Multi Asset: vielfältig und vielversprechend
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Nur für professionelle Investoren* Multi-Asset Lösungen. Erfahrung zählt. Die erwarteten Erträge tatsächlich zu liefern ist eine Kunst für sich. Unser Multi Assets Team hat die Breite und Tiefe an Erfahrung, um es möglich zu machen. Wir bei Nordea sind der Überzeugung, dass Erfahrung zählt. nordea.de/multiassetloesungen.erfahrungzaehlt *die gemäß MiFID-Definition (Richtlinie 2014/65/EG) auf eigene Rechnung anlegen Nordea Asset Management ist der funktionelle Name des Vermögensverwaltungsgeschäftes, welches von den rechtlichen Einheiten Nordea Investment Funds S.A. und Nordea Investment Management AB (“rechtliche Einheiten”) sowie ihrer jeweiligen Zweigniederlassungen, Tochtergesellschaften und/oder Repräsentanzen betrieben wird. Dieses Dokument bietet dem Leser Informationen zu den spezifischen Expertise-Feldern von Nordea. Dieses Dokument (bzw. jede in diesem Dokument dargestellte Ansicht oder Meinung) kommt keiner Anlageberatung gleich und stellt keine Empfehlung dar, in ein Finanzprodukt, eine Anlagestruktur oder ein Anlageinstrument zu investieren, eine Transaktion einzugehen oder aufzulösen oder an einer bestimmten Handelsstrategie teilzunehmen. Dieses Dokument ist weder ein Angebot für den Verkauf noch eine Au�orderung zur Abgabe eines Angebots für den Kauf von Wertpapieren oder zur Teilnahme an einer bestimmten Handelsstrategie. Ein solches Angebot kann nur durch einen Verkaufsprospekt oder eine ähnliche vertragliche Vereinbarung abgegeben werden. Es enthält Informationen für institutionelle Anleger und unabhängige Anlageberater und ist nicht zur allgemeinen Verö�entlichung bestimmt. © Der rechtlichen Einheiten der Nordea Asset Management und jeder ihrer jeweiligen Zweigniederlassungen, Tochtergesellschaften und/oder Repräsentanzen.
Multi Asset – die hohe Schule des Investierens Dr. Hubert Dichtl, Privatdozent und Geschäftsführer der Dichtl Research & Consulting GmbH Multi-Asset-Fonds stellen ein interessantes Anlage-Vehikel für institutionelle Kapi- Managerauswahl, aber insbesondere auch talanleger dar, mit dem diese eine Vielzahl an wichtigen Anlageentscheidungen an für das laufende Controlling stellt sich qualifizierte und spezialisierte Asset Manager auslagern können. Die Auswahl eines die Frage nach adäquaten Maßzahlen zur erfolgversprechenden Managers beziehungsweise Fonds, ebenso wie die laufende Risiko- beziehungsweise Performance- Erfolgskontrolle, bleibt eine mitunter anspruchsvolle Aufgabe. Messung. So ist beispielsweise bei bestimmten Arbitrage-Strategien, beim Bis Ende der Neunziger Jahre schien die sie nun schon seit einigen Jahren mit einem Einsatz von Derivaten oder aber auch bei Welt des Investierens noch einfach und klar Null- beziehungsweise Negativzinsumfeld Multi-Asset-Strategien mit expliziter Wert- strukturiert zu sein. Das 1995 erschienene konfrontiert sind. sicherung aufgrund eines asymmetrischen Buch „Active Portfolio Management“ von Renditeprofils die Volatilität als Risikomaß Richard Grinold und Ronald Kahn bringt All diese negativen Tendenzen haben nicht mehr sachgerecht. Vielmehr sollten die damals vorherrschende Sichtweise positiv zur Entwicklung eines Anlage- in einem solchen Fall downside-orientierte anschaulich zum Ausdruck: Der Kern dieser stils beigetragen, der gemeinhin unter Risikomaße, wie zum Beispiel Lower Partial Anlagephilosophie besteht in der Vergabe der Bezeichnung Multi Asset bekannt ist. Moments, Conditional Value-at-Risk oder von zum Beispiel reinen Aktien- und Renten Hier werden dem Manager bewusst viele auch spezielle Tail-Risk-Maße zum Einsatz mandaten, wobei das Mandatsprofil in einer Freiheitsgrade eingeräumt. So umfasst kommen. Die Performance-Messung sollte klar definierten Benchmark zum Ausdruck das dem Manager zur Verfügung stehende dementsprechend dann auch nicht mit der kommt. Bei einem aktiven Mandat besteht Anlageuniversum neben internationalen volatilitätsbasierten Sharpe Ratio erfolgen, das Ziel darin, eine höhere Rendite als der Aktien und Renten häufig auch Gold, sondern beispielweise mit der Sortino Ratio Benchmark-Index (die sogenannte akti- Rohstoffe, Währungen und Geldmarktanla- oder auch der Omega Ratio. ve Rendite) zu erwirtschaften. Das dabei gen. Die Verantwortung für die Allokation eingegangene Risiko wird mit Hilfe des in die verschiedenen Assetklassen wird hier Zur Analyse der Erfolgsfaktoren eines Tracking Errors quantifiziert, der durch die bewusst in die Hände des Fondsmanagers aktiven Aktienfonds-Managers hat sich Standardabweichung der aktiven Renditen gelegt. Die Bandbreite der Anlagekonzepte in der Investment-Praxis das Carhart definiert ist. Per definitionem weist dieses reicht von eher statischen Ansätzen mit 4-Faktorenmodell als leistungsfähig erwie- Risikomaß für die passive Benchmark-Anla- geringen Umschichtungen, bis hin zu sehr sen. Dieses Modell greift bei der Analyse ge einen Wert von null auf. dynamischen Ansätzen. Die Anlagestrategie von Multi-Asset-Fonds allerdings zu kurz. kann auf Long-only-Allokationen be- Glücklicherweise stellt aber auch hier die Nach dem Platzen der Technologieblase in schränkt sein oder auch Long/Short-Alloka- akademische Forschung entsprechende Mo- den Jahren 2001 und 2002 ist das Denken tionen vorsehen. Es existieren sowohl Mul- delle bereit. Zu nennen ist hier beispielswei- in absoluten statt relativen Renditezielen ti-Asset-Fonds mit expliziter Wertsicherung, se das 9-Faktormodell von Klement (2015), in den Vordergrund gerückt. Die Finanz- als auch solche, die keine Wertsicherung das Volatilitäts-, Währungs- und Rohstoff- marktkrise in 2008 hat auch noch einmal vorsehen. Dementsprechend können auch Faktoren enthält. eindrücklich bestätigt, dass hohe Aktien- Derivate zum Einsatz k ommen. marktverluste kein Relikt aus vergangenen Auch stellt sich die Frage nach dem Tagen sind. Gleichzeitig zeigte sich auch, dass Bei der Auswahl der Multi-Asset-Strategie Aussagegehalt der klassischen Korrelations die Korrelationen zwischen den verschieden steckt der Teufel im Detail. Aufgrund der analyse. Hier haben sich statistische Clus- Assetklassen in Krisenphasen deutlich extremen Heterogenität der vorhandenen tering-Verfahren und auch Künstliche ansteigen können. Darüber hinaus hat sich Strategien obliegt es dem Anleger, zunächst Neuronale Netze (zum Beispiel Kohonen- die Anlagesituation für institutionelle Anle- klare Vorgaben bezüglich seiner Anlageziele Netze) als wesentlich leistungsfähiger ger dahingehend weiter verschärft, als dass zu formulieren. Sowohl für die anschließende herausgestellt. April 2019 Statement Multi Asset 3
