of Securities Commissions, 2012, 3.
29
Vgl. Weistroffer, 2010, 5.
30
Vgl. Augustin et al., 2014, 8.
31
Vgl. Neske, 2005, 56; Wagner, 2008, 25. Im Zuge der Standardisierung der Dokumentation wurde ein erstaunlicher Anstieg
des Einsatzes vor allem dieser Kreditderivate erreicht. Demnach bedienen sich mehr als 90% aller Marktteilnehmer bei
Vertragsabschluss diesem ISDA-Rahmenvertrag und der ISDA Credit Derivates Definitions. Vgl. Bomfim, 2005, 26. Gleichzeitig
bedeutet die Standardisierung eine Reduzierung des der Vorbereitung nötigen Aufwandes und die Ersparnis von
Verhandlungskosten. Vgl. Bomfim, 2005, 26; Neske, 2005, 57.
32
Vgl. Bomfim, 2005, 26; Hauser, 2013, 68 f.
33
Vgl. Mengle, 2007, 8.
8
Bereits 1999 und 2003 wurden überarbeitete Versionen der Standarddokumentation
veröffentlicht, um der Vertragsgestaltung mehr Transparenz einzuräumen.34 Als 2009 die
Finanzkrise zu einem Big Bang in Nordamerika und daraufhin zu einem Small Bang in Europa
für CDS führte, mündeten diese Ereignisse im selben Jahr sowohl in Vertragsergänzungen
35
der ISDA-Regelungen als auch in neuen Handelskonventionen. Im Zentrum der
Anpassungen stand die Einführung des zentralen Clearings durch Zentrale Gegenparteien
(Central Counterparty, CCP). Marktweite Reformen sollten diese Standardisierung
vorantreiben: die Einführung der Credit Derivatives Determination Committees (DC), die
Festlegung des Auktionsverfahrens bei Eintritt eines Credit Event (hardwiring of auction), der
Entfall des Restructuring als Credit Event für nordamerikanische Kontrakte, die
Neubestimmung bezüglich der Kreditrisikoübertragung vom Sicherungsnehmer auf den
Sicherungsgeber (rolling event effective date), die Ablösung der Par Spreads durch fixe
Prämien und Upfront-Zahlungen (fixed cupons) und die Neubehandlung der ersten
Kuponzahlung (standardisation of accruals).36
Die ISDA implementierte 2009 regionale DC, welche als Entscheidungsgremien in
Amerika, Asien, Australien/Neuseeland, EMEA (Europa, Mittlerer Osten und Afrika) und
Japan eingesetzt werden, um die Erhöhung der Rechtssicherheit und die
Abwicklungsgeschwindigkeit unter anderem bei Vertragsabwicklungen, CDS Auktionen und
Kredit- oder Nachfolgeereignissen voranzutreiben.37
Die im Oktober 2014 in Kraft getretenen, überarbeiteten, allgemeinen
Begriffserläuterungen (2014 ISDA Credit Derviates Definitions) lösten die bis dahin gültigen
2003 ISDA Credit Derivates Definitions ab. Neben der Ergänzung völlig neuer Regelungen
wurden überdies Teile bisheriger Bestimmungen modifiziert und an historisch bedingte
Gegebenheiten angepasst. Die grundlegend überarbeitete Version von 2014 für CDS
Verträge stärkt den Versicherungscharakter des Instruments und ist eine Antwort auf die in
den letzten Jahren – insbesondere in Verbindung mit der Finanzkrise und daraus
resultierenden Regulierungsanforderungen – aufgetretenen Herausforderungen am CDS-
Markt.38
Der Standardkontrakt für Credit Default Swaps beinhaltet eine Auflistung aller Rechte und
Pflichten der Parteien und diskutiert wesentliche Bestandteile des CDS wie den
Nominalbetrag, die Laufzeit, den Referenzschuldner bzw. Referenzwert, den Starttag und
34
Vgl. Neske, 2005, 56 f.
35
Vgl. Martin/Reitz/Wehn, 2014, 38. Der 8. April 2009 geht als Tag des Big Bang am CDS-Markt hervor. So führten CDS-
Kontrakte aufgrund ihrer Ausgestaltung und Handelsform zu weitreichenden Veränderungen am Markt für CDS. Vgl. Casey,
2009, 60. Infolge wird auch von einem Small Bang für CDS auf europäischer Ebene gesprochen. Es teilte dieselben Probleme,
die auch zum Big Bang führten und mündete in eine auf europäische Verhältnisse angepasste Reform.
