BELGIEN KOMPENDIUM - Berenberg
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F I X E D I N C O M E R E S E A RC H | PUBLIC SECTOR & FINANCIALS
BELGIEN
KOMPENDIUM
Philipp Jäger, CIIA, FRM
Senior Analyst Fixed Income
+49 69 91 30 90-590
philipp.jaeger@berenberg.com
Helge Schunck, CFA
Senior Analyst Fixed Income
+49 69 91 30 90-591
helge.schunck@berenberg.com
Timo Segieth
Analyst Fixed Income
+49 69 91 30 90-592
timo.segieth@berenberg.com
06. Juli 2016, 3. AuflageF I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C
SECTOR & FINANCIALS
2/40 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Belgien KompendiumF I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C
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Inhaltsverzeichnis
1. Das Königreich Belgien 5
1.1 Makroökonomisches Umfeld 5
1.2 Volkswirtschaftliche Kennzahlen im Überblick 6
1.3 Die Sicht der Ratingagenturen 8
1.4 Überblick über die in dieser Studie vorgestellten belgischen
Rentenmarktakteure 9
2. Der Staat Belgien als Emittent 10
2.1 Die belgische Schuldenagentur 10
2.2 Die Emissionstätigkeit des Staates Belgien 10
3. Belgische Regionen/Gemeinschaften 12
4. Emittenten aus dem (erweiterten) öffentlichen Sektor Belgiens 14
4.1 Eisenbahninfrastruktur und -verkehrsunternehmen 14
4.2 Erdölbevorratungsstelle 17
4.3 Unternehmen der Wasserwirtschaft 18
4.4 Unternehmen aus dem Bereich Strom & Gas 18
4.5 Sonstige Emittenten aus dem öffentlichen Sektor 19
5. Der belgische Finanzsektor 20
5.1 Überblick über die belgische Kreditwirtschaft 20
5.2 Kurzprofile belgische Banken 21
6. Belgische Covered Bonds 28
6.1 Der belgische Covered-Bond-Markt 28
6.2 Transaktionsstruktur und rechtlicher Rahmen 29
6.3 Deckungsstöcke 31
6.4 Der belgische Hypotheken- und Häusermarkt 35
Wichtige Hinweise 37
Kontakte 38
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1. Das Königreich Belgien
1.1 Makroökonomisches Umfeld
Das Königreich Belgien verfügt über eine stark industriali- Belgien und seine Nachbarn
sierte, hoch entwickelte und gut diversifizierte Volkswirt-
schaft. Das Wohlstandsniveau der belgischen Bevölkerung
liegt auf einem im europäischen Vergleich hohen Niveau.
Dennoch landet das Land im „Fundamental Health
Ranking“ des Euro Plus Monitors, der jährlich von Beren- Westflandern
Antwerpen
Limburg
Ostflandern Fläm. -Brabant
berg zusammen mit dem Lisbon Council veröffentlicht
wird, lediglich auf einem Platz im unteren Mittelfeld (Platz Wall. -Brabant
Hennegau
14 der insgesamt 21 in der Studie untersuchten europäi- Namur Lüttich
schen Länder). Die maßgeblichen Gründe: ein angesichts
der hohen Staatsverschuldung schlechter Score beim The-
ma „fiskalische Nachhaltigkeit“ sowie eine im Eurozonen- Luxemburg
Vergleich unterdurchschnittliche Widerstandsfähigkeit der
heimischen Volkswirtschaft gegen externe Schocks. Struk-
turreformen, die sich diesen beiden Baustellen widmen,
werden zwar seit Jahren immer wieder angemahnt, poli-
tisch wirklich angegangen wurden sie indes bislang nur Kurzprofil Belgien
bedingt (vorletzter Platz in der Kategorie „Reform Drive“).
Fläche 30.528 km2
Reformbedarf ist in diesem Zusammenhang unter anderem
beim belgischen Arbeitsmarkt gegeben. Erst kürzlich Einwohnerzahl (01.01.2016) 11,3 Mio.
mahnte die Europäische Kommission erneut, es existiere in Bevölkerungswachstum Zwischen 2000 und 2015: +9,6%
Belgien eine nur schwache Verknüpfung von Löhnen und (Eurozone: +7,6%; DE: -0,2%)
Gehältern mit der Produktivität (u. a aufgrund der in Belgi- Größte Städte (01.01.2016) Brüssel (1,2 Mio./Region), Antwerpen
en üblichen Lohnindexierung), es herrsche ein Mangel an (517 Tsd.), Gent (257 Tsd.), Charleroi
hochqualifizierten Arbeitskräften und es bestünden oftmals (202 Tsd.), Lüttich (197 Tsd.)
Diskrepanzen zwischen den Qualifikationen vieler Er- Bruttoinlandsprodukt 409 Mrd. EUR
werbsloser sowie dem Bedarf der Unternehmen – allesamt (BIP, nominell 2015)
Faktoren, die die Wettbewerbsfähigkeit des Landes belas- BIP/Kopf 2015 (nominell) 36.500 EUR (Eurozone: 30.700 EUR)
ten. Zudem trägt – wenngleich hier zuletzt einige Fort-
Öffentlicher Schuldenstand 106,0% (Eurozone: 90,7%)
schritte gemacht wurden – das noch immer sehr auf die in % des BIP 2015
Besteuerung des Lohneinkommens ausgerichtete Steuer-
Haushaltssaldo 2015 -2,6% (Eurozone: -2,1%)
system mit seinen relativ hohen Steuersätzen zu einer Hür-
de bei der Schaffung neuer Arbeitsplätzen bei. Nichtsdes- Sparquote 2015* 12,3% (Eurozone: 12,5%)
totrotz liegt die belgische Arbeitslosenquote nach wie vor (Haushalte)
unter dem Eurozonen-Durchschnitt (April 2016: 8,7% vs. Verschuldungsquote 159,4 % (konsolidiert)
10,2%) und dürfte vor dem Hintergrund der für die kom- (Privater Sektor) 2014
menden Jahre prognostizierten moderaten Belebung der Wichtigste Handelspartner Deutschland (16,8%),
Konjunktur bis 2017 unter die 8,0%-Marke fallen. (Exportanteile 2015) Frankreich (15,5%), Niederlande (11,5%)
Richtig Fahrt aufzunehmen gelingt Belgiens Wirtschaft derzeit nicht. Nach dem im Vergleich zu den Ländern der Eurozone
überdurchschnittlichen Wirtschaftswachstum in den Jahren nach der Finanz- und Wirtschaftskrise dürfte Belgiens Konjunktur
im laufenden und kommenden Jahr dem Eurozonen-Wachstum etwas hinterherhinken. Die EU-Kommission rechnet mit einem
Anstieg der realen wirtschaftlichen Leistung um 1,2% im Jahr 2016 bzw. 1,6% im Jahr 2017 (Eurozone: 1,6% bzw. 1,8%). Dieser
wird nicht zuletzt auch zu einer weiteren Stabilisierung der belgischen Staatsverschuldung beitragen, die sich mit einem Wert von
rund 106% des BIP nach wie vor auf einem im europäischen Vergleich sehr hohen Niveau bewegt. Zur Eindämmung des nega-
tiven Fiskaltrends wurden zuletzt auch verschiedene Maßnahmen auf den Weg gebracht, darunter eine Rentenmarktreform,
deren entlastende Wirkung auf den Staatshaushalt sich allerdings erst mittelfristig materialisieren wird.
Quelle: Belgische Nationalbank, EU-Kommission, Eurostat, Statistics Belgium, Belgian Foreign Trade Agency, Berenberg Fixed Income Research. *geschätzt
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1.2 Volkswirtschaftliche Kennzahlen im Überblick
BIP pro Kopf (2015) J/J-Wachstum des belgischen BIP (real)
50.000 5,0
4,0
36.500 3,0
40.000 2,0
1,0
30.000 0,0
%
EUR
-1,0
-2,0
20.000 -3,0
-4,0
10.000 -5,0
-6,0
0
AT BE DE ES FI FR* IE IT NL SK
Quelle: Eurostat, Berenberg Fixed Income Research. *vorläufig Quelle: Eurostat, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Haushaltssaldo in % des BIP (Schätzung 2016) Primärsaldo in % des BIP (Schätzung 2016)
0,5 2,0
0,0 1,5
-0,5
1,0
-1,0
in % des BIP
in % des BIP
-1,5 0,5
-2,0 0,0
-2,5 -0,5 -0,1
-3,0 -1,0
-2,8
-3,5
-1,5
-4,0
-4,5 -2,0
AT BE DE ES FI FR IE IT NL SK AT BE DE ES FI FR IE IT NL SK
Quelle: EU-Kommission, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: EU-Kommission, Berenberg Fixed Income Research.