Multi Asset Management: Passgenaue Lösungen für die individuellen Anforderungen der Investoren Das andauernde Zinstal sowie das spätzyklische Konjunktur Das Kernstück in der Umsetzung eines Multi-Asset-Ansatzes bildet umfeld stellen Anleger vor immer größere Herausforderungen. nach wie vor ein stringenter und nachvollziehbarer Investment Im Zentrum der Überlegungen vieler Anleger steht die Frage, prozess. In der Regel greift der Multi Asset Manager dabei im wie in dieser Marktsituation ein Portfolio konstruiert werden Rahmen der Implementierung auf Spezialisten in den einzelnen An- muss, um selbst moderate Ertragserwartungen bei überschau- lageformen zurück. Hierbei sind zwei Aspekte wichtig: Zum einen baren Risiken erfüllen zu können. muss der Multi Asset Manager stets den Gesamtüberblick über die Portfolioausrichtung behalten. Zum anderen fordert ein steigender Während der Trend zu einer breiteren und internationaleren Kostendruck eine effiziente und professionelle Umsetzung. Diversifikation der Asset-Klassen bereits seit längerer Zeit eine Antwort auf diese Fragestellung liefert, ist jüngst vor allem die Ein- Zunächst stellt sich die Frage, welche Asset-Klassen eines Portfolios bindung von alternativen Anlageformen im Multi Asset Kontext über ein sinnvolles Volumen für eine physische Investition verfügen zur gängigen Praxis geworden. Der Investitionsfokus unter die- beziehungsweise in welche effizienter über Publikumsfonds oder sen alternativen Anlageformen liegt dabei schwerpunktmäßig auf ETFs investiert werden kann? Durch diese Vorgehensweise wird Immobilien- und Infrastrukturinvestments. Aber auch sogenannte automatisch das Managerrisiko reduziert. Der Multi Asset Manager „Liquid Alternatives“, wie zum Beispiel Long/Short-Ansätze oder behält dabei die Gesamtverantwortung für die Performance und Konzepte, die auf alternative Risikoprämien als Ertragsquellen entscheidet somit, welche Strategien zum Einsatz kommen. Dar- abstellen, bilden eine sinnvolle Ergänzung zeitgemäßer Portfolios. über hinaus ist zu beachten, welches Risikobudget zur Verfügung steht. Ist der Einsatz eines Overlay-Managements notwendig, um Hieraus erwachsen neue Fragestellungen in Bezug auf die strate- die Renditeziele risikokontrolliert zu erreichen oder sollen nur die gische Asset-Allokation, da für illiquide oder alternative Invest- maximalen Draw Downs kontrolliert werden? Welche taktischen ments klassische Optimierungsmethoden oftmals an ihre Grenzen Komponenten sind im Gesamtkontext sinnvoll zu ergänzen, um stoßen: Andersartige Renditeverteilungen, ein Mangel an langen unter der Beachtung eines Risikobudgets kurzfristige Marktoppor- Datenhistorien vor allem in geeigneter Frequenz oder die große tunitäten zu nutzen? Wie sieht die Planung der Kapitalabrufe der Heterogenität und mithin mangelnde Vergleichbarkeit einzelner illiquiden Investments aus? Welche Anforderungen bestehen an die Zielinvestments erschweren eine sinnvolle Integration dieser Asset- Cashflows? Zusätzlich sind je nach Anlegergruppe verschiedene Klassen in traditionelle Optimierungen. Eine sorgfältige Due Dili- Aspekte zu berücksichtigen. Wie diese im Detail aussehen können, gence, insbesondere bei illiquiden Assets, sowie ein umfangreiches wird im Folgenden an zwei Praxisbeispielen verdeutlicht. zusätzliches qualitatives Assessment sind somit unerlässlich. Der Multi Asset Manager sollte daher den Austausch mit Spezialisten Fallstudie 1: bAV-Anleger mit klassischer Defined-Benefit-Zusage aus den eingesetzten alternativen Anlageformen nutzen können. Der erste Anleger ist ein klassischer Defined-Benefit-Anleger der bAV mit Garantieverzinsung. Der Startpunkt für das Multi Asset Nicht zuletzt wegen der wachsenden aufsichtsrechtlichen Heraus- Management beginnt mit der ALM-Studie. Diese wird entweder forderungen wird für Anleger auch eine umfassende und passgenaue direkt begleitet oder durch einen externen Consultant erstellt. Betreuung wichtiger. Denn Investoren sind nicht nur auf ein pro- Nach Vorliegen der ALM-Studie beginnt die Hauptaufgabe der fessionelles Asset- und Risikomanagement Know-how angewiesen, Umsetzung: der Transfer der theoretischen Asset-Allokation aus sondern nutzen zunehmend auch weiterführende Beratungs- und der ALM-Studie in die Praxis. Vor der Investition der strategischen Treuhandangebote. Ein professioneller Multi Asset Manager muss Allokation ist zu überlegen, wie die Mittel investiert werden. Län- damit heute nicht nur sein „Kerngeschäft“ verstehen, sondern sei- der- und Währungsrestriktionen stehen hier typischerweise weniger nen Kunden als Sparringspartner für die gesamten Kapitalanlagen im Vordergrund. Ebenfalls sind lange Durationen bei bAV-Anlegern beratend zur Seite stehen – angefangen von bilanziellen und steuer- aufgrund der langen Duration der Passiva zu erwarten. Hier ist im lichen Fragestellungen bis hin zum gesamten Anlageprozess. Einzelfall zu klären, ob dies tatsächlich zur Zinssituation passt. 4 Multi Asset Statement April 2019
Thomas Nitschke, CFA Gruppenleiter Multi Asset & bAV Helaba Invest Oft sitzen Arbeitgeber- und Arbeitnehmervertreter bei der Ausrich- die Asset-Allokation des Depot-A zu verändern. Ziel für jede tung der Anlagestrategie kooperativ an einem Tisch. Beide Seiten Fondsstruktur ist eine aus Risiko- und Ertragsgesichtspunkten wollen eine möglichst gute Erreichung der Garantieverzinsung ohne sinnvolle Mischung von Asset-Klassen. Dies ist zwingend erforder- allzu große Belastungen des Arbeitgebers durch eventuelle Nach- lich, da jeder Spezialfonds in der Bilanz eine juristische Einheit mit schusspflichten. Ebenso sollte die Anlagestrategie im Unterneh- Abschreibungsrisiko darstellt. men vermittelbar sein. Typisch sind in diesem Zusammenhang die folgenden Fragestellungen: Was ist der bilanzielle Rahmen? Welche Gerade für Sparkassen ist der ordentliche Nettoertrag eine ent- freiwilligen oder regulatorischen Rahmenbedingungen, wie bei- scheidende Steuerungsgröße. Somit sollte die finale Fondsstruktur spielsweise die Pensionsfonds-Aufsichtsverordnung (PFAV), müs- nicht nur einen entsprechenden durchschnittlichen Kupon haben, sen erfüllt sein? Welche Daten können durch den Asset Manager sondern ebenfalls eine durchschnittliche Performanceerwartung für eine Mitarbeiterinformationsplattform automatisiert bereitge- aufweisen, die sicherstellt, dass die Ausschüttung auch durch stellt werden? Der Trend in der Betreuung von bAV-Anlegern geht die Wertentwicklung verdient wird. Auf diese Weise können ent dabei über das dargestellte Asset Management hinaus. Vielmehr sprechende Abschreibungen vermieden