Neues von den Märkten - Monatsbericht März 2021 - Union Investment
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Die steigenden Zinsen sorgen für
Unsicherheit in einem sonst positiven
Kapitalmarktumfeld. Mittelfristig
spricht jedoch weiter viel für Aktien.
Michael Herzum, Leiter Macro & Strategy
Neues von den
Märkten
Monatsbericht März 2021
Wir arbeiten für Ihr InvestmentDie Märkte im Überblick
Zusammenfassung Konjunktur, Wachstum, Inflation
Als Reaktion auf anziehende Inflationserwartungen steigen Die Konjunktur bleibt nach wie vor von der Pandemie be-
bereits seit einer Weile die nominalen Renditen am Anleihe- stimmt. Die Maßnahmen zur Eindämmung des Coronavirus
markt. Dieser Trend hat nun auch die Realrenditen erreicht, erlauben derzeit noch keine normale wirtschaftliche Aktivität,
das heißt, die Nominalrenditen klettern schneller als die entsprechend belastet ist das Wachstum. Angesichts dieser
erwartete Inflation. Dies dämpft etwas die Perspektiven für Schwierigkeiten, insbesondere in Europa, sind die jüngsten
Risikoanlagen in einem sonst positiven Kapitalmarktumfeld. Konjunkturdaten durchaus robust. Der Ifo-Geschäftsklimain-
Denn: Die höheren Anleiherenditen belasten auch in anderen dex für Deutschland zum Beispiel ist im Februar um 2,1 auf
Anlageklassen die Bewertungen. 92,4 Punkte gestiegen. Ursächlich war vor allem der gestie-
gene Optimismus im verarbeitenden Gewerbe, den offenbar
In Anbetracht der zuletzt angezogenen Realrenditen sind auch die Furcht vor einer Unterbrechung der Lieferketten im
Aktien somit nun etwas weniger attraktiv. Bereits in den Zuge der Grenzschließungen nicht trüben konnte. Aber
vergangenen Wochen haben wir Anpassungen auf der Ren- auch in den Sektoren Dienstleistungen und Handel zeigten
tenseite – weg von Unternehmensanleihen und US-Staats- sich erste Verbesserungen. Unsere Volkswirte haben daher
anleihen, hin zu Peripheriepapieren – vorgenommen. Im ihre Wachstumsprognose für die Europäische Währungs-
Fokus bleiben Produkte mit einem Risikoaufschlag, wenn union (EWU) 2021 etwas erhöht.
auch mit anderem Schwerpunkt. Industriemetallen haben
wir – genauso wie dem US-Dollar – erst kürzlich eine geringe In den USA sollte das Fiskalpaket von Präsident Joe Biden die
Attraktivität bescheinigt. Diese Positionen wurden nun Wirtschaft zusätzlich stützen. Aber: Erstens dürfte das tatsäch
erneut bestätigt. Somit bleiben wir bei unserer moderat- liche Hilfsprogramm unter den geplanten 1.900 Milliarden
offensiven Risikoneigung („RoRo“-Meter 4). US-Dollar bleiben. Zweitens ist die Stützung des privaten
Konsums durch die Maßnahmen der Regierung auch drin-
Mittelfristig spricht weiter Vieles für Aktien: Die Konjunktur- gend geboten, da der Arbeitsmarkt nach wie vor belastet ist.
daten sind tendenziell besser als prognostiziert, die Gewinne Das Fiskalpaket dürfte daher zumindest in Teilen ausgefalle-
der Unternehmen liegen ebenfalls deutlich über den Erwar- ne Einkommen ausgleichen. Längerfristig wirksamer sollten
tungen und das große Stimulus-Paket der neuen US-Regie- die Investitionspläne der neuen Administration sein, die
rung wird zusätzlich für Unterstützung sorgen. Rückenwind aber erst später umgesetzt werden. Auch wenn Bidens Kurs
könnte auch der Beginn der wärmeren Jahreszeit und der der US-Wirtschaft also schneller auf einen steileren Wachs-
Impffortschritt geben. Gleichzeitig ist die Bewegung bei den tumspfad zurückhelfen sollte: Eine rasche Überhitzung der
Renditen schon weit gelaufen. Wir rechnen daher mit einem Wirtschaft mit entsprechend steigender Inflation ist kurzfris-
Abflauen des Aufwärtsdrucks und können bei sich kurzfris- tig unwahrscheinlich. Insgesamt ist somit für 2021 zwar eine
tig ergebenden Möglichkeiten angesichts der vorhandenen höhere Inflation möglich als in den Vorjahren, eine Inflations-
Kasse schnell reagieren. spirale über Zweitrundeneffekte zeichnet sich aber bislang
nicht ab.
