Covered Bond & SSA View - NORD/LB Markets Strategy & Floor Research
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1 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
Covered Bond & SSA View
NORD/LB Markets Strategy & Floor Research
3. März 2021 08/2021
Anlage(strategie)empfehlung sowie Marketingmitteilung (ergänzende Hinweise s. Disclaimer)2 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
Inhalt
Marktüberblick
Covered Bonds 3
SSA/Public Issuers 4
Rückzahlungsstrukturen am Covered Bond-Markt 7
EZB unter Zugzwang: Lackmustest für PEPP-Flexibilität und Preview für die 16
zweite Zinssitzung des Jahres
EZB-Tracker
Asset Purchase Programme (APP) 21
Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) 26
Aggregierte Ankaufaktivität unter dem APP und PEPP 29
Charts & Figures
Covered Bonds 30
SSA/Public Issuers 36
Ausgaben im Überblick 39
Publikationen im Überblick 40
Ansprechpartner in der NORD/LB 41
Flooranalysten:
Dr. Frederik Kunze Dr. Norman Rudschuck, CIIA Henning Walten, CIIA
Covered Bonds SSA/Public Issuers Covered Bonds
frederik.kunze@nordlb.de norman.rudschuck@nordlb.de henning.walten@nordlb.de
NORD/LB: NORD/LB: NORD/LB: Bloomberg:
Markets Strategy & Floor Research Covered Bond Research SSA/Public Issuer Research RESP NRDR3 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
Marktüberblick
Covered Bonds
Autor: Henning Walten, CIIA
UniCredit Bank platziert Hypothekenpfandbrief
Nachdem in der vergangenen Ausgabe lediglich eine Anleihe der NN Bank als Neuemission
zu verzeichnen war, ist es diese Woche ein Hypothekenpfandbrief der UniCredit Bank, der
als einzige Neuplatzierung im EUR-Benchmarksegment zu berichten ist. Für die Münchener
war es der erste Marktauftritt seit September 2020, als acht Jahre zu ms +7bp (EUR 1,0
Mrd.) platziert wurden. Am gestrigen Dienstag waren es hingegen nur EUR 750 Mio., die zu
ms +3bp begeben werden konnten. Mit 15 Jahren war die Laufzeit im Vergleich zum letz-
ten Marktauftritt hingegen fast doppelt so lang. Mit Nachfrage im Bereich von EUR 2,85
Mrd. war auch dieser Deal erneut deutlich überzeichnet (Bid-to-Cover Ratio: 3,8) und spie-
gelt somit die Lage am Markt für Covered Bonds gut wider: Geringes Angebot trifft auf
weiterhin hohe Nachfrage. Entsprechend lag das Pricing vier Basispunkte enger als die
Guidance. Die Emissionsrendite kratze mit +0,002% an der Nulllinie, was auch am jüngsten
Rückgang der 10y-Swaprendite lag, welche am 25. Februar noch zehn Basispunkte höher
lag, seit Jahresbeginn aber immerhin gut 30 Basispunkte zulegte. Mit Blick auf die geogra-
phische Investorenverteilung erfolgte die größte Zuteilung an Abnehmer in Deutschland
(59%) gefolgt von Österreich und der Schweiz (10%) sowie den Nordics und Asia (jeweils
7%) und UK/Ireland (5%). Bezogen auf Investorengruppen dominierten Banken (60%), ge-
folgt von Central Banks/OI (26%) und Funds (13%). Neben der UniCredit Bank platzierte
auch die RLB Vorarlberg einen Bond am Markt, wenngleich es sich bei der Anleihe um eine
Subbenchmark handelte. Der Deal, der bereits vergangene Mittwoch über die Bühne ging,
umfasste EUR 300 Mio. und wurde für 15 Jahre begeben. Nach einer anfänglichen
Guidance von ms +8bp area konnte das finale Pricing vier Basispunkte enger bei ms +4bp
erfolgen. Die Bücher füllten sich auf über EUR 950 Mio., wodurch die Bid-to-Cover Ratio bei
3,2 lag. 69% des Volumens gingen nach Deutschland und Österreich. Bei der Investorenart
dominierten Banken sowie Fonds (je 38%). Es handelte sich um die erst zweite EUR-
Subbenchmark des laufenden Jahres.
Issuer Country Timing ISIN Maturity Size Spread Rating ESG
UniCredit Bank DE 02.03. DE000HV2AYD5 10.0y 0.75bn ms +1bp - / Aaa / - -
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Markets Strategy & Floor Research, (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)
Hypo Tirol Bank vor österreichischem ESG-Debüt im EUR-Benchmarksegment
Am gestrigen Dienstag gab es eine bemerkenswerte Ankündigung aus der Alpenrepublik
Österreich. So mandatierte die Hypo Bank Tirol, die aktuell über je eine ausstehende An-
leihe im Benchmark- (LANTIR 0.01 10/19/26) sowie Subbenchmarkformat (LANTIR 0 1/2
05/23/24) verfügt, für einen Social Covered Bond im Volumen von EUR 500 Mio. (no grow)
und einer Laufzeit von zehn Jahren. Zunächst sollen im Vorfeld der Transaktion aber noch
Investoren Calls abgehalten werden. Mit Deal wäre die Hypo Bank Tirol der erste Covered
Bond-Emittent aus Österreich der im EUR-Benchmarksegment eine nachhaltige Anleihe
platziert, jedoch nicht der erste Emittent mit einer öffentlich-platzierten gedeckten ESG-
Anleihe. Denn bereits im Juli 2017 platzierte die Kommunalkredit Austria eine EUR-
Subbenchmark als Social Covered Bond. Wir begrüßen das bevorstehende ESG-Debüt im
EUR-Benchmarksegment aus Österreich ausdrücklich.4 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
Marktüberblick
SSA/Public Issuers
Autor: Dr. Norman Rudschuck, CIIA
Inflationsgespenst oder reelle Gefahr?
Die Inflationsrate in Deutschland – gemessen als Veränderung des Verbraucherpreisindex
(VPI) zum Vorjahresmonat – wird im Februar 2021 voraussichtlich +1,3% betragen. Wie das
Statistische Bundesamt nach bisher vorliegenden Ergebnissen weiter mitteilte, steigen die
Verbraucherpreise gegenüber Januar 2021 voraussichtlich um +0,7%. Die aktuelle Corona-
Krise führte laut Destatis im Februar 2021 erneut zu Schwierigkeiten bei der Preiserhe-
bung, da einige Güter am Markt nicht verfügbar waren. Die Qualität der vorläufigen Ge-
samtergebnisse sei dennoch weiterhin gewährleistet. Die endgültigen Ergebnisse für Feb-
ruar 2021 werden am 12. März 2021 veröffentlicht und damit einen Tag nach der anste-
henden EZB-Sitzung, die heute im Fokus unseres Cross Asset-Artikels steht. Das Inflations-
gespenst dominiert derzeit die Zinslandschaft und dürfte auch Lagardes Pressekonferenz
thematisch prägen.
Zweithöchstes Defizit seit der deutschen Vereinigung
Die Corona-Krise hat im Jahr 2020 nach vorläufigen Berechnungen zu einem Finanzie-
rungsdefizit des Staates in Höhe von EUR 139,6 Mrd. geführt. Das war das erste Defizit seit
2011 und das zweithöchste Defizit seit der deutschen Vereinigung, nur übertroffen vom
Rekorddefizit des Jahres 1995, in dem die Treuhandschulden in den Staatshaushalt über-
nommen wurden. Gemessen am BIP in jeweiligen Preisen errechnet sich für 2020 eine
Defizitquote von 4,2%. Der Referenzwert des europäischen Stabilitäts- und Wachstums-
pakts – gemeinhin bekannt als Maastricht-Kriterium – in Höhe von 3% wurde wenig über-
raschend deutlich verfehlt. Seine Anwendung wurde jedoch für die Jahre 2020 und 2021
ausgesetzt. Das Finanzierungsdefizit im Jahr 2020 ergibt sich aus der Differenz zwischen
den gegenüber 2019 um 3,0% auf EUR 1.563,0 Mrd. gesunkenen staatlichen Einnahmen
(2019: EUR 1.610,6 Mrd.) und den um 9,3% auf EUR 1702,6 Mrd. gestiegenen Ausgaben
(2019: EUR 1.558,1 Mrd.). Die gute fiskalische Ausgangslage aus dem Jahr 2019, in dem alle
Teilsektoren des Staates einen Überschuss verzeichnen konnten, verschlechterte sich 2020
im Zuge der Corona-Krise teilweise drastisch. Insbesondere der Finanzierungssaldo des
Bundes verschlechterte sich mit einem Rückgang um mehr als EUR 100 Mrd. erheblich und
lag laut Destatis bei EUR -86,6 Mrd. Die Sozialversicherungen wiesen ein Minus von EUR
33,7 Mrd. aus und auch die Länder schlossen das Jahr mit einem Defizit von EUR 18,0 Mrd.