werden. Zusätzlich wird werden zunehmend Fiduciary-Management-Angebote nachge- regelmäßig geprüft, ob vorhandene Direktbestände der Sparkasse in fragt. Neben dem Asset und dem Risikomanagement bedeutet dies die Fondsstrukturen überführt werden können (Sacheinbringung). auch, dass der Asset Manager mit Partnern der Bilanzstrukturie- Dies ermöglicht dem Anleger die Verschiebung von handelsrecht- rung zusammenarbeitet, die beispielsweise Ausfinanzierungen über lichen stillen Reserven in Fonds. Die unterschiedliche steuer- und Gruppen CTAs zur Verfügung stellen. handelsrechtliche Behandlung ist dabei zwingend zu beachten. Fallstudie 2: Depot-A Management bei Sparkassen In einem letzten Schritt wird in Zusammenarbeit mit der Sparkasse Eine Sparkasse verfolgt grundsätzlich ähnliche Ziele mit einem ein konkretes Limitsystem erarbeitet und in Anlagerichtlinien Multi-Asset-Fonds wie ein bAV-Anleger. Darüber hinaus sind überführt. Dabei werden auf Basis des verfügbaren Risikokapitals jedoch Anforderungen aus der Regulatorik, dem Meldewesen, den in der Regel Höchstgrenzen für Länder, Emittenten, Konzerne, erforderlichen Cashflows und dem Management der Schnittstellen Ratingklassen et cetera definiert. zur KVG und der Verwahrstelle zu beachten. Dem Risikomanage- ment kommt hier eine besondere Bedeutung zu, da eine Sparkasse Fazit je nach Risikoklasse unterschiedlich viel Eigenkapital unterlegen Ein stringenter und nachvollziehbarer Investmentprozess bildet nach muss. In der Regel werden zwei Lösungsansätze zur Ermittlung der wie vor das Herzstück des Multi Asset Managements. Dieser wird aus Anlegersicht optimalen Fondstruktur unterschieden: erstens von den Anlegern jedoch als Standard vorausgesetzt und weniger als Ergebnis einer „klassischen“ Portfoliooptimierung und zwei- in Frage gestellt. Entscheidend für die Anlegerkommunikation sind tens als Ergebnis eines optimierten gesamten Depot-A. Letzteres vielmehr auf den jeweiligen Kunden beziehungsweise die Kunden- ist der Fall, der hier näher zu betrachten ist. Aus Sicht der Gesamt- gruppe zugeschnittene Lösungen. Dafür sind im Fondsmanagement banksteuerung ist ein Spezialfonds Teil des gesamten Depot-A, für Spezialisten unabdingbar, die nicht nur die einzelnen Asset-Klassen, welches im Rahmen einer Asset-Allokation-Studie eine optimale sondern auch die Bedürfnisse der unterschiedlichen Anlegergruppen Struktur ermittelt wird. Das Optimum hängt dabei von den indi- verstehen. Die Helaba Invest managt seit 2001 Multi Asset Man- viduellen Anforderungen der Sparkasse ab. Im Idealfall wird eine date und verwaltet inzwischen ein Volumen in Höhe von circa elf Struktur gefunden, die bei gleichen Ertragserwartungen weniger Milliarden Euro. Dabei verstehen wir uns als Anbieter passgenauer Risikokapital für die Sparkasse bindet. Lösungen für die individuellen Anforderungen unserer Investoren und verbinden als Full-Service-KVG unsere Expertise im Manage- Im nächsten Schritt werden Teile der optimierten Asset-Allokation ment liquider und illiquider Asset-Klassen mit unserer Kompetenz bestmöglich in einen oder mehrere Spezialfonds überführt, ohne in der Administration. April 2019 Statement Multi Asset 5
Multi Asset en détail Interview mit Thomas Nitschke, Gruppenleiter Multi Asset & bAV der Helaba Invest, zu den Feinheiten von Multi Asset in der Umsetzung Sind Overlays das günstigere Multi Asset? Anlegers unter den vorgegebenen Kriterien sicherer Hafen. Gerade im zweiten Halbjahr Risiko- und Taktik-Overlay im klassischen zu managen. Aufsichtsrechtliche Themen 2018 zahlte es sich aus, einen Grundstock Sinne sind für uns noch kein Multi Asset gewinnen für unsere Kunden und somit auch von AAA und deutschen Staatsanleihen als Management. Es beginnt zu verschwim- für uns entscheidend an Bedeutung. Unsere Anker im Portfolio zu haben. men, wenn der Overlay-Manager zusätzlich Aufgabe ist es, den Anleger zu unterstützen, Des Weiteren liefert eine breit diversifizierte über die Strategische Asset-Allokation oder diese möglichst gut zu erfüllen. Rentenanlage im Erwartungswert ein besse- Managerselektion mitentscheidet. Liegt die Dies führt dazu, dass Renditen nicht immer res Rendite-/Risikoprofil als reine Staatsan- Verantwortung für das Gesamtmandat beim an erster Stelle stehen, sondern Controlling- leihen. Als Alternative zu Anleihen werden Overlay-Manager, unterscheidet sich dieses Aspekte manchmal wichtiger sind. Der immer mehr alternative Anlagestrategien kaum von einem Multi Asset Management. moderne Multi Asset Manager muss hierauf wie Risikoprämien oder synthetische Ein moderner Multi Asset Manager verant- Antworten finden. Zudem ist es wichtig, Aktienanleihen und vor allem illiquide wortet die Performance. Er muss sich Ge- gemeinsam mit dem Anleger einzelne Rest- Assets aus dem Bereich Immobilien und danken machen, welche Teile des Portfolios riktionen hinsichtlich der tatsächlichen Not- Infrastruktur eingesetzt. er intern oder extern direkt vergibt bezie- wendigkeit zu hinterfragen. hungsweise gegebenenfalls über ETFs oder Woher kommen ohne Zinserträge frische Publikumsfonds abbildet. Professionelles Wie kritisch ist die Interaktion zwischen Risikobudgets? und modernes Multi Asset Management Manager und Investor bezüglich der Dies ist stark vom Anleger abhängig. Ist involviert somit immer mehrere Spezialisten. Freigabe neuer Risikobudgets? die Kapitalanlage die einzige Performance- Der Manager steuert die einzelnen Bestand- Unsere Erfahrung zeigt: Je stringenter die quelle, gibt es Möglichkeiten, dies bei der teile (Marktrisiken) und ist somit für die Verfahren vereinbart und dokumentiert Konzeption der Wertsicherung zu berück- strategische Ausrichtung „tonangebend“. sind, desto reibungsloser verläuft die Zu- sichtigen. Am einfachsten ist es, einen Teil sammenarbeit. Letztendlich ist mit dem des Risikobudgets für den Wiedereinstieg zu Sind Quoten, Wertuntergrenzen, Rendite- Anleger abzustimmen, inwieweit er in diese reservieren. Komplexere Varianten, wie die und Ausschüttungsziele die üblichen Entscheidungsprozesse und die Kommuni- Kombinationen einer festen Wertuntergrenze Vorgaben des Investors? Können diese die kation eingebunden werden möchte. mit einer Steuerung des maximalen Draw Flexibilität des Managers einschränken? Nach der Brexit-Abstimmung in 2016 Down, sind ebenfalls denkbar. Erlaubt Im Rahmen der Optimierung einer Stra- haben wir beispielsweise mit unseren Over- die Allokation alternative Anlageformen, tegischen Asset-Allokation sind dies die lay-Anlegern am frühen Vormittag Gesprä- können beispielsweise über ein konserva- entscheidenden Zielparameter. Primär sind che geführt, um für eine