Multi Asset: vielfältig und vielversprechend

Die Seite wird erstellt Leonard Scholl
 
WEITER LESEN
Multi Asset: vielfältig und vielversprechend
Multi Asset:
vielfältig und
vielversprechend
Multi Asset: vielfältig und vielversprechend
Nur für professionelle Investoren*

Multi-Asset Lösungen. Erfahrung zählt.
Die erwarteten Erträge tatsächlich zu liefern ist eine Kunst für sich. Unser Multi Assets Team
hat die Breite und Tiefe an Erfahrung, um es möglich zu machen.

Wir bei Nordea sind der Überzeugung, dass Erfahrung zählt.

                                                                     nordea.de/multiassetloesungen.erfahrungzaehlt

*die gemäß MiFID-Definition (Richtlinie 2014/65/EG) auf eigene Rechnung anlegen
Nordea Asset Management ist der funktionelle Name des Vermögensverwaltungsgeschäftes, welches von den rechtlichen Einheiten Nordea Investment Funds S.A. und Nordea Investment Management AB (“rechtliche
Einheiten”) sowie ihrer jeweiligen Zweigniederlassungen, Tochtergesellschaften und/oder Repräsentanzen betrieben wird. Dieses Dokument bietet dem Leser Informationen zu den spezifischen Expertise-Feldern von
Nordea. Dieses Dokument (bzw. jede in diesem Dokument dargestellte Ansicht oder Meinung) kommt keiner Anlageberatung gleich und stellt keine Empfehlung dar, in ein Finanzprodukt, eine Anlagestruktur
oder ein Anlageinstrument zu investieren, eine Transaktion einzugehen oder aufzulösen oder an einer bestimmten Handelsstrategie teilzunehmen. Dieses Dokument ist weder ein Angebot für den Verkauf noch eine
Au�orderung zur Abgabe eines Angebots für den Kauf von Wertpapieren oder zur Teilnahme an einer bestimmten Handelsstrategie. Ein solches Angebot kann nur durch einen Verkaufsprospekt oder eine ähnliche
vertragliche Vereinbarung abgegeben werden. Es enthält Informationen für institutionelle Anleger und unabhängige Anlageberater und ist nicht zur allgemeinen Verö�entlichung bestimmt. © Der rechtlichen Einheiten
der Nordea Asset Management und jeder ihrer jeweiligen Zweigniederlassungen, Tochtergesellschaften und/oder Repräsentanzen.
Multi Asset: vielfältig und vielversprechend
Multi Asset –
die hohe Schule des Investierens
Dr. Hubert Dichtl, Privatdozent und Geschäftsführer der Dichtl Research & Consulting GmbH

Multi-Asset-Fonds stellen ein interessantes Anlage-Vehikel für institutionelle Kapi-               Managerauswahl, aber ­insbesondere auch
talanleger dar, mit dem diese eine Vielzahl an wichtigen Anlageentscheidungen an                   für das laufende ­Controlling stellt sich
qualifizierte und spezialisierte Asset Manager auslagern können. Die Auswahl eines                 die Frage nach ­adäquaten Maßzahlen zur
erfolgversprechenden Managers beziehungsweise Fonds, ebenso wie die laufende                       ­Risiko-    beziehungsweise           Performance-
Erfolgskontrolle, bleibt eine mitunter anspruchsvolle Aufgabe.                                     ­Messung.        So   ist    beispielsweise          bei
                                                                                                   ­bestimmten       Arbitrage-Strategien,            beim
Bis Ende der Neunziger Jahre schien die           sie nun schon seit einigen Jahren mit einem      Einsatz von Derivaten oder aber auch bei
Welt des Investierens noch einfach und klar       Null- beziehungsweise Negativzinsumfeld          Multi-Asset-Strategien mit expliziter Wert-
strukturiert zu sein. Das 1995 ­erschienene       konfrontiert sind.                               sicherung aufgrund eines asymmetrischen
Buch „Active Portfolio Management“ von                                                             Renditeprofils die Volatilität als Risikomaß
Richard Grinold und Ronald Kahn bringt            All    diese   negativen   Tendenzen     haben   nicht mehr sachgerecht. Vielmehr sollten
die   damals    vorherrschende      ­Sichtweise   ­positiv zur Entwicklung eines Anlage-           in ­einem solchen Fall downside-orientierte
­anschaulich zum Ausdruck: Der Kern dieser­ stils beigetragen­, der gemeinhin unter                ­Risikomaße, wie zum Beispiel Lower Partial
Anlagephilosophie besteht in der Vergabe          der ­Bezeichnung Multi Asset bekannt ist.        ­Moments, ­Conditional Value-at-Risk oder
von zum Beispiel reinen Aktien- und Renten­       Hier werden dem ­Manager bewusst ­viele          auch spezielle Tail-Risk-Maße zum Einsatz
mandaten, wobei das Mandats­profil in einer       ­Freiheitsgrade   eingeräumt.     So   umfasst   kommen. Die Performance-Messung sollte
klar definierten Benchmark zum Ausdruck           das dem Manager zur Verfügung stehende­ dementsprechend dann auch nicht mit der
kommt. Bei einem aktiven Mandat besteht           ­Anlageuniversum     neben      internationalen­ volatilitätsbasierten Sharpe Ratio erfolgen,
das Ziel darin, eine höhere Rendite als der       ­Aktien und Renten häufig auch Gold,             sondern beispielweise mit der Sortino Ratio
Benchmark-Index (die sogenannte akti-             ­Rohstoffe, Währungen und Geldmarktanla-         oder auch der Omega Ratio.
ve Rendite) zu erwirtschaften. Das ­dabei         gen. Die Verantwortung für die Allokation
­eingegangene Risiko wird mit Hilfe des           in die verschiedenen Assetklassen wird hier      Zur Analyse der Erfolgsfaktoren eines
Tracking Errors quantifiziert, der durch die      bewusst in die Hände des Fondsmanagers           ­aktiven Aktienfonds-Managers hat sich
Standardabweichung der aktiven Renditen           gelegt. Die Bandbreite der Anlagekonzepte­ in         der    Investment-Praxis         das     Carhart
definiert ist. Per definitionem weist dieses      reicht von eher statischen Ansätzen mit          4-­Faktorenmodell als leistungsfähig erwie-
Risikomaß für die passive Benchmark-Anla-         ­geringen Umschichtungen, bis hin zu sehr        sen. Dieses Modell greift bei der Analyse
ge einen Wert von null auf.                       dynamischen Ansätzen. Die Anlagestrategie­ von Multi-­Asset-Fonds allerdings zu kurz.
                                                  kann     auf    Long-only-Allokationen     be-   Glücklicherweise stellt aber auch hier die
Nach dem Platzen der Technologieblase in          schränkt sein oder auch Long/Short-Alloka-       akademische Forschung entsprechende Mo-
den Jahren 2001 und 2002 ist das Denken           tionen ­vorsehen. Es existieren sowohl Mul-      delle bereit. Zu nennen ist hier beispielswei-
in absoluten statt relativen Renditezielen        ti-Asset-Fonds mit expliziter Wertsicherung,     se das 9-Faktormodell von ­Klement (2015),
in den Vordergrund gerückt. Die Finanz-           als auch solche, die keine Wertsicherung         das Volatilitäts-, Währungs- und Rohstoff-
marktkrise in 2008 hat auch noch einmal           vorsehen. Dementsprechend können auch            Faktoren enthält.
­eindrücklich bestätigt, dass hohe Aktien-        Derivate zum Einsatz k
                                                                       ­ ommen.
marktverluste kein Relikt aus ­vergangenen                                                         Auch stellt sich die Frage nach dem
Tagen sind. Gleichzeitig zeigte sich auch, dass   Bei der Auswahl der Multi-Asset-Strategie­ ­Aussagegehalt der klassischen Korrelations­
die ­Korrelationen zwischen den ­verschieden      steckt der Teufel im Detail. Aufgrund der        analyse. Hier ­haben sich statistische Clus-
Assetklassen    in   Krisenphasen     deutlich    ­extremen Heterogenität der vorhandenen­ tering-Verfahren               und      auch      Künstliche
­ansteigen können. Darüber hinaus hat sich        Strategien obliegt es dem Anleger, ­zunächst     Neuronale Netze (zum Beispiel Kohonen-
die Anlagesituation für institutionelle Anle-     klare Vorgaben bezüglich seiner Anlageziele­ Netze)         als    wesentlich      ­leistungsfähiger
ger dahingehend weiter verschärft, als dass       zu formulieren. Sowohl für die anschließende­ ­herausgestellt.

