Nr. 1 - Was ist was wert? - Prio Partners
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11. Mai 2016
Nr. 1 – Was ist was wert?
Die Geschichte vom Frosch, der in einem sich am eigenen Schopf aus dem Sumpf ziehen, da die
langsam erhitzenden Topf Wasser schwimmt bis er Gegenkraft fehlt die Ihn nach oben treiben würde.
platzt ist allseits bekannt. Heutzutage sind wir alle
mit unserem Vermögen die Frösche und das Wenn wir uns nun in der Wirtschafts- und
langsam zum Siedepunkt ansteigende Wasser ist Finanzwelt auf die Suche nach einem vergleich-
die immense Verschuldung, die vom billigen Geld baren Grundprinzip machen, dann ist dies das
des Zentralbanksystems befeuert wird. Daher geht Prinzip von Angebot und Nachfrage. Das Prinzip,
es in unserer aktuellen Betrachtung nicht darum, das die unsichtbare Hand lenkt, von der Adam
wie der Frosch noch eine Runde im Wasser Smith in seinem Buch An Inquiry into the Nature
schwimmen kann, sondern wie er überlebt. and Causes of the Wealth of Nations (1776)
gesprochen hat.
Actio et Reactio? Um nun dieses Prinzip in der Realität praktikabel
In den Naturwissenschaften kennen wir das Prinzip umzusetzen, wurde schon zu Zeiten Babylons ein
von Actio et Reactio – auch Wechselwirkungs- Wertmassstab eingeführt – damals Silbereinheiten,
prinzip genannt. Es ist Teil der Newtonschen gefolgt von Gold und heute das uns bekannte Fiat
2
Gesetze. Nach Isaac Newton „treten Kräfte immer Geldsystem . Die Idee war – damals wie heute –
paarweise auf: Übt ein Körper A auf einen anderen einen allgemeingültigen Wert für Produkte und
Körper B eine Kraft aus (actio), so wirkt eine gleich Dienstleistungen mit einer neutralen und
grosse, aber entgegen gerichtete Kraft von Körper B akzeptierten Messgrösse festsetzen, um Handel
1
auf Körper A (reactio)“ . Mathematisch ausge- und Transaktionen zu vereinfachen. Was bedeutet
drückt: dieser Wertmassstab eigentlich? 1 Euro oder
1 CHF? Was bedeutet es, für 1 Euro ein Laib Brot zu
kaufen? Grundsätzlich sollte dies der Wert sein, zu
!"→$ = − !$→" dem Angebot und Nachfrage im Gleichgewicht sind.
Im erweiterten Kontext repräsentiert 1 Euro oder
Dies ist das Grundprinzip der Gravitation. Der Apfel,
1 CHF das Versprechen, dass man dafür zukünftig
der vom Baum fällt, wird von der Gravitation der
selbst wieder gleichwertige Produkte und
Erde angezogen; gleichfalls wird aber auch die Erde
Dienstleistungen in Anspruch nehmen kann. Die
vom Apfel angezogen. Bei den unterschiedlichen
Währungen selbst haben keinen Wert, sondern
Grössenverhältnissen spüren wir die Anziehung der
dieser entsteht erst durch den Glauben an die
Erde durch den Apfel jedoch nicht - zum Glück. Das
Werthaltigkeit des zukünftigen Zahlungsver-
gleiche Prinzip ermöglicht uns auch die motorisierte
sprechens.
Fortbewegung (das sogenannte Rückstossprinzip),
in dem die ausgestossene Energie des Verbrenn-
Nun - es liegt in der menschlichen Natur und im
ungsmotors das Auto nach vorne treibt. Gleichzeitig
Besonderen im Interesse von politischen
besagt dieses Naturgesetz, dass ein Gegenstand
Entscheidungsträgern, die Möglichkeit zur
nicht in Isolation auf sich wirken kann – der
Manipulation des Wertmassstabs als bequemen
berühmte Münchhausen kann sich also nicht selbst
Weg zur Problemlösung zu nutzen. Hier sei betont,
1 2
Fiatgeld ist ein Objekt ohne inneren Wert welches als
Isaac Newton: Philosophiae naturalis principia mathematica.
