Meriten Makro-Brief Volkswirtschaftliche Analysen und Kommentare
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Meriten Makro-Brief
Volkswirtschaftliche Analysen und Kommentare
AUSGABE 2/2015 – 23. JANUAR 2015
EZB-QE: Für jeden ist etwas dabei
Nach langem Zögern und diplomatischem Gezerre hat Mario Draghi
sich durchgesetzt und ein neues Kapitel europäischer Zentralbank-
geschichte geschrieben: Von März 2015 bis September 2016 wird die
EZB monatliche Offenmarktkäufe, auch von Staatsanleihen, im Volu-
men von bis zu 60 Mrd. Euro koordinieren (QE). Die Summe schließt
die bereits aktivierten ABS- und Covered-Bond-Programme mit ein.
Das Gesamtvolumen von 1,1 Billionen Euro sieht zunächst größer als
erwartet aeus, dürfte aber dem von Mario Draghi ausgegebenen
Bilanzziel von drei Billionen Euro bis Ende 2016 angemessen sein.
Holger Fahrinkrug, Chefvolkswirt
Meriten Investment Management Dass die Käufe durch die nationalen Zentralbanken (NZBs) erfolgen,
und dass nur 20% der Risikoteilung unterliegen, trägt deutschen
Bedenken Rechnung. Dies wird von einigen Kommentatoren als
effizienzmindernd angesehen. Solange es aber keine unmittelbare
Insolvenzgefahr eines Mitgliedsstaates gibt, und solange das
Bilanzziel der EZB glaubwürdig ist, steht dem geldpolitischen Erfolg
des Pakets nichts im Wege. Eine paritätische Risikoteilung wäre
Deutschland gegenüber wohl kaum durchzusetzen gewesen.
Wir gehen davon aus, dass EZB-QE die Konjunktur unterstützen wird,
die sich ohnehin schon bessert. Erhöhte Kreditvergabe der Banken zu
gelockerten Bedingungen dürfte helfen, die Investitionsneigung der
Unternehmen verbessern helfen, Gewinne profitieren vom niedrigen
Ölpreis, der Außenhandel wird vom schwächeren Euro profitieren,
und mittelfristig sollte sich auch die Beschäftigung erhöhen.
Die wichtigste Frage wird nun sein, ob die geldpolitische Lockerung
den Reform- und Konsolidierungseifer der Krisenländer erlahmen
lässt, wie vielfach in Deutschland befürchtet wird. Dies zu verhindern
ist allerdings Aufgabe der EU-Politik auf nationaler und zwischen-
staatlicher Ebene, nicht der EZB.
In diesem Makro-Brief geben wir eine kurze Bewertung des EZB-QE-
Programms und erörtern wichtige Detailfragen im Frage-/ Antwort-Stil.Meriten Makro-Brief 2
Allgemeine Bewertung
1. Volumen, Struktur und Risikoverteilung des QE-Programms
tragen einerseits den vor allem deutschen Sorgen vor Verlusten im
Falle einer Staatsinsolvenz Rechnung. Andererseits war die
Mischung den bereits weit vorausgeeilten Markterwartungen
angemessen. Mario Draghi ist damit ein „geldpolitischer
Drahtseilakt“ gelungen; er hat Enttäuschungen vermieden.
2. Wir gehen davon aus, dass es die Konjunktur der Eurozone durch
das Programm unterstützt wird, vor allem, weil auch andere Stimuli
bereits vorhanden sind. Dauerhaft niedrige Zinsen und Liquidität im
Überfluss werden zusammen mit einem schwächeren Euro, einem
erholten Bankensystem und der Entlastung durch den niedrigen
Ölpreis 2015 für eine Beschleunigung des Wachstums sorgen.
3. Dank dieser Konjunkturbelebung gehen wir davon aus, dass sich
auch die Inflation im Laufe des Jahres, nach einigen negativen
Monaten, wieder stabilisiert und auf einen leicht ansteigenden Trend
einschwingt. Zum jetzigen Zeitpunkt gehen wir also nicht davon aus,
dass das QE-Programm im September 2016 verlängert werden
muss, auch wenn dies nicht ausgeschlossen werden kann.
4. Es obliegt den nationalen Regierungen und der EU-Kommission,
dafür zu sorgen, dass die Entlastung durch die EZB nicht zu einem
Erlahmen der Reform- und Konsolidierungsbemühungen
hochverschuldeter und langsam wachsender EWU-Länder führt.
