Kompass Das Einmaleins der US-Geldpolitik Aktuelle Verschiebungen in der US- Geldpolitik Negative Realzinsen und Aktienmarkt-bewertungen ...
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Kompass
4. Quartal 2021
Das Einmaleins der US-Geldpolitik
Aktuelle Verschiebungen in der US-
Geldpolitik
Negative Realzinsen und Aktienmarkt-
bewertungen
Verantwortung für Ihr Vermögen.Aktuelle und zukünftige US-Geldpolitik im Fokus
Die Corona-Krise und die damit verbundenen Geschäftsschliessungen, Veranstaltungsabsagen und Heimar-
beitsregelungen lösten einen tiefen Wirtschaftsabschwung von ungewisser Dauer aus. In den USA griff die US
Federal Reserve (Fed) mit einer breiten Palette von Massnahmen ein um den wirtschaftlichen Schaden durch
die Pandemie zu begrenzen, einschliesslich einer Kreditvergabe in Höhe von bis zu 2.3 Billionen Dollar zur
Unterstützung von Haushalten, Arbeitgebern, Finanzmärkten sowie staatlichen und lokalen Regierungen. Auf
welche geldpolitischen Instrumente die Fed zurückgreifen kann und welche Ziele sie im Allgemeinen verfolgt,
erläutern wir im ersten Teil dieser Kompassausgabe. Ebenfalls versuchen wir einen Ausblick zu geben, wie die
Anwendung dieser Instrumente in naher Zukunft aussehen könnte.
Als die Fed im Jahr 2015 zum ersten Mal seit der Finanzkrise ihren Leitzins anhob, fokussierte sie sich aus-
schliesslich auf die Gesamtarbeitslosenquote. Infolgedessen verschärften sich die Ungleichheiten zwischen
den verschiedenen Bevölkerungsgruppen. Mit der neu definierten geldpolitischen Strategie aus dem Jahr
2020 versucht die Fed die Ungleichheiten zwischen den Ethnien zu verringern. Auf diese aktuellen Verschie-
bungen in der US-Geldpolitik gehen wir im zweiten Teil ein. Abschliessend versuchen wir die Frage zu klären,
ob die aktuell hohen Aktienbewertungen nachhaltig sind oder ob wir uns kurz vor einer Korrektur befinden.
Aufgrund rekordtiefer Realzinsen und moderater Überschussrenditen sind wir aber weiterhin positiv gegen-
über Aktien gestimmt.
Defensivere Ausrichtung innerhalb der Aktien Asset Allocation Empfehlung per 30. August 2021 für einen
Anleger mit Basiswährung CHF.
In der letzten Kompassausgabe des 3. Quartals 2021 haben Anlageklassen
wir eine weitere Erhöhung unserer taktischen Aktienquote Aktien
kommuniziert. Die positive Entwicklung der Aktienkurse Anleihen
in Zusammenhang mit der fortschreitenden Erholung der Edelmetalle
Weltwirtschaft hat uns seither Recht gegeben. Wir behalten Cash
Immobilien CH
unsere Übergewichtung der Aktien bei, positionieren uns
aber angesichts der bestehenden Unsicherheiten und der Aktiensektoren
Verbreitung neuer Virusvarianten innerhalb der Aktiensek- Nicht-Basiskonsumgüter
toren etwas defensiver. Basiskonsumgüter
Energie
Finanz
Wir erhöhen die Gewichtung der defensiven Sektoren Basis- Gesundheit
konsumgüter und Versorger aufgrund der attraktiven Be- Industrie
wertung relativ zu anderen Sektoren. Als Gegenbewegung Informationstechnologie
reduzieren wir die Gewichtung der zyklischen Nicht-Basis- Rohstoffe
konsumgüter. Kommunikationsdienste
Versorger
Die anhaltenden Unsicherheiten dürften sich ebenfalls po- Anleihen
sitiv auf die Anlageklassen Edelmetalle und Schweizer Im- Regierungsanleihen
mobilien auswirken, weshalb wir an deren Übergewichtung Unternehmensanleihen
Schwellenländer
festhalten.
