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Erste Group Research
Special | Corporate Bonds | Europa
3. November 2020
Die EZB und der EUR Corporate Bond-Markt
Ankäufe der EZB beeinflussen den Unternehmensanleihenmarkt signifikant und dauerhaft
Analysten:
Peter Kaufmann, CFA EZB hält beinahe ein Viertel des EUR IG-Marktes
peter.kaufmann@erstegroup.com
Bernadett Povazsai-Römhild, CEFA Durch das 2016 gestartete Corporate Sector Purchase Programm (CSPP)
bernadett.povazsai-roemhild@erstegroup.com entwickelte sich die EZB vom wichtigen Einflussfaktor zum größten
Teilnehmer am Unternehmensanleihenmarkt. Die Notenbank hält mittler-
Elena Statelov, CIIA
elena.statelov@erstegroup.com
weile rd. EUR 260 Mrd. an EUR Investment Grade (IG) Corporate Bonds
und damit fast 25% des nach ihren Kriterien ankauffähigen Marktvolumens.
Die Kreditrisikoprämien reagieren stark auf EZB-Ankäufe und entkoppeln
sich z.T. von der Entwicklung der Kreditqualität der Unternehmen.
Die Antizipation bzw. Interpretation der EZB-Kommunikation halten wir
deshalb für das Timing von Corporate Bond-Veranlagungen und
-Emissionen derzeit für besonders wichtig und verweisen auf unsere
laufenden Analysen dazu. In diesem Bericht beschreiben wir die Sekundär-
und Primärmarkteffekte der Notenbankankäufe. Am Beginn steht ein
Überblick über die EZB-Ankaufprogramme.
Die EZB kauft – im Unterschied zur Federal Reserve in den USA – keine
BB-gerateten bzw. High-Yield-Anleihen an. Dafür behält sie die Anleihen
Inhalt
vieler Emittenten in ihrem Portfolio, die erst nach dem Ankauf durch die EZB
EZB hält beinahe ein Viertel des EUR IG- in das BB-Ratingsegment abgestuft wurden („Fallen Angels“). Dazu zählen
Marktes ........................................................ 1 z.B. Papiere des österreichischen Glücksspielkonzerns Novomatic. Die EZB
Eckdaten zu den Ankaufprogrammen........... 2 stützt die Anleihekurse BB-gerateter Anleihen somit indirekt. Das ist mit ein
EZB als bestimmender Faktor am
Grund, weshalb wir dieses Ratingsegment weiterhin präferieren. Im Bericht
Sekundärmarkt ............................................. 5
EZB sorgt für Emissionsboost am werfen wir einen genaueren Blick ins EZB-Corporate Bond-Portfolio. Wir
Primärmarkt ............................................... 12 zeigen, welche BB-gerateten Anleihen und welche Unternehmensanleihen
aus Österreich und CEE derzeit enthalten sind.
Die Ankaufprogramme der EZB trugen zum Anstieg des Corporate Bond-
Emissionsvolumens bei, reduzieren aber auch die Liquidität der Anleihen
Major Markets & Credit Research
Gudrun Egger, CEFA (Head) am Sekundärmarkt. Am Primärmarkt profitier(t)en Emittenten von besonders
günstigen Finanzierungskonditionen. Die EZB sorgt(e) mit ihren Ankäufen
Corporate Bonds für zusätzliche Nachfrage. Viele Unternehmen deck(t)en sich mit
Peter Kaufmann, CFA zusätzlicher Liquidität ein und/oder nahmen bzw. nehmen frühzeitige Re-
Bernadett Povazsai-Römhild, CEFA
Elena Statelov, CIIA finanzierungen vor. Dabei zeigten sich die fremdkapitalintensiven Sektoren
besonders aktiv. Das führte zur Verlängerung ihrer Entschuldungsdauer.
Sollte sich die EZB mit ihren Ankaufprogrammen aus dem Unternehmens-
anleihenmarkt zurückziehen oder die Leitzinsen anheben, könnte das
Gecoverte Unternehmen langfristig v.a. für den High-Yield-Bereich ein gewisses Risiko bergen.
Corporate Credit Monitor Austria Derzeit zeichnet sich aber weder das Eine noch das Andere ab: Wir gehen
Corporate Credit Monitor CEE
davon aus, dass das Zinsniveau noch sehr lange niedrig bleiben wird.
Aktuell erwarten wir aufgrund der Folgen der erneuten Lockdowns, dass die
Hinweis: Angaben zur früheren EZB das PEPP, das Corporate Bond-Ankäufe umfasst, im Dezember
Wertentwicklung sind kein verlässlicher ausweiten und verlängern wird. Selbst nach dem derzeit nicht absehbaren
Indikator für künftige Wertentwicklungen. Ende der Nettoankäufe sollte die EZB die auslaufenden Anleihevolumina
ihres Portfolios reinvestieren und das Investment Grade-Segment dadurch
langfristig stützen.
Major Markets & Credit Research Seite 1
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3. November 2020
Eckdaten zu den Ankaufprogrammen
APP als EZB- Die Finanzkrise 2007 und ihre Auswirkungen auf die europäische Wirtschaft
Sondermaßnahme führten zu geldpolitischen Interventionen seitens der Europäischen
Zentralbank. Die ersten Programme zum Ankauf von Vermögenswerten
fanden zwischen 2009 und 2012 statt und umfassten Ankäufe von
Pfandbriefen und Staatsanleihen von Griechenland, Portugal und Italien, die
besonders von der europäischen Staatschuldenkrise betroffen waren.
Ab März 2015 startete die EZB mit dem erweiterten Wertpapier-
ankaufprogramm (APP, asset purchase programme – siehe Beschreibung
unten). Im März 2016 kündigte der EZB-Rat an, das APP um
EUR Investment Grade-Anleihen von Unternehmen des Nicht-Finanzsektors
(Corporate Sector Purchase Programme, CSPP) zu erweitern. So begannen
am 8. Juni 2016 sechs nationale Zentralbanken der Eurozone (Belgien,
Deutschland, Frankreich, Italien, Finnland und Spanien) im Auftrag des
Eurosystems EUR Corporate Bonds sowohl am Primärmarkt
(Neuemissionen) als auch am Sekundärmarkt (bereits ausstehende
Anleihen) zu kaufen. Die finnische Zentralbank ist für den Ankauf
österreichischer Anleihen zuständig.
Ziel des APP ist es, eine nachhaltige Anpassung beim Inflationspfad in
Richtung mittelfristige Preisstabilität zu erreichen, die Kreditversorgung der
Wirtschaft im Eurogebiet zu vereinfachen sowie die Kreditbedingungen für
private Haushalte und Unternehmen zu lockern 1. Das APP soll, kurz bevor
die EZB mit der Erhöhung der Leitzinsen beginnt, beendet werden.
CSPP als Teil des APP Generell besteht das erweiterte APP aus vier Teilprogrammen:
1) Ankauf von gedeckten Schuldverschreibungen (Covered Bond
Purchase Programme, CBPP3)
2) Ankauf von verbrieften Kreditforderungen (Asset-Backed Securities
Purchase Programme, ABSPP)
3) Ankauf von öffentlichen Wertpapieren (Public Sector Purchase
Programme, PSPP)
4) Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors (Corporate
Sector Purchase Programme, CSPP)
Per Ende September 2020 hielt die EZB rund EUR 2,8 Bio. in ihrem
Portfolio. Das größte Teilprogramm stellt das PSPP mit rund 80% des APP-
Volumens dar (siehe die Grafik auf der nächsten Seite).
1
https://eur-lex.europa.eu/legal-content/DE/TXT/?uri=CELEX:32020D0441.
