3Q - CEE Quarterly - UniCredit Group
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name.vom 25. Juni 2020
CEE
Quarterly
Macro Research
Strategy Research
Credit Research
CEE: Starker Aufschwung,
zerbrechliche Erholung
3Q2020July 2020 Juli 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
“ Ihr führender Bankpartner
”
in Mittel- und Osteuropa
niCredit Research Seite 2 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2020 Juli 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Inhalt
4 CEE: Starker Aufschwung, zerbrechliche Erholung
21 Article I.: Article I. CEE-Strategie: Das Glas ist halb voll
LÄNDER
30 Bulgarien: Fiskalische Unterstützung wird einen starken Einkommens-rückgang nicht verhindern
35 Kroatien: Test der Erholung und Widerstandsfähigkeit mit WKM II in Sichtweite
40 Tschechien: Die V-förmige Erholung könnte unruhig verlaufen
45 Ungarn: Eine Realitätsprüfung
50 Polen: Vorbildlicher Standard für die Krisenreaktion in der CEE-Region
55 Rumänien: Wenig Spielraum für Fehler
60 Slowakei: Der Verlauf der Pandemie in der Slowakei war mild,
aber seine wirtschaftlichen Auswirkungen waren schwerwiegend
63 Slowenien: Ein starker Rückgang im 2Q20 gefolgt von einer Erholung im 2H20
EU-KANDITATEN UND ANDERE LÄNDER
66 Bosnien und Herzegowina: Wirtschaft startet wieder aus der Talsohle
69 Nordmazedonien: Fokus auf Auswirkungen von COVID-19 und Wahlen
72 Russland: Erholung auf 2021 verschoben
77 Serbien: Wirtschaftliche Herausforderungen inmitten hoher Unsicherheit
82 Türkei: Eine von Krediten angeführte Erholung
Erik F. Nielsen, Group Chief Economist (UniCredit Bank, London)
+44 207 826-1765, erik.nielsen@unicredit.eu
Dan Bucşa, Chief CEE Economist (UniCredit Bank, London)
+44 207 826-7954, dan.bucsa@unicredit.eu
Artem Arkhipov, Head of Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia)
+7 495 258-7258 ext. -7558, artem.arkhipov@unicredit.ru
Gökçe Çelik, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, London)
+ 44 207 826-6077, gokce.celik@unicredit.eu
Ariel Chernyy, Economist, Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia)
Erstveröffentlichung am +7 495 258-7258 ext. 7562; ariel.chernyy@unicredit.ru
25. Juni 2020
Hrvoje Dolenec, Chief Economist (Zagrebačka banka)
+385 1 6006-678, hrvoje.dolenec@unicreditgroup.zaba.hr
Erik F. Nielsen Dr. Ágnes Halász, Chief Economist, Head of Economics and Strategic Analysis Hungary (UniCredit Hungary)
Group Chief Economist +36 1 301-1907, agnes.halasz@unicreditgroup.hu
(UniCredit Bank, London) Ľubomír Koršňák, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia)
120 London Wall +42 12 4950-2427, lubomir.korsnak@unicreditgroup.sk
UK-London
Elia Lattuga, Co-Head of Strategy Research (UniCredit Bank, London)
EC2Y 5ET
+44 207 826-1642, elia.lattuga@unicredit.eu
Mauro Giorgio Marrano, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, Vienna)
Impressum: +43 50505-82712, mauro.giorgiomarrano@unicredit.de
UniCredit Bank AG
UniCredit Research Anca Maria Negrescu, Senior Economist (UniCredit Bank Romania)
Am Eisbach 4 +40 21 200-1377, anca.negrescu@unicredit.ro
D-80538 Munich Kristofor Pavlov, Chief Economist (UniCredit Bulbank)
+359 2 923-2192, kristofor.pavlov@unicreditgroup.bg
Anbieterkennzeichnung :
www.unicreditresearch.eu Pavel Sobíšek, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia)
+420 955 960-716, pavel.sobisek@unicreditgroup.cz
niCredit Research Seite 3 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2020 Juli 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
CEE
Starker Aufschwung, zerbrechliche Erholung
Dan Bucsa, ■ Die wirtschaftlichen Aktivitäten in den CEE-Ländern erholen sich wieder, da die Lockdown-
Chefvolkswirt CEE
(UniCredit Bank, London) Beschränkungen allmählich gelockert werden, aber sie bleiben deutlich unter dem Niveau
+44 207 826-7954 vor der COVID-19-Krise. Darüber hinaus ist die Erholung mit vielen Risiken verbunden.
dan.bucsa@unicredit.eu
■ Regierungen und Zentralbanken haben umfangreiche Unterstützungsprogramme
durchgeführt, die von 3,5% des BIP in Russland bis 23,5% des BIP in Tschechien reichen.
■ Die Förderprogramme unterscheiden sich in Größe, Umfang, Effizienz und Geschwindigkeit
der Umsetzung. Diese Merkmale werden die Erholung im 2H20 und 2021 prägen.
■ Das größte Risiko für die CEE-Volkswirtschaften ist eine zweite Pandemiewelle, auch wenn
die Restriktionen nicht so streng ausfallen wie im März-Mai 2020.
■ In EU-CEE1erwarten wir einen Rückgang des BIP um 8,3% im Jahr 2020 und ein Wachstum
von 7,3% im Jahr 2021. Die Volkswirtschaften des Westbalkans könnten sich ähnlich
entwickeln.
■ Russlands Wirtschaft dürfte im Jahr 2020 um etwa 5,4% schrumpfen und im nächsten Jahr
wieder um 3,8% zulegen.
■ In der Türkei könnte das BIP in diesem Jahr um etwa 5,6% sinken und 2021 um 6,6% wachsen.
■ Wir erwarten weitere Zinssenkungen in Tschechien, Rumänien, Russland, Serbien und der
Türkei. Lediglich Tschechien und Polen könnten im Jahr 2021 eine Zinserhöhung in
Betracht ziehen.
■ Die Inflationsziele dürften in den Jahren 2020-21 erreicht werden, könnten aber
anschließend in Gefahr geraten, wenn die Binnennachfrage wieder anzieht.
■ Unseren Modellen zufolge sind die CZK, der HUF und der PLN unterbewertet, aber
schlechte Handelsdaten und eine volatile Risikobereitschaft können potenzielle Rallyes
verkürzen; der RUB, der RON und der RSD sind überbewertet.
■ ROMGBs und ROMANI EUR bleiben unsere Top-Empfehlung in der Region, da das zuvor
in den Anleihen eingepreiste Risiko einer Rating-Herabstufung weiter abnehmen könnte.
■ OFZs, POLGBs und langfristige CZGBs bieten attraktive Bewertungen, sind aber mit
Wechselkursrisiken konfrontiert.
■ Die "Recovery and Resilience Facility" der EU ist für die EU-CEE-Länder von
entscheidender Bedeutung, jedoch nicht in den nächsten zwölf Monaten.
Wieder im Geschäft...
Einschränkungen werden in Drei Monate nach Beginn der COVID-19-Pandemie öffnen sich die Volkswirtschaften der
ganz CEE gelockert... CEE-Region allmählich. Die EU-CEE-Region führt die Entwicklung an, da sie bereits zu
Beginn des Ausbruchs strenge Sicherheitsvorkehrungen getroffen und die Ausbreitung
kontrolliert hat. Zum Zeitpunkt der Abfassung dieses CEE-Quarterly ist unklar, ob der Anstieg
neuer Fälle nur ein Rückschlag nach der Wiedereröffnung oder der Beginn einer zweiten
...meist aus wirtschaftlichen Pandemiewelle ist. Selbst wenn sich Letzteres als wahr erweisen sollte, ist es
Gründen unwahrscheinlich, dass die Regierungen die von März bis Mai geltenden strengen
Beschränkungen wieder einführen werden .