Hochverzinsliche Anleihen
Im Bereich der Obligationen präferieren wir weiterhin Un- stark leicht neutral leicht stark
ternehmens- gegenüber Regierungsanleihen. Bei Anleihen Untergewichtet Übergewichtet
aus Schwellenländern und hochverzinslichen Anleihen be-
halten wir jeweils die leichte Untergewichtung bei.
Dreyfus Banquiers Kompass | 4. Quartal 2021 | Seite 2Wissen & Erfahrung:
Das Einmaleins der US-Geldpolitik
Wissen & Erfahrung 1:
Quelle: Federal Reserve Bank of Chicago Die Zielscheibe der US-Geldpolitik
Gemäss dem „Federal Reserve Act“ aus dem Jahr 1977 sind
Kerninflation (%) die geldpolitischen Entscheidungsträger der Fed gehalten
die Geld- und Kreditversorgung der Wirtschaft dergestalt zu
Zu expansive steuern, dass Vollbeschäftigung bei Preisstabilität und mode-
Geldpolitik
2.5 raten Langfristzinsen erreicht wird. Vollbeschäftigung wird
in der Praxis dann als gegeben angesehen, wenn die aktuelle
2.0 mit der „natürlichen“ Arbeitslosigkeit übereinstimmt. Letz-
tere wird durch demografische und strukturelle Faktoren be-
Zu restriktive stimmt und vom Budgetamt des US-Kongresses derzeit auf
1.5
Geldpolitik 4.3% geschätzt. Preisstabilität herrscht, wenn die Jahresinfla-
tion, gemessen am Preisindex des privaten Konsums (PCE
Index) bei 2% liegt. Die Komfortzone beider Ziele lässt sich
4.0 5.0 Arbeitslosenrate (%)
auf der geldpolitischen Zielscheibe umreissen. Ausserhalb
der Komfortzone steigt der politische Druck auf die Fed.
Wissen & Erfahrung 2: Die Instrumente der US-Geldpolitik
Die Fed bedient sich in ihrem Tagesgeschäft unterschiedli-
cher Mittel, um auf kurz- und langfristige Zinsen Einfluss zu
nehmen. Die Zinsen sind sozusagen die Pfeile, mit denen auf
die oben beschriebene Zielscheibe geschossen wird. Vereinfa-
Instrumente der US-Geldpolitik chend können wir die geldpolitischen Mittel in drei Katego-
rien von Instrumenten zusammenfassen: (1) Die Steuerung
des Leitzinses (Federal Funds Rate) über die Zuführung oder
Drosselung von Bankreserven, (2) gezielte Kapitalmarktein-
Festlegung des US- Anleihenkäufe Geldpolitischer
("Quantitative Ausblick ("Forward griffe über Käufe oder Verkäufe von Anleihen sowie (3) die
Leitzinses Geldpolitik") Guidance") „Forward Guidance“, eine Form der Kommunikationspoli-
tik, bei der die Erwartungen und Prognosen der Fed sowie
mögliche Handlungsoptionen offengelegt werden. Durch
Letzteres sollen die Markterwartungen über die zukünftige
Zinsentwicklung im Sinne der Fed beeinflusst werden.
Wissen & Erfahrung 3: Dosierung und Staffelung der Instrumente
Diskussionen über
Nach der erfolgreichen wirtschaftspolitischen Stimulie-
Beginn der
Verringerung der
Rückführung der
Erste Erhöhung des rung der US-Wirtschaft beschäftigen sich die Finanzmärkte
aktuellen Anleihen- US-Leitzinses
käufe ("Tapering")
Anleihenkäufe nun mit den zu erwartenden geldpolitischen Restriktions-
schritten. Diese werden in verschiedenen Etappen erfolgen.