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APP besteht aus vier Teilprogrammen* CSPP-Anteil am APP-Ankaufsvolumen nimmt zu
APP-Portfolioaufteilung APP-Ankaufsvolumen monatlich vs. CSPP-Anteil (Ø)
ABSPP; 1,0% 100%
CBPP3; 10,1% 9% 10% 13% 19% 25%
90%
80%
CSPP; 8,3%
70%
60%
€ 60 Mrd.
€ 80 Mrd.
€ 60 Mrd.
€ 30 Mrd.
€ 15 Mrd.
€ 20 Mrd.
50%
40%
30%
20%
10%
PSPP; 80,6% 0%
03/2015 - 04/2016 - 04/2017 - 01/2018 - 10/2018 - ab
03/2016 03/2017 12/2017 09/2018 12/2018 11/2019*
APP-Ankaufsvolumen p.m. Ø CSPP-Anteil
*) per Ende September 2020 *) per 16 Oktober 2020
Quelle: EZB, Erste Group Research Quelle: EZB, Erste Group Research (eigene Berechnungen)
CSPP- Anleiheankäufe finden Das Gesamtvolumen und die ISINs der angekauften Unternehmensanleihen
vermehrt am Primärmarkt statt (ohne Volumen auf ISIN-Basis) werden wöchentlich im Nachhinein bekannt
gegeben2. Da das Handelsvolumen am Corporate Bond Markt seit der
Einführung des CSPP-Programms zurück geht, ist eine Verlagerung der
EZB-Anleiheankäufe vom Sekundär- auf den Primärmarkt zu erkennen.
Diese wurde nach der Einführung des PEPP-Programms zusätzlich
verstärkt.
CSPP: Primärmarkt gewinnt an Bedeutung
Anteil in % des kumuliertes Ankaufsvolumens*
25% 100%
PEPP-Einführung
20% 95%
90%
15%
85%
10%
80%
5% 75%
0% 70%
Jun 16
Mar 17
Jun 17
Mar 18
Jun 18
Jun 19
Mar 19
Mar 20
Jun 20
Sep 16
Dez 16
Sep 17
Dez 17
Sep 18
Dez 18
Sep 19
Dez 19
Sep 20
Primärmarkt Sekundärmarkt (r.S.)
*) per Ende September 2020
Quelle. EZB, Erste Group Research
2
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html#cspp.
Major Markets & Credit Research Seite 3
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3. November 2020
PEPP als vorübergehende Als Reaktion auf die gegenwärtige COVID-19-Pandemie beschloss der
Reaktion auf die COVID-19- EZB-Rat am 18. März 2020 ein neues Ankaufprogramm (Pandemic
Pandemie Emergency Purchase Programme, PEPP). Das Anfangsvolumen von
EUR 750 Mrd. wurde wenige Monate später auf EUR 1.350 Mrd.
aufgestockt und die Mindestdauer um ein halbes Jahr bis Ende Juni 2021
verlängert. Bei der Sitzung im Oktober 2020 signalisierte der EZB-Rat eine
Entscheidung im Dezember 2020 als Reaktion auf die derzeit stark
steigenden COVID-19 Ansteckungen in vielen europäischen Ländern.
Daher ist stark anzunehmen, dass das PEPP aufgestockt und verlängert
wird. Die ankaufbaren Wertpapiere im Rahmen des PEPP sind die gleichen,
wie beim bereits bestehenden APP Ankaufprogramm.
CSPP: Eckdaten und Die EZB definiert das CSPP-Universum möglicher Ankaufsziele großzügig.
Mindestqualitätsanforderungen Dies schließt Anleihen von Unternehmen mit Muttergesellschaft außerhalb
des Euroraums, aber mit Sitz im Euroraum nicht aus. Pro ISIN gilt ein 70%-
Limit des ausstehenden Volumens. Die Anleihen sollen mindestens bei
einer der großen Ratingagenturen (S&P, Moody’s, Fitch, DBRS) über ein
Investment Grade-Rating verfügen. Wenn eine (von den Notenbanken)
erworbene Anleihe während der Laufzeit ihr IG-Rating verliert, so führt das
nicht zu einem zwingenden Verkauf durch die EZB bzw. genauer durch die
zuständige Notenbank. Mit Ankündigung des temporären PEPP-Programms
wurden für das bestehende CSPP Änderungen beschlossen, sodass aktuell
auch Geldmarktpapiere von Nicht-Finanzunternehmen (Commercial Paper)
mit entsprechender Bonität angekauft werden können. Darüber hinaus
wurden die zulässigen Laufzeiten für die CSPP-fähigen Anleihen erweitert
(Restlaufzeit 28 Tage bei Ursprungslaufzeit von 365/366 Tagen und
Restlaufzeit zwischen 6 Monaten und 30 Jahren bei Ursprungslaufzeit von
367 Tagen oder mehr).
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3. November 2020
EZB als bestimmender Faktor am Sekundärmarkt
EZB ist seit März 2016 der Die Ankündigung des Corporate Sector Purchase Programmes (CSPP)
treibende Faktor am EUR durch die EZB am 10. März 2016 überraschte die Marktteilnehmer und hatte
Corporate Bond-Markt signifikante Auswirkungen auf die Kreditrisikoaufschläge. Mit der Auflage
des CSPP stieg die EZB am EUR Corporate Bond-Markt von einem
wichtigen zu einem dominanten Einflussfaktor auf. Durch zusätzliche
Corporate Bond-Ankäufe im Rahmen des Pandemie-Not-Ankaufprogramms
(PEPP) hat sie diese Rolle seit März 2020 ausgebaut.
EZB hat mit Ankaufprogrammen starken Einfluss auf die Spreads
Spreadentwicklung nach Segmenten in Basispunkten
1.200 18.3.2020: EZB
kündigt PEPP an
10.3.2016: EZB kündigt
1.000 CSPP an (Start: 8.6.2016)
12.9.2019: Wieder-
aufnahme der Netto-
800 ankäufe für 1.11.
angekündigt
14.6.2018: EZB
600 kündigt Ende der
Nettoankäufe an
400
200
0
12/14 12/15 12/16 12/17 12/18 12/19
Investment Grade IG Hybrid High-Yield
Quelle: Marktdatenanbieter, Erste Group Research
2018: absehbares Ende der 2018 zeichnete sich erstmals ein mögliches Auslaufen der EZB-Netto-
Nettoankäufe trug zu Spread- ankäufe ab. In der EZB-Sitzung vom 14. Juni 2018 wurde eine Halbierung
ausweitungen bei der Nettoankäufe ab Ende September 2018 und ein Ende der Nettoankäufe
für Jahresende 2018 in Aussicht gestellt. Das dürfte, neben geopolitischen
Faktoren (z.B. Handelskonflikt USA-China, politischen Unsicherheit in
Italien), zu den Ausweitungen der Kreditrisikoaufschläge beigetragen haben.
Als die EZB die Nettoankäufe Ende 2018 tatsächlich beendete, hatte der
Markt den Schritt bereits voll eingepreist. Dass die US-Fed ihrerseits die
Straffung ihrer Geldpolitik 2019 stoppte (und sie im Jahresverlauf sogar
lockerte), unterstützte den EUR Corporate Bond-Markt indirekt. Am 18. Juni
2019 weckte schließlich der damalige EZB-Präsident Draghi bei der
Zentralbankkonferenz in Sintra Hoffnungen auf eine erneute Ausweitung
des EZB-Anleiheankaufprogramms (APP). Am 12. September 2019 gab die
EZB die Wiederaufnahme ihrer Nettoankäufe per 1. November 2019
bekannt. Die Credit Spreads setzten ihren Einengungstrend fort.
PEPP zeigte Wirkung Die Spreadausweitungen ab März 2020 infolge der COVID-19-Pandemie
wurden seit der Ankündigung des PEPP am 18. März 2020 zum Großteil
wettgemacht.