1
EU-CEE umfasst Bulgarien, Kroatien, Tschechien, Ungarn, Polen, Rumänien, die Slowakei und Slowenien - alles CEE-Länder, die Mitglieder der EU sind.
niCredit Research Seite 4 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2020 Juli 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Dies gilt auch für die Nachzügler bei der Eindämmung der Ausbreitung, Russland und die
Türkei, wo die Regierungen beschlossen haben, Teile der Wirtschaft trotz einer hohen Zahl
2
von Neuinfektionen und einem Anstieg der offenen Fälle wieder zu öffnen.
Die Aktivität an den Arbeits- So scheint in vielen Ländern die Wiedereröffnung eher aus wirtschaftlichen als aus
plätzen und in den Geschäften gesundheitlichen Gründen motiviert zu sein. Die April-Daten waren durchweg schlecht, wobei
hat sich noch nicht wieder
erholt Außenhandel und Exporte am stärksten von den weit verbreiteten Abriegelungen betroffen
waren. Die Erholung im Mai ist hauptsächlich auf Basiseffekte zurückzuführen.
Ladenschließungen wirkten sich auf die Einzelhandelsumsätze aus, wobei Autos, Bekleidung
und Unterhaltungselektronik stärker als andere Kategorien von Konsumgütern unter dem
Nachfrageeinbruch litten. Mit der Lockerung der Ladenschließungen Mitte Mai erholten sich
die Aktivitäten in den Geschäften stärker als bei den Arbeitsplätzen (Grafik 1), blieb aber
hinter anderen Indikatoren wie Kartenzahlungen und höherem Stromverbrauch zurück. Die
Daten aus Chinas früherer Aufhebung der Sperre zeigen, dass es lange dauern kann, bis
sich die Aktivitäten in den physischen Geschäften wieder erholen, dass sie aber unmittelbar
nach der Wiedereröffnung von einem vorübergehenden Aufschwung profitieren könnten.
Daher könnten die monatlichen Wachstumsraten im Mai-Juni möglicherweise im 3Q20 nicht
aufrechterhalten werden.
Die Autoproduktion könnte eine In einigen Sektoren ist der Aufschwung gedämpfter. Es ist noch zu früh, um die
Belastung für die Erholung Auswirkungen der Krise auf die Investitionen über einzelne Nachrichten hinaus
werden...
abzuschätzen. Einige große FDI-Projekte wurden verschoben, wobei Ungarn aufgrund seiner
beeindruckenden Projektpipeline am härtesten betroffen ist. Der Automobilbau, der nach der
globalen Finanzkrise ein Wachstumsmotor in der EU-CEE-Region war, könnte aufgrund der
schlechten Verkaufszahlen zu einem Bremsklotz werden (Grafik 2). Abwrackprämien und
staatliche Anreize, die in Westeuropa eingeführt wurden, haben den Aufschwung im
...aufgrund seiner Bedeutung für
die meisten Volkswirtschaften in
Automobilbau in den Jahren 2009-10 angekurbelt. Diesmal stellt sich die Situation ganz
der CEE-Region anders dar, vor allem weil die europäischen Autohersteller in die COVID-Krise ohne eine
wettbewerbsfähige Produktlinie von Elektro- und Hybridautos eingetreten sind, deren
Entwicklung sich in einigen Fällen um mehr als ein Jahr verzögert hat. Mit Ausnahme des
Citigo iV von Skoda, der in der Slowakei montiert wird, werden in der CEE-Region keine
Elektro- oder Hybridautos produziert.
Die unsicheren Aussichten in der Automobilherstellung sind auch für die anderen
Wirtschaftssektoren von Bedeutung, da sie bei der Lohnfestsetzung eine Signalfunktion hat
und andere Produktionsbetriebe wiederum von ihr abhängig sind. Es ist keine Überraschung,
dass auch die Produktion von Maschinen, Gummi- und Chemieprodukten hinter3 der
Erholung der gesamten Industrieproduktion zurückbleibt. Wenn sich dieser Trend fortsetzt,
wird die Beschäftigung im verarbeitenden Gewerbe erheblich beeinträchtigt werden.
2
Und, im Falle Russlands, kein signifikanter Rückgang gegenüber dem Höchststand.
3
Ein Beispiel ist in der linken Grafik auf Seite 39 im Abschnitt über Ungarn zu sehen. In Ungarn, Tschechien und der Slowakei ist der Spillover vom Automobilbau auf die übrige
Wirtschaft am größten.
niCredit Research Seite 5 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2020 Juli 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
GRAFIK 1: ERHOLUNG DER AKTIVITÄTEN IN GESCHÄFTEN UND GRAFIK 2: DIE AUTOMOBILNACHFRAGE HINKT DER BEGINNEN-
AN ARBEITSPLÄTZEN DEN ERHOLUNG HINTERHER
April June car registrations (yoy, %) Apr-20 May-20
0 0
HR SI
Traffic at retail and recreation places
HU CZ
-10 BG -10
PL
(change vs, previous year)
-20 SK -20
RO
TR -30
-30
RS
-40
-40
HU -50
-50 BG
-60
PL
-60 HR CZ
RO -70
RS SK
-70 -80
TR SI
-80 -90
-80 -60 -40 -20 0
-100
Traffic at work places (change vs, previous year)
HR BG SK PL HU DE RO CZ SI
Grafik links: Aktivitäten im Einzelhandel und bei Freizeiteinrichtungen, Aktivitäten an den Arbeitsplätzen (Veränderung ggü. Vj.), April, Juni
Grafik rechts: Kfz Neuzulassungen (% ggü. Vj.), April 2020, Mai 2020
Quelle: Google Mobility, Eurostat, UniCredit Research
Weitverbreitete Schwäche auf Doch die Schwäche des Arbeitsmarktes geht über das produzierende Gewerbe hinaus, da
den Arbeitsmärkten
Einzelhandel und Freizeitdienstleistungen stark von den Schließungen betroffen sind. Die
arbeitsintensive Tourismussaison wird im Juli zu spät eröffnet, um für Betreiber in Ländern,
die stark von ausländischen Ankünften abhängig sind, wie Kroatien und die Türkei, die
Einnahmen zu retten. Die negativen Auswirkungen könnten sich nicht nur auf das
Haushaltseinkommen und die Arbeitslosigkeit, sondern auch auf eine niedrigere Inflation
auswirken. In Mitteleuropa waren ausländische Arbeitnehmer stärker von Entlassungen und
Arbeitszeitverkürzungen betroffen als die einheimischen Arbeitskräfte.
Belastung am Arbeitsmarkt Die Wiedereröffnung der Volkswirtschaften führte zu einer Verringerung der Zahl der
durch Entlassungen und beurlaubten Arbeitnehmer in allen Sektoren, konnte jedoch 4den Anstieg der Entlassungen
weniger Arbeitsstunden
nicht verhindern. Einige Unternehmen, vor allem in Mitteleuropa und Russland, kürzten die
Arbeitszeiten, um Entlassungen zu vermeiden, was sich negativ auf die Löhne auswirkte.
Langsameres Lohnwachstum in
allen Ländern All diese Faktoren führten dazu, dass sich die Lohnsumme real stark verlangsamte oder
sogar sank (Grafik 3). Eine Erholung ist für 2020 nicht absehbar, da der Arbeitskräftemangel
in ganz CEE weiter abnehmen könnte. In Polen und Russland war die Arbeitsmarktan-
passung größer als während der globalen Finanzkrise.
Der Arbeitsmarkt könnte der
Erholung hinterherhinken...
Es gibt mehrere Gründe, warum wir glauben, dass der Arbeitsmarkt bei dieser Erholung der
wirtschaftlichen Aktivität hinterherhinken wird.