36
Vgl. Casey, 2009, 60; Droste, 2009, 2 f.
37
Vgl. Martin/Reitz/Wehn, 2014, 38.
38
Vgl. ISDA, 2014, 3; Felsenheimer, 2013, 1 f.
9
die Fälligkeit, das Credit Event, den Ausgleich im Falle eines Defaults und die Prämie.39
Letztere drei werden im Anschluss näher beleuchtet.
2.2.1 Das Kreditereignis
Die Bestimmung des zahlungsauslösenden Kreditereignisses wird vor Abschluss der
Transaktion von beiden Vertragspartnern ausverhandelt. Dabei dienen die von der ISDA in
den Rahmenverträgen vorformulierten Credit Events als verbreitete Grundlage für
Vertragsverhandlungen. Als ausschlaggebend für den Eintritt einer Ausgleichszahlung
werden in Artikel IV der 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions folgende sechs Ereignisse
gelistet:40
• Bankruptcy: Insolvenz des Referenzschuldners aufgrund Überschuldung oder
Zahlungsunfähigkeit
• Failure to Pay: Zahlungsausfall nach Fristablauf. Zins- und Tilgungszahlungen werden
ab einer bestimmten Mindestgrenze nach Fristablauf für eine oder mehrere
Verbindlichkeiten nicht beglichen.
• Obligation Acceleration: Infolge von Verzug von anderen Geldleistungspflichten des
Referenzschuldners werden Verbindlichkeiten ab einer bestimmten vertraglich
vereinbarten Mindesthöhe vorzeitig fällig gestellt.
• Obligation Default: Ein Verbindlichkeitsverzug ab einer vertraglich festgelegten
Mindesthöhe begründet den vorzeitigen Ausfall des zugrunde liegenden
Referenzaktivums.
• Repudiation/Moratorium: Bewusste Unterlassung bzw. Nichtanerkennung von
Zahlungsverpflichtungen staatlicher Schuldner.
• Restructuring: Restrukturierung/Umschuldung. Prolongation der
Vertragsbeziehungen, Reduktion des festgelegten Kreditzinses oder der Summe der
Rückzahlung, Stundung von Zins- und/oder Tilgungszahlungen, Rangrücktritt,
Währungsänderung.
Hinsichtlich Art und Ausmaß der Absicherung im Falle einer Restrukturierung sind
vier vertragliche Regelungen zu unterscheiden und im CDS-Kontrakt zu
spezifizieren:41
o Alte Umschuldungsklausel von 1999 (full restructuring, FR)
Hierbei gelten die Umschuldungsdefinitionen der ISDA aus dem Jahr 1999,
39
Vgl. Bomfim, 2005, 69; Wagner, 2008, 26; Martin/Reitz/Wehn, 2014, 36 f.
40
Vgl. Wagner, 2008, 27; für nachfolgende Ausführungen vgl. Neske, 2005, 57; Rudolph et al., 2012, 71.
41
Vgl. Packer/Zhu, 2005, 100 ff.
10
wonach jede Art der Restrukturierung ein Kreditereignis auslöst. Lieferbar
sind sämtliche Titel mit einer Laufzeit von bis zu 30 Jahren.
o Modifizierte Umschuldungsklausel von 2001 (modified restructuring, MF)
Einführung einer Beschränkung auf zu liefernden Titel mit einer Restlaufzeit
von höchstens 30 Monaten nach Ablauf des CDS-Vertrages. Damit soll
opportunistisches Verhalten auf Seiten des Sicherungsnehmers im Falle von
Umschuldungsvereinbarungen ohne Verlustpotenzial eingegrenzt werden.
o 2003 weiter angepasste Umschuldungsklausel (modified-modified
restructuring, MM)
Die Restlaufzeit der zu liefernden Vermögenswerte bei umgeschuldeten
Anleihen darf 60 Monate nicht überschreiten und muss bei allen
verbleibenden Anleihen unter 30 Monate ergeben.42
o Keine Umschuldung -Klausel (no restructuring, NR)
Restrukturierung wird nicht als Kreditereignis anerkannt.
Im Zuge des Big Bang von 2009 stellt Restrukturierung in den
nordamerikanischen Kontrakten (Standard North American Corporate
Contract, SNAC) seit 2009 kein Kreditereignis mehr dar. Dieser Umstand
bewirkt insbesondere eine einfachere Abwicklung in Hinsicht auf
durchzuführende Auktionen. In europäischen Verträgen (Standard European
Corporate Contract, STEC) zählt Restrukturierung weiterhin zu den
Kreditereignissen. Grund dafür liegt insbesondere in den
Rahmenvereinbarungen von Basel II, wonach einer Anerkennung im
regulatorischen Eigenkapital bei einem mit einem CDS abgesicherten Kredit
nur zugestimmt wird, wenn Restrukturierung als Kreditereignis erfasst wird.