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3. November 2020
IG-Segment bisher relativ Das PEPP erweiterte das ankauffähige Universum um Commercial Paper
immun gegen steigende und war sehr effektiv, da es unmittelbar zu einem deutlichen Absinken der
Infektionszahlen Spreads, einer Verbesserung des Marktsentiments und einer Wieder-
aufnahme der Emissionsaktivitäten am Primärmarkt führte. Im Herbst zeigte
sich das IG-Segment gegen steigende Infektionszahlen bisher relativ
immun.
Verfolgung der EZB- Der obige Chart legt nahe, dass Investoren sehr sensibel auf EZB-
Kommunikation als Erfolgs- Ankündigungen zu den Kaufprogrammen reagieren. Die laufende
faktor für Emittenten & Verfolgung der EZB-Kommunikation sehen wir daher für Emittenten und
Investoren Investoren als besonders wichtigen Erfolgsfaktor beim Festlegen eines
günstigen Emissions- bzw. Veranlagungszeitpunkts. CSPP und PEPP
beeinflussen die Credit Spreads z.T. stärker als die Fundamentaldaten.
Spreadanstieg 2018 nicht Die untere linke Grafik zeigt, dass die Spreadausweitungen im Investment
durch Abschwächung der Grade-Segment 2018 nicht durch eine Verschlechterung der Kreditqualität
Kreditqualität erklärbar erklärt werden können: Die Entschuldungsdauer sank im Schnitt sogar. Der
Rückzug der EZB als Nettoankäufer bleibt damit, neben der erwähnten
geopolitischen Unsicherheit, ein wesentlicher Erklärungsansatz. Für die
Zukunft heißt das: Unabhängig vom fundamentalen Ausblick wird (temporär)
mit Spreadausweitungen zu rechnen sein, sobald die EZB einmal ein
Zurückfahren oder eine Beendigung der Nettoankäufe andeuten.
Investment Grade-Spreads im Was die linke Grafik auch zeigt: Die Investment Grade-Spreads sind derzeit
historischen Vergleich derzeit ungefähr auf dem Niveau von Ende 2016. Gleichzeitig erwartet der Konsens
auf fairem Niveau bis Ende 2020 bei Stoxx 600-Unternehmen im Schnitt einen Anstieg der
Entschuldungsdauer etwa auf das Niveau von Ende 2016. Die Situation ist
auch ansonsten vergleichbar: Corporate Bond-Ankäufe fanden im Rahmen
des CSPP bereits 2016 statt. Fazit: Die Investment Grade-Spreads sind
derzeit, zumindest im historischen Vergleich, auf fairem Niveau.
CSPP: starker indirekter Aus der rechten Grafik ist ersichtlich, dass eine rückläufige Dynamik beim
Einfluss auf High-Yield-Markt CSPP-Ankaufsvolumen am High-Yield-Markt zu Spreadausweitungen
beiträgt. Die EZB-Ankündigung vom 14. Juni 2018, die Nettoankäufe per
Jahresende 2018 einzustellen, beschleunigte den Ausweitungstrend.
Nettoankaufende 2018: Spreadausweitungen Geringere CSPP-Ankäufe – steigende HY-Spreads
Entschuldungsdauer der Unternehmen im Stoxx 600 Veränderungen des EZB-Corporate Bond-Bestandes
vs. EUR Investment Grade-Spread (in BP) (CSPP) vs. High-Yield-Spreads (l.S.; in BP)
180 6,0x 900 18. März 2020: EZB 12
HY-Spreads reagieren verkündet Pandemie-
160 5,2x 163 800 auf rückläufiges Netto-
153 Notankaufprogramm 10
5,0x ankaufsvolumen
140 143 4,4x 4,6x 700
4,3x 118 (29.10.2020)
8
120 3,7x 122 4,0x 600
112 3,1x 3,7x (e)
100 104 3,2x 101 500 6
94 2,8x 3,0x
80 400 4
60 2,0x 300
2
40 200
1,0x 0
20 100
0 0,0x 0 -2
06/2016
08/2016
10/2016
12/2016
02/2017
04/2017
06/2017
08/2017
10/2017
12/2017
02/2018
04/2018
06/2018
08/2018
10/2018
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02/2019
04/2019
06/2019
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12/2019
02/2020
04/2020
06/2020
08/2020
31.12.2012
31.12.2013
31.12.2014
31.12.2015
31.12.2016
31.12.2017
31.12.2018
31.12.2019
31.12.2020e
EUR High Yield-Spread (linke Skala; in Basispunkten)
Nettoverschuldung / EBITDA (r.S.) EUR Inv. Grade Spread (l.S.) Monatliche Veränderung der CSPP-Bestands (r.S.; in EUR Mrd.)
Quelle: Marktdatenanbieter, Erste Group Research Quelle: EZB, Marktdatenanbieter, Erste Group Research
Daten bis 30. September 2020
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3. November 2020
IG-Hybrid-/IG Senior-Spreadmultiple sank ab Mitte Investoren wichen ab 2016 verstärkt ins High-Yield-
2016 mit Zeitverzögerung Segment aus
Verhältnis von IG-Hybrid- zu IG Senior-Spreads* Differenz* zwischen HY- und IG-Spreads, in BP
4x 800
700
3x 600
2,5x 2,7x
500
400
2x
300
200
1x
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
100
0 12/2012
04/2013
08/2013
12/2013
04/2014
08/2014
12/2014
04/2015
08/2015
12/2015
04/2016
08/2016
12/2016
04/2017
08/2017
12/2017
04/2018
08/2018
12/2018
04/2019
08/2019
12/2019
04/2020
08/2020
IG Hybrid Spread / IG Senior Spread (x) Mittelwert
*Daten bis 28. Oktober 2020
Quelle: Marktdatenanbieter, Erste Group Research
High-Yield-Segment profitiert Aufgrund der extrem niedrigen Renditen im Investment Grade (IG)-Segment
seit CSPP von „Renditejagd“ drängten mehr Investoren in High-Yield (HY)-Anleihen. Die „Renditejagd“
führte 2016 zum Absinken des Spreadabstands zwischen HY- und IG-
Anleihen. Die rückläufigen EZB-Corporate Bond-Ankäufe trugen 2018 zu
einem zeitweiligen Anstieg bei. Unterstützt durch die Wiederaufnahme der
Nettoankäufe ab November 2019 tendierte der Spreadabstand bis zum
Ausbruch der COVID-19-Pandemie erneut abwärts. Seit der Ankündigung
des PEPP hat er sich von extrem hohen Niveaus ausgehend reduziert. Er
liegt weiterhin über dem Level vor dem COVID-19-Ausbruch. Die Rendite-
jagd der Investoren dürfte auch zu einer anderen Entwicklung beigetragen
haben: Die Covenants spekulativer Anleihen haben sich seit 2016 laut
Moody’s-Statistiken zugunsten der Schuldner abgeschwächt.
Hybrid-Markt reagierte mit Am Corporate Hybrid-Markt dauerte es einige Zeit, bis sich der Markt nach
Zeitverzögerung auf CSPP der CSPP-Ankündigung im März 2016 an das neue Umfeld angepasst
hatte. Bei den durch die EZB im Rahmen des CSPP ankaufbaren vor-
rangigen („Senior“) Investment Grade-Corporate Bonds engten sich die
Risikoaufschläge zunächst stärker ein als bei den nicht durch die EZB
erworbenen Hybridanleihen (der teils identen Emittenten).