ab. Die Gemeinden verzeichneten 2020 auch aufgrund höherer Transfers von Bund und
Ländern mit EUR -1,3 Mrd. ein vergleichsweise geringes Defizit. Zum Defizit von Bund und
Ländern trugen laut Pressemitteilung vor allem die Ausgaben für die staatlichen Sofort-
und Überbrückungshilfen sowie die Beschaffung und Bereitstellung von Schutzausrüstung
bei. Die gezahlten monetären Sozialleistungen erhöhten sich deutlich um 8,7% auf EUR
593,1 Mrd. Hier haben sich neben den deutlichen Steigerungen bei Arbeitslosen- und
Kurzarbeitergeld auch höhere Renten- und Kindergeldzahlungen ausgewirkt. Die Sozialver-
sicherungen wirkten in der Corona-Krise somit als automatischer konjunktureller Stabilisa-
tor. Dagegen dämpfte das weiterhin sehr niedrige Zinsniveau die staatlichen Zinsaufwen-
dungen. Sie gingen um 20,7% auf EUR 21,8 Mrd. zurück.5 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
Steuereinnahmen brechen gegenüber 2019 um 6,5% ein
Auf der Einnahmenseite blieben insbesondere die Steuereinnahmen mit einem Rückgang
von 6,5% deutlich unter dem Vorjahresniveau. Während die Lohnsteuereinnahmen laut
Destatis mit -2,3% moderat sanken, gingen die Einnahmen aus Unternehmenssteuern
massiv um 13,5% zurück. Infolge des schwachen privaten Konsums und der temporären
Senkung der Mehrwertsteuersätze ab dem 01. Juli 2020 nahmen auch die Einnahmen aus
Gütersteuern um 6,9% ab. Allein die Einnahmen aus Sozialbeiträgen stiegen leicht um
1,7%. Auch ansonsten sind die statistischen Werte für 2020 eher Daten des Schreckens,
hier einige kurze Auszüge, welche die schwierige Einnahmesituation zügig auf den Punkt
bringen: Tourismus in Deutschland 2020: 39% weniger Gästeübernachtungen als 2019.
4,5% weniger Gründungen größerer Betriebe im Jahr 2020. Bierabsatz während der
Corona-Krise deutlich gesunken. 74,5% weniger Fluggäste im Jahr 2020. Reisebranche: 61%
weniger Umsatz in den ersten drei Quartalen. Gastgewerbeumsatz 2020 real voraussicht-
lich 38 % niedriger als 2019. 78,4% weniger Übernachtungen im Dezember 2020 im Ver-
gleich zum Vorjahresmonat.
Zweiter Global Investor Call der International Investment Bank
Für ihre „Größe“ eine überraschend erfrischende Investorenarbeit leistet die in Budapest
ansässige International Investment Bank (IIB). Mit ihrem zweiten Global Investor Call (den
ersten gab es im September 2020) unterstrichen sie noch einmal ihr Geschäftsmodell und
ihre sich stetig verbessernden Ratings: Fitch (A-), Moody‘s (A3) und S&P (A-) mit jeweils
stabilem Ausblick. Ein Wermutstropfen bleibt: Je solider die Ratings und das Geschäftsmo-
dell, desto niedriger allerdings auch der Pick-up für Investoren, die händeringend Rendite
suchen. Ob und wann negative Renditen erzielt werden können, steht in den Sternen. Die
IIB besetzt aus unserer Sicht erfolgreich eine Nische, wird aber nie zum Benchmark-
Emittenten aufsteigen (können), was zugleich auch nicht erforderlich ist. Der Emittent ist
für Private Placements und Währungsdiversifikation ansprechbar.
Kanadische Budgets in den Starlöchern – Fiskaljahr beginnt am 01. April
Das Fiskaljahr kanadischer Provinzen endet am 31. März. Derzeit herrscht quer über das
Land erhöhte Betriebsamkeit. Die Covid-19-Pandemie und die damit verbundenen Auswir-
kungen auf die Ausgaben und Einnahmen der Provinzen führen teilweise zu einem größe-
ren Defizit als bisher erwartet. Zum Beispiel bedeutet dies für Alberta, dass die Regierung
nicht mehr in der Lage sein wird, den Haushalt bis zum Ende ihrer ersten Amtszeit 2022/23
auszugleichen. Gleichzeitig beginnt sich die Wirtschaft jedoch zu erholen. Insbesondere bei
ALTA, so der Bloombergticker, ist noch mehr Vorsicht geboten als bei anderen Provinzen,
da dort die (konservativen) Haushaltsprognosen zusätzlich auf den Rohölpreisen basieren
und somit eine zusätzliche Dimension an Eventualitäten beinhaltet. Während die anhal-
tende Pandemie dazu geführt hat, dass ein neuer Zeitplan zum Ausgleich des Haushalts
noch nicht bekannt gegeben werden kann, bekräftigte der Finanzminister sein Engage-
ment, die Verschuldung im Verhältnis zum BIP unter 30% zu halten. Zugleich sollen die Pro-
Kopf-Ausgaben an den Durchschnitt anderer großer Provinzen angeglichen werden und ein
Zeitplan für die Rückkehr zum Gleichgewicht erarbeitet werden. Ein Faktor für die Erholung
und die Zukunftsfähigkeit wird nichtsdestotrotz auch von den Investitionen abhängen,
welche im Planungsprozessnoch einmal erhöht wurden. Derzeit haben drei von vier Ratin-
gagenturen einen negativen Ratingausblick für die Region. Alberta ist stets ein Kandidat für
eine EUR-Benchmark und hat gemessen am BIP immer noch eine der niedrigsten Schulden-
lasten unter den kanadischen Provinzen.6 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
BADWUR goes Green
Das Bundesland Baden-Württemberg hat sich wie bereits letzte Woche angekündigt auf
das grüne Parkett begeben und ihren ersten Green Bond auf EUR 300 Mio. (WNG) taxiert.
Bescheiden wie die Schwaben sind, lagen die IPT bei ms -1bp area, die Guidance bei ms
-2bp area und gepreist wurde schließlich zu ms -4bp. Die Bücher waren mehr als fünffach
überzeichnet. Die bevorstehenden Wahlen und das Downgrade 2020 haben dem erfolgrei-
chen Kapitalmarktauftritt keinen Abbruch getan. Beispielhafte Projekte werden auch ge-
nannt: Mit besonders energieeffizienten Neubauvorhaben, deren Primärenergieverbrauch
mehr als 20% unter dem Standard der Energieeinsparverordnung liegt, werden bei Neu-
bauten die zusätzlichen Klimagasemissionen im Vergleich zum konventionellen Neubau
vermieden. Mit der Förderung kommunaler Breitbandinvestitionen werden die Grundla-
gen geschaffen, um Mobilitätsverhalten zu verändern – sei es durch Home-Office oder
Telemedizin. Waldbauliche Maßnahmen helfen Waldbesitzer:innen dabei, ihre Wälder
klimawandelresistent zu machen und unterstützen bei Aufforstung, was unmittelbar zum
Klimaschutz beiträgt.