Tauschmittel dient. Der Begriff fiat leitet sich vom lateinischen
Bd. 1 Tomus Primus. London 1726, S. 14
fieri (entstehen, werden) ab. Quelle: Lexikon der Financial
Times, Wikipediadass den handelnden Personen durchaus der gute FED Bilanz Kamikaze
Wille, etwas Positives zu bewirken, nicht Bilanz der US Zentralbank FED in Mrd. USD
abgesprochen wird. Jedoch scheint es so, dass die
Realität oftmals komplexer ist als es zunächst den
Anschein hat. Actio et Reactio sind in der
Wirtschafts- und Finanzwelt oftmals nicht linear
und lassen sich nicht immer verlässlich planen.
Um an der Macht zu bleiben, müssen die
Regierenden dieser Welt Geschenke verteilen. Da
unterscheiden sich die Politiksysteme in den USA,
Europa oder China nicht wesentlich. Das Problem
ist, dass die Regierungen typischer Weise das Geld
nicht haben, sondern es sich borgen müssen. Dies
ist besonders deshalb geschickt, da die zukünftigen Quelle: The Disastrous 40-Year Debt Supercycle by David
Generationen, die die Schulden einmal bezahlen Stockmann; 20. Juli 2012 & Federal Reserve
müssen noch nicht wählen können (oder teils noch
nicht geboren sind). Nun kommt es von Zeit zu Zeit In allen Fällen ist es die Idee, die Konsumenten zum
vor, dass Regierungen an die Grenzen der Schulden- Konsum bzw. die Wirtschaft zu Investitionen zu
Geschenk-Spirale in Ihrer Legislatur stossen – und bewegen, um den Wirtschaftskreislauf anzukurbeln
das ist unangenehm. oder um Schuldenberge und die damit
verbundenen Zinszahlungen erträglich zu gestalten.
Der klassische Mechanismus zur „Bekämpfung“ der Das hat in den letzten Jahrzehnten leidlich gut
heutigen (unangenehmen) Gegebenheiten ist die funktioniert.
Zinssenkung. Also den Anreiz für Sparen zu senken
und gleichzeitig den Kapitalkostensatz für Was geschieht nun eigentlich, wenn der allgemeine
Investitionen zu reduzieren. Neu ist in den letzten Wertmassstab in einem Übermass manipuliert
Jahren die Idee des Quantitative Easing dazu wird? Ganz allgemein gesprochen erhöht dies
gekommen – der Schaffung von zusätzlicher zunächst die Unsicherheit bei Transaktionen, da die
Liquidität im Finanzsystem. Mit der Idee, dass durch beteiligten Parteien sich nicht mehr auf den
eine erhöhte Kreditvergabe Wirtschaftsdynamik Wertmassstab verlassen können. Dies vor allem
und („gute“) Inflation erzeugt werden. Verpönt sind dann, wenn Manipulationen des Wertmassstabs
bisher alle Formen des sogenannten Helicopter zum Volkssport werden. Wie absurd die
Money, dem Verteilen von Geld direkt an alle Manipulation des Wertmassstabs ist, kann man
Bevölkerungsteile. Dies kommt dem klassischen vielleicht anhand einer Analogie besser
Drucken von Geld am nächsten. Heute wird es nur nachvollziehen: Nehmen Sie die anstehenden
nicht mehr mit dem Schubkarren geliefert, sondern Olympischen Sommerspiele in Brasilien. Das
wird durch die elektronischen Systeme auf Organisationskomitee (OK) macht sich Sorgen, dass
Knopfdruck kreiert. Es besteht eine relativ hohe die Wettkämpfe aufgrund der immer seltener
Wahrscheinlichkeit, dass dieses letzte beschriebene werdenden neuen Bestmarken an Attraktivität
Mittel auch bald zum Einsatz kommt (in der verlieren könnten. Dabei haben sie als eine der
Finanzkrise 2008/2009 wurde übrigens mit der spektakulärsten Disziplinen den 100m Sprint im
Abwrackprämie ein durchaus verwandtes Auge. Die geniale Idee des OK? Der 100m Lauf soll
Instrument zur Stützung der Automobilindustrie weiterhin als 100m Lauf betitelt sein, jedoch wird
und Stimulierung des Konsums eingesetzt). Über die tatsächliche Strecke auf 95m verkürzt. Die Idee
welche Dimensionen sprechen wir heute? Ein kommt blendend an, denn die OK Teilnehmer
stellvertretender Blick auf die Bilanz der sehen schon die Schlagzeilen der neuen Fabelzeiten