...aufgrund mehrerer Wellen von 1. Die Arbeitslosigkeit könnte in mehreren Wellen ansteigen, wobei die Zahl der Arbeitslosen
Arbeitslosigkeit... zunehmen dürfte, wenn die Regierungen die offizielle Unterstützung für Beurlaubungen
und Teilzeitarbeit beenden, bevor sich die Wirtschaftstätigkeit wieder erholt. Einige Länder
beabsichtigen, dies bereits im 2H20 zu tun (Russland, Serbien), während die meisten
Länder planen, die Unterstützung bis zum Jahresende fortzusetzen. Wir sind der Meinung,
dass Regelungen zu Beurlaubungen trotz erheblicher Unterschiede zwischen den Ländern
sehr wichtig sind (Grafik 4). Zusammen mit anderen Arten der Unterstützung, die
Entlassungen verhindern,5muss die Unterstützung für Beurlaubte mindestens bis zum
1Q21 fortgesetzt werden, wenn nicht sogar darüber hinaus. Andernfalls wird sich der
Höhepunkt der Arbeitslosigkeit wahrscheinlich auf das nächste Jahr verschieben.
4
Ein Beispiel dafür ist Rumänien, das im April und Mai tägliche Daten über Beurlaubungen und Entlassungen veröffentlichte. Einzelheiten finden Sie auf Seite 47.
5
Z.B. Zuschüsse und subventionierte Kredite an Unternehmen, die die Beschäftigung auf dem Vorkrisenniveau halten.
niCredit Research Seite 6 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2020 Juli 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
2. Die Regierungen werden gegenüber den Angestellten und Rentnern des öffentlichen
... niedrigeres Einkommens-
wachstum für Rentner und Sektors weniger großzügig sein. Diese beiden Kategorien wurden in der gegenwärtigen
Angestellte des öffentlichen Krise durch stabile Einkommensströme im Vergleich zu den Beschäftigten des privaten
Dienstes ...
Sektors abgefedert. Eine anhaltende Bevorzugung dieser beiden Kategorien gegenüber
den Beschäftigten des privaten Sektors könnte die Unzufriedenheit schüren, während viele
Länder der Region in den nächsten Wahlzyklus eintreten. Fiskalische Zwänge werden
auch die Lohn- und Rentenausgaben der Regierungen begrenzen. Während die Märkte
und Rating-Agenturen davon ausgehen, dass die Haushaltsdefizite 2020 explodieren
werden, dürfte eine populistische Verschwendung im Jahr 2021 bestraft werden.
...und eine allmähliche Erholung
3. Es könnte bis 2H21 dauern, bis die Verbraucher optimistischer werden, ihre vorsorglichen
des Optimismus Ersparnisse reduzieren und wieder Ausgaben tätigen, insbesondere für große
Anschaffungen.
Es könnte einen vierten möglichen Grund geben, nämlich eine zweite Pandemiewelle, die die
Eine weitere Welle der Pandemie
ist die größte Bedrohung für den
Erholung der Verbraucherausgaben bis 2022 oder darüber hinaus verschieben würde. Dies
wirtschaftlichen Aufschwung ist aufgrund der Unsicherheit im Zusammenhang mit der Ausbreitung, der
Widerstandsfähigkeit und den Mutationen des Virus nicht Teil unseres Basisszenarios, aber
sicherlich das größte Risiko im kommenden Jahr.
GRAFIK 3: NEGATIVES LOHNWACHSTUM IN DEN MEISTEN GRAFIK 4: UNTERSTÜTZUNG FÜR BEURLAUBTE
LÄNDERN
Real wage growth (% yoy) 2019 2020F 2021F Range of government compensation for workers on furlough (% of average wage)
9
Bulgaria
Slovenia
6
Slovakia
Romania
3
Poland
Czechia
0 Russia*
Croatia
-3 Serbia
Hungary
-6 Turkey
BH HR TR RU SI PL RS BG RO SK HU CZ
0 20 40 60 80 100 120 140
*Für Russland wird die Spanne für die Unterstützung von Beurlaubten anhand der Durchschnittslöhne in Moskau und den ärmsten Regionen berechnet.
Grafik links: Reallohnwachstum (% ggü. Vj.)
Grafik rechts: Spanne der staatlichen Unterstützung für Beurlaubte (% des Durchschnittslohns)
Quelle: Eurostat, Regierungen, Nationale statistische Ämter, UniCredit Research
Baugewerbe während des Ein Sektor, der von der COVID-19-Krise weniger betroffen war, ist der Bausektor. Die meisten
Lockdowns weniger betroffen...
Baustellen wurden während der Lockdowns nicht geschlossen, während viele Regierungen
weiterhin in die Infrastruktur investierten. Der Geldfluss versiegte jedoch, sowohl von
Hauskäufern als auch von Immobilieninvestoren. Die Investoren könnten die ersten sein, die
zurückkehren und zwar insbesondere in den Bereichen Logistik und Industriebau. Beides
könnte gefragt bleiben, wenn die globalen Lieferketten ganz oder teilweise unterbrochen
... aber die Nachfrage nach
Immobilien dürfte in diesem bleiben und/oder verkürzt werden. Weniger klar sind die Aussichten für Büroimmobilien, wo
Jahr niedrig bleiben das Arbeiten von zu Hause aus und die Notwendigkeit der sozialen Distanzierung die
Nachfrage belasten. Die Nachfrage nach Wohnraum könnte im nächsten Jahr in einer Region
zurückkehren, in der Wohneigentum und nicht die Miete die Norm ist. Die Erholung wird
gestaffelt verlaufen, wobei Polen von westlichen Investoren und die Türkei von Investoren
aus dem Nahen Osten bevorzugt wird. Tschechien und Ungarn könnten folgen, auch wenn
die Bewertungen vor allem in den beiden Hauptstädten Prag und Budapest überzogen sind.
niCredit Research Seite 7 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2020 Juli 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Der Nachholbedarf an Immobilien in Russland ist im regionalen Vergleich nach wie vor
enorm, aber der Markt wird von lokalen Käufern dominiert, sowohl von Privatkunden als auch
von Fonds.
...mit besseren Aussichten für 2020...
Gründe für einen optimistisch- Trotz dieser unsicheren Aussichten haben wir unsere Prognosen für dieses Jahr in den
eren Ausblick als im April: meisten Ländern nach oben korrigiert. Es gibt vier Gründe für einen etwas besseren Ausblick,
womit wir für alle CEE-Länder immer noch am unteren Ende der Prognosebandbreite liegen.
Beschränkungen früher als Erstens begannen die Lockdowns ab Mitte Mai aufgehoben zu werden, einen Monat früher,
erwartet aufgehoben als wir in unserem CEE-Quarterly vom April angenommen hatten. Dies führt zu einer
flacheren Talsohle im 2Q20 und einer stärkeren Erholung während des Sommers.
Entschlossene staatliche Zweitens: Die staatliche Reaktion auf die Krise war besser als erwartet. Dies bezieht sich
Gegenmaßnamen sowohl auf die Größe der Pakete als auch auf deren Umsetzung.
Bessere Aussichten für die Drittens haben sich auch unsere Aussichten für die Eurozone im Vergleich zum April aus den
Eurozone gleichen Gründen wie oben erwähnt verbessert. Wir erwarten nun, dass die Wirtschaft der
Eurozone im Jahr 2020 um 11% schrumpfen wird, verglichen mit 13% in der vorherigen
Prognose. Es gibt zwei herausragende Gründe für einen größeren Optimismus für die
Volkswirtschaften in Mittel- und Osteuropa. Erstens ist das gigantische deutsche Fiskalpaket
ein gutes Vorzeichen für die deutsche Nachfrage nach in der CEE hergestellten Gütern.
