Kompass Weshalb steigen die Preise nach der Pandemie? Die Fed bleibt entspannt Inflationssichere Anlagen - Dreyfus Söhne & Cie AG
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Kompass
3. Quartal 2021
Weshalb steigen die Preise nach der
Pandemie?
Die Fed bleibt entspannt
Inflationssichere Anlagen
Verantwortung für Ihr Vermögen.Kommt jetzt die Inflation?
Die Welt erwacht aus dem Lockdown und die Konsumenten melden sich mit voller Wucht zurück. Die von
den Coronamassnahmen immer noch geschwächten Produktionskapazitäten und Lieferketten können mit
der Nachfrage kaum mithalten. Zusammen mit steigenden Rohstoffpreisen resultiert ein steigender Preis-
druck bei den Endprodukten. In Kombination mit dem Basiseffekt, d.h. der schwache Vergleichszeitpunkt
mitten in der Pandemie des letzten Jahres, resultieren Inflationszahlen, wie sie in der jüngeren Vergangen-
heit nicht mehr gesehen wurden. In den USA läuft der Arbeitsmarkt aber noch nicht heiss, weshalb bei der
Notenbank Federal Reserve die Alarmglocken noch lange nicht läuten. Sie bereitet die Finanzmärkte zwar
auf ein Schliessen der Geldschleusen vor, stellt hierfür aber ein recht gemächliches Tempo in Aussicht. Dies
schürt Ängste, dass die Inflation, wie zuletzt in den 70er Jahren, ausser Kontrolle geraten könnte. Trotz augen-
scheinlichen Parallelen wirken Geld- und Fiskalpolitik heut weit weniger inflationär als damals. Im Sinne des
Vermögenserhalts ist es aber nur umsichtig, unsere Anlageklassen auf ihre Tauglichkeit als Inflationsschutz
zu prüfen. Immobilien bieten diesen, jedoch mit Verzögerung. Gold glänzt vor allem im Zusammenspiel mit
Aktien. Zum Schluss untersuchen wir das Narrativ, dass Kryptowährungen die ultimative Waffe gegen eine
drohende Geldentwertung sind.
Weitere erhöhung der Aktienquote Asset Allocation Empfehlung per 2. Juli 2021 für einen
Anleger mit Basiswährung CHF.
Unsere Frühindikatoren signalisieren weiterhin ein aus- Anlageklassen
sichtsreiches makroökonomisches Umfeld. Steigende Impf- Aktien
quoten und die schrittweise Wiedereröffnung der Wirtschaft Anleihen
führen zu einer globalen Erholung der Aktienmärkte. Edelmetalle
Cash
Immobilien CH
Um von dieser Entwicklung zu profitieren erhöhen wir un-
sere taktische Aktienquote erneut. Die Übergewichtung von Aktiensektoren
Schweizer Immobilien und Gold zu Lasten von Anleihen Nicht-Basiskonsumgüter
bleibt weiterhin bestehen. Basiskonsumgüter
Energie
Finanz
Innerhalb der Aktiensektoren erhöhen wir die Gewich- Gesundheit
tung des Finanzsektors. Die Aktien dieses Sektors gelten als Industrie
Substanzwerte und dürften von den aufflammenden Infla- Informationstechnologie
tionsängsten und allfälligen Zinserhöhungen profitieren. Als Rohstoffe
Gegenbewegung reduzieren wir die Gewichtung der Wachs- Kommunikationsdienste
Versorger
tumswerte aus dem Sektor der Kommunikationsdienste.
Anleihen
Im Bereich der Obligationen präferieren wir weiterhin Un- Regierungsanleihen
ternehmens- gegenüber Regierungsanleihen. Bei Anleihen Unternehmensanleihen
Schwellenländer
aus Schwellenländern und hochverzinslichen Anleihen be-
Hochverzinsliche Anleihen
halten wir jeweils die leichte Untergewichtung bei.
stark leicht neutral leicht stark
Untergewichtet Übergewichtet
Dreyfus Banquiers Kompass | 3. Quartal 2021 | Seite 2Grundtrend:
Weshalb steigen die Preise nach der Pandemie?