Ankündigung
Beendigung der Verzicht auf So dürfte eine Leitzinserhöhung erst nach dem Ende der
Anleihenkäufe Reinvestition von
verringerter
Anleihenkäufe
(Netto- Anleihenrück- (Netto-)Anleihenskäufe durchgeführt werden. Laut der
Anleihenkäufe = 0) zahlungen
aktuellen (Juli-)Ausgabe des „Survey of Primary Dealers“,
das von der New Yorker Zweigstelle des Fed herausgegeben
wird, erwarten die 23 Gegenparteien des Fed am Geldmarkt
für das erste Quartal 2022 den Beginn der Drosselung der
Anleihenskäufe. Deren gänzliche Einstellung und die erste
Jun. 21 Aug. 21 Sep. 21 Dez. 21 Jan. 22 Ende Dez. 22 Jan. 24
FOMC Jackson FOMC FOMC Sep. 22 FOMC oder Leitzinserhöhung wird für das vierte Quartal 2022 erwartet.
Meeting Hole Meeting Meeting Meeting später Die Drosselungsgeschwindigkeit der Anleihenkäufe und das
exakte Timing der Leitzinserhöhung hängen von der weite-
ren Entwicklung der Arbeitslosigkeit und der Teuerung, den
beiden Dimensionen der oben beschriebenen Zielscheibe,
Dreyfus Banquiers Kompass | 4. Quartal 2021 | Seite 3
ab.Grundtrend:
Aktuelle Verschiebungen in der US-Geldpolitik
Grundtrend 1: Fokus auf die durchschnittliche Inflationsrate
Prozent
5 Die Fed ist der Ansicht, dass eine Inflationsrate von 2%,
auf längere Sicht am besten mit ihrem Ziel der Preisstabili-
4 tät vereinbar sei. Dieses 2-Prozent-Ziel wurde im Jahr 2012
3
ausdrücklich formuliert. In einer Erklärung zu ihrer geld-
politischen Strategie aus dem Jahr 2020 wurde dies jedoch
2 revidiert. Neu strebt die Fed eine durchschnittliche Inflation
von 2% über einen gewissen Zeitraum an, anstatt exakt 2%
1
zu jedem Zeitpunkt. Das langfristige Inflationsziel darf also
0 zeitweise überschritten werden, so dass die Inflationsrate im
Durchschnitt dem Zielwert entspricht. Über welchen Zeit-
-1
raum dieser Durchschnitt berechnet wird, hat die Fed nicht
-2 kommuniziert. Weil jedoch die Teuerung seit der Finanz-
1999 2004 2009 2014 2019 krise 2007/08 nur selten 2% erreichte, dürften die aktuell
Preisindex des privaten Konsums (PCE Index) höheren Werte die Fed nicht zum Handeln zwingen.
PCE Index ohne Energie & Lebensmittel
Bereinigter PCE Index ohne Ausreisser
Preisstabilitätskonformes Inflationsziel
Grundtrend 2: Vollbeschäftigung unter Berücksichtigung aller Ethnien
Arbeitslosenquote in Prozent
20
Als weiteren Teil der neuen Strategie beschreibt die Fed Voll-
beschäftigung als ein breit angelegtes und integratives Ziel.
18
Sie meint damit, dass nicht nur die Gesamtarbeitslosenquote
16
betrachtet wird, sondern auch Arbeitsmarktindikatoren für
14
verschiedene Bevölkerungsgruppen, einschliesslich der Ar-
12 beitslosigkeit der Afro-Amerikaner. Im Gegensatz dazu hob
10 die Fed mit ihrem traditionellen Ansatz die Zinsen im De-
8 zember 2015 zum ersten Mal seit der Finanzkrise an, unter
6 anderem, weil die Gesamtarbeitslosenquote 5% betrug und
4 damit nahe an der damals geschätzten Vollbeschäftigung
2 von 4.9% lag. Die Arbeitslosigkeit der Afro-Amerikaner lag
0
jedoch nach revidierten Daten bei 8.5%. Die Fed erhofft sich
1999 2004 2009 2014 2019 durch die Berücksichtigung weiterer Arbeitsmarktindikato-
Afro-Amerikaner Weisse ren die Ungleichheit zwischen den Ethnien zu verringern.