Hybrid-Segment nach Das war aber nicht gerechtfertigt: Das relative Risiko von (nachrangigen)
Emissionsboom heuer fair Hybrid- und Senior-Anleihen hatte sich ja durch die EZB-Ankäufe nicht
bewertet verschoben: Hybridanleihen legten eine Rally hin. Das Spreadverhältnis
zwischen nach- und vorrangigen Anleihen sank auf den langjährigen
Durchschnittswert. In den Folgejahren unterschritt es diesen Durchschnitt:
Aufgrund des Zinsumfelds wichen viele Investoren in riskantere, dafür aber
höher rentierende Hybridanleihen aus. Die Pandemie führte 2020 zu einem
Hybrid-Emissionsboom (z.B. im Öl & Gas-Sektor): Hybrids können bilanziell
meist dem Eigenkapital zugerechnet werden. Das hohe Angebot trug zuletzt
zum erneuten Anstieg des (Investment Grade) Hybrid/Senior-Spread-
Verhältnisses leicht über das langjährige Durchschnittsniveau bei.
Major Markets & Credit Research Seite 7
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3. November 2020
Wie sieht das CSPP/PEPP-Portfolio der EZB aus?
EZB-Ankäufe sollen Da die Corporate Bond-Ankäufe der EZB marktneutral erfolgen sollen,
marktneutral erfolgen orientieren sie sich seit Ankaufbeginn an einer von der EZB definierten
Benchmark. Diese Benchmark sollte das ganze Universum der nach EZB-
Kriterien ankauffähigen Wertpapiere widerspiegeln. Dadurch soll
sichergestellt werden, dass kein Sektor bevorzugt wird.
EZB hält ~25% des ankauf- Legt man die EZB-Ankaufskriterien zugrunde, beträgt das am Sekundär-
fähigen IG Corporate Bond- markt ausstehende CSPP-fähige EUR Investment Grade-Corporate Bond-
Volumens, Liquidität leidet Volumen per Ende Oktober 2020 rund EUR 1,1 Billionen. Die EZB hielt im
Rahmen des CSPP einen Bestand von knapp EUR 242 Mrd. (per 23.10.),
und im Rahmen des PEPP EUR 20,4 Mrd. (per 30.9.), in Summe also 20-
25% des ankauffähigen Marktvolumens. Das bleibt nicht ohne Effekt auf die
Handelbarkeit der Anleihen: Die Sekundärmarktliquidität nimmt ab. Das
dürfte auch das Kaufverhalten der EZB beeinflussen: Der Anteil der
Ankäufe, den die EZB über den Primärmarkt durchführt, steigt kontinuierlich.
Erleichtert wird ihr das durch das derzeit hohe Emissionsvolumen.
EZB hält ~24% des EUR IG Corporate Bond-Markts* Der Anteil der Ankäufe über Primärmarkt steigt
CSPP-, PEPP-Bestand vs. ankauffähiges Volumen Anteil der EZB-CSPP-Ankäufe über Primärmarkt; Rest
(in EUR Mrd.) auf 100%: Anteil der Ankäufe über den Sekundärmarkt
25%
CSPP-Bestand
(23.10.2020) 20%
241,5
22%
15%
PEPP: Corporate
Bond-Bestand
(30.9.2020)
20,4 10%
2%
Verbleibendes CSPP/PEPP-
fähiges Volumen am EUR IG
5%
Corporate Bond-
Sekundärmarkt
820,8
76% 0%
10/2016
12/2017
10/2018
12/2018
12/2016
10/2017
10/2019
12/2019
6/2016
8/2016
2/2017
4/2017
6/2017
8/2017
2/2018
4/2018
6/2018
8/2018
2/2019
4/2019
6/2019
8/2019
2/2020
4/2020
6/2020
8/2020
*des nach EZB-Kriterien ankauffähigen EUR IG Corporate Bond-
Marktes
Quelle: Bloomberg, EZB, Erste Group Research Quelle: EZB, Erste Group Research
EZB gewichtet Corporate Halbjährlich veröffentlicht die EZB die Zusammensetzung ihres CSPP-
Bonds aus der Peripherie Portfolios aufgegliedert nach Ratings, Ländern und Sektoren. Dazu
bisher stärker veröffentlicht sie die (Ziel-) Gewichte ihres selbst definierten Benchmark-
universums. Die letzte Veröffentlichung vom 6. Mai 2020 zeigt, dass die
EZB Unternehmensanleihen aus Italien und Spanien in stärkerem Ausmaß
hielt, als es ihre eigene marktneutrale Benchmark vorsah. „BBB“-
Emissionen waren leicht über-, „A“-Emissionen untergewichtet. Nach
Sektoren betrachtet, waren Emissionen aus den Branchen Automotive,
Immobilien, Infrastruktur und Transport sowie Technologie gegenüber dem
Ziel- bzw. Benchmark-Portfolio leicht unterrepräsentiert. Die nächste
Veröffentlichung sollte Anfang November erfolgen. Da sich die CSPP-
Bestände langfristig den Zielgewichtungen angleichen sollten, könnten
Phasen deutlicher Untergewichtungen gute Emissionsvoraussetzungen für
Investment Grade-geratete Emissionen aus den bisher untergewichteten
Sektoren darstellen.
Major Markets & Credit Research Seite 8
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3. November 2020
Unternehmensanleihen aus IT, ES übergewichtet Automotive-, Immobilien-Sektor untergewichtet
CSPP-Bestand vs. Zielbestand per Ende April 2020 CSPP-Bestand vs. Zielbestand per Ende April 2020
31%32% 16%16%
28%
24% 12%
11% 11%
9% 9% 9% 9%
8% 8%
7% 7%7% 7%
6% 6% 6%
11% 5%5%
10% 4% 4% 4% 4%
8% 8% 3% 3%3% 3%
6% 6% 6% 6% 5% 5%
4% 4% 3% 3%
Versorger
Chemie
Getränke
Infrastruktur und
Bau und Baumaterialien
Technologie
Gesundheit
Nahrungsmittel
Automotive
Energie und Rohstoffe
Immobilien
Versicherungen
Telekommunikation
Sonstige Sektoren
Schweiz
Frankreich
Italien
Deutschland
Niederlande
Belgien
Spanien
Sonstige (ausserhalb
Sonstige (Eurozone)
Transport
Eurozone)
CSPP Bestand CSPP-fähiges Bonduniversum CSPP Bestand CSPP-fähiges Bonduniversum
Quelle: EZB, Erste Group Research
Für den Ankauf österreichischer Unternehmensanleihen ist die finnische
Zentralbank verantwortlich. Sie hielt per 23. Oktober 2020 die in der Tabelle
unten angeführten österreichischen Unternehmensanleihen.
Österreichische Corporate Bonds im EZB-CSPP/PEPP-Portfolio
Eckdaten der österreichischen Anleihen, Stand: 23. Oktober 2020
Novomatic ist trotz Abstufung ISIN Emittent Fälligkeit Moody's Rating S&P Rating Fitch Rating
AT0000A24UY3 Borealis AG 10.12.2025 k.R.* BBB+ *- k.R.
in das BB-Segment weiter im XS2099128055 CA Immobilien Anlagen AG 05.02.2027 Baa2 k.R. k.R.
CSPP-Portfolio der EZB XS0213737702 Energie AG Oberösterreich 04.03.2025 k.R. A k.R.
XS0905658349 Erdöl-Lagergesellschaft m.b.H. 20.03.2028 k.R. AA+ k.R.
XS0690623771 EVN AG 13.04.2022 A1 A k.R.
XS2243564478 IMMOFINANZ AG 15.10.2027 k.R. BBB- k.R.
AT0000A0X913 KELAG-Kärntner Elektrizitäts-Aktiengesellschaft 24.10.2022 k.R. A k.R.
XS2151059206 Mondi Finance 01.04.2028 Baa1 BBB+ k.R.