amerikanischen Zentralbank genügt. Es hat seit der vor Ihrem inneren Auge. So wird Geschichte
Gründung der US-Amerikanischen Notenbank FED geschrieben. Falls dies in der Öffentlichkeit nicht so
im Jahr 1915 93 Jahre gedauert, bis die Bilanz auf gut ankommen sollte, wurde schon mit weiser
900 Mrd. USD im Jahr 2008 angewachsen war. Nach Voraussicht an einer subtileren Alternative
dem Kollaps von Lehman Brothers wurde die Bilanz gearbeitet. Einem neuen Massstab für die
innerhalb von 7 Wochen auf 1800 Mrd. verdoppelt. Zeitmessung. Anstelle 60 Sekunden hat eine Minute
Heute steht sie bei 4400 Mrd., eine Verfünffachung neu 62 Sekunden und jede Sekunde anstelle 100
innerhalb nur weniger Jahre. Hundertstel neu 110 Hundertzehntel. Der bisher
2gehaltene Weltrekord über 100m von Usain Bolt Franken zu einer abnehmenden Wirtschafts-
von 9,58 s ist in inflationärer Gefahr. Die dynamik und einer drohenden De-industrialisierung
sportbegeisterten Fans sind verwirrt - sollten sie bei. In Japan ist dagegen zu beobachten, wie eine
nun feiern, wenn es einen neuen Weltrekord gibt solche Politik der Manipulation des Wertmassstabs
oder nicht? Eventuell könnte man es auf die alte ins Verderben führen kann. Trotz der Öffnung aller
Skale umrechnen? Oder wir vergessen die alte Skale Schleusen und verfügbaren Geldhähne der
und machen einfach auf der neuen weiter? Japanischen Zentralbank hat die Manipulation auf
Verwirrung allenthalben. Die Zuschauer ent- die Volkswirtschaft und auf die Exportzahlen keinen
scheiden zu Hause zu bleiben, weil Ihnen das besonders grossen positiven Effekt mehr. In Japan
Rechnen zu kompliziert geworden ist und es keinen ist zudem zu beobachten, dass die Bevölkerung ihr
verlässlichen Massstab mehr gibt. Ähnlich fühlt sich Erspartes aus dem Finanzsystem nimmt und es in
die heutige Situation in Bezug auf grössere Bargeld und Gold hält. Der Verkauf von Safes ist im
Anschaffungen und Investitionen an. Oder wer Jahr 2015 regelrecht explodiert, die Nachfrage nach
verkauft sein Haus zu einem guten Preis, wenn er Gold nahm im Vergleich zum Vorjahr um rund 100%
4
erwarten kann, dass er für das Halten von Cash zu. Ein wichtiger Grund, warum die Abwertung der
bestraft wird oder unklar ist, was es noch wert ist? eigenen Währung keinen besonders grossen Effekt
mehr hat ist, dass der Abwertungswettlauf zu
Um das Währungsgefüge und die unterschiedlichen einem globalen Wettbewerb geworden ist. So gab
Preisniveaus sprichwörtlich leicht verdaulich es seit dem Kollaps von Lehman im Jahr 2008 sage
darzustellen, hat The Economist im Jahr 1986 den und schreibe mehr als 650 Zinssenkungen der
3
Big-Mac Index eingeführt. Nach dieser Theorie Zentralbanken weltweit - eine beeindruckende
sollten dieselben Güter über Zeit in jeder Währung Entwicklung. Der Frosch spürt langsam die
denselben Preis ausweisen (die sogenannte aufsteigende Wärme.
Kaufkraftparität). Ein kurzer Blick auf den aktuellen
Index: In der Schweiz kostet der Big Mac Der Abwertungstsunami
umgerechnet USD 6.44, in den USA USD 4.93, im Anzahl Abwertungen seit dem Kollaps von Lehman
Euro Raum USD 4.00 und in Russland USD 1.53. Es
bestehen also grosse Unterschiede. Schlussendlich
steht hinter jeder Währung oder jedem
Wertmassstab die gesamte Wirtschaftskraft einer
Nation, aber auch das Rechtssystem, die Regierung
und dessen Zentralbank sowie die Erwartungen an
die Zukunft. Je nach Stabilität und Entwicklung
dieser und weiterer Einflussfaktoren verändert sich
der Nutzen und die Verlässlichkeit als
Wertmassstab. In diesem Sinne ist der starke
Franken Ausdruck dieser Werthaltigkeit. Andere
Währungen wie der Euro haben an Werthaltigkeit
eingebüsst. Im globalen Kontext ist eine Abwertung Quelle: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management; Stand 25.