Dies ist nicht Aufgabe der EZB.
5. Obwohl die Erwartungen der EZB- Entscheidung weit vorausgeeilt
waren, nahmen die Finanzmärkte die Entscheidung nochmals
positiv auf. Was die Zukunft angeht, erwarten wir, dass sich der
Euro während der Laufzeit des EZB-QE-Programms weiter moderat
abschwächt, solange gleichzeitig mit Zinserhöhungen der Fed
gerechnet wird. Prognosen von Parität zum US-Dollar binnen 18
Monaten halten wir für gewagt, aber nicht realitätsfern. Bei Renditen
von Bundesanleihen sehen wir kaum Spielraum nach unten,
allerdings dürften die Spreads von Anleihen anderer Euro-Staaten
sich weiter einengen, da die EZB-Käufe hier mehr Bedeutung
erlangen könnten. Und schließlich dürften Risikoaktiva wie Aktien
tendenziell davon profitieren, dass die EZB ihr Engagement für eine
Konjunktur- und Inflationsnormalisierung bewiesen hat.Meriten Makro-Brief 3
Fragen zum QE-Programm
1. Frage: Ist das Programm wirklich so groß wie es aussieht?
Antwort: Ja und nein.
Ja, denn mit einem (erweiterbaren) Gesamtvolumen von zunächst 1,14
Billionen Euro ist es das größte, das je eine europäische Notenbank
gefahren hat. Und natürlich ist die angepeilte Ausdehnung der Zentral-
bankbilanz um 50% binnen zwei Jahren ein gigantisches Unterfangen.
Gemessen an der gesamten ausstehenden Staatsschuld der EWU-
Teilnehmerländer von ca. 9,5 Billionen Euro ist das Programm
allerdings kleiner als z. B. die drei QE-Programme der US-Notenbank,
die zeitweise bis zu 20% der US-Staatsschulden hielt. Falls die EZB bis
September 2016 keinen verbesserten Inflationstrend konstatiert, kann
ihr Programm allerdings ausgedehnt werden.
Ebenfalls ist zu berücksichtigen, dass das angestrebte Volumen der
Staatsanleihekäufe eine Bruttogröße ist. Es muss auch Faktoren aus-
gleichen, die die EZB-Bilanz schrumpfen lassen, z. B. die Rückzahlung
der ersten beiden LTROs mit knapp unter 200 Mrd. Euro bis Ende
Februar (soweit sie nicht durch neue TLTROs ersetzt werden), und
Fälligkeiten von Anleihen, die im Rahmen des SMP gekauft wurden.
Zudem ist nicht allein das Volumen der Bilanzverlängerung, sondern
auch die Verwendung des zur Verfügung gestellten Zentralbankgeldes
relevant. 2012 expandierte die EZB-Bilanz durch die langfristigen Refi-
nanzierungsgeschäfte (LTROs) stark, die dadurch bereitgestellte Liqui-
dität wurde aber überwiegend als Einlage gehalten und führte nicht zu
einer Ausweitung von Geldmenge oder Kreditvolumen in der Realwirt-
schaft. Durch den derzeit negativen Einlagensatz der EZB wird dieser
Effekt jetzt geringer ausfallen, aber solange Banken keine profitable
Verwendung für die durch Anleiheverkäufe an die EZB freigesetzte
Liquidität haben, dürfte eine gewisse Absorption der Mittel stattfinden.
ESZB-Bilanz* Offenmarkt-Ankaufprogramme EZB
3200 1200
Mrd. Euro EUR Mrd.
2800 1000
2400 800
QE: + EUR 1000
Mrd. (netto) bis 2016
600
2000
400
1600
200
1200
0
800 Jul 09 Jul 10 Jul 11 Jul 12 Jul 13 Jul 14 Jul 15 Jul 16
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
CBPP SMP CBPP2 CBPP3 ABSPP
*Konsolidierter Ausweis des Eurosystems. Quelle: Bloomberg, Macrobond, Meriten Investment Management,01/2015Meriten Makro-Brief 4
2. Frage: Wie wird das Programm auf Wachstum und Preise wirken?
Antwort: Dies ist einer der zentralen Diskussionspunkte auch innerhalb
des EZB-Rates. Da das Programm spät kommt, die Renditen in der
Eurozone bereits niedrig und die Renditestrukturkurven flach sind,
herrscht weitgehend Einigkeit darüber, dass die Effektivität von EZB-QE
geringer sein dürfte als dies z. B. in USA oder UK der Fall war; und
selbst dort war der Effekt nicht klar zu quantifizieren.