Primärmarkt
Die EU hat im Rahmen von SURE seit Herbst bereits EUR 53,5 Mrd. aufgenommen. Dies
entspricht 53,5% geplanten Programmvolumens. Die Orderbücher summierten sich dabei
auf EUR 654 Mrd. und waren somit 12,2-fach überzeichnet. Nun liegt ein weiteres RfP vor,
bis dato kam es zu keiner Mandatierung eines Konsortiums. Die EU ist unserer Meinung
nach in einer komfortablen Situation, da auch eine niedrigere Überzeichnung als 10-fach
noch ein voller Erfolg ist und sie zudem allein vom Volumen her das Marktgeschehen be-
stimmt. Ohnehin wird die EU als Emittentin zeitnah die EIB oder die KfW vom ausstehen-
den Marktvolumen her überholt haben. EUR 46,5 Mrd. werden es wohl nicht mehr ganz
bis Ostern, aber das war auch nur eine Vermutung unsererseits bei guten bis sehr guten
Marktbedingungen. In der ersten Jahreshälfte sollte das SURE-Programm locker seitens der
EU einzusammeln sein. Reden wir über gelegte Eier anstelle von Mandatierungen: Kom-
munekredit, EIB und KfW zeigten sich am Markt. Chronologisch starten wir mit KOMMUN,
die EUR 1 Mrd. zu ms +4bp einwerben konnten. Die Orderbücher betrugen mehr als EUR
2,6 Mrd., sodass gegenüber der Guidance zwei Basispunkte Bewegung verzeichnet werden
konnte (ms +6bp area). Ähnlich erfolgreich, doch ganz anders gelagert, war der Deal der
EIB: In ihrem speziellen EARN-Format wählte sie die 15-jährige Laufzeit und preiste zu ms -
6bp. Aufgrund des größten Orderbuchs der Handelswoche (EUR 21,8 Mrd.) waren auch
hier zwei Basispunkte Einengung gegenüber der Guidance möglich (ms -4bp area). Da wir
BADWUR bereits oben separat betrachtet haben, bleibt uns noch die KfW-Transaktion.
EUR 5 Mrd. wechselten die Besitzer für fünf Jahre. Auch hier waren zwei Basispunkte ge-
genüber der Guidance möglich (ms -9bp area), da das Orderbuch mehr als EUR 19 Mrd.
betrug. Vergangene Woche hatten wir über EURDEV – die Eurasian Development Bank –
länger berichtet und deren erste EUR-Benchmark aufgrund der „Entdollarisierung“ in Aus-
sicht gestellt. Die EDB hat nun am 01. März Investorencalls durchgeführt und sich für die
fünfjährige Laufzeit entschieden. Im Raum stand eine Anleihe bis zu sieben Jahren. Für das
Standardsegment (10y) hat sich Sachsen-Anhalt entschieden. Geplant sind EUR 1 Mrd. (no-
grow).
Issuer Country Timing ISIN Maturity Size Spread Rating ESG
KFW DE 02.03. DE000A3H3E76 5.3y 5.00bn ms -11bp - / Aaa / AAA -
EIB SNAT 24.02. XS2308323661 15.0y 3.00bn ms -6bp AAA / - / AAA -
KOMMUN Other 24.02. XS2308329783 10.0y 1.00bn ms +4bp - / Aaa / AAA -
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Markets Strategy & Floor Research (Rating: Fitch / Moody’s / S&P)7 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
Covered Bonds
Rückzahlungsstrukturen am Covered Bond-Markt
Autor: Henning Walten, CIIA
Drei verschiedene Rückzahlungsstrukturen am Markt etabliert
Die unterschiedlichen Gestaltungsmöglichkeiten mit Blick auf die Rückzahlungsstruktur
eines Covered Bonds beschäftigen seit geraumer Zeit den Markt. Während Investoren den
spätmöglichsten Rückzahlungstermin ihres Investments im Auge haben, stellen Emittenten
oftmals auf eine positive Berücksichtigung verlängerbarer Laufzeitstrukturen durch
Ratingagenturen im Rahmen der Ratingbeurteilung ab. Während in der Vergangenheit
üblicherweise auf Hard Bullet-Strukturen zurückgegriffen wurde, ist mittlerweile die Soft
Bullet-Struktur die am häufigsten gewählte Form für EUR-Benchmarks. Darüber hinaus
treten vereinzelt auch Bonds mit der im Jahr 2013 durch die niederländische NIBC einge-
führte Conditional Pass-Through-Struktur (CPT) am Markt auf.
Hard Bullet-Strukturen: Keine Möglichkeit zur Laufzeitverlängerung
Hard Bullet-Strukturen galten bis vor wenigen Jahren als Marktusance, wenn es um die
Ausgestaltung der Rückzahlungsmodalität eines Covered Bonds oder – genauer gesagt –
um die mögliche Verlängerungsmöglichkeit einer Emission beim Auslösen eines Trigger
Events (z.B. Insolvenz eines Emittenten) ging. Das heißt, sofern der jeweilige Covered
Bond-Emittent nicht in der Lage ist, seinen ausstehenden Zahlungsverpflichtungen nachzu-
kommen, erhalten Investoren – unabhängig von der gewählten Rückzahlungsstruktur –
aufgrund des Dual Recourse-Mechanismus über den Trustee bzw. Sachwalter Zugriff auf
den Deckungsstock des jeweiligen Covered Bond-Programms. Sofern die Tilgung einer
Emission ansteht und die vorhandenen Zahlungsmittel nicht ausreichen, um diese zu be-
dienen und auf andere Weise keine Liquiditätsgenerierung möglich ist, kommt es unter
einer Hard Bullet-Struktur zur Veräußerung der Sicherheiten im Pool. Investoren können
hierdurch einerseits eine zeitnahe Rückzahlung erwarten, andererseits ist diese mit dem
Risiko verbunden, dass aufgrund eventueller Marktverwerfungen gegebenenfalls Abschlä-
ge auf die Marktwerte der Deckungswerte hinzunehmen sind und im äußersten Fall der
vollständige Rückzahlungsbetrag durch den Veräußerungserlös nicht gedeckt ist.
Soft Bullet-Strukturen: Laufzeitverlängerung durch Trigger Events
Um diesem Risiko entgegenzuwirken, existieren Soft Bullet- und seltener auch CPT-
Strukturen. Sofern die Bedienung der Investorenansprüche zur ursprünglichen Fälligkeit
möglich ist, ergeben sich für Investoren keine Unterschiede zwischen den drei Rückzah-
lungsstrukturen. Da sich am Markt bisher keine einheitlichen Trigger Events zur Auslösung
der Verlängerungsoption etabliert haben, sind derzeit verschiedene Varianten möglich, die
dazu führen, dass sich der ursprünglich vereinbarte Rückzahlungstermin unter einer Soft
Bullet-Struktur verschiebt. Beispiele für verschiedene Modelle innerhalb der Soft Bullet-
Variante sind (i) die Insolvenz des Emittenten und die Verschiebung der Tilgung auf einen
späteren Rückzahlungstermin durch einen unabhängigen Treuhänder oder (ii) die Verle-
gung des ursprünglichen Rückzahlungstermins durch den Emittenten. Hinsichtlich des
möglichen Verlängerungszeitraums hat sich unter den Soft Bullet-Strukturen in den meis-
ten Fällen eine Laufzeitverschiebung von zwölf Monaten etabliert. Zinszahlungen während
der Laufzeitverlängerung basieren zu einem Großteil auf dem 1M- bzw. 3M-Euribor zuzüg-
lich eines Auf- bzw. Abschlags, werden zum Teil aber auch als fixer Kupon definiert.8 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
Vergleich der unterschiedlichen Laufzeitstrukturen
Verlängerter Fälligkeitstermin
Verlängerter Fälligkeitstermin
Hard Bullet
(Soft Bullet)
Fälligkeit
(CPT)
Soft Bullet Verlängerung um i.d.R. 12M
CPT Verlängerung bis zur Endfälligkeit der Deckungswerte (30Y-45Y)
Verwertung der Deckungsmasse Verwertung der Deckungsmasse
unter Inkaufnahme möglicher Wertabschläge unter Inkaufnahme möglicher Wertabschläge
Quelle: NORD/LB Markets Strategy & Floor Research
Conditional Pass-Through-Strukturen: Ungewisse tatsächliche Endfälligkeit
Eine deutlich längere Verschiebung des ursprünglichen Rückzahlungstermins kann bei
Bonds, welche mit einer CPT-Struktur ausgestattet sind, auftreten. Gleichzeitig wird das
Refinanzierungsrisiko hierdurch auf ein Minimum reduziert. Im Unterschied zur Soft Bullet-
Struktur werden nach dem Auslösen der Pass-Through-Struktur (für die es, ähnlich wie bei
Soft Bullet-Strukturen, derzeit keine einheitlichen Trigger Events gibt) die Tilgungen der
ausstehenden Covered Bond-Emissionen zum einen in Abhängigkeit der aus den zugehöri-
gen Deckungswerten generierten Inflows geleistet, zum anderen aber auch durch die Ver-
äußerung von Deckungswerten, sofern dies zu adäquaten Marktpreisen erfolgen kann. Im
Unterschied zur Soft Bullet-Struktur lässt sich jedoch ex ante nicht bestimmen, zu welchem
Zeitpunkt Investoren eine Bedienung der ausstehenden Forderungen – im „worst case“
jedoch erst mit der Fälligkeit jener Deckungswerte, mit der längsten Laufzeit – erwarten
können. Ratingagenturen sehen in Soft Bullet- und noch stärker in CPT-Strukturen auf-
grund des geringeren Refinanzierungsrisikos einen positiven Einfluss im Zuge der Bonitäts-
beurteilung.