                                                                                                                           April 2019 Statement Multi Asset 3
Multi Asset: vielfältig und vielversprechend
Multi Asset Management: Passgenaue Lösungen
für die individuellen Anforderungen der Investoren

Das andauernde Zinstal sowie das spätzyklische Konjunktur­               Das Kernstück in der Umsetzung eines Multi-Asset-Ansatzes bildet
umfeld stellen Anleger vor immer größere Herausforderungen.              nach wie vor ein stringenter und nachvollziehbarer Investment­
Im Zentrum der Überlegungen vieler Anleger steht die Frage,              prozess. In der Regel greift der Multi Asset Manager dabei im
wie in dieser Marktsituation ein Portfolio konstruiert werden            ­Rahmen der Implementierung auf Spezialisten in den einzelnen An-
muss, um selbst moderate Ertragserwartungen bei überschau-               lageformen zurück. Hierbei sind zwei Aspekte wichtig: Zum einen
baren Risiken erfüllen zu können.                                        muss der Multi Asset Manager stets den Gesamtüberblick über die
                                                                         Portfolioausrichtung behalten. Zum anderen fordert ein steigender
Während der Trend zu einer breiteren und internationaleren               Kostendruck eine effiziente und professionelle Umsetzung.
­Diversifikation der Asset-Klassen bereits seit längerer Zeit eine
Antwort auf diese Fragestellung liefert, ist jüngst vor allem die Ein-   Zunächst stellt sich die Frage, welche Asset-Klassen eines Portfolios
bindung von alternativen Anlageformen im Multi Asset Kontext             über ein sinnvolles Volumen für eine physische Investition verfügen
zur gängigen Praxis geworden. Der Investitionsfokus unter die-           beziehungsweise in welche effizienter über Publikumsfonds oder
sen alternativen Anlageformen liegt dabei schwerpunktmäßig auf           ETFs investiert werden kann? Durch diese Vorgehensweise wird
­Immobilien- und Infrastrukturinvestments. Aber auch sogenannte          ­automatisch das Managerrisiko reduziert. Der Multi Asset ­Manager
„Liquid Alternatives“, wie zum Beispiel Long/Short-Ansätze oder          behält dabei die Gesamtverantwortung für die Performance und
­Konzepte, die auf alternative Risikoprämien als Ertragsquellen          entscheidet somit, welche Strategien zum Einsatz kommen. Dar-
­abstellen, bilden eine sinnvolle Ergänzung zeitgemäßer Portfolios.      über hinaus ist zu beachten, welches Risikobudget zur Verfügung
                                                                         steht. Ist der Einsatz eines Overlay-Managements ­notwendig, um
Hieraus erwachsen neue Fragestellungen in Bezug auf die strate-          die Renditeziele risikokontrolliert zu erreichen oder sollen nur die
gische Asset-Allokation, da für illiquide oder alternative Invest-       maximalen Draw Downs kontrolliert werden? ­Welche taktischen
ments klassische Optimierungsmethoden oftmals an ihre Grenzen            Komponenten sind im Gesamtkontext sinnvoll zu ergänzen, um
stoßen: Andersartige Renditeverteilungen, ein Mangel an langen           unter der Beachtung eines Risikobudgets kurzfristige Marktoppor-
­Daten­historien vor allem in geeigneter Frequenz oder die große         tunitäten zu nutzen? Wie sieht die Planung der Kapitalabrufe der
Hetero­genität und mithin mangelnde Vergleichbarkeit einzelner           illiquiden Investments aus? Welche Anforderungen bestehen an die
Zielinvestments erschweren eine sinnvolle Integration dieser Asset-      Cashflows? Zusätzlich sind je nach Anlegergruppe verschiedene
Klassen in traditionelle Optimierungen. Eine sorgfältige Due Dili-       Aspekte zu berücksichtigen. Wie diese im Detail aussehen können,
gence, insbesondere bei illiquiden Assets, sowie ein ­umfangreiches      wird im Folgenden an zwei Praxisbeispielen verdeutlicht.
zusätzliches qualitatives Assessment sind somit unerlässlich. Der
Multi Asset Manager sollte daher den Austausch mit Spezialisten          Fallstudie 1: bAV-Anleger mit klassischer Defined-Benefit-Zusage
aus den eingesetzten alternativen Anlageformen nutzen können.            Der erste Anleger ist ein klassischer Defined-Benefit-Anleger der
                                                                         bAV mit Garantieverzinsung. Der Startpunkt für das Multi Asset
Nicht zuletzt wegen der wachsenden aufsichtsrechtlichen Heraus-          Management beginnt mit der ALM-Studie. Diese wird entweder
forderungen wird für Anleger auch eine umfassende und pass­genaue        ­direkt begleitet oder durch einen externen Consultant erstellt.
Betreuung wichtiger. Denn Investoren sind nicht nur auf ein pro-         Nach Vorliegen der ALM-Studie beginnt die Hauptaufgabe der
fessionelles Asset- und Risikomanagement Know-how angewiesen,            Umsetzung: der Transfer der theoretischen Asset-Allokation aus
sondern nutzen zunehmend auch weiterführende Beratungs- und              der ALM-Studie in die Praxis. Vor der Investition der strategischen
Treuhandangebote. Ein professioneller Multi Asset Manager muss           Allokation ist zu überlegen, wie die Mittel investiert werden. Län-
damit heute nicht nur sein „Kerngeschäft“ verstehen, sondern sei-        der- und Währungsrestriktionen stehen hier typischerweise weniger
nen Kunden als Sparringspartner für die gesamten Kapitalanlagen          im Vordergrund. Ebenfalls sind lange Durationen bei bAV-Anlegern
beratend zur Seite stehen – angefangen von bilanziellen und steuer-      aufgrund der langen Duration der Passiva zu erwarten. Hier ist im
lichen Fragestellungen bis hin zum gesamten Anlageprozess.               Einzelfall zu klären, ob dies tatsächlich zur Zinssituation passt.

4 Multi Asset Statement April 2019
Multi Asset: vielfältig und vielversprechend
Thomas Nitschke, CFA
                                                                                                   Gruppenleiter Multi Asset & bAV
                                                                                                   Helaba Invest

Oft sitzen Arbeitgeber- und Arbeitnehmervertreter bei der Ausrich-      die Asset-Allokation des Depot-A zu verändern. Ziel für jede
tung der Anlagestrategie kooperativ an einem Tisch. Beide Seiten        Fondsstruktur ist eine aus Risiko- und Ertragsgesichtspunkten
wollen eine möglichst gute Erreichung der Garantieverzinsung ohne       sinnvolle Mischung von Asset-Klassen. Dies ist zwingend erforder-
allzu große Belastungen des Arbeitgebers durch eventuelle Nach-         lich, da ­jeder Spezialfonds in der Bilanz eine juristische Einheit mit
schusspflichten. Ebenso sollte die Anlagestrategie im Unterneh-         ­Abschreibungsrisiko darstellt.
men vermittelbar sein. Typisch sind in diesem Zusammenhang die
­folgenden Fragestellungen: Was ist der bilanzielle Rahmen? Welche      Gerade für Sparkassen ist der ordentliche Nettoertrag eine ent-
freiwilligen oder regulatorischen Rahmenbedingungen, wie bei-           scheidende Steuerungsgröße. Somit sollte die finale Fondsstruktur
spielsweise die Pensionsfonds-Aufsichtsverordnung (PFAV), müs-          nicht nur einen entsprechenden durchschnittlichen Kupon haben,
sen erfüllt sein? Welche Daten können durch den Asset ­Manager          ­sondern ebenfalls eine durchschnittliche Performanceerwartung
für eine Mitarbeiterinformationsplattform automatisiert bereitge-       aufweisen, die sicherstellt, dass die Ausschüttung auch durch
stellt werden? Der Trend in der Betreuung von bAV-Anlegern geht         die Wertentwicklung verdient wird. Auf diese Weise können ent­
dabei über das dargestellte Asset Management hinaus. Vielmehr           sprechende Abschreibungen vermieden werden. Zusätzlich wird
werden zunehmend Fiduciary-Management-Angebote nachge-                  ­regelmäßig geprüft, ob vorhandene Direktbestände der Sparkasse in
fragt. Neben dem Asset und dem Risikomanagement bedeutet dies           die Fondsstrukturen überführt werden können (Sacheinbringung).
auch, dass der Asset Manager mit Partnern der Bilanzstrukturie-         Dies ermöglicht dem Anleger die Verschiebung von handelsrecht-
rung ­zusammenarbeitet, die beispielsweise Ausfinanzierungen über       lichen stillen Reserven in Fonds. Die unterschiedliche steuer- und
Gruppen CTAs zur Verfügung stellen.                                     handelsrechtliche Behandlung ist dabei zwingend zu beachten.