Ferner dürfte es ein Hemmnis sein, dass die Unternehmensfinanzie-
rung in der Eurozone sehr bankenlastig ist und die Kapitalmärkte
weniger breit und tief als in den angelsächsischen Ländern. Das
bedeutet, dass die durch QE bereitgestellte Liquidität nur dann konjunk-
turwirksam wird, wenn die Geschäftsbanken oder andere Abgeber sie
auch zur Kreditvergabe oder für Käufe anderer risikobehafteter
Investitionen nutzen (Portfolioeffekt).
Im ersten Fall liegt der Konjunktureffekt auf der Hand, denn zusätzliche
Inlandskredite wären unmittelbar nachfragewirksam. Im zweiten Fall
würden die Renditen der entsprechenden Anlagen sinken oder, bei
Auslandsinvestitionen, zu Kapitalabflüssen und damit einer Euro-
Abwertung führen, was mittelbar positiv für Unternehmensgewinne
wäre und damit Investitionsanreize schaffen würde.
Quantifizierbar sind die Konjunktureffekte von QE nicht. Wir sind aber
ohnehin recht positiv gestimmt, was die Wachstumsaussichten der
Eurozone angeht, weil
- der Euro bereits deutlich abgewertet hat,
- die Zinsen sehr lange extrem niedrig bleiben werden (was durch QE
nochmals untermauert wird),
- der Verfall des Ölpreises wie eine Steuersenkung für Privathaus-
halte wirkt und hilft, die Kosten der Unternehmen zu senken,
- der Konsolidierungsdruck auf die öffentlichen Haushalte nachlässt,
- sich die Funktionsfähigkeit des Bankensystems nach dem EZB-
Stresstest sukzessive verbessern dürfte.
QE trägt sicherlich zu einer Verbesserung des Konjunkturausblicks bei; der
ohnehin schon im Aufwind ist; sehr groß dürfte der zusätzliche Schub
allerdings nicht sein.
3. Frage: Verhindert das Programm eine Deflation, oder ist dadurch
sogar mit (langfristig) erhöhter Inflation zu rechnen?
Antwort: Wir haben stets argumentiert, dass das derzeitige
Niedriginflationsumfeld ein globales Phänomen ist. Selbst in den USA,
die seit Jahren nachhaltiges Wachstum des realen
Bruttoinlandsprodukts verzeichnen, und deren Beschäftigung stetig
steigt, zeigen weder Löhne noch Preise klare Inflationsmuster.Meriten Makro-Brief 5
Durch die Anpassungsrezessionen in den Euro-Krisenländern ist die
Produktionslücke in der EWU insgesamt noch erheblich größer als in
den USA oder anderswo in der industrialisierten Welt. Insofern ist die
Disinflation hierzulande zum Teil den Verwerfungen in den Krisen-
staaten zuzuschreiben, die ihre relative Wettbewerbsfähigkeit
verbessern müssen. Der Abwärtsdruck auf deren Preise färbt allerdings
auch auf alle anderen Teilnehmer an der Währungsunion ab. Und
schließlich sorgen auch fallende Rohstoffpreise für Preisdruck.
Bis hierhin würden wir relative Preisverschiebungen und Disinflation
konstatieren, keine Deflation. Angesichts der Kombination dieser
Faktoren sind allerdings auch die Inflationserwartungen deutlich
gesunken, und dies hätte ohne EZB-Aktivität tatsächlich zu einer
deflationären Spirale führen können – ausgehend vor allem von
Ländern mit extrem großer Produktionslücke und hoher Arbeitslosigkeit.
Wenn Märkte, Konsumenten und Unternehmen an einen Erfolg von
EZB-QE glauben, dürften sich als erstes die Inflationserwartungen
normalisieren. Die Erstreaktion des von der EZB beobachteten
Inflationsswaps (5J/5J), der nach der QE-Entscheidung deutlich zulegte
deutet eine solche Bewegung bereits an. Sollte sich der Trend
fortsetzen, könnte das Programm tatsächlich zu einem langsamen
Verschwinden von Deflationssorgen und damit auch -risiken führen,
insbesondere auch dann, wenn der Euro nachhaltig geschwächt wird
und dadurch Importpreise zulegen.