Vorsicht ist allerdings bei Investitionsgütern geboten, dem größten Posten auf der Liste der
CEE-Exporte nach Deutschland, deren Nachfrage sich möglicherweise nicht so schnell
erholen wird wie die Nachfrage nach Konsumgütern. Zweitens verstärken die von der EU
angekündigten Unterstützungspakete bereits jetzt die europäische Erholung. Auch wenn die
Verhandlungen einige Zeit dauern werden und der Großteil der Unterstützung möglicherweise
nicht vor Mitte 2021 eintrifft (mehr dazu auf Seite 14), gibt es Grund zum Optimismus.
Viertens waren einige Volkswirtschaften im 1Q20 widerstandsfähiger als erwartet, zumindest
Besser als erwartetes
Wachstum im 1Q20 nach den verfügbaren Daten. Hervorzuheben sind Serbien und Rumänien. Die Daten könnten
immer noch nach unten revidiert werden, aber eine unveränderte Jahresprognose würde für
diese beiden Volkswirtschaften zu einem pessimistischeren Ausblick für 2H20 führen, als wir
bisher erwarten.
...dank der beispiellosen staatlichen Unterstützungsmaßnahmen...
Die Fiskalpakete wuchsen und Der Umfang der staatlichen Unterstützungspakete nahm seit der Verhängung der Lockdowns
wurden während des 2Q20 zu und ihr Geltungsbereich weitete sich auf die meisten Wirtschaftssektoren und die meisten
komplexer... Arten von Wirtschaftsakteuren aus (Tabelle 1). Seit Mitte April zielen die größten
Ergänzungen der Maßnahmenliste auf Einzelunternehmer, Kleinst- und Großunternehmen
sowie auf andere Arten von Finanzinstrumenten neben Bankkrediten, wie Handelsfinanzie-
rung, Factoring, Leasing und Versicherungen. Infolgedessen sind die erwarteten
Haushaltsdefizite im Durchschnitt um 2% des BIP höher als in unserer letzten Prognose für
...was zu größeren die EU-CEE-Länder. Diese Entwicklung ergab sich, während der Umfang der EU-Transfers
Haushaltsdefiziten führte
zunahm, da einige Investitionsmittel im Rahmen der „Coronavirus Response Investment
Initiative“ für Notfallfinanzierung für Arbeitslosigkeit, Beurlaubungen, schlechter gestellte
Haushalte und KMU umgewidmet wurden. Somit werden die fiskalischen Impulse in diesem
Jahr in allen Ländern positiv sein, außer in Ungarn, wo das Netto-Fiskalpaket etwa 1,3% des
BIP beträgt und die erwartete Ausweitung des Haushaltsdefizits durch den zyklischen
Abschwung der Wirtschaft mehr als ausgeglichen wird. Am anderen Ende des Spektrums
stehen Tschechien, die Slowakei, Slowenien und Polen, alle mit fiskalischen Impulsen von über
5% des BIP (Grafik 5).
niCredit Research Seite 8 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2020 Juli 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Implementierungsfragen bleiben Ein Hindernis für die Unterstützungspakete ist die Schnelligkeit und Effizienz der Umsetzung.
bestehen
Alle EU-CEE-Länder mussten Bürokratie abbauen und den größten Teil des
Zuteilungsprozesses online abwickeln. Dies nahm Zeit in Anspruch und in einigen Ländern
begannen die Unterstützungsprogramme erst Ende April oder Anfang Mai ernsthaft zu
funktionieren. Hinzu kommt, dass die Förderkriterien sehr streng sind. Häufig kamen
Unternehmen, die die erste Phase der Krise besser überstanden hatten und erst Ende April
und Mai einen Rückgang ihrer Aktivitäten zu verzeichnen hatten, nicht für eine Unterstützung
in Frage. In einigen Fällen war die Regierung nicht schuld: Die Gewohnheit, hohe Dividenden
zu zahlen und/oder Steuern durch überhöhte Ausgaben zu vermeiden, verfolgte
Unternehmen, die keine Unterstützung erhalten konnten, weil es an ausreichendem Kapital
fehlte, in der Vergangenheit große Verluste angehäuft wurden und/oder die Schulden in der
Vergangenheit kaum zurückgezahlt wurden.
Eine umfangreiche fiskalische Unterstützung ist jedoch keine Garantie für qualitativ
Nicht alle Pakete sind gleich
effizient... hochwertige Maßnahmen und eine starke Ankurbelung der Wirtschaft. Tschechien zeichnet
sich durch das Risiko aus, dass vor den Parlamentswahlen im nächsten Jahr erhebliche Mittel
in populistische Maßnahmen gesteckt werden könnten. Solche Ausgaben könnten dazu
beitragen, die Krise in diesem Jahr zu überstehen, indem sie die Belastung für die Haushalte
abfedern, aber sie verheißen nichts Gutes für die Stärke der Erholung im Jahr 2021.
...oder konnten schnell Ein weiteres Risiko besteht darin, dass der Umfang der tatsächlichen Unterstützung weit
umgesetzt werden
hinter den offiziell zugesagten Beträgen zurückbleiben könnte. Dies gilt sowohl für direkte
fiskalische Unterstützung (die alle Arten von Zahlungen, Transfers, Steuersenkungen und
Steuerbefreiungen umfasst) als auch für indirekte Unterstützung (die Darlehen, Bürgschaften
und andere Arten von finanzieller Unterstützung umfasst). Es gibt einige Ausnahmen, wie z.B.
Ungarn und Polen, wo die Auszahlung der direkten Unterstützung die Hälfte der Zuweisung
übersteigt. In Polen gilt dies auch für das indirekte Unterstützungspaket.
TABELLE 1: GRAFIK 5:
AKTUELLE GRÖSSE DER UNTERSTÜTZUNGSPACKETE FINANZIELLE IMPULSE SIND SEHR UNTERSCHIEDLICH
Country Direct support Indirect support Total
Bulgaria 3.0 2.5 5.5 fiscal impulse, % of GDP 2019 2020F 2021F
Croatia 7.8 4.0 11.8 8
Czechia 6.3 17.2 23.5
6
Hungary 4.4 5.7 10.1
Poland 7.0 7.9 14.9 4
Romania 3.2 1.6 4.8
Russia 2.3 1.2 3.5 2
Slovakia 4.0 1.8 5.8
0
Slovenia 9.1 5.9 15.0
Serbia 6.6 5.0 11.6 -2
North Macedonia 5.0
Turkey 3.7 7.1 10.8 -4
Die Beträge werden in Prozent des BIP ausgedrückt. Die
Beträge sind Maximalzuteilungen. Einige der direkten Unter- -6
HU RO TR RU RS BG HR PL SI SK CZ
stützungen beinhalten vorübergehende Steuerbefreiungen.
Tabelle 1: Land, Direkte Unterstützung, Indirekte Unterstützung, Summe
Grafik rechts: Fiskalimpuls, % des BIP
Quelle: Regierungen, Nationale statistische Ämter, Eurostat, UniCredit Research
Direkte fiskalische Unterstütz- Die direkte fiskalische Unterstützung liegt zwischen 2,3% des BIP in Russland und 11% des BIP
ung zielt auf fünf große
Kategorien ab in Slowenien. Sie kann in fünf große Kategorien unterteilt werden (Tabelle 26):
6
In den einzelnen Länderabschnitten wird näher auf den Inhalt und die Umsetzung von Fiskalpaketen eingegangen.
niCredit Research Seite 9 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2020 Juli 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
1. Unterstützung für den Gesundheitssektor zur Bewältigung der Krise. Dazu gehören die
Anschaffung von Beatmungsgeräten und anderer medizinischer und persönlicher
Schutzausrüstung, der Bau temporärer Pflegeeinrichtungen zur Erhöhung der Notfallkapazität
und zur Verringerung der Belastung der bestehenden Krankenhäuser sowie eine höhere
Bezahlung des medizinischen Personals.