Fallstudie 2: Depot-A Management bei Sparkassen                         In einem letzten Schritt wird in Zusammenarbeit mit der ­Sparkasse
Eine Sparkasse verfolgt grundsätzlich ähnliche Ziele mit einem          ein konkretes Limitsystem erarbeitet und in Anlagerichtlinien
Multi-Asset-Fonds wie ein bAV-Anleger. Darüber hinaus sind              überführt. Dabei werden auf Basis des verfügbaren Risikokapitals
­jedoch Anforderungen aus der Regulatorik, dem Meldewesen, den          in der Regel Höchstgrenzen für Länder, Emittenten, Konzerne,
erforderlichen Cashflows und dem Management der Schnittstellen          ­Ratingklassen et cetera definiert.
zur KVG und der Verwahrstelle zu beachten. Dem Risikomanage-
ment kommt hier eine besondere Bedeutung zu, da eine Sparkasse          Fazit
je nach Risikoklasse unterschiedlich viel Eigenkapital unterlegen       Ein stringenter und nachvollziehbarer Investmentprozess bildet nach
muss. In der Regel werden zwei Lösungsansätze zur Ermittlung der        wie vor das Herzstück des Multi Asset Managements. ­Dieser wird
aus Anlegersicht optimalen Fondstruktur unterschieden: erstens          von den Anlegern jedoch als Standard vorausgesetzt und weniger
als Ergebnis einer „klassischen“ Portfolio­optimierung und zwei-        in Frage gestellt. Entscheidend für die Anlegerkommunikation sind
tens als Ergebnis eines optimierten gesamten ­Depot-A. Letzteres        vielmehr auf den jeweiligen Kunden beziehungsweise die Kunden-
ist der Fall, der hier näher zu betrachten ist. Aus Sicht der Gesamt-   gruppe zugeschnittene Lösungen. Dafür sind im Fondsmanagement
banksteuerung ist ein Spezialfonds Teil des gesamten Depot-A, für       Spezialisten unabdingbar, die nicht nur die einzelnen Asset-Klassen,
welches im Rahmen einer Asset-Allokation-Studie eine optimale           sondern auch die Bedürfnisse der unterschiedlichen Anlegergruppen
Struktur ermittelt wird. Das Optimum hängt dabei von den indi-          verstehen. Die Helaba Invest managt seit 2001 Multi Asset Man-
viduellen Anforderungen der Sparkasse ab. Im Idealfall wird eine        date und verwaltet inzwischen ein Volumen in Höhe von circa elf
Struktur gefunden, die bei gleichen Ertragserwartungen weniger          Milliarden Euro. Dabei verstehen wir uns als Anbieter passgenauer
Risiko­kapital für die Sparkasse bindet.                                Lösungen für die individuellen ­Anforderungen unserer Investoren
                                                                        und verbinden als Full-Service-KVG unsere Expertise im Manage-
Im nächsten Schritt werden Teile der optimierten Asset-Allokation       ment liquider und illiquider Asset-Klassen mit unserer Kompetenz
bestmöglich in einen oder mehrere Spezialfonds überführt, ohne          in der Administration.

                                                                                                                     April 2019 Statement Multi Asset 5
Multi Asset: vielfältig und vielversprechend
Multi Asset en détail
Interview mit Thomas Nitschke, Gruppenleiter Multi Asset & bAV der Helaba Invest, zu den Feinheiten von
Multi Asset in der Umsetzung

Sind Overlays das günstigere Multi Asset?             Anlegers unter den vorgegebenen Kriterien       ­sicherer Hafen. Gerade im zweiten Halbjahr
Risiko- und Taktik-Overlay im klassischen             zu managen. Aufsichtsrechtliche Themen          2018 zahlte es sich aus, einen Grundstock
Sinne sind für uns noch kein Multi Asset              ­gewinnen für unsere Kunden und somit auch      von AAA und deutschen Staatsanleihen als
Management. Es beginnt zu verschwim-                  für uns entscheidend an Bedeutung. Unsere       Anker im Portfolio zu haben.
men, wenn der Overlay-Manager zusätzlich              Aufgabe ist es, den Anleger zu unterstützen,    Des Weiteren liefert eine breit diversifizierte
über die Strategische Asset-Allokation oder           diese möglichst gut zu erfüllen.                Rentenanlage im Erwartungswert ein besse-
Managerselektion mitent­scheidet. Liegt die           Dies führt dazu, dass Renditen nicht immer      res Rendite-/Risikoprofil als reine Staatsan-
Verantwortung für das Gesamtmandat beim               an erster Stelle stehen, sondern Controlling-   leihen. Als Alternative zu Anleihen werden
Overlay-Manager, unterscheidet sich dieses            Aspekte manchmal wichtiger sind. Der            immer mehr alternative Anlage­strategien
kaum von einem Multi Asset Management.                ­moderne Multi Asset Manager muss hierauf       wie    Risikoprämien         oder   ­synthetische
Ein moderner Multi Asset Manager verant-              Antworten finden. Zudem ist es wichtig,         ­Aktienanleihen und vor allem illiquide
wortet die Performance. Er muss sich Ge-              gemeinsam mit dem Anleger einzelne Rest-        ­Assets aus dem Bereich Immobilien und
danken machen, welche Teile des Portfolios            riktionen hinsichtlich der tatsächlichen Not-   ­Infrastruktur eingesetzt.
er intern oder extern direkt vergibt bezie-           wendigkeit zu hinterfragen.
hungsweise gegebenenfalls über ETFs oder                                                              Woher kommen ohne Zinserträge frische
Publikumsfonds abbildet. ­Professionelles             Wie kritisch ist die Interaktion zwischen       Risikobudgets?
und modernes Multi Asset Management                   Manager und Investor bezüglich der              Dies ist stark vom Anleger abhängig. Ist
­involviert somit immer mehrere Spezialisten.         Freigabe neuer Risikobudgets?                   die Kapitalanlage die einzige Performance-
Der Manager steuert die einzelnen Bestand-            Unsere Erfahrung zeigt: Je stringenter die      quelle, gibt es Möglichkeiten, dies bei der
teile (Marktrisiken) und ist somit für die            Verfahren vereinbart und dokumentiert           Konzeption der Wertsicherung zu berück-
strategische Ausrichtung „tonangebend“.               sind, desto reibungsloser verläuft die Zu-      sichtigen. Am einfachsten ist es, einen Teil
                                                      sammenarbeit. Letztendlich ist mit dem          des Risikobudgets für den Wiedereinstieg zu
Sind Quoten, Wertuntergrenzen, Rendite-               Anleger abzustimmen, inwieweit er in diese      reservieren. Komplexere Varianten, wie die
und Ausschüttungsziele die üblichen                   Entscheidungsprozesse und die Kommuni-          Kombinationen einer festen ­Wertuntergrenze
Vorgaben des Investors? Können diese die              kation eingebunden werden möchte.               mit einer Steuerung des maximalen Draw
Flexibilität des Managers einschränken?               Nach der Brexit-Abstimmung in 2016              Down, sind ebenfalls denkbar. Erlaubt
Im Rahmen der Optimierung einer Stra-                 ­haben wir beispielsweise mit unseren Over-     die Allokation alternative Anlageformen,
tegischen Asset-Allokation sind dies die              lay-Anlegern am frühen Vormittag Gesprä-        ­können beispielsweise über ein konserva-
entscheidenden Zielparameter. Primär sind             che geführt, um für eine kurze Zeitspanne       tives Investment in Core-Immobilien Zins­
Zielrendite       und      Risikobudget   relevant.   die Risikologik auszusetzen. Für uns war die    erträge kompensiert werden.
Weitere Faktoren wie Ausschüttungshöhe,               Volatilität der Märkte eine Übertreibung.
Fondspreisuntergrenzen zur Wertsicherung                                                              Ist Multi Asset pro- oder antizyklisch?
oder weitere Besonderheiten wie ESG-                  Machen Anleihen bewertungstechnisch             Multi Asset ohne Wertsicherung ist aus
­Aspekte fließen als Nebenbedingungen ein.            noch Sinn? Was können Substitute sein?          ­unserer Sicht weder noch. In Portfolien
Natürlich sind weniger Einschränkungen                Grundsätzlich ist es sicher richtig, dass       mit Wertsicherung entsteht eine Prozyklik,
immer besser. Betrachtet man die Theorie              ­Risikoprämien    durch   die      Notenbank-   der man allerdings mit einer intelligenten
von effizienten Portfolien wird schnell klar,         ­Politik verzerrt und auch bei Anleihen nicht   ­Antizyklik-Strategie begegnen kann. Kern­
dass jede Restriktion die Effizienz im Erwar-         ­adäquat sind. Jedoch machen Anleihen in        idee der Antizyklik ist nicht nur in schlech-
tungswert verringert.                                 einem Multi Asset Portfolio aus Risiko- und     ten Phasen Exposure zu reduzieren, sondern
Aber was ist das oberste Ziel? Nach unserer           Diversifikationsgründen Sinn. Trotz nied-       dies ebenfalls in guten Phasen zu machen
Auffassung besteht es darin, die ­Gelder des          riger Renditen dienen Staatsanleihen als        und damit Gewinne „einzuloggen“.