Staatsverschuldung in % des BIP (Schätzung 2016) Private Verschuldung in % des BIP (2014)
140 300
120 106,4 250
100
in % des BIP
200
in % des BIP
159,4
80
150
60
100
40
50
20
0 0
AT BE DE ES FI FR IE IT NL SK AT BE DE ES FI FR IE IT NL SK
Quelle: EU-Kommission, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Eurostat, Berenberg Fixed Income Research.
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Leistungsbilanzsaldo in % des BIP (Schätzung 2016) Exportquote (2015)
10,0 140
8,0 120
100 84,4
in % des BIP
6,0
80
%
4,0
60
1,8
2,0 40
0,0 20
-2,0 0
AT BE DE ES FI FR IE IT NL SK AT BE DE ES FI FR IE IT NL SK
Quelle: EU-Kommission, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Eurostat, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Entwicklung der Arbeitslosenquote Entwicklung der Arbeitslosenquote (unter 25-jährige)
14 30
Belgien
12 25
Eurozone
10 20
8
15
%
%
6
10 Belgien
4 Eurozone
5
2
0 0
Quelle: Eurostat, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Eurostat, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Entwicklung der Verbraucherpreise Index des Wirtschaftsvertrauens
7,0 150
6,0 Inflationsrate J/J (HCPI) 140 Economic Sentiment Indicator Belgien
5,0 Kerninflationsrate J/J (HCPI) 130 Economic Sentiment Indicator Eurozone
4,0 120
Indexpunkte
3,0 110
2,0 100
%
1,0 90
0,0 80
-1,0 70
-2,0 60
-3,0 50
Quelle: Eurostat, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: EU-Kommission, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
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1.3 Die Sicht der Ratingagenturen
Die langfristige Kreditwürdigkeit des belgischen Staates wird von den drei großen Ratingagen- Aa3 / AA / AA
turen Moody’s, Standard & Poor’s (S&P) und Fitch derzeit mit Aa3 beziehungsweise AA bewer-
tet. Der Ausblick ist bei erstgenannten stabil, bei Fitch hingegen negativ. Bei ihrer Kreditwür-
digkeitsbeurteilung nennen die Agenturen unter anderem die folgenden Stärken und Schwächen
beziehungsweise Herausforderungen.
Stärken:
Diversifizierte und ausgewogene Volkswirtschaft mit hoher Produktivität und vergleichs-
weise starker heimischer Nachfragebasis (Moody’s)
Diversifizierte Volkswirtschaft mit hohem BIP pro Kopf (Fitch)
Größere makroökonomische Stabilität (u.a. gemessen an der Volatilität des BIP und der
Preisstabilität) verglichen mit der Peer-Group (Fitch)
Hohe positive Nettoauslandsposition (S&P, Moody’s, Fitch)
Belgien hat in der Vergangenheit vor der Wirtschafts- und Finanzkrise bereits bewiesen,
dass es zu einem Schuldenabbau aus eigener Kraft fähig ist (Moody’s)
Solide fiskalische Glaubwürdigkeit: Belgische Behörden sind nachweislich zur Umsetzung
von Prozessen zur Konsolidierung und Schuldenreduktion in der Lage (Fitch)
Die im Jahr 2015 beschlossene Rentenreform dürfte in der langen Frist die Nachhaltigkeit
der öffentlichen Finanzen stärken (S&P)
Schwächen/Herausforderungen:
Hohe Staatsverschuldung: Der Schuldenstand ist höher als bei den Peer-Group-Ländern
vergleichbarer Bonität (Moody’s)
Die fragmentierte Politik-Landschaft erschwert die Durchsetzung von Arbeitsmarktrefor-
men und die fiskalischen Konsolidierungsbestrebungen (S&P)
Fiskalische Flexibilität beschränkt durch eine bereits hohe Steuerlast (S&P)
Strukturelle Probleme auf dem Arbeitsmarkt, u.a. eine niedrige Beschäftigungsquote
(Moody’s)
Noch immer existieren Risiken aus Eventualverpflichtungen im Zusammenhang mit dem
Bankensektor (Moody’s, Fitch)
Kosten im Zusammenhang mit dem demografischen Wandel sollten zukünftig graduell
spürbar werden, wenngleich dies durch einige Reformen aus der jüngeren Vergangenheit
adressiert wurde (Fitch)
Die belgische Wirtschaft hat Wettbewerbsfähigkeit eingebüßt, bedingt auch durch höhere
Lohnkostensteigerungen im Vergleich zu den Haupthandelspartnern (Fitch)
Die Arbeitslosenquote ist höher als der Median vergleichbar gerateter Peer-Group-Länder
(Fitch)
Termine für die nächsten Rating-Überprüfungen
Moody’s 04. November 2016
S&P 15. Juli 2016
Fitch 23. Dezember 2016
Quelle: Ratingagenturen, Berenberg Fixed Income Research.
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1.4 Überblick über die in dieser Studie vorgestellten belgischen
Rentenmarktakteure
Königreich Belgien
Königreich Belgien
Staatsanleiheemissionen erfolgen über die
belgische Schuldenagentur
Keine explizite Garantie
Gebietskörperschaften
(Regionen, Gemeinschaften, Provinzen, Kommunen etc.)
Ausgewählte
Infrastrukturnternehmen Banken
mit Bezug zur öffentl. Hand
Indirekt
Eisenbahn BNPP Fortis SA/NV ca. 10%
>99% Infrabel
KBC Bank NV
100% SNCB
Belfius Bank NV 100%
Erdölbevorratung
ING Belgium SA/NV
100% Apetra
Argenta Spaarbank nv
Wasserwirtschaft Strom & Gas
Aquafin Eandis AXA Bank Europe SA/NV
HYDROBRU Elia i.d.R. im
(Mehrheits-)
Eigentum
SPGE Fluxys
Covered-Bond-Emittenten
SWDE Infrax
TMVW ORES
Vivaqua Sibelga
Quelle: eigene Darstellung Berenberg Fixed Income Research.
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2. Der Staat Belgien als Emittent
2.1 Die belgische Schuldenagentur
Die Emission von Staatstiteln erfolgt in Belgien über die im Jahr 1998 eingerichtete Schul- Schuldenagentur ausführendes
denagentur (franz.: Royaume de Belgique – Agence de la Dette, fläm.: Koninkrijk België – Organ
Agentschap van de Schuld). Diese ist Teil der Fachabteilung „Staatsfinanzierung und Finanz-
markt“ innerhalb des belgischen Finanzministeriums. Neben der Platzierung der Staatspapiere
obliegt der Schuldenagentur auch das staatliche Schuldenmanagement. Hierbei wird sie von zwei
ebenfalls der Fachabteilung unterstellten Einheiten unterstützt.
Die Schuldenagentur innerhalb der belgischen Verwaltung
Belgisches Finanzministerium
Generalverwaltung des Schatzamtes
Fachabteilung III:
Staatsfinanzierung und Finanzmarkt
Service de support de la dette/ Belgische Schuldenagentur Marchés et Services Financiers/
Ondersteunende Dienst van (Royaume de Belgique - Agence de la Dette/ Financiële Markten en Diensten
de Schuld Koninkrijk België - Agentschap van de Schuld)
Quelle: Belgische Schuldenagentur, Berenberg Fixed Income Research.
2.2 Die Emissionstätigkeit des Staates Belgien
Die belgische Schuldenagentur nutzt zur Schuldenaufnahme verschiedene Finanzierungsinstru- Klassisches Finanzierungs-
mente, die sich hauptsächlich im Hinblick auf ihre Laufzeit unterscheiden. Die klassische Kapi- instrument: OLO
talmarktfinanzierung erfolgt über so genannte OLOs (Obligation Linéaire/Lineaire Obligatie),
auf EUR lautende Staatsanleihen mittlerer, langer und ultralanger Laufzeit mit fixer oder variab-
ler Verzinsung. Die Emission solcher Wertpapiere erfolgt entweder im Rahmen öffentlicher
Auktionen oder über den Weg der Syndizierung. Zu den weiteren Finanzierungsinstrumenten
der belgischen Schuldenagentur zählen unter anderem EMTN-Emissionen in verschiedenen
Währungen sowie Schuldscheine, Retailbonds und Geldmarktpapiere (Treasury Certificates bzw.