Amerikaner asiatischer Herkunft Hispano-Amerikaner
Durchschnitt aller Bevölkerungsgruppen
Grundtrend 3: Langfristige US-Inflationserwartungen
Langfristige Inflationserwartungen in Prozent p. a.
3.5 Wie die Grafik von Grundtrend 1 zeigt, wurde jüngst eine
Inflationsbeschleunigung gemessen. Aber haben auch die
Inflationserwartungen zugenommen? Dies ist eine wichtige
3.0
Frage, weil Menschen die eine hohe Inflation erwarten durch
ihr Handeln die Preise noch schneller in die Höhe treiben.
2.5
Zu ermitteln, was Menschen erwarten, ist jedoch eine grös-
sere Herausforderung als das Beobachten von Preisschil-
2.0 dern. Eine Möglichkeit zur Ermittlung der Erwartungen sind
Umfragen, wie die Verbraucherbefragung der Universität
1.5 Michigan oder die Umfrage unter professionellen Markt-
forschern von der Federal Reserve Bank of Philadelphia. Als
1.0 weitere Möglichkeit hat die Federal Reserve Bank of Cleve-
1999 2004 2009 2014 2019 land ein Modell entwickelt, das Finanzmarktdaten und Um-
Umfrage unter professionellen Marktforschern fragen kombiniert. Dieses Modell liefert ein objektiveres Bild
Erwartungen der Verbraucher gemäss Universität Michigan der Inflationserwartungen und zeigt, dass diese auf modera-
Markterwartungen gemäss Federal Reserve Bank of Cleveland
tem Niveau verharren.
Dreyfus Banquiers Kompass | 4. Quartal 2021 | Seite 4Aktualität:
Negative Realzinsen und Aktienmarktbewertungen
Aktualität 1: Der US-Leitzins im Spiegel der Taylor-Regel
Prozent
8 John Taylor von der Stanford University hat schon in den
frühen 1990er Jahren eine Faustregel aufgestellt, mit wel-
6
cher die Fed ihren Leitzins auf die geldpolitische Zielscheibe
4 ausrichten kann. Inflationsraten, die über und Arbeitslosen-
2
quoten, die unter dem Zielwert liegen, gehen mit gleicher
Gewichtung in die Faustregel ein und erfordern einen stei-
0 genden Leitzins. Wir haben die Taylor-Regel nachgerech-
-2 net und können damit die Entwicklung des US-Leitzinses
erstaunlich gut erklären. In der grossen Finanzkrise und in
-4
der Corona-Pandemie hätte wegen der damals hohen Ar-
-6 beitslosigkeit auch die Fed eine Negativzinspolitik verfolgen
-8 müssen. Bei einer Fortsetzung der aktuellen konjunkturellen
1999 2004 2009 2014 2019 Erholung spricht die Faustregel nun für moderate Zinserhö-
Effektiver US-Leitzins hungen, die aber erst Ende 2022 erfolgen dürften.
US-Leitzins gemäss Taylor-Regel
Aktualität 2: Die US-Zinsen sind inflationsbereinigt auf historischen
Rendite in Prozent Tiefstwerten
8
Bereinigt man die Zinsen für 2- und 10-jährige US-Treasu-
6 ries um die entsprechenden Inflationserwartungen, ergeben
sich die realen Zinsen. Sie sind in den letzten Monaten auf
4 historisch tiefe Rekordwerte gefallen. Ausschlaggebend dafür
war vermutlich nicht nur die expansive Geldpolitik der Fed,
2 insbesondere der anhaltenden de-facto Nullzinspolitik am
Geldmarkt und der umfangreichen Käufe von Treasuries,
0
Pfandbriefen und Unternehmensanleihen, sondern auch
starke nicht-monetäre Wirkungskräfte ausserhalb der Kon-
-2
trolle der Fed. Heiss diskutiert werden in diesem Zusam-
-4
menhang u. a. die ansteigenden Ersparnisse der privaten
1999 2004 2009 2014 2019 US-Haushalte und der durch die Digitalisierung geschwächte
2-jährige Treasury Notes 10-jährige Treasury Notes physische Anlagebedarf im US-Unternehmenssektor.