Sonderfall Polen: Soft Bullet mit Umstellungsoption auf CPT
Die polnische Gesetzgebung kann mit Blick auf die Laufzeitstruktur von Covered Bonds als
Sonderfall betrachtet werden. Covered Bonds, die zu ihrem Fälligkeitstermin nicht bedient
werden können, werden zunächst um zwölf Monate verlängert. Während dieser Verlänge-
rungsperiode erfolgt im Abstand von sechs Monaten jeweils ein Test, ob ausreichend As-
sets zur Bedienung der Investorenansprüche vorhanden sind und zusätzlich ausreichend
Liquidität vorhanden ist, um diese Ansprüche fristgerecht zu bedienen. Werden die beiden
Tests während der Verlängerungsperiode nicht bestanden, erfolgt nach Ablauf der Frist
von zwölf Monaten der Übergang in eine CPT-Struktur. Der Rückzahlungszeitpunkt wird
damit auf das späteste Fälligkeitsdatum der Deckungswerte zuzüglich drei Jahre verscho-
ben. Eine solche Verlängerung kann mit 2/3-Mehrheit der Investoren jedoch verhindert
werden. Somit handelt es sich bei polnischen Covered Bonds zunächst um Soft Bullet-
Bonds, deren Endfälligkeit aufgrund der möglichen Umwandlung in eine CPT-Struktur im
Vorfeld nicht eindeutig bestimmt werden kann, wodurch ihre Rückzahlungsstruktur nicht
eindeutig einer der drei Rückzahlungsformen zugeordnet werden kann. Dies führt dazu,
dass wir in der nachfolgenden Betrachtung die fünf im iBoxx EUR Covered enthaltenen
EUR-Benchmarks der PKO Bank Hipoteczny nicht berücksichtigen.9 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
Sonderfall Slowakei: Soft Bullet mit möglicher zweiter Laufzeitverlängerung
Auch die Slowakei weicht in gewisser Form von den gängigen Marktstandards bezüglich
laufzeitverlängernder Strukturen ab, welche durch eine Gesetzesänderung zum 01. Januar
2018 in Kraft trat. So sieht der neue gesetzliche Rahmen im Falle der Insolvenz eines Insti-
tuts zunächst eine Verschiebung der Laufzeit um zwölf Monate vor. Sollte eine Bedienung
der Investorenansprüche nach Ablauf der Verlängerungsfrist nicht absehbar sein, so kann
ein Transfer des Programms auf eine oder mehrere andere slowakische Banken erfolgen.
Ist ein solcher Transfer dabei nicht innerhalb der ersten Verlängerungsperiode möglich, so
kann eine weitere Fälligkeitsverschiebung um erneut zwölf Monate durch den Regulator
genehmigt werden. Betroffen von der erneuten Laufzeitverlängerung sind dabei sowohl
jene Bonds die aufgrund der ersten Verschiebung verlängert wurden als auch jene deren
Fälligkeitstermine in die zweite 12-Monatsfrist fallen. Somit handelt es sich bei slowaki-
schen EUR-Benchmark Covered Bonds im iBoxx EUR Covered um Soft Bullet-Emissionen,
deren Struktur sich jedoch von den sonstigen Soft Bullet-Emissionen im Index aufgrund der
möglichen zweimaligen Fälligkeitsverschiebung unterscheiden. Anders als bei polnischen
Emissionen können slowakische Emissionen unseres Erachtens eindeutig dem Segment der
Soft Bullet-Bonds zugeschrieben werden.
Soft Bullet- und CPT-Bonds unter dem CBPP3 und bei Repo-Geschäften
Covered Bonds mit einer Conditional Pass-Through-Struktur unterliegen aufgrund ihrer
unter Umständen sehr langen Laufzeit besonderen Anforderungen. So kauft die EZB unter
dem CBPP3 derzeit keine Covered Bonds mit einer solchen (CPT-)Struktur an. Auch im
Rahmen von Repo-Geschäften mit der EZB weisen CPT-Bonds eine Besonderheit auf. An-
passungen der Bewertungsabschläge sind für own-use Soft Bullet- oder CPT-Covered
Bonds relevant. So wird im Zuge der Anrechnung nicht die ursprünglich vorgesehene, son-
dern die verlängerte Laufzeit zur Ermittlung des Abschlags herangezogen. So würde hier
bei einer Soft Bullet-Struktur in der Regel die Laufzeit um ein Jahr zu verlängern sein, wäh-
rend sämtliche CPT-Strukturen aufgrund der theoretisch sehr langen Verlängerungsperiode
im Rahmen der Haircutermittlung in den Laufzeitenbereich von „>10 Jahren“ fallen.
Laufzeitverlängerung auch Thema bei Harmonisierungsbestrebungen
Auch im Rahmen der Harmonisierung des europäischen Covered Bond-Marktes werden
verlängerbare Laufzeitstrukturen thematisiert. Ziel ist es, Möglichkeiten zu schaffen Risi-
ken, welche sich aus Fristeninkongruenzen und potentiellen Liquiditätsengpässen ergeben,
entgegenzuwirken. Dabei sieht der Vorschlag in Form des Artikels 17 vor, dass es den je-
weiligen nationalen Aufsichtsbehörden freigestellt wird die Emission von Covered Bonds
mit verlängerbaren Laufzeitstrukturen zu erlauben. Maßgeblich für solche Strukturen ist
dabei das Ereignis, welches die Verlängerung bzw. Verschiebung der Fälligkeit auslöst.
Dieses Trigger-Event muss dabei im nationalen Rahmenwerk vorgesehen sein und darf
nicht im Ermessensspielraum des Emittenten liegt. Den Bondinvestoren gegenüber müs-
sen hierzu detaillierte Informationen bezüglich des Triggers, der Auswirkungen auf die
Laufzeitstruktur im Falle der Zahlungsunfähigkeit sowie der Rolle der Aufsichtsbehörde
und des Treuhänders im Zuge einer Laufzeitverlängerung zur Verfügung gestellt werden.10 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
Liquiditätspuffer sollen Marktwertrisiken abmildern
Anhand der bisherigen Ausführungen wird bereits deutlich, dass sich das Refinanzierungs-
risiko mittels einer Soft Bullet- oder Conditional Pass-Through-Struktur im Vergleich zu
einer Hard Bullet-Struktur deutlich reduzieren lässt. Die Investition in einen solchen Cover-
ed Bond erfordert aber die vorherige, intensive Auseinandersetzung mit den entsprechen-
den Anleihebedingungen, da es weder für das Trigger Event noch für die Zinszahlungen in
der Verlängerungsperiode derzeit einheitliche Marktstandards gibt. In Bezug auf das Refi-
nanzierungsrisiko im Nachgang einer Insolvenz des Emittenten bei Hard Bullet-Strukturen
ist jedoch zu erwähnen, dass Emittenten bereits teilweise gesetzlich dazu verpflichtet sind,
dieses Risiko durch die Vorhaltung eines Liquiditätspuffers zu reduzieren. Im Zuge der
Harmonisierungsbemühungen sieht der Artikel 16 zudem vor, dass ein Liquiditätspuffer zur
Deckung der Netto-Liquiditätsabflüsse für 180 Kalendertage für alle der Regulierung unter-
liegenden Jurisdiktionen verpflichtend eingeführt werden muss.