Belgian Treasury Bills).
Bloomberg-Kürzel belgischer Staatstitel
BGTB Belgian Treasury Bills
BGB Belgian Government Bonds
BGBRT Belgian Government Retail Bonds
BELG Belgian Government International Bonds
OLOD Belgian Government Bond Coupon Strips
OLOR Belgian Government Bond Principal Strips
CTBEF Current Treasury Notes/Bonds
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
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Entwicklung der jährlichen Emissionsvolumina Verschuldung nach Finanzierungsinstrument*
60
Mittel- bis langfristige Emissionen*
50 Plan 2016
80,9%
40
Mrd. EUR
30
10,0%
20
6,5%
10 2,6%
0 OLOs Sonstige langfr. Versch. in EUR
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16
Sonstige kurzfr. Versch. in EUR Treasury Certificates
Quelle: Belgische Schuldenagentur, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Belgische Schuldenagentur, Berenberg Fixed Income Research.
*ohne Silver Fund (Fonds zur Deckung zukünftiger demografischer Kosten) *Stand: 31.12.2015
Per 31.12.2015 hatte der belgische Staat rund 390 Mrd. EUR an Schuldtiteln ausstehen. Hierbei OLOs machen rund 80% der
entfällt das Gros (81%) auf OLOs, gefolgt von sonstiger langfristiger Verschuldung in Form Verschuldung aus
von EMTNs, Schuldscheinen und Retailbonds mit einem Anteil von rund 10% sowie kurz-
laufenden Finanzierungsinstrumenten mit zusammen knapp 9%.
Für das laufende Jahr kalkuliert die belgische Schuldenagentur laut Emissionsplan mit einem 33,5 Mrd. EUR OLOs für
Gesamtemissionsvolumen an mittel- und langfristigen Papieren in Höhe von rund 2016 geplant
37,8 Mrd. EUR. Hierbei sollen 33,5 Mrd. EUR auf OLOs, 4 Mrd. EUR auf European Medium
Term Notes und Schuldscheine sowie 0,25 Mrd. EUR auf Retailbonds entfallen. Im Hinblick
auf die OLOs liegt der angepeilte Finanzierungsbedarf damit etwas unter Vorjahresniveau
(35,6 Mrd. EUR). Im laufenden Jahr nach Bloomberg-Daten bislang wurden belgische Staatstitel
in einem Gesamtvolumen von gut 22 Mrd. EUR auf den Markt gebracht, so dass knapp 60%
des 2016er-Zielvolumens bereits erfüllt sind.
Das Fälligkeitsprofil der ausstehenden OLOs zeigt sich – auch aufgrund des regelmäßigen Auf- Ausgewogenes Fälligkeitsprofil
tretens des belgischen Staates am Kapitalmarkt – für die kommenden zehn Jahre sehr ausgewo-
gen. Anleihen, die erst (weit) nach dem Jahr 2026 ihre Fälligkeit erreichen, machen insgesamt
knapp 30% des OLO-Gesamtvolumens aus. In den verbleibenden Monaten dieses Jahres, ge-
nauer gesagt im September, ist noch eine rund 13 Mrd. EUR schwere OLO zu tilgen.
Fälligkeiten der ausstehenden OLOs Emissionsplan 2016
100 Finanzierungsbedarf 2016 Mrd. EUR
90 Fälligkeiten Kapitalmarktpapiere 25,9
+ Budgetdefizit 2016 7,9
80
+ Pre-Funding 4,6
70 + sonstiger Finanzierungsbedarf 0,5
Mrd. EUR
60 = Gesamter Finanzierungsbedarf 2016 38,9
50
40 Geplante Finanzierungsquellen 2016 Mrd. EUR
30 Kapitalmarktpapiere (OLOs, EMTNs, Schuldscheine, Retailbonds) 37,8
Treasury Bonds - Silver Fund 1,7
20
Veränderung des Geldmarktpapierbestandes (Treasury Certificates) 1,0
10 40,5
0
'16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 >'26
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Belgische Schuldenagentur, Berenberg Fixed Income Research.
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3. Belgische Regionen/Gemeinschaften
Die Regionen/Gemeinschaften im politischen System Belgiens
Der heutige Aufbau des belgischen Staates ist das Produkt von insgesamt sechs Staatsreformen 40 Jahre „Staatsbaustelle“
innerhalb der vergangenen 40 Jahre. Als Ausgangspunkt dieser Reformen darf der flämisch-
wallonische Konflikt, sprich die oftmals gegensätzlichen Interessen der beiden großen Bevölke-
rungsgruppen im Norden und Süden Belgiens, gelten. Dieser Konflikt wurde dadurch ent-
schärft, dass das Land von einem zentralistischen Einheitsstaat sukzessive zu einem föderalen
Bundesstaat entwickelt wurde. Die damit verbundene Übertragung von Kompetenzen von der
Bundesebene auf die Ebene der Regionen und Gemeinschaften führte zu einer deutlich größe-
ren Autonomie der regionalen Ebene bzw. zu einer Aufwertung der Regionalpolitik. Sowohl die
belgischen Regionen als auch die Gemeinschaften verfügen heute über weitreichende legislative
und exekutive Kompetenzen.
Formell besteht der belgische Staat seit der vierten Staatsreform im Jahr 1993 aus einem drei- Dreigliedriges Staatsgebilde
gliedrigen System. Auf der obersten Ebene stehen juristisch gleichgestellt…
…die föderale Obrigkeit (Regierung, Parlament und König)
…die drei Gemeinschaften (Französische Gemeinschaft, Deutschsprachige Gemein-
schaft, Flämische Gemeinschaft)
…sowie die drei Regionen (Brüssel-Hauptstadt, Wallonie, Flandern).
Auf den unteren Ebenen finden sich zehn Provinzen sowie 589 Gemeinden. Während es sich Flandern/Flämische Gemein-
bei den Regionen um territoriale Abgrenzungen handelt, spiegelt sich in den Abgrenzungen der schaft – rechtlich getrennt aber
Gemeinschaften die sprachliche und kulturelle Zugehörigkeit verschiedener Bevölkerungsgrup- gemeinsam organisiert
pen wider. Regionen und Gemeinschaften besitzen unterschiedliche Aufgaben und Verantwort-
lichkeiten, die sie in der Regel unabhängig voneinander wahrnehmen. Ein Sonderfall ist hierbei
jedoch das Verhältnis zwischen der Region Flandern und der Flämischen Gemeinschaft. Diese
beiden regionalen Einheiten sind zwar rechtlich getrennt, jedoch gemeinsam organsiert (die
Flämische Gemeinschaft übernimmt die Aufgaben und Verantwortlichkeiten der Region).
Aufbau des belgischen Staates
Staat Belgien
Juristisch gleichgestellt!
• Keine der Gebietskörperschaften ist
einer anderen über- oder Föderale 3 Gemein-
untergeordnet 3 Regionen
• Die Gebietskörperschaften haben Obrigkeit* schaften
jeweils unterschiedliche
Aufgabengebiete bzw.
(Gesetzgebungs-) Kompetenzen Provinzen
Gemeinden
Quelle: Belgische Regierung, Berenberg Fixed Income Research. *Regierung und Parlament des Föderalstaats plus König
Einen direkten(!) horizontalen Finanzausgleich – wie beispielsweise in Deutschland praktiziert – Finanzausgleich ja, aber nicht
kennt Belgien nicht, da ein unmittelbarer Finanzfluss von den reicheren zu den ärmeren Regio- auf direktem Wege
nen politisch nur schwer vorstellbar ist. Indirekt (über den Föderalstaat) fließen jedoch vor allem
über das Steuer- und Sozialversicherungssystem finanzielle Mittel von der (vergleichsweise
wohlhabenden) Region Flandern in die übrigen Landesteile. Daneben existiert die so genannte
„Intervention solidarité nationale“, ein ebenfalls föderaler Ausgleichsmechanismus, der als
Messgröße das Einkommensteueraufkommen pro Kopf in den einzelnen Regionen heranzieht.