Inflationserwartungen ziehen vor allem in den USA an Erholung im laufenden Jahr nach schwerer Rezession
Preissteigerung mit Bidens Konjunkturpaket, in Prozent im Jahr 2020
gemessen am Inflation Swap Forward 5y5y* Veränderung des realen Bruttoinlandsprodukts im Vergleich
zum Vorjahr, in Prozent
3,0
2,5 8,5
4,9
2,0 5,2
3,2
2,3
1,5 4,9 5,0
– 3,5 2,8 2,5
1,0
USA China
0,5
– 4,9
Jan. Mai Sept. Jan. Mai Sept. Feb. – 6,8
2019 2019 2019 2020 2020 2020 2021
Europa Japan
USA Euroland
2020 2021 2022
* Erläuterung: Gibt die Inflationserwartung in 5 Jahren für 5 Jahre wieder.
Quelle: Bloomberg. Stand: 23. Februar 2021. Quelle: Union Investment. Stand: 23. Februar 2021.
2Die Märkte im Überblick
Geldpolitik: Kein „Taper Tantrum“ Renten: Renditeanstieg setzt sich fort
Unsere Annahme von nicht wesentlich höheren Inflations Die Renditen der als sichere Häfen betrachteten Anleihen
raten spricht gegen einen weiteren steilen Anstieg der Real- steigen weiter, sie wurden zuletzt nicht nur von den Nomi-
renditen, wie das zum Beispiel im Jahr 2013 der Fall war. nal-, sondern auch von den Realrenditen getrieben. Nach
Damals hatte die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) den dem deutlichen und steilen Anstieg der Zinsstrukturkurve
Beginn der Rückführung ihrer quantitativen Lockerungs- in den USA zogen jüngst auch die Renditen langlaufender
maßnahmen angekündigt, aber offengelassen, wie rasch Bundesanleihen substanziell an, während kurzlaufende
und entschieden sie dies tun würde („Taper Tantrum“). Dar- durch die lockere Geldpolitik weiterhin fest verankert sind.
aus haben die Notenbanken sicherlich gelernt. So lassen sich Die Bewegung bei den Renditen ist unserer Einschätzung
auch die jüngsten Redebeiträge wichtiger Währungshüter nach schon weit gelaufen. Inzwischen setzen ausgesprochen
interpretieren, wonach die Zentralbanken sehr auf die Un- viele Investoren auf steigende US-Zinsen. In der Regel ist
terstützung der Realwirtschaft bedacht sind, etwa über die dies ein Anzeichen dafür, dass solch eine Bewegung dem-
sogenannten Finanzierungsbedingungen. Ein Tapering, also nächst pausiert. Unsere Renditeprognosen von 1,5 Prozent
ein Zurückfahren der geldpolitischen Hilfen, steht daher zu- für zehnjährige US-Staatsanleihen und – 0,2 Prozent für
nächst nicht auf der Agenda. zehnjährige Bundesanleihen sollten daher bereits in Kürze
erreicht werden.
In diese Richtung gehen zum Beispiel auch die Äußerun-
gen von Christine Lagarde, der Präsidentin der Europäischen Die Renditeaufschläge der Spread-Segmente haben sich zwar
Zentralbank (EZB). Demnach habe die EZB eine ganze Reihe deutlich verringert, konnten den starken Zinsanstieg aber
von Indikatoren im Blick, insbesondere auch die Entwicklung häufig nicht vollständig kompensieren. Mit der Regierungs-
der längerfristigen nominalen Anleiherenditen. Man darf die bildung in Italien unter dem ehemaligen EZB-Präsidenten
Zitate durchaus so interpretieren, dass die EZB – wie die Mario Draghi hat sich das Bild für italienische Staatsanleihen –
Fed – einer Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen und damit auch für Peripherieanleihen insgesamt – wieder
nicht tatenlos zuschauen würde. Denn: Eine solche Entwick- aufgehellt. Diese und Staatsanleihen aus den Schwellen-
lung wäre Gift für die Konjunktur. Daher bleibt die Geldpoli- ländern in Hartwährungen sind derzeit unsere Favoriten im
tik weiter locker, inklusive der dämpfenden Effekte auf die Rentensegment.