AT0000A1LHT0 NOVOMATIC AG 20.09.2023 k.R. BB+ k.R.
AT0000A182L5 NOVOMATIC AG 23.06.2021 k.R. BB+ k.R.
XS2022093517 OMV AG 03.07.2034 A3 k.R. A-
XS2154348424 OMV AG 09.04.2032 A3 k.R. A-
XS2189613982 OMV AG 16.06.2030 A3 k.R. A-
XS1917590959 OMV AG 04.12.2028 A3 k.R. A-
XS2154347707 OMV AG 09.04.2028 A3 k.R. A-
XS0834371469 OMV AG 27.09.2027 A3 k.R. A-
XS1734689620 OMV AG 14.12.2026 A3 k.R. A-
XS2022093434 OMV AG 03.07.2025 A3 k.R. A-
XS2154347293 OMV AG 09.04.2024 A3 k.R. A-
XS1917590876 OMV AG 04.12.2023 A3 k.R. A-
XS2189614014 OMV AG 16.06.2023 A3 k.R. A-
XS0834367863 OMV AG 27.09.2022 A3 k.R. A-
XS0690406243 OMV AG 12.10.2021 A3 k.R. A-
AT0000A1C741 STRABAG SE 04.02.2022 k.R. BBB k.R.
XS1405762805 Telekom Finanzmanagement GmbH 07.12.2026 Baa1 BBB+ k.R.
XS0950055359 Telekom Finanzmanagement GmbH 04.07.2023 Baa1 BBB+ k.R.
XS0767278301 Telekom Finanzmanagement GmbH 04.04.2022 Baa1 BBB+ k.R.
XS0999667263 Telekom Finanzmanagement GmbH 03.12.2021 Baa1 BBB+ k.R.
XS2199604096 UNIQA Insurance Group AG 09.07.2030 k.R. A- k.R.
XS1140300663 Verbund AG 20.11.2024 A3 A k.R.
*k.R.: kein Rating
Quelle: EZB, Erste Group Research
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Auch Senior-Anleihe der Auffällig ist, dass die EZB die Anleihen des österreichischen Glücksspiel-
UNIQA im EZB-Portfolio konzerns Novomatic trotz der (nach Ankauf) erfolgten Abstufung in das HY-
Segment weiter im Bestand hat. Weniger bekannt ist, dass die EZB
vorrangige Anleihen aus dem Versicherungssektor erwirbt. Aus Österreich
hält sie etwa die im Juli 2020 begebene Senior-Anleihe der UNIQA.
CEE ist im EZB-Portfolio durch Im CSPP-Portfolio befinden sich auch EUR Unternehmensanleihen aus der
EUR Anleihen überwiegend CEE-Region. In der CEE-Region hält die EZB die EUR Anleihen des
staatsnaher Emittenten slowakischen Elektrizitäts- und Gasversorgungskonzerns Západoslovenská
vertreten energetika, des slowakischen Gasversorgers SPP Infrastructure und ihrer
Tochtergesellschaften SPP Distribucia und Eustream (Gasnetzbetreiber).
Die slowakische Republik hält indirekt 51% an Západoslovenská energetika,
die deutsche E.ON die übrigen 49%. Die slowakische Republik hat indirekt
einen 51%-Anteil an SPP. 49% der Anteile und Managementkontrolle liegen
bei der tschechischen EPH Gruppe.
Zudem hält die EZB eine Anleihe des tschechischen Immobilienkonzerns
CPI Property sowie eine Anleihe des tschechischen Gasnetzbetreibers
Czech Gas Networks (Investments).
EUR Unternehmensanleihen aus CEE im EZB-CSPP/PEPP-Portfolio
Eckdaten der CEE-Anleihen, Stand: 23. Oktober 2020
ISIN Emittent Land Fälligkeit Moody's Rating S&P Rating Fitch Rating
XS2171875839 CPI Property Group SA CZ 12.05.2026 Baa2 BBB k.R.*
XS2193733503 Czech Gas Networks Investments S.a.r.l. CZ 16.07.2027 k.R. BBB+ BBB+
XS2190979489 Eustream AS SK 25.06.2027 Baa2 k.R. A-
XS1185941850 SPP Infrastructure Fing B.V. SK 12.02.2025 Baa2 k.R. A-
XS1077088984 SPP-Distribucia, A.S. SK 23.06.2021 Baa2 k.R. A
XS1782806357 Západoslovenská energetika AS SK 02.03.2028 k.R. A- k.R.
XS0979598462 Západoslovenská energetika AS SK 14.10.2023 k.R. A- k.R.
*k.R.: kein Rating
Quelle: EZB, Erste Group Research
EZB kauft BB-Anleihen nicht Neben den erwähnten Novomatic-Anleihen hält die EZB weitere Papiere
aktiv, belässt aber einige von Emittenten im Portfolio, die nach dem Ankauf durch die EZB ins BB-
„Fallen Angels“ im Portfolio Segment abgestuft wurden. Darunter sind viele Anleihen italienischer
Emittenten: Neben Telecom Italia sind die Infrastrukturkonzerne und Auto-
bahnbetreiber Atlantia und Autostrade per L’Italia sowie die Supermarkt-
kette Esselunga darunter. Aus Deutschland sind es Anleihen des
Immobilienkonzerns ADO Properties, des Automobilzulieferers ZF
Friedrichshafen und der Airline Lufthansa. Großbritannien ist in dieser „BB“-
Liste durch Emissionen der British Airways-Mutter International
Consolidated Airlines Group (IAG) vertreten. Die Anleihen des
französischen Automobilkonzerns Renault verfügen z.T. bei der
Ratingagentur DBRS noch über ein BBB-Rating: Damit erfüllen sie derzeit
noch die Ankaufkriterien der EZB.
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BB-geratete Unternehmensanleihen im Bestand der EZB
Eckdaten der BB-Anleihen, Stand: 23. Oktober 2020
ISIN Emittent Fälligkeit Moody's Rating S&P Rating Fitch Rating
XS1652965085 ADO Properties S.A. 26.07.2024 Ba2 k.R. k.R.
XS1645722262 Atlantia S.p.A. 13.07.2027 Ba3 BB- BB *
XS1558491855 Atlantia S.p.A. 03.02.2025 Ba3 BB- BB *
XS1688199949 Autostrade per L'Italia S.p.A. 26.09.2029 Ba3 BB- BB+ *
XS1528093799 Autostrade per L'Italia S.p.A. 01.02.2027 Ba3 BB- BB+ *
XS1327504087 Autostrade per L'Italia S.p.A. 26.06.2026 Ba3 BB- BB+ *
XS1316569638 Autostrade per L'Italia S.p.A. 04.11.2025 Ba3 BB- BB+ *
XS0542534192 Autostrade per L'Italia S.p.A. 16.09.2025 Ba3 BB- BB+ *
XS0193945655 Autostrade per L'Italia S.p.A. 09.06.2024 Ba3 BB- BB+ *
IT0005108490 Autostrade per L'Italia S.p.A. 12.06.2023 Ba3 BB- k.R.
XS1316567343 Autostrade per L'Italia S.p.A. 04.11.2021 Ba3 BB- BB+ *
XS0986174851 Autostrade per L'Italia S.p.A. 26.02.2021 Ba3 BB- BB+ *
XS2049726990 Deutsche Lufthansa AG 06.09.2024 Ba2 BB k.R.
XS1706922256 Esselunga S.p.A. 25.10.2027 Ba1 BB+ k.R.
XS1706921951 Esselunga S.p.A. 25.10.2023 Ba1 BB+ k.R.
XS2020581752 International Consolidated Airlines Group 04.07.2027 B1 BB k.R.
XS2020580945 International Consolidated Airlines Group 04.07.2023 B1 BB k.R.