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Wie steht es um die aktuelle Verschuldungssituation Verschuldung der Regionen/Gemeinschaften
der belgischen Regionen/Gemeinschaften?
60
Die Verschuldung der belgischen Regionen/Gemeinschaften
ist im Zuge der europäischen Wirtschafts- und Schuldenkrise 50
spürbar angestiegen. Ende 2007 lag die konsolidierte Ver- 40
Mrd. EUR
schuldung noch bei 26 Mrd. EUR und ist seitdem konti- 30
nuierlich gestiegen auf mittlerweile etwa 51 Mrd. EUR. Trotz
20
der stark negativen Schuldendynamik seit 2007 entfällt auf
diese substaatlichen Einheiten aber nach wir vor nur ein 10
vergleichsweise kleiner Anteil der öffentlichen Gesamtschuld 0
Belgiens. Regionen und Gemeinschaften tragen lediglich '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
etwa 11% zu Gesamtverschuldung Belgiens bei, die Föderal- Deutsche Gemeinsch. Brüssel
Wallonie Franz. Gemeinsch.
regierung hingegen rund 82%. Fläm. Gemeinsch.
Quelle: NBB, Berenberg Fixed Income Research.
Welche belgischen Sub-Sovereigns treten als Emitten- Fälligkeitsprofil belgischer Regionen/Gemeinschaften*
ten am Kapitalmarkt in Erscheinung?
Fünf belgische Regionen bzw. Gemeinschaften haben derzeit 3,0
Verbindlichkeiten in Form von Anleihen ausstehen. Mit 2,5
einem gesamten Anleihevolumen in Höhe von rund 2,0
Mrd. EUR
4,3 Mrd. EUR ist die Französische Gemeinschaft aktuell der
1,5
größte Emittent unter den belgischen Sub-Sovereigns, ge-
folgt von der Flämischen Gemeinschaft/Region Flandern 1,0
mit einem ausstehenden Volumen von 3,2 Mrd. EUR und 0,5
der Wallonie (ebenfalls 3,2 Mrd. EUR). Neben der öffentli- 0,0
chen Platzierung von Anleihen bedienen sich die belgischen
'20
'23
'16
'17
'18
'19
'21
'22
'24
'25
'26
'27
'28
'29
'30
'31
>'31
Regionen/Gemeinschaften häufig auch Privatplatzierungen Deutsche Gemeinschaft Wallonische Region
sowie der Ausgabe von Schuldscheindarlehen und Commer- Französische Gemeinschaft Flämische Gemeinschaft (Region)
Region Brüssel-Hauptstadt
cial Papers.
Quelle: Bloomberg, Berenberg. *nur bei Bloomberg gelistete Anleihen
Ausgewählte kapitalmarktrelevante Fakten zu den belgischen Sub-Sovereigns
Brüssel- Fläm. Gemein- Wallonie Französische Deutschsprachige
Hauptstadt schaft/ Region Gemeinschaft Gemeinschaft
Flandern
Bloomberg-Kürzel BRUCAP FLEMSH WALLOO LCFB DGBE
Ausstehendes Anleihevol.* 2,0 Mrd. EUR 3,2 Mrd. EUR 3,2 Mrd. EUR 4,3 Mrd. EUR 97 Mio. EUR
Durchschnittl. gewichtete Rest-
9,0 Jahre 4,3 Jahre 10,1 Jahre 10,4 Jahre 3,1 Jahre
laufzeit der Anleihen*
Rating (Moody’s, S&P, Fitch) ---/AA/--- Aa2/AA/--- A1/---/--- Aa3/---/--- ---/---/---
CRR-Risikogewicht 0% 0% 0% 0% 0%
Internetauftritt Link Link Link Link Link
Quelle: Bloomberg, EBA, Berenberg Fixed Income Research. *nur bei Bloomberg gelistete Anleihen
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4. Emittenten aus dem (erweiterten) öffentlichen
Sektor Belgiens
4.1 Eisenbahninfrastruktur und -verkehrsunternehmen
Wichtigster Pfeiler der Liberalisierung des europäischen Schienenverkehrs ist die vertikale Tren- Strikte Trennung von Netz und
nung von Netz und Betrieb (siehe Studie zu Europäischen Eisenbahnen). Belgien führte 2005 Betrieb seit 2014
mit der SNCB-Gruppe, bestehend aus SNCB S.A., SNCB-Holding, und Infrabel S.A., ein so
genanntes Integrationsmodell ein, bei dem der Infrastrukturbetreiber (Infrabel) über die SNCB-
Holding in den staatlichen Eisenbahnkonzern integriert war (siehe Profil vom 28.08.2013). Mit
den Änderungen zum 1. Januar 2014 stellte Belgien auf ein so genanntes Trennungsmodell um,
bei dem der Netzbetrieb vom Verkehrsunternehmen strukturell vollständig unabhängig ist.
Dazu wurden SNCB S.A. und SNCB-Holding zur neuen SNCB verschmolzen und Infrabel aus
dem Unternehmen ausgegliedert. Beide Unternehmen halten seither jeweils 49% der Anteile an
der neu gegründeten HR-Rail, über die sämtliche Anstellungsverhältnisse der Mitarbeiter beider
Unternehmen geregelt werden.
Mit der strukturellen Trennung wurden auch Überschneidungen bei den operativen Aufgaben Infrabel übernimmt das Netz,
beseitigt. Die SNCB ist seither für sämtliche Leistungen gegenüber Endkunden verantwortlich. SNCB den Verkehr
Dies zeigt sich u.a. daran, dass mit der Umstrukturierung auch alle Bahnhöfe in das Eigentum
der SNCB übergegangen sind. Während Infrabel Monopolist bleibt, wird die Trennung den
Wettbewerb auf der Schiene weiter beleben. Konkurrenz dürfte sich jedoch vor allem im Be-
reich des Frachtverkehrs breit machen, der nur einen geringen Teil der SNCB-Umsätze aus-
macht.
Im Zuge der Trennung wurden die bestehenden Verbindlichkeiten der Holding auf Infrabel und Infrabel wird erstmals zum
SNCB aufgeteilt. Nachstehend finden sich eine Liste der Anleihen und Kurzprofile der beiden Anleihe-Schuldner
Unternehmen.
Eigentümerstruktur von Infrabel und SNCB
Königreich Belgien
99,9% 100%
Infrabel S.A. SNCB
2%
49% HR-Rail 49%
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
Liste der Infrabel-Anleihen Liste der SNCB-Anleihen
ISIN Kupon Fälligkeit Volumen ISIN Kupon Fälligkeit Volumen
BE6237239429 3,75 04.05.2023 80 BE0932971253 Floater 30.06.2017 100
BE6238416554 3,62 25.05.2023 90 BE6218625521 4,20 15.04.2019 40
BE6235391370 3,95 27.03.2024 500 BE6000734234 Floater 30.03.2020 109
BE6236397731 4,00 19.04.2027 75 BE6000729184 4,00 30.03.2020 25
BE6265068328 3,01 26.03.2029 100 BE0931631437 Floater 07.06.2021 220
BE6265084481 3,39 26.03.2036 100 BE0932972269 Floater 30.06.2027 57
BE6274592508 1,91 17.12.2029 90
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
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SECTOR & FINANCIALS
Infrabel
(Bloomberg-Kürzel: INFBEL )
Infrabel ist der Eigentümer und Verwalter der belgischen
Ausgewählte Finanzkennzahlen (IFRS)
Schieneninfrastruktur. Das Unternehmen ist für alle Aufga-
ben der Bahninfrastruktur in Belgien verantwortlich. Darun- in Mio. EUR bzw. % 2014 2015 J/J
ter fällt neben der Wartung, Instandhaltung und Modernisie- Umsatzerlöse 1.013 977 -3,5%
rung der Streckennetze auch die Verkehrssteuerung und
Überwachung sowie der Betrieb der belgischen Stellwerke. EBITDA 158 47 -70,3%
Zudem regelt Infrabel den Zugang zum Netz, teilt Netz- EBIT 124 25 -79,9%
werkkapazitäten auf die Eisenbahnverkehrsunternehmen auf Nettozinsaufwand 50 49 -1,8%
und kümmert sich um Fragen der Sicherheit und die Umset-
Periodenüberschuss -45 -62 +37,4%
zung größerer Eisenbahninfrastrukturprojekte.