März 2016
der Währung eine klassische beggar your neighbour
Strategie. Also der Versuch durch die Abwertung
Genauso wichtig ist für unsere Überlegungen
der Währung die eigenen Produkte und
jedoch auch die Funktion von Geld als Wertspeicher
Dienstleistungen auf globaler Ebene
über Zeit. Früher nannte man es den Zeitwert von
wettbewerbsfähiger zu machen und durch mehr
Geld und der Zins der gezahlt wurde entschädigte
Absatz die Aussenhandelsbilanz positiv zu
für den aufgeschobenen Konsum. Nun – heute
beeinflussen. Das funktioniert so lange leidlich gut,
lohnt sich sparen nicht mehr (heisst es) und die Jagd
als die anderen Länder nicht ebenfalls ähnliche
auf Assets aller Art ist (schon lange) eröffnet. Die
Massnahmen ergreifen, um ihrerseits die
Grundgesetze der Finanzwelt scheinen aus-
Landeswährung abzuwerten. Die Effekte einer
gehebelt. Neu entsteht Wirtschaftswachstum nicht
solchen Politik sind z.B. in Deutschland zu
mehr durch neue Produkte oder sinnvolle Dienst-
beobachten. Deutschland profitierte massiv durch
leistungen, sondern durch Preismanipulation.
die Abwertung des Euro in den letzten Jahren. Im
Jedenfalls zeichnet sich ab, dass umsichtige Sparer
Gegensatz dazu trug die Aufwertung des Schweizer
3 4
The Economist, The Big Mac Index, After the dips, 9. 01. 2016. Quelle: Schätzung des Gold Council
3verlieren könnten und Assetklassen inflationiert Es scheint, dass die weltweite Party zunächst vorbei
werden. Die Zinsen sind auf Null (oder negativ) und ist und wir uns in einem langwierigen
die Aktienmärkte sind auf astronomische Höhen Anpassungsprozess befinden. Dass solch ein
geklettert. In der Folge der Manipulation des Prozess kein Spass ist, begreift man schnell und dass
Wertmassstabs und einer generell erhöhten Lösungen nicht einfach sind auch. Was uns
Unsicherheit, passiert noch etwas Anderes – es grundsätzlich beunruhigt und in unserer
kommt zu Ungleichgewichten in Angebot und skeptischen Grundhaltung bestärkt, sind die
Nachfrage, da der Lenkungsmechanismus des enormen Auswirkungen und Nebenwirkungen, die
Wertmassstabs abhandenkommt – und hier fängt die Entscheidungen von Wenigen hervorrufen. So
das Schlammassel erst so richtig an. Da Geld billig besteht das Open Market Committee der
ist, steigt der Anreiz für zusätzliche Verschuldung amerikanischen Zentralbank FED aus gerade einmal
und Spekulation. Es kommt zu unproduktiven 12 Personen, das Direktorium der EZB aus 6
Investitionen und Asset Price Inflation, die zu Personen, das Direktorium der Schweizer
ausgeprägten Zyklen des Wirtschaftsverlaufs Nationalbank aus 3 Personen – wie viele davon
führen. können Sie mit Namen nennen? Uns widerstrebt
die Idee, dass so wenige Personen über den
Getrieben vom billigen Geld Wertmassstab entscheiden und es kommt uns
Sinkender Zins (grau) & steigende Märkte (schwarz) manchmal so vor, als ob wir ein Déjà-vu längst
vergangen geglaubter Zeiten erleben. Nämlich die
der Gläubigkeit an zentrale Planung wie wir Sie aus
der UDSSR kannten. Diese Leichtgläubigkeit artet
im Fall von China schon fast an Bewunderung aus,
wird doch immer wieder der wirtschaftliche Erfolg
Chinas hervorgehoben. Warten wir es ab! Wir sind
hier deutlich kritischer.
In Europa wird es schlussendlich ohne
einschneidende Strukturreformen nicht gehen. Wie
hoch ist die Wahrscheinlichkeit, dass solche
Reformen bald und weitsichtig initiiert werden?