Reine Soft Bullet-Emittenten dominieren den iBoxx
Mit 83 von 158 Emittenten (52,5%) handelt es sich bei der Mehrzahl der im iBoxx EUR
Covered gelisteten Emittenten (exkl. Spanische Multi-Cedulas) um solche, die derzeit aus-
schließlich über ausstehende Benchmarks mit Soft Bullet-Struktur verfügen. Weitere 32,9%
(52 Emittenten) entfallen auf Institute mit ausschließlich Hard Bullet-Bonds sowie 4,4% (7
Emittenten) auf reine CPT-Institute. Damit können 89,9% der über ausstehende EUR-
Benchmarks verfügende Institute ein eindeutiges Laufzeitmodell zugeordnet werden. Die
verbleibenden 10,1% entfallen hingegen auf Emittenten, die über ausstehende Bench-
marks mit zwei unterschiedlichen Laufzeitstrukturen verfügen. Dabei ist die Kombination
von Hard und Soft Bullet-Bonds mit 8,2% (13 Emittenten) der häufigste Fall. Über EUR-
Benchmarks mit Soft Bullet- und CPT-Struktur verfügen nur die italienische UniCredit sowie
seit kurzem auch die NN Bank aus den Niederlanden, welche somit durchaus eine Rarität
darstellen. Gleiches gilt umso stärker für die Deutsche Bank, die neben den auf Basis des
Pfandbriefgesetzes platzierten Pfandbriefen zudem auch über eine auf vertraglicher Basis
beruhende CPT-Benchmark verfügt und damit ein Alleinstellungsmerkmal am Markt für
EUR-Benchmarks aufweist. Die EUR-Benchmarks der polnischen PKO Bank Hipoteczny blei-
ben auf Grund ihres hybriden Laufzeitstrukturmodells (Soft Bullets mit Umstellungsoption
auf CPT) an dieser Stelle unberücksichtigt, um Verwechslungen mit jenen Emittenten zu
vermeiden, die sowohl über ausstehende Soft Bullet- als auch CPT-Bonds verfügen.
Rückzahlungsstrukturen nach Emittenten EUR-Benchmarkvolumen nach Struktur
7; 4.4% 19.8; 2.6%
2; 1.3%
52; 32.9%
343.7; 45.2%
396.6; 52.2%
83; 52.5%
13; 8.2%
1; 0.6%
Hard Hard/Soft Hard/CPT Soft Soft/CPT CPT Hard Soft CPT
Quelle: Marktdaten, NORD/LB Markets Strategy & Floor Research11 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
EUR-Benchmarks mit Soft Bullet mit dem größten ausstehenden Volumen
Mit 52,2% entfällt mehr als die Hälfte des im iBoxx enthaltenen Volumens an Bonds mit
einer eindeutigen Laufzeitstruktur (i. e. exklusive Polen, siehe oben bzw. nachfolgende
Tabelle sowie spanische Multi-Cedulas) auf Covered Bonds mit einer Soft Bullet-Struktur.
Diese sieht in den meisten Fällen bei Eintritt eines Trigger-Events eine Verlängerung der
Laufzeit um zwölf Monate vor. EUR-Benchmarks mit einer CPT-Struktur stellen unverändert
eine Nische innerhalb des Benchmarksegments dar, da lediglich 2,6% des iBoxx-Volumens
auf Bonds mit dieser Struktur entfallen. Traditionelle Hard Bullet-Covered Bonds, die keine
Möglichkeit zur Laufzeitverlängerung beinhalten, vereinen die verbleibenden 45,2% auf
sich. Dieser Anteil ist vor allem darin begründet, dass mit Frankreich, Deutschland und
Spanien die derzeit größten Märkte für EUR-Benchmarks in der Vergangenheit aufgrund
gesetzlicher Vorschriften verstärkt auf diese Struktur zurückgriffen.
Rückzahlungsstrukturen nach Jurisdiktion
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
AT AU BE CA CH CZ DE DK EE ES FI FR GB IE IT JP KR LU NL NO NZ PL PT SE SG SK
Hard Soft Soft/CPT CPT
Quelle: Marktdaten, NORD/LB Markets Strategy & Floor Research
Zahlreiche Jurisdiktionen mit unterschiedlichen Rückzahlungsstrukturen
Mit Blick auf die Verbreitung der drei Rückzahlungsstrukturen auf Jurisdiktionsebene zeigt
sich, dass mittlerweile nur noch aus Spanien und Luxemburg EUR-Benchmarks mit aus-
schließlich Hard Bullet-Strukturen im iBoxx vertreten sind. Auf der anderen Seite existieren
mit Belgien, Kanada, der Schweiz, Tschechien, Estland, Großbritannien, Irland, Japan, Nor-
wegen, Neuseeland, Singapur und der Slowakei zwölf Jurisdiktionen aus denen wiederum
ausschließlich EUR-denominierte Soft Bullet-Benchmarks im iBoxx enthalten sind. Polni-
sche EUR-Benchmarks weisen ebenfalls eine einheitliche (hybride) Laufzeitstruktur auf. Aus
Australien, Deutschland, Italien, den Niederlanden und Portugal wurden zudem CPT-Bonds
begeben, wobei Australien die einzige Jurisdiktion ist in der alle drei Laufzeitmodelle aufzu-
finden sind. Mehr als ein Rückzahlungsmodell gibt es in elf der 26 im iBoxx vertretenen
EUR-Benchmark-Jurisdiktionen. Für diese Jurisdiktionen geben wir im Nachfolgenden eine
tabellarische Übersicht über die einzelnen Emittenten und ihre verwendeten Laufzeitmo-
delle. Dabei ist zu berücksichtigen, dass unter Umständen in den jeweiligen Jurisdiktionen
– und auch von den aufgelisteten Emittenten – auch Rückzahlungsstrukturen verwendet
werden, welche sich von jenen der EUR-Benchmarks unterscheiden können bzw. aufgrund
ihrer Restlaufzeit nicht mehr im iBoxx gelistet sind. Aus Gründen der Übersichtlichkeit stel-
len wir in unserem Artikel jedoch ausschließlich auf EUR-Benchmarks im iBoxx EUR Cover-
ed (exkl. Spanischer Multi-Cedulas) ab.12 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
Rückzahlungsstrukturen in Österreich
In Österreich dominieren zwar weiterhin EUR-Benchmarks mit einer Hard Bullet-Struktur
(EUR 18,75 Mrd.), in der jüngeren Vergangenheit ist jedoch ein gewisser Trend zu Soft Bul-
let-Anleihen zu erkennen. So verfügen weiterhin sechs der insgesamt 13 österreichischen
Emittenten über ausstehende EUR-Benchmarks mit einer Laufzeitverlängerungsoption
(EUR 8,25 Mrd.). Bis auf die Raiffeisen Bank International verfügen diese Institute auch
noch über ausstehende Hard Bullet-Bonds. Ihre jeweils letzten Platzierungen im EUR-
Benchmarksegment erfolgten dabei jedoch jeweils in Form Soft Bullet-Bonds. Perspekti-
visch dürften diese Institute also zu reinen Soft Bullet-Emittenten werden.
Rückzahlungsstrukturen Österreich Rückzahlungsstrukturen Italien
Hard Soft Soft CPT
BAWAG PSK X Banca Monte dei Paschi di Siena X
Erste Group Bank X X Banca Popolare di Sondrio X
HYPO NOE X X Banco BPM X
Hypo Tirol Bank X Banco di Desio e della Brianza X
Hypo Vorarlberg Bank X BPER X
Raiffeisen Bank International X Credit Agricole Italia X
Raiffeisenlandesbank Niederoesterreich-Wien X X Credito Emiliano X
Raiffeisenlandesbank Oberoesterreich X X Intesa Sanpaolo X
Raiffeisen-Landesbank Steiermark X Mediobanca Banca di Credito Finanziario X
Raiffeisenlandesbank Vorarlberg X UniCredit X X
UniCredit Bank Austria X Unione di Banche Italiane X
Volksbank Wien X
Quelle: Marktdaten, NORD/LB Markets Strategy & Floor Research
Rückzahlungsstrukturen in Italien
Italien gehört zu den Jurisdiktionen, in denen Covered Bonds mit CPT-Strukturen ausste-
hend sind (EUR 6,5 Mrd.), auch wenn Bonds mit einer solchen Struktur am italienischen
Markt für öffentlich-platzierte EUR-Benchmarks im Vergleich zu Soft Bullet-Bonds (EUR
37,68 Mrd.) nur eine untergeordnete Rolle spielen. Während es sich bei den EUR-
Benchmarks der Banca Monte dei Paschi ausschließlich um CPT-Bonds handelt, verfügt die
UniCredit neben Emissionen im CPT-Format auch über ausstehende Soft Bullet-Bonds.