Garantien und Ratings Operativer Cashflow -640 -47 -92,7%
Die direkte Unterstützung von Infrabel durch den belgischen W/C-Veränderung -875 -59 -93,2%
Staat kann im Bedarfsfall unseres Erachtens als nahezu si-
Cash Capex -1.344 -978 -27,2%
cher angesehen werden. Dies kann aus folgenden Punkten
abgeleitet werden: Das Unternehmen verfügt über ein Mo- Free Cashflow* -1.984 -1.025 -48,4%
nopol im Bereich der Eisenbahninfrastruktur. Zudem ist
Infrabel als Aktiengesellschaft nach öffentlichem Recht Bilanzsumme 21.041 21.458 +2,0%
(société anonyme de droit public) organisiert und befindet Eigenkapital 1.263 1.225 -3,0%
sich im nahezu alleinigen Eigentum des belgischen Staats. Finanzverbindl. 3.256 3.277 +0,7%
Die Nähe zum Staat zeigt sich darüber hinaus in Gestalt von
Netto-Finanzverbindl. 3.044 3.101 +1,9%
regelmäßigen Zuschüssen und Subventionszahlungen. Ent-
sprechend dem Gesetz zur Umstrukturierung bestimmter
Debt / EBITDA 20,6x 69,7x +49,1x
öffentlicher Wirtschaftsunternehmen hat Infrabel für seine
Verbindlichkeiten des Weiteren grundsätzlich Zugang zu Net Debt / EBITDA 19,2x 65,9x +46,7x
Garantien des belgischen Staates, nutzt diesen aktuell jedoch EBITDA Interest Cover 3,2x 1,0x -2,2x
nicht. Die Ratingagenturen Moody’s und S&P kommen zu EBIT Interest Cover 2,5x 0,5x -2,0x
einer ähnlichen Einschätzung und setzen die Bonität des
Debt / Capital** 72,0% 72,8% +0,8PP
Unternehmens mit Aa3 bzw. AA gleich mit der Belgiens.
EBITDA-Marge 15,6% 4,8% -10,8PP
Regulatorische Behandlung
Das Risikogewicht gemäß CRR-Standardansatz beträgt 20%, EBIT-Marge 12,2% 2,5% -9,7PP
die derzeit ausstehenden Anleihen sind aufgrund der Lauf- Quelle: Infrabel, Berenberg Fixed Income Research. *Operativer Cashflow
zeit/Größenbeschränkung nicht LCR-fähig. Unter Sol- abzgl. Capex, **Capital: Finanzverbindlichkeiten + Eigenkapital
vency II erfahren Forderungen an die Infrabel unseres Er-
achtens keine bevorzugte Behandlung.
Eigentümerstruktur Fälligkeitsprofil
600
500
Königreich Belgien
400
Mio. EUR
99,9% 300
(direkt und indirekt)
200
Infrabel 100
0
'16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 >'26
Quelle: Infrabel, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
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SECTOR & FINANCIALS
Société Nationale des Chemins de Fer Belges (SNCB)
(Bloomberg-Kürzel: SNCVP )
Die Société Nationale des Chemins de Fer Belges (SNCB) ist
Ausgewählte Finanzkennzahlen (IFRS)
das staatliche belgische Eisenbahnverkehrsunternehmen.
Neben dem Transport von Personen und Gütern auf natio- in Mio. EUR bzw. % 2014 2015 J/J
nalen und internationalen Strecken gehören auch die War- Umsatzerlöse 1.304 1.207 -7,4%
tung, Instandhaltung und Modernisierung der Schienenfahr-
zeuge sowie der Betrieb und die Unterhaltung von Bahnhö- EBITDA 97 195 +99,8%
fen zu den Kompetenzen des Unternehmens. EBIT 37 140 >100%
Garantien und Ratings Nettozinsaufwand 56 51 -9,3%
Die direkte Unterstützung von SNCB durch den belgischen Periodenüberschuss -147 125 ---*
Staat kann im Bedarfsfall unseres Erachtens als sehr wahr-
scheinlich angesehen werden. Ähnlich wie Infrabel ist die Operativer Cashflow -270 -158 -41,4%
SNCB als Aktiengesellschaft nach öffentlichem Recht W/C-Veränderung -232 -161 -30,4%
(société anonyme de droit public) organisiert, befindet sich
Cash Capex -743 -718 -3,5%
im alleinigen Eigentum des belgischen Staats und verfügt
grundsätzlich über einen Zugang zu Garantien des belgi- Free Cashflow** -1.014 -876 -13,6%
schen Staates. Letzterer wird aktuell ebenfalls nicht genutzt.
Die Nähe zum Staat zeigt sich darüber hinaus in Gestalt von Bilanzsumme 11.989 11.858 -1,1%
regelmäßigen Zuschüssen und Subventionszahlungen. In Eigenkapital -262 -87 -66,8%
Managementverträgen werden operative Ziele, Investitions- Finanzverbindl. 3.668 3.547 -3,3%
pläne, aber auch Subventionen und Finanzierung im Voraus
Netto-Finanzverbindl. 3.220 3.130 -2,8%
festgelegt. Im Gegensatz zum Monopolisten Infrabel steht
die SNCB jedoch – zumindest theoretisch – im Wettbewerb
Debt / EBITDA 37,7x 18,2x -19,4x
mit anderen Anbietern, was die strategische Bedeutung für
den Staat verringert. Die Ratingagenturen Moody’s und S&P Net Debt / EBITDA 33,1x 16,1x -17,0x
bewerten die Bonität des Unternehmens mit A1 bzw. A+ EBITDA Interest Cover 1,7x 3,8x +2,1x
und somit etwas unterhalb der des belgischen Staates. EBIT Interest Cover 0,7x 2,7x +2,1x
Regulatorische Behandlung Debt / Capital*** 107,7% 102,5% -5,2PP
Das Risikogewicht gemäß CRR-Standardansatz beträgt 20%,
EBITDA-Marge 7,5% 16,1% +8,7PP
die derzeit ausstehenden Anleihen sind aufgrund der Lauf-
zeit/Größenbeschränkung nicht LCR-fähig. Unter Sol- EBIT-Marge 2,8% 11,6% +8,8PP
vency II erfahren Forderungen an die SNCB unseres Erach- Quelle: SNCB, Berenberg Fixed Income Research. *keine aussagekräftige
tens keine bevorzugte Behandlung. Veränderungsrate,, **Operativer Cashflow abzgl. Capex, ***Capital: Fi-
nanzverbindlichkeiten + Eigenkapital
Eigentümerstruktur Fälligkeitsprofil
250
200
Königreich Belgien
Mio. EUR
150
100%
100
50
SNCB
0
'16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 >'26
Quelle: SNCB, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
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4.2 Erdölbevorratungsstelle
Apetra
(Bloomberg-Kürzel: APETRA )
Apetra ist die zentrale belgische Erdölbevorratungsstelle.
Ausgewählte Finanzkennzahlen (IFRS)
Das Unternehmen wurde mit dem Ziel gegründet, die Aus-
fallsicherheit und die Aufrechterhaltung der strategischen in Mio. EUR bzw. % 2012 2013 2014 2015
Erdölreserve des Landes zu verbessern und die EU-weit Umsatzerlöse 276 332 349 219
geforderten Anforderungen bezüglich dieser Reserven zu
erfüllen. EBITDA k.A. 142 -395 -396
EBIT 138 96 -436 -436
Garantien und Ratings
Eine direkte Garantie seitens Belgiens oder einen expliziten Nettozinsaufwand k.A. 14 23 20
Haftungsmechanismus gibt es für die Apetra nicht. Die Periodenüberschuss 127 82 -459 -456
bedeutende strategische Rolle des Unternehmens bedingt
allerdings eine sehr hohe implizite Unterstützungswahr- Operativer Cashflow k.A. k.A. k.A. k.A.
scheinlichkeit durch das Königreich. Zudem ist Apetra als W/C-Veränderung k.A. k.A. k.A. k.A.
Aktiengesellschaft nach öffentlichem Recht (société anony-
Cash Capex k.A. k.A. k.A. k.A.
me de droit public) organisiert und befindet sich im alleini-
gen Eigentum des belgischen Staats. Von den drei großen Free Cashflow* k.A. k.A. k.A. k.A.