kurze Zeitspanne tives Investment in Core-Immobilien Zins Zielrendite und Risikobudget relevant. die Risikologik auszusetzen. Für uns war die erträge kompensiert werden. Weitere Faktoren wie Ausschüttungshöhe, Volatilität der Märkte eine Übertreibung. Fondspreisuntergrenzen zur Wertsicherung Ist Multi Asset pro- oder antizyklisch? oder weitere Besonderheiten wie ESG- Machen Anleihen bewertungstechnisch Multi Asset ohne Wertsicherung ist aus Aspekte fließen als Nebenbedingungen ein. noch Sinn? Was können Substitute sein? unserer Sicht weder noch. In Portfolien Natürlich sind weniger Einschränkungen Grundsätzlich ist es sicher richtig, dass mit Wertsicherung entsteht eine Prozyklik, immer besser. Betrachtet man die Theorie Risikoprämien durch die Notenbank- der man allerdings mit einer intelligenten von effizienten Portfolien wird schnell klar, Politik verzerrt und auch bei Anleihen nicht Antizyklik-Strategie begegnen kann. Kern dass jede Restriktion die Effizienz im Erwar- adäquat sind. Jedoch machen Anleihen in idee der Antizyklik ist nicht nur in schlech- tungswert verringert. einem Multi Asset Portfolio aus Risiko- und ten Phasen Exposure zu reduzieren, sondern Aber was ist das oberste Ziel? Nach unserer Diversifikationsgründen Sinn. Trotz nied- dies ebenfalls in guten Phasen zu machen Auffassung besteht es darin, die Gelder des riger Renditen dienen Staatsanleihen als und damit Gewinne „einzuloggen“. 6 Multi Asset Statement April 2019
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Fundamentale Multi-Asset-Strategien der neuen Generation Traditionelle Mischfonds aus Aktien und Anleihen konnten gesunkenen Risikoprämien mittelfristig die Ertragserwartung bei im Zuge des Aufschwungs nach der Finanzkrise von einem gegebenem Risiko gesenkt werden muss. Demzufolge müssen günstigen Marktumfeld profitieren. Beide Asset-Klassen Anleger künftig höhere Risiken eingehen, um ähnlich hohe Erträge markierten bei überwiegend niedriger Volatilität und teils wie in der Vergangenheit zu erzielen. Dies liegt nicht nur am ak- negativer Korrelation immer wieder neue Allzeithochs. In der tuellen Zinstief, sondern auch an den hohen Bewertungen – die Spätphase des aktuellen Konjunkturzyklus wird es mehr denn Wahrscheinlichkeit für gleichzeitige Kurskorrekturen bei Aktien je darauf ankommen, die individuellen Ertrags-Risiko-Profile und Anleihen ist damit gestiegen, zumal die klassischen Diversifika- des Kunden zu optimieren und in diesem Zuge den Diver tionsmerkmale nachlassen werden. Das bedeutet für Anleger, dass sifikationsgedanken mit einer aktiven Portfoliosteuerung zu sie sich in den nächsten Jahren auf ein deutlich steinigeres Terrain kombinieren. einstellen müssen. Gemischte Publikumsfonds sind seit der Finanzkrise die Fonds mit Diversifikation weitergedacht dem höchsten Nettomittelaufkommen . Die Renaissance des Misch- 1 So wird in Zukunft die traditionelle Mischung der beiden Anlage fonds liegt daran, dass zeitweise heftige Kursverluste bei Aktien klassen Aktien und Anleihen nicht mehr den Anforderungen an ein während der Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise das Risikobe- wohldiversifiziertes Portfolio genügen. Es kommt vielmehr darauf wusstsein vieler Anleger schärften; von Mischfonds erhoffte man an, so viele Risikoprämien wie möglich entlang liquider Anlage- sich eine substanzielle Diversifikation der Risiken und – angesichts klassen in einem Portfolio zu kombinieren. Wichtig ist dabei, sich rekordtiefer Zinsen – auch eine Alternative zum Anleihefonds. nicht nur auf die klassischen „Asset-Risikoprämien“ von Aktien Die gute Nachricht: Bisher wurden Mischfonds den Erwartungen und Anleihen zu beschränken, sondern auch in alternative Risiko mit teilweise sehr auskömmlichen Erträgen und vergleichsweise prämien wie „Volatilität“ und „Carry“ oder Anlageklassen wie geringer Volatilität weitgehend gerecht. Die schlechte Nachricht: Edelmetalle zu investieren. Mit großer Wahrscheinlichkeit wird das nicht so bleiben. Der Ausgangspunkt einer Anlagestrategie sollte immer sein, sich Der Weg zur Rendite wird beschwerlicher über die Ertragsquellen Klarheit zu verschaffen, die den verschiede- Die guten Ergebnisse der Mischfonds in der jüngeren Vergangenheit nen Finanzanlagen zugrunde liegen. Ein Ertrag über dem „risiko beruhten zum großen Teil auf der Liquiditätsschwemme der führen- losen“ Geldmarktsatz ist nämlich nur dann möglich, wenn der den Zentralbanken, die letztlich allen Anlageklassen zugutekam. Anleger mit einer Investition in eine Finanzanlage (Verlust-)Risiken Ein Asset Manager oder Anleger, der einfach nur auf eine Fortset- eingeht. Jede Finanzanlage besteht somit aus mindestens einer oder zung der Liquiditätsschwemme setzte, konnte daher ohne weiteres aus einer Kombination mehrerer Risikoprämien: Die akademische Zutun schon einen Großteil der auskömmlichen Erträge erzielen. Literatur nennt hier die Laufzeitenprämie, die Kredit-, die Aktien-, Das wird in der Zukunft nicht mehr so einfach sein, da aus die Volatilitäts- sowie die Illiquiditätsrisikoprämie. Eine Anlage in gehend von historisch niedrigen Geldmarktzinsen und teilweise High-Yield-Anleihen kombiniert beispielsweise eine Laufzeiten prämie (kleinerer Anteil) mit einer Kreditrisikoprämie (größerer Anteil). Würde man dem Portfolio nun Leveraged Loans beimischen, wären dadurch kaum Diversifikationsvorteile gewonnen, da sich diese aus der Kreditrisikoprämie und der Illiquiditätsrisikoprämie zusammensetzen. In der Vergangenheit war meist nur die Lauf- zeitenprämie negativ mit allen anderen Risikoprämien korreliert, was dafür spricht, immer eine ausreichend hohe Quote an Staats- anleihen mit bester Bonität im Portfolio zu haben. Viele „neuere“ Finanzanlagen wie Private Equity oder Loans unterscheiden sich 8 Multi Asset Statement April 2019