Grundtrend 1: Dollarschwäche belebt die Rohstoffnachfrage
Preis in USD CHF pro 1 USD
95 1.00 Für die meisten Rohstoffmärkte war 2020 ein sehr turbu-
lentes Jahr. Die Pandemie löste einen globalen Stillstand der
90 0.98
Wirtschaftstätigkeit aus, welcher auch die Nachfrage nach
85 0.96 Rohstoffen drückte und in einem Tiefpunkt für diese Anla-
80 0.94
geklasse gipfelte. Der Bloomberg Commodity Index, der 23
Rohstoff-Futures abbildet, erreichte im April 2020 gar sein
75 0.92 Allzeittief. Doch bereits in der zweiten Jahreshälfte zogen die
70 0.90 Preise mehrerer wichtiger Rohstoffe wieder an. Ein Treiber
dieser Preisentwicklung war die Schwäche des US Dollars,
65 0.88
welcher auf praktisch allen Rohstoffmärkten als Währung
60 0.86 verwendet wird. Ein schwacher Dollar erhöht die Nachfrage
55 0.84 der internationalen Käufer, weil die Rohstoffe – in ihre je-
Jan. 20 Jul. 20 Jan. 21 Jul. 21 weils heimische Währung umgerechnet – günstiger sind.
Bloomberg Commodity Index (linke Skala)
Wechselkurs CHF/USD (rechte Skala)
Grundtrend 2: Angebotsverknappung durch Lieferengpässe
Prozent
Hauptverantwortlich für den Preisanstieg der Rohstoffe und
85
der daraus hergestellten Produkte sind jedoch verschiedene
Lieferengpässe. Die Holzknappheit lässt die Preise auf dem
80
Wohnungsmarkt steigen, Automobil- und Elektronikher-
steller können wegen fehlender Halbleiter nicht produzieren
75 und Getränkehersteller kämpfen aufgrund des Alumini-
ummangels mit einer Verknappung der Aluminiumdosen.
70 Das meiste ist auf Engpässe bei den Ausgangsmaterialien
zurückzuführen. Der Arbeitskräftemangel und die Schutz-
65 massnahmen in der Produktion führen zusätzlich zu Pro-
duktengpässen und einer Überlastung der Logistikprozesse.
60
Erst wenn die Massnahmen weiter gelockert werden und
Jan. 15 Jan. 17 Jan. 19 Jan. 21 die Pandemie vollständig unter Kontrolle ist, dürfte sich die
US Kapazitätsauslastung in % der Gesamtkapazität Versorgungslage wieder normalisieren.
Durchschnittswert seit dem Jahr 2000 (76.8%)
Grundtrend 3: Angebot und Nachfrage im Ungleichgewicht
Prozent
5 Obwohl sich das Güterangebot noch nicht erholen konnte,
ist die Güternachfrage mit zunehmender Wiedereröffnung
4 der Wirtschaft bereits deutlich gestiegen. Dieses Ungleichge-
3
wicht von Angebot und Nachfrage hat die Verbraucherpreise
nach oben getrieben. Im Vergleich zum Vorjahr sind diese
2 in den USA um 5% gestiegen. Es gilt zwar zu beachten, dass
wir uns vor einem Jahr mitten in der Krise befanden und
1
die Teuerung deswegen ungewöhnlich hoch ausfällt. Jedoch
0 sind auch die Inflationserwartungen für die kommenden
12 Monate auf rund 3.5% gestiegen. Es ist also gut möglich,
-1
dass wir nach Jahren tiefer Inflation nun eine Zeit mit höhe-
-2 ren Teuerungsraten erleben könnten. Wir sind allerdings der
Jan. 15 Jan. 17 Jan. 19 Jan. 21 Meinung, dass diese Inflationsbeschleunigung lediglich ein
Inflationserwartungen für die kommenden 12 Monate temporäres Phänomen ist. Wie lange der Preisdruck anhält,
Gemessene Teuerung gegenüber Vorjahr wird davon abhängen, wie schnell das Angebot wieder mit
der Nachfrage in Einklang kommt.
Dreyfus Banquiers Kompass | 3. Quartal 2021 | Seite 3Aktualität:
Die Fed bleibt entspannt
Aktualität 1: Kaum Lohndruck auf dem US Arbeitsmarkt
Prozent Prozent
16 8 Die USA sind noch weit von einer Normalbeschäftigung ent-
fernt. Die Arbeitslosenquote lag im Mai bei 5.8% und somit
14 7
deutlich über den 3.5%, die vor der Pandemie herrschten.
12 6 Die langsame Erholung des Arbeitsmarktes ist eher auf einen
10 5
Mangel an Arbeitskräften zurückzuführen, als auf einen
Mangel an Arbeitsplätzen. Zusätzlich zum Arbeitslosengeld
8 4 erhielten Arbeitslose während der Pandemie Zahlungen von
6 3 USD 300 pro Woche, was die Anreize für tiefbezahlte Ar-
beiten eliminierte. Weil diese Zahlungen aber zwischen Juli
4 2
und September auslaufen, dürften auch gering-qualifizierte
2 1 Personen wieder vermehrt nach einem Job suchen und der
0 0 Lohndruck weiter nachlassen. Folglich ist nicht davon aus-
2000 2005 2010 2015 2020 zugehen, dass es zu massiven Lohnerhöhungen und somit zu
US Arbeitslosenquote (linke Skala) einer anhaltenden Inflationsbeschleunigung kommt.