AT0000A1LHT0 NOVOMATIC AG 20.09.2023 k.R. BB+ k.R.
AT0000A182L5 NOVOMATIC AG 23.06.2021 k.R. BB+ k.R.
FR0013451416 RENAULT SA 04.10.2027 Ba2 BB+ k.R.
FR0013368206 RENAULT SA 28.09.2026 Ba2 BB+ k.R.
FR0013299435 RENAULT SA 28.11.2025 Ba2 BB+ k.R.
FR0013428414 RENAULT SA 24.06.2025 Ba2 BB+ k.R.
FR0013240835 RENAULT SA 08.03.2023 Ba2 BB+ k.R.
FR0011769090 RENAULT SA 05.03.2021 Ba2 BB+ WD
XS0161100515 Telecom Italia Finance S.A. 24.01.2033 Ba1 BB+ BB+
XS1698218523 Telecom Italia S.p.A. 12.10.2027 Ba1 BB+ BB+
XS1419869885 Telecom Italia S.p.A. 25.05.2026 Ba1 BB+ BB+
XS1846631049 Telecom Italia S.p.A. 28.01.2026 Ba1 BB+ BB+
XS1497606365 Telecom Italia S.p.A. 30.09.2025 Ba1 BB+ BB+
XS1347748607 Telecom Italia S.p.A. 19.01.2024 Ba1 BB+ BB+
XS1551678409 Telecom Italia S.p.A. 19.07.2023 Ba1 BB+ BB+
XS1169832810 Telecom Italia S.p.A. 16.01.2023 Ba1 BB+ BB+
XS0486101024 Telecom Italia S.p.A. 10.02.2022 Ba1 BB+ BB+
XS1020952435 Telecom Italia S.p.A. 25.01.2021 Ba1 BB+ BB+
XS2010039894 ZF Europe Finance B.V 23.10.2029 Ba1 BB+ k.R.
XS2010039977 ZF Europe Finance B.V 23.10.2027 Ba1 BB+ k.R.
XS2010039381 ZF Europe Finance B.V 23.02.2026 Ba1 BB+ k.R.
XS2010040124 ZF Europe Finance B.V 23.10.2023 Ba1 BB+ k.R.
Quelle: EZB, Erste Group Research
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3. November 2020
EZB sorgt für Emissionsboost am Primärmarkt
Stützende Wirkung der EZB- Die auf das Unternehmenssegment angewandten Ankaufprogramme der
Ankaufprogramme zeigt sich… EZB – CSPP und PEPP – wirkten sich zweifelsohne auch auf den EUR
Corporate Bond-Primärmarkt aus: Das Emissionsvolumen ist insgesamt auf
ein höheres Niveau gehoben worden.
… nach Jahren betrachtet Seit 2016 erreichte der Primärmarkt jedes Jahr bis auf 2018 einen neuen
Höchstwert. Dieser Trend setzt sich auch 2020 fort: Bereits Mitte Oktober
wurde das Emissionsvolumen des Vorjahres überschritten. Somit steht uns
ein neues Rekordjahr am Primärmarkt bevor – nicht zuletzt geschuldet der
Kombination aus PEPP und erhöhtem Liquiditätsbedarf der Emittenten
aufgrund der Corona-Krise. Unsere Prognose für das Gesamtjahr 2020 liegt
bei rund EUR 500 Mrd.
Ankaufprogramme boosten Emissionsvolumen
Emissionsvolumen EUR Corporate Bond-Markt, in EUR Mrd.
600
478
500
447
402
364
400
332
326
311
300
246
232
200
139
100
0
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
YTD
Quelle: Marktdatenprovider, Erste Group Research
Das Jahr 2018 war durch diverse, teils bis heute anhaltende geopolitische
Unsicherheiten geprägt: Handelskonflikt USA-China, Brexit-Verhandlungen
und EU-Budgetstreit mit Italien. Hinzukam die Befürchtung der
Marktteilnehmer, dass die EZB das CSPP beenden könnte – was sie dann
mit Jahresende, zumindest vorübergehend, auch getan hat. Der daraus
resultierende Aufwärtstrend der Spreads führte dazu, dass Emittenten
immer wieder in abwartender Haltung verharrten und nur kurze Zeitfenster
für die Platzierung ihrer Papiere nutzten.
… und auch saisonal Die unterstützende Wirkung der EZB-Ankaufprogramme lässt sich auch
saisonal erkennen: Seit dem Beginn des CSPP liegt das Emissionsvolumen
in den sonst eher schwächeren Monaten Jänner und August im
Durchschnitt um 70% höher als in den Jahren zuvor. Selbst in den
traditionell stärkeren Monaten Mai und Juni sowie im gesamten Herbst
wurde seit 2016 im Durchschnitt um über 50% mehr Volumen emittiert.
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3. November 2020
Besonders günstiges Umfeld Das Umfeld für Emittenten ist durch die Ankaufprogramme der EZB
für Emittenten: niedriges besonders günstig geworden. Unternehmen profitieren gleichzeitig vom
Zinsniveau, hohe Nachfrage niedrigen Zinsniveau und einer deutlich erhöhten Nachfrage. Viele von
ihnen nutzen diese günstigen Rahmenbedingungen, um sich mit
zusätzlicher Liquidität einzudecken und Refinanzierungen frühzeitig
vorzunehmen. Das trifft insbesondere für große, regelmäßig emittierende,
börsennotierte Unternehmen (in der Regel mit Investment Grade-Rating) zu,
die tendenziell großvolumige Transaktionen mit mehreren Tranchen
platzieren.
Unabhängig von Sektor und Der österreichische Mineralölkonzern OMV (A3/A-) zahlte beispielsweise für
Herkunftsland profitieren eine 10-jährige Senior-Anleihe in Benchmark-Größe im November 2018
Emittenten von günstigeren noch einen Kupon von 1,875%, im Juni 2020 nur noch 0,750%. Im Juni
Rahmenbedingungen 2019 platzierte OMV erfolgreich eine Nullkuponanleihe mit einer Laufzeit
von sechs Jahren. Die ein Jahr später emittierte Nullkuponanleihe hatte nur
noch eine Laufzeit von drei Jahren, doch angesichts des doppelten Drucks
auf die Öl & Gas-Branche 2020 (Preisverfall und Corona-Krise), kann dies
zumindest teilweise auf die unterstützende Wirkung der EZB zurückgeführt
werden.
In ähnlicher Weise konnte auch eine Reihe von Emittenten aus dem CEE-
Raum vom günstigeren Umfeld profitieren; hier einige Beispiele:
• MOL (Baa3/BBB-/BBB-) aus Ungarn, ebenfalls ein Vertreter des Öl
& Gas-Sektors, emittierte im April 2016 eine Benchmark-Anleihe auf
sieben Jahre zu 2,625%; im Oktober 2020 zahlte der Konzern für
eine Emission mit vergleichbaren Eckdaten nur noch 1,500%.
• CEZ (Baa1/A-/A-), der größte Versorger Tschechiens, konnte die
Laufzeit vergleichbarer Platzierungen im Zeitraum zwischen
November 2018 und November 2019 von vier auf sieben Jahren
verlängern.
• Der slowenische Stahlproduzent Slovenska Industrija, platzierte im
Juli 2015 eine fünfjährige EUR 500 Mio.-Anleihe für 4,000%; im
November 2019 lag der Kupon für das gleiche Papier nur noch bei
2,800%.