Franz von Metzler Abteilungsleiter Asset Allocation & Fixed Income, zuständig für gemischte Mandate und Asset-Allokation, Metzler Asset Management also nur dadurch, dass sie zusätzlich eine Illiquiditätsrisikoprämie Situatives Risikomanagement unabdingbar bieten, die jedoch in der Vergangenheit in turbulenten Marktpha- Eine passive SAA über den Einsatz von ETFs kann in ruhigen sen stark mit der Kredit-, Aktien- und Volatilitätsrisikoprämie kor- Marktphasen ihre Stärken entfalten. Sollte es jedoch zu Marktver- relierte. Ein „Mehr“ an Asset-Klassen bedeutet also nicht zwingend werfungen kommen, ist eine aktive Steuerung des Portfolios über ein „Mehr“ an Diversifikation. den Einsatz eines Risikomanagements unabdingbar. In den Multi-Asset-Konzepten von Metzler berücksichtigen wir In unserem Ansatz verzichten wir zwar auf illiquide und ent eine breite Palette von Risikoprämien, die je nach Marktsegment sprechend in schwierigen Marktphasen positiv korrelierte sehr unterschiedlich sein können, sehen aber von der Investition in Anlageklassen. Nichtsdestotrotz sind unseres Erachtens selbst illiquide Anlageklassen ab: Wir erkennen darin nur wenig Potenzial Staatsanleihen als „sicherer Hafen“ nicht ausreichend, um vor für zusätzliche Erträge, zudem nimmt der Grenznutzen einer noch signifikanten Ertragseinbrüchen zu schützen. Hierzu bedarf es breiteren Diversifikation stark ab. einer zusätzlichen Strategie, um Verluste abzufedern. Diese sollte nur situativ und „sparsam“ eingesetzt werden, um die damit ein- Wir beurteilen die Risikoprämien im Kontext des makroökonomi- hergehenden Strategiekosten zu begrenzen. Außerdem sollte ein schen Gesamtbildes und leiten daraus eine auf das Ertrags-Risiko- „Cash Lock“, also das Risiko, im Geldmarkt gefangen zu bleiben, profil des Anlegers zugeschnittene Strategische Asset-Allokation vermieden werden. Ein situatives Risikomanagement kann genau (SAA) ab. Diese ist langfristig auf die Erreichung der Anlageziele diesen Anforderungen gerecht werden. ausgerichtet und sollte konsequent durchgehalten werden. Mit Blick auf die Zukunft müssen unseres Erachtens Anleger Aktiver Manager aus Überzeugung höhere Risiken eingehen als in der Vergangenheit, um ihre Grundsätzlich lässt sich eine SAA auch passiv abbilden, zum Bei- Ertragsziele erreichen zu können. Dabei ist es entscheidend spiel über ETFs. Dies ist aber nicht ausreichend, denn bei einer für den Anlageerfolg, die Stellschrauben für die Portfolio- ausschließlichen Fokussierung auf die langfristig ausgerichtete steuerung intelligent miteinander zu kombinieren und auf die SAA bleiben kurzfristige Marktchancen ungenutzt. Mit Hilfe individuellen Anlegerbedürfnisse und ihre entsprechenden der Taktischen Asset-Allokation (TAA) lässt sich das daraus Ertrags-Risiko-Profile auszurichten: resultierende Potenzial für Zusatzerträge aktiv nutzen. – Die langfristig ausgerichtete und über Risikoprämien Wir identifizieren mit umfassenden Inter-Market-Analysen Markt- diversifizierte strategische Asset-Allokation (SAA) bildet konstellationen, die mit hoher Wahrscheinlichkeit Renditepotenzial das Fundament für den Anlageerfolg. bieten. Diesen liegen eigens entwickelten Systematiken zugrunde, – Um kurzfristige Marktchancen nicht außer Acht zu lassen, auf Basis derer wir unsere Entscheidungen treffen. Dadurch sind bietet sich eine aktive taktische die fundamentalen Multi-Asset-Strategien von Metzler weitgehend Allokationsteuerung (TAA) an. unabhängig von externem Research, das allenfalls komplementär – Zur Verstetigung des langfristigen Anlageerfolgs ist genutzt wird. Dieser Ansatz ermöglicht auch Sichtweisen unabhän- die Integration eines Risikomanagements in den gig vom Mainstream und gibt uns die Konfidenz, unsere Positionie- Anlageprozess unabdingbar. rung auch für einen längeren Zeitraum durchzuhalten. 1) Quellen: BVI 2017, Daten. Fakten. Perspektiven. BVI Bundesverband Investment und Asset Manager April 2019 Statement Multi Asset 9
Multi Asset auf Basis von Risikoprämien geht neue Wege Anleger können den Widrigkeiten eines schwieriger werdenden zubüßen. Dies wird insofern nicht einfach werden, da Anleihen im Marktumfelds mit Multi-Asset-Lösungen begegnen, die auf aktuellen Niedrigzinsumfeld nur sehr geringe Renditen aufweisen Risikoprämien basieren. Solche Ansätze werden gegenüber und dadurch deutlich an Attraktivität verloren haben. traditionellen Multi-Asset-Strategien, die auf der Allokation von Asset-Klassen aufbauen, an Bedeutung gewinnen. Somit steigt das Bedürfnis der Anleger nach Investmentlösungen, die es ermöglichen, den Diversifikationsgrad auf Portfolioebene Die Signale des spätzyklischen Marktumfelds werden zunehmend zu erhöhen und bei kontrolliertem Risiko gleichzeitig attraktive, sichtbarer und die fundamentalen Bedenken am Markt nehmen positive Erträge zu erwirtschaften. Hier kommen Multi-Asset- zu. Erste Anzeichen waren bereits in der zweiten Jahreshälfte 2018 Lösungen ins Spiel. Mit ihnen werden die traditionellen Grenzen sichtbar, als die Anleger vorsichtiger wurden und beispielsweise zwischen Aktien und Anleihen aufgehoben und Asset Manager Sorgen über die schärfer werdenden Töne im Handelskonflikt bekommen größere Freiheiten. Dadurch ist es möglich, flexibel an zwischen den USA und China und die möglichen Auswirkungen den Märkten zu agieren und das Risikomanagement auf eine neue auf das globale Wirtschaftswachstum in den Fokus rückten. Die Basis zu stellen. Die resultierenden Effekte innerhalb des Portfolio- Folge waren eine ansteigende Marktvolatilität wie es beispielsweise kontexts sollten sich somit durch einen höheren Diversifikations- im Februar und Dezember 2018 zu beobachten war sowie Ausver- grad und höhere risikoadjustierte Renditen zeigen. käufe am Aktienmarkt wie zuletzt im Dezember. Aktuell sehen wir außerdem sowohl rückläufige Wachstumsprognosen der globalen Letztlich stehen aber auch Manager von Multi-Asset-Portfolios vor Wirtschaft insgesamt, wie auch zunehmend negative Revisionen der der Schwierigkeit extrem niedriger Zinserträge. Dies kann dazu erwarteten Unternehmensgewinne für die Jahre 2019 und 2020. führen, dass Risikobudgets im Rahmen der Steuerung der Aktien quote entsprechend erhöht werden, um eine attraktive Rendite Hieraus ergeben sich zwei Dinge: erzielen zu können. Aus Risikosicht ein schwieriger Weg. Ebenso Erstens kann man davon ausgehen, dass die erwarteten Renditen kann man der taktischen Allokationssteuerung mehr Raum geben. traditioneller Anlageklassen in den nächsten zehn Jahren deutlich Aber auch dies stellt eine Ausweitung des Risikobudgets dar. Aus niedriger ausfallen werden, als es in den letzten zehn Jahren der Fall diesem Grund stoßen Multi-Asset-Strategien, die die Ausrich- war. Zweitens ist es wahrscheinlich, dass die in der Vergangenheit tung ihres Portfolios ausschließlich auf Basis der traditionellen vergleichsweise niedrige Volatilität am Markt deutlich zuneh- Allokation nach Anlageklassen vornehmen, zunehmend an ihre men wird. Dies vor allem vor dem Hintergrund, dass die geringe Grenzen. Somit wird es in Zukunft immer wichtiger, diesbezüglich Volatilität der vergangenen Jahre nicht zuletzt durch die expansive neue Wege zu gehen. Geldpolitik der Zentralbanken beflügelt wurde und diese Geld politik in der Zukunft zunehmend restriktiver werden dürfte. Die Unserer Meinung nach werden daher künftig vor allem solche US-amerikanische Notenbank, die Fed, hat dies bereits mit mehr Multi-Asset-Lösungen an Bedeutung