Realrenditen. Sofern die EZB ihren Worten auch Taten folgen
lässt, müsste man dies in den kommenden Wochen an den • Veränderung: Wir könnten uns eine Konsolidierung bei
Käufen des Pandemic Emergency Purchase Programm (PEPP) US-Staatsanleiherenditen vorstellen, wodurch US-Staats-
ablesen können. Hier dürften die Währungshüter wieder anleihen etwas attraktiver würden
stärker agieren, um einem Zinsanstieg entgegenzuwirken. • Positionierung: Euro-Kern- und US-Staatsanleihen sind
deutlich, Investment-Grade-Unternehmensanleihen leicht
unattraktiv. Die Positionierung in High-Yield-Unternehmens-
anleihen ist neutral. Staatsanleihen aus den Schwellen-
ländern und aus der Euro-Peripherie gehören zu unseren
Favoriten. In Summe stehen wir dem Rentenblock zurück-
haltend gegenüber
Kann die US-Notenbank den Anstieg der langfristigen Anstieg der Renditen – hohe Kursverluste bei lang
Zinsen begrenzen? laufenden Anleihen
Renditedifferenz zwischen zwei und zehn Jahren, in Prozent Kursentwicklung 100Y-Österreich* (30.06.2120), in Prozent
1,4 140
Rendite
1,2
130 31.12.2020:
0,447
1,0
120 Kursverlust
0,8 31.12.2020 bis
19.02.2021:
0,6 110 – 24,8
0,4 Rendite
100 19.02.2021:
0,2 0,859
90
0
Juli Aug. Sept. Okt. Nov. Dez. Jan. Feb.
Jan. März Mai Juli Sept. Nov. Feb. 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2021 2021
2020 2020 2020 2020 2020 2020 2021
* Erläuterung: 100-jährige österreichische Staatsanleihe.
Quelle: Bloomberg. Stand: 23. Februar 2021. Quelle: Bloomberg. Stand: 19. Februar 2021.
3Die Märkte im Überblick
Aktien: Attraktivität leicht gesunken Rohstoffe: Momentumgetrieben
Durch den Anstieg der Renditen haben vor allem Aktien mit Die Rohstoffpreise sind momentumgetrieben weiter im
Gegenwind in einem sonst positiven Kapitalmarktumfeld zu Aufwind, lediglich der Goldpreis steht aufgrund steigender
kämpfen. Die höheren Anleiherenditen wirken belastend Realrenditen unter Druck. Im direkten Vergleich werden
auf die Bewertungen und begünstigen die Rotation von Staatsanleihen für sicherheitsorientierte Anleger wieder
Growth- zu Value-Titeln. In den Bewertungsmodellen vieler interessanter, auch weil eine Investition in Gold mit Lager-
Analysten wird mit dem aktuellen Zins abgezinst. In einer kosten verbunden ist.
Welt ohne Zins scheint daher unendliches Wachstum mög-
lich, was hohe Aktiennotierungen rechtfertigt. Viele Wachs- Im Energiebereich hat sich das fundamentale Umfeld durch
tumswerte bekommen mit den steigenden Renditen nun die Kältewelle in den USA kurzfristig etwas aufgehellt. Der
den gegensätzlichen Effekt zu spüren und standen zuletzt strenge Frost hat nicht nur zu einer gestiegenen Nachfrage,
unter Abgabedruck. sondern auch zu einem rückläufigen Angebot aufgrund von
Produktionsstilllegungen geführt. Vor allem die Ölregion
Auch das (taktische) Bild der Mittelflüsse und die Marktstim- in Texas ist hiervon betroffen. Die Terminkurven haben sich
mung haben sich etwas eingetrübt. Daher raten wir kurzfris- dementsprechend weiter verbessert. Beim jetzigen Preisni-
tig zu einer Reduktion von Aktien aus den Industrieländern – veau steht aber zunehmend die Einigkeit der OPEC+ infrage.