Rückzahlungsstrukturen in Dänemark
Mit Blick auf den dänischen Markt sind die Emissionen der Danish Ship Finance nicht nur
aufgrund ihrer Deckungswerte (Schiffshypotheken) hervorzuheben. Denn auch bei der
Rückzahlungsstruktur heben sich die beiden emittierten Anleihen von den sonstigen däni-
schen EUR-Benchmarks hervor, da sie über keine verlängerbare Laufzeit verfügen. Die
Danske Bank und Jyske Realkredit haben ihre EUR-Benchmarks jeweils mit Soft Bullet-
Strukturen (Verlängerung um bis zu 12 Monate) am Markt platziert.
Rückzahlungsstrukturen Dänemark Rückzahlungsstrukturen Finnland
Hard Soft Hard Soft
Danmarks Skibskredit X Aktia Bank X
Danske Bank X Danske Mortgage Bank X
Jyske Realkredit X Nordea Kiinnitysluottopankki X
OP Mortgage Bank X
SP-Kiinnitysluottopankki X
Quelle: Marktdaten, NORD/LB Markets Strategy & Floor Research13 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
Rückzahlungsstrukturen in Finnland
Bei den derzeit am Markt ausstehenden EUR-Benchmarks finnischer Emittenten handelt es
sich nur bei den Emissionen der Nordea Mortgage Bank (neun Emissionen) um Bonds, wel-
che mit einer Hard Bullet-Struktur ausgestattet sind. Die verbleibenden vier Emittenten
verfügen hingegen über insgesamt 18 ausstehende EUR-Benchmarks mit Soft Bullet-
Struktur mit jeweils einer Möglichkeit zur Verlängerung der Laufzeit um zwölf Monate.
Rückzahlungsstrukturen in Frankreich
In Frankreich existieren weiterhin neun Emittenten, die ihre Bonds mit einer einheitlichen
Laufzeitstruktur ausgestaltet haben, also ausschließlich Hard oder Soft Bullet-Bonds bege-
ben. Dabei entfällt mit fünf Instituten die Mehrzahl auf solche Emittenten, die über eine
Möglichkeit zur Laufzeitverlängerung verfügen. Lediglich CRH, CAFFIL, CFF sowie Societe
Generale SCF verfügen über ausschließlich ausstehende Hard Bullet-Bonds. Weitere acht
Emittenten platzierten in der Vergangenheit EUR-Benchmarks zudem sowohl mit Hard als
auch mit Soft Bullet-Strukturen. Die jeweils letzten Neuemissionen wurden dabei, wie in
Österreich, als Soft Bullet-Deals platziert, womit perspektivisch diese Institute zu reinen
Soft-Bullet-Emittenten werden sollten.
Rückzahlungsstrukturen Frankreich Rückzahlungsstrukturen Deutschland
Hard Soft Hard CPT
Arkea Home Loans SFH X X Aareal Bank X
Arkea Public Sector SCF X Bausparkasse Schwaebisch Hall X
AXA Bank Europe SCF X Bayerische Landesbank X
AXA Home Loan SFH X Berlin Hyp X
BNP Paribas Home Loan SFH X X Commerzbank X
BPCE SFH X X Deutsche Apotheker-und Aerztebank X
Caisse de Refinancement de l'Habitat X Deutsche Bank X X
Caisse Francaise de Financement Local X Deutsche Hypothekenbank X
Cie de Financement Foncier X Deutsche Kreditbank X
Credit Agricole Home Loan SFH X Deutsche Pfandbriefbank X
Credit Agricole Public Sector SCF X X DZ HYP X
Credit Mutuel Home Loan SFH X X Hamburg Commercial Bank X
HSBC SFH France X X Hamburger Sparkasse X
La Banque Postale Home Loan SFH X X ING-DiBa X
MMB SCF X Landesbank Baden-Wuerttemberg X
Societe Generale SCF X Landesbank Hessen-Thueringen Girozentrale X
Societe Generale SFH X X Muenchener Hypothekenbank X
Norddeutsche Landesbank-Girozentrale X
Santander Consumer Bank X
Sparkasse KoelnBonn X
UniCredit Bank X
Wuestenrot Bausparkasse X
Quelle: Marktdaten, NORD/LB Markets Strategy & Floor Research
Rückzahlungsstrukturen in Deutschland
Obwohl die rechtliche Grundlage zur Emission von Pfandbriefen in Deutschland keine Lauf-
zeitverlängerungen vorsieht, verfügt die Deutsche Bank seit November 2019 über einen
Bond, dessen Struktur genau eine solche Möglichkeit vorsieht. Hierzu griff die Deutsche
Bank auf einen vertraglichen Covered Bond zurück, welcher somit keine Emission im Sinne
des deutschen Pfandbriefgesetztes und damit keinen Pfandbrief darstellt.14 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
Rückzahlungsstrukturen in Schweden
In Schweden greifen drei der fünf Emittenten auf Covered Bonds ohne Möglichkeit zur
Laufzeitverlängerung zurück. Mit SCBC und Stadshypotek sind aktuell hingegen zwei Insti-
tute ausschließlich mit Soft Bullet-Bonds im iBoxx EUR Covered vertreten. Mit Blick auf das
Volumen zeigt sich, dass Hard Bullet-Bonds (EUR 13,75 Mrd.) hier noch leicht nie Nase vor-
ne haben, da schwedische Soft Bullet-Bonds im Volumen von EUR 13,33 Mrd. im iBoxx
vertreten sind.
Rückzahlungsstrukturen Schweden Rückzahlungsstrukturen Portugal
Hard Soft Soft CPT
Lansforsakringar Hypotek X Banco BPI X
Skandinaviska Enskilda Banken X Banco Comercial Portugues X
Stadshypotek X Banco Santander Totta X
Sveriges Sakerstallda Obligationer X Caixa Economica Montepio X
Swedbank Hypotek X
Quelle: Marktdaten, NORD/LB Markets Strategy & Floor Research
Rückzahlungsstrukturen in Portugal
Neben Australien, Deutschland, Italien und den Niederlanden ist Portugal der fünfte natio-
nale Markt, in dem EUR-Benchmarks über Conditional Pass Through-Strukturen verfügen.
Drei der vier im iBoxx vertretenden portugiesischen EUR-Benchmarkemittenten griffen
jedoch ausschließlich auf Soft Bullet-Strukturen zurück. Einzig die beiden Bonds von Mon-
tepio sind mit Laufzeitverlängerungsoptionen in CPT-Form ausgestattet, welche im konkre-
ten Fall eine Laufzeitverlängerung von bis zu 45 Jahren vorsehen.
Rückzahlungsstrukturen in den Niederlanden
Nach der Einführung der CPT-Rückzahlungsstruktur durch die NIBC Bank im Jahr 2013 folg-
ten ihr mit der Achmea Bank, Van Lanschot, der Aegon Bank sowie der NN Bank vier weite-
re Emittenten mit Bonds im CPT-Format. Damit verfügen die Niederlande nicht nur über
die meisten CPT-EUR-Benchmarkemittenten, sondern auch über die mit Abstand meisten
ausstehenden CPT-Benchmarks (21 Deals) weltweit. Dabei ist das Volumen an Soft Bullet
Bonds mit EUR 42,32 Mrd. rund viermal so hoch wie jenes der CPT-Bonds (EUR 10,55
Mrd.). Bei der Anzahl der Emissionen ist der Abstand hingegen deutlich geringer: 33 Soft
Bullet-Deals stehen 21 Emissionen im CPT-Format gegenüber. Mit dem Debüt im Soft Bul-
let-Format im Juni 2020 verfügt mit der NN Bank zudem ein Institut in den Niederlanden
seitdem über ausstehende EUR-Benchmarks mit zwei unterschiedliche Laufzeitstrukturen.