Inflationsraten in der EWU, Dezember 2014 Finanzmarkt-Inflationserwartungen
2,0 3,0
Prozent EUR 5yr/5yr inf lation swap
1,5
1,0
0,5
2,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5 2,0
HVPI, gg. Vj. Gesamt Kernrate
-2,0
Malta
Portugal
Belgien
Eurozone
Spanien
Slowenien
Zypern
Niederlande
Italien
Österreich
Slowakei
Luxemburg
Deutschland
Estland
Frankreich
Finnland
Irland
Lettland
Griechenland
1,5
2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015
Quelle: Bloomberg, Macrobond, Meriten Investment Management,01/2015
Während der Pressekonferenz wurde Mario Draghi gefragt, was er
denjenigen antworten würde, die schlimmstenfalls eine Hyperinflation durch
die quantitative Lockerung erwarten. Diese Frage halten wir, wie der EZB-
Präsident, für derzeit nicht relevant. Selbstverständlich wird die EZB die
Inflation im Blick behalten und wäre momentan sogar froh, wenn sie höher
wäre. Sollte sie aber eines fernen Tages das EZB-Ziel deutlich
überschreiten, wäre es für die Zentralbank ein Leichtes, überschüssige
Liquidität abzuschöpfen und eine restriktivere Politik einzuführen.Meriten Makro-Brief 6 Das Risiko einer Inflation von Güter- und Dienstleistungspreisen erscheint also sehr begrenzt angesichts der globalen Unterauslastung von Kapazi- täten, auch wenn dies langfristig neu zu bewerten sein wird. Wir sehen Inflationsrisiken durch EZB-QE allenfalls an den Finanzmärkten, da eine Blasenbildung bei verschiedenen Anlageklassen nicht einfach zu diagnostizieren ist. Speziell in einer Situation, in der die Geldpolitik einen Richtungswechsel vornehmen muss, könnten solche Blasen, so sie sich denn bilden, dann platzen. Auch dies (der Richtungswechsel der Geldpolitik) erscheint uns heute allerdings noch weit entfernt zu sein. 4. Wird das Programm dazu führen, dass Krisenstaaten Reformen und Haushaltskonsolidierung verlangsamen oder gar aussetzen? Antwort: Da wir nur geringe Auswirkungen auf die ohnehin schon niedrigen Renditen von Staatsanleihen erwarten, ändert das Programm wenig am bereits heute herrschenden Status Quo: Die Finanzierungs- bedingungen für alle EWU-Länder bleiben extrem günstig, für einige südeuropäische dürften sie noch etwas günstiger werden. Inwieweit das dazu führt, dass Anstrengungen zur Haushaltskonsoli- dierung zurückgeschraubt werden, wird von politischen Prozessen vor allem in Brüssel, aber auch in den nationalen Hauptstädten abhängen, nicht von geldpolitischen Aktionen der EZB. Mario Draghi und Angela Merkel haben am Donnerstag zeitgleich, der eine in Frankfurt, die andere in Davos, an die EWU-Staaten appelliert, in ihrem Reformeifer nicht nachzulassen. Nicht nur Defizitreduktion, sondern auch Wachstumsunterstützung durch angebotsseitige Refor- men ist unerlässlich, um die langfristige Schuldentragfähigkeit auch der Problemländer zu stabilisieren. Sollte dies nicht gelingen, kommt die EZB automatisch in ein Dilemma, wenn sie eines fernen Tages restriktiver werden muss und sich Anklagen ausgesetzt sieht, hochver- schuldete Länder durch Zinserhöhungen in Schwierigkeiten zu bringen. Durch strikte Befolgung bereits getroffener stabilitätspolitischer Verein- barungen könnte eine solche Situation vermieden werden. Allein, schon die Großzügigkeit, mit der die neue EU-Kommission die Haushaltspläne Frankreichs und Italiens trotz Zielverfehlungen genehmigt hat, lassen Zweifel daran aufkommen, ob dieser Geist in Brüssel noch präsent ist. 5. Frage: Schützt die Begrenzung der Risikoteilung uns (Deutsche) vor Ausfallrisiken? Antwort: Zur Diskussion über die Risikoteilung äußerte Draghi Unver- ständnis. In seinen Augen ist sie für QE nicht relevant, im Gegensatz zum OMT-Programm. Grundsätzlich werden nach seiner Darstellung gemäß EZB-Statuten die Risiken im Insolvenzfall geteilt. Der EZB-Rat kann aber im Einzelfall davon abweichen. Diesen Spielraum hat er mit der Begrenzung der QE-Risikoteilung auf 20% des Gesamtpakets genutzt, um Sorgen einiger Mitgliedsländer Rechnung zu tragen.