6 Multi Asset Statement April 2019
Multi Asset: vielfältig und vielversprechend
NEWSFLASH        Alles was wichtig ist für institutionelle Investoren
  Newsletter kostenlos abonnieren unter portfolio-institutionell.de
Multi Asset: vielfältig und vielversprechend
Fundamentale Multi-Asset-Strategien
der neuen Generation

Traditionelle Mischfonds aus Aktien und Anleihen ­konnten                   ­gesunkenen Risiko­prämien mittelfristig die Ertragserwartung bei
im Zuge des Aufschwungs nach der Finanzkrise von einem                      gegebenem Risiko gesenkt werden muss. Demzufolge müssen
­günstigen        Marktumfeld        profitieren.   Beide   Asset-Klassen   ­Anleger ­künftig ­höhere Risiken eingehen, um ähnlich hohe ­Erträge
­markierten bei überwiegend niedriger Volatilität und teils                 wie in der Vergang­enheit zu erzielen. Dies liegt nicht nur am ak-
­negativer ­Korrelation ­immer wieder neue Allzeithochs. In der             tuellen ­Zinstief, sondern auch an den hohen Bewertungen – die
­Spätphase des aktuellen Konjunkturzyklus wird es mehr denn                 Wahrscheinlichkeit für gleichzeitige Kurskorrekturen bei Aktien
je darauf ankommen, die individuellen Ertrags-Risiko-Profile                und Anleihen ist damit gestiegen, zumal die klassischen Diversifika-
des Kunden zu optimieren und in diesem Zuge den Diver­                      tionsmerkmale nachlassen werden. Das bedeutet für Anleger, dass
sifikationsgedanken mit einer aktiven Portfoliosteuerung zu                 sie sich in den nächsten Jahren auf ein deutlich steinigeres Terrain
­kombinieren.                                                               einstellen müssen.

Gemischte Publikumsfonds sind seit der Finanzkrise die Fonds mit            Diversifikation weitergedacht
dem höchsten Nettomittelaufkommen . Die Renaissance des Misch-
                                              1                             So wird in Zukunft die traditionelle Mischung der beiden Anlage­
fonds liegt daran, dass zeitweise heftige Kursverluste bei ­Aktien          klassen Aktien und Anleihen nicht mehr den Anforderungen an ein
während der Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise das Risikobe-              wohldiversifiziertes Portfolio genügen. Es kommt vielmehr darauf
wusstsein vieler Anleger schärften; von Mischfonds erhoffte man             an, so viele Risikoprämien wie möglich entlang liquider Anlage-
sich eine substanzielle Diversifikation der Risiken und – angesichts        klassen in einem Portfolio zu ­kombinieren. Wichtig ist dabei, sich
rekordtiefer Zinsen – auch eine Alternative zum Anleihefonds.               nicht nur auf die klassischen „Asset-Risikoprämien“ von Aktien
Die gute Nachricht: Bisher wurden Mischfonds den Erwartungen                und Anleihen zu beschränken, sondern auch in alternative Risiko­
mit teilweise sehr auskömmlichen Erträgen und vergleichsweise               prämien wie „Volatilität“ und „Carry“ oder Anlageklassen wie
­geringer Volatilität weitgehend gerecht. Die schlechte Nachricht:          Edelmetalle zu investieren.
Mit großer Wahrscheinlichkeit wird das nicht so bleiben.
                                                                            Der Ausgangspunkt einer Anlagestrategie sollte immer sein, sich
Der Weg zur Rendite wird beschwerlicher                                     über die Ertragsquellen Klarheit zu verschaffen, die den verschiede-
Die guten Ergebnisse der Mischfonds in der jüngeren Ver­gangenheit          nen Finanzanlagen zugrunde liegen. Ein Ertrag über dem „risiko­
beruhten zum großen Teil auf der Liquiditätsschwemme der führen-            losen“ Geldmarktsatz ist nämlich nur dann möglich, wenn der
den Zentralbanken, die letztlich allen Anlageklassen zugutekam.             ­Anleger mit einer Investition in eine Finanzanlage (Verlust-)Risiken
Ein Asset Manager oder Anleger, der einfach nur auf eine Fortset-           eingeht. Jede Finanzanlage besteht somit aus mindestens einer oder
zung der Liquiditätsschwemme setzte, konnte daher ohne weiteres             aus einer Kombination mehrerer Risikoprämien: Die akademische
Zutun schon einen Großteil der auskömmlichen Erträge erzielen.              Literatur nennt hier die Laufzeitenprämie, die ­Kredit-, die Aktien-,
Das wird in der Zukunft nicht mehr so einfach sein, da aus­                 die Volatilitäts- sowie die Illiquiditätsrisikoprämie. Eine Anlage in
gehend von ­historisch niedrigen Geldmarktzinsen und ­teilweise             High-Yield-Anleihen kombiniert beispielsweise eine Laufzeiten­
                                                                            prämie (kleinerer Anteil) mit einer ­Kreditrisikoprämie (größerer
                                                                            ­Anteil). Würde man dem Portfolio nun Leveraged ­Loans bei­mischen,
                                                                            wären dadurch kaum Diversifikationsvorteile gewonnen, da sich
                                                                            diese aus der Kreditrisikoprämie und der Illiquiditätsrisikoprämie
                                                                            zusammensetzen. In der Vergangenheit war meist nur die Lauf-
                                                                            zeitenprämie negativ mit allen anderen Risikoprämien korreliert,
                                                                            was dafür spricht, immer eine ausreichend hohe Quote an Staats-
                                                                            anleihen mit bester Bonität im Portfolio zu haben. ­Viele „neuere“
                                                                            Finanzanlagen wie Private Equity oder Loans ­unter­scheiden sich

8 Multi Asset Statement April 2019
Multi Asset: vielfältig und vielversprechend
Franz von Metzler
                                                                                                                              Abteilungsleiter Asset Allocation
                                                                                                                              & Fixed Income,
                                                                                                                              zuständig für gemischte Mandate
                                                                                                                              und Asset-Allokation,
                                                                                                                              Metzler Asset Management

also nur dadurch, dass sie zusätzlich eine Illiquiditäts­risikoprämie                               Situatives Risikomanagement unabdingbar
bieten, die jedoch in der Vergangenheit in turbulenten Marktpha-                                    Eine passive SAA über den Einsatz von ETFs kann in ruhigen
sen stark mit der Kredit-, Aktien- und Volatilitätsrisiko­prämie kor-                               Marktphasen ihre Stärken entfalten. Sollte es jedoch zu Marktver-
relierte. Ein „Mehr“ an Asset-Klassen bedeutet also nicht zwingend                                  werfungen kommen, ist eine aktive Steuerung des Portfolios über
ein „Mehr“ an Diversifikation.                                                                      den Einsatz eines Risikomanagements unabdingbar.