2. Unterstützung von Unternehmen, insbesondere von Einzel-, Kleinst-, Klein- und
Mittelbetrieben, durch Direktzahlungen, Steuerbefreiungen, Steuersenkungen und
Steuererleichterungen (insbesondere für Sozialversicherungszahlungen), Moratorien für die
Rückzahlung von Krediten, die Deckung der Zinszahlungen für Unternehmenskredite,
finanzielle Hilfe bei der Lohnzahlung für verbleibende und zurückkehrende Arbeitnehmer und
der teilweise Ausgleich für Beurlaubungen.
3. Unterstützung für Haushalte durch Zahlungen an entlassene Arbeitnehmer, schlechter
gestellte Haushalte und Haushalte mit zu Hause unterrichteten Kindern,
Steuererleichterungen, Moratorien für die Rückzahlung von Hypothekendarlehen und andere
Formen der Unterstützung bei der Wiedereingliederung in den Arbeitsmarkt.
4. Unterstützung der Kommunalverwaltungen nach Verlust von Steuereinnahmen.
5. Öffentliche Investitionen in Infrastruktur, Forschung und Entwicklung sowie Umschulung.
Indirekte Unterstützung in Die indirekte Unterstützung liegt zwischen 1,2% des BIP in Russland und 17,2% des BIP in
ähnlicher Höhe wie direkte Tschechien und umfasst:
Zahlungen...
1. Subventionierte Darlehen, die von staatlichen Banken, Fonds und/oder Agenturen gewährt
werden.
2. Staatliche Garantien für Bankkredite.
3. Unterstützung für andere Finanzinstrumente wie Handelskredite (Versicherungen,
Bürgschaften), Factoring und Leasing.
Bei der Umsetzung der indirekten Unterstützung gibt es erhebliche Unterschiede, insbesondere
...aber die Auszahlungen werden
durch die Risikoprüfungen der bei Kredit- und Garantiefazilitäten. Wenn das Bankensystem beteiligt ist, werden die Mittel
Banken verzögert aufgrund der für die Bearbeitung der Anträge erforderlichen Zeit mit einer Verzögerung
ausgezahlt. Die Beteiligung der Banken verlangsamt die Auszahlung von Krediten und die
kurzfristigen positiven Auswirkungen, gewährleistet jedoch eine geringere fiskalische Belastung in
den kommenden Jahren. Eine Ausnahme bildet Ungarn, wo KMU-Kredite vor der Krise im
Rahmen der von der NBH gesponserten Programme gewährt wurden, so dass das Verfahren
erprobt und getestet werden konnte. Um solche Verzögerungen zu vermeiden, führte Polen diese
Unterstützung über die staatliche Entwicklungsbank BGK und den Staatlichen Investmentfonds
(PFR) durch. Die Übernahme des Kreditrisikos durch die Regierungen stellt eine
Eventualverbindlichkeit dar und könnte in der Folge zu einer höheren Staatsverschuldung führen.
niCredit Research Seite 10 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2020 Juli 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
TABELLE 2: MASSNAHMEN IN DIREKTEN UND INDIREKTEN UNTERSTÜTZUNGSPAKETEN IN DER GESAMTEN CEE REGION
Direkte fiskalische Unterstützung Bulgarien Kroatien TschechienUngarn N. Mazedonien
Polen Rumänien Russland Serbien Slowakei
Unterstützung des Ausrüstung y y y y y y y y y y
Gesundheitssektors
Lohnerhöhungen/Boni y y y y y y y y y
Direkte Zahlungen y y y y
Unterstützung für Einzel-, Steuerbefreiungen/Senkungen/Aussetzungen y y y y y y y y y y
Kleinst-, Klein- und Mittlere Moratorium für Darlehensrückzahlungen y y y y y y y y y y
Unternehmen Zinszahlungen für bestehende Kredite y y y
Hilfe für beurlaubte Arbeitnehmer y y y y y y y y y
Hilfe für verbleibende/zurückkehrende Arbeitnehmer y y y y y y y y
Hilfe für Neueinstellungen y y y y y
Unterstützung für große Steuerbefreiungen/Senkungen/Aussetzungen y y y y y y y y y
Unternehmen
Sonstige y y y y y y y
Zahlungen für entlassene Arbeitnehmer y y y y y y y y
Zahlungen für arme Haushalte tbi y y y y y
Zahlungen für zu Hause unterrichtete Kinder y y y y y
Unterstützung für Haushalte
Moratorium für die Rückzahlung von Hypothekendarlehen y y y y y y y y y
Steuererleichterungen y y y y
Unterstützung bei der Wiedereingliederung in die Arbeitswelt y y y y
Unterstützung der Kommunalverwaltung
Transferzahlungen y y y y y y y y
Öffentliche Investitionen Infrastruktur, F&E, Humankapital y y y y y y y y tbi
Indirekte fiskalische Unterstützung
Darlehensgarantien y y y y y y y y y y
Darlehen über staatliche Banken/Behörden ausgezahlt y y y y y y y
Unterstützung für Handelskredite Versicherung, Transfers y y tbi
Unterstützung für Factoring y tbi
Unterstützung für Leasing tbi
rot: Maßnahmen werden umgesetzt. rosa: Maßnahmen werden noch in diesem Jahr umgesetzt. Quelle: Regierungen, Zentralbanken, UniCredit Research
Andere Finanzinstrumente zur Einige Regierungen möchten auch andere Arten von Finanzinstrumenten unterstützen.
Unterstützung
Handelskredite sind auf dem gesamten Balkan größer als Bankkredite und es ist für die
Regierungen von größter Bedeutung, finanzielle Blockaden zwischen Unternehmen zu
vermeiden. Auch Leasing, Factoring und Versicherungen werden in einigen Ländern
unterstützt, um sicherzustellen, dass die Liquidität nicht versiegt.
Sowohl Russland als auch die Auch die Maßnahmen der Zentralbanken waren entschlossener, als wir zuvor erwartet hatten,
Türkei verlassen sich mehr auf insbesondere in Russland, der Türkei und Rumänien. In Russland und der Türkei war dies
Kredite als auf fiskalische
notwendig, weil die Kreditvergabe das Hauptinstrument zur Bekämpfung des Abschwungs ist.
Unterstützung
In beiden Ländern wird der fiskalische Impuls begrenzt bleiben, wenn auch aus
unterschiedlichen Gründen. Die russische Regierung zögert, die Unterstützung für die
Wirtschaft auszuweiten. Ihr Programm zur Unterstützung des Arbeitsmarktes ist nach dem
der Türkei das zweitschwächste in der Region, während das Paket für KMU das kleinste in
der CEE-Region ist. Darüber hinaus sagte Präsident Wladimir Putin, dass ein Teil der
begrenzten Unterstützung bereits im 2H20 zurückgezogen werden wird. Die Bemühungen der
Zentralbank Russlands (CBR) werden sehr weit gehen müssen, da der Kreditimpuls bereits
vor der COVID-19-Krise negativ war. Die Türkei ist mit angespannten öffentlichen Finanzen in
die Krise geraten und der Umfang des fiskalischen Impulses könnte etwa 1,6% des BIP
betragen. Im Gegensatz dazu ist der Kreditimpuls auf dem höchsten Stand seit 2010, aber
unserer Meinung nach reicht er nicht aus, um den Mangel an stärkerer fiskalischer
Unterstützung für mehr als einige Monate auszugleichen. Infolgedessen sind unsere
Prognoserevisionen für diese beiden Länder geringer als für den Rest der Region, mit
beträchtlichen Abwärtsrisiken für Russland.
niCredit Research Seite 11 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2020 Juli 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
...die den wirtschaftlichen Aufschwung in 2020-21 untermauern werden
Das BIP der EU-CEE-Region Wir gehen davon aus, dass das BIP in der EU-CEE-Region in diesem Jahr um etwa 8,3%
könnte 2020 um 8,3% fallen und
2021 um 7,3% wachsen
sinken und 2021 um etwa 7,3% steigen wird, um 2022 wieder das Vorkrisenniveau zu
erreichen (Grafiken 6 und 7). Für den Westbalkan wird erwartet, dass er im nächsten Jahr
und im Jahr 2022 mit einem ähnlichen Tempo wachsen wird.