Quelle: Federal Reserve, Finanzdatenbank Trotz hoffnungsvoller Beispiele in Spanien und
Portugal glauben wir nicht an die Vernunft der
Mehrheit, die zum Wohl der kommenden
Drogensucht mit Drogen bekämpfen? Generationen auf Bequemlichkeit und lieb
Warum funktionieren jahrzehntelang angewandte gewonnene Extras verzichtet. Mit Blick auf
Instrumente der Konjunktursteuerung oder Frankreich – neben Italien der eigentliche Elefant
Stimulation (Keynesianismus; Monetarismus) im Raum – sehen wir fast unüberbrückbare Hürden
aktuell ganz offensichtlich nicht mehr? Wir wollen im Selbstverständnis der Grande Nation zu
einen Aspekt hervorheben, der unserer Meinung entsprechenden Schritten. So bleiben wir bis zum
nach entscheidend ist: Wir sind am Ende eines Beweis des Gegenteils Pessimisten. Jedoch glauben
Schulden-Super-Zyklus angelangt. Die Schulden- wir, dass die Staaten und die Politik alles in Ihrer
berge sind so hoch, dass sie – und das wissen Macht Stehende tun werden, um sich aus dieser
insbesondere die staatlichen Kreditnehmer allzu misslichen Lage zu befreien. Dabei wird der
gut – nicht mehr realistisch zurückbezahlt werden bequemste Ausweg wohl der Wahrscheinlichste
können. Gleichzeitig hat der Nutzen zusätzlicher sein. Wie wird man also seine Schuldenberge los,
Schulden abgenommen – es finden sich immer ohne die so unbequemen Reformen
weniger lohnende Projekte, die Spillover Effekte in durchzuführen? Eine Erhöhung der Steuern wäre
die Wirtschaft und Gesellschaft haben (wie es z.B. eine Möglichkeit, es kommen einem
vor Jahrzehnten der Bau von Autobahnen hatte). Vermögenssteuern in den Sinn. Eine naheliegende
Die Lösung unserer Probleme liegt daher wohl Möglichkeit ist die weitere Entwertung des
kaum in einem Mehr an Schulden. Dies wäre Wertmassstabs durch Schaffung zusätzlicher
vergleichbar mit einem Drogenabhängigen, dem Liquidität und Negativzinsen bis hin zu Helicopter
man zur Behandlung seiner Drogensucht mehr Geld.
Drogen verabreicht.
4Die eingeführten Negativzinsen treffen bisher nur Bevölkerung reduziert und Geld mehr und mehr in
wenige grosse Vermögen direkt, jedoch alle elektronischen Systemen „gefangen“ hält.
Investoren durch den fehlenden Zins. Eine Um im Bild des langsam siedenden Frosches zu
schleichende Enteignung aller Sparer. Hier scheinen bleiben, müssen wir uns selbstverständlich bei der
die Grenzen des Möglichen bald erreicht, da Sparer Diskussion bezüglich Währungen (beziehungsweise
und Investoren bei zu hohen Negativzinsen auf Wertmassstab) die Frage stellen, in welchem Topf
Ausweichstrategien setzen und Ihr Vermögen in wir überhaupt schwimmen wollen. Das heisst,
Bargeld halten. Dies die Theorie. In der Praxis welchen Wertmassstab wir an unsere Investitionen
passiert folgendes: Die EZB entscheidet unter dem legen. Ist Euro unsere Referenzwährung? Sind es
Vorwand der Bekämpfung von Korruption und Dollar? Schweizer Franken? Auf die Idee, dass es
Verbrechen die Abschaffung des 500 Euro Scheins. Rubel sein könnten kommt aus guten Gründen
Wer glaubt tatsächlich an diesen Vorwand? Zwar niemand. Aber genauso müssen wir uns die Frage
handelt es sich (noch) nicht um die komplette nach der Werthaltigkeit der Referenzwährung
Abschaffung von Bargeld, doch ist dies ein stellen (insbesondere, wenn Sie manipuliert wird).
signifikanter erster Schritt, wenn man sich die So hat beispielsweise der Euro gegenüber dem
Aufteilung der in Zirkulation befindlichen Schweizer Franken seit 2010 rund 25% an
Banknoten anschaut: Der 500 Euro Schein Werthaltigkeit eingebüsst.
repräsentiert ungefähr 1/3 des Werts der sich im
Umlauf befindlichen Euro Scheine im Gesamtwert
von ca. 1000 Mrd. Wir sprechen also über eine Wie überlebt nun der Frosch?