In den Multi-Asset-Konzepten von Metzler berücksichtigen wir                                        In unserem Ansatz verzichten wir zwar auf illiquide und ent­
eine breite Palette von Risikoprämien, die je nach Marktsegment                                     sprechend   in   schwierigen    Marktphasen       positiv      korrelierte
sehr unterschiedlich sein können, sehen aber von der ­Investition in                                ­Anlageklassen. Nichtsdestotrotz sind unseres Erachtens selbst
illiquide Anlageklassen ab: Wir erkennen darin nur wenig Potenzial                                  Staatsanleihen als „sicherer Hafen“ nicht ausreichend, um vor
für zusätzliche Erträge, zudem nimmt der Grenznutzen einer noch                                     ­signifikanten Ertragseinbrüchen zu schützen. Hierzu bedarf es
breiteren Diversifikation stark ab.                                                                 ­einer zusätzlichen Strategie, um Verluste abzufedern. Diese sollte
                                                                                                    nur ­situativ und „sparsam“ eingesetzt werden, um die damit ein-
Wir beurteilen die Risikoprämien im Kontext des makroökonomi-                                       hergehenden Strategiekosten zu begrenzen. Außerdem sollte ein
schen Gesamtbildes und leiten daraus eine auf das Ertrags-Risiko-                                   „Cash Lock“, also das Risiko, im Geldmarkt gefangen zu bleiben,
profil des Anlegers zugeschnittene Strategische Asset-Allokation                                    vermieden werden. Ein situatives Risikomanagement kann genau
(SAA) ab. Diese ist langfristig auf die Erreichung der Anlageziele                                  diesen Anforderungen gerecht werden.
ausgerichtet und sollte konsequent durchgehalten werden.

                                                                                                      Mit Blick auf die Zukunft müssen unseres Erachtens Anleger
Aktiver Manager aus Überzeugung
                                                                                                      höhere Risiken eingehen als in der Vergangenheit, um ihre
Grundsätzlich lässt sich eine SAA auch passiv abbilden, zum Bei-
                                                                                                      ­Ertragsziele erreichen zu können. Dabei ist es entscheidend
spiel über ETFs. Dies ist aber nicht ausreichend, denn bei einer
                                                                                                      für den Anlageerfolg, die Stellschrauben für die Portfolio-
ausschließlichen Fokussierung auf die langfristig ­ausgerichtete
                                                                                                      steuerung intelligent mit­einander zu kombinieren und auf die
SAA bleiben kurzfristige Marktchancen ungenutzt. Mit ­Hilfe
                                                                                                      individuellen Anlegerbedürfnisse und ihre entsprechenden
der ­Taktischen Asset-Allokation (TAA) lässt sich das daraus
                                                                                                      Ertrags-Risiko-Profile auszurichten:
­resultierende Potenzial für Zusatzerträge aktiv nutzen.
                                                                                                      –	Die langfristig ausgerichtete und über Risikoprämien
Wir identifizieren mit umfassenden Inter-Market-Analysen Markt-                                          ­diversifizierte strategische Asset-Allokation (SAA) bildet
konstellationen, die mit hoher Wahrscheinlichkeit ­Renditepotenzial                                      das Fundament für den Anlageerfolg.
bieten. Diesen liegen eigens entwickelten Systematiken zugrunde,                                      –	Um kurzfristige Marktchancen nicht außer Acht zu l­assen,
auf Basis derer wir unsere Entscheidungen treffen. Dadurch sind                                          bietet sich eine aktive taktische
die fundamentalen ­Multi-Asset-Strategien von Metzler weitgehend                                         Allokationsteuerung (TAA) an.
unabhängig von externem Research, das allenfalls komplementär                                         –	Zur Verstetigung des langfristigen Anlageerfolgs ist
genutzt wird. Dieser Ansatz ermöglicht auch Sichtweisen unabhän-                                         die I­ntegration eines Risikomanagements in den
gig vom Mainstream und gibt uns die Konfidenz, unsere Positionie-                                        ­Anlage­prozess unabdingbar.
rung auch für einen längeren Zeitraum durchzuhalten.

1) Quellen: BVI 2017, Daten. Fakten. Perspektiven. BVI Bundesverband Investment und Asset Manager

                                                                                                                                                April 2019 Statement Multi Asset 9
Multi Asset auf Basis von
Risikoprämien geht neue Wege

Anleger können den Widrigkeiten eines schwieriger werdenden               zubüßen. Dies wird insofern nicht einfach werden, da Anleihen im
Marktumfelds mit Multi-Asset-Lösungen begegnen, die auf                   aktuellen Niedrigzinsumfeld nur sehr geringe Renditen aufweisen
­Risikoprämien basieren. Solche Ansätze werden gegenüber                  und dadurch deutlich an Attraktivität verloren haben.
traditionellen Multi-Asset-Strategien, die auf der Allokation von
Asset-Klassen aufbauen, an Bedeutung gewinnen.                            Somit steigt das Bedürfnis der Anleger nach Investmentlösungen,
                                                                          die es ermöglichen, den Diversifikationsgrad auf Portfolioebene
Die Signale des spätzyklischen Marktumfelds werden zunehmend              zu erhöhen und bei kontrolliertem Risiko gleichzeitig attraktive,
sichtbarer und die fundamentalen Bedenken am Markt nehmen                 ­positive Erträge zu erwirtschaften. Hier kommen Multi-Asset-
zu. Erste Anzeichen waren bereits in der zweiten Jahreshälfte 2018        Lösungen ins Spiel. Mit ihnen werden die traditionellen Grenzen
­sichtbar, als die Anleger vorsichtiger wurden und ­beispielsweise        zwischen Aktien und Anleihen aufgehoben und Asset Manager
­Sorgen über die schärfer werdenden Töne im Handelskonflikt               ­bekommen größere Freiheiten. Dadurch ist es möglich, flexibel an
­zwischen den USA und China und die möglichen Auswirkungen                den Märkten zu agieren und das Risikomanagement auf eine neue
auf das globale Wirtschaftswachstum in den Fokus rückten. Die             Basis zu stellen. Die resultierenden Effekte innerhalb des Portfolio-
Folge waren eine ansteigende Marktvolatilität wie es beispielsweise       kontexts sollten sich somit durch einen höheren Diversifikations-
im Februar und Dezember 2018 zu beobachten war sowie Ausver-              grad und höhere risikoadjustierte Renditen zeigen.
käufe am Aktienmarkt wie zuletzt im Dezember. Aktuell sehen wir
außerdem sowohl rückläufige Wachstumsprognosen der globalen               Letztlich stehen aber auch Manager von Multi-Asset-Portfolios vor
Wirtschaft insgesamt, wie auch zunehmend negative Revisionen der          der Schwierigkeit extrem niedriger Zinserträge. Dies kann dazu
erwarteten Unternehmensgewinne für die Jahre 2019 und 2020.               ­führen, dass Risikobudgets im Rahmen der Steuerung der Aktien­
                                                                          quote entsprechend erhöht werden, um eine attraktive Rendite
Hieraus ergeben sich zwei Dinge:                                          erzielen zu können. Aus Risikosicht ein schwieriger Weg. Ebenso
Erstens kann man davon ausgehen, dass die erwarteten Renditen             kann man der taktischen Allokationssteuerung mehr Raum ­geben.
traditioneller Anlageklassen in den nächsten zehn Jahren ­deutlich        Aber auch dies stellt eine Ausweitung des Risikobudgets dar. Aus
niedriger ausfallen werden, als es in den letzten zehn ­Jahren der Fall   diesem Grund stoßen Multi-Asset-Strategien, die die Ausrich-
war. Zweitens ist es wahrscheinlich, dass die in der ­Vergangenheit       tung ihres Portfolios ausschließlich auf Basis der traditionellen
vergleichsweise niedrige Volatilität am Markt ­deutlich zuneh-            ­Allokation nach Anlageklassen vornehmen, zunehmend an ihre
men wird. Dies vor allem vor dem Hintergrund, dass die geringe            Grenzen. Somit wird es in Zukunft immer wichtiger, diesbezüglich
­Volatilität der vergangenen Jahre nicht zuletzt durch die expansive      neue Wege zu gehen.
Geldpolitik der Zentralbanken beflügelt wurde und diese Geld­
politik in der Zukunft zunehmend restriktiver werden ­dürfte. Die         Unserer Meinung nach werden daher künftig vor allem ­solche
US-amerikanische Notenbank, die Fed, hat dies bereits mit mehr­           ­Multi-Asset-Lösungen an Bedeutung gewinnen, welche ihre
fachen Zinserhöhungen im vergangenen Jahr aufgezeigt (auch                ­Allokation nicht auf traditioneller Basis mit Ausrichtung auf
wenn die Äußerungen in Bezug auf weitere ­Zinserhöhungen in der           Anlage­klassen durchführen, sondern stattdessen ihre Allokation
nahen Zukunft zuletzt etwas vorsichtiger wurden). Im ­Ergebnis            anhand von ­Risikoprämien vornehmen, also mit Hilfe der ­hinter
müssen sich Anleger somit auf ein holprigeres und unruhigeres             den einzelnen Anlageklassen liegenden Renditetreiber. Der ­große
Markt­umfeld einstellen, als sie dies aus den vergangenen Jahren          Vorteil ist, dass sich beispielsweise Korrelationsanalysen auf
gewohnt waren.                                                            ­Basis von ­Risikoprämien sehr viel robuster durchführen lassen,
                                                                          als dies der Fall ist, wenn man sie stattdessen klassisch auf Basis
Für Anleger wird es daher darauf ankommen, ihr Portfolio in               von ­Anlageklassen durchführt. Der Grund ist, dass sich hinter
­hohem Maß zu diversifizieren, ohne auf Basis der für die Zukunft         ­einer Anlageklasse immer mehrere Risikoprämien „verstecken“.
geringeren zu erwartenden Renditen zu sehr an Performance ein-            Zum Beispiel hängt die Performance einer Unternehmensanleihe