Ratingagenturen beurteilt nur Fitch die Kreditwürdigkeit der
Bilanzsumme 2.111 2.533 1.801 1.180
Apetra. Die Agentur hat für die langfristige Bonität des Un-
ternehmens aktuell ein Rating von AA mit negativem Aus- Eigenkapital 716 798 339 -117
blick vergeben. Die Gleichsetzung des Ratings der Apetra Finanzverbindl. 1.271 1.670 1.440 1.260
mit dem des Königreichs Belgien spiegelt hierbei die Sicht-
Netto-Finanzverbindl. 1.228 1.471 1.366 1.258
weise der Agentur wider, dass der Staat im Bedarfsfall hoch
motiviert („highly motivated“) sein würde, dem Unterneh- Debt / EBITDA k.A. 11,8x -3,6x -3,2x
men die notwendige Unterstützung zukommen zu lassen.
Net Debt / EBITDA k.A. 10,4x -3,5x -3,2x
Regulatorische Behandlung
EBITDA Interest Cover k.A. 10,4x -17,4x -19,8x
Aufgrund der fehlenden Garantiestruktur findet die Einstu-
fung bezüglich CRR (20% Risikogewicht) auf Basis des EBIT Interest Cover k.A. 7,1x -19,2x -21,8x
Ratings der Apetra statt. Im Rahmen der LCR ist eine Klassi- Debt / Capital** 64,0% 67,7% 80,9% 110,2%
fizierung als Level-2A-Aktiva möglich, sofern das ausstehen- EBITDA-Marge k.A. 42,6% -113,3% -180,3%
de Volumen über 250 Mio. EUR und die Ursprungslaufzeit
EBIT-Marge 49,9% 28,9% -125,1% -198,5%
bei maximal 10 Jahren liegt, was für die beiden ausstehenden
Apetra-Anleihe zutrifft. Eine bevorzugte Behandlung der Quelle: Apetra, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *Operativer
Cashflow abzgl. Capex, **Capital: Finanzverbindlichkeiten + Eigenkapital
Apetra-Anleihen unter Solvency II ist nicht möglich.
Eigentümerstruktur Fälligkeitsprofil
450
400
Königreich Belgien 350
300
Mio. EUR
250
100% 200
150
100
APETRA
50
0
'16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 >'26
Quelle: Apetra, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research.
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4.3 Unternehmen der Wasserwirtschaft
Ausstehende
Bloomberg- Umsatz Gewinn Rating
Name Tätigkeitsbereich Eigentümer Anleihen*
Kürzel (Mio. EUR) (Mio. EUR) (M / S&P / F)
(Mio. EUR)
100% Region Flandern
Abwasseraufbereitung in
Aquafin NV AQUAFIN (über Vlaamse 467 (2015) 8,8 (2015) 105 Aa2 / - / -
Flandern
Milieuholding)
Trinkwasserversorgung 98,7% Kommunen der
HYDROBRU
n.v. und Abwasserableitung in Region Brüssel, 227 (2015) 7,1 (2015) --- -/-/-
SCRL
Brüssel 1,3% Sonstige
Société Publique Abwasserinfrastruktur 50,1% Société de Finance-
de Gestion de SOCPGE und Wasserschutzmaß- ment des Eaux, 23,9% 342 (2015) 33,5 (2015) 648 A1 / - / -
l’Eau SA nahmen in der Wallonie Aquawal, 26,0% Sonstige
Société Wassergewinnung und - 57,5% Kommunen, 29,3%
Wallonne des SOCWDE versorgung, Quellschutz Region Wallonie/SPGE, 479 (2015) 11,9 (2015) 110 -/-/-
Eaux SCRL in der Wallonie 13,2% Sonstige
Diversifizierter Wasser- 100% öffentliche
TMVW CVBA /
TUSMAA versorger vor allem in Anteilseigner (größtenteils 366 (2015) 14,7 (2015) 274 -/-/-
Farys
Flandern Kommunen)
Trinkwassergewinnung 100% Kommunen in der
Vivaqua SCRL n.v. und Abwasserentsorgung Region Brüssel sowie eine 292 (2015) 11,3 (2015) --- -/-/-
primär in Brüssel Interkommunale
Quelle: Unternehmen, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *bei Bloomberg gelistete Anleihen
4.4 Unternehmen aus dem Bereich Strom & Gas
Ausstehende
Bloomberg- Umsatz Gewinn Rating
Name Tätigkeitsbereich Eigentümer Anleihen*
Kürzel (Mio. EUR) (Mio. EUR) (M / S&P / F)
(Mio. EUR)
100% flämische Verteil-
Betrieb regulierter
netzbetreiber (wiederum im
Eandis CVBA GEDISC Elektrizitäts- und 2.316 (2015) 284,4 (2015) 3.245 A1 / - / -
Besitz von Kommunen und
Gasnetze in Flandern
Provinzen)
Elia System 45,1% Publi-T,
Betrieb des belgischen
Operator ELIASO 2,5% Publipart, 780 (2015) 210,6 (2015) 2.100 - / A- / -
Hochspannungsnetzes
SA/NV 52,4% Streubesitz
Betrieb des überregiona-
90,0% Fluxys (wiederum
len Erdgasverteilnetzes
Fluxys Belgium FLUXBB u.a. 77,7% Publigas), 10,0% 538 (2015) 61,1 (2015) 700 -/-/-
und der Speicherinfra-
Streubesitz)
struktur in Belgien
Betrieb regulierter 100% flämische Verteil-
Elektrizitäts- und netzbetreiber (wiederum im
Infrax CVBA INFRAX 703 (2015) 83,1 (2015) 525 -/-/A
Gasnetze vor allem in Besitz von Kommunen und
Flandern Provinzen)
99,7% wallonische Verteil-
Operateur des Betrieb regulierter
netzbetreiber (wiederum
Reseaux Gaz & ORESBE Elektrizitäts- und 579 (2015) 0,0 (2015) 820 -/-/-
u.a. 75% Kommunen und
Electric Gasnetze in der Wallonie
Interkommunalen)
Verteilnetzbetreiber 100% Brüsseler Kommu-
Sibelga CVBA SIBELG (Elektrizität & Gas) in nen (über die Interkommu- 286 (2015) 37,4 (2014) 100 -/-/-
Brüssel nale Interfin)
Quelle: Unternehmen, Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *bei Bloomberg gelistete Anleihen
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SECTOR & FINANCIALS
4.5 Sonstige Emittenten aus dem öffentlichen Sektor
Neben dem belgischen Staat und den Regionen/Gemeinschaften sind noch eine ganze Reihe Auch einzelne belgische Ge-
weiterer Akteure des öffentlichen Sektors Belgiens am Kapitalmarkt aktiv bzw. könnten infolge meinden nutzen den Kapital-
ihrer Zulassung zum PSPP-Ankaufprogramm der EZB aktiv werden. Auf der Liste finden sich markt zur Finanzierung
unter anderem verschiedene Gemeinden, staatliche Einrichtungen wie bspw. die Hochschule
Gent, Finanzdienstleister, ein Regionalfonds sowie eine Provinz. Die ausstehenden Anleihevo-
lumina dieser Emittenten sind oft überschaubar und liegen (mit drei Ausnahmen) im ein- bis
zweistelligen Millionenbereich. Insgesamt entfallen auf die in der nachfolgenden Tabelle genann-
ten Emittenten Anleihen in einem Gesamtvolumen von rund 1,2 Mrd. EUR.