Rückzahlungsstrukturen Niederlande Rückzahlungsstrukturen Australien
Soft CPT Hard Soft CPT
ABN AMRO Bank X Australia & New Zealand Banking Group X X
Achmea Bank X Bank of Queensland X
Aegon Bank X Commonwealth Bank of Australia X
Cooperatieve Rabobank X National Australia Bank X
de Volksbank X Westpac Banking Corp X
ING Bank X
Nationale-Nederlanden Bank X X
NIBC Bank X
Van Lanschot Kempen X
Quelle: Marktdaten, NORD/LB Markets Strategy & Floor Research15 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
Rückzahlungsstrukturen in Australien
Australien ist die einzige Jurisdiktion in der Bonds in allen drei Laufzeitstrukturformen aus-
stehend sind. Dabei nutzen die fünf aktuell im iBoxx enthaltenen Benchmark-Emittenten
jedoch fast ausschließlich Soft Bullet-Strukturen für ihre Covered Bond-Emissionen. Aus-
nahmen bilden die beiden Emittenten ANZ Banking Group und die Bank of Queensland.
Während erstgenannter neben Soft Bullet-Bonds auch noch eine Emission mit einer Hard
Bullet-Struktur aus dem Jahr 2012 ausstehen (ANZ 3 ⅝ 07/18/22) hat, verfügen die beiden
EUR-Benchmarks der Bank of Queensland über eine Conditional Pass-Through-Struktur mit
einer Laufzeitverlängerung von 31,5 Jahren.
Rückzahlungsstrukturen in Südkorea
Seit dem EUR-Benchmarkdebüt der Kookmin Bank gehört Südkorea zu jenen Jurisdiktio-
nen, in denen Covered Bonds über verschiedene Laufzeitstrukturen verfügen. Während die
vier EUR-Benchmarks von KHFC keine Möglichkeit der Laufzeitverlängerung beinhalten und
damit Hard Bullet-Bonds sind, begab die Kookmin Bank ihr EUR-Benchmarkdebüt im Soft
Bullet-Format. Mit dem Markteintritt der KEB Hana Bank verfügt zudem ein weiterer kore-
anischer Emittent über Soft Bullet-Bonds.
Rückzahlungsstrukturen Südkorea
Hard Soft
KEB Hana Bank X
Kookmin Bank X
Korea Housing Finance Corp X
Quelle: Marktdaten, NORD/LB Markets Strategy & Floor Research
Fazit
Ein Blick in den iBoxx EUR Covered offenbart, dass Bonds mit Soft Bullet-Strukturen die
vormals vorherrschende Form der Hard Bullet-Emissionen abgelöst haben. Dies liegt unter
anderem daran, dass insbesondere in Frankreich und Österreich zahlreiche Emittenten
einen Wechsel mit Blick auf die Ausgestaltung der Laufzeitstruktur ihrer Covered Bonds
vollzogen haben. Zudem dürfte sich dieser Anteil noch in der ersten Jahreshälfte deutlich
erhöhen, da Deutschland im Rahmen der Umsetzung der Covered Bond-Richtlinie von der
Hard Bullet-Struktur Abschied nehmen wird und ausstehende Bonds per Gesetz mit einer
möglichen Laufzeitverschiebung ausstattet, wenngleich in einem sehr engen gesetzlichen
Rahmen. Grundsätzlich könnten sich auch andere Jurisdiktionen in denen aktuell noch
Hard Bullet-Bonds emittiert werden (bspw. Frankreich oder insbesondere Spanien) im
Rahmen der Harmonisierung des europäischen Covered Bond-Marktes für einen ähnlichen
Weg entscheiden und damit den Anteil an Hard Bullet-Bonds zeitnah (wie in Deutschland)
oder perspektivisch durch die Koexistenz beider Emissionsformen weiter senken. Mit Blick
auf den Nischenmarkt der CPT-Bonds ist zudem zu erkennen, dass CPT-Emittenten in den
Niederlanden sich teilweise dem Soft Bullet-Segment zuwenden. So hat die NN Bank als
ehemaliger CPT-Emittent seine letzten EUR-Benchmarks bereits jeweils im Soft Bullet-
Format platziert. Mit der Achmea Bank und AEGON Bank könnten zudem zwei weitere
CPT-Emittenten perspektivisch die Seiten wechseln und EUR-Benchmarks mit Soft Bullet-
Strukturen versehen.16 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
Cross Asset – SSA/Covered Bonds
EZB unter Zugzwang: Lackmustest für PEPP-Flexibilität und
Preview für die zweite Zinssitzung des Jahres
Autoren: Dr. Norman Rudschuck, CIIA // Dr. Frederik Kunze
Nächste EZB-Zinsentscheidung am 11. März 2021 – Renditeanstiege dürften unweigerlich
die Diskussionen mitprägen
Die internationalen Rentenmärkte waren in den vergangenen Handelstagen spürbar durch
Renditeschwankungen – insbesondere in den längeren Laufzeiten – geprägt. Im Zuge der
Marktbewegungen – die ihren Anfang im Segment der US-Staatsanleihen nahmen – wurde
dies insbesondere durch die zunehmende Steilheit der Zinskurve auch in Europa offenkun-
dig. Vor dem Hintergrund der Kapitalmarktbewegungen sahen sich auch ranghohe Vertre-
ter der EZB dazu veranlasst auf die eigenen Möglichkeiten zum Agieren hinzuweisen. Dies
bleibt nicht ohne Implikationen für die von uns betrachteten Assetklassen. Die Geldpolitik
der Europäischen Zentralbank hat schließlich auf die Anleihemärkte im gemeinsamen
Währungsraum in den vergangenen Jahren maßgeblich Einfluss genommen. Dies gilt ins-
besondere auch für den Covered Bond-Markt und das SSA-Universum. Beide EUR-Bench-
marksegmente standen und stehen – neben dem Corporate Bond-Sektor – demnach be-
sonders im Fokus der laufenden Ankaufprogramme der EZB. Insofern sind die aktuell auf
den Rentenmarkt wirkenden Einflussfaktoren auf die geldpolitische Gangart der EZB auch
grundsätzlich von Bedeutung für Covered Bonds und öffentliche Emissionen. Am 11. März
2021 steht die nächste Leizinsentscheidung der Euro-Währungshüter an. Wir rechnen zwar
nach wie vor nicht mit neuerlichen Anpassungen des im Einsatz befindlichen geldpoliti-
schen Instrumentariums. Gleichwohl dürften die zuletzt zu beobachtenden Renditeanstie-
ge und der Umgang mit den Ausschlägen an den Kapitalmärkten im EUR-Währungsraum
nach unserer Auffassung die Debatte des Direktoriums mitprägen. Im Rahmen unseres
EZB-Previews möchten wir die Debatte aus Sicht der von uns betrachteten Assetklassen
einordnen und unsere Einschätzungen mit Blick auf die mittelfristigen Entscheidungen der
Notenbanker vom Main vorstellen.