Ansonsten bestehe für Single-name CDS lediglich eine
eigenkapitalentlastende Anerkennung in Höhe von 60 Prozent.43
In Bezug auf die neuesten Adaptierungen des zugrundeliegenden Rahmenwerks, den
2014 ISDA Credit Derivatives Definitions, wurde die Liste der Credit Events um folgenden
Punkt erweitert.
Als eine Ausgleichszahlung auslösendes Kreditereignis werden nunmehr auch die durch
staatliche Eingriffe bei Banken (als Referenzschuldner) erzwungenen Verluste bezeichnet
(Governmental Intervention, GI).44 Darunter werden Maßnahmen, welche für den Gläubiger
einen ökonomischen Nachteil ergeben, subsummiert. Etwa der Aufschub von
Zinszahlungen, die reduzierte Tilgung oder der geringere Rückzahlungsbetrag sowie die
42
MM hat sich als Marktstandard für europäische CDS etabliert. Vgl. Martin/Reitz/Wehn, 2014, 42.
43
Vgl. Droste, 2009, 5; Martin/Reitz/Wehn, 2014, 42.
44
Vgl. Childs, 2013; Felsenheimer, 2014, 5; ISDA, 2014, 4.
11
Verschlechterung der Gläubigerposition. 45 Jüngere Beispiele auf europäischer Ebene für
einen Bail-In (Schuldenschnitt) von Seiten des Staates skizzierten die Problematik – vor den
2014er Modifikationen – der nichtlieferbaren Anleihen bei der Auktion aufgrund der
vorangegangenen Restrukturierung oder Liquidierung der Anleihen. Die Neuerungen
bewirken nun, dass restrukturierte, lieferbare Anleihen in der Höhe ihres ursprünglichen
Nominalbetrages eingebracht werden können. Im Falle liquidierter Obligationen können
diese mit Absprache des Sicherungskäufers zu 100 Prozent in bar beglichen werden.
Überdies kommt in diesem Fall die sogenannte Cross Default-Klausel46 nicht zum Einsatz,
was ein Credit Event auf Senior-Level aufgrund eines auf Subordinated-Level ausgelöstes
Event verhindert.47
2.2.2 Die Ausgleichszahlung
Bleibt das Kreditereignis während der Laufzeit des CDS aus, bezieht der Sicherungsgeber
die Prämienzahlungen bis zum Laufzeitende, ohne dafür einen Ausgleich leisten zu
müssen. 48 Sofern das Referenzaktivum nach Laufzeitende des CDS weiter besteht,
wechselt das Kreditrisiko somit bei Vertragsende wieder zum Sicherungsnehmer. 49 Von
zentraler Bedeutung ist hierbei, dass erst der tatsächliche Eintritt eines zuvor definierten
Kreditereignisses zu einer Auszahlung führt, nicht jedoch eine Preisbewegung eines CDS.
Gegen das Risiko einer bloßen Bonitätsverschlechterung kann ein CDS ebenso wenig
absichern.50
Im Falle einer Ausgleichszahlung bei Eintritt eines vereinbarten Kreditereignisses steht
grundsätzlich die physische Lieferung (Physical Settlement) dem Barausgleich (Cash
Settlement) gegenüber. Bei ersterer Variante der Erstattung wird die spezifizierte
Referenzanleihe bzw. Kreditforderung (mit oder ohne Überlassung der Sicherheiten) an den
Sicherungsgeber gegen das Nominalvolumen transferiert, welcher diese in Folge beim
Kreditnehmer geltend machen kann.51 Insofern besteht für den Sicherungsgeber ebenso die
Möglichkeit zur Teilnahme beim Insolvenzverfahren, um in Folge einen höheren als dem kurz
nach dem Kreditereignis festgelegten Restwert zu erstreiten. 52 Gemäß dem Prinzip
45
Vgl. Felsenheimer, 2014, 5.