Emittenten* Bloomberg- Ausstehendes Anzahl der ausste- Rating
Kürzel Anleihevolumen** henden Anleihen** (Moody’s, S&P, Fitch)
PSPP Société Wallone du Credit Social SOCWAL 348 Mio. EUR 10 ---/---/---
PSPP Brussels Municipalities Regional Fund FRBRTC 164 Mio. EUR 23 ---/---/---
Société Regionale Wallonne du Transport SRWALL 118 Mio. EUR 8 ---/---/---
Caisse d’Investissement de Wallonie REGWAL 82 Mio. EUR 1 ---/---/---
City of Hasselt HASSLT 77 Mio. EUR 7 ---/---/---
City of Ghent GHENTB 70 Mio. EUR 7 ---/---/---
Stad Mechelen MECHLN 52 Mio. EUR 7 ---/---/---
Ville de Liege VILLIE 48 Mio. EUR 7 ---/---/---
Ville de Namur VLNAMR 45 Mio. EUR 4 ---/---/---
Versch. fläm. Gemeinden (gepoolt) FLEMCT 44 Mio. EUR 1 ---/---/---
Société Publique d’Administration des Bâtiments
SPABSS 40 Mio. EUR 1 ---/---/---
Scolaire
Province of Vlaams-Brabant BLMBRB 39 Mio. EUR 5 ---/---/---
Fonds du Logement des Familles
PSPP FONWAL 30 Mio. EUR 1 ---/---/---
Nombreuses de Wallonie
Hogeschool Gent HOGENT 23 Mio. EUR 3 ---/---/---
Stad Zottegem ZOTTGM 12 Mio. EUR 1 ---/---/---
City of Brugge BRUGGE 11 Mio. EUR 1 ---/---/---
Gemeente Zaventem ZAVENT 7 Mio. EUR 3 ---/---/---
City of Izegem IZEGEM 5 Mio. EUR 1 ---/---/---
Institutionen ohne aktuell ausstehende Anleihen**, deren Papiere allerdings im Rahmen des PSPP ankaufbar wären
Société Publique d’Administration des
PSPP n.v. --- --- ---/---/---
Bâtiments scolaire de Namur
PSPP Société Wallonne du Logement n.v. --- --- ---/---/---
Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *in der Regel Bezeichnung analog zum Bloomberg-Namen, **nur bei Bloomberg gelistete Anleihen, PSPP = im
Rahmen des PSPP ankaufbar
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SECTOR & FINANCIALS
5. Der belgische Finanzsektor
5.1 Überblick über die belgische Kreditwirtschaft
Die Größe des belgischen Bankensektors liegt gemessen am Verhältnis der Gesamtaktiva zur Größe des belgischen Banken-
jährlichen Wirtschaftsleistung mit einem Wert von rund 270% heute im Mittelfeld der Eurozo- sektors nach Schrumpfkur
ne. Dies war allerdings nicht immer so: Nachdem einige große belgische Institute post Lehman nunmehr unterhalb des
stark angeschlagen waren, fand im zuvor vergleichsweise großen belgischen Bankensektor eine Eurozonen-Durchschnitts
Refokussierung auf das Kerngeschäft und in der Folge bis in das Jahr 2013 auch ein spürbares
Deleveraging statt. Seither hat sich die Größe des belgischen Bankensektors weitgehend stabili-
siert.
Zwar operieren heute insgesamt knapp 100 Banken im Königreich Belgien, dominiert wird der Vier Großbanken dominieren
Markt jedoch durch vier Großbanken: BNPP Fortis, ING Belgium, Belfius (Nachfolgeinstitut den Markt
der Dexia Bank Belgien) und KBC. Allein auf diese vier Institute entfallen mehr als drei Viertel
der Gesamtaktiva des belgischen Bankensystems. Über bedeutende Marktanteile im belgischen
Kreditgeschäft verfügen zudem die AXA Bank Europe und die Argenta Bank- en Verzekerings-
groep. Aktuell fallen außerdem die Depotbank Bank of New York Mellon SA, die sich im Ab-
wicklungsmodus befindliche Dexia NV sowie die vor allem im Asset Management aktive
Banque Degroof S.A. unter das Aufsichtsmandat der EZB.
Größe des Bankensektors im Vergleich (Q1 2016) Die wichtigsten belgischen Banken
500% Institute unter Institute
450% direkter EZB-Aufsicht in dieser Studie
400% v.a. Depotbank
350% BNY
% des BIP
300% Mellon SA Belfius
250% KBC BNPP Fortis
v.a. Asset Banque AXA Bank Europe ING Belgium
200%
Manager Degroof Argenta
150%
100% Dexia
50%
0% im Abwicklungsmodus,
kaum belgische Aktiva Töchter ausländischer Institute
IE NL FR FI BE ES DE AT PT IT GR unter EZB-Aufsicht
Quelle: Bloomberg, Eurostat, EZB, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: EZB, Berenberg Fixed Inceome Research.
Profitabilität, Eigenmittelausstattung und Refinanzierung
Nachdem die belgischen Banken in den Krisenjahren 2008 und 2009 teils deutliche Verluste zu Eigenkapitalrendite 2015
verkraften hatten, befindet sich die Eigenkapitalrendite (RoE) des Sektors auf konsolidierter weiter gestiegen
Basis seit dem Jahr 2010 wieder in positiven Gefilden. Die im abgelaufenen Geschäftsjahr er-
wirtschaftete Eigenkapitalrendite von 10,1% stellte erneut eine Verbesserung gegenüber dem
Vorjahr (7,7%) dar, wobei sowohl Zins- als auch Nichtzinserträge gestiegen sind. Der Zinsüber-
schuss hatte im Jahr 2015 einen Anteil von 67,7% an den operativen Erträgen, der Provisions-
überschuss steuerte 26,7% bei.
Die Ausstattung der belgischen Banken mit regulatorischem Kapital ist im europäischen Ver- Auf Sektorebene überdurch-
gleich weiterhin klar überdurchschnittlich. So lag die harte Kernkapitalquote (CET 1) des Sek- schnittliche Eigenmittelausstat-
tors zum 30.09.2015 bei 15,0% (31.12.2014: 14,8%), während die weiter gefasste Gesamtkapital- tung
quote bei 18,0% (31.12.2014: 17,6%) lag. Die Vergleichswerte für die Eurozone betrugen 13,1%
bzw. 16,2%.
20/40 Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG Fixed Income Research - Belgien KompendiumF I X E D I N C O M E R E S E A RC H | P U B L I C
SECTOR & FINANCIALS
Profitabilität und Verschuldungsgrad* ausgewählter Regulatorische Kapitalquoten ausgewählter
Banken (2015) Banken (2015)
20% 40x 25% Harte Kernkapitalquote (CET 1)
Return on Equity Kernkapitalquote
Verschuldungsgrad (r.S.) 20% Gesamtkapitalquote
15% 30x
15%
10% 20x
10%
5% 10x
5%
k.A.
0% 0x 0%
KBC Argenta ING BNPP Belfius AXA Argenta AXA BE Belfius ING BNPP KBC
Bank Belgium Fortis BE Belgium Fortis Bank
Quelle: Geschäftsberichte, eigene Berechnung Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Geschäftsberichte, Berenberg Fixed Income Research.
*Bilanzsumme/Eigenkapital
Die Passivseite des belgischen Bankensektors zeigt eine insgesamt starke Fokussierung auf Kun- Refinanzierung dominiert durch
deneinlagen als Refinanzierungsquelle. Die Bedeutung der Kapitalmarktrefinanzierung ist in Kundeneinlagen
Belgien auf aggregierter Basis hingegen relativ gering. Von den Großbanken greifen vor allem
die originär belgischen Institute KBC und Belfius verstärkt auf diese Quelle der Mittelherkunft
zurück.
Refinanzierungsstrategien im Vergleich (2015) Kredit-Einlagen-Verhältnis ausgewählter Banken (2015)
100% 140% Kredit-Einlagen-Verhältnis
90% Verbriefte Verbindl. Kundeneinlagen 120%
80% Durchschnitt
70% 100%
60% 80%
50%
40% 60%
30% 40%
20%
20%
10%
0% 0%
Argenta KBC BNPP ING AXA BE Belfius Belfius AXA BE BNPP ING KBC Argenta
Bank Fortis Belgium Fortis Belgium Bank
Quelle: Geschäftsberichte, eigene Berechnung Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Geschäftsberichte, eigene Berechnung Berenberg Fixed Income Research.
5.2 Kurzprofile belgische Banken
Nachfolgend stellen wir die unseres Erachtens sechs wichtigsten belgischen Kreditinstitute
jeweils in Form eines Kurzprofils vor. Dabei gehen wir auf das Geschäftsmodell, die Eigentü-
merstruktur, die wichtigsten Finanzkennzahlen sowie die Kapitalmarktrefinanzierungsaktivitäten
ein. Die Reihenfolge der Vorstellung orientiert sich an den zuletzt ausgewiesenen Gesamtaktiva
der jeweiligen Banken.