gewinnen, welche ihre fachen Zinserhöhungen im vergangenen Jahr aufgezeigt (auch Allokation nicht auf traditioneller Basis mit Ausrichtung auf wenn die Äußerungen in Bezug auf weitere Zinserhöhungen in der Anlageklassen durchführen, sondern stattdessen ihre Allokation nahen Zukunft zuletzt etwas vorsichtiger wurden). Im Ergebnis anhand von Risikoprämien vornehmen, also mit Hilfe der hinter müssen sich Anleger somit auf ein holprigeres und unruhigeres den einzelnen Anlageklassen liegenden Renditetreiber. Der große Marktumfeld einstellen, als sie dies aus den vergangenen Jahren Vorteil ist, dass sich beispielsweise Korrelationsanalysen auf gewohnt waren. Basis von Risikoprämien sehr viel robuster durchführen lassen, als dies der Fall ist, wenn man sie stattdessen klassisch auf Basis Für Anleger wird es daher darauf ankommen, ihr Portfolio in von Anlageklassen durchführt. Der Grund ist, dass sich hinter hohem Maß zu diversifizieren, ohne auf Basis der für die Zukunft einer Anlageklasse immer mehrere Risikoprämien „verstecken“. geringeren zu erwartenden Renditen zu sehr an Performance ein- Zum Beispiel hängt die Performance einer Unternehmensanleihe 10 Multi Asset Statement April 2019
Christian Lehr Senior Product Manager – Multi Assets, Nordea Asset Management zum einen von der Zinsentwicklung und zum anderen von der des Portfolios allokiert, so dass sich zu jeder Zeit sowohl defensive Spread-Entwicklung ab; zwei Renditetreiber, die typischerweise wie auch aggressive Renditetreiber im Portfolio befinden. Somit zudem negativ miteinander korrelieren. Nur die Fokussierung auf ist es möglich, einerseits die gewünschte Volatilitätsbandbreite des eben diese dahinterliegenden Risikoprämien lässt es zu, genauere Portfolios nicht zu verletzen, sowie andererseits unabhängig vom Einschätzungen auf das Verhalten der verschiedenen Risikoprämi- aktuellen Konjunkturzyklus in unterschiedlichen Marktphasen en in unterschiedlichen Marktphasen herzuleiten. Dies ermöglicht positive Renditebeiträge für das Portfolio liefern zu können. Dies es, auf Basis eines sehr robusten Risikomanagements auch das führt langfristig zu einer positiven und stabilen Wertentwicklung, Verhalten des Portfolios insgesamt in unterschiedlichen Marktbe- die sich verhältnismäßig unabhängig von den einzelnen Phasen des dingungen besser einschätzen zu können. Konjunkturzyklus zeigt und somit den Diversifikationsgrad inner- halb des Portfolios e rhöht. Ein robustes Risikomanagement bedeutet in diesem Zusammen- hang, dass einzelne Renditetreiber in defensive und aggressive Ein weiterer Erfolgsfaktor dieses Risikoprämien-Ansatzes ist es, Renditetreiber unterteilt werden können, das heißt in Rendite innerhalb liquider Anlageklassen (Aktien, Anleihen, Währungen) treiber, die in eher rezessiven Phasen funktionieren und solche, sowohl traditionelle wie auch nicht-traditionelle Risikoprämien die vornehmlich in Erholungsphasen des Marktes eine gute beziehungsweise Renditetreiber isolieren zu können. Dies erlaubt Performance zeigen. Diese Renditetreiber werden dann auf Ba- eine breite Nutzung alternativer Ertragsquellen innerhalb des sis ihres individuellen Risikobeitrags in ausgewogener Art und Portfolios, ohne an Liquidität einzubüßen. Beispiele für traditio- Weise im Rahmen eines vorgegebenen Risikobudgets innerhalb nelle Risikoprämien innerhalb dieser liquiden Anlageklassen sind Was könnte eine 10%-ige Allokation in die Alpha 10 MA Strategie zu einer traditionellen Anlagenallokation beitragen? Eine Änderung der Allokation von Anleihen zur 7,0% 20% Anleihen Alpha 10 MA Strategie kann, ohne signifikante 70% Aktien Beeinflussung des Risikos, den Ertrag erhöhen. 6,0% 10% Alpha MAS 40% Anleihen Erwarteter Ertrag 5,0% 50% Aktien 10% Alpha MAS 30% Anleihen 4,0% 60% Anleihen 70% Aktien 30% Aktien 50% Anleihen 10% Alpha MAS 3,0% 50% Aktien 2,0% 70% Anleihen 30% Aktien 1,0% 100% Anleihen 0,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% Erwartetes Risiko Quelle: Nordea Investment Management AB Quelle (falls nicht anders angegeben): Nordea Investment Management AB auf Basis von Analysen des Multi Assets Team für die nächsten 10 Jahre. Per 31.01.2019. Die erwarteten Erträge und Risiken der Anleihen- allokation basieren auf einer 50/50 Allokation in Globale Staatsanleihen und Globale Investment Grade Anleihen, während die Aktieneinschätzungen auf Globalen Aktien basieren. Es kann nicht zugesichert werden, dass ein Anlageziel, angestrebte Erträge und Ergebnisse einer Anlagestruktur erreicht werden. Der Wert Ihrer Anlage kann steigen oder fallen, und es kann zu einem teilweisen oder vollständigen Wertverlust kommen. April 2019 Statement Multi Asset 11
beispielsweise im Bereich Aktien das klassische Aktienmarktbeta Das Schaubild auf Seite 11 zeigt diesen Zusammenhang auch grafisch oder bei Anleihen das sogenannte Durations-Exposure. Dem anhand der Nordea Alpha 10 MA Strategie. Die Beimischung dieses gegenüber steht gleichzeitig eine breite Auswahl an alternativen Fonds in ein Portfolio aus traditionellen Anlageklassen bestehend Risikoprämien innerhalb dieser Anlageklassen zur Verfügung, aus Aktien und Anleihen in unterschiedlicher Höhe führt in allen welche unter anderem durch Marktineffizienzen oder aber auch Fällen zu einer Reduktion der Portfolio-Volatilität sowie zu einer das Verhalten von Investoren am Markt bestimmt werden. Beispiele Steigerung der Rendite, das heißt insgesamt zu einem deutlich wären hier das Ausnutzen von Momentum oder Trend-Reversals verbesserten Risiko-/Renditeprofil des Gesamtportfolios. am Aktienmarkt oder aber auch unterschiedliche Carry-Strategien bei Anleihen. Zusammenfassend lässt sich daher festhalten, dass ... – ... sich Anlagelösungen auf Basis von Risikoprämien auf die Es lässt sich somit sagen, dass der Risikoprämienansatz deutliche Identifikation, die Analyse und die kontinuierliche Überprüfung Vorteile gegenüber den eher traditionell agierenden Multi-Asset- und Weiterentwicklung von Risikoprämien innerhalb liquider Strategien hat und diese Vorteile in einem künftig schwieriger Anlageklassen fokussieren. werdenden Marktumfeld eine immer größere Rolle spielen dürften. – ... ein ganzheitliches Risikomanagement auf Basis vor Da der Risikoprämienansatz nicht nur sehr liquide, sondern zudem gegebener Risikobudgets sowie eine ausgewogene und auch sehr skalierbar ist, lassen sich eine ganze Reihe von ergebnis risikobalancierte Allokation der einzelnen Risikoprämien orientierten Anlagelösungen mit diversen Risiko-/Ertragsprofilen innerhalb des Portfolios dabei das fundamentale Rückgrat des zusammenstellen, die so differierenden Kundenbedürfnissen Investmentansatzes