Reduktion der verfügbaren Geldmenge von ca. 300 Die alles entscheidende Frage ist und bleibt, was wir
Mrd., sollte der 500 Euro Schein ausgemustert als Investoren tun sollen, um unser Kapital zu
werden ohne adäquate Mengen an alternativen erhalten und um eine ordentliche Rendite zu
Scheinen zu drucken. erzielen. Für uns stellt sich auf dem Weg dorthin die
Frage, wie wir uns zu verhalten haben. Es beginnt
Tschüss 500er alles mit der Realisation, dass eine Währung ein
Euro (in Prozent) Wertmassstab ist, der zwischen Angebot und
Nachfrage für Ausgleich sorgt. Dies wird immer so
sein. Ob die jeweilige Währung auch als
Wertspeicher nützlich ist, ist offensichtlich eine
ganz andere Frage. Als Investoren müssen wir uns
demnach für unsere Liquidität die Frage stellen, ob
die Werthaltigkeit weiterhin gewahrt ist, oder ob
diese in Gefahr ist. Der Schweizer Franken hat hier
durchaus seine Nützlichkeit als Wertspeicher
bewiesen. Trotz allen Unkenrufen ist Liquidität in
Zeiten deflationärer Tendenzen und in Zeiten hoher
Schuldenberge in einer globalisierten Welt durch
den Optionswert flexibel agieren zu können
Quelle: Statista 2016 durchaus von Nutzen. Wenn wir nun über die
Umwandlung von in Währungen gespeichertem
Der run auf den 1000 Franken Schein wird sich nur Wert nachdenken, dann sprechen wir zumeist
verstärken. Mit der Einführung negativer Zinsen in darüber ob wir diesen Wert als Kredit vergeben
der Schweiz ist die Nachfrage nach CHF 1000 Noten oder ob wir uns an produktivem Eigenkapital
sprunghaft angestiegen. Es ist anzunehmen, dass beteiligen wollen. Bei Anleihen gibt es, ohne
die EZB diesen Sachverhalt auch kannte. Daher liegt grössere Risiken einzugehen hinsichtlich Duration
es näher, dass die EZB diesen Schritt als oder Emittenten, keine nennenswerte Rendite
vorbeugende Massnahme zur Steigerung der mehr. Dies könnte auch auf längere Sicht so
Effektivität zukünftiger Massnahmen vornahm, als bleiben, da die Staaten und Zentralbanken ein
dass es wirklich um die Bekämpfung von starkes Eigeninteresse haben an diesem Umstand
Kriminalität ging. Dies ist deshalb so signifikant, da festzuhalten. Somit bleibt die gute alte Aktie als
5
dies die Ausweichmöglichkeiten in Bargeld für die Investitionsobjekt.
5
In unserer vorliegenden Betrachtung fokussieren wir uns auf gibt es weitere interessante Investitionsobjekte wie z.B.
die liquiden Asset Klassen am Kapitalmarkt. Selbstverständlich Immobilien oder Direktbeteiligungen.
5Produktives Eigenkapital gewinnt langfristig fehlende Zins auf dem Konto sorgt bei der grossen
Reale Renditen in den USA von 1900 bis 2010 Masse der Arbeitnehmer für (berechtigte) Sorge,
ganz zu schweigen von den vielen Millionen
6,3% Pensionären, deren Erspartes in Gefahr gerät. Wie
abstrus ist es in solch einer Situation davon
auszugehen, dass diesen Leuten nun in den Sinn
kommt das Geld zu investieren und ihren Konsum
zu erhöhen? Nein – es steigen die Sparquoten. Man
wappnet sich für das was da kommen mag. Und so
1,8%
1,0%
zeigen sich die ungewollten Nebenwirkungen eines
zentralen Planungssystems. Wenn dann die hohen
Bewertungen der Aktienmärkte auf eine
Aktien Anleihen Cash ausgeprägte Rezession stossen, dann kann man sich
Quelle: Dimson, Marsh und Staunton, CS Global Investment ungefähr ausmalen was passiert – dann platzt der
Returns Sourcebook 2011 Frosch.