und damit von Aktien insgesamt. Dennoch bleiben Aktien Während Länder wie Russland eher auf eine Produktionsaus-
mittelfristig die favorisierte Anlageklasse. Die jüngsten Un- weitung dringen, zeigt sich Saudi-Arabien noch reserviert.
ternehmensergebnisse sind (vor allem in den USA) noch
besser als die der Vorquartale und die Analysten revidieren Die Preise der Industriemetalle (und auch die der industrie-
ihre Gewinnschätzungen weiter nach oben. Das erwartete nahen Edelmetalle) ziehen weiter an. Ein Teil dieser Ent-
Stimulus-Paket der neuen US-Regierung dürfte zusätzlich wicklung lässt sich darauf zurückführen, dass durch die Reise-
für Unterstützung sorgen. Zusätzliche Impffortschritte und beschränkungen über das chinesische Neujahrsfest viele
mögliche Lockerungsmaßnahmen in der wärmeren Jahres- Unternehmen – anders als sonst – weiter produziert haben.
zeit könnten zu einer Nachfragebelebung führen und Aktien Im Jahresverlauf dürfte diese ausgefallene Produktions
in der Breite stützen. pause in vielen Rohstoff-Nachfrage-Statistiken zu großen
Sprüngen führen. Aufgrund der pandemiebedingten Nach-
• Veränderung: Leichte Risikoreduktion aufgrund der fragerisiken und der in den letzten Wochen noch weiter
gesunkenen Attraktivität von Aktien aus den Industrie angestiegenen Investorenpositionierung bleiben wir bei
ländern Industriemetallen jedoch vorsichtig positioniert.
• Positionierung: Aktien gehören aber dennoch zu unseren
Favoriten, insbesondere aus den Industrieländern, weil die • Veränderung: Keine
Impfung der Bevölkerung dort schneller voranschreitet als • Positionierung: Rohstoffe sind aufgrund unserer zurück-
in den Schwellenländern haltenden Meinung gegenüber Industriemetallen unat-
traktiv. Energierohstoffe und Edelmetalle werden neutral
eingeschätzt
Steigende Renditen würden Wachstumsaktien belasten Höherer Realzins lastet auf dem Goldpreis
Investmentstile des MSCI World Index Wertentwicklung seit Anfang Januar 2019
200 2.100 –1,5
180 2.000
1.900 –1,0
160
1.800
140 – 0,5
1.700
120 1.600
0
1.500
100
1.400 0,5
80 1.300
60 1.200 1,0
Jan. Mai Sept. Jan. Mai Sept. Feb. Jan. Mai Sept. Jan. Mai Sept. Feb.
2019 2019 2019 2020 2020 2020 2021 2019 2019 2019 2020 2020 2020 2021
Growth Value Goldpreis (in US-Dollar) US-Realzins (TTIPS, in Prozent, rechte Achse)
Quelle: Bloomberg. Stand: 22. Februar 2021. Quelle: Bloomberg, Union Investment. Stand: 23. Februar 2021.
4Die Märkte im Überblick
Währungen: US-Dollar dürfte wieder abwerten Immobilien: Europäische Büromärkte
Nach dem Einpreisen der zusätzlichen Fiskalmaßnahmen der 2020 machte sich die Corona-Pandemie an den europäischen
neuen US-Regierung unter Joe Biden, die unter anderem zu Büroimmobilien-Vermietungsmärkten durch eine rückläufige
steigenden Renditen von US-Staatsanleihen geführt haben, Flächennachfrage bemerkbar. Dennoch blieb das Angebot
dürften die mittelfristigen fundamentalen Treiber zu einer an kurzfristig verfügbaren Büroflächen weiterhin knapp, da
Wiederaufnahme des Schwächetrends des US-Dollars füh- sich bei einem Großteil der bedeutendsten europäischen
ren. Eine Ursache hierfür ist das steigende US-Zwillings Büromärkte über Jahre deutliche Flächenengpässe aufge-
defizit. Von einem Zwillingsdefizit wird gesprochen, wenn baut haben. Die Auswirkungen der in der Krise schwächeren
ein Staat sowohl ein Haushaltsdefizit als auch ein Leistungs- Büroflächennachfrage blieben somit sehr moderat.