10 Multi Asset Statement April 2019
Christian Lehr
                                                                                                                                                    Senior Product Manager –
                                                                                                                                                    Multi Assets,
                                                                                                                                                    Nordea Asset Management

zum einen von der Zinsentwicklung und zum anderen von der                                                    des ­Portfolios allokiert, so dass sich zu jeder Zeit sowohl defensive­
Spread-Entwicklung ab; zwei Renditetreiber, die typischerweise                                               wie auch aggressive Rendite­treiber im Portfolio befinden. Somit
zudem negativ miteinander korrelieren. Nur die Fokussierung auf                                              ist es möglich, einerseits­ die ­gewünschte Volatilitätsbandbreite des
eben diese dahinterliegenden Risikoprämien lässt es zu, genauere                                             Portfolios nicht zu verletzen, sowie ­andererseits unabhängig vom
­Einschätzungen auf das Verhalten der verschiedenen Risikoprämi-                                             aktuellen Konjunkturzyklus in ­unterschiedlichen Marktphasen
en in unterschiedlichen Marktphasen herzuleiten. Dies ermöglicht                                             positive Renditebeiträge für das Portfolio liefern zu können. Dies
es, auf Basis eines sehr robusten Risikomanagements auch das                                                 führt langfristig zu ­einer ­positiven und stabilen Wertentwicklung,
­Verhalten des Portfolios insgesamt in unterschiedlichen Marktbe-                                            die sich verhältnismäßig unabhängig von den einzelnen Phasen des
dingungen besser ­einschätzen zu können.                                                                     Konjunkturzyklus zeigt und ­somit den Diversifikationsgrad inner-
                                                                                                             halb des Portfolios e­ rhöht.
Ein robustes Risikomanagement bedeutet in diesem Zusammen-
hang, dass einzelne Renditetreiber in defensive und ­aggressive                                              Ein weiterer Erfolgsfaktor dieses Risikoprämien-Ansatzes ist es,
­Renditetreiber unterteilt werden können, das heißt in Rendite­                                              ­innerhalb liquider Anlageklassen (Aktien, Anleihen, Währungen)
treiber, die in eher rezessiven Phasen funktionieren und ­solche,                                            sowohl traditionelle wie auch nicht-traditionelle Risikoprämien
die vornehmlich in Erholungsphasen des Marktes eine gute                                                     ­beziehungsweise Renditetreiber isolieren zu können. Dies erlaubt
­Performance zeigen. ­Diese Rendite­treiber werden dann auf Ba-                                              eine breite Nutzung alternativer Ertragsquellen innerhalb des
sis ihres individuellen ­Risikobeitrags in ausgewogener Art und                                              Portfolios, ohne an Liquidität einzubüßen. Beispiele für traditio-
­Weise im Rahmen eines vorgegebenen ­Risikobudgets innerhalb                                                 nelle Risikoprämien innerhalb dieser liquiden Anlageklassen sind

  Was könnte eine 10%-ige Allokation in die Alpha 10 MA Strategie zu einer traditionellen Anlagenallokation beitragen?

                                                                                                                                   Eine Änderung der Allokation von Anleihen zur
                        7,0%
                                                                                   20% Anleihen                                    Alpha 10 MA Strategie kann, ohne signifikante
                                                                                     70% Aktien                                    Beeinflussung des Risikos, den Ertrag erhöhen.
                        6,0%
                                                                                 10% Alpha MAS
                                                                      40% Anleihen
    Erwarteter Ertrag

                        5,0%                                            50% Aktien
                                                                    10% Alpha MAS                               30% Anleihen
                        4,0%                          60% Anleihen                                              70% Aktien
                                                        30% Aktien
                                                                                              50% Anleihen
                                                    10% Alpha MAS
                        3,0%                                                                  50% Aktien

                        2,0%                                                    70% Anleihen
                                                                                30% Aktien

                        1,0%
                                                                        100% Anleihen

                        0,0%
                           0,0%   2,0%          4,0%           6,0%           8,0%           10,0%          12,0%         14,0%          16,0%          18,0%

                                                                  Erwartetes Risiko

                                                                                                                                                            Quelle: Nordea Investment Management AB

Quelle (falls nicht anders angegeben): Nordea Investment Management AB auf Basis von Analysen des Multi Assets Team für die nächsten 10 Jahre. Per 31.01.2019. Die erwarteten Erträge und Risiken der Anleihen-
allokation basieren auf einer 50/50 Allokation in Globale Staatsanleihen und Globale Investment Grade Anleihen, während die Aktieneinschätzungen auf Globalen Aktien basieren. Es kann nicht zugesichert werden,
dass ein Anlageziel, angestrebte Erträge und Ergebnisse einer Anlagestruktur erreicht werden. Der Wert Ihrer Anlage kann steigen oder fallen, und es kann zu einem teilweisen oder vollständigen Wertverlust kommen.

                                                                                                                                                                             April 2019 Statement Multi Asset 11
­beispielsweise im Bereich Aktien das klassische ­Aktienmarktbeta                                      Das Schaubild auf Seite 11 zeigt diesen Zusammenhang auch ­grafisch
oder bei Anleihen das sogenannte Durations-Exposure. Dem­                                              anhand der Nordea Alpha 10 MA Strategie. Die ­Beimischung ­dieses
gegenüber steht gleichzeitig eine breite Auswahl an alternativen                                       Fonds in ein Portfolio aus traditionellen Anlageklassen ­bestehend
­Risikoprämien innerhalb dieser Anlageklassen zur Verfügung,                                           aus Aktien und Anleihen in unterschiedlicher Höhe führt in ­allen
­welche unter anderem durch Marktineffizienzen oder aber auch                                          Fällen zu einer Reduktion der Portfolio-Volatilität sowie zu einer
das Verhalten von Investoren am Markt bestimmt werden. Beispiele                                       Steigerung der Rendite, das heißt insgesamt zu einem deutlich
wären hier das Ausnutzen von Momentum oder Trend-Reversals                                             ­verbesserten Risiko-/Renditeprofil des Gesamtportfolios.
am Aktienmarkt oder aber auch unterschiedliche Carry-Strategien
bei Anleihen.                                                                                          Zusammenfassend lässt sich daher festhalten, dass ...
                                                                                                       – ... sich Anlagelösungen auf Basis von Risikoprämien auf die
Es lässt sich somit sagen, dass der Risikoprämienansatz ­deutliche                                     Identifikation, die Analyse und die kontinuierliche Überprüfung
Vorteile gegenüber den eher traditionell agierenden Multi-Asset-                                       und Weiterentwicklung von Risikoprämien innerhalb liquider
Strategien hat und diese Vorteile in einem künftig schwieriger                                         ­Anlageklassen fokussieren.
­werdenden Marktumfeld eine immer größere Rolle spielen dürften.                                       – ... ein ganzheitliches Risikomanagement auf ­Basis vor­
Da der Risikoprämienansatz nicht nur sehr liquide, sondern zudem                                       gegebener          Risikobudgets             sowie        eine      ausgewogene             und
auch sehr skalierbar ist, lassen sich eine ganze Reihe von ergebnis­                                   ­risiko­balancierte ­Allokation der einzelnen Risikoprämien
orientierten Anlagelösungen mit diversen Risiko-/Ertragsprofilen­                                      ­innerhalb des Portfolios dabei das fundamentale Rückgrat des
zusammenstellen,             die      so   differierenden          ­Kundenbedürfnissen                 Investment­ansatzes bilden.
­gerecht werden und eine liquide alternative Anlagemöglichkeit                                         – ... sich die resultierenden Multi-Asset-Anlagelösungen durch
für ­Kundenportfolios unterschiedlicher Natur bieten. Aber eine                                        eine sehr geringe Korrelation zu traditionellen Anlageklassen
Gemeinsamkeit bleibt: Die resultierenden Multi-Asset-Anlagelö-                                         ­auszeichnen und gleichzeitig imstande sind, attraktive Erträge bei
sungen auf Basis der Allokation von Risikoprämien zeichnen sich                                        kontrolliertem Risiko zu erwirtschaften.
durch eine sehr geringe Korrelation zu traditionellen ­Anlageklassen
aus und können gleichzeitig attraktive ­Erträge bei kontrolliertem­                                    Somit ist es Anlegern im zunehmend schwieriger werdenden
­Risiko erwirtschaften. Somit ist es Anlegern auch in einem                                            ­Markt­umfeld möglich, die Diversifikation in ihren Portfolios
­schwieriger ­werdenden Marktumfeld möglich, die Diversifikation                                       zu erhöhen, um die langfristigen Marktrisiken abzufedern und
in ihren Portfolios zu erhöhen, um die langfristigen Markt­risiken                                     ­gleichzeitig eine attraktive und auf lange Sicht verhältnismäßig
abzufedern, ohne dabei auf Rendite verzichten zu müssen.                                               marktneutrale ­Rendite zu erzielen.