Bulgarien und Polen könnten Bulgarien und Polen könnten angesichts des Umfangs ihrer Fiskalpakete in der EU-CEE-
2021 besser abschneiden
Region besser abschneiden, mit Rückgängen von weniger als 7% in diesem Jahr.
Unseres Erachtens werden die Slowakei (aufgrund ihrer Abhängigkeit von Autoexporten) und
Kroatien (aufgrund des Tourismus) die Nachzügler sein. In Slowenien und Tschechien sind
die Fiskalpakete groß, aber beide Volkswirtschaften sind zu sehr von der Eurozone abhängig,
um eine starken Rückgang zu verhindern. In Ungarn ist das Fiskalpaket im Vergleich zu dem,
was die Wirtschaft braucht, zu klein. Ein Grund dafür ist die verfassungsmäßige Auflage, die
Staatsverschuldung jedes Jahr zu reduzieren. Diese unflexible Regel wird in diesem Jahr auf
jeden Fall gebrochen werden, so dass es wenig sinnvoll ist, fast 60% des direkten
Finanzpakets durch die Umverteilung anderer Arten von Steuerausgaben bereitzustellen. In
Rumänien schränken frühere fiskalische Verschwendung und Bürokratie die Unterstützung
ein, die die Regierung der Wirtschaft bieten kann, obwohl das Paket breit angelegt ist.
Rezessionen von weniger als Nach einem (für regionale Verhältnisse) überragenden 1Q20 ist eine weitere
6% in Russland, der Türkei und überdurchschnittliche Entwicklung Serbiens in der Region unwahrscheinlich. Lässt man
Serbien
jedoch die Auswirkungen positiver Basiseffekte in der Industrieproduktion und bei den
Regierungsinvestitionen außer Acht, ist der Rückgang ähnlich wie in der EU-CEE-Region.
Russland und die Türkei, die beiden Volkswirtschaften, in denen die Inlandsnachfrage den
größten Anteil am BIP ausmacht, könnten in diesem Jahr um weniger als 6% schrumpfen.
Teilweise Erholung im Jahr Während wir erwarten, dass die fiskalischen Impulse im Jahr 2021 in ganz CEE negativ werden,
2021, mit der Türkei als wird der wirtschaftliche Aufschwung im nächsten Jahr davon abhängen, wie effizient die
Outperformer...
Unterstützungspakete im Jahr 2020 waren und in welchem Umfang diese Unterstützung bis
2021 verlängert wird. In dieser Hinsicht heben sich Slowenien und Polen in der EU-CEE-Region
ab. In anderen Ländern wird erwartet, dass die Türkei und Serbien den diesjährigen BIP-Verlust
bis Ende 2021 vollständig wettmachen werden. In Ländern, in denen die Regierungen aktiv
versuchen werden, die Defizite im nächsten Jahr zu verringern (Ungarn und Rumänien) oder in
denen die Steuerausgaben in Richtung ineffizienter populistischer Ausgaben gehen könnten
(Tschechien), wird nur ein Teil des diesjährigen Einbruchs wieder wettgemacht werden.
Dasselbe gilt für Kroatien und die Slowakei, wo wir nicht erwarten, dass sich der Tourismus
bzw. die Automobilherstellung bis zum nächsten Jahr vollständig erholen werden.
Es wird erwartet, dass die Türkei aufgrund ihres höheren Potenzialwachstums bereits 2021
wieder das BIP-Niveau von vor der Krise erreichen wird. Allerdings dürfte die
Produktionslücke bis 2022 negativ bleiben, die Beschäftigung wird sich wahrscheinlich nicht
vollständig erholen und die Arbeitslosigkeit wird vermutlich weiterhin zu den höchsten in der
Region gehören.
In Ermangelung eines größeren und breiteren Unterstützungspakets wird erwartet, dass
...und Russland hinkt hinterher Russland nur einen Teil des diesjährigen BIP-Verlustes wieder wettmachen kann. Dies gilt
selbst dann, wenn die Transfers an die privaten Haushalte vor den Dumawahlen, die vor Mitte
September 2021 erwartet werden, steigen. Eine langsame Erholung der Weltwirtschaft
verheißt nichts Gutes für die Rohstoffpreise. Für Russland bedeutet dies, dass die
Haushaltseinnahmen wahrscheinlich nicht schnell wachsen und die öffentlichen Ausgaben
gedeckelt werden.
niCredit Research Seite 12 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2020 Juli 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
GRAFIK 6: SCHARFE REZESSION IM JAHR 2020... GRAFIK 7: ...GEFOLGT VON EINER ERHOLUNG IM JAHR 2021
yoy (%), Private consumption Public consumption Fixed investment
pp yoy (%), Private consumption Public consumption Fixed investment
Net exports Inventories, error GDP
pp Net exports Inventories, error GDP
Serbia
Russia Serbia
Turkey Russia
Poland Turkey
Bulgaria Poland
Romania Bulgaria
Hungary Romania
Slovenia Hungary
Czechia Slovenia
Croatia Czechia
Slovakia Croatia
-15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 Slovakia
-4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0
Grafik links und rechts: Veränderung ggü. Vj, Prozentpunkte,
Privater Verbrauch, Staatsverbrauch, Anlageinvestitionen, Nettoexporte, Lagerbestände, statistische Restgröße, BIP
Quelle: Regierungen, Nationale statistische Ämter, Eurostat, UniCredit Research
Geldpolitik - ein Paradigmenwechsel, der von Dauer sein könnte
Die Umstellung auf mehrere Wir haben der Geldpolitik in Mittel- und Osteuropa und der Verlagerung auf mehrere Ziele
Zentralbankziele ist möglicher- einen eigenen Abschnitt gewidmet7. Wir glauben, dass die Stimulierung des Wachstums und
weise nicht nur vorübergehend
der Schutz der Preise von Finanzanlagen (vor allem Anleihen und Währungen) zumindest in
den Jahren 2020-21 unter dem großen Dach des Schutzes der Finanzstabilität Vorrang vor
Inflationsmandaten haben werden. Der Ausflug in die wirtschaftliche Unterstützung birgt
jedoch die Gefahr, dass die Unabhängigkeit der Zentralbank, die bereits vor der Krise in
Ungarn, Serbien und der Türkei getestet wurde, weiter untergraben wird.
Konzentration auf Währungs- Die Zeit wird zeigen, ob die Zentralbanken der CEE-Region eine Büchse der Pandora geöffnet
stabilität hat ihren Preis in der haben, die in den kommenden Jahren möglicherweise nicht mehr geschlossen werden kann.
Volatilität der Zinssätze
Das Verhalten der Zentralbanken in den entwickelten Märkten wie breitere Mandate, der Kauf
von Vermögenswerten und direkte Marktinterventionen kam den Anlegern entgegen, aber dies
kann das Risiko eines vor uns liegenden suboptimalen Verhaltens nicht verdecken. Dies ist
bereits der Fall bei Devisenmarktinterventionen der NBS, der NBR und der CBRT, die sich in
einer größeren Volatilität der kurzfristigen Zinssätze niederschlagen und die notwendige
Umstellung von Devisen- auf Lokalwährungskredite untergraben. Die NBH ist mit dem gleichen
Risiko volatiler kurzfristiger Zinssätze konfrontiert, insbesondere nachdem sie den Leitzins
unerwartet auf 0,75% gesenkt und angekündigt hat, die Vergütung für überschüssige Liquidität
zu senken. Die anschließende HUF-Abwertung deutet darauf hin, dass weitere Senkungen nur
dann vorgenommen werden können, wenn sich die Risikobereitschaft weiter verbessert und
sich der EUR-HUF sicher unter 340 bewegt. Dies ist jedoch nicht unser Basisszenario.