46
Die Cross Default Klausel entspricht einer Drittverzugsklausel. Vgl. Guserl/Pernsteiner, 2011, 282. Demnach waren bei einem
Credit Event, ungeachtet auf welcher Ebene der Kapitalstruktur (Subordinates oder Senior Anleihen) ein Credit Event passierte,
sowohl Subordinated als auch Senior CDS von einer Abwicklung betroffen und zur Auktion freigegeben. Generell ist in den
neuen Standards kein Cross Default Event mehr vorgesehen. Ein Credit Event auf Subordinated Level hat zukünftig lediglich
Einfluss auf Nachrang-CDS, während Senior-CDS unberührt bleiben. Diese Änderungen betreffen die beiden Credit Events
Restructuring und Governmental Intervention, da ein Bankruptcy- oder Failure-to-pay-Credit Event ohnedies auf die gesamte
Kapitalstruktur des Finanzinstituts Einfluss nimmt. Vgl. Felsenheimer, 2014, 5.
47
Vgl. Felsenheimer, 2013, 1.
48
Vgl. Wagner, 2008, 21.
49
Vgl. Cremers/Walzner, 2007, 19.
50
Vgl. Neske, 2005, 57; Wagner, 2008, 21.
51
Vgl. Neske, 2005, 58 f; Rudolph et al., 2012, 72,75; Martin/Reitz/When, 2014, 36.
52
Vgl. Neske, 2005, 58 f.
12
Cheapest-to-Deliver wählt der Sicherungsnehmer aus allen vertragsmäßig lieferbaren
Referenzaktiva diejenige zur Transferierung an den Sicherungsgeber, welche wirtschaftlich
betrachtet für den Sicherungsnehmer am vorteilhaftesten ist. Für den Fall, dass der
Sicherungsgeber gleichzeitig im Besitz des Referenzaktivums ist, handelt es sich - aus
ökonomischen Gesichtspunkten betrachtet - um eine Garantie. Der Sicherungsgeber kann
jedoch – anders als bei der Garantie - keine direkten Forderungen gegenüber dem
Referenzschuldners (sich selbst) stellen.53
Da Kreditderivate insbesondere zum Transfer von physisch nicht lieferbaren Risiken
eingesetzt werden, wird die Möglichkeit eines Physical Settlement oftmals a priori
ausgeschlossen. 54 Im Falle eines Kreditereignisses kann unter Umständen die paradoxe
Situation entstehen, dass die Existenz von CDS auf eine Unternehmensanleihe den Wert
dieser Anleihe nach oben treiben kann, da, sofern eine Reihe von CDS mit physischer
Erfüllungspflicht im Umlauf sind, Marktteilnehmer die Anleihe des Referenzschuldners
nachfragen müssen, um ihrer Lieferungspflicht nachzukommen.55 Somit kann der Schaden
aus dem Ausfall nur zu einem Teil durch den CDS gedeckt werden.56
Im Gegensatz dazu wird der Barausgleich vor allem bei der Absicherung von Kreditportfolios
bevorzugt herangezogen, da hier eine Selektion einzelner Titel nur schwer vorgenommen werden
kann. Der Barausgleich ergibt sich aus der Differenz zwischen dem Nominalbetrag des Kredits und
seinem ermittelten Marktwert57 nach dem Credit Event58(Restwert, Recovery Rate); dh. (1-R)xN.
59
Diese Zahlung ist als variabler Barausgleichsbetrag definiert , der den Verlust des
60
Sicherungsnehmers kompensieren soll.
Eine weitere Möglichkeit bietet die Vereinbarung eines fixen Barausgleichsbetrags bei
Vertragsabschluss.61 Diese CDS werden Digitial Default Swaps, Binary Default Swap oder
Fixed Recovery Default Swap genannt.62 Solch eine Vereinbarung macht die Notwendigkeit
einer Marktpreisfindung zum Zeitpunkt des Defaults überflüssig, birgt aber die Gefahr einer
Über- oder Untersicherung im Default Event.63
53
Vgl. Martin/Reitz/Wehn, 2014, 36.
54
Vgl. Neske, 2005, 59.
55
Vgl. Martin/Reitz/Wehn, 2014, 41, Heinrich, 2005, 42.
56
Vgl. Heinrich, 2005, 42.
57
Noch vor wenigen Jahren wurde die Preisänderung nach Default mittels Umfrage bei mehreren Banken (Dealer Poll)
ermittelt, die für die Referenzanleihe Marktpreise stellten und so als Market Maker auftraten. Vgl. Neske, 2005, 58. Doch da die
Ermittlung der Recovery Rate mittels Marktdaten oftmals Schwierigkeiten bereitete, wurde nunmehr die Durchführung von
Auktionen zum Regelfall. Anhand der zentralen und allgemeinverbindlichen Restwertermittlung erfährt seitdem das Cash
Settlement vermehrten Einsatz und gestaltet den CDS-Markt flexibler. Vgl. Schöche, 2009, 3.
