Fast 1 000 Milliarden Target-Forderungen der Bundesbank: Was steckt dahinter?1
←
→
Transkription von Seiteninhalten
Wenn Ihr Browser die Seite nicht korrekt rendert, bitte, lesen Sie den Inhalt der Seite unten
FORSCHUNGSERGEBNISSE
Hans-Werner Sinn*
Fast 1 000 Milliarden Target-
Forderungen der Bundesbank:
Was steckt dahinter?1
Der Target-Saldo der Bundesbank steigt schon zehn Jahre lang und liegt nun ungefähr bei
einer Billion Euro. Zyklisch hat sich der Wert von ca. 70 Mrd. Euro Ende 2007 auf den Wert
von 976 Mrd. Euro Ende Juni 2018 hinbewegt.
Wie ist der Target-Saldo zu bewerten? Handelt es sich um einen irrelevanten Verrechnungs-
posten und um die selbstverständlichen Implikationen eines gemeinsamen Zahlungssys-
tems? Oder geht es um echte Vermögenspositionen der Bundesrepublik und handfeste Bud
getrisiken für den deutschen Staat, die durch die Übernutzung gemeinsamer Kassen verur-
sacht wurden?
DER SACHVERHALT Landesgröße zur Liquiditätsversorgung der heimi-
schen Wirtschaft nötig gewesen wäre.
Der deutsche Target-Saldo ist eine bilanzielle Forde- Dabei war es nicht erforderlich, dass der Kredit
rung der Bundesbank gegen das Eurosystem aufgrund dem Auftraggeber der Überweisung oder seiner Bank
internationaler Überweisungen. Die Forderung ent- selbst gewährt wurde, weil der die Überweisung ja
stand, weil die Bundesbank im Auftrag anderer Noten- möglicherweise auch aus einem vorhandenen Barver-
banken Geld geschaffen und es nach den Wünschen der mögen finanziert hat. Gleichwohl war es bei unsiche-
ausländischen Auftraggeber für den Kauf von Gütern ren Ländern, in denen nur die für die Geldzirkulation
und Vermögenswerten, für die Schuldentilgung sowie erforderlichen Minimalbestände an Zentralbankgeld
auch für den Aufbau von Kassenbeständen in Deutsch- liegen blieben, notwendig, neue Notenbankkredite zu
land bereitgestellt hat, während die anderen Zentral- vergeben, um das bei der Überweisung in die ande-
banken im gleichen Umfang Geld eingezogen haben. ren Länder eingezogene Zentralbankgeld zu ersetzen.
Es handelt sich um einen öffentlichen Überziehungs- Ohne dieses kompensierende Nachschieben von Kre-
kredit zwischen den nationalen Notenbanken des ditgeld wäre sonst dem lokalen Wirtschaftskreislauf
Eurosystems, der es anderen Volkswirtschaften des des Target-Schuldnerlandes durch die Nettoüberwei-
Euroraums ermöglicht hat, ohne am privaten Kapital- sungen in andere Länder sehr schnell das Schmiermit-
markt Auslandskredite aufzunehmen, einen Nettozu- tel ausgegangen.
strom von Waren, Dienstleistungen und Vermögens- Überweisungen zwischen Ländern müssen, wie
titeln aus Deutschland zu bezahlen. Der Target-Kredit die privaten Clearing-Systeme Londons zeigen, nicht
wird in Höhe des marginalen Hauptrefinanzierungs notwendigerweise über Zentralbanken laufen. Wenn
satzes der EZB (Beschluss EZB / 2007 / NP10) zu Lasten beispielsweise ein Kunde der griechischen Piräus-Bank
der Schuldner-Notenbanken verzinst. Seit dem März Geld an VW überweisen möchte, um ein Auto zu kaufen,
2016 liegt dieser Zins bei null. Früher lag er auch schon und die Piräus-Bank dafür die Commerzbank bittet, VW
einmal in der Gegend von 5%. zu bezahlen, dann wird dafür in Deutschland kein Zent
Den Target-Kredit in Anspruch zu nehmen, war nur ralbankgeld in Umlauf gebracht, und es wird von der
möglich, weil die Zentralbanken der Auftrag gebenden griechischen Zentralbank auch keines eingezogen. Der
Länder bereit und in der Lage waren, das bei der Über- Target-Saldo wird von solchen Überweisungen nicht
weisung von ihnen einzuziehende Zentralbankgeld berührt, und ein kompensierender Verleih von Zent-
durch neue Geldschöpfungskredite an die Geschäfts- ralbankgeld an die Geschäftsbanken ist in diesem Fall
banken ihrer Länder zu ersetzen, also insgesamt mehr nicht erforderlich.
von solchen Krediten zu vergeben, als es gemäß ihrer Überweisungen außerhalb des Target-Systems
sind private Kreditgeschäfte. Überweisungen über
*
Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Hans-Werner Sinn, Alt-Präsident des ifo In das Target-System sind hingegen öffentliche Kre-
stituts, Ludwig-Maximilians-Universität München und CESifo.
1
Langfassung des Artikels »Fast 1 000 Milliarden Euro«, erschienen
ditgeschäfte. Die beiden Kreditformen unterschei-
in: Frankfurter Allgemeine Zeitung, 17. Juli 2018, S. 16. den sich dadurch, dass das Kreditausfallrisiko das
26 ifo Schnelldienst 14 / 2018 71. Jahrgang 26. Juli 2018FORSCHUNGSERGEBNISSE
eine Mal beim Steuerzahler und das andere Mal ohne dass die Liquidität zuhause zur Neige ging und die
beim Bankaktionär liegt, aber sie führen gleicherma- Wirtschaft austrocknete.
ßen zu einer Veränderung der Nettoauslandsschuld Trotz dieser Parallelen gibt es aber doch auch
bzw. des Nettoauslandsvermögens der jeweiligen erhebliche Unterschiede. Der zentrale Unterschied liegt
Länder. Sie und eine Vielzahl anderer privater und darin, dass die Bundesbank im Bretton-Woods-System
öffentlicher Kapitalflüsse sind das Spiegelbild der den Umtausch der Devisen in andere, fungiblere Ver-
Leistungsbilanzsalden. mögensobjekte verlangen konnte, während sie sich
Als das Target-System eingeführt wurde, dachte heute mit bloßen Buchforderungen begnügen muss.
niemand, jedenfalls niemand auf deutscher Seite, Im Eurosystem werden die durch die Überwei-
daran, dass einmal größere Salden entstehen könnten. sungen entstandenen Buchforderungen gegen andere
Man ging von einer täglichen Glattstellung aus. Davon Notenbanken am Ende eines jeden Tages in Buchfor-
kann schon lange nicht mehr die Rede sein. Der öffent- derungen gegen das gesamte Eurosystem verwan-
liche Kreditfluss über die Notenbanken hat im Eurosys- delt. Das erhöht zwar die Sicherheit dieser Forderun-
tem einen Gutteil des privaten Kreditflusses ersetzt, gen. Doch können diese Buchforderungen niemals fäl-
weil er zu Konditionen möglich wurde, die den Markt lig gestellt werden und tragen nur einen Zins in Höhe
unterboten. des Hauptrefinanzierungssatzes der EZB, der derzeit
Im System der Zahlungsbilanzstatistiken wird der null ist.
wachsende Target-Kredit der Bundesbank als Teil des Im Bretton-Woods-System wurden die Devisenfor-
Auslandsvermögens der Bundesrepublik Deutschland derungen der Bundesbank zu vorgegebenen Paritäten
verbucht, das sich aus der Summe früherer Leistungs- in die Leitwährung Dollar oder in Gold umgetauscht. Da
bilanzüberschüsse ergibt. Das Nettoauslandsvermö- der Marktpreis des Goldes aber unter der Parität lag,
gen der Bundesrepublik, das nach dem Japans das zogen es viele Länder vor, die Bundesbank mit Gold
größte der Welt ist, lag Ende 2017 bei 1 929 Mrd. Euro. zu bezahlen. Nur die USA hatten das Privileg, die Dol-
Die Target-Forderungen der Bundesbank gegen andere lars bei der Bundesbank stehen zu lassen. Die Bundes-
Notenbanken zur Jahresmitte 2018 beliefen sich auf bank konnte sie später in amerikanische Schatzwech-
51% davon. sel umtauschen. Bis zum Jahr 1968 hatte die Bundes-
bank auf diese Weise Goldreserven in Höhe von etwa
EIN RÜCKBLICK AUF DAS 4 000 Tonnen angehäuft, was damals 3,4% des deut-
BRETTON-WOODS-SYSTEM schen BIP ausmachte. Zugleich verfügte sie über Dol-
larreserven in Höhe von 1,6% des BIP.