Führt dies zu höheren Inflationsrisiken? Kurz gesagt: nicht in den Jahren 2020-21 (Grafik 8),
Inflationsrisiken steigen über aber wahrscheinlich darüber hinaus. In diesem und nächsten Jahr wird die schwache
2021 hinaus Inlandsnachfrage die Kerninflation bremsen, die allmählich zurückgehen könnte. Dies gilt,
obwohl die Zweitrundeneffekte durch Preissteigerungen bei Treibstoffen und Nahrungs-
mitteln, sowie höhere Steuern beträchtlich sind.
Weitere Zinssenkungen werden
für dieses Jahr erwartet: auf 0% Aber die hartnäckige Kerninflation in Mitteleuropa ist eine Erinnerung daran, dass die Inflation
in Tschechien, 1% in Rumänien... aus den Zielbändern ausbrechen könnte, sobald sich die Arbeitsmärkte erholen.
7
Einzelheiten entnehmen Sie bitte dem EEMEA-Country Note "CEE central banks: broader mandates to fight the downturn", veröffentlicht am 17. Juni 2020.
niCredit Research Seite 13 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2020 Juli 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
In Ermangelung von Sparmöglichkeiten werden die Haushalte nächstes Jahr wieder
Ausgaben tätigen, was die Inflationsmandate in der EU-CEE-Region im Jahr 2022 und
darüber hinaus gefährden könnte. Trotzdem erwarten wir weitere Zinssenkungen auf 0% in
Tschechien und 1% in Rumänien (Grafik 9). Ein Teil der diesjährigen Zinssenkungen könnte
im nächsten Jahr nur in Tschechien und Polen rückgängig gemacht werden, aber die
Realzinsen dürften in allen Ländern negativ bleiben.
Im Extremfall dürfte sich die anhaltende Zielverfehlung der Türkei fortsetzen, mit
...7,5% in der Türkei...
Inflationserwartungen, die ihren Anker verloren haben und von einer Währungsabwertung
bedroht sind, wenn die Realzinsen nahe oder unter null liegen8. Dies wird die CBRT
wahrscheinlich nicht davon abhalten, die Zinsen weiter zu senken, wahrscheinlich auf 7,5%,
und den Leitzins 2021 auf diesem Niveau zu halten.
Zwei Zentralbanken, Russland und Serbien, stehen vor dem entgegengesetzten Problem,
...4% oder weniger in Russland...
nämlich dem fehlenden Inflationsdruck. In Russland revidiert die CBR ihre Inflationserwar-
tungen, nachdem der Lockdown die Auswirkungen aus der starken RUB-Abwertung im März
begrenzte, bevor höhere Ölpreise und eine höhere Risikobereitschaft den USD-RUB nach
unten drückten. Für die russische Zentralbank besteht die Gefahr einer langfristigen
Zielverfehlung, wobei die Inflation im Zeitraum 2020-21 wahrscheinlich unter 4% bleiben wird.
Wir gehen zwar davon aus, dass das Ziel in den kommenden Jahren gesenkt wird, aber die
Unterschreitung des Ziels und die negative Produktionslücke, die bis 2022 fortbestehen
könnte, erfordern niedrigere Zinssätze, die die CBR auch weiterhin liefern wird. Wir gehen
davon aus, dass der Leitzins auf 4% oder tiefer gesenkt wird.
...und 1% in Serbien. In Serbien wurde die fiskalische Anpassung der letzten Jahre durch eine Drosselung des
Haushaltseinkommenswachstums erreicht, so dass sich die Produktionslücke nie so stark
vergrößert hat wie in der EU-CEE-Region. Nach der erfolgreichen Senkung des Defizits
erhöhte die Regierung die regulierten Preise weniger stark als in der Vergangenheit. Daher ist
die Inflationsrate in letzter Zeit unter dem Zielwert geblieben und wird dies wahrscheinlich
auch in den Jahren 2020-21 tun. Infolgedessen erwarten wir, dass die NBS diesen Sommer
noch einmal auf 1% senkt und den Leitzins bis Ende nächsten Jahres unverändert beibehält.
GRAFIK 8: UNTERDURCHSCHNITTLICHE INFLATION IN GRAFIK 9: ... LÄSST RAUM FÜR WEITERE ZINSSENKUNGEN
DIESEM JAHR...
annual inflation (eop, %) 2019 2020F 2021F Inflation target policy rates, % 2019E 2020F 2021F
12 15.0
10
12.0
8
9.0
6
6.0
4
2 3.0
0
0.0
BH HR SI RS SK CZ PL HU BG RO RU TR
CZ PL HU RO RS RU TR
Grafik links: Jährliche Inflation (zum Ende der Periode, %), 2019, 2020 (Prognose), 2021 (Prognose), Inflationsziel
Grafik rechts: Leitzinssätze, %, 2019, 2020 (Prognose), 2021 (Prognose)
Quelle: Nationale statistische Ämter, Zentralbanken, UniCredit Research
8
Einzelheiten entnehmen Sie bitte der EEMEA-Country Note -Turkey's recovery is reliant on lending, 9. Juni.
niCredit Research Seite 14 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2020 Juli 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
CEE-Finanzanlagen - die stetigen EM-Outperformer (wieder einmal)
CEE-Anleihen dürften sich in Anleihen aus den CEE-Ländern tendieren dazu, in schwierigen Zeiten aufgrund der besseren
einem volatilen Umfeld besser
entwickeln als vergleichbare Fundamentaldaten der Region besser abzuschneiden als vergleichbare Anleihen aus den
Schwellenländeranleihen, Schwellenländern. Dafür können wir hier weitere Argumente liefern:
unterstützt durch...
1. Die Präferenz für Anleihen in EUR und europäischen Währungen, die an den EUR
...die Präferenz für EUR und
gebunden sind, unter den EM-Investoren: Attraktivere Spreads im Vergleich zu USD-
EUR-basierte Anleihen...
Anleihen, frühere Unterinvestitionen und starke inländische Unterstützung tragen dazu bei,
dass CEE-Anleihen eine Outperformance erzielen.
...die EU-Finanzierung... 2. EU-Krisenpakete und den aufgestockten EU-Haushalt für 2021-27 im Rahmen des
mehrjährigen Finanzrahmens (MFR): Die Reaktion der europäischen Institutionen
während der gegenwärtigen Krise war unerwartet. Während sich die Investoren zu sehr mit
dem Umfang der Unterstützung für Südeuropa beschäftigt haben, scheinen sie erst vor
kurzem erkannt zu haben, dass die EU-CEE-Region, gemessen am BIP, wieder einmal der
Hauptempfänger der EU-Fazilität (Recovery and Resilience Facility, RRF) und der Mittel
aus dem MFR ist.
3. Mögliche Gemeinschaftsschulden in der EU: Vor drei Monaten noch schwer vorstellbar,
liegt diese Möglichkeit nun auf dem Tisch. Wenn man sich darauf einigt, dürfte sie das
Risiko aller EU-CEE-Länder senken. Unserer Ansicht nach handelt es sich hierbei eher um
eine langfristige Veränderung als um eine vorübergehende Marktreaktion und die Rating-
Agenturen scheinen dem zuzustimmen.