bilden. gerecht werden und eine liquide alternative Anlagemöglichkeit – ... sich die resultierenden Multi-Asset-Anlagelösungen durch für Kundenportfolios unterschiedlicher Natur bieten. Aber eine eine sehr geringe Korrelation zu traditionellen Anlageklassen Gemeinsamkeit bleibt: Die resultierenden Multi-Asset-Anlagelö- auszeichnen und gleichzeitig imstande sind, attraktive Erträge bei sungen auf Basis der Allokation von Risikoprämien zeichnen sich kontrolliertem Risiko zu erwirtschaften. durch eine sehr geringe Korrelation zu traditionellen Anlageklassen aus und können gleichzeitig attraktive Erträge bei kontrolliertem Somit ist es Anlegern im zunehmend schwieriger werdenden Risiko erwirtschaften. Somit ist es Anlegern auch in einem Marktumfeld möglich, die Diversifikation in ihren Portfolios schwieriger werdenden Marktumfeld möglich, die Diversifikation zu erhöhen, um die langfristigen Marktrisiken abzufedern und in ihren Portfolios zu erhöhen, um die langfristigen Marktrisiken gleichzeitig eine attraktive und auf lange Sicht verhältnismäßig abzufedern, ohne dabei auf Rendite verzichten zu müssen. marktneutrale Rendite zu erzielen. Nordea Asset Management ist der funktionelle Name des Vermögensverwaltungsgeschäftes, welches von den rechtlichen Einheiten Nordea Investment Funds S.A. und Nordea Investment Management AB (“rechtliche Einheiten”) sowie ihrer jeweiligen Zweigniederlassungen, Tochtergesellschaften und/oder Repräsentanzen. Dieses Dokument bietet dem Leser Informationen zu den spezifischen Expertise-Feldern von Nordea. Dieses Dokument (bzw. jede in diesem Dokument dargestellte Ansicht oder Meinung) kommt keiner Anlageberatung gleich und stellt keine Empfehlung dar, in ein Finanzprodukt, eine Anlagestruktur oder ein Anlageinstrument zu investieren, eine Transaktion einzugehen oder aufzulösen oder an einer bestimmten Handelsstrategie teilzunehmen. Dieses Dokument ist weder ein Angebot für den Verkauf noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots für den Kauf von Wertpapieren oder zur Teilnahme an einer bestimmten Handelsstrategie. Ein solches Angebot kann nur durch einen Verkaufsprospekt oder eine ähnliche vertragliche Vereinbarung abgegeben werden. Dieses Dokument darf ohne vorherige Erlaubnis weder reproduziert noch veröffentlicht werden. © Der rechtlichen Einheiten der Nordea Asset Management und jeder ihrer jeweiligen Zweigniederlassungen, Tochtergesellschaften und/oder Repräsentanzen. 12 Multi Asset Statement April 2019
Wie konstruieren Sie Ihr Portfolio im aktuellen Marktumfeld? Das Spannungsfeld von Politik, Wirtschaft und Finanzmärkten erfordert ein aktives Management von Multi-Asset-Portfolios. Dabei gilt es, die wesentlichen Bausteine intelligent aufeinander abzustimmen: Neben Zins- und Dividendenerträgen liegt unser Fokus auch auf dem Erzielen von weiteren Marktrisikoprämien, die im Einklang mit den individuellen Anlagebedürfnissen des Kunden stehen. Das aktive Nutzen von kurzfristigen Marktchancen und ein situatives Risiko- management runden die Gesamtstrategie ab. Mehr dazu unter Telefon (0 69) 2104 -11 11 und www.metzler.com/asset-management.
Aktieneinstiegsprogramme bei knappen Risikobudgets Aktien sind langfristig eine attraktive Asset-Klasse und bereits jetzt schon. Der Zielwert liegt aber bei 13 bis 18 Prozent. institutionelle Investoren sind Langfristanleger. Trotzdem sind Absolut betrachtet peilt die mit etwa 250 Milliarden Euro größte die Aktienquoten in der Regel überschaubar. Gründe liegen in Lebensversicherung damit mittelfristig Aktienzukäufe von zehn der Regulatorik, in Bilanzierungserfordernissen und in knappen Milliarden Euro an. Die Aktienquote der R+V Lebensversicherung Risikobudgets. Verschiedene Ansätze bieten jedoch trotz die- lag Ende 2017 bei 6,4 Prozent. Das Aktienengagement soll abhängig ser Widrigkeiten M öglichkeiten für höhere Aktien-Exposures. von der Risikotragfähigkeit der R+V Lebensversicherung AG leicht erhöht werden. Als Basis der Kapitalanlagetätigkeit beschreibt die Die Musik in den institutionellen Kapitalanlagen spielte in den R+V eine auf Sicherheit bedachte langfristige Anlagestrategie ver- vergangenen Jahren bei Infrastruktur, Immobilien und Private bunden mit einem modernen Risikomanagement. Bezüglich des Debt. In diesen Bond-Proxy-Assets wurden Positionen aufgebaut Managements von Aktienrisiken basiere dieses auf einem Core- und in diversen Subsegmenten feinjustiert. Dafür fiel der Anteil Satellite-Ansatz, bei dem Core-Aktien große stabile Unternehmen der „Anlageart Renten“, so der Sprachgebrauch des Versiche- in absicherbaren Indizes umfassen und Satellite-Aktien zur Ver- rungsverbands GDV, bei Erstversicherern von 2011 bis 2017 von besserung des Rendite-Risiko-Profils beigemischt werden. Zusätz- 88,7 auf 84,9 Prozent. „Darlehen an Kreditinstitute und laufende lich werden asymmetrische Strategien verwendet, die regelbasiert Guthaben“ schrumpften in diesem Zeitraum sogar von 16 auf 8,7 Aktienexposure vermindern oder erhöhen. Aufgrund des breit Prozent. Was man aber trotz dieser Verschiebungen nicht über diversifizierten Kapitalanlageportfolios reduziere sich das Risiko, sehen sollte: Die Aktienquote der Erstversicherer legte um etwa 80 Aktien zum falschen Zeitpunkt veräußern zu müssen. Prozent kontinuierlich auf 5,1 Prozent zu. Im Jahr 2011 lag die Aktienquote bei nur 2,8 Prozent. Nun weisen Lebensversicherer Überdurchschnittlich in Aktien investiert ist mit knapp sechs in der GDV-Statistik 4,7, Personenversicherer 4,5 und Schaden-/ Prozent auch die Lebensversicherung der Alte Leipziger. Möglich- Unfallversicherer sogar 7,9 Prozent aus. Die Private-Equity-Quote keiten, Dividendentitel weiter zuzukaufen, sah der im Sommer der Erstversicherer konnte sich von 2010 bis 2017 mit nun 1,3 ausgeschiedene Vorstandsvorsitzende Dr. Walter Botermann trotz Prozent mehr als verdoppeln. Auffallend an den GDV-Statistiken einer Solvabilitätsquote von 302 Prozent jedoch nicht. Hinderungs- ist zudem, dass die Hedgefonds-Quote – wenn auch auf sehr ge- grund sind die Ambitionen der europäischen Versicherungsaufsicht schrumpften Niveau – im vergangenen Jahr leicht von 0,3 auf 0,4 Eiopa, im Rahmen ihres Solvency-II-Reviews die Ultimate Forward Prozent zulegte. Auch diese alternative Asset-Klasse trug also ein Rate zu ändern: „Die Absenkung des langen Endes macht nicht wenig dazu bei, dass Aktienrisiken in den Portfolios der Erstver viel aus“, so Botermann im Juli 2018 (siehe portfolio institutionell; sicherer gestiegen sind. Insgesamt kamen die Erstversicherer Ende Juli-Ausgabe Seite 31). „Eine Verschiebung des Extrapolations- vergangenen Jahres auf 1.351 Milliarden Euro an Kapitalanla- starts vom Jahr 20 auf das Jahr 30 würde aber 80 bis 90 Prozent- gen. Im Jahr 2000 lag die Aktienquote der Erstversicherer noch punkte ausmachen. Unsere Solva würde dann von 300 Prozent auf bei 26,4 Prozent – im Durchschnitt wohlgemerkt. Die Folgen sind etwa 200 Prozent sinken. Wenn sich dann das Zinsniveau in der bekannt. Im Jahr 2009 – nach der nächsten Finanzkrise – war die nächsten Krise absenkt, sinkt auch die Solvabilität weiter.