Zum Verständnis der mit dem Target-System ge Die Target-Forderungen der Bundesbank von Ende
währten öffentlichen Kredite ist ein Rückblick auf das Juni 2018 beliefen sich demgegenüber auf 30% des
Bretton-Woods-System nützlich. Dieses System sorgte deutschen BIP. Hätte die Bundesbank sie in Gold um
in der Nachkriegszeit für feste Kurse. Ihm gehörten tauschen können, hätte sie dafür weitere 28 277 Ton-
viele Länder der Welt, darunter auch die USA, an, bis nen erhalten.
es in den Jahren 1968 bis 1973 zerbrach. Die Notenban-
ken waren verpflichtet, Währungen der Mitgliedslän- SELBSTBEDIENUNG IM EUROSYSTEM
der zu der fest vereinbarten Parität in die eigene Wäh-
rung umzutauschen. In diesem System akkumulierte Die Notwendigkeit der Tilgung der Devisenschulden hat
die Bundesbank nennenswerte Bestände an ausländi- die Zahlungsverkehrssalden im Bretton-Woods-Sys-
schen Devisen, weil die Notenbanken der USA und der tem in engen Grenzen gehalten. Im Eurosystem ist
europäischen Nachbarländer die eigene Wirtschaft auf hingegen keine Tilgung vorgesehen. Das erklärt das
dem Wege der Kreditvergabe mit überschüssiger Liqui- enorme Anwachsen der Target-Salden. So ist Deutsch-
dität versorgten, die es ihnen ermöglichte, in Deutsch- land zu einem Selbstbedienungsladen geworden, in
land auf Shopping-Tour zu gehen. Man kaufte mit dem man nach Belieben anschreiben lassen kann,
dem selbst bedruckten Papier Waren, Firmen, Aktien, ohne dass der Ladeninhaber seine Forderungen fällig
Immobilien und vieles mehr, weil Deutschland billig stellen kann.
war und gute Ware sowie günstige Investitionsgelegen- Die Attraktivität des Kaufs auf Pump war so groß,
heiten bot. Die Bundesbank musste damals in großem dass selbst jene Länder, die noch gar nicht vom Kapital-
Umfang andere Währungen in D-Mark umtauschen. markt abgeschnitten waren, sondern nur hohe Zinsen
Die Devisenforderungen, die die Bundesbank auf hätten bezahlen müssen, die Geldschöpfungskredite
diese Weise im Bretton-Woods-System anhäufte, sind der heimischen Notenbank vorzogen, um Überweisun-
im Prinzip das Gleiche wie ihre Target-Forderungen gen nach Deutschland zu ermöglichen. Mit dem billigen
heute. Auch die Target-Forderungen entstanden näm- Überziehungskredit im Eurosystem wurde es möglich,
lich dadurch, dass die Notenbanken anderer Länder private Auslandsschulden zu tilgen und alles zu kaufen,
des Eurosystems mehr Geld durch Kreditvergabe und was nicht niet- und nagelfest war, neue und alte Güter
Wertpapierkäufe in Umlauf brachten, als für die Zirku- gleichermaßen sowie Vermögenstitel jedweder Art.
lation zuhause benötigt wurde. Erst dadurch wurden Es sind im Wesentlichen fünf institutionelle Rege-
die Nettoüberweisungen für Auslandskäufe möglich, lungen, durch die eine asymmetrische Schöpfung von
ifo Schnelldienst 14 / 2018 71. Jahrgang 26. Juli 2018 27FORSCHUNGSERGEBNISSE
Kreditgeld im Eurosystem und somit der Überziehungs- Verhandlungen mit der Troika im Jahr 2015, bei denen
kredit der Bundesbank in den ersten Jahren der Finanz- es um 7,5 Mrd. Euro Restforderungen aus dem zweiten
krise bis etwa 2012 verfügbar gemacht wurde. Rettungspaket ging, mit Hilfe von ELA-Krediten von
Die erste besteht in der Einführung des Target-Sys- insgesamt 89 Mrd. Euro monatelang in die Länge zie-
tems an sich. Der Maastrichter Vertrag sagt davon hen, während sein Land auf den Kapitalmärkten schon
nichts. Dort heißt es nur, dass die EZB das reibungslose lange kein Geld mehr bekam.
Funktionieren des Zahlungsverkehrs sicherstellen soll. Fünftens wurde die Selbstbedienung ermöglicht,
Dass die Notenbanken die Überweisungen durchführen indem die Notenbanken das sogenannte ANFA-Ge
und dabei zudem noch einander unbegrenzte Kredit- heimabkommen geschlossen haben, das erst 2015
linien einräumen, hat der EZB-Rat selbst beschlossen, durch den Berliner Doktoranden Daniel Hoffmann auf-
ohne dass jemals ein demokratisch gewählter Abge- gedeckt wurde und die EZB zur anschließenden Veröf-
ordneter damit befasst war. Diese Entscheidung war fentlichung zwang. Dieses Geheimabkommen erlaubt
damals in der Bundesbank nicht unumstritten. es den nationalen Notenbanken, in gewissem Umfang
Die zweite Regelung liegt in der bereits zum Beginn eigene Geldgeschäfte mit der Druckerpresse zu betrei-
der Eurokrise beschlossenen Vollzuteilungspolitik bei ben. Die Banca d‘Italia hat unter dem Schutz von ANFA
Refinanzierungskrediten, die die jeweiligen nationa- für 105 Mrd. Euro selbständig Geld geschaffen, um
len Notenbanken an die Banken ihres Hoheitsgebie- damit Staatspapiere zu kaufen. Auch das hat dazu bei-
tes ausgeben. Danach dürfen sich die Geschäftsbanken getragen, die Target-Schulden Italiens ansteigen zu las-
eines jeden Landes unbegrenzt Kredite bei der eigenen sen. Zur Jahresmitte 2018 lagen Italiens Target-Schul-
Notenbank besorgen und können damit unbegrenzt den bei 481 Mrd. Euro. Italien hat weitaus mehr Kredit-
Überweisungen in andere Länder ermöglichen. geld für Überweisungen in Umlauf gebracht, als für die
Sie müssen dabei freilich hinreichend gute Pfän- Liquiditätsversorgung der heimischen Wirtschaft erfor-
der hinterlegen. Die Mindestqualität dieser Pfän- derlich war.
der, und das ist die dritte Regelung, wurde sukzes- Die durch all diese Mechanismen erzeugten Kredite
sive bis unter BBB –, also bis auf das Schrottniveau aus der Druckerpresse fanden reißenden Absatz bei den
gesenkt. Schrottpfänder hatten die Geschäftsban- Geschäftsbanken, weil sie zu Konditionen gewährt wur-
ken genug, um die heimische Geldmaschine laufen zu den, die die Konditionen des Kapitalmarkts klar unter-
lassen. In einer kaum noch überschaubaren Vielzahl boten. Die EZB rechtfertigte die im Vergleich zum Markt
von Einzelentscheidungen hat der EZB-Rat im Laufe günstigen Kreditkonditionen damit, dass der Kapital-
der Zeit die Bonitätsanforderungen an die als Sicher- markt nicht richtig funktioniere und die tatsächliche
heiten eingereichten Wertpapiere immer weiter her- Sicherheit der von den Südeuropäern verlangten Kre-
untergeschraubt, um den Banken die Gelegenheit zu dite falsch einschätze. Der Transmissionsmechanismus
geben, aus ihren ohnehin schon zerfledderten Bilan- der Geldpolitik sei gestört. Sie hat wie eine Zentralpla-
zen immer mehr Aktiva als Pfänder herauszukratzen. nungsbehörde zur Verteilung des gesellschaftlichen
Außerdem hat der EZB-Rat viel Spielraum für die nati- Produktionsfonds gehandelt.