... und Unterstützung durch die
4. Unterstützung der Zentralbanken: Anleihekäufe zeigen, dass die Performance
Zentralbanken proportional zur Preisunempfindlichkeit der Zentralbanken ist. POLGBs, CROATEs und
TURKGBs schnitten aufgrund der entschlossenen Unterstützung durch ihre jeweiligen
Zentralbanken besser ab als der Rest der Region. Im Gegensatz dazu wird die halbherzige
Unterstützung der NBH für die HGBs derzeit von den Investoren getestet, wobei die
verschiedenen Laufzeiten schlechter als die regionale Vergleichsgruppe abschneiden
(Grafik 10). Selbst wenn die Zentralbanken geloben, im Laufe dieses Jahres oder im Jahr
2021 aus den Anleihemärkten auszusteigen, ist die Schwelle für eine Rückkehr niedrig,
insbesondere wenn eine risk-off Stimmung zu beträchtlichen Ausverkäufen führt.
OFZs attraktiv, aber anfällig für 5. Der Status Russlands als sicherer Hafen unter den großen EM. Zinssenkungen,
RUB-Korrekturen
geringe Anleihenbestände der lokalen Banken und ihre permanente Fehleinschätzung der
Zentralbanktätigkeit, geringer Finanzierungsbedarf und eine positive Nettoauslandsinvesti-
tionsposition, eine seltene Situation unter Schwellenländern, machen OFZs zu einer
attraktiven Investition in den aufstrebenden Volkswirtschaften. Die Hauptrisiken sind die
Währungsbewertung und umfangreiche Emissionen.
Die CZK, der HUF und der PLN Viele Anleiheanleger ziehen es vor, eine offene Devisenposition zu halten, trotz niedriger
sind unterbewertet, aber auch Absicherungskosten in Mitteleuropa. Unsere Fair-Value-Modelle zeigen, dass die CZK und
anfällig für Veränderungen in
der Risikobereitschaft der PLN mäßig unterbewertet sind, der HUF deutlich unterbewertet und der RUB
überbewertet ist. Die drei mitteleuropäischen Währungen könnten von günstigen saisonalen
Mittelzuflüssen während des Sommers profitieren, sind jedoch anfällig für Veränderungen in
der Risikobereitschaft und für schlechte C/A-Daten. Dies könnte insbesondere für den HUF
der Fall sein, wobei EUR-HUF bei unter 340 ein Kauf wäre. Widersprüchliche verbale
Der RUB ist überbewertet... Interventionen der NBP und des polnischen Finanzministeriums könnten die EUR-PLN-
Volatilität anheizen. Wir glauben jedoch, dass es sich hierbei um ein kurzfristiges Phänomen
handelt, das durch die Unsicherheit im Zusammenhang mit der zweiten Runde der
Präsidentschaftswahlen am 12. Juli noch verstärkt werden könnte. Unserer Ansicht nach
sollte EUR-PLN unter 4,40 gehandelt werden. Die RUB bleibt stark mit dem Ölpreis korreliert,
...sowie der RON und der RSD
wenn Brent nahe oder unter 40 USD/bbl liegt. Unseren Modellen zufolge könnte der faire
Wert von USD-RUB näher bei 75 liegen, statt auf dem derzeitigen Niveau.
niCredit Research Seite 15 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.July 2020 Juli 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Während der RON und der RSD nach wie vor überbewertet sind, werden die NBR und die
NBS in der Lage sein, den Wertverlust durch Devisenmarktinterventionen und verbale
Unterstützung zu begrenzen.
ROMGBs sind die erste Wahl ROMGBs bleiben unsere Top-Empfehlung unter den EU-CEE-Anleihen in Landeswährung.
unter den EU-CEE-Anleihen in Sie werden weiterhin nahe dem BB Niveau gehandelt, trotz geringerer Risiken einer Rating-
Landeswährung...
Herabstufung in diesem Jahr, sowohl von S&P (die dieses Jahr eine Rentenerhöhung um
...gefolgt von POLGBs und 10% erwarten) als auch von Fitch (die die RRF der EU als Unterstützung für die Ratings in
CZGBs am langen Ende
der EU-CEE-Region ansehen). Eine starke lokale Unterstützung ist ein Plus für POLGBs und
CZGBs am langen Ende, aber beide tragen höhere Währungsrisiken als ROMGBs.
Trotz der soliden Performance der TURKGBs wurde das ausländische Interesse durch die
Entscheidungen der Behörden, die Bereitstellung von TRY-Liquidität für ausländische
Investoren zu reduzieren, eingeschränkt. Allein dadurch wird die Eignung von TURKGBs für
die Portfolios vieler Long-only-Fonds eingeschränkt.
ROMANI an der Spitze des EUR- In der gesamten Region sind EUR-Anleihen nach wie vor billiger als Anleihen in Landeswährung
Raums und werden von Anlegern, die kein Währungsrisiko übernehmen wollen, möglicherweise bevorzugt.
Die ROMANI-Spreads zum Rest der Region dürften weiter zurückgehen, da die Anleihen einen Teil
des Herabstufungsrisikos, das zuvor in ihnen eingepreist war, abbauen (Grafik 11).
GRAFIK 10: ANLEIHEPERFORMANCE PROPORTIONAL ZUR GRAFIK 11: ROMANI-RENDITEN SOLLTEN EIN GERINGERES
UNTERSTÜTZUNG DURCH DIE ZENTRALBANK HERABSTUFUNGSRISIKO WIDERSPIEGELN
change between 2 March Monetary policy rate 1Y bond yield EUR bond yields (%) Romania Croatia Poland Euro Swap
and 22 June, pp 5Y bond yield 10Y bond yield 4.0
1.0
3.5
0.5
3.0
0.0
2.5
-0.5
-1.0 2.0
-1.5 1.5
-2.0 1.0
-2.5 0.5
-3.0 0.0
-3.5 -0.5
-4.0
-1.0
CZ HU PL RO RU TR
2019 2024 2030 2035 2041 2046 2052 2057
Grafik links: Veränderung im Zeitraum 2. März bis 22. Juni, Prozentpunkte, Leitzinssatz, 1J, 5J, 10J Anleiherendite
Grafik rechts: EUR Anleiherenditen (%), Rumänien, Kroatien, Polen, EUR Swapsatz
Quelle: Zentralbanken, Bloomberg, UniCredit Research
Die Recovery & Resilience Facility (RRF) - ein Wendepunkt, aber nicht auf kurze Sicht
Wenn sie angenommen wird, wird die Sonderfazilität der EU sowohl aufgrund ihrer Größe (in
Die Sonderfazilität für
Wiederaufbau und Entwicklung
Kombination mit dem mehrjährigen Finanzrahmen 2021-27 (MFR) als auch aufgrund ihrer
würde die EU-Fondszuflüsse in gemeinsamen europäischen Kreditaufnahme eine Neuerung darstellen. Grafik 12 zeigt, dass
die CEE-Region in 2021-27 per Saldo die EU-CEE-Länder zusammen mit den südeuropäischen Ländern am meisten vom
erheblich steigern
Zuschussanteil der Fazilität profitieren werden. Unter der Annahme, dass der MFR wie zu
Beginn dieses Jahres vorgeschlagen bleibt, würde die Sonderfazilität im Zeitraum 2021-27 im
Vergleich zum vorherigen MFR 2014-20 für Bulgarien, Kroatien und Rumänien (in Prozent
des BIP) zu mehr Finanzmitteln im Zeitraum 2021-27 führen. Gleichzeitig würde die
Sonderfazilität die Finanzierungslücke für die anderen EU-Mittelmeerländer verringern. Für
die Visegrad-4-Staaten würde sich die Nettokürzung der Mittel von etwa 0,8-1% des BIP pro
Jahr im MFR-Vorschlag halbieren.
niCredit Research Seite 16 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Sie können auch lesen