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SECTOR & FINANCIALS
BNPP Fortis SA/NV
(Bloomberg-Kürzel: FBAVP )
BNP Paribas Fortis ist gemessen an der Bilanzsumme das Ausgewählte Finanzdaten (IFRS)
größte Kreditinstitut in Belgien. Seit dem Einstieg der BNP in Mio. EUR 2012* 2013* 2014* 2015
Paribas tritt die ehemalige Fortis Bank als BNP Paribas For-
tis auf. Die französische Großbank hatte im Mai 2009 75% Zinsüberschuss 4.457 3.857 5.069 5.425
der Anteile an dem Institut vom belgischen Staat übernom- Risikovorsorge 374 372 283 431
men, dieser Anteil wurde in der Zwischenzeit auf fast 100%
Provisionsüberschuss 1.317 1.400 1.641 1.611
ausgebaut. Nach Jahren des Deleveraging (Reduktion der
Gesamtaktiva um 67% im Zeitraum 2007-2013) verzeichnete Finanzanlage- und Handelserg. 44 378 258 194
die BNPP Fortis im Geschäftsjahr 2014 erstmals wieder ein
Personal- und Verwaltungsaufw. 4.144 3.716 4.293 4.206
Wachstum der Bilanzsumme.
Periodenüberschuss nach St. 551 925 1.663 2.016
Der heimische Markt bildet den Schwerpunkt der Geschäfts-
tätigkeit der BNPP Fortis: In Belgien ist das Institut als Uni- Bilanzsumme 272.390 256.226 275.206 273.683
versalbank in den Geschäftsfeldern Retail & Private Banking,
Corporate & Public Bank sowie Corporate & Institutional Forderungen an Kreditinstitute 18.541 19.443 14.207 13.064
Banking aktiv. Darüber hinaus nimmt die BNPP Fortis über Forderungen an Kunden 147.781 159.551 166.851 176.640
ihre Tochter BGL BNP Paribas eine führende Marktposition
Verbindl. ggü. Kreditinstituten 23.763 17.904 15.472 22.609
in Luxemburg ein und ist über weitere Tochterunternehmen
unter anderem in der Türkei (Türk Ekonomi Bankasi) tätig. Verbindl. ggü. Kunden 146.246 156.788 167.800 176.161
Die wichtigste Refinanzierungsquelle der BNPP Fortis sind Verbriefte Verbindlichkeiten 22.404 15.662 12.063 11.133
Kundeneinlagen. Diese machten per 31.12.2015 rund 64% Eigenkapital 22.961 23.468 25.395 24.047
der Gesamtpassiva aus – Tendenz steigend. Langfristigen
verbrieften Verbindlichkeiten kommt (traditionell) eine we- Return on Equity 2,6% 4,0% 6,8% 8,2%
niger bedeutende Rolle zu. Derzeit ist die BNPP Fortis die
Cost-Income-Ratio 74,5% 67,9% 64,3% 61,2%
einzige der vier belgischen Großbanken, die noch keine
Covered Bonds emittiert hat. Dies könnte sich jedoch in
Risikogewichtete Aktiva 124.076 125.696 128.271 127.554
absehbarer Zeit ändern, denn eine Emissionslizenz ist seit
diesem Jahr vorhanden. Harte Kernkapitalquote (CET 1) k.A. 13,8% 14,5% 14,2%
Die langfristige Kreditwürdigkeit der BNPP Fortis wird von Kernkapitalquote 14,9% 14,8% 14,7% 14,4%
den Ratingagenturen Moody’s, S&P und Fitch derzeit mit
Gesamtkapitalquote 18,5% 17,4% 16,6% 16,6%
A2 (Senior Unsecured Debt), A beziehungsweise A+ bewer-
tet. Der Ausblick ist jeweils stabil. Quelle: BNPP Fortis, Berenberg Fixed Income Research. *teils retrospektiv
angepasste Vergleichszahlen
Eigentümerstruktur Fälligkeitsprofil der ausstehenden Anleihen*
Belgischer Sonstige, 3.500
Mitarbeiter
Staat Streubesitz
3.000
10,3% 4,9% 84,8% 2.500
Mio. EUR
2.000
BNP Paribas Sonstige 1.500
1.000
99,9% 0,1%
500
0
BNP Paribas Fortis SA/NV '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 >'26
Quelle: BNP Paribas, BNPP Fortis, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *bei Bloomberg gelistete
Anleihen
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SECTOR & FINANCIALS
KBC Bank NV
(Bloomberg-Kürzel: KBC )
Die KBC Bank ist eine 100%-ige Tochter der KBC Group, Ausgewählte Finanzdaten (IFRS)
die im März 2005 aus der Verschmelzung der KBC Bank & in Mio. EUR 2012 2013* 2014 2015
Insurance Holding Company NV mit ihrer Konzernmutter
Algemene Maatschappij voor Nijverheidskrediet NV hervor- Zinsüberschuss 3.838 3.402 3.648 3.675
ging. Innerhalb der Allfinanz-Gruppe KBC Group ist die Risikovorsorge 1.073 1.723 591 334
KBC Bank für jegliche Art von Bankdienstleistungen zu-
Provisionsüberschuss 1.589 1.685 1.822 1.945
ständig, der Fokus liegt hierbei auf dem belgischen Heimat-
markt. Dort besitzt die Bank insbesondere im klassischen Finanzanlage- und Handelserg. 140 1.104 258 325
Kredit- und Einlagengeschäft eine gute Marktstellung. Ge-
Personal- und Verwaltungsaufw. 3.507 3.123 3.174 3.259
messen an der Bilanzsumme ist sie das zweitgrößte Kreditin-
stitut des Landes. Retailkunden sowie kleine und mittlere Periodenüberschuss nach St. -191 717 1.469 2.419
Unternehmen bilden den wichtigsten Kundenkreis. Neben
dem belgischen Heimatmarkt ist die KBC Bank über Toch- Bilanzsumme 224.840 206.087 211.116 217.626
terunternehmen auch in Tschechien, weiteren osteuropäi- Forderungen an Kreditinstitute 16.339 16.240 12.550 13.596
schen Märkten sowie in Irland aktiv.
Forderungen an Kunden 128.474 120.784 125.550 129.206
Ende 2008 sowie Anfang 2009 wurde die KBC Group mit
Verbindl. ggü. Kreditinstituten 22.920 14.725 17.715 18.952
Kapitalspritzen in Höhe von rund 7 Mrd. EUR seitens des
belgischen Staates und der Region Flandern gerettet. Diese Verbindl. ggü. Kunden 131.062 133.238 138.111 146.560
Hilfen sind mittlerweile vollständig zurückgeführt, die vor- Verbriefte Verbindlichkeiten 25.183 22.448 21.198 20.251
zeitige Rückzahlung der letzten Tranche erfolgte 2015.
Eigenkapital 11.902 12.313 13.336 13.490
Im Hinblick auf die Refinanzierungsstruktur zeigt sich ein
klarer Fokus auf Einlagen, die rund zwei Drittel aller Return on Equity -1,6% 5,9% 11,5% 18,0%
Fremdmittel ausmachen. Daneben tritt die KBC Bank
Cost-Income-Ratio 61,7% 52,1% 57,7% 55,1%
– wenngleich in deutlich geringerem Umfang – regelmäßig
als Emittent von verbrieften Schuldverschreibungen am
Risikogewichtete Aktiva 88.927 79.822 80.232 79.758
Kapitalmarkt auf. Die Emission der Anleihen erfolgt teils
durch die 100%-ige Tochter KBC Ifima. Seit Dezember Harte Kernkapitalquote (CET 1) k.A. 12,0% 12,1% 13,7%
2012 hat sich die KBC Bank auch als Emittent von Covered Kernkapitalquote 13,8% 12,0% 13,9% 15,5%
Bonds etabliert.
Gesamtkapitalquote 61,2% 18,0% 17,6% 20,1%
Die langfristige Kreditwürdigkeit der KBC Bank wird von
den großen Ratingagenturen Moody’s, S&P und Fitch derzeit Quelle: KBC Bank, Berenberg Fixed Income Research. *teils retrospektiv
mit A1 (stab.), A (neg.) beziehungsweise A- (pos.) bewertet. angepasste Vergleichszahlen
Eigentümerstruktur Fälligkeitsprofil der ausstehenden Anleihen*
Sonstige, 4.000
KBC Ancora MRBB
Streubesitz 3.500
3.000
18,5% 11,5% 70,0%
2.500
Mio. EUR
2.000
KBC Group NV
1.500
100% 1.000
500
KBC Bank NV 0
'16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 >'26
Quelle: KBC, Berenberg Fixed Income Research. Quelle: Bloomberg, Berenberg Fixed Income Research. *bei Bloomberg gelistete
Anleihen
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