Höherer IG-Anteil und längere Laufzeiten dank Ankaufprogrammen
IG-Bereich von EZB-Programmen stärker gestützt Günstige Finanzierung will langfristig fixiert werden
Anteil der IG-Emissionen am Gesamtvolumen, in % Anteil der Laufzeitkategorien am Gesamtvolumen, in %
100% 100%
21% 22% 21% 19% 17% 21%
26% 24% 27% 26%
30% 30%
80% 80%
60% 60%
52% 55% 55% 51%
45% 48%
40% 79% 76% 78% 40%
70% 70% 74%
20% 20%
27% 25% 28% 28% 28% 26%
0% 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 YTD 2015 2016 2017 2018 2019 2020 YTD
IG non-IG 0-5 J 5-10 J 10+ J
Quelle: Marktdatenprovider, Erste Group Research
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Mehr IG-Emissionsvolumen … Die Corporate Bond-Ankäufe im Rahmen von CSPP und PEPP zielen auf
das Investment Grade-Segment ab. Insofern ist es nicht verwunderlich,
dass der Anteil der IG-Emissionen 2016, im ersten Jahr des CSPP, abrupt
auf knapp 80% anstieg, von 70% im Jahr davor. 2017 ging dieser Wert zwar
wieder auf das vor-CSPP-Niveau zurück, jedoch nur vorübergehend. Seit
2018 steigt er wieder sukzessive an und hält im laufenden Jahr erneut bei
knapp 80%. Absolut erhöhte sich das durchschnittliche Jahresemissions-
volumen aus dem Investment Grade-Segment um rund 30%.
… verdrängt den HY-Sektor nur Obwohl reine High-Yield-Emissionen (ohne Cross-Over- oder nicht geratete
auf den ersten Blick Transaktionen) anteilsmäßig entsprechend weniger am Gesamtvolumen
ausmachten, stieg ihr absolut begebenes jährliches Durchschnittsvolumen
nach dem CSPP-Start um 40%. Es ist anzunehmen, dass zu diesem
Volumenanstieg auch Primärmarkt-Debütanten beigetragen haben, also
Unternehmen, die zum ersten Mal Anleihen begeben haben. Von den
niedrigeren Finanzierungskosten konnte auch das High-Yield-Segment
profitieren: Für die häufigste Laufzeit von sieben Jahren innerhalb des BB-
Segments (BB+, BB, BB-) ging der durchschnittliche Kupon zwischen 2015
und 2020 um rund 30% zurück.
Längere Laufzeiten bevorzugt Die niedrigen Finanzierungskosten wollten Emittenten für einen möglichst
langen Zeitraum sichern. So stieg der Anteil der längerfristigen Emissionen
(über 10 Jahre Laufzeit) in den Jahren 2017-19 um 10 Prozentpunkte von
17% auf 27% an, gänzlich auf Kosten der Platzierungen mit mittlerer
Laufzeit (5-10 Jahre). Der Anteil der Emissionen mit kürzerer Laufzeit (bis
zu 5 Jahren) blieb im selben Zeitraum konstant. Diese Entwicklung wurde
nicht nur von den Ankaufprogrammen der EZB gestützt, sondern ist auch
auf das Verhalten der Investoren zurückzuführen, die angesichts der flachen
Zinsstrukturkurve am langen Ende noch die höchsten Renditechance
sehen. Der Trend zu längeren Laufzeiten dürfte sich dank der fortgeführten
lockeren Geldpolitik der EZB weiterhin halten oder sogar verstärken.
Fremdkapitalintensive Sektoren nutzen verstärkt das günstige Umfeld
Fremdkapitalintensive Sektoren aktiver seit CSPP … einhergehend mit längerer Entschuldungsdauer
Anteil der Sektoren am Gesamtvolumen, in % Nettoverschuldung / EBITDA, in Jahren
60% 12
4% 4%
7%
3% 4% 4% 10
7%
3% 5%
8% 9%
11% Rohstoffe 8
8%
40% 9%
12%
8%
12% Öl & Gas 6
7%
11%
10%
10% 7%
Immobilien
9% 4
14% 9%
20% 16% 13% Versorger
13% 9% 2
8%
Automobil
0
13% 15% 14% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 E
11% 11% 10% Telekom
-2
0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 YTD Automobil Telekom Versorger Immobilien
Quelle: Marktdatenprovider, Erste Group Research
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Fremdkapitalintensive Naturgemäß gehören Emittenten aus fremdkapitalintensiven Sektoren zu
Sektoren erhöhten das den aktivsten am Primärmarkt. Das Emissionsvolumen aus den Sektoren
Emissionsvolumen… Telekom, Automobil und Versorger macht in der Regel rund 30-35% des
Gesamtprimärmarktes aus. In den Jahren nach dem CSPP-Start ist dieser
Anteil auf durchschnittlich 40% angestiegen. In absoluten Werten emittierten
Unternehmen aus diesen drei Sektoren nach dem CSPP jährlich im
Durchschnitt um rund ein Drittel mehr als davor. Ähnlich augenscheinlich ist
die Veränderung des Immobiliensektor-Anteils am Gesamtvolumen: Dieser
erhöhte sich von rund 7% vor dem CSPP auf durchschnittlich 10% in den
Jahren danach. Absolut betrachtet stieg das jährliche Durchschnitts-
emissionsvolumen des Immobiliensektors im selben Zeitraum gar um 50%.
… und verlängerten ihre In allen vier der hier genannten Sektoren (Telekom, Automobil, Versorger
Entschuldungsdauer und Immobilien) ist die aggregierte Entschuldungsdauer (Nettoverschuldung
/ EBITDA) in den Jahren 2017-19 gemäß STOXX 600 angestiegen. Es gibt
jedoch Unterschiede in der Größenordnung und bei den Steigerungsraten:
Der Immobiliensektor ist hier klar der Ausreißer. Während die
Entschuldungsdauer im Automobilsektor von leicht unter auf leicht über Null
gestiegen ist, bewegen sich Telekom- und Versorgerunternehmen in der
Größenordnung von 3,0x bzw. 3,5x. Die aggregierte Entschuldungsdauer
europäischer Immobilienkonzerne hingegen stieg von 4,0x 2017 auf 6,8x
2019; für 2020 wird sogar ein Wert von 11,1x erwartet. Langfristig betrachtet
könnte das potentielle Refinanzierungsrisiken bergen, insbesondere für den
High-Yield-Bereich, sollte die EZB ihre derzeit sehr lockere geldpolitische
Ausrichtung ändern und sich mit ihren Ankaufprogrammen aus dem
Unternehmenssegment zurückziehen und/oder die Leitzinsen anheben.
Derzeit sieht es jedoch nicht danach aus.
Auffällig ist der abrupt gestiegene Anteil von Öl & Gas-Emittenten 2020 auf
aktuell 12% des Gesamtemissionsvolumens. Der Sektor litt unter doppeltem
Druck: Zu Jahresanfang setzte ein Ölpreisverfall wegen erhöhten Angebots
ein, kurz darauf kam die Corona-Krise hinzu, die sich aufgrund weltweit
rückläufiger Industrieproduktion in niedrigerer Nachfrage niederschlug. Die
COVID-19 Pandemie trifft naturgemäß zyklische Sektoren stärker, insofern
dürften diese 2020 ein höheres Emissionsvolumen als je zuvor erreichen.
Diversität am Primärmarkt zeigt gemischtes Bild
Vielfalt der Emittenten und Die EZB-Ankaufprogramme wirken sich auch auf die Diversität am
Sektoren steigt Primärmarkt aus. Nicht nur Erstemittenten wurden verstärkt angezogen,
diese kamen auch aus einer größeren Vielfalt an Sektoren: Der Anteil an
Sektoren abseits der oben genannten Top 6 betrug 2017 42%, derzeit liegt
er bei 50%.