bilanzdefizit aufweist. Sofern das geplante Konjunktur
paket verabschiedet wird, könnte das Haushaltsdefizit in Die durchschnittliche Leerstandsrate in den zwölf wich
diesem Jahr auf 17 Prozent der Wirtschaftsleistung steigen. tigsten europäischen Büromärkten stieg im Jahresverlauf
2020 zwar um 120 Basispunkte, lag aber mit einem Wert
Die höhere Inflationstoleranz der US-Notenbank und der von 7,8 Prozent im historischen Kontext weiterhin auf
schwindende Vorteil der US-Realzinsen gegenüber anderen niedrigem Niveau. Nach der weltweiten Finanzmarktkrise
Ländern sollten den Greenback in den nächsten Wochen 2008 beispielsweise war die durchschnittliche europäische
belasten. In der zweiten Jahreshälfte dürfte sich der Trend Leerstandsrate auf deutlich über 10,0 Prozent gestiegen.
umkehren und der US-Dollar unserer Erwartung nach gegen-
über dem Euro wieder aufwerten. Der größere Fiskalstimu- Die vielerorts nach wie vor begrenzte Verfügbarkeit von
lus sollte in den USA zu einem höheren Wachstum und in modernen Büroflächen in zentralen Lagen stützte trotz des
der Folge auch früher zu Spekulationen über erste Zinserhö- insgesamt schwierigen Umfelds das Spitzenmietniveau.
hungen führen. Aber: Noch ist es nicht so weit. Durchschnittlich entwickelten sich die Mieten im 12-Monats-
Vergleich mit einem Plus von 0,1 Prozent weitgehend stabil.
Beim Britischen Pfund behalten wir unsere abwartende Hal- Lediglich in Madrid, Stockholm und Brexit-bedingt London
tung bei. Die Nachwirkungen des Brexits stellen eine Belas- sanken die Mieten leicht, während Paris ein deutliches Plus
tung für die dortige Volkswirtschaft dar. Auf der anderen von 8,1 Prozent verzeichnen konnte.
Seite ist aufgrund einer höheren Impfquote der britischen
Bevölkerung mit einer schnelleren Normalisierung der Wirt- Im laufenden Jahr ist auch aufgrund der fortschreitenden
schaft zu rechnen. Letzteres sorgte in den vergangenen Impfkampagnen in den europäischen Ländern mit einer
Wochen für eine Aufwertung des Britischen Pfund. allmählichen Belebung der Büroflächennachfrage zu rech-
nen. Die Vermietungsleistungen dürften 2021 zwar noch
• Veränderung: Keine nicht wieder das Vorkrisenniveau erreichen. Da die Vorver-
• Positionierung: Wir erwarten eine Aufwertung des Euro mietungsstände der in diesem Jahr neu auf den Markt
zum US-Dollar kommenden Büroflächen aber relativ hoch sind, ist bei den
Leerstandsraten der wichtigsten europäischen Bürozentren
weiterhin nur ein moderater Aufwärtstrend zu erwarten.
Vor diesem Hintergrund dürfte das Gros der europäischen
Büromärkte 2021 stabile oder nur leicht rückläufige Miet-
preise verzeichnen.
Zwillingsdefizit in den USA sollte den US-Dollar belasten Quartärliche Veränderung der Bürospitzenmieten
In Prozent des Bruttoinlandsprodukts in Europa
Durchschnitt, in Prozent*
5 2
1 3,0
0 0
2,0
–1
–5
–2 1,0
–3
– 10
–4 0
– 15 –5
– 1,0
–6
– 20 –7 – 2,0
1971 1981 1991 2001 2011 2021 Q4/ Q4/ Q4/ Q4/ Q4/ Q4/ Q4/ Q4/ Q4/ Q4/ Q4/
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Haushaltsdefizit Leistungsbilanz (rechte Achse)
* Durchschnitt der zwölf größten europäischen Büromärkte.
Quelle: Bloomberg, Stand: 23. Februar 2021. Quelle: JLL. Stand: 31. Dezember 2020.