Jährliches US Lohnwachstum (rechte Skala)
Aktualität 2: Fed ohne Eile
Prozent
Die Fed wird die Geldschraube erst anziehen, wenn die das
2.5
Lohnwachstum nachhaltig anzieht, bei gleichzeitig sinken-
der Arbeitslosigkeit. Insofern dürfte das Auslaufen der Ar-
2.0
beitslosenprämie in Summe eine stabilisierende Wirkung auf
die Geldpolitik haben. Bevor aber eine Leitzinserhöhung zur
1.5 Debatte steht, wird die Fed ihre Anleihen Käufe von USD
120 Mrd. pro Monat zurückfahren, um die Märkte nicht zu
1.0 erschrecken. Die Ankündigung dieses „Taperings“ wird in
der 2. Jahreshälfte und dessen Umsetzung für Anfang näch-
0.5 sten Jahres erwartet. Zinserhöhungen stehen somit erst für
2023 auf der Agenda. Dieses behutsame Vorgehen gibt den
0.0
Finanzmärkten Rückenwind. Es schürt aber zusätzlich die
2018 2020 2022 2024 Ängste, dass die vor 40 Jahren von Paul Volcker begründete
Ära der Preisstabilität bald ein Ende finden wird.
US Leitzins und Markterwartungen (OIS-Kurve)
Von FOMC Mitgliedern erwarteter US Leitzins
Aktualität 3: Inflation wie in den 70ern unwahrscheinlich
Prozent Prozent
10 21 Die letzte Hochinflation begann in den USA schon vor der
ersten Ölkrise von 1973, als Folge einer ausufernden Fis-
8 18 kalpolitik durch den Vietnamkrieg und dem Sozialausbau
6 15
in den 60ern. Hinzu kam eine expansive Fed, die den Ar-
beitsmarkt während fast einem Jahrzehnt heisslaufen liess.
4 12 Im Unterschied zu damals hat die bisherige Fiskalpolitik für
die Wirtschaft aber keine zusätzliche Nachfrage generiert,
2 9
sondern lediglich den pandemiebedingten Ausfall kom-
0 6 pensiert. Die Zentralbankpolitik muss ebenfalls relativiert
werden. Der gleichgewichtige Realzins r*, der Investitionen
-2 3
und Ersparnisse ins Gleichgewicht bringt, dürfte in letzten
-4 0 Jahren stetig gefallen sein. Eine unmittelbare Wiederholung
1960 1965 1970 1975 1980 der 70er scheint unwahrscheinlich. Für den längerfristigen
US Arbeitslosenquote (linke Skala) Ausblick ist neben der Notenbankpolitik entscheidend, wie
Natürliche US Arbeitslosenquote (linke Skala) die geplanten Infrastrukturausgaben ausfallen und wie weit
US Kerninflation (rechte Skala)
diese durch Steuererhöhungen neutralisiert werden.
Dreyfus Banquiers Kompass | 3. Quartal 2021 | Seite 4Wissen & Erfahrung:
Inflationssichere Anlagen
Wissen & Erfahrung 1: Reflation gibt Aktien Rückenwind
Prozent
16 In den USA gibt die Differenz zwischen dem nominalen
Trendwachstum der Wirtschaft und den Renditen 10-jähri-
14
ger Staatsanleihen eine gute Indikation, ob Inflation Aktien
12 Rückenwind gibt oder ob die Fed bereits zum Abbremsen
10
der Wirtschaft gezwungen ist. Im jetzigen Reflationsumfeld
profitieren vor allem zyklische Value Aktien. Bei einer weite-
8 ren Akzentuierung der Inflation und restriktiverer Geldpoli-
6 tik wird das Klima für Aktien harziger werden. Dann dürften
wieder Qualitätsaktien in der Gunst der Anleger stehen. Mit
4
ihrem stabilem Gewinnwachstum, hohen Margen und star-
2 ker Pricing Power sind sie am besten gewappnet, steigende
0 Lohn- und Inputkosten an Konsumenten weiterzugeben
1967 1977 1987 1997 2007 2017 und Konjunkturschwankungen zu absorbieren.