Nordea Asset Management ist der funktionelle Name des Vermögensverwaltungsgeschäftes, welches von den rechtlichen Einheiten Nordea Investment Funds S.A. und Nordea Investment Management AB
(“rechtliche Einheiten”) sowie ihrer jeweiligen Zweigniederlassungen, Tochtergesellschaften und/oder Repräsentanzen. Dieses Dokument bietet dem Leser Informationen zu den spezifischen Expertise-Feldern
von Nordea. Dieses Dokument (bzw. jede in diesem Dokument dargestellte Ansicht oder Meinung) kommt keiner Anlageberatung gleich und stellt keine Empfehlung dar, in ein Finanzprodukt, eine
Anlagestruktur oder ein Anlageinstrument zu investieren, eine Transaktion einzugehen oder aufzulösen oder an einer bestimmten Handelsstrategie teilzunehmen. Dieses Dokument ist weder ein Angebot
für den Verkauf noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots für den Kauf von Wertpapieren oder zur Teilnahme an einer bestimmten Handelsstrategie. Ein solches Angebot kann nur durch einen
Verkaufsprospekt oder eine ähnliche vertragliche Vereinbarung abgegeben werden. Dieses Dokument darf ohne vorherige Erlaubnis weder reproduziert noch veröffentlicht werden. © Der rechtlichen Einheiten
der Nordea Asset Management und jeder ihrer jeweiligen Zweigniederlassungen, Tochtergesellschaften und/oder Repräsentanzen.

12 Multi Asset Statement April 2019
Wie konstruieren Sie Ihr Portfolio im aktuellen Marktumfeld?
Das Spannungsfeld von Politik, Wirtschaft und Finanzmärkten erfordert ein aktives Management
von Multi-Asset-Portfolios. Dabei gilt es, die wesentlichen Bausteine intelligent aufeinander
abzustimmen: Neben Zins- und Dividendenerträgen liegt unser Fokus auch auf dem Erzielen von
weiteren Marktrisikoprämien, die im Einklang mit den individuellen Anlagebedürfnissen des
Kunden stehen. Das aktive Nutzen von kurzfristigen Marktchancen und ein situatives Risiko-
management runden die Gesamtstrategie ab. Mehr dazu unter Telefon (0 69) 2104 -11 11 und
www.metzler.com/asset-management.
Aktieneinstiegsprogramme
bei knappen Risikobudgets

Aktien sind langfristig eine attraktive Asset-Klasse und              bereits jetzt schon. Der Zielwert liegt aber bei 13 bis 18 Prozent.
­institutionelle Investoren sind Langfristanleger. Trotzdem sind      Absolut betrachtet peilt die mit etwa 250 Milliarden Euro ­größte
die Aktienquoten in der Regel überschaubar. Gründe liegen in          Lebensversicherung damit mittelfristig Aktienzukäufe von zehn
der Regulatorik, in Bilanz­ierungserfordernissen und in knappen       Milliarden ­Euro an. Die Aktienquote der R+V Lebensversicherung
Risikobudgets. Verschiedene Ansätze bieten jedoch trotz die-          lag Ende 2017 bei 6,4 Prozent. Das Aktienengagement soll abhängig
ser Widrigkeiten M
                 ­ öglichkeiten für höhere Aktien-Exposures.          von der Risikotragfähigkeit der R+V Lebensversicherung AG leicht
                                                                      erhöht werden. Als Basis der Kapitalanlagetätigkeit beschreibt die
Die Musik in den institutionellen Kapitalanlagen spielte in den       R+V eine auf ­Sicherheit bedachte langfristige Anlagestrategie ver-
vergangenen Jahren bei Infrastruktur, Immobilien und Private          bunden mit ­einem modernen Risikomanagement. Bezüglich des
Debt. In diesen Bond-Proxy-Assets wurden Positionen aufgebaut         Managements von ­Aktienrisiken basiere dieses auf einem Core-
und in ­diversen Subsegmenten feinjustiert. Dafür fiel der Anteil     Satellite-Ansatz, bei dem Core-Aktien große stabile ­Unternehmen
der „Anlage­art Renten“, so der Sprachgebrauch des Versiche-          in absicherbaren Indizes umfassen und Satellite-­Aktien zur Ver-
rungsverbands GDV, bei Erstversicherern von 2011 bis 2017 von         besserung des Rendite-Risiko-Profils beigemischt werden. Zusätz-
88,7 auf 84,9 Prozent. „Darlehen an Kreditinstitute und laufende      lich werden asymmetrische Strategien verwendet, die regelbasiert
Guthaben“ schrumpften in ­diesem Zeitraum sogar von 16 auf 8,7        ­Aktienexposure vermindern oder ­erhöhen. Aufgrund des breit
Prozent. Was man aber trotz dieser Verschiebungen nicht über­         diversifizierten Kapitalanlageportfolios reduziere sich das Risiko,
sehen sollte: Die Aktienquote der Erstversicherer legte um etwa 80    Aktien zum falschen Zeitpunkt veräußern zu müssen.
Prozent kontinuierlich auf 5,1 ­Prozent zu. Im Jahr 2011 lag die
Aktienquote bei nur 2,8 Prozent. Nun weisen Lebensversicherer         Überdurchschnittlich in Aktien investiert ist mit knapp sechs
in der GDV-Statistik 4,7, ­Personenversicherer 4,5 und Schaden-/      ­Prozent auch die Lebensversicherung der Alte Leipziger. Möglich-
Unfallversicherer sogar 7,9 Prozent aus. Die ­Private-Equity-Quote    keiten, Dividendentitel weiter zuzukaufen, sah der im Sommer
der Erstversicherer konnte sich von 2010 bis 2017 mit nun 1,3         ausgeschiedene Vorstandsvorsitzende Dr. Walter Botermann trotz
Prozent mehr als verdoppeln. Auffallend an den GDV-Statistiken        einer Solvabilitätsquote von 302 Prozent jedoch nicht. Hinderungs-
ist zudem, dass die Hedgefonds-Quote – wenn auch auf sehr ge-         grund sind die Ambitionen der europäischen Versicherungsaufsicht
schrumpften ­Niveau – im vergangenen Jahr leicht von 0,3 auf 0,4      Eiopa, im Rahmen ihres Solvency-II-Reviews die Ultimate ­Forward
Prozent ­zulegte. Auch diese alternative Asset-Klasse trug also ein   Rate zu ändern: „Die Absenkung des langen Endes macht nicht
wenig dazu bei, dass Aktienrisiken in den Portfolios der Erstver­     viel aus“, so Botermann im Juli 2018 (siehe portfolio institutionell;
sicherer gestiegen sind. Insgesamt kamen die Erstversicherer Ende     ­Juli-Ausgabe Seite 31). „Eine Verschiebung des Extrapolations-
vergangenen Jahres auf 1.351 Milliarden Euro an Kapitalanla-          starts vom Jahr 20 auf das Jahr 30 würde aber 80 bis 90 Prozent-
gen. Im Jahr 2000 lag die Aktienquote der Erstversicherer noch        punkte ausmachen. Unsere Solva würde dann von 300 Prozent auf
bei 26,4 Prozent – im Durchschnitt wohlgemerkt. Die Folgen sind       etwa 200 Prozent sinken. Wenn sich dann das Zinsniveau in der
­bekannt. Im Jahr 2009 – nach der nächsten Finanzkrise – war die      nächsten Krise absenkt, sinkt auch die Solvabilität weiter.“
Aktienquote auf 2,3 Prozent geschrumpft. Dass die Quoten trotz
des ­Aktiendesasters in der TMT-Bubble heute wieder steigen, muss     Dass Aktien eine attraktive Asset-Klasse sind, zeigt sich aber
nicht verwundern. Anlagealternativen sind überteuert und der          vor ­allem in einem Beispiel, das bislang mit einem stark gezü-
­Garantiezins liegt heute nicht mehr bei vier, sondern bei nur noch   gelten Aktienappetit sehr gute Erfahrungen gemacht hat – nun
0,9 Prozent, was mehr ­Risikobudget freisetzt.                        aber ­offenbar der Zinsmisere Tribut zollen muss. Die Debeka-
                                                                      Ver­sicherungsgruppe will künftig mit einer neu gegründeten
Dass Aktien künftig wieder eine größere Rolle bei Versicherungen      Asset-Management-Gesellschaft „eigenverantwortlich Aktien in
spielen, zeigen verschiedene Beispiele. Dreimal mehr Aktien als der   ­Fondsstrukturen der Unternehmensgruppe verwalten“. CFO Ralf
Wettbewerb hält die Allianz Leben mit zehn Prozent ­Dividendentitel   Degenhart Anfang Juli: „Die Kapitalanlage ist eine Kernkompetenz