onale Definition der geeigneten Sicherheiten gelas-
sen und dabei sogar im Ringtausch zwischen Banken BINNENGELD UND AUSSENGELD
entstandene Schuldverschreibungen sowie Unter-
nehmensobligationen zugelassen, die das Licht des Das enorme Volumen der Überziehungskredite, die
Marktes niemals gesehen haben. Der private Kapi- sich einzelne Länder des Euroraums bei der Bundes-
talmarkt hatte keine Chance, mit diesen Konditionen bank besorgen konnten, wird auch deutlich, wenn man
mitzuhalten. ihren Einfluss auf die Verteilung des sogenannten Bin-
Die vierte Regelung besteht in den sogenann- nen- und Außengeldes betrachtet. Beide Male handelt
ten ELA-Notfallkrediten. Danach darf eine Notenbank es sich um Geld, das eine nationale Notenbank her-
selbständig den Notfall erklären und dann nach eige- stellt und an die Banken ausgibt. Binnengeld kommt
nem Gustus und vermeintlich auf eigenes Risiko zu auf Initiative lokaler Banken zustande, die der Noten-
von ihr selbst gesetzten Konditionen so viele Euros an bank dafür Wertpapiere geben oder eine Forderung
die Banken ihres Geschäftsbereichs verleihen, wie sie gegen sich selbst einräumen. Außengeld ist Überwei-
will, es sei denn, zwei Drittel der Stimmen des EZB-Ra- sungsgeld, das im Auftrag anderer Notenbanken her-
tes wenden sich dagegen. Da die sechs offiziellen Kri- gestellt wird und eine Devisen- oder Target-Forderung
senländer der Eurozone – Griechenland, Italien, Portu- gegen sie begründet. Seinerzeit hieß es, die USA hät-
gal, Spanien, Irland und Zypern – in den entscheiden- ten mit dem vielen Außengeld, das sie der Bundesrepu-
den Jahren eine Stimme mehr als ein Drittel hatten, blik aufzwangen, ihren Vietnamkrieg finanziert. Heute
hätte sie niemand daran hindern können, sich mit den stammt das Außengeld, das die Bundesbank hat her-
ELA-Krediten ein Himmelreich auf Erden zu kaufen. stellen müssen, aus den Krisenstaaten Südeuropas, die
Tatsächlich wurden hunderte von Milliarden Euro an damit ihre aufgrund eines Verlustes der Wettbewerbs-
ELA-Krediten ausgegeben, in Griechenland und Irland fähigkeit entstandenen Finanznöte decken.
sogar zum Zweck der Staatsfinanzierung. So konnte In der seit 2008 währenden Finanzkrise haben die
z.B. der griechische Finanzminister Yanis Varoufakis die Notenbanken der Krisenländer des Eurosystems den
28 ifo Schnelldienst 14 / 2018 71. Jahrgang 26. Juli 2018FORSCHUNGSERGEBNISSE
Banken ihrer Länder so viele Geldschöpfungs-Ersatz- ermöglichte es, die öffentlichen Überziehungskredite
kredite zum Ausgleich der wegbrechenden privaten im Eurosystem in Anspruch zu nehmen, die durch die
Kapitalimporte gewährt und damit solch hohe Net Target-Salden gemessen werden.
toüberweisungen nach Deutschland ermöglicht, dass In den letzten vier Jahren erlebten wir die zweite
es in den Jahren 2012 und 2013 in Deutschland kei Welle, wie ich sie in meinem Buch Der Schwarze Juni
nerlei Binnengeld mehr gab. Alles Geld, das von der und auch in meiner Autobiographie Auf der Suche
Bundesbank in Umlauf gebracht worden war, war nach der Wahrheit schon beschrieben habe. Sie wurde
damals Außengeld. Theoretisch hätte dieses Außen- durch die Erwartung und Implementierung des QE-Pro-
geld zum Binnengeld hinzutreten können, doch gramms der EZB ausgelöst, nach dem in der Zeit vom
brauchten die deutschen Banken nicht mehr Liquidi- März 2015 bis Juni 2018 für etwa 2,4 Billionen Euro
tät, als sie hatten, und zogen es vor, die ursprünglich Wertpapiere gekauft wurden. Von dieser Summe ent-
einmal bezogenen Binnengeldkredite der Bundes- fielen 2 Billionen auf Staatspapiere im Zuge des Public
bank vollständig zu tilgen. In Finnland war es damals Sector Purchase Programme (PSPP). Obwohl die Noten-
ähnlich. banken die Papiere ihrer Heimatländer in Proportion
Heute ist in Deutschland noch viel mehr Außen- zur Landesgröße ankauften, stiegen die Target-Salden
geld vorhanden als damals, doch hat der EZB-Rat nochmals an.
die Bundesbank inzwischen gegen deren Willen ge Das lag zum einen daran, dass die Verkäufer die
zwungen, immer mehr deutsche Staatspapiere zu Überschussliquidität in Deutschland in Sicherheit brin-
kaufen und damit zugleich neues Binnengeld in den gen wollten. Das ist ein Aspekt, der angesichts der in
Markt zu pumpen, um nun endlich die lang ersehnte Italien wieder aufflammenden Eurokrise gerade in
Inflation loszutreten. Da die Bundesbank sehr viel letzter Zeit eine zunehmende Bedeutung erhielt. Auch
Außengeld und zugleich sehr viel Binnengeld schaf- den in den letzten Monaten rasanten Anstieg der Tar-
fen musste, war der Anteil des netto in Deutschland get-Verbindlichkeiten Frankreichs kann man darauf
geschaffenen Außengeldes bis zum März 2018 wieder zurückführen, weil die französischen Banken ein ext-
auf 72% gefallen, was aber immer noch ein extrem rem großes Exposure in Italien haben und unmittelbar
hoher Wert ist, denn in einem symmetrischen Gleich- von der italienischen Krise betroffen sind.
gewicht, in dem jedes Land nur so viel Geldschöp- Zum anderen ist der neuerliche Anstieg der Tar-
fungskredit vergibt, wie es seiner Größe entspricht, get-Salden auf den technischen Effekt zurückzufüh-
ist der Wert null. ren, dass die Papiere der südlichen Euroländer in der
Zeit vor der Lehman-Krise und auch schon vor der Ein-
DIE ZWEI TARGET-WELLEN führung des Euro zur Finanzierung riesiger Leistungs-
bilanzdefizite in die Welt verkauft worden waren, so
Der deutsche Target-Saldo stieg
im letzten Jahrzehnt in zwei Abb. 1
Wellen an. Die erste erreichte Target-Salden ausgewählter nationaler Zentralbanken und der EZB
Monatsendwerte
mit einem Target-Bestand von
751 Mrd. Euro im August 2012 Deutschland Luxemburg Niederlande
Finnland Irland Griechenland
ihren Höhepunkt. Diese Welle Portugal Frankreich EZB
wird durch die Finanzkrise Milliarden Euro Spanien Italien
unmittelbar erklärt, denn seit 1 000
976
dem Lehman-Crash verwei-
gerten sich die Kapitalmärkte 800
einer Fortsetzung der Finanzie-
rung der Leistungsbilanzdefi- 600
zite der südeuropäischen Län-
der und Irlands. Die ausländi- 400
schen Anleger wollten sogar
das bereits verliehene Geld 200 202
116
zurück, sobald es fällig wurde, 74
0 15
und weigerten sich, Ersatzkre- -44
-80
dite zur Ablösung der Altkre- -83
dite zu gewähren. Ferner ver- - 200
-247
suchten inländische Vermö-
gensbesitzer, ihr Vermögen - 400 -398
im Inland zu beleihen und die -481
Kreditmittel dann ins Ausland - 600
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
zu bringen. Die Selbsthilfe mit
Quelle: Sinn und Wollmershäuser aktualisiert (2012), »Target Loans, Current Account Balances and
der Druckerpresse in Form der Capital Flows: The ECB’s Rescue Facility«, International Tax and Public Finance; Europäische
oben beschriebenen Regeln Zentralbank; Deutsche Bundesbank; Banca d’Italia; Banco de España; Bank of Greece. © ifo Institut
ifo Schnelldienst 14 / 2018 71. Jahrgang 26. Juli 2018 29FORSCHUNGSERGEBNISSE
dass nun ohnehin Auslandsüberweisungen notwen- die fiskalischen Rettungsschirme der Staatengemein-
dig waren, um diese Papiere zurückzuholen. So oder schaft sowie die Europäische Investitionsbank angesie-
so war die Bundesbank – und neben ihr auch noch die delt, deren Schuldpapiere die EZB selbst erwirbt. Die
Notenbank der Niederlande – häufig gefordert, die Target-Verbindlichkeiten der EZB sind das Spiegelbild
Rückkäufe und damit die alten Leistungsbilanzdefizite dieser Käufe.
der Südländer durch eine gigantische Umschuldungs- Natürlich sind das nur Beispiele. Es kann auch
aktion im Nachhinein zu kreditieren. sein, dass der ausländische Investor Aktien und andere
So musste die Bundesbank zum Beispiel direkt an Wertpapiere oder deutsche Immobilien erwarb, denn
sie gerichtete Überweisungsaufträge der spanischen wie seinerzeit im Bretton-Woods-System ist Deutsch-
Notenbank ausführen, die das Ziel hatten, spanische land billig und bietet gute Ware und Investitionsmög-
Wertpapiere aus Deutschland nach Hause zurückzuho- lichkeiten an. Wieder wird hier alles gekauft, was nicht
len. Die Aktion war gut für Spanien, weil Spanien seine niet- und nagelfest ist. Leider wird diesmal dafür kein
verbriefte, mit einem Zins ausgestattete Schuld gegen- Gold auf den Tresen gelegt.
über privaten ausländischen Investoren (die manch- Es kann schließlich auch sein, dass der ausländi-
mal lästig werden können) in eine bloße Buchschuld sche Investor sein Geld auf deutsche Bankkonten oder
einer spanischen Behörde gegenüber dem Eurosystem gar Bankkonten seiner eigenen Filialen in Deutschland
und indirekt gegenüber der Bundesbank umtauschen überweist. Diese Konten bedeuten dann zwar nur For-
konnte, die derzeit keinen Zins trägt und niemals fäl- derungen gegen hier ansässige Banken und sind noch
lig gestellt werden kann. Doch für Deutschland war nicht in geldferne Vermögensobjekte umgetauscht,
die Aktion weniger gut. Zwar wurden die deutschen doch kann das jederzeit geschehen und wird sicher-
Verkäufer mit Geld von der Bundesbank kompensiert, lich geschehen, wenn dem Eurosystem eine substan-
doch ist dieses Geld eine Forderung gegen die Bundes- zielle Krise droht, denn nur solche geldfernen Vermö-
bank, verbucht auf der Passivseite ihrer Bilanz, wäh- gensobjekte würden den Investor im Falle des Falles
rend die Bundesbank dafür nur eine Target-Forderung davor schützen, zu den ersten Opfern eines Währungs-
gegen das Eurosystem erhielt. schnitts zu gehören.
Auch half die Bundesbank den Südländern letzt-
lich dabei, einen Teil ihrer Schulden gegenüber Inves- BARGELD UND TARGET-SALDO
toren aus anderen Euroländern und sogar außereuro-
päischen Ländern loszuwerden und durch eine Buch- Noch unschöner wird die Rechnung für Deutschland,
schuld beim Eurosystem und indirekt bei sich selbst wenn man bedenkt, dass das zusätzliche Außengeld,
zu ersetzen. Wenn nämlich, um in dem Beispiel zu blei- das die Bundesbank herstellen muss, nicht nur auf Kon-
ben, die spanische Notenbank die spanischen Staat- ten landet, die die Banken bei der Bundesbank unter-
spapiere von einem Investor in Shanghai zurückkaufte, halten, sondern zum Teil als physisches Bargeld abge-
der dann, weil der Rückkauf der Papiere aus Nicht-Eu- rufen wird. Überproportionale Bargeldbestände, die
roländern zur Abwertung des Euro führte, sein Geld in die Bundesbank im Zuge der Überweisungen herstellen
den Kauf einer deutschen Firma investierte, dann war muss, werden nämlich als Target-ähnliche Verbindlich-
auch das ein gutes Geschäft für die Spanier. Die ver- keit in der Bundesbankbilanz verbucht, weil man von
briefte Schuld gegenüber dem chinesischen Privatin- der Fiktion ausgeht, dass dieses Bargeld letztlich wie-
vestor konnte durch eine Buchschuld beim Eurosys- der für Käufe in anderen Ländern verwendet wird. So
tem ersetzt werden. Der EZB-Rat, das Entscheidungs- verbuchte die Bundesbank im März hierfür einen Pos-
gremium dieses Systems, ist im Zweifel viel netter als ten in Höhe von 368 Mrd. Euro.
der chinesische Investor und politischen Massagen Für die Fiktion gibt es keine statistischen Belege,
zugänglich, zumal die Bundesbank, obwohl sie der doch ist sie nicht unplausibel, denn aufgrund von
größte Gläubiger des Eurosystems ist, dort nicht viel zu Gastarbeiter-Überweisungen und Tourismus gelangen
sagen hat. Bekanntlich hat Deutschland in diesem Rat in der Tat deutsche Bargeldbestände ins Ausland, die-
eine Stimme wie Malta oder Zypern auch. Der chine- nen dort dem Erwerb von Gütern und Dienstleistun-
sische Investor wurde für die Hergabe der spanischen gen und stehen anschließend für allgemeine Transak-
Papiere mit der deutschen Firma kompensiert, und der tionen zur Verfügung. Es handelt sich insofern zu Recht
Verkäufer der deutschen Firma erhielt mit dem Geld um eine deutsche Verbindlichkeit im Eurosystem, die
eine Forderung gegen die Bundesbank, für die die Bun- das Gegenstück zu den Target-Forderungen ist und mit
desbank mit einer Target-Forderung gegen das Euro- ihnen saldiert werden muss. Allerdings nur insofern.
system kompensiert wurde. Man muss nämlich bedenken, dass dieser physisch
Ein weiterer Teil der deutschen Target-Forderun- ins Ausland geschaffene Bargeldbestand zu einem
gen könnte auch dadurch entstanden sein, dass die nicht unerheblichen Teil auf die alten D-Mark-Bestände
EZB-Zentrale im Zuge des QE-Programms einige Fir zurückzuführen ist, die schon vor der Einführung des
menobligationen in Deutschland erwarb, was die Bun- Euro ins Ausland gelangt waren und dort zirkulierten.
desbank zur Kreditierung dieser Käufe zwang. Die Ähnliche Außenstände hatte es damals bei den ande-
Käufe der EZB dürften aber vor allem hinter den Tar- ren Währungen der heutigen Euroländer nicht gege-
get-Forderungen Luxemburgs stehen, denn dort sind ben. Nur die D-Mark hatte sich ähnlich wie der Dollar
30 ifo Schnelldienst 14 / 2018 71. Jahrgang 26. Juli 2018FORSCHUNGSERGEBNISSE
den Status einer internationalen Transaktionswäh- schuldtiteln, durch die eine Niederlassung gezwungen
rung erarbeitet. Die entsprechenden Außenstände an werden könnte, einer anderen Niederlassung Buchkre-
D-Mark-Bargeld wurden mit der Gründung der Wäh- dite zur Ablösung einer lokalen öffentlichen Schuld zu
rungsunion in Euro umgewandelt und vergemeinschaf- gewähren. Die alte Bundesbank erwarb ohnehin prak-
tet, so dass sie und ihre im Zuge des allgemeinen Wirt- tisch keine Staatsschuldtitel. Wer glaubt, das Problem
schaftswachstums realisierten Zuwächse heute als der Target-Kredite durch die bloße Zusammenlegung
Verbindlichkeit in der Bundesbankbilanz stehen. Es von Bilanzen überwinden zu können, irrt gewaltig, weil
kam somit zu dem paradoxen Ergebnis, dass die Mit- er damit die Ursachen der asymmetrischen Kreditver-
gift, die Deutschland in die Währungsunion brachte, sorgung durch die Notenbanken im Eurosystem nicht
mitsamt den normalen Zuwächsen aufgrund der wirt- beseitigt hätte.
schaftlichen Entwicklung heute als eine Verbindlich- Ähnliches gilt auch für die Frage der grenzüber-
keit gegenüber dem Eurosystem in der Bundesbank schreitenden privaten Überweisungen. Deutschland
verbucht wird. hat mehrere separate und flächendeckende private
Im Übrigen dürften Bargeldbestände auch im Bankensysteme, innerhalb derer interregionale Über-
Zuge des QE-Programms entstanden sein, weil ein weisungen stattfinden. Solche Überweisungen sind Teil
Teil des von der Bundesbank qua Überweisungsauf- eines privaten Kapitalverkehrs zwischen den Regionen
trag geschaffenen Außengeldes nicht nur als Buchgeld und keine öffentlichen Kredite wie im Eurosystem, von
auf den Konten der Geschäftsbanken bei der Bundes- deren Ausfällen Steuerzahler betroffen sein könnten.
bank akkumuliert wurde, sondern als Bargeld in den In Europa spielen indes länderübergreifende private
Portemonnaies der Verkäufer von Waren und Vermö- Bankensysteme, die die Überweisungen intern regeln
gensobjekten landete. Der Wert dieses Geldes wird könnten, bislang keine besondere Rolle. Ja, sie haben
als Verbindlichkeit der Bundesbank gegenüber dem es schwer, Fuß zu fassen, eben weil die EZB ihnen mit
Eurosystem den durch die Überweisungen entstan- ihrem staatlichen Target-System die Geschäftschancen
denen Target-Forderungen entgegengestellt, obwohl nimmt. Gerade der Vergleich mit Deutschland zeigt,
ihm ein Abfluss von Gütern und Vermögensobjekten dass im Eurosystem ein staatliches, zentralplaneri-
ins Ausland zugrunde lag. Dieser Abfluss führt insofern sches Kreditsystem entstanden ist, für das es innerhalb
per saldo nicht zu einem Zuwachs an Forderungen der der einzelnen Länder keine Parallelen gibt, schon gar
Bundesbank gegen das Eurosystem und ist von vorn nicht in Deutschland.
herein als Geschenk der Bundesrepublik Deutschland Es gibt in der EU und bei der EZB Bestrebungen, die
an das Ausland zu werten. separate Bilanzierung der Kreditgeschäfte der nationa-
len Notenbanken aufzugeben und am besten das Zent
IST ES INNERHALB DEUTSCHLANDS AUCH SO? ralbanksystem mitsamt den Zinserträgen der einzel-
nen Notenbanken der EU zu übereignen. Solche Bestre-
Um das Geschehen in der Eurozone zu rechtfertigen, bungen sind extrem gefährlich, weil die Target-Kredite
wurde verschiedentlich behauptet, dass die Proble- dann völlig unbeobachtet in die Höhe getrieben wer-
matik der Target-Salden nur dadurch entstehe, dass den könnten und noch viel größere öffentliche Kredit-
die einzelnen Notenbanken getrennte Bilanzen führen. ströme zu politisch festgelegten Minizinsen zwischen
Gebe man diese Bilanzierungspraxis auf und berichte den Ländern zustande kämen. Das würde nicht nur den
man über das Geschehen in den nationalen Noten- Wohlstand der Nettosparer der Eurozone weiter aus-
banken nur so, wie die Bundesbankstatistik über die höhlen, sondern einen weiteren Schritt hin zu einem
Niederlassungen der Bundesbank informiert, gebe es System zur Verteilung des gesellschaftlichen Produk-
keine Target-Salden und auch keine Probleme mehr. tionsfonds bedeuten, wie es die DDR mit dem Neuen
Richtig an diesem Standpunkt ist nur, dass man die Ökonomischen System der Planung und Leitung der
Probleme dann nicht mehr so leicht erkennen könnte. Volkswirtschaft (NÖSPL) im Jahr 1964 realisiert hatte.
Behoben sind sie damit allerdings noch lange nicht. Auch ein Blick auf die USA sollte helfen, solche
Man müsste vielmehr die Autonomie der nationalen Erwägungen beiseite zu schieben. Die USA haben erst
Notenbanken vollständig aufheben und länderüber- im Jahr 1915, 123 Jahre nach der Einführung des Dollar,
greifendende private Bankensysteme schaffen, bevor eine Zentralbank bekommen. Vorher wurden die Über-
zu Deutschland halbwegs vergleichbare Bedingungen weisungen zwischen den Staaten stets über Kontrakte
entstehen. zwischen privaten Banken durchgeführt, abgesehen
Tatsächlich gibt es innerhalb Deutschlands schon von zwei kurzzeitigen und wieder beendeten Versu-
deshalb keine versteckten Target-Salden, weil die ein- chen, eine Zentralbank zu schaffen. Die Kreditsalden,
zelnen Niederlassungen der Bundesbank gar nicht das die damals durch die Überweisungen zwischen den Pri-
Recht haben, Instrumente wie ELA und ANFA zu ver- vatbanken zustande kamen, wurden im Normalfall mit
wenden, und auch keinen eigenen Spielraum haben, Gold getilgt. Die Goldtilgung wurde nach der Gründung
die Pfänder für Refinanzierungskredite selbst zu defi- der Zentralbank, der Federal Reserve Bank, auch noch
nieren, um lokale Finanzprobleme mit der Drucker- beibehalten. Man hatte diese Zentralbank nämlich in
presse zu lösen. Sie organisieren auch keine Umschul- zwölf Distriktnotenbanken gegliedert, zwischen denen
dungsprogramme durch den Rückkauf von Staats- die interregionalen Überweisungen stattfanden, und
ifo Schnelldienst 14 / 2018 71. Jahrgang 26. Juli 2018 31FORSCHUNGSERGEBNISSE
sorgte dafür, dass die zwischen ihnen entstehenden umso höher, je höher die Target-Schulden der Krisen-
Kreditsalden (»ISA-Salden« im Interdistrict Settlement länder sind, denn diese Target-Schulden entstehen,
Account) jährlich mit Gold getilgt wurden. Bis zum heu- wie erläutert, wenn die dortigen Notenbanken mehr
tigen Tag werden die entsprechenden ISA-Salden ver- Kreditgeld geschaffen haben, als für die lokale Zirkula-
öffentlicht und einmal jährlich getilgt, wobei seit 1975 tion erforderlich ist, und das wiederum ist regelmäßig
durch die Hergabe von marktfähigen Wertpapieren der Fall, wenn sich die Kapitalmärkte der Finanzierung
statt mit Gold getilgt wird. dieser Länder verweigern, weil sie als riskant einge-
schätzt werden. Auf die Höhe der eigenen Target-For-
DAS TARGET-RISIKO BEI FORTBESTEHENDEM derungen der Bundesbank kommt es dabei nur inso-
EURO fern an, als sie das Spiegelbild der Target-Schulden
anderer Länder sind.
Auch wenn man die Geschenkaktionen durch die Die Target-Schulden der Krisenländer verkörpern
eigenartige Verbuchung von Bargeldemissionen außer aber in einem noch direkteren Sinne das Risiko des
Acht lässt und nur die normalen Geschäftsvorgänge Eurosystems. Das wird deutlich, wenn man bedenkt,
betrachtet, die hinter den Target-Forderungen stehen, dass die jeweiligen nationalen Notenbanken bei den
werden Lasten und Risiken für die Bundesrepublik oben erwähnten ANFA- und ELA-Krediten sowie auch
Deutschland sichtbar, die niemals beabsichtigt waren, bei den Käufen von Staatspapieren im Zuge des PSPP
als der Maastrichter Vertrag geschrieben wurde, und die Ausfallrisiken eigentlich selbst tragen sollen, um
für die es keine demokratischen Beschlüsse gibt. die anderen Notenbanken vor Verlusten zu schützen.
Deutschland hat, finanziert durch das Target-System, Die jeweiligen Notenbanken müssen nämlich im Falle
Waren und Vermögenstitel hergegeben, für die die Tar- solcher Geldschöpfungskredite unabhängig von ihren
get-Schuldner ihm ewig Zinsen zahlen müssen. Wenn tatsächlichen Zinserträgen stets den normalen Zins
die Schuldner aber nicht zahlen können, wollen oder in Höhe des Hauptrefinanzierungssatzes in den Zins
müssen, werden Deutschlands Target-Forderungen pool des Eurosystems abführen, von dem sie selbst
ausgehöhlt, wenn nicht vernichtet. Denn grundsätz- gemäß ihrer Landesgröße einen Anteil zurückbekom-
lich sind Deutschlands Target-Forderungen gleich dem men. Abweichungen des von ihnen tatsächlich erwirt-
ewigen Zinsstrom, auf den die Bundesbank aufgrund schafteten Zinses vom Hauptrefinanzierungssatz
der von ihr an andere Notenbanken vergebenen Über- nach oben und nach unten sollen sie selbst absorbie-
ziehungskredite zusätzlich zu ihren eigenen Zinsein- ren. Wenn sie Glück haben, machen sie einen Gewinn
nahmen Anspruch hat – so wie sich ja der ökonomi- und können die Abweichung nach oben an ihre meis-
sche Wert von Vermögenstiteln stets durch den Strom tens staatlichen Eigentümer ausschütten, und wenn
der von ihnen verdienten Rückflüsse ergibt. Diese Zins sie Pech haben und die Forderungen ausfallen, müs-
einnahmen stehen der Bundesbank im Zuge des Zins sen sie auf alle Ewigkeit Zinserträge an das Eurosys-
pooling zu. Grundsätzlich fließen alle Zinseinnahmen tem abführen, obwohl sie keine solchen Erträge mehr
des Eurosystems, die aufgrund von Geldschöpfungs- haben.
krediten erzielt werden, rechnerisch in einen Topf und Beim PSPP, dem Kaufprogramm für Staatspapiere,
werden dann gemäß der Landesgröße (Kapitalschlüs- war dies die Bedingung, die Bundesbankpräsident
sel) an die einzelnen Notenbanken zurückverteilt. So Jens Weidmann mit Rückendeckung des deutschen
soll erreicht werden, dass die Zinsen auf exzessive Verfassungsgerichts vor dem Beginn dieses Pro-
(den eigenen Größenanteil übersteigende) Geldschöp- gramms hat aushandeln können. Und am 28. Februar
fungskredite, die zu Nettoüberweisungen oder auch 2012, als Griechenlands erster Eurokonkurs kurz bevor-
Bargeldtransporten in andere Länder führten, jenen stand, stellte der Zentralbankrat zum Schutz der ande-
anderen Ländern zugeführt werden. Die akkumulier- ren Notenbanken alle griechischen Refinanzierungs-
ten Nettoüberweisungen werden in den Bilanzen der kredite kurzerhand auf ELA um.
Auftrag gebenden Länder als Target-Verbindlichkei- Tatsächlich gelingt der Haftungsausschluss durch
ten verbucht, und die (fiktiven, da nicht wirklich be diese Maßnahmen nur sehr unvollständig, weil die Haf-
obachtbaren) akkumulierten Bargeldabflüsse werden tungsmasse der einzelnen Notenbanken begrenzt ist.
dort als Bargeldverbindlichkeiten ausgewiesen. Beide Zwar müssen die nationalen Notenbanken etwa-
Posten messen Kredite zwischen den Zentralbanken, ige Verluste nicht allein aus ihrem Eigenkapital inklu-
beide werden verzinst, und beide implizieren entspre- sive der Reserven kompensieren, denn sie verfügen
chende Risiken für die Kreditgeber. auch noch über die Einnahmen aus dem gemeinsa-
Aufgrund der normalen geldpolitischen Opera- men Zinspool. Der Gegenwartswert der auf ein Land
tionen trägt die Bundesbank bereits dann ein Risiko, entfallenden Einnahmen ist das Geldschöpfungsver-
wenn irgendwelche Geschäftsbanken im Eurosystem mögen (Seignorage-Vermögen) der jeweiligen Noten-
nebst ihrer Pfänder ausfallen. Mit ihrem Kapitalanteil bank. Grundsätzlich ist dieses Geldschöpfungsver-
an der EZB in Höhe von 26% ist sie stets dabei, auch mögen gleich dem größenproportionalen Anteil
wenn es keine Target-Salden gibt. Sie verliert dann ein- (Kapitalschlüssel) des Landes am Gesamtbestand
malig die entsprechenden Vermögenstitel und dauer- des Zentralbankgeldes im Eurosystem (abzüglich der
haft die darauf entfallenden Zinsen. Doch ist ihr Risiko unverzinslichen Mindestreserve der Banken), weil die-
32 ifo Schnelldienst 14 / 2018 71. Jahrgang 26. Juli 2018FORSCHUNGSERGEBNISSE
ses Zentralbankgeld von den Notenbanken verzins- einer Zahlungsunfähigkeit der italienischen Zentral-
lich verliehen wurde und den Zinspool begründet. Das bank wegen eines Totalausfalls der italienischen Geld
Geldschöpfungsvermögen erhöht die Haftungssumme schöpfungskredite mit 110 Mrd. Euro im Risiko, selbst
über das Eigenkapital hinaus. wenn die Haftung nach der ANFA-ELA-PSPP-Regel
Das Problem ist jedoch, dass das Geldschöp- allein in Italien liegen soll. Bedenkt man, dass das so
fungsvermögen bei einem Ausfall der nationalen Geld- definierte erweiterte Eigenkapital Bewertungsreser-
schöpfungskredite und einem Ausfall der sie sichern- ven in Höhe von 73 Mrd. Euro enthält, könnte das Risiko
den Pfänder bereits verbraucht würde, selbst wenn aber auch größer sein, denn vermutlich werden diese
es keine Target-Salden gibt und jedes Land gerade Bewertungsreserven in einer ernsten Krise schmelzen
so viel Geldschöpfungskredite vergibt, wie es seinem wie das Eis in der Sonne. In diesem Fall läge das deut-
Größenanteil entspricht. Die Notenbank muss dann sche Risiko trotz einer vermeintlichen Selbsthaftung
die normalen Zinsen in den Pool abführen, obwohl sie Italiens bei 136 Mrd. Euro.
keine erwirtschaftet. Die Zahlungsverpflichtung gegen-
über dem Zinspool kann sie gerade durch den Nichtbe- WARUM DER MÜNCHHAUSEN-TRICK NICHT
zug von Zinsen aus dem Pool erfüllen. FUNKTIONIERT
Wenn nun aber die nationale Geldschöpfung über
den proportionalen Anteil hinaus ausgeweitet wird, Diese Aussagen zur möglichen Insolvenz einer Noten-
um damit Auslandsüberweisungen zu finanzieren, bank im Innenverhältnis des Eurosystems lassen sich
wenn also verzinsliche Target-Salden entstehen, dann nicht mit dem Münchhausen-Argument entkräften,
hat die Notenbank ein Problem, wenn sie wegen des dass eine Notenbank nicht insolvent werden könne,
formellen Haftungsausschlusses der anderen Noten- weil sie sich ja jederzeit das Geld drucken könne, das sie
banken auf die Salden Zinsen abführen muss, die sie zur Erfüllung ihrer Verpflichtungen braucht. Ein solches
nicht erwirtschaftet. Sie kann diese zusätzlichen Zins- Argument gebrauchte zum Beispiel der Prozessvertre-
verpflichtungen nicht mehr durch Rückflüsse aus dem ter Italiens vor dem Europäischen Gerichtshof bei der
Zinspool finanzieren, weil die schon verbraucht sind. mündlichen Verhandlung zum QE-Vorlagenbeschluss
Allein die Erträge auf ihr Eigenkapital stehen nun noch des Bundesverfassungsgerichts am 10. Juli 2018, als es
zur Verfügung. Nimmt man an, dass das Eigenkapital um die Frage der Risiken der PSPP-Staatspapierkäufe
zum Hauptrefinanzierungssatz sicher angelegt wurde für andere Notenbanken ging.
und nicht ebenfalls verloren geht, folgt, dass der Über- Die Gelddruckstrategie funktioniert nämlich nur
schuss der nationalen Target-Verbindlichkeit über das im Außenverhältnis, nicht im Innenverhältnis des Euro-
Eigenkapital nicht mehr gedeckt ist. Fallen auch die systems. Euro-Druckmaschinen haben die anderen
Zinserträge aus, die eine Notenbank aus jenen Geld- Notenbanken schließlich auch selbst.
schöpfungskrediten erwartet, die ihren negativen Tar- Richtig ist aber, dass die Banca d‘Italia die Zinsen,
get-Saldo verursachte, kann diese Notenbank ihre Ver- die sie an das Eurosystem abführen muss und die dann
pflichtung gegenüber dem Eurosystem nicht erfüllen über die nationalen Notenbanken an die Finanzminis-
und wird zahlungsunfähig. Die anderen Notenbanken ter der anderen Eurostaaten fließen sollen, auch über
haben in diesem Fall einen einmaligen Verlust in Höhe das Target-System sendet und sie insofern mit einem
der Differenz aus der Target-Verbindlichkeit und dem Anstieg des Target-Saldos, also weiteren Target-Über-
Eigenkapital bzw., wenn man diesen Verlust periodi- ziehungskrediten zu bezahlen versuchen könnte.
siert, einen dauerhaften Strom an jährlichen Verlusten Ob der Target-Saldo aufgrund der Übersendung
in Höhe der normalen Zinsen auf diese Differenz. der Zinsen an die anderen Notenbanken steigt, hängt
Von den so entstehenden Lasten des Eurosystems davon ab, wie die betrachtete Notenbank auf die Liqui-
müsste die Bundesbank beim Konkurs eines kleinen ditätsverknappung reagiert, die durch die Zahlung
Landes 26% übernehmen, weil das ihr Kapitalanteil ist. der Zinsen ausgelöst wird. Vergibt sie kompensie-
Im Fall eines Konkurses der Banca d‘Italia müsste sie rende Geldschöpfungskredite an das heimische Ban-
aber bereits 31% tragen, weil das Gewicht jener Län- kensystem, um die Liquiditätsversorgung auf dem
der, die sich den Verlust dann teilen müssen, wegen der alten Niveau zu sichern, steigt der Target-Saldo um die
Größe Italiens deutlich kleiner wird und Deutschland gezahlten Zinsen. Es kommt in diesem Fall zu einem
daran einen entsprechend größeren Anteil hat. Sollten Zinseszinseffekt, weil die durch die Zinszahlungen
auch noch die Zentralbanken der anderen südeuropä- erhöhten Target-Schulden in der nächsten Periode zu
ischen Krisenländer sowie Frankreichs insolvent wer- weiteren Zinsverpflichtungen führen.
den, läge der Verlustanteil der Bundesbank bereits bei Vergibt die Notenbank indes keine neuen Geld-
60%. schöpfungskredite, so kommt es durch die Zinszah-
Zur Jahresmitte 2018 betrug die italienische Tar- lungen für die Target-Salden zu einer Liquiditätsver-
get-Schuld 481 Mrd. Euro. Das war gut die Hälfte der knappung. Diese Liquiditätsverknappung würde den
Bilanzsumme von 2017 und 356 Mrd. Euro mehr als Anstieg der Target-Salden verhindern oder abbrem-
das Eigenkapital inklusive der Reserven (Rücklagen, sen, weil sie auf dem Weg über steigende Marktzin-
Rückstellungen und Umbewertungsgewinne), das bei sen zu einem Rückgang der Kreditnachfrage und einer
124 Mrd. Euro lag. Danach steht Deutschland im Falle Dämpfung der Konjunktur mit verminderten Ausga-
ifo Schnelldienst 14 / 2018 71. Jahrgang 26. Juli 2018 33FORSCHUNGSERGEBNISSE
ben für Importe sowie auch möglicherweise zu priva- ten stets bemüht war, im Sinne der EZB-Position die
ten Kapitalimporten führen würde. Beides würde die Verlustrisiken der anderen Notenbanken kleinzureden,
Target-Schuld für sich genommen vermindern und die explizit eingeräumt.
zinsbedingte Erhöhung dieser Schuld kompensieren.
Die Zinsen könnten in diesem Fall nicht durch neue WAS GESCHIEHT BEIM EUROAUSTRITT?
Überziehungskredite im Eurosystem finanziert wer-
den, sondern müssten selbst erwirtschaftet werden, Die zuletzt genannten Fälle implizieren Verluste auf die
was aber wegen der angenommenen Überschuldung Target-Forderungen des Eurosystems gegenüber über-
nicht gelingt. schuldeten nationalen Notenbanken, an denen die Bun-
Der Versuch, die Target-Zinsen über das Tar- desbank nicht nach Maßgabe ihrer eigenen Target-For-
get-System zu finanzieren, ist vergleichbar dem Ver- derungen, sondern nach Maßgabe ihres Kapitalanteils
such eines insolventen Bankkunden, seine Bank davon am Eurosystem beteiligt ist. Solche anteiligen Ver
zu überzeugen, ihm einen neuen Kontokorrentkredit zu lustrisiken ergeben sich möglicherweise auch, wenn
geben, damit er damit seine alten Zinsverpflichtungen einzelne Länder das Eurosystem verlassen sollten.
erfüllen kann. Das wäre eine Art von einvernehmlicher Der Präsident der EZB, Mario Draghi, hat zwar in
Konkursverschleppung, die die Liquiditätsprobleme einem Brief an Cinque-Stelle-Abgeordnete des Europa-
zwar temporär löst, doch nur um den Preis einer noch parlaments betont, dass sich die Banca d‘Italia durch
größeren Überschuldung und noch größerer Verluste einen Austritt aus dem Euro nicht der Rückzahlung ent-
der Bank in der Zukunft. ziehen könne, sondern ihre Target-Schuld vollständig
Auch der in diesem Zusammenhang häufig zu begleichen müsse. Was er freilich nicht gesagt hat, ist,
hörende Hinweis darauf, dass eine Notenbank mit dass die Banca d‘Italia das vermutlich gar nicht könnte,
negativem Eigenkapital arbeiten kann, hilft nicht viel weil sie in diesem Fall wohl in Konkurs ginge, da ihre
weiter. So vertrat die Prozessvertreterin der EZB bei der Forderungen gegen private und öffentliche Schuldner
gleichen Anhörung vor dem EuGH die Meinung, andere auf abgewertete Lira lauten würden, während ihre rie-
Notenbanken hätten selbst im Falle eines Staats sigen Target-Schulden von bald einer halben Billion
konkurses kein Risiko aus dem Aufkauf von Staats Euro nicht abgewertet würden.
papieren eines bestimmten konkursgefährdeten Staa- Das könnte einer der Gründe dafür sein, dass die
tes im Rahmen des QE-Programms, weil eine natio- neue italienische Regierung der beiden extremen Par-
nale Notenbank mit negativem Eigenkapital arbeiten teien Cinque Stelle und Lega einen Konfrontationskurs
und insofern nicht in Konkurs gehen könne. Diese Aus- mit der EU angekündigt haben, der jene Kapitalflucht
sage ist leider ebenfalls unrichtig. Eine Notenbank kann auslöste, die sich in dem enorm starken Anstieg des ita-
zwar mit negativem Eigenkapital arbeiten, weil sie auch lienischen Target-Saldos im zweiten Quartal 2018 nie-
noch ihr Geldschöpfungsvermögen, also ihre normalen derschlug. Je mehr privates Kapital aus Italien in deut-
Ansprüche an den gemeinsamen Zinspool, verwerten sche Vermögensanlagen flieht und je mehr dadurch die
kann. Doch wenn das Geldschöpfungsvermögen wie Target-Salden steigen, desto größer ist der Vermögens-
in dem im vorigen Abschnitt diskutierten Fall bereits gewinn durch den Konkurs der italienischen Zentral-
durch Abschreibungsverluste auf die normalen Geld bank, den Italien für sich im Falle eines Austritts verbu-
schöpfungskredite verbraucht ist, dann wird die Haf- chen kann. Denn mit der privaten Kapitalflucht wird die
tungsgrenze überschritten, wenn die bezogenen Tar- Bundesbank zur Kreditierung der neuen Anlagen und
get-Kredite ihr Eigenkapital überschreiten und auch zur Umschuldung alter Kredite gezwungen, was bedeu-
die hinter ihnen stehenden zusätzlichen Geldschöp- tet, dass die Bundesbank und damit der deutsche Staat
fungskredite an die Banken ausfallen. Trotz des for- im gleichen Umfang Kapital nach Italien schickt. Doch
mellen Haftungsausschlusses impliziert dieser Fall eine während das in Deutschland liegende Fluchtkapital
faktische Haftung anderer Notenbanken im Umfang Anlagen sucht, die es im Falle des Falles vor einem
der Differenz zwischen Target-Schuld und Eigenkapi- Währungsschnitt schützen, hat die Bundesbank bloße
tal. Im vorigen Abschnitt war schon berechnet worden, Buchforderungen, die sie kaum wird eintreiben kön-
dass diese Differenz in Italien bei 356 Mrd. Euro liegt. nen und bei denen sie hoffen muss, dass wenigstens
Davon unabhängig haben bei der Verhandlung die anderen Notenbanken des Eurosystems anteilig
vor dem EuGH verschiedene Prozessvertreter klarge- bereit sind, die Verluste mitzutragen.
macht, dass in Wahrheit schon bei geringeren Abschrei- Man könnte nun meinen, bei ernsthaften Finanz-
bungsverlusten damit zu rechnen ist, dass es zu einer problemen werde der italienische Staat der Banca
Gemeinschaftshaftung kommt. So wurde einhellig die d‘Italia unter die Arme greifen, um sie wieder funk
Meinung vertreten, dass der EZB-Rat im Falle eines tionsfähig zu machen. Insofern sei es gar nicht vor-
Staatskonkurses nach § 32.4 seiner Satzung die Verge- stellbar, dass sich die Risiken realisieren. Das würde
meinschaftung der Verluste der nationalen Notenbank jedoch wohl eher nicht passieren, denn erstens ist eine
dieses Staates beschließen und insofern also die Ver- Nachschusspflicht der Staaten gegenüber ihren Zent-
einbarung, die Präsident Weidmann heraushandeln ralbanken im Eurosystem vertraglich nicht vorgese-
konnte, wieder aufheben würde. Vor dem EuGH hat hen, und zweitens würde die Erfüllung einer solchen
dies sogar der Prozessvertreter der EU, der ansons- Nachschusspflicht ja nur bedeuten, dass dadurch die
34 ifo Schnelldienst 14 / 2018 71. Jahrgang 26. Juli 2018FORSCHUNGSERGEBNISSE
ausländischen Gläubigernotenbanken, allen voran die längst nicht mehr so viel wert ist, wie die Bundesbank
Bundesbank, vor Verlusten geschützt werden. Es ist bilanziert. Den Verlust aufgrund eines Verzichts auf
aus italienischer Sicht viel besser, in einem solchen Fall marktübliche Kreditkonditionen bei einer Fortführung
die alte Zentralbank abzuwickeln und in ihren Räumen des Eurosystems unter heutigen Bedingungen trägt
und mit dem alten Personal eine Banca d‘Italia nuova eine jede Notenbank nach Maßgabe ihrer eigenen Tar-
zu gründen, die frei von den Target-Schulden starten get-Forderung allein.
kann. Die mit den Überweisungen erworbenen Vermö- Für einen solchen Verlust gibt es drei Gründe. Ers-
gensobjekte im Ausland blieben unterdessen fest in ita- tens kann die Bundesbank, wie erwähnt, diese Forde-
lienischer Hand. rungen niemals fällig stellen. Zweitens ist der Zins für
die dahinterstehenden Überweisungskredite derzeit
FALLEN DIE TARGET-SALDEN NACH EINEM null, weil er ja dem Hauptrefinanzierungssatz gleicht,
EUROAUSTRITT? der 2016 auf null reduziert wurde. Und drittens bestim-
men die Schuldnerländer im EZB-Rat – konkret jene
Es ist unter Verweis auf eine Studie von Oxford Econo- Länder, die über eine negative Nettoauslandsposition
mics behauptet worden, auch im Falle einer Rückkehr im Hinblick auf alle öffentlichen und privaten grenz
Italiens zur Lira drohe kein Verlust der Target-Forde- überschreitenden Eigentums- und Schuldtitel ver-
rungen gegen Italien, weil die Lira abwerten und dann fügen – mit der Mehrheit von über 60%, die sie dort
italienische Anlagen attraktiv für ausländisches Kapi- haben, selbst den Zins. Jedes private Finanzinstitut
tal machen würde. Die entsprechenden Auslandsüber- und jede Firma müsste Forderungstitel mit ähnlichen
weisungen für Käufe von Vermögensobjekten in Italien Charakteristika abschreiben und sich zu den Verlusten
würden den Target-Saldo Italiens wieder verringern bekennen.
und somit die Schuld gegenüber dem Eurosystem eli- So gesehen würde die korrekt berechnete Netto-
minieren. Auch diese Aussage ist falsch, denn wenn Ita- auslandsposition Deutschlands durch eine mögliche
lien austritt, nimmt es nicht mehr am Target-System Auflösung des Euro oder mögliche Austritte einzelner
teil, was bedeutet, dass ein Kapitalimport keine kom- Länder nicht einmal kleiner, denn wenn Deutschland in
pensierenden Target-Forderungen aufbauen kann. Form der Target-Forderungen etwas verliert, was ohne-
Im Übrigen häufen sich im Falle eines freien Wechsel- hin keinen Wert hat, wird es nicht ärmer. Das ist freilich
kurses auch keine Devisenbestände bei der Banca ein schwacher Trost.
d‘Italia an, die sie für eine Tilgung verwenden könnte. Gelegentlich äußern Beobachter die Hoffnung,
Definitionsgemäß ist ein Wechselkurs frei, wenn die dass die Target-Salden in Kürze wieder verschwinden
Notenbanken fremde Währungen weder kaufen noch werden, weil die Krisenländer des Eurosystems nun als-
verkaufen. bald aus ihren wirtschaftlichen Schwierigkeiten her-
auskommen und ihre Banken und Staaten gesunden,
EIN VOLLVERLUST DER DEUTSCHEN TARGET- so dass private Kapitalanleger aus aller Welt wieder
FORDERUNG IST MÖGLICH bereit sind, die weitere Finanzierung dieser Länder zu
den gleichen oder besseren Konditionen zu überneh-
Vollständig im Risiko steht die deutschen Target-For- men als die Notenbanken. Dann gingen die Target-Sal-
derung, sollte der Euro zerbrechen. In diesem Fall ist den in der Tat wieder zurück, weil es keinen Grund mehr
damit zu rechnen, dass Deutschland seine gesamte gebe, öffentliche statt privater Schulden im Ausland zu
Target-Forderung verliert, weil die Rechtsbasis der Tar- machen. Nur ist das schon während der letzten zehn
get-Kredite für diesen Fall nicht definiert ist. Wie erläu- Jahre nicht passiert, und es wird auch weiterhin ver-
tert, wurde das Target-System nicht von den Parlamen- mutlich nicht geschehen, weil es insbesondere für die
ten, sondern vom EZB-Rat selbst beschlossen, doch für Krisenländer verlockend bleiben wird, ihre Macht über
den Fall der Beendigung des Eurosystems hat dieser die Zinsen für die Überziehungskredite im Eurosystem
Rat keine Vorkehrungen getroffen. so einzusetzen, dass diese Kredite günstiger als am
Dieses Extremszenarium wird hoffentlich nie ein- Kapitalmarkt zu haben sind.
treten, doch ist es insofern für die weitere Entwick- In Italien, der weitaus größten Volkswirtschaft
lung der Eurozone relevant, als es den Krisenländern Südeuropas, sieht es im Übrigen derzeit eher so
ein glaubhaftes Drohpotenzial für das Erstreiten einer aus, als würde sich der Zinsabstand zwischen den
europäischen Transferunion an die Hand gibt. Ent- öffentlichen Target-Krediten und den privaten Kredi-
weder rücken die nördlichen Länder das Geld frei- ten des Kapitalmarktes in den nächsten Jahren eher
willig heraus, oder man holt es sich, indem man eine noch vergrößern, weil sich die Schuldensituation
Krise nebst Kapitalflucht und Notenbankkonkurs abermals dramatisch verschlechtern könnte. Nach
provoziert. den Vorstellungen, die die neue Regierung zu Sozial-
Eine weitere Möglichkeit dafür, dass Deutsch- programmen und Steuersenkungen verkündet hat,
land den Verlust seiner Target-Forderung nicht mit an- soll das Budgetdefizit des Staates von den 2,3% des
deren Ländern wird teilen können, ergibt sich schon Jahres 2017 um weitere 5 Prozentpunkte auf etwa
daraus, dass diese Forderung nicht zu marktüblichen 7,5% steigen. Das ist das genaue Gegenteil dessen,
Konditionen verzinst wird und insofern heute schon was die Hoffnung auf eine Senkung der Zinsspreads
ifo Schnelldienst 14 / 2018 71. Jahrgang 26. Juli 2018 35Sie können auch lesen