“ Aktienquote auf 2,3 Prozent geschrumpft. Dass die Quoten trotz des Aktiendesasters in der TMT-Bubble heute wieder steigen, muss Dass Aktien eine attraktive Asset-Klasse sind, zeigt sich aber nicht verwundern. Anlagealternativen sind überteuert und der vor allem in einem Beispiel, das bislang mit einem stark gezü- Garantiezins liegt heute nicht mehr bei vier, sondern bei nur noch gelten Aktienappetit sehr gute Erfahrungen gemacht hat – nun 0,9 Prozent, was mehr Risikobudget freisetzt. aber offenbar der Zinsmisere Tribut zollen muss. Die Debeka- Versicherungsgruppe will künftig mit einer neu gegründeten Dass Aktien künftig wieder eine größere Rolle bei Versicherungen Asset-Management-Gesellschaft „eigenverantwortlich Aktien in spielen, zeigen verschiedene Beispiele. Dreimal mehr Aktien als der Fondsstrukturen der Unternehmensgruppe verwalten“. CFO Ralf Wettbewerb hält die Allianz Leben mit zehn Prozent Dividendentitel Degenhart Anfang Juli: „Die Kapitalanlage ist eine Kernkompetenz 14 Multi Asset Statement April 2019
Patrick Eisele Chefredakteur portfolio institutionell der Debeka, die wir mit der Gründung zusätzlich fest im eigenen investiert. Ein Fünftel ist „in Überlegung“. Knapp die Hälfte sieht Hause verankern. Traditionell spielten Aktien bei uns eine eher un- in Multi-Asset-Mandaten mit Wertuntergrenze gar eine Alternative tergeordnete Rolle. Mit der neuen Gesellschaft reagieren wir auf zu einem Masterfonds mit Overlay. Die Deutsche Post hat bereits aktuelle Kapitalmarktanforderungen und bleiben zukunftsfähig“, seit längerem eine Master-KVG mit Overlay, die allerdings nicht so Degenhart. „Insbesondere auf der Produktseite gehen wir mit zur gänzlichen Zufriedenheit von Manfred Bubenheim vom Group neuen Tarifen in der Altersvorsorge andere Wege als früher. Indem Pension & Asset Management arbeitet: „Das Overlay ist sehr wir Aktien in Fondsstrukturen eigenverantwortlich managen, bietet prozyklisch und von der Performance der in der Master-KVG auf- uns die Debekam vielfältige Kostenersparnisse. Zusätzlich erhöht gehängten Asset Manager hatte man sich mehr versprochen. Als sie unsere Flexibilität und richtet die Aktienanlage der Debeka- im Jahr 2015 der Konzern für die Dotierung der Pensionsgelder Versicherungsunternehmen neu aus.“ Cash nachschoss, wurde dieses auch in Multi-Asset-Strategien allokiert. „Von den Multi-Asset-Managern erwarten wir, dass die Wie seit 1987 öfters erlebt, kann es jedoch zu heftigen Markteinbrü- Wertuntergrenzen eingehalten werden“, so Bubenheim. Auf Grund chen kommen. Bilanzsensitive Investoren, insbesondere diejenigen der Erfahrungen mit der Finanzkrise arbeitet die Deutsche Post seit mit geringen Risikobudgets, benötigen darum risikobegrenzende 2010 mit Wertuntergrenzen und Risikobudgets. Von vergleichbar Aktienansätze. Simpel, aber auch sinnvoll, um behutsam eine großer Bedeutung ist die Einhaltung der an den Asset Manager Aktienallokation aufzubauen, ist das Cost Averaging, also zum kommunizierten Wertuntergrenze für Thomas Vaitl, Leiter Beispiel die Investition schrittweise über mehrere Quartale hinweg Treasury, Finanz- und Investitionsmanagement beim ADAC: Die zu investieren. Dies hat auch für den Asset Manager Vorteile. Aller- Bilanzierung erfolgt nach HGB unter Anwendung des gemilderten dings kann man sich mit Cost Averaging in langen Abwärtsphasen Niederstwertprinzips. Erst wenn der Anteilscheinpreis nachhaltig wie von März 2000 bis März 2003 auch zu Tode verbilligen. So- und deutlich unter die bei Auflage fixierte Wertuntergrenze fällt, phistiziertere Ansätze versprechen mehr Kontrolle über die Down- bestünde Abschreibungsbedarf, den es absolut zu vermeiden gilt.“ side – einen Haken gibt es jedoch immer. Ein permanenter Hedge Teil einer Diversifikationsstrategie des ADAC war auch die Auflage mit Put-Optionen ist teuer. Overlays mögen das Risiko begrenzen, von zwei global und breit über mehrere Asset-Klassen investierten verbauen in der Regel aber nach oben hin viele Chancen und helfen Multi-Asset-Fonds. Gegen ein Master-Fonds-Konstrukt – direkt nicht unbedingt für den Wiedereinstieg. Die Nachteile von Misch- abgeleitet aus der SAA und gesichert durch ein Risiko-Overlay – fonds oder Multi-Asset-Ansätze liegen im hohen Anteil von teuren habe im Entscheidungsprozess seinerzeit unter anderem die starke Fixed-Income-Assets, teuren Management Fees und in der Abgabe Abhängigkeit von einem einzigen Overlay Manager mit Blick auf der Kontrolle über die Asset-Allokation. Dr. Bernd Meyer, Leiter die effiziente Sicherung der Wertuntergrenze und die generell etwas Multi Asset bei Berenberg, bemängelt die mittlerweile fehlende höhere Komplexität in der Umsetzung gesprochen, so Vaitl. Diversifikation in Multi-Asset-Portfolios. Die besten Diversifizierer, nämlich Staatsanleihen, seien aus Renditegründen zugunsten von Multi-Asset-Anbieter profitieren zwar im Vertrieb von der vor allem Unternehmensanleihen ausgetauscht worden. Mit diesem erfreulichen Nachfrage, das Portfoliomanagement hat sich jedoch Tausch erhöhen sich allerdings auch die Liquiditätsrisiken. deutlich erschwert. Vor allem fehlen auch Multi-Asset-Managern Zinserträge, die das Risikobudget erhöhen. Dies erschwert auch die Multi Asset etabliert sich bei Institutionellen Steuerung der Aktienquote, die für die Rendite den wesentlichen Trotzdem hat das Interesse an Multi Asset zugenommen. Ende Faktor darstellt. Von der Zinsseite ist kein neues Risikobudget zu 2017 konstatierte Jürgen Huth, Consultant bei Faros Consulting: erwarten – auch nicht kurzfristig vom Investor. „Wir vergeben „Multi Asset, insbesondere mit Wertsicherung, hat an Bedeutung in grundsätzlich das Risikobudget einmalig und nicht jährlich“, Mandatsausschreibungen gewonnen.“ Gemäß einer Ted-Umfrage erklärte Thomas Vaitl auf der Faros-Veranstaltung. Bei der Vergabe auf dem 2017er Faros Institutional Investors Forum plante etwas des Risikobudgets – gemessen an der erwarteten Zielrendite – sei der mehr als die Hälfte in Multi Asset zu investieren oder ist bereits ADAC tendenziell dafür etwas großzügiger, um dem Asset Manager April 2019 Statement Multi Asset 15
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