Meriten Makro-Brief 7 Damit ist nach unserem Verständnis das unmittelbare Risiko aus dem QE-Programm für den deutschen Steuerzahler auf 20% der Gesamt- summe, multipliziert mit dem deutschen Anteil am Kapitalschlüssel der EZB von zur Zeit 18%, begrenzt, also nach vollständiger Implementie- rung auf 3,6% von 1,14 Billionen Euro oder insgesamt 41 Mrd. Euro. Dies ist eine sehr theoretische Zahl, und im Falle einer Staatsinsolvenz dürfte dies das kleinste Problem sein. Risiken aus anderen EZB- Bilanzposten, bilateralen Krediten, EFSF/ESM-Krediten (so das betroffene Land ein Programmland ist), einem eventuell ausgerollten OMT-Programm und Target2-Salden und möglicherweise notwendigen Stützungsmaßnahmen für private Banken und andere Unternehmen dürften um ein Vielfaches schwerer wiegen. Gemessen daran, stellt das QE-Programm ein zu vernachlässigendes Risiko dar; was die Gesamtsituation allerdings nicht angenehmer macht. 6. und letzte Frage: Welche Bedeutung hat EZB-QE für die Finanzmärkte? Antwort: Die Erstreaktion der Märkte hat bereits viele Erwartungen bestätigt: Die nunmehr sichere Aussicht auf QE hat bereits am Tag Null den Euro auf neue mehrjährige Tiefststände gedrückt. Wir gehen davon aus, dass er sich in den kommenden Monaten weiter abschwächen wird, vor allem gegenüber dem US-Dollar, und vor allem, solange die Märkte mit einer ersten Zinsanhebung der Fed noch in diesem Jahr rechnen. Einige Marktteilnehmer rechnen bereits mit einem Erreichen der Parität zum US-Dollar binnen 18 Monaten, was wir als aggressive, aber durchaus mögliche Prognose ansehen. Auch die erste Reaktion der Spreads von EWU-Peripherieanleihen und die positive Resonanz an Euro-Credit- und Aktienmärkten waren im Rahmen der Erwartungen. Wir gehen davon aus, dass sich diese Trends in den kommenden Monaten fortsetzen, denn der Renditedruck, der durch die EZB-Käufe an den direkt betroffenen Märkten (EWU- Staatsanleihen, Agencies, ABS und Covered Bonds) auftritt, wird sich auch auf andere Märkte übertragen. Allein die Bewegung deutscher Staatsanleihen am Tag der QE- Ankündigung hat überrascht. Denn wenn das EZB-Programm glaubwürdig ist, sollten die Inflationserwartungen sich zunächst stabilisieren und bald wieder in Richtung EZB-Zielwert ansteigen. Sie haben auch bereits eine solche Bewegung begonnen. Wenn aber Konjunktur- und Inflationserwartungen steigen, ist das heu- tige Renditeniveau mit makroökonomischen Faktoren nur unzureichend zu erklären. Allenfalls kann es dann durch eine Angebotsverknappung gerechtfertigt werden, da EZB-Käufe und Käufe anderer Zentralbanken zu Reservehaltungszwecken, kombiniert mit einem 2015 verringerten Emissionsvolumen des Bundes tatsächlich zu einem preistreibenden Nachfrageüberschuss bei Bundesanleihen kommen könnte.
Meriten Makro-Brief 8 Fundamental betrachtet, halten wir Bundesanleihen angesichts des sich abzeichnenden Konjunkturaufschwungs und des sich bessernden Ausblicks auch für die anderen EWU-Staaten für überbewertet. Solange allerdings die EZB nach Kapitalschlüssel Anleihen kauft, und damit auch den Bund-Markt übergewichtet, kann eine solche fundamentale Überbewertung zweifellos bestehen bleiben.
Meriten Makro-Brief 9
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064/Q1/2015Sie können auch lesen