2-jährige TIPS 10-jährige TIPS
Aktualität 3: Bewertung der US-Aktien aus historischer Perspektive
Überschussrendite in Prozent Quantil nicht besonders besorgniserregend
16 100%
14
Im Hinblick auf den beträchtlichen Anstieg der US-Aktien-
kurse seit dem Ausbruch der Corona-Pandemie stellt sich
12 80%
die Frage, wie hoch US-Aktien aus langfristiger Perspektive
10
bewertet sind. Ein sinnvolles Bewertungskriterium ist die zy-
8 60%
klisch bereinigte Überschussrendite von Aktien gegenüber
6 Staatsanleihen, die sogenannte CAPE-Überschussrendite.
4 40% Diese misst die Differenz zwischen der zyklisch bereinigten
2 realen Gewinnrendite und der realen Verzinsung 10-jähriger
0 20% US-Staatsanleihen. Aktuell liegt diese Kennzahl in der Nähe
-2 des langfristigen Durchschnitts von 1927 bis 2021. Anders
-4 0% ausgedrückt: relativ zu US-Staatsanleihen sind US-Aktien
1927 1942 1957 1972 1987 2002 2017 nicht besonders teuer. Und bleiben die US-Realzinsen auch
CAPE-Überschussrendite (linke Skala) in Zukunft historisch tief, erscheinen Bewertungsängste
Verteilungsquantil der CAPE-Überschussrendite (rechte Skala) übertrieben.
Dreyfus Banquiers Kompass | 4. Quartal 2021 | Seite 5Bei den in unserer Analyse verwendeten Kursen handelt es sich um Schlusskurse des jeweiligen Zeitraumes. Die unseren Bewertungsmodellen zu Grunde liegenden Zahlen sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne Ankündigung ändern. Die Verwendung von Bewertungsmodellen schliesst das Risiko nicht aus, dass faire Bewertungen über einen genannten Anlagezeitraum nicht erreicht werden. Eine unübersehbare Vielzahl von Faktoren hat Einfluss auf die Kursentwicklung. Unvorhersehbare Änderungen können sich zum Beispiel aus technologischen Entwicklungen, aus gesamtkonjunkturellen Aktivitäten, aus Wechsel- kursschwankungen oder aus Änderungen gesellschaftlicher Wertvorstellungen ergeben. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen An- spruch auf Vollständigkeit. Dreyfus Söhne & Cie AG veröffentlicht den Kompass vier Mal pro Jahr. Die Publikation richtet sich an Kunden der Bank und Interessierte. Sie stellt auszugsweise dar, mit wel- chem Instrumentarium und mit welcher Methodologie die Bank das Geschehen rund um die Finanzmärkte verfolgt. Der Kompass leistet Orientierungshilfe, kann aber den individuellen Portfoliokontext nicht berücksichtigen. Er dient zu Informations- und Werbezwecken. © Dreyfus Söhne & Cie AG, Banquiers Kontakt: Dr. Daniel R. Witschi, CFA Dreyfus Söhne & Cie AG, Banquiers Aeschenvorstadt 16 | Postfach | 4002 Basel | Schweiz Telefon +41 61 286 66 66 contact@dreyfusbank.ch | www.dreyfusbank.ch Dreyfus Banquiers Kompass | 4. Quartal 2021 | Seite 6
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