Renditeentwicklung USA und Deutschland Renditedifferenzen zu Bunds (10y in %)
4.00 3.50
3.00
3.00
2.50
2.00
2.00
1.00 1.50
1.00
0.00
0.50
-1.00 0.00
-0.50
-2.00
01/16
04/16
07/16
10/16
01/17
04/17
07/17
10/17
01/18
04/18
07/18
10/18
01/19
04/19
07/19
10/19
01/20
04/20
07/20
10/20
01/21
02/11 02/12 02/13 02/14 02/15 02/16 02/17 02/18 02/19 02/20 02/21
2y DE 10y DE 10y US 2y US 10y IT 10y ES 10y FR
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Markets Strategy & Floor Research17 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
Aktuelle Inflationsdiskussion am Beispiel Deutschlands
Die Verbraucherpreise in Deutschland erhöhten sich laut Statistischem Bundesamt im Jah-
resdurchschnitt 2020 um +0,5% gegenüber 2019 und damit deutlich geringer als im Vor-
jahr (2019: +1,4%). Erhöhen sich die Preise von Waren und Dienstleistungen allgemein,
und nicht nur die Preise einzelner Produkte, so spricht man von Inflation. Im Euroraum
wird der allgemeine Anstieg der Verbraucherpreise mithilfe des harmonisierten Verbrau-
cherpreisindex (HVPI) gemessen. „Harmonisiert“ bedeutet in diesem Zusammenhang, dass
alle Länder der EU dieselbe Methode anwenden. So wird eine Vergleichbarkeit der Daten
der verschiedenen Länder miteinander sichergestellt. Die vorrangige Aufgabe der EZB be-
steht darin, stabile Preise zu gewährleisten. Die EZB definiert Preisstabilität als jährliche
HVPI-Inflationsrate von unter, aber nahe 2% auf mittlere Sicht. Wie Destatis weiter mit-
teilt, wurde eine niedrigere Jahresteuerungsrate zuletzt in der Finanz- und Wirtschaftskrise
2009 ermittelt (+0,3%). Im Dezember 2020 lag die Inflationsrate − gemessen als Verände-
rung des Verbraucherpreisindex (VPI) zum Vorjahresmonat – noch bei -0,3%. Sie war zu
diesem Zeitpunkt zum fünften Mal im Jahr 2020 negativ. Ein Grund für die niedrige Jahre-
steuerungsrate war die temporäre Senkung der Mehrwertsteuersätze. Diese Maßnahme
des Konjunkturpakets der Bundesregierung wurde zum 01. Juli 2020 umgesetzt und wirkte
sich in der zweiten Jahreshälfte dämpfend auf die Verbraucherpreise insgesamt sowie
unterschiedlich auf die einzelnen Gütergruppen aus. Die Energieprodukte verbilligten sich
2020 gegenüber dem Vorjahr deutlich um -4,8% nach einem Anstieg um +1,4% im Jahr
2019. Preisrückgänge gab es insbesondere bei leichtem Heizöl (-25,9%) und bei Kraftstof-
fen (-9,9%). Verantwortlich war neben der Senkung der Mehrwertsteuersätze vor allem
der Ölpreisverfall auf dem Weltmarkt in den ersten Monaten des Jahres. Dagegen verteu-
erte sich Strom um +3,0%. Jetzt mag der unerwartete Teil kommen: Ohne Berücksichti-
gung der Energiepreise hätte die Jahresteuerungsrate 2020 bei +1,1% gelegen. In 2020
konnte laut Destatis – und zugleich wenig überraschend – durch die Corona-Pandemie
zeitweise für einige Waren und Dienstleistungen keine Preiserhebung stattfinden. Diese
Preisausfälle wurden mittels europäisch abgestimmter Verfahren imputiert. Unter dem
Begriff Imputation werden mathematisch-statistische Verfahren zusammengefasst, mit
denen fehlende Daten in statistischen Erhebungen – die sogenannten Antwortausfälle – in
der Datenmatrix vervollständigt werden. Die (Daten)Qualität wurde dadurch weiterhin
gewährleistet. Selbst ohne Berücksichtigung der Güterbereiche, welche im Laufe des Jah-
res 2020 stark imputiert wurden, hätte die jährliche Inflationsrate bei +0,6% gelegen.
Inflation springt im Januar 2021 an
Die Inflationsrate in Deutschland lag nun im Januar 2021 bei +1,0%, nach besagten -0,3%
im Dezember 2020 (jeweils im Vergleich zum Vorjahresmonat). Zuletzt lag die Inflationsra-
te im Juni 2020 im Plus (+0,9%). Die Verbraucherpreise stiegen im Vergleich zum Vormonat
Dezember 2020 um +0,8%. Die temporäre Senkung der Mehrwertsteuersätze als eine
Maßnahme des Konjunkturpakets der Bundesregierung endete bekanntlich zum 31. De-
zember 2020. Lediglich für Restaurant- und Verpflegungsdienstleistungen gilt weiterhin
der ermäßigte Steuersatz. Die Weitergabe der seit Januar 2021 wieder gültigen höheren
Steuersätze begründet einen Teil des Anstiegs der Verbraucherpreise. Wie bei der Senkung
der Mehrwertsteuersätze im Sommer ist auch bei der Rückkehr zu den üblichen Steuersät-
zen zu berücksichtigen, dass die tatsächlichen Auswirkungen nicht den rein rechnerischen
Auswirkungen entsprechen müssen. Neben dem Ende der Mehrwertsteuersatzsenkung
wirkte sich vor allem die zu Jahresbeginn eingeführte CO2-Abgabe auf die Preise aus. Ohne
Berücksichtigung der Energiepreise hätte die Inflationsrate im Januar 2021 bei +1,4% gele-
gen. Dies beeinflusste in den vergangenen Handelstagen die Renditen spürbar.18 / Covered Bond & SSA View 3. März 2021
Inflationserwartungen, Wachstumsaussichten und Spreadanstiege: Wird der flexible
Einsatz des PEPP bald auf die Probe gestellt?
Während die US-Notenbanker den Anstieg bei Renditen von Treasuries zehnjähriger Lauf-
zeit vordergründig mit den sich verbesserten Wachstumsaussichten, welche durch das
Konjunkturprogramm der Regierung einen zusätzlichen Schub erfahren hat, in Verbindung
gebracht haben, stand bzw. steht im gemeinsamen Währungsraum auch die Frage von
übermäßig anziehenden Inflationserwartungen und die mit den Renditeanstiegen in Ver-
bindung stehenden Gefahren für das Wachstum im Vordergrund. Insofern überrascht es
nicht, dass die EZB-Entscheidungsträger bereits in der vergangenen Woche wiederholt auf
die Flexibilität des PEPP hingewiesen haben (vgl. z.B. Interview mit EZB-Chefvolkswirt Phi-
lip R. Lane) und diese Äußerungen auch zum Wochenstart mehrfach erneuert wurden. Im
Vorfeld der nahenden Leitzinssitzung wird die Debatte über die tatsächliche Flexibilität der
Wertpapierankäufe – im Fokus steht hier vor allem das PEPP – an Fahrt aufnehmen. In
diesem Zuge dürften die Kapitalmarktteilnehmer ihren Fokus neben den gemeldeten Infla-
tionszahlen auch auf Finanzmarktindikatoren zu den Inflationserwartungen legen. Auch
wenn sich verbessernde Wachstumsaussichten und anziehende Teuerungsraten für sich
genommen keineswegs als schlechte Nachrichten für die EZB zu werten sind, sehen einige
Beobachter zu recht die sich bei anziehenden Kapitalmarktzinsen verschlechternden Fi-
nanzierungsbedingungen als Hemmschuh für die aufgrund der pandemischen Lage ohne-
hin fragile konjunkturelle Erholung. Ein regelrechtes Abwürgen der Dynamik des volkswirt-
schaftlichen Expansionsprozesses könnte die EZB dem Vernehmen nach mit Hilfe zusätzli-
cher Wertpapierkäufe im Rahmen des PEPP verhindern. Insofern überrascht es nicht, dass
beispielsweise Frankreichs Notenbankchef Francois Villeroy unlängst ein Eingreifen der EZB
thematisiert hat. Auch EZB-Vizepräsident Luis de Guindos verwies Anfang der Woche auf
die Möglichkeiten, die das PEPP mit Blick auf die Antwort auf anziehende Nominalrenditen
im Euroraum bietet. Gleichzeitig stellte er aber auch klar, dass das Ankaufprogramm tat-
sächlich seinen Zweck erfülle. Dies begründete der Notenbanker u.a. mit der Beobachtung,
dass zwar die Renditen anstiegen, diese Entwicklung aber keineswegs auf die Peripherie
beschränkt sei. So identifiziert de Guindos auch für die kommenden Wochen die Faktoren
hinter den zu beobachtende Renditeanstiegen als wichtige Entscheidungsvariable hinter
möglichen Entscheidungen durch die EZB.
EZB: Überschussreserve, Leitzins und LTRO EUR-Swapsätze (wöchentlich)
4,000 1.00 1.50
3,500 0.80
1.00
3,000 0.60
2,500 0.40
0.50
2,000 0.20
1,500 0.00 0.00
1,000 -0.20
-0.50
500 -0.40
0 -0.60
-1.00
02/11
07/11
12/11
05/12
10/12
03/13
08/13
01/14
06/14
11/14
04/15
09/15
02/16
07/16
12/16
05/17
10/17
03/18
08/18
01/19
06/19
11/19
04/20
09/20
02/21
01/16
04/16
07/16
10/16
01/17
04/17
07/17
10/17
01/18
04/18
07/18
10/18
01/19
04/19
07/19
10/19
01/20
04/20
07/20
10/20
01/21
Excess Liquidity (EURbn; lhs) ECB LTRO (EURbn; lhs) ECB Deposit Rate (in bp; rhs) 3y 5y 10y 15y
Quelle: EZB, Bloomberg, NORD/LB Markets Strategy & Floor ResearchSie können auch lesen