14 Multi Asset Statement April 2019
Patrick Eisele
                                                                                                      Chefredakteur
                                                                                                      portfolio institutionell

der Debeka, die wir mit der Gründung zusätzlich fest im eigenen             investiert. Ein Fünftel ist „in Über­legung“. Knapp die Hälfte sieht
Hause verankern. Traditionell spielten Aktien bei uns eine eher un-         in Multi-Asset-Mandaten mit Wert­untergrenze gar eine ­Alternative
tergeordnete Rolle. Mit der neuen Gesellschaft reagieren wir auf            zu einem Masterfonds mit Overlay. Die Deutsche Post hat bereits
aktuelle Kapitalmarktanforderungen und bleiben zukunftsfähig“,              seit längerem eine Master-KVG mit Overlay, die allerdings nicht
so Degenhart. „Insbesondere auf der Produktseite gehen wir mit              zur gänzlichen Zufriedenheit von Manfred Bubenheim vom Group
­neuen Tarifen in der Altersvorsorge andere Wege als früher. Indem          Pension & Asset Management arbeitet: „Das Overlay ist sehr
wir Aktien in Fondsstrukturen eigenverantwortlich managen, bietet           ­prozyklisch und von der Performance der in der Master-KVG auf-
uns die Debekam vielfältige Kostenersparnisse. Zusätzlich erhöht            gehängten Asset Manager hatte man sich mehr versprochen. Als
sie unsere Flexibilität und richtet die Aktienanlage der Debeka-            im Jahr 2015 der Konzern für die Dotierung der Pensions­gelder
Versicherungsunternehmen neu aus.“                                          Cash nachschoss, wurde dieses auch in Multi-Asset-Strategien
                                                                            ­allokiert. „Von den Multi-Asset-Managern erwarten wir, dass die
Wie seit 1987 öfters erlebt, kann es jedoch zu heftigen Markteinbrü-        Wertuntergrenzen eingehalten werden“, so Bubenheim. Auf Grund
chen kommen. Bilanzsensitive Investoren, insbesondere ­diejenigen           der ­Erfahrungen mit der Finanzkrise arbeitet die Deutsche Post seit
mit geringen Risikobudgets, benötigen darum ­risikobegrenzende              2010 mit Wertuntergrenzen und Risikobudgets. Von vergleichbar
­Aktienansätze. Simpel, aber auch sinnvoll, um behutsam eine                großer Bedeutung ist die Einhaltung der an den ­Asset ­Manager
­Aktienallokation aufzubauen, ist das Cost Averaging, also zum              kommunizierten Wertuntergrenze für Thomas Vaitl, Leiter
Beispiel die Investition schrittweise über mehrere Quartale hinweg          ­Treasury, ­Finanz- und Investitionsmanagement beim ADAC: Die
zu investieren. Dies hat auch für den Asset Manager ­Vorteile. Aller-       ­Bilanzierung erfolgt nach HGB unter Anwendung des gemilderten
dings kann man sich mit Cost Averaging in langen ­Abwärtsphasen             Niederstwert­prinzips. Erst wenn der Anteilscheinpreis nachhaltig
wie von März 2000 bis März 2003 auch zu Tode verbilligen. So-               und deutlich unter die bei Auflage fixierte Wertuntergrenze fällt,
phistiziertere Ansätze versprechen mehr Kon­trolle über die Down-           bestünde Abschreibungsbedarf, den es absolut zu vermeiden gilt.“
side – einen Haken gibt es jedoch immer. Ein permanenter Hedge              Teil einer Diversifikationsstrategie des ADAC war auch die Auflage
mit Put-Optionen ist teuer. Overlays ­mögen das Risiko begrenzen,           von zwei global und breit über ­mehrere Asset-Klassen investierten
verbauen in der Regel aber nach oben hin viele Chancen und helfen           Multi-Asset-Fonds. Gegen ein Master-Fonds-Konstrukt – direkt
nicht unbedingt für den Wiedereinstieg. Die Nachteile von Misch-            abgeleitet aus der SAA und gesichert durch ein Risiko-Overlay –
fonds oder Multi-Asset-­Ansätze liegen im hohen Anteil von teuren           habe im Entscheidungsprozess seinerzeit unter anderem die starke
Fixed-Income-Assets, teuren Management Fees und in der Abgabe               Abhängigkeit von einem einzigen Overlay Manager mit Blick auf
der Kontrolle über die Asset-Allokation. Dr. Bernd Meyer, Leiter            die effiziente Sicherung der Wertuntergrenze und die generell etwas
Multi Asset bei Berenberg, bemängelt die mittlerweile fehlende              höhere Komplexität in der Umsetzung gesprochen, so Vaitl.
­Diversifikation in Multi-Asset-­Portfolios. Die ­besten Diversifizierer,
nämlich Staatsanleihen, seien aus Rendite­gründen zugunsten von             Multi-Asset-Anbieter profitieren zwar im Vertrieb von der
vor allem Unternehmensanleihen aus­getauscht worden. Mit diesem             ­erfreu­lichen Nachfrage, das Portfoliomanagement hat sich jedoch
Tausch erhöhen sich allerdings auch die ­Liquiditätsrisiken.                deutlich erschwert. Vor allem fehlen auch Multi-Asset-Managern
                                                                            Zinserträge, die das Risikobudget erhöhen. Dies erschwert auch die
Multi Asset etabliert sich bei Institutionellen                             Steuerung der Aktienquote, die für die Rendite den ­wesentlichen
Trotzdem hat das Interesse an Multi Asset zugenommen. Ende                  Faktor darstellt. Von der Zinsseite ist kein neues ­Risikobudget zu
2017 konstatierte Jürgen Huth, Consultant bei Faros Consulting:             ­erwarten – auch nicht kurzfristig vom Investor. „Wir ver­geben
„Multi Asset, insbesondere mit Wertsicherung, hat an Bedeutung in           grundsätzlich das Risikobudget einmalig und nicht jährlich“,
Mandatsausschreibungen gewonnen.“ Gemäß einer Ted-Umfrage                   ­erklärte Thomas Vaitl auf der Faros-Veranstaltung. Bei der ­Vergabe
auf dem 2017er Faros Institutional Investors Forum plante etwas             des Risiko­budgets – gemessen an der erwarteten ­Zielrendite – sei der
mehr als die Hälfte in Multi Asset zu investieren oder ist bereits          ADAC tendenziell dafür etwas großzügiger, um dem Asset ­Manager

                                                                                                                        April 2019 Statement Multi Asset 15
Sie können auch lesen