5Unsere Einschätzung im Überblick
Unsere aktuelle Risikoeinschätzung „RoRo“-Meter
• Als Reaktion auf anziehende Inflationserwartungen
steigen die Renditen am Rentenmarkt weiter
• Höhere Anleiherenditen spielen für die Aktienbewertung
eine wichtige Rolle und begünstigen die Rotation von
Growth- zu Value-Aktien
• Die Konjunktur bleibt pandemiebestimmt, angesichts
der aktuellen Schwierigkeiten sind die Daten als robust
zu werten
• Das erwartete US-Fiskalpaket dürfte zumindest in Teilen
die ausgefallenen Einkommen ausgleichen
• Unsere allgemeine Risikoeinschätzung („RoRo“-Meter)
bleibt auf Stufe 4 (moderat-offensiv) Quelle: Union Investment. Stand: 23. Februar 2021. Letzte Änderung von 3 auf 4 am
7. Januar 2021.
Erläuterung: Zur Festlegung der Anlagestrategie wird zunächst das Markt
umfeld genau analysiert. Das Ergebnis schlägt sich in einer Risikoeinschät-
zung nieder. Dazu formuliert das Union Investment Committee (UIC) eine
Risk-on- / Risk-off-Entscheidung in fünf Stufen (1, 2, 3, 4, 5). Sie ist wie folgt
zu interpretieren: Eine 5 steht für eine hohe Risikoneigung, eine 1 für einen
weitgehenden Rückzug aus Risikoanlagen.
Unsere Sicht auf die Anlageklassen Attraktivität der Anlageklassen
• Renten: Die Renditen der als sichere Häfen betrachteten Renten
Anleihen steigen weiter. Ein Großteil der Bewegung dürfte Staatsanleihen Kerneuropa
bereits hinter uns liegen. Rückläufige Renditeaufschläge bei
Staatsanleihen USA
risikobehafteten Produkten können den Zinsanstieg nicht
Staatsanleihen Euro-Peripherie
immer kompensieren
• Aktien: Aktien kämpfen angesichts steigender Renditen mit Unternehmensanleihen (Euro, Investment Grade)
Gegenwind, trotz eines ansonsten positiven Marktumfelds Unternehmensanleihen (Euro, High Yield)
• Währungen: Das steigende US-Zwillingsdefizit sollte den Staatsanleihen Schwellenländer
US-Dollar belasten. Im zweiten Halbjahr könnte sich dieser
Aktien
Trend umkehren
• Rohstoffe: Gold gerät durch den Anstieg der Realrenditen Industrieländer
unter Druck. Pandemiebedingte Nachfragerisiken lassen Schwellenländer
uns bei Industriemetallen vorsichtig bleiben Rohstoffe
• Am Geldmarkt bleibt das Bild unverändert. Die Zinssätze
Währungen
sind weiterhin im negativen Bereich, sodass das Halten von
US-Dollar
Kasse nicht sinnvoll ist
• Absolute-Return-Strategien werden aufgrund der nied Britisches Pfund
rigen Renditen am Rentenmarkt positiv eingeschätzt Japanischer Yen
• Für Immobilien sind die Regionen aktuell gleichgewichtet Währungen Schwellenländer
Absolute Return
Kasse
Quelle: Union Investment. Stand: 23. Februar 2021.
Erläuterung: Bei der obigen Darstellung handelt es sich um eine relative
Sichtweise eines Multi-Asset-Portfolios (ohne Immobilien). Wird eine An-
lageklasse stärker favorisiert, bedingt dies im Gegenzug einen niedrigeren
Investitionsgrad in einer anderen Anlageklasse. Diese würde dann als weni-
ger favorisiert eingestuft – oder umgekehrt. Immobilien bleiben bei dieser
Betrachtung außen vor.
Die Zeichen zeigen die Veränderung zur vorherigen Immobilien
UIC-Entscheidung an.
Deutschland
Nicht favorisiert Stark favorisiert Europa (ohne Deutschland)
Neutral
USA
Asien/Pazifik
Quelle: Union Investment. Stand: 15. Dezember 2020. Die Einschätzung ist bis zum
30. Mai 2021 gültig.
Erläuterung: Bei der obigen Darstellung handelt es sich um eine relative
Sichtweise der Büroimmobilienmärkte vor dem Hintergrund der aktuellen
Marktperspektiven. Aufgrund der Datenverfügbarkeit erfolgt eine halbjähr
liche Aktualisierung.
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