… die der Herkunftsländer In der Betrachtung der Herkunftsländer zeigt sich jedoch eine gegenläufige
sinkt Tendenz. Da im Rahmen der EZB-Ankaufprogramme ausschließlich EUR-
denominierte Anleihen von Unternehmen mit Sitz in der Eurozone erworben
werden, ist der Emissionsanteil von Emittenten außerhalb der Eurozone
nach dem CSPP-Start – nicht überraschend – gesunken: Betrug dieser im
Durchschnitt in den Jahren zuvor rund 40%, so liegt er seit 2017 bei
durchschnittlich nur noch einem Drittel. Das höchste Primärmarktvolumen
von Nicht-Eurozone-Emittenten kommt aus den USA. Diese Entwicklung ist
daher auch stark von der Differenz zwischen den Leitzinsen im USD- und
EUR-Raum sowie dem EUR-USD Wechselkurs abhängig.
Major Markets & Credit Research Seite 15
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Kontakte
Group Research
Head of Group Research Treasury – Erste Bank Vienna
Friedrich Mostböck, CEFA +43 (0)5 0100 11902
Group Markets Retail and Agency Business
CEE Macro/Fixed Income Research Head: Christian Reiss +43 (0)5 0100 84012
Head: Juraj Kotian (Macro/FI) +43 (0)5 0100 17357
Zoltan Arokszallasi, CFA (Fixed income) +361 373 2830 Markets Retail Sales AT
Katarzyna Rzentarzewska (Fixed income) +43 (0)5 0100 17356 Head: Markus Kaller +43 (0)5 0100 84239
Malgorzata Krzywicka (Fixed income, Poland) +43 (0)5 0100 17338
Group Markets Execution
Croatia/Serbia Head: Kurt Gerhold +43 (0)5 0100 84232
Alen Kovac (Head) +385 72 37 1383
Mate Jelić +385 72 37 1443 Retail & Sparkassen Sales
Ivana Rogic +385 72 37 2419 Head: Uwe Kolar +43 (0)5 0100 83214
Czech Republic
David Navratil (Head) +420 956 765 439 Corporate Treasury Product Distribution AT
Jiri Polansky +420 956 765 192 Head: Christian Skopek +43 (0)5 0100 84146
Michal Skorepa +420 956 765 172
Nicole Gawlasova +420 956 765 456 Fixed Income Institutional Sales
Hungary
Institutional Distribution non CEE
Orsolya Nyeste +361 268 4428
Head: Margit Hraschek +43 (0)5 0100 84117
Romania Karin Rattay +43 (0)5 0100 84118
Ciprian Dascalu (Head) +40 3735 10108 Christian Kienesberger +43 (0)5 0100 84323
Eugen Sinca +40 3735 10435 Bernd Bollhof +49 (0)30 8105800 5525
Dorina Ilasco +40 3735 10436 Rene Klasen +49 (0)30 8105800 5521
Iulian George Misu +40 758484043 Christopher Lampe-Traupe +49 (0)30 8105800 5523
Slovakia Charles-Henry La Coste de Fontenilles +43 (0)5 0100 84115
Maria Valachyova (Head) +421 2 4862 4185 Bernd Thaler +43 (0)5 0100 84119
Katarina Muchova +421 2 4862 4762
Bank Distribution
Major Markets & Credit Research Head: Marc Friebertshäuser +49 (0)711 810400 5540
Head: Gudrun Egger, CEFA +43 (0)5 0100 11909 Sven Kienzle +49 (0)711 810400 5541
Ralf Burchert, CEFA (Sub-Sovereigns & Agencies) +43 (0)5 0100 16314 Michael Schmotz +43 (0)5 0100 85542
Hans Engel (Global Equities) +43 (0)5 0100 19835 Ulrich Inhofner +43 (0)5 0100 85544
Margarita Grushanina (Austria, Quant Analyst) +43 (0)5 0100 11957 Klaus Vosseler +49 (0)711 810400 5560
Peter Kaufmann, CFA (Corporate Bonds) +43 (0)5 0100 11183 Andreas Goll +49 (0)711 810400 5561
Heiko Langer (Financials & Covered Bonds) +43 (0)5 0100 85509 Mathias Gindele +49 (0)711 810400 5562
Stephan Lingnau (Global Equities) +43 (0)5 0100 16574
Carmen Riefler-Kowarsch (Financials & Covered Bonds) +43 (0)5 0100 19632 Institutional Distribution CEE
Rainer Singer (Euro, US) +43 (0)5 0100 17331 Head: Jaromir Malak +43 (0)5 0100 84254
Bernadett Povazsai-Römhild, CEFA (Corporate Bonds) +43 (0)5 0100 17203
Elena Statelov, CIIA (Corporate Bonds) +43 (0)5 0100 19641 Institutional Distribution PL and CIS
Gerald Walek, CFA (Euro, CHF) +43 (0)5 0100 16360 Pawel Kielek +48 22 538 6223
Michal Jarmakowicz +43 50100 85611
CEE Equity Research
Head: Henning Eßkuchen +43 (0)5 0100 19634 Institutional Distribution Slovakia
Daniel Lion, CIIA (Technology, Ind. Goods&Services) +43 (0)5 0100 17420 Head: Sarlota Sipulova +421 2 4862 5619
Michael Marschallinger, CFA +43 (0)5 0100 17906 Monika Smelikova +421 2 4862 5629
Nora Nagy (Telecom) +43 (0)5 0100 17416
Christoph Schultes, MBA, CIIA (Real Estate) +43 (0)5 0100 11523 Institutional Distribution Czech Republic
Thomas Unger, CFA (Banks, Insurance) +43 (0)5 0100 17344 Head: Ondrej Cech +420 2 2499 5577
Vladimira Urbankova, MBA (Pharma) +43 (0)5 0100 17343 Milan Bartos +420 2 2499 5562
Martina Valenta, MBA +43 (0)5 0100 11913 Barbara Suvadova +420 2 2499 5590
Croatia/Serbia Institutional Asset Management Czech Republic
Mladen Dodig (Head) +381 11 22 09178 Head: Petr Holecek +420 956 765 453
Anto Augustinovic +385 72 37 2833 Martin Perina +420 956 765 106
Magdalena Dolenec +385 72 37 1407 Petr Valenta +420 956 765 140
Davor Spoljar, CFA +385 72 37 2825 David Petracek +420 956 765 809
Czech Republic Blanca Weinerova +420 956 765 317
Petr Bartek (Head) +420 956 765 227
Marek Dongres +420 956 765 218 Institutional Distribution Croatia
Jan Safranek +420 956 765 218 Head: Antun Buric +385 (0)7237 2439
Zvonimir Tukač +385 (0)7237 1787
Hungary Natalija Zujic +385 (0)7237 1638
József Miró (Head) +361 235 5131
András Nagy +361 235 5132
Institutional Distribution Hungary
Tamás Pletser, CFA +361 235 5135
Head: Peter Csizmadia +36 1 237 8211
Poland Gabor Balint +36 1 237 8205
Tomasz Duda (Head) +48 22 330 6253
Cezary Bernatek +48 22 538 6256 Institutional Distribution Romania and Bulgaria
Konrad Grygo +48 22 330 6254 Head: Ciprian Mitu +43 (0)50100 85612
Michal Pilch +48 22 330 6255 Crisitan Adascalita +40 373 516 531
Emil Poplawski +48 22 330 6252
Marcin Gornik +48 22 330 6251 Group Institutional Equity Sales
Romania Head: Brigitte Zeitlberger-Schmid +43 (0)50100 83123
Werner Fürst +43 (0)50100 83121
Caius Rapanu +40 3735 10441
Josef Kerekes +43 (0)50100 83125
Cormac Lyden +43 (0)50100 83120
Business Support
Bettina Mahoric +43 (0)50100 86441
Major Markets & Credit Research Seite 16
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Special | Corporate Bonds | Europa
3. November 2020
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Major Markets & Credit Research Seite 17
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