Nominales BIP-Wachstum
Rendite 10-jähriger US Staatsanleihen
Wissen & Erfahrung 2: Die Klassiker Gold und Immobilien
Prozent USD pro Unze
Historisch hat sich Gold bei tiefen Realzinsen positiv entwi-
5 2'100
ckelt. Dies liegt daran, dass Gold selbst keine Rendite abwirft
4 1'800 und tiefe Realzinsen somit geringe Opportunitätskosten für
den Besitz des Metalls bedeuten. Da die reale Geldrendite
3 1'500
stark vom realen Wirtschaftswachstum abhängt, glänzt Gold
2 1'200 in einem inflationären Umfeld mit moderatem Wachstum
und eignet sich deshalb bestens zur Diversifikation von Ak-
1 900 tien. Einen direkteren Inflationsschutz bieten Immobilien,
0 600
weil mit ihnen ein Nutzen verbunden ist. Aber auch sie sind
nicht immun gegen Zinsanstiege. Mieterträge auf Wohnim-
-1 300 mobilien reagieren nur mit Verzögerung auf die Zinsen,
weshalb sie steigende Diskontsätze anfangs nicht kompen-
-2 0
2000 2005 2010 2015 2020 sieren können. Kommerzielle Immobilien, wo die Mieten in
Erwarteter 10-jähriger US Realzins (Zins - Inflation) (linke Skala) der Regel an die Inflation gebunden sind, haben da Vorteile.
10-jahres Inflationserwartungen (linke Skala)
Goldpreis (rechte Skala)
Wissen & Erfahrung 3: Quelle: CoinMarketCap Kryptowährungen
Anzahl verschiedener Kryptowährungen
6'000 Kryptowährungen wie Bitcoin oder Ether werden häufig als
Absicherung gegen Inflation angesehen. Die Idee dahinter
5'000 ist, dass sie nicht von den Zentralbanken entwertet werden
können, weil sie im Gegensatz zu nominalen Währungen
4'000 nur ein beschränktes Angebot haben. Dies stimmt aber nur
bedingt. Mittlerweile gibt es über 5’500 verschiedene Kryp-
3'000 towährungen mit einem Gesamtmarktwert um USD 1.5 Bil-
lionen und es können immer neue Währungen erschaffen
2'000
werden. Zudem basiert der Wert von Kryptowährungen
1'000
ausschliesslich auf der Bereitschaft anderer Anleger, diese
Währung zu halten. Der digitale Token ist nicht an einen
0 anderen Vermögenswert gebunden, wie z. B. Öl oder Immo-
2013 2015 2017 2019 2021 bilien, die zusammen mit den Verbraucherpreisen im Wert
steigen könnten. Aufgrund des fraglichen Zusammenhangs
zum allgemeinen Preisniveau dienen Kryptowährungen we-
niger dem Inflationsschutz, als viel eher der Spekulation.
Dreyfus Banquiers Kompass | 3. Quartal 2021 | Seite 5Bei den in unserer Analyse verwendeten Kursen handelt es sich um Schlusskurse des jeweiligen Zeitraumes. Die unseren Bewertungsmodellen zu Grunde liegenden Zahlen sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne Ankündigung ändern. Die Verwendung von Bewertungsmodellen schliesst das Risiko nicht aus, dass faire Bewertungen über einen genannten Anlagezeitraum nicht erreicht werden. Eine unübersehbare Vielzahl von Faktoren hat Einfluss auf die Kursentwicklung. Unvorhersehbare Änderungen können sich zum Beispiel aus technologischen Entwicklungen, aus gesamtkonjunkturellen Aktivitäten, aus Wechsel- kursschwankungen oder aus Änderungen gesellschaftlicher Wertvorstellungen ergeben. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen An- spruch auf Vollständigkeit. Dreyfus Söhne & Cie AG veröffentlicht den Kompass vier Mal pro Jahr. Die Publikation richtet sich an Kunden der Bank und Interessierte. Sie stellt auszugsweise dar, mit wel- chem Instrumentarium und mit welcher Methodologie die Bank das Geschehen rund um die Finanzmärkte verfolgt. Der Kompass leistet Orientierungshilfe, kann aber den individuellen Portfoliokontext nicht berücksichtigen. Er dient zu Informations- und Werbezwecken. © Dreyfus Söhne & Cie AG, Banquiers Kontakt: Dr. Daniel R. Witschi, CFA Dreyfus Söhne & Cie AG, Banquiers Aeschenvorstadt 16 | Postfach | 4002 Basel | Schweiz Telefon +41 61 286 66 66 contact@dreyfusbank.ch | www.dreyfusbank.ch Dreyfus Banquiers Kompass | 3. Quartal 2021 | Seite 6
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