58
Vgl. Neske, 2005, 58 f; Rudolph et al., 2012, 72,75.
59
Vgl. Wagner, 2008, 30.
60
Vgl. Mengle, 2007, 7.
61
Vgl. Rudolph et al., 2012, 72.
62
Vgl. Martin/Reitz/Wehn, 2014, 42.
63
Vgl. Heinrich, 2005, 42.
13
Wurde bis vor einiger Zeit noch überwiegend die physische Lieferung als
Ausgleichsmethode vereinbart, stellt mittlerweile der Barausgleich in Verbindung mit einem
Auktionsmechanismus den Standard in CDS-Kontrakten dar.64 Wesentlich dazu beigetragen
haben die Neubestimmungen im Big Bang -bzw. Small Bang -Protokoll, wonach die
Durchführung von Auktionen seither verpflichtend geregelt ist.65 Aufgabe der CDS-Auktionen
besteht in der Feststellung der Recovery Rate der Referenzschuld. Der Einsatz von
Auktionen soll den Prozess des Ausgleichs transparenter gestalten und zu Recovery Rates
führen, welche das wahre ökonomische Risiko in den Verträgen abbilden. Darüber hinaus
gewährleistet der Vorgang, dass sämtliche CDS-Kontrakte, welche auf die gleichen
Referenzaktiva laufen, mit einer einheitlichen Recovery Rate abgewickelt werden.
Außerdem wird somit der potenziellen Gefahr entgegengewirkt, dass die Gegenpartei die
Teilnahme am Auktionsprotokoll verweigert und alternative, eventuell zeitintensivere
Abwicklungen fordert. 66 Den Investoren bleibt aber weiterhin die Wahl zwischen einem
Barausgleich und einer physischen Ausgleichszahlung.
Der Auktionsprozess selbst durchläuft zwei Phasen. In einem ersten Schritt übermitteln
Investoren – im Rahmen eines vorgegebenen Volumens und festgelegter Rendite – Preise,
zu denen sie Referenzaktiva kaufen bzw. verkaufen möchten. Daraufhin wird eine vorläufige
Recovery Rate beschlossen. Auf zweiter Ebene wird diese vorläufige Recovery Rate
verwendet, um den finalen Auktionspreis einzugrenzen. Im Falle einer physischen
Ausgleichszahlung eröffnen Investoren in der zweiten Stufe zusätzlich ein Angebot, zum
finalen Auktionspreis Referenzaktiva zu kaufen oder verkaufen.67
Wurde der Sicherungsbetrag schließlich geleistet, ist die Laufzeit68 des CDS sowie die
Vertragsbeziehung (vorzeitig) beendet.69
2.2.3 Der CDS-Spread
Der CDS-Spread ist eine periodisch zu leistende Prämie, welche in Basispunkten70 der
Nominale ausgedrückt wird und vom Sicherungsnehmer an den Sicherungsgeber als
Gegenleistung für das übernommene Risiko eines möglichen Kreditausfalles gezahlt wird.71
Der Sicherungsnehmer verpflichtet sich die Prämie grundsätzlich bis zur Fälligkeit des
64
Vgl. Weistroffer, 2010, 4.
65
Vgl. Martin/Reitz/Wehn, 2014, 40 f.
66
Vgl. Schöche, 2009, 3.
67
Vgl. Helwege et al., 2009, 7.
68
Kreditderivate haben in den meisten Fällen eine vertraglich festgelegte Laufzeit zwischen wenigen Monaten bis hin zu 10
Jahren oder mehr. Eine Laufzeit von fünf Jahren hat sich hingegen als Benchmark-Laufzeit mit der höchsten Liquidität
herausgebildet. Sie können aber ebenso mit der Laufzeit des Underlyings ident sein. Vgl. Longstaff/Mithal/Neis, 2003, 5;
Norden, 2004, 44; Rudolph et al., 2012, 65.
69
Vgl. Rudolph et al., 2012, 72.
70
Ein Basispunkt drückt die absolute Veränderung eines Wertes aus und entspricht einem Hundertstel Prozentpunkt. Demnach
sind beispielsweise 25 Basispunkte 0,25 Prozent. Vgl. Börse Frankfurt (o.V.), 2014.
71
Vgl. Wagner, 2008, 22; Annaert et al., 2013, 444 f.
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