Viele Investoren haben hohe Aktienquoten oder Die zweite Stossrichtung ist ein deutlich
werden – wenn nicht – dazu gedrängt. Was sonst differenzierteres Vorgehen und entspricht vielmehr
sollte man mit seiner Liquidität tun heisst es da oft. dem Bild des umsichtigen Pilzsammlers. Unter dem
Ein Blick auf die historische Aktienmarkt- von Cash gesättigten Laub des Waldbodens
entwicklung zeigt, dass Aktienengagements gedeihen allerhand vielversprechende und solide
durchaus langfristig das einträglichste Investment Firmen mit gutem Management. Denn es gilt bei
sind. Wer also einen schier unendlichen allen durchaus vorhandenen Problemen den
Anlagehorizont hat und die zwischenzeitlich hohe relativen Massstab nicht zu vergessen und mit
Volatilität aushält, der tut gut daran langfristige einem Schuss Weitsicht und positiver
Aktienengagements einzugehen. Für alle anderen Grundeinstellung in die Zukunft zu blicken. So geht
ergibt sich ein durchaus differenzierteres Bild mit es uns allen bei weitem besser als vor 50 oder 100
grundsätzlich drei Stossrichtungen: Jahren. Denken wir nur an die Fortschritte in der
Medizin, im Transportwesen, der Technik allgemein
Die erste Stossrichtung ist, bei der Treibjagd auf und den unzähligen Konsumgütern die uns zur
Assets und Rendite ganz vorne mit dabei zu sein, Verfügung stehen. Die meisten von uns leben
um die Chance auf die Trophäe (die immer seltener deutlich besser und länger als vorherige
werdende Rendite) zu wahren. Natürlich besteht Generationen und kaum einer würde mit unseren
hier auch immer die unangenehme Möglichkeit, bei 6
Vorfahren tauschen wollen. Die Prozesse in
der rasanten Treibjagd durch den Wald von einem unserer Wirtschaft und Gesellschaft laufen nicht in
Ast (dem Crash) vom Pferd geholt zu werden. Doch derselben Geschwindigkeit und Linearität ab, wie es
Vorsicht – wo einfache Lösungen warten lauern bei physikalischen Gesetzen der Actio et Reactio
oftmals die grössten Gefahren. Erfolgreiche der Fall ist. Der historisch informierte Beobachter
Investoren tun gerade nicht das, was alle anderen stellt jedoch fest, dass die Wirtschaft immer wieder
tun oder was ihnen angepriesen wird. Denn dann zu den Grundgesetzen von Angebot und Nachfrage
handelt man per Definition prozyklisch. Ein für uns zurückfindet. Und so weist dieses Grundgesetz
durchaus beunruhigendes Zeichen ist, dass auch den Weg für alle umsichtigen Investoren. Es
Kreditnehmer mehr oder weniger umsonst an gilt, durch den verzerrten Wertmassstab und
Liquidität kommen, denn es öffnet Tür und Tor für fehlgeleitete Investitionen entstandene Markt-
spekulative Blasenbildung. übertreibungen zu umgehen und sich über den
tatsächlichen Wert einzelner Unternehmen
Zusätzlich wappnen sich heutzutage nur wenige bewusst zu werden. Was produzieren diese, welche
gegen eine Kontraktion des Wirtschaftsgeschehens, Dienstleistungen stellen sie her, wie viel Cashflow
obwohl die rezessiven Tendenzen dazu schon in erwirtschaften sie, wieviel Gewinn und wie
vielen Teilen der Welt sehr deutlich sind. Der nachhaltig schätzen wir das Potential auch für
6
In dem am 30. April erschienen Artikel How to measure Menschheit korrekt beschreibt. Dies ist durchaus eine
prosperity des Economist wird der Frage nach dem richtigen interessante Frage, die jedoch nicht mit dem hier
Massstab ebenfalls nachgegangen, wobei es um die Messung angesprochenen Wertmassstab an sich vermischt werden
von Wohlstand geht und die Frage im Raum steht ob die sollte. Daher sind wir in diesem Anlagekommentar auch nicht
heutige GDP Messung den tatsächlichen Wohlstand der weiter darauf eingegangen.
6zukünftig gute Ergebnisse ein. Wir müssen also zu sind vor allem die Zentralbanken Russlands, Chinas
den Grundprinzipien erfolgreichen Investierens und vieler Entwicklungsländer – und hier besteht
zurückfinden. Für einen erfolgreichen Investor enormer Nachholbedarf. Das folgende Diagramm
gehört dabei Geduld, historische Informiertheit und zeigt dabei nur die offiziellen Käufe – wir glauben,
ein umsichtiges Vorgehen sicherlich zu den dass insbesondere China weit höhere Bestände
wünschenswerten Tