Green Bonds Nachhaltigkeit im Trend - Financial Special - Nord/LB
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Fixed Income Research
Financial Special
21. September 2016
Green Bonds
Nachhaltigkeit im Trend
Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.Financial Special 21. September 2016
Inhaltsverzeichnis Seite
Green Bonds
Definition 3
Arten 4
Marktüberblick 5
Emittenten 10
Investoren 13
Ausblick/Potentiale 15
External Review 16
Green Bond Ratings von Moody‘s 18
Nachhaltigkeitsrating von imug 20
Sustainability Bond Rating & SPO von oekom 22
Unsere Einschätzung 24
Ansprechpartner in der NORD/LB 25
NORD/LB Fixed Income Research Seite 2 von 29Financial Special 21. September 2016
Green Bonds Definition
Analysten: Green Bonds sind Anleihen, die mit dem Ziel emittiert werden, Kapital zur
Michaela Hessmert Finanzierung von nachhaltigen Projekten in den Bereichen Umwelt- und
Melanie Kiene, CIIA Klimaschutz einzusammeln. Während bei dem Rahmen (Umwelt- und Kli-
maschutz) weitgehende Einigkeit unter den Marktteilnehmern herrscht, sorgt
der fehlende Schutz des Begriffes „Green Bond“ für unterschiedliche Auffas-
sungen, welche Projekte als „grün“ zu bezeichnen sind – und welche nicht.
Mit Green Bonds nachhaltige Die Einordnung in das Universum der Investments zeigt Green Bonds als
Projekte finanzieren Unterkategorie der Socially Responsible Investments (SRI) oder auch En-
vironmentally, Social and Governance (ESG)-Anlagen. 2007 wurde von der
Europäischen Investmentbank der erste Green Bond emittiert, seitdem ist
das Universum stark gewachsen. Waren es zunächst nur Entwicklungsban-
ken, sind es heute Emittenten aus verschiedenen Branchen und Sektoren,
die Green Bonds als Refinanzierungsquelle nutzen. Dies macht eine einheit-
liche Definition von „grün“, „sozial“ oder „nachhaltig“ schwierig.
Private Initiativen zur Um die fehlende gesetzliche Regelung von Green Bonds auszugleichen und
Steigerung der sowohl Investoren als auch Emittenten zu schützen, gibt es verschiedene
Markttransparenz Initiativen, die Transparenz in diesem Marktsegment zu steigern. Die wich-
tigste Grundlage für den Green Bond-Markt stellen die Green Bond Princip-
les (GBP) dar, welche im Juni 2016 in ihrer dritten Edition veröffentlicht wur-
den. Auf die GBP aufbauend wurde der Climate Bonds Standard (CBS) der
Climate Bonds Initiative (CBI), eine investorenorientierte Non-Profit Organi-
sation mit dem Ziel Investitionen in klimatisch und ökologisch nachhaltige
Projekte zu fördern, entwickelt.
Die Green Bond Principles In die Erstellung der GBP waren knapp 200 Marktteilnehmer, unter Feder-
führung des GBP-Executive Committees und Unterstützung der International
Capital Market Association (ICMA), involviert. Da im Executive Committee
Akteure aus den drei Interessensgruppen Investoren, Emittenten und Emis-
sionsbanken vertreten sind, ist für eine breite Akzeptanz der GBP gesorgt.
Zu den Mitgliedern im Leitungsgremium zählen u.a. Blackrock, Zurich Insu-
rance Group (Investoren), World Bank, European Investment Bank (EIB),
Unilever (Emittenten) sowie BofA Merrill Lynch oder auch HSBC auf Seiten
der Investmentbanken. In dem siebenseitigen Papier werden eine allgemei-
ne Definition geliefert, verschiedene Arten von Green Bonds dargestellt und
vor allem die vier Hauptkomponenten der GBP erläutert. Diese werden im
Folgenden etwas genauer vorgestellt, da sie in aller Kürze umschreiben,
welche Anforderungen ein Bond erfüllen muss, um sich nach Definition der
GBP auch „Green“ nennen zu dürfen. Die „freiwilligen Verfahrensrichtlinien
für die Emission von Green Bonds“ umfassen folgende Punkte:
1. Verwendung der Erlöse, 2. Prozess für die Projektbewertung und
-auswahl, 3. Management der Erlöse und 4. Reporting. Dem Emittenten wird
in den GBP ein höchstmögliches Maß an Transparenz sowohl bei der Erlös-
Verwendung als auch bei der Projektauswahl/-bewertung und dem Ma-
nagement der Erlöse strengstens empfohlen.
NORD/LB Fixed Income Research Seite 3 von 29Financial Special 21. September 2016
Prinzipien der freiwilligen Verfahrensrichtlinien für die Emission von Green Bonds
1. Verwendung der Erlöse Die Verwendung der Erlöse für grüne Projekte ist essenziell für Green
Bonds
Umweltnutzen der grünen Projekte sollte durch den Emittenten klar
bewertet und wenn möglich quantifiziert werden
Wenn ein Teil der Einnahmen zur Refinanzierung genutzt wird, sollten
der Anteil (Finanzierung/Refinanzierung) und die refinanzierten Projekte
veröffentlicht werden
Es werden neun Kategorien von Projekten aufgezählt, die typischer-
weise Green Bond-fähig sind. Die Liste ist nur indikativ und nicht
abschließend:
o Erneuerbare Energien (45,8% des 2015 über Green Bonds einge-
nommenen Kapitals)
o Energieeffizienz (19,6%)
o Reduzierung der CO2-Emissionen des Verkehrs (13,3)
o Nachhaltiges Wasser-Management (9,3%)
o Umweltschutz und Verschmutzungsvorsorge (5,6%)
o Nachhaltiges Management von lebenden, natürlichen Ressourcen
o Erhaltung der Biodiversität zu Wasser und Land
o Sauberer Transport
o Klimawandelanpassung
o Ökoeffiziente Produkte, Produktionstechnologien und Prozesse
2. Prozess für die Der Emittent sollte den Bewertungs- und Auswahlprozess für grüne
Projektbewertung und Projekte offenlegen
-auswahl Die zugehörigen Eignungskriterien des Projektes veröffentlichen
Die Nachhaltigkeitsziele des Projektes definieren und darlegen
3. Management der Erlöse Die eingesammelten Erlöse sollten einem Unterkonto oder Unterportfolio
zugeordnet oder auf andere Weise nachverfolgt werden
Die Investoren sollten über die geplante zwischenzeitliche Platzierung
nicht zugeteilter Mittel aus dem Green Bond informiert werden
4. Reporting Die Emittenten sollten jährlich über die Verwendung der Bonderlöse
informieren, bis die Mittel komplett zugeteilt worden sind
Hierbei sollten die Projekte, an die Gelder aus einem Green Bond
zugeteilt wurden, samt Betrag, kurzer Projektbeschreibung und
geschätztem Impact aufgelistet werden
Bei der Messung des Projekt-Impacts sollten so viele Informationen wie
möglich genutzt und publiziert werden (qualitative oder quantitative
Verfahren, Methodik und Annahmen)
Quelle: GBP, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research Seite 4 von 29Financial Special 21. September 2016
Green Bonds Arten
Green Bond-Typen Green Bonds können grundsätzlich identisch zu normalen Bonds ausgestal-
tet werden (in Hinblick auf Struktur, Rendite, Risiko) und somit auch die glei-
che Vielzahl an Ausgestaltungsformen aufweisen. Wie oben beschrieben, ist
es die Verwendung der Erlöse (grüne bzw. nachhaltige Projekte), die sie von
den „normalen“ Bonds unterscheidet. Derzeit werden von den GBP vier
Bond-Typen, die im grünen Rentenmarkt gehandelt werden, unterschieden.
Green Use of Proceeds Bond Neben der „grünen“ Verwendung der Erlöse (Einhaltung der vier Green
Bond Prinzipien), zeichnet sich dieser Anleihen-Typus durch die klassische
Haftung des Schuldners aus (Recourse to the Issuer). Das Credit Rating
dieser Green Bonds ist somit identisch zu dem normaler Bonds desselben
Emittenten.
Green Use of Proceeds Im Gegensatz zum normalen Green Use of Proceeds Bond, haftet nicht der
Revenue Bond Emittent direkt, sondern werden spezifizierte Cash Flows wie Einkommens-
quellen, Gebühren, Steuern etc. verpfändet (Non Recourse to the Issuer).
Green Use of Proceeds Bei dieser Variante trägt der Investor das Risiko von einem oder mehreren
Project Bond „grünen Projekten“ selbst. Ein zusätzlicher Rückgriff auf den Emittenten ist
möglich (mit/ohne Recourse to the Issuer).
Green Use of Proceeds Dabei handelt es sich um einen Green Bond, der durch ein oder mehrere
Securitized Bond grüne Projekte besichert ist. Beispiele sind Covered Bonds und Asset
Backed Securities (ABS).
Social Bonds Social Bonds sind analog wie Green Bonds, deren Emissionserlöse vom
Emittenten zweckgebunden eingesetzt werden, hier soziale Projekte wie
bspw. Finanzierung von Kindergärten, Schulen etc.
Quelle: GBP, CBI, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research Seite 5 von 29Financial Special 21. September 2016
Green Bonds Marktüberblick
Timeline: Wichtige Meilensteine im Green Bond-Markt
2016:
2014: Moody's
Veröffentlichung der veröffentlicht
2007: seine Methodik
Green Bond
Die EIB Principles (GBP) in zur Bewertung
emittiert ihren 2009: von Green
ihrer ersten Version
ersten Climate Gründung der Bonds (Green
Awareness Climate Bond Einführung mehrerer Bonds
Bond Initiative (CBI) Green Bond-Indizes Assessment)
2008: 2013: 2015:
Die Weltbank Erste größere Die People’s Bank of
emittiert ihren Green Bond- China veröffentlicht
ersten Green Emissionen offizielle Green Bond
Bond von Guidelines
Corporates Die Berlin Hyp
und Banken emittiert den
allerersten Grünen
Pfandbrief
Stand: 01.09.2016; Quelle: CBI, NORD/LB Fixed Income Research
Labelled Green Bonds vs. Das Universum der Green Bonds (von der CBI „Climate Bonds“ genannt) ist
nachhaltige Bonds ohne unterteilt in gekennzeichnete (labelled) Climate Bonds und Bonds, die kein
grüne Kennzeichnung „grünes“ Label tragen, aber trotzdem zur Finanzierung nachhaltiger Assets
dienen. Erstere sind also Bonds, die als grün deklariert werden und besten-
falls extern verifiziert/zertifiziert wurden, wohingegen die Quantifizierung der
zweiten Gruppe etwas schwerer fällt. Ihr gehören Bonds an, die von Emitten-
ten begeben werden, welche mehr als 95% ihrer Erlöse aus Klimaschutz-
Assets (climate-aligned assets) erwirtschaften. Welche Assets climate-
aligned sind, definiert die CBI im Climate Bonds Standard (CBS). Die Clima-
te Bonds Taxonomie unterscheidet acht Sektoren, die wiederum in weitere
Sub-Kategorien aufgeteilt sind. Zu jeder dieser Sektoren gibt es bzw. soll es
noch ausführliche sektorspezifische Standards geben, in welchen die Vo-
raussetzungen genannt werden, die ein Projekt/Asset erfüllen muss, um als
climate-aligned qualifiziert zu sein. Die Sektoren und deren genaueren Spe-
zifikationen wurden an die in den GBP genannten Green Bond-fähigen Pro-
jekte angelehnt und detaillierter ausgearbeitet (s. Prinzip 1 „Verwendung der
Erlöse“).
Universum der Climate- Die CBI taxiert in ihrer Studie „Bonds and Climate Change – The State of the
Aligned Bonds von Market 2016” das gesamte Universum der Green Bonds (labelled und unla-
USD 694 Mrd. belled) auf USD 694 Mrd. von denen lediglich 17% bzw. USD 118 Mrd. auch
als Green Bond gekennzeichnet sind. Der Markt stellt seit 2007, als die EIB
den ersten Green Bond („Climate Awareness Bond“) emittierte, beinahe
jedes Jahr einen neuen Rekord bei der Emissionstätigkeit auf (s. folgende
Grafik).
NORD/LB Fixed Income Research Seite 6 von 29Financial Special 21. September 2016
Green Bond-Emissionen nach Sektoren
50
45
Utilities
40
Technology
35
Industrial
30
USD bn
Government
25
Financial
20
Energy
15
Consumer, Non-cyclical
10
Consumer, Cyclical
5
Basic Materials
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Stand: 21.09.2016, 08:45 Uhr (CET); Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
+89% yoy: Neu-Emissionen in Gemäß Moody’s weist die Emissionstätigkeit in Q2/16 mit USD 20,3 Mrd.
H1/16 bei USD 37,2 Mrd. einen neuen Rekord auf. Nach USD 16,9 Mrd. im Vorquartal, beläuft sich
das Emissionsvolumen in H1/16 somit auf USD 37,2 Mrd., was einem An-
stieg von 89% yoy entspricht. Per 31.08.2016 liegen die Emissionen für das
laufende Jahr nach unseren Auswertungen schon bei mehr als USD 46 Mrd.
und damit bereits jetzt über dem Wert per Jahresende 2015 (USD 42,3
Mrd.). Mit Vorsicht zu genießen ist unserer Auffassung nach die Schätzung
der CBI für das Gesamtjahr 2016 von USD 100 Mrd. Dass die Wachstums-
erwartungen für diese Assetklasse von besonders großem Ehrgeiz geprägt
sind, zeigt ein Rückblick auf das letzte Jahr. Namhafte Marktexperten hatten
auch für 2015 noch größere Zuwächse erwartet. Die CBI ging in 2014 von
einem Wert von USD 100 Mrd. aus, revidierte diese Schätzung Mitte 2015
schließlich auf USD 70 Mrd., während Bloomberg New Energy Finance
(BNEF) Anfang 2015 noch von Green Bond-Emissionen im Umfang von
USD 80 Mrd. ausging.
USD 127,9 Mrd. Unsere Grafiken beziehen sich auf das in Bloomberg verfügbare Universum
ausstehendes Green Bond mit folgenden Suchkriterien: Asset Class: Corporates, Governments, Use of
Volumen Proceeds: Green Bond/Loan. Das Emissionsvolumen hat seit den Anfängen
insbesondere seit 2013 deutlich zugenommen. Wurden in 2012 gerade ein-
mal USD 11,8 Mrd. emittiert, so waren es 2015 bereits USD 41,4 Mrd. und
ytd USD 46,3 Mrd. Der stärkste Sektor in den letzten Jahren war Financials
(inkl. der Förderbanken). Die dominierende Emissionswährung ist der US-
Dollar, gefolgt vom EUR, wobei es in den einzelnen Emissionsjahren variiert.
Green Bond-Emissionen nach Sektoren: 2015 Green Bond-Emissionen nach Sektoren: 2016
Basic Materials Consumer, Consumer, Utilities Basic Materials Consumer, Energy
Cyclical Non-cyclical Energy 13,2% 0,5% Cyclical 1,1%
Utilities 2,6% 10,0% Technology 4,6%
16,9% Consumer,
3,2% Non-cyclical
Industrial 0,0%
Technology 0,3%
Industrial
6,1%
Government
20,2%
Financial
37,7%
Financial
Government 56,8%
26,7%
Stand: 21.09.2016, 08:45 Uhr (CET); Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
NORD/LB Fixed Income Research Seite 7 von 29Financial Special 21. September 2016
Ausstehendes Volumen von Green Bonds Ausstehendes Volumen von Green Bonds
nach Währungen nach Ländern
CAD AUD INR BRL NOK other CA other
2,2% 2,0% 0,8% 0,8% 0,7% 1,8% NO 1,8% 11,7%
SNAT
GBP 2,2% 22,8%
3,0% IN
SEK 2,1%
4,8% SE
USD
38,8% 4,2%
CNY
12,1%
DE
9,5%
CN
14,5%
NL
9,9%
EUR US FR
33,0% 10,3% 11,2%
Stand: 21.09.2016, 08:45 Uhr (CET); Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Asiatische Emittenten Förderbanken und supranationale Institute gehörten zu den Emittenten der
nehmen zu ersten Stunde. Auch heute nehmen Sie im gesamten Emissionsuniversum
einen hohen Stellenwert ein. In den letzten Jahren haben sich auch asiati-
sche Emittenten am Markt etabliert, so dass sowohl bei der Emissionswäh-
rung als auch bei dem ausstehenden Volumen nach Ländern China einen
hohen Anteil für sich beansprucht. Deutsche Emittenten kommen auf 9,2%
des ausstehenden Green Bond-Volumens. Dieses verteilt sich auf sechs
Emittenten (Berlin Hyp, DKB, KfW, Rentenbank, NRW.BANK, Senvion Hol-
dings). Mit Abstand der größte heimische Emittent ist die KfW mit rund USD
8,3 Mrd. ausstehendem Volumen.
Spreadverlauf Grüner Hypothekenpfandbrief der Spreadverlauf Grüner Senior Unsecured Bond der
BHH vs. BHH-Hypothekenpfandbriefe DKB vs. Senior Unsecured Bonds der BayernLB
0 65
60
-5
55
ASW in bp
ASW in bp
-10
50
45
-15
40
-20
35
-25 30
BHH 0 1/8 05/05/22 BHH 0 1/4 02/22/23 BHH 1 1/4 04/23/21 DKRED 0 5/8 06/08/21 BYLAN 5 1/8 01/29/19 BYLAN 5 1/4 01/15/19
Stand: 21.09.2016, 08:45 Uhr (CET); Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Kein Spreadunterschied Beim Blick auf Spreads (in den Grafiken jeweils der grünliche Graph mit den
zwischen Green Bonds und Quadraten) fällt auf, dass die grünen Papiere sich im Spread ähnlich zu ver-
vergleichbaren Anleihen des gleichbaren Papieren desselben Emittenten bewegen. Wir haben in der obi-
selben Emittenten gen Grafik links den von der Berlin Hyp emittierten grünen Hypotheken-
pfandbrief einem Hypothekenpfandbrief der Bank mit ähnlicher Laufzeit ge-
genübergestellt. Dieser zeigt einen nahezu identischen ASW-Spreadverlauf.
Am Montag den 19. September platzierte die Berlin Hyp eine Senior Un-
secured Bond im Volumen von EUR 500 Mio. zu MS +52bp, der Bond hat
sich in den letzten Tagen leicht eingeengt und notiert jetzt bei MS +48bp.
Der Senior Bond BHH 0 1/2 09/26/23 notiert bei MS +52bp.
NORD/LB Fixed Income Research Seite 8 von 29Financial Special 21. September 2016
DKB-Bond nur eingeschränkt Die Anleihe der DKB lässt sich leider nicht so gut vergleichen, da die DKB
vergleichbar nur einen einzigen Senior Unsecured Bond emittiert hat und dieses ein
Green Bond ist. Daher haben wir in der Grafik näherungsweise zwei Senior
Unsecured Bonds der Muttergesellschaft BayernLB aufgenommen.
Spreadverlauf Grüner Senior Unsecured der KfW Spreadverlauf Grüner Senior Unsecured der
vs. KfW Senior Unsecured NRW.BANK vs. NRW.BANK Senior Unsecured
-25 5
-26
0
-27
-28
ASW in bp
-5
ASW in bp
-29
-10
-30
-31
-15
-32
-33 -20
KFW 0 1/8 10/27/20 KFW 3 5/8 01/20/20 KFW 1 1/8 01/15/20 NRWBK 0 7/8 11/10/25 NRWBK 0 1/2 05/11/26 NRWBK 0 5/8 02/11/26
Stand: 21.09.2016, 08:45 Uhr (CET); Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Fazit Wie auch in den Grafiken zuvor fällt auf, dass sich die ASW-Spreads auch
bei den Förderbanken KfW und NRW.BANK an den nicht grünen Emissio-
nen orientieren. Da es für Emittenten keine preislichen Anreize bildet, einen
Bond als „grün” zu emittieren, ist es an dieser Stelle rein das nachhaltige,
grüne Image und die erweiterte Investorenbasis die man mit einer grünen
Emission erreicht. Zumal im Verwertungsfall auch die nicht „grünen“ Assets
als Masse zur Bedienung herangezogen werden.
NORD/LB Fixed Income Research Seite 9 von 29Financial Special 21. September 2016
Green Bonds Emittenten
Multilaterale Die beiden Tortendiagramme der Green Bond-Emissionen 2015 und 2016
Entwicklungsbanken als veranschaulichen, aus welchen Sektoren die meisten Green Bond-
Emittenten erster Stunde Emissionen kommen. Wegbereiter und noch immer tragende Säulen im grü-
nen Bond-Markt sind die multilateralen Entwicklungsbanken. Nach und nach
sind es jedoch auch Unternehmen, Banken, Kommunen und Agencies, die
eine größere Rolle spielen. Da die Bloomberg-Daten, die für die Tortendia-
gramme genutzt werden, Supranationals und Agencies nicht als eigene Ka-
tegorien ausgeben, zählen Erstere (u.a. die EIB) zum Sektor Government
und bspw. die KFW zum Sektor Financials. Aufgrund der herausragenden
Bedeutung der multilateralen Entwicklungsbanken verwundert es nicht, dass
die EIB die Rangliste der größten Green Bond-Emittenten mit bislang plat-
zierten Green Bonds im Wert von USD 15,49 Mrd. anführt. Ebenfalls zeigen
die Diagramme und Tabellen die gestiegene Bedeutung der Emissionen aus
dem Sektor der Financials. Insbesondere 2016, getrieben durch große
Emissionen chinesischer Banken, kommt mehr als jede zweite Emission aus
diesem Sektor. Es bleiben die Fragen zu klären, aus welchem Grund diese
Organisationen (labelled) Green Bonds emittieren und weshalb andere Fir-
men, obwohl als mögliche Emittenten in Frage kommend, keine als grün
gekennzeichneten Bonds platzieren.
Größte Green Bond-Emittenten All-Time Größte Green Bond-Emittenten 2016 YTD
Emissionsvolumen Emissionsvolumen
Rang Emittent Emittent
in Mrd. USD in Mrd. USD
1 EUROPEAN INVESTMENT BANK 15,78 SHANGHAI PUDONG DEV BANK 7,49
2 KFW 8,29 INDUSTRIAL BANK CO LTD 4,50
3 INTL BK RECON & DEVELOP 7,88 BANK OF CHINA/LUXEMBOURG 2,81
4 SHANGHAI PUDONG DEV BANK 7,49 NEDER WATERSCHAPSBANK 2,75
5 INTL FINANCE CORP 5,13 EUROPEAN INVESTMENT BANK 2,00
6 INDUSTRIAL BANK CO LTD 4,50 IBERDROLA INTL BV 1,89
7 NEDER WATERSCHAPSBANK 4,42 APPLE INC 1,50
8 ELECTRICITE DE FRANCE SA 4,06 ASIAN DEVELOPMENT BANK 1,30
9 BANK OF CHINA/LUXEMBOURG 2,81 INTL FINANCE CORP 1,24
10 ENGIE SA 2,78 KFW 1,23
Stand: 21.09.2016, 08:45 Uhr (CET); Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Erschließung neuer Ein Vorteil von Green Bonds ist, dass neue Investorengruppen angespro-
oder Beibehaltung bestehen- chen werden. Einerseits legen sowohl private Investoren direkt, als auch
der Investorengruppen durch größere Fondsgesellschaften, getrieben durch die Interessen ihrer Kunden,
Green Bonds zunehmend mehr Wert auf Nachhaltigkeit bei ihren Geldanlagen. Ebenso
bieten Green Bonds auch Wirtschaftsunternehmen insbesondere aus dem
Versorgerbereich die Möglichkeit, durch die Zweckgebundenheit der Mittel,
andere und neue Investorengruppe zu generieren, dass eigene Treasury mit
einer größeren Investorenbasis zu erweitern und das Unternehmen strate-
gisch anders aufzustellen. Ein Beispiel hierfür ist der französischer Versorger
Engie, der mit einem Green Bond das eigene Geschäftsfeld in erneuerbaren
Energien gezielt unterstützen will.
NORD/LB Fixed Income Research Seite 10 von 29Financial Special 21. September 2016
Andererseits gibt es Investorengruppen, wie beispielsweise Kirchen, die seit
jeher besondere Ethik- und Wertvorstellungen vertreten und für die dement-
sprechend auch bei der Anlage ihrer Rücklagen strenge ethische Standards
gelten. Darüber hinaus lässt sich zunehmend beobachten, dass auch Kom-
munen und kommunale Unternehmen ihre eigene Investmentpolitik in eine
gezielte Divestmentpolitik verändern. Das eigene Anlageportfolio wird zu-
nehmend nach ökologischen Kriterien, wie bspw. nach CO2-Kriterien oder
ausschließliches Investment in regenerativen statt in fossilen Energien, aus-
gerichtet.
Zukünftig vergleichsweise Ein weiterer, bislang jedoch eher theoretischer Vorteil, sind die zu erwarten-
günstigere Finanzierungen den besseren Preise am Primärmarkt gegenüber „normalen“ Bonds des
mit Hilfe von Green Bonds gleichen Emittenten. Aus risikotheoretischer Sicht besteht zwischen einem
erwartet Green Use of Proceeds Bond und einem „normalen“ (Plain Vanilla) Bond von
demselben Emittenten kein Unterschied. In beiden Fällen haftet der Schuld-
ner mit seinem gesamten Vermögen.
Zusätzlich weisen Green Bonds aber eine hinsichtlich mit ESG- (Environ-
ment, Social, Governance) Kriterien erweiterte Risikobewertung durch den
Emittenten aus, das bedeutet in der Auswahl und Bewertung der zu finanzie-
renden Assets stehen neben rein wirtschaftlichen Aspekten auch ökologi-
sche, soziale und projektsteuernde Kriterien erfasst werden.
Durch die besser als äquivalente Risikostruktur in Verbindung mit dem posi-
tiven Gefühl explizit nachhaltige Projekte zu fördern, könnte es jedoch zu-
künftig zu größerer Nachfrage nach Green Bonds als nach normalen Bonds
kommen. Durch größere Oversubscription der Green Bonds sollten in Zu-
kunft geringere Spreads als bei ihren (nicht-grünen) Pendants und damit
günstigere Finanzierungsmöglichkeiten zu beobachten sein. Einen Überblick
über die aktuellen Spreads geben wir ab Seite 8 in dieser Studie.
Steigerung der Reputation Ein weiterer Vorzug für Green Bond-Emittenten ist zudem eine (möglicher-
durch Emission von grünen weise) steigende Reputation. Insbesondere bei einer hohen Übereinstim-
Bonds mung der Unternehmenswerte mit den nachhaltigen Prinzipien eines Green
Bonds, kann ein Emittent ein positives Image bei Investoren etablieren.
Emittenten fürchten den Hieraus ergibt sich zugleich ein wesentlicher Gefahrenpunkt für Emittenten,
Vorwurf des die sich dem Vorwurf des „Greenwashings“ ausgesetzt sehen, wenn die
„Greenwashings“ Öffentlichkeit eine Green Bond-Emissionen als Marketingkampagne ohne
Fundament versteht. Insbesondere die nicht-grüne oder nur teilweise Ver-
wendung der Green Bond-Erlöse, ein unzureichendes Reporting über die
Mittelverwendung und die Emission von grünen Bonds durch Unternehmen,
deren Kerngeschäftsfelder nicht nachhaltig sind, führt regelmäßig zu Kritik.
Als Beispiel für Letzteres dient die letztjährige Debatte um eine Green Bond-
Emission über USD 85 Mio. des thailändischen Ölkonzerns Bangchak Petro-
leum Public Co Ltd. Auch die Frage, ob es Ölkonzernen oder auch Energie-
erzeugern mit Atomkraftwerken im Portfolio überhaupt erlaubt sein sollte,
Green Bonds zu emittieren, wird kontrovers diskutiert.
Die CBI vertritt die Position, dass Green Bonds auch von Unternehmen aus
weniger nachhaltigen Branchen emittiert werden sollten (bspw. große Erdöl-
konzerne). Sie begründet dies mit der Notwendigkeit, möglichst zeitnah gro-
ße Kapitalmittel für nachhaltige Projekte zu generieren, was nur durch solche
„Big Player“ möglich sei.
NORD/LB Fixed Income Research Seite 11 von 29Financial Special 21. September 2016
Höhere Kosten können vor Ein weiteres Argument gegen die Emission von Green Bonds sind die ggf.
und nach der Emission höheren Kosten für den Emittenten im Vergleich zu herkömmlichen Bonds.
entstehen Zu einer erfolgreichen Platzierung eines Green Bonds gehört eine sog. Se-
cond Opinion eines Dritten, d. h. eine externe Bestätigung, dass die veröf-
fentlichte Green Bond-Strategie und die hierin definierten Kriterien für die mit
Green Bonds zu finanzierenden Assets mit der Emission eines Green Bonds
eingehalten werden. Darüber hinaus verlangen die Investoren ein Reporting
über den Einsatz der Mittel, den jeweiligen Projektfortschritt und den gene-
rierten Impact. Das sind alles Informationen, die im Rahmen einer konventi-
onellen Kreditvergabe und Finanzierung bisher nur in Grundzügen vom Emit-
tenten erfasst wurden.
NORD/LB Fixed Income Research Seite 12 von 29Financial Special 21. September 2016
Green Bonds Investoren
Diversifizierte Investoren- Damit der Green Bond-Markt die, wegen der großen ökologischen Heraus-
landschaft um institutionelle forderungen, benötigte Größe erreicht, bedarf es neben der Angebotsseite
Anleger, ESG-Spezialisten, selbstverständlich auch einer großen Dynamik der Nachfrage. Hierzu stellt
Treasury-Abteilungen, die sich zunächst die Frage, wer bislang überhaupt als Investor am Markt auftritt
Öffentliche Hand und und welche Gründe es für Investoren gibt, in Green Bonds anstatt in „norma-
Retail-Kunden le“ Bonds zu investieren. Wichtige Investoren sind die etablierten institutio-
nellen Anleger, wie BlackRock, Aviva und State Street. Daneben sind in
steigender Anzahl spezialisierte ESG-Investoren am Markt aktiv. Ein Beispiel
für diese Gruppe ist Mirova, der für nachhaltige Investments zuständige
Zweig des französischen Asset Managers Natixis. Außerdem treten die
Treasury-Abteilungen großer Banken und Unternehmen (bspw. Barclays und
Apple) sowie Staaten und Kommunen als Käufer von Green Bonds auf.
Schließlich sind noch die Retail-Anleger zu nennen, welche zum Beispiel
Emissionen der World Bank über Merrill Lynch Wealth Managers und Mor-
gan Stanley Wealth Managers erwerben können.
Mindeststandards der Obwohl der Green Bond Markt (noch) nicht reguliert ist, bildet sich zuneh-
Emittenten gegenüber den mend ein Emissionsstandard heraus. Getrieben durch die Erwartungen der
Investoren Investoren sollten vom Emittenten eine Green Bond-Strategie beschrieben
sowie die Green Bond Principles unterzeichnet sein. Hierüber „verpflichtet“
sich der Emittent zusätzlich, die aufgenommenen Mittel „grün“ anzulegen
und einen Reportingstandard über die eingesetzten Mittel über die Laufzeit
des Green Bonds zu gewährleisten.
Ebenso Standard ist mittlerweile die Veröffentlichung einer Second Party
Opinion (siehe Special – External Review), die das Prüfungsergebnis zwi-
schen Mittelverwendung und Einhaltung der im Rahmen der Green Bond-
Strategie definierten Green Bond-Kriterien aufzeigt.
Höhere Transparenz über die Im Vergleich zu einem normalen Bond, hat der Investor zudem ein höheres
Verwendung der Bonderlöse Maß an Transparenz über die Verwendung der Bonderlöse, vorausgesetzt
als bei nicht-grünen es handelt sich um einen Green Bond, der nach den Anforderungen der
Pendants GBP strukturiert wurde. Diese verlangen eine möglichst hohe Transparenz
bei der Verwendung der Bonderlöse und der Auswahl geeigneter grüner
Projekte.
Derzeit muss größtenteils Aus monetärer Sicht ist der größte Anreiz in Green Bonds zu investieren
keine „Greenium“ gezahlt sicherlich, dass derzeit durchschnittlich weder am Primär- noch am Sekun-
werden därmarkt ein Aufpreis für den Erwerb eines Green Bonds im Vergleich zu
einem „normalen“ Bond gezahlt werden muss. Somit muss ein umweltbe-
wusster Investor, zumindest derzeit noch keine signifikante „Greenium“
(Wortschöpfung aus „green“ und „premium“) zahlen und ihm bleibt ein Tra-
deoff zwischen höherer Rendite einerseits und nachhaltiger Kapitalanlage
andererseits, erspart.
NORD/LB Fixed Income Research Seite 13 von 29Financial Special 21. September 2016
Äquivalentes Risikoprofil von Ebenfalls sieht sich ein Green Use of Proceeds Bond-Investor keinem höhe-
Green Use of Proceeds ren Risiko ausgesetzt als bei einem Plain Vanilla Bond. Ein Emittent haftet
Bonds und normalen Bonds bei einem Green Use of Proceeds Bond, wie oben beschrieben, ebenso wie
bei einem seiner Plain Vanilla Bonds mit seinen gesamten (auch nicht-
grünen) Assets, sodass der Investor kein explizites Projektrisiko trägt. Be-
sonders für institutionelle Anleger spricht unter dieser Voraussetzung der mit
grünen Investments allgemeinhin verbundene Reputationsgewinn für die
Bevorzugung von Green Bonds gegenüber äquivalenten nicht-grünen In-
vestments.
NORD/LB Fixed Income Research Seite 14 von 29Financial Special 21. September 2016
Green Bonds Ausblick/Potenziale
Green Bonds i.H.v. Seit dem Jahr 2011 mit Neu-Emissionen (labelled) im Volumen von USD
USD 118 Mrd. sind 0,99 Mrd. ist dieser Wert innerhalb von nur vier Jahren auf USD 46,3 Mrd.
ausstehend (ytd) angestiegen, bei einem derzeit ausstehenden Volumen von ca.
USD 136,7 Mrd. sind diese Zahlen noch immer verschwindend gering im
Vergleich zum gesamten Fixed-Income-Markt. So stellt sich die Frage, wel-
ches Wachstumspotenzial Green Bonds innerhalb dieses gigantischen Mark-
tes in Zukunft noch haben. Nachhaltige, grüne Projekte zu finanzieren wird
auch in den kommenden Jahren ein Thema von herausragender Bedeutung
für öffentliche Einrichtungen, aber auch private Unternehmen unterschied-
lichster Branchen sein.
Ziel für 2020: Jährliche Die CBI schätzt den jährlichen Kapitalbedarf für Klimaschutzinvestments auf
Neu-Emissionen von USD 2.500-3.000 Mrd., wozu Green Bond-Emissionen wenigstens USD
USD 1.000 Mrd. in 2020 1.000 Mrd. (Ziel für 2020) pro Jahr beitragen sollen. Auch auf Investorensei-
te spricht die zuletzt zu beobachtende Entwicklung, zunehmend nicht nur
Wert auf monetäre, sondern auch auf ethische Aspekte zu legen, eher für
eine verstärkte Nachfrage nach „grünen“ Kapitalanlagen.
Entwicklung lokaler Green Um aber tatsächlich die hochgesteckten, angesichts der gewaltigen klimati-
Bond-Märkte schen Herausforderungen jedoch notwendigen Ziele von USD 300 Mrd. bis
2018 bzw. USD 1.000 Mrd. bis 2020 zu erreichen, bedarf es noch weiterer
Entwicklungsschritte. Ein wichtiger Punkt dürfte die stärkere Entwicklung
lokaler Green Bond-Märkte sein. Derzeit findet man unter den größten Green
Bond-Investoren hauptsächlich internationale Rentenfonds und Vermögens-
verwalter. Dazu passt die Meldung der Zurich Insurance Group, die jüngst
verkündete, dass sie ihr Ziel, Green Bonds im Wert von USD 1 Mrd. zu hal-
ten, überschritten hat. Derzeit kommt sie auf USD 1,2 Mrd. und peilt als
nächsten Meilenstein ein Investitionsvolumen von USD 2 Mrd. an.
Anreize für neue Durch Green Bond-Emissionen der Öffentlichen Hand in bislang noch wenig
Emittenten/Investoren durch aktiven Ländern wie Brasilien, Mexiko oder Südkorea, könnten lokale Inves-
regulatorische Reformen und toren aktiviert und private Unternehmen ihrerseits zu Green Bond-
Guidelines Emissionen inspiriert werden. Auch regulatorische Reformen und Initiativen
durch andere Institutionen sind notwendig, um weitere lokale Märkte zu er-
schließen. So hat die People's Bank of China (PBoC) zusätzlich zu den im
Dezember 2015 veröffentlichten Green Bond Guidelines, durch die Anreize
für mögliche Emittenten gesetzt werden sollen, im Februar 2016 auch die
Liberalisierung des heimischen Bond-Marktes angekündigt, was ausländi-
sche Investments zukünftig wesentlich erleichtern dürfte.
NORD/LB Fixed Income Research Seite 15 von 29Financial Special 21. September 2016
Green Bonds External Review
Die GBP unterscheiden vier Die externe Überprüfung von Green Bonds durch Dritte kann auf unter-
Formen der externen Prüfung schiedliche Weise und an unterschiedlichen Stellen des Green Bond-
von Green Bonds Prozesses erfolgen. Generell werden sowohl von den GBP als auch von der
CBI externe Reviews angeraten, um somit die Glaubwürdigkeit zu steigern
und die Gefahr einer „Greenwashing“-Anklage zu minimieren. Die GBP ge-
ben hierüber einen Überblick und beschreiben wie mögliche Prüfungsleis-
tungen durch Dritte aussehen können.
a) Consultant Review:
Beim Consultant Review greift der Emittent auf die Einschätzung
von (ESG)-Consultants zurück. Unter diese Kategorie fallen u.a. Se-
cond Party Opinions (SPO). Bei diesen Berichten prüfen die Berater
Dokumente, interviewen das Management und erstellen schließlich
einen Bericht über die Umweltleistungen der geplanten Finanzie-
rung.
Im Rahmen der Platzierung von Green Bonds gewinnen die SPO für die
Investoren zunehmend an Bedeutung; ohne eine Second Party Opinion
lassen sich Green Bonds nur erschwert platzieren. Seit 2007 wurden ledig-
lich 38% aller ausgegebenen Green Bonds ohne Second Party Opinion plat-
ziert. Problematisch ist, dass der Ersteller einer solchen „unabhängigen
SPO“ nicht selten die gleiche Organisation ist, die den Emittenten bei der
Definition des Green Bond-Rahmenwerks beraten hat. In einem solchen Fall
ist die Unabhängigkeit der SPO zumindest in Frage zu stellen. Typische
Ersteller dieser SPOs sind ESG-Dienstleister (u.a. imug, oekom, Sustainaly-
tics etc.) oder das auf Klimafragen spezialisierte norwegische Forschungs-
institut CICERO.
b) Verifizierung:
Darüber hinaus kann ein Emittent einen Green Bond, sein Green
Bond-Rahmenwerk oder die zugrundeliegenden Assets von externer
Quelle auf die Einhaltung interner Standards hin verifizieren lassen.
c) Zertifizierung:
Einen Schritt weiter geht die Zertifizierung gegenüber externen
Standards durch qualifizierte Dritte (Zertifizierer). Derzeit ist der Cli-
mate Bonds Standard der einzige im Markt verfügbare Standard ge-
gen den verifiziert werden kann. Zu den von der CBI zugelassenen
Zertifizierern zählen u.a. KPMG, Ernst & Young und oekom.
d) Rating:
Schließlich kann ein Emittent seine Green Bonds oder sein Green
Bond-Framework raten lassen. So bietet bspw. oekom neben der
SPO für die Emittenten auch ein „oekom sustainability bond rating“
für die Investorenseite an. Mit Moody’s hat im März dieses Jahres
auch die erste der großen Credit-Ratingagenturen eine Systematik
zur Bewertung von Green Bonds veröffentlicht und bewertet seitdem
Green Bond-Emissionen im Rahmen seiner „Green Bond Assess-
ments (GBAs)“.
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Stagnierende Quote extern Gemäß Daten der CBI in ihrer Publikation aus dem Juli, liegt der Anteil an
geprüfter Green Bonds Green Bonds, der durch Dritte geprüft wurde, seit 2014 relativ konstant bei
ca. 60%. Trotz Bemühungen einheitliche und allgemein akzeptierte Stan-
dards zu etablieren und der klaren Empfehlung durch die GBP eine externe
Prüfung in Anspruch zu nehmen, ist diese Quote in den vergangenen Jahren
nicht merkbar angestiegen. Demgegenüber steht aber die Aussage von
Investoren, dass eine SPO zwingend für die Platzierung eines Green Bonds
ist.
Kosten der Verifizierung Bei der CBI entstehen für die Verifizierung beim Climate Bonds Standard
Board Kosten in Höhe von einem Zehntel Basispunkt (GBP 5.000 bei einem
Volumen von GBP 500 Mio.). Außerdem wird eine Gebühr der jeweiligen
Agentur erhoben für die Second Party Opinion, wobei das Gebührenmodell
stark variiert. So zahlen teilweise die Investoren für das Abrufen der Ra-
tinginformation, während Credit-Ratings grundsätzlich von den Emittenten
bezahlt und beauftragt werden.
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Green Bonds Green Bond Ratings von Moody‘s
Überblick über Moody’s GBA-Systematik
Gewichtung Faktoren Beschreibung
40% Erlösverwendung Sauberes Wasser oder nachhaltige Landnutzung
Nachhaltiges Abfall- oder Wassermanagement
Sauberer Transport
Erhaltung der Biodiversität
Erneuerbare Energien oder Klimawandelanpassung
Energieeffizienz
20% Fortlaufendes Reporting Bewertung der Transparenz
Qualität und Frequenz des Reportings
Monitoringmethoden
15% Organisation Bewertung der Governance von Green Bond-Projekten
Vorhandensein eines Rahmenwerks für die Verwendung der
Bonderlöse
Funktionierende Projektevaluation
15% Management der Erlöse Bewertung der internen Zuteilungs- und
Nachverfolgungsprozesse von Anleiheerlösen
Positiv: Durch Dritte geprüfte Prozesse und Verfahrensweisen
Vorhandensein von Zulässigkeitsregeln bei der Anlage
vorübergehender Barguthaben
10% Offenlegung der Bewertung der Qualität und Transparenz der offiziellen
Erlösverwendung Dokumenten zu den finanzierten Projekte
Transparente Finanzierungspraktiken
Positiv: Nutzung von SPOs/Zertifizierungen
Quelle: Moody’s, NORD/LB Fixed Income Research
Überblick über die GBAs von Die Green Bond-Ratings von Moody’s sind, worauf die Ratingagentur explizit
Moody‘s hinweist, keine Kreditratings und beziehen sich auf die jeweilige Emission
und nicht auf den Emittenten. Gerade im zweiten Punkt unterscheidet sich
der Ansatz von Moody’s elementar von denen anderer Nachhaltigkeitsrating-
Anbieter. Während oekom bspw. in sein Sustainability Bond Rating neben
der Einhaltung der GBP und der Nachhaltigkeitsqualität der Anleihe, auch
die Emittentenbewertung mit einfließen lässt, basiert das Nachhaltigkeits-
rating von (unbesicherten) Bankanleihen des imug gänzlich auf der Nachhal-
tigkeitsbewertung des Emittenten.
Scorecard Die Bewertung einer Green-Bond-Emission erfolgt anhand einer gewichteten
Scorecard mit den in der obigen Tabelle dargestellten Faktoren und Gewich-
tungen. Mit Ausnahme der „Erlösverwendung“ besteht jeder dieser Faktoren
wiederum aus 5 Unterkategorien. Aus der Anzahl der erfüllten Unterkriterien
resultiert die Bewertung für den jeweiligen Faktor. Für die Bewertung „1“
(höchste Bewertung) müssen alle fünf Unterkriterien erfüllt sein, wird nur ein
Unterkriterium oder keines erfüllt, wird der Faktor mit der Note „5“ (niedrigste
Bewertung) beurteilt.
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Bewertung der Bei der „Erlösverwendung“ als wichtigster Kategorie (Gewichtung von 40%
Erlösverwendung für die Gesamtbewertung) ergeben sich zwei Besonderheiten: Erstens ergibt
sich die Benotung aus der prozentualen Verwendung der Green Bonderlöse
für geeignete, grüne Projekte. Werden mehr als 95% der Erlöse in ökolo-
gisch nachhaltige Projekte investiert, wird diese Kategorie mit „1“ bewertet,
bei weniger als 50% mit „5“. Zweitens führt eine Bewertung des Erlösver-
wendungsfaktors mit den Noten 4 oder 5 automatisch zu einer Deckelung
der Gesamtbewertung auf „GB4“ bzw. „GB5“.
Am Ende des Bewertungsprozesses erfolgt eine Zusammenführung der fünf
einzelnen Faktoren anhand der ihnen zugeteilten Gewichte. Das Gesamter-
gebnis ist dementsprechend ein Wert zwischen 1 und 5 und führt zu folgen-
der Gesamtbewertung einer Green Bond-Emission:
Gesamtbewertung einer Green Bond-Emission nach Moody‘s
Rating Bewertung Definition
GB1 ≤ 1,5 Der Green Bond-Emittent verfügt über ein exzellentes Konzept die Kapitalmittel aus
der Anleiheemission zu verwalten, geeigneten ökologischen Projekten zuzuteilen und
„Exzellent“ über diese zu berichten. Die Aussichten die erklärten ökologischen Ziele zu erreichen
sind exzellent.
GB2 1,5 – 2,5 Der Green Bond-Emittent verfügt über ein sehr gutes Konzept die Kapitalmittel aus der
Anleiheemission zu verwalten, geeigneten ökologischen Projekten zuzuteilen und über
„Sehr gut“ diese zu berichten. Die Aussichten die erklärten ökologischen Ziele zu erreichen sind
sehr gut.
GB3 2,5 – 3,5 Der Green Bond-Emittent verfügt über ein gutes Konzept die Kapitalmittel aus der
Anleiheemission zu verwalten, geeigneten ökologischen Projekten zuzuteilen und über
„Gut“ diese zu berichten. Die Aussichten die erklärten ökologischen Ziele zu erreichen sind
gut.
GB4 3,5 – 4,5 Der Green Bond-Emittent verfügt über ein ordentliches Konzept die Kapitalmittel aus
der Anleiheemission zu verwalten, geeigneten ökologischen Projekten zuzuteilen und
„Ordentlich“ über diese zu berichten. Die Aussichten die erklärten ökologischen Ziele zu erreichen
sind ordentlich.
GB5 ≥ 4,5 Der Green Bond-Emittent verfügt über ein schwaches Konzept die Kapitalmittel aus
der Anleiheemission zu verwalten, geeigneten ökologischen Projekten zuzuteilen und
„schwach“ über diese zu berichten. Die Aussichten die erklärten ökologischen Ziele zu erreichen
sind gering.
Quelle: Moody’s, NORD/LB Fixed Income Research
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Green Bonds Nachhaltigkeitsratings von imug
Überblick über das Das imug („Institut für Markt-Umwelt-Gesellschaft“) wurde 1992 aus dem
Nachhaltigkeitsrating von Lehrstuhl für Marketing und Konsum der Leibniz Universität Hannover her-
Bankanleihen des imug aus gegründet, ehe in 1995 die Gründung der imug Beratungsgesellschaft
folgte. Zu den Kernkompetenzen zählen die Themen Nachhaltigkeit und
Corporate Social Responsibility (CSR), in denen das Institut Beratungs-
dienstleistungen anbietet. Ein Teil des Leistungsangebots sind Nachhaltig-
keitsratings von Aktien, Staatsanleihen, Hypothekenbanken und Bankanlei-
hen. Ein grundlegender Unterschied zu den GBAs von Moody’s besteht
darin dass, wie der Name „Nachhaltigkeitsrating“ schon andeutet, keine
explizite Bewertung von Green Bonds vorgenommen wird. Stattdessen bildet
die Nachhaltigkeitsbemühungen eines Emittenten das Fundament des Ra-
tings einer Anleihe und nicht die GBP (wie es bspw. bei Moody’s der Fall ist).
Ratinggrundlagen verschiedener Anleiheklassen
Quelle: imug, NORD/LB Fixed Income Research
Unterschiedliche Wie die Übersicht zeigt, ergeben sich methodische Unterschiede bei der
Ratingsystematik für Covered Erstellung von Nachhaltigkeitsratings, abhängig von der dem Wertpapier
und Uncovered Bonds zugrundeliegenden Deckung. Bei der unbesicherten Bankanleihe basiert das
Nachhaltigkeitsrating ausschließlich auf der Nachhaltigkeitsbewertung des
Emittenten. Bei Covered Bonds kommen unterschiedliche Ratingansätze
zum Einsatz, je nachdem, ob es sich um Öffentliche Pfandbriefe oder um
Schiffs- bzw. Hypothekenpfandbriefe handelt. Bei Ersteren tritt neben die
Emittentenbewertung noch die Bewertung des Deckungsstocks bzw. der
darin enthaltenen Länder. Bei Schiffs- und Hypothekenpfandbriefen wird
hingegen nicht die Zusammensetzung des jeweiligen Deckungsstocks be-
wertet, sondern das Nachhaltigkeitsengagement im gesamten Schiffs- und
Immobilienfinanzierungsgeschäft. Die Errechnung des Gesamtratings erfolgt
standardmäßig mit einer 40%-Gewichtung für die Emittentenbewertung und
einem Gewicht von 60% für die Nachhaltigkeitsbewertung des Deckungs-
stocks bzw. des Schiffs- bzw. Immobilienfinanzierungsgeschäfts, wobei das
imug dem Kunden freie Wahl bei der Festlegung der Gewichtung lässt. Das
Resultat des Ratingprozesses ist die Einstufung einer Anleihe in die vier
Stufen und jeweils drei Unterkategorien „very positive“ (Unterkategorien:
AAA-A), „positive“ (BBB-B), „neutral“ (CCC-C) oder „negative“ (DDD-D).
NORD/LB Fixed Income Research Seite 20 von 29Financial Special 21. September 2016
Nachhaltigkeitsbewertung des Die Emittentenbewertung erfolgt unter Prüfung von fünf Kriteriengruppen,
Emittenten die wiederum in verschiedene, insgesamt 14, Einzelkriterien aufgeteilt sind
(s. Tabelle unten). Insgesamt umfasst der Ansatz 800 Unterkriterien, die
jährlich auf Relevanz hin geprüft und gegebenenfalls angepasst werden.
Auch hier lässt das imug einem interessierten Investor viele Freiheiten, so-
dass dieser die erfassten Kriterien, die Scoringmethodik und die Gewich-
tungen individuell verändern kann.
Kriteriengruppen und Einzelkriterien des Emittentenratings
Kontroverse
Umwelt Soziales Governance Produkte
Vorfälle
Umweltwirkung Frauen im Auf- Bestechung und Socially Respon- Kontroverse
des Investment- sichtsrat/Vorstand Korruption sible Products Geschäftsaktivi-
und Kreditportfo- Chancengleichheit ESG- Nachhaltigkeits- täten
lios Risikomanage- management der Kontroverses
Mitarbeiterent-
Umweltbericht wicklung ment Geschäftsaktivitä- Geschäftsgeba-
Klimaschutzstra- Schattenfinanz- ten in kontrover- ren
Sicherung von sen Themen
tegie Arbeitsplätzen plätze und Steuer-
vermeidung /Bereichen
Quelle: imug, NORD/LB Fixed Income Research
Nachhaltigkeitsbewertung Die Grundlage der Deckungsstockbewertung Öffentlicher Pfandbriefe bilden
des öffentlichen die Country Sustainability Ratings von EIRIS, einem ESG-Researchinstitut,
Deckungsstocks bzw. des mit dem imug kooperiert. Die Beurteilung der Deckungsmasse ergibt sich
Finanzierungsgeschäfts aus dem Anteil der in ihr enthaltenen, vom EIRIS Country Sustainability
Rating positiv (= überdurchschnittlich) bewerteten Länder. Sind Supranatio-
nals (z.B. die EIB) oder multinationale Institutionen (z.B. die EU) im De-
ckungsstock enthalten, werden diese aufgrund ihres öffentlichen Auftrags
als positiv bewertet. Eine bloße Zusammenfassung von Ländern zu „Sonsti-
ge“ oder „Andere“, ohne genaue Nennung der im Deckungsstock enthalte-
nen Länder, führt aufgrund der Intransparenz hingegen zu einer negativen
Bewertung.
Dass bei Schiffs- bzw. Hypothekenpfandbriefen nicht die Nachhaltigkeit der
Deckungsstockwerte, sondern die gesamte jeweilige Finanzierungstätigkeit
betrachtet wird, begründet imug mit der eingeschränkten Datenlage und der
geringen Praktikabilität. Außerdem seien im Falle der Immobilienfinanzie-
rungen die maßgeblichen Umwelt- und Sozialgesetzgebungen in Europa
und den betrachteten Industriestaaten auf einem ähnlich hohen Niveau und
eine geografische Differenzierung somit nicht vonnöten. Mit der Bewertung
der Nachhaltigkeit der gesamten Geschäftsaktivität soll eine Annäherung an
die Nachhaltigkeit der im Deckungsstock enthaltenen Aktiva erreicht wer-
den.
NORD/LB Fixed Income Research Seite 21 von 29Financial Special 21. September 2016
Green Bonds Sustainability Bond Rating & SPO von oekom
Überblick über das Die oekom research AG (oekom) ist seit der Gründung im Jahr 1993 einer
Sustainability Bond Rating der Pioniere bei der Bewertung von Unternehmen, Branchen und Ländern
von oekom nach sozialen und ökologischen Aspekten. Genau wie Moody’s bietet oekom
seit 2015 neben Länder- und Unternehmensratings auch Ratings ganz spe-
ziell für grüne/nachhaltige Anleihen an. Bei oekom wird jedoch als Begriff-
lichkeit anstatt „Green Bond“, „Sustainability Bond" verwendet. Die Bezeich-
nung „Social Bond“ wiederum wird beispielsweise für soziale Wohnprojekte
verwendet. Die Europäische Investitionsbank hingegen nennt ihre Green-
Bonds „Climate Awareness Bond". Wie bei anderen Agenturen auch, gelten
als Leitlinie die „Green Bond Principles“. Das Sustainability Bond Rating
richtet sich an Investoren und soll auf Basis einer detaillierten Nachhaltig-
keitsbewertung der Anleihe und ihres Emittenten die Anlageentscheidung
erleichtern. Die Bewertung setzt sich aus drei Komponenten zusammen: (1)
der Emittentenbewertung, (2) der Transparenz und externen Überprüfung
des Bonds und (3) der Nachhaltigkeitsqualität und -wirkung der Anleihe.
Die drei Komponenten des Sustainability Bond Ratings
Emittentenbewertung Grundlage ist das Emittentenrating von oekom
Positionierung des Emittenten in Bezug auf die branchenspezifische
„Prime“-Schwelle
Bei Sovereigns und Kommunen greift das Country Rating, bei Unterneh-
men das Corporate Rating
Anpassung des Ratings, wenn der Emittent in Kontroversen im Zusam-
menhang mit den Konzepten oder Themen der Anleihe verwickelt ist
Transparenz und externe Analyse, ob (und inwieweit) der Bond die vier Prinzipien der GBP erfüllt
Überprüfung Darüber hinaus Bewertung, ob (und in welchem Umfang) der Green Bond
extern geprüft wurde
Nachhaltigkeitsqualität der Anleihe Analyse der „grünen“ Inhalte der Anleihe auf drei Ebenen:
1. Nachhaltigkeitswirkung der einzelnen Projektkategorien
2. Auswahlkriterien für Projekte, die durch die Bonderlöse (re)finanziert
werden
3. Anpassung der Beurteilung, wenn Kontroversen im Zusammenhang mit
den Projektkategorien oder bestimmten (re)finanzierten Projekten zu
erwarten sind
Quelle: oekom, NORD/LB Fixed Income Research
Die vier Teilbereiche der SPO Dagegen ist die „Second Party Opinion“ (SPO) für den Emittenten ein unab-
hängiges und ausführliches Gutachten zur Nachhaltigkeitsqualität des Green
Bonds und der verwendeten Mittel. Bei der SPO werden vier Teilbereiche
überprüft:
1. ESG-Performance des Emittenten
2. Einhaltung der Green Bond Principles
3. Entwicklung eines Frameworks für den Green Bond des Emittenten
4. die Nachhaltigkeitsqualität der finanzierten Projekte
1. ESG-Performance des Bei der ESG-Performance wird zunächst auf das oekom Corporate Rating
Emittenten abgestellt, wenn eines vorhanden ist (im Falle von Gebietskörperschaften:
Länderrating). Ansonsten erfolgt vor der SPO-Erstellung der Ratingprozess.
Das Rating des Emittenten hat zwingend den „Prime“-Status zu erreichen,
andernfalls wird auf Einzelfallebene eine Risikoprüfung vorgenommen.
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2. Einhaltung der Green In der Überprüfung des zweiten Teilbereichs werden vier Prinzipien der
Bond Principles Transparenz bezüglich der (1) Projektkategorie, (2) Prozesse und Projek-
tauswahl, (3) (re-)finanzierten Projekte und –kategorien sowie die (4) Selbst-
verpflichtung zur Berichterstattung dokumentiert. Dabei hat der Emittent dies
schriftlich zu fixieren.
3. Entwicklung eines Das zu erstellende Green Bond Framework für das Emissionsprogramm des
Frameworks für den Emittenten stellt die langfristige Ausrichtung dar und kann für weitere Plat-
Green Bond des zierungen verwandt werden. Im Framework werden die relevanten Pro-
Emittenten jektkategorien, quantitativen Kriterien und Indikatoren für jede Projektkatego-
rie aufgeführt.
4. die Nachhaltigkeits- Im letzten Schritt werden die definierten Framework-Kriterien bei den finan-
qualität der finanzierten zierten Projekten geprüft. Bei mehr als 20 Projekten werden jedoch nicht
Projekte mehr alle durchleuchtet, sondern nur Stichproben genommen. Ist der Emit-
tent eine Bank, werden die Kreditrichtlinien als Bewertungsgrundlage ange-
wandt. Zudem werden stets Länderstandards hinzugezogen. Anhand von
definierten quantitativen Kriterien wird die ESG-Qualität bestimmt. Durch frei
wählbare Indikatoren wie beispielsweise den CO2-Ausstoß wird zudem der
„Green Bond Impact“ dargestellt.
Alle Ergebnisse werden in einem etwa 20-Seiten-Bericht zusammengefügt
und Investoren zur Verfügung gestellt.
Ratingskala Die Anleihen-Rating-Skala von oekom reicht von a+ bis d-. Wird aufgrund
der Bewertung ein Rating im Bereich von a oder b ermittelt (einschließlich b-;
Prime-Status) so erhält der Bond zusätzlich den Status „Approved“. Damit
wird Investoren signalisiert, dass dieser Bond eine besonders hohe Nachhal-
tigkeitswirkung aufweist.
NORD/LB Fixed Income Research Seite 23 von 29Financial Special 21. September 2016
Green Bonds Unsere Einschätzung
Der Green Bond-Markt ist ein wachsendes Anleihesegment. Wir rechnen
damit, dass die Zahl der Emittenten und auch der Investoren steigen wird,
dies ist auch an den Grafiken, die wir zum ausstehenden Volumen zeigen,
abzulesen. Aktuell gibt es für einen Investor keinen monetären Anreiz
(Spreadaufschlag) in einen Green Bond bzw. einen Plain Vanilla Bond des
gleichen Emittenten zu investieren. Für Anleger, die speziell auf nachhaltige
Investments Wert legen, wird durch diese Assetklasse eine Anlageentschei-
dung einfacher. Durch Ratingagenturen wie Sustainalytics, oekom oder imug
sind spezielle Anbieter am Markt, die die Bonds auf ihre Nachhaltigkeit hin
überprüfen. Dass kürzlich auch Moody’s eine Methodologie für Green Bonds
veröffentlicht hat, die normalerweise auf die Analyse von Kreditrisiken spezi-
alisiert ist, zeigt, dass Interesse und Marktvolumen zunehmen. Für Emitten-
ten bietet sich durch die Emission der grünen Anleihen die Möglichkeit bis-
herigen Investoren eine Alternative zum Altbewährten anzubieten und
gleichzeitig neue Anleger zu gewinnen.
NORD/LB Fixed Income Research Seite 24 von 29Financial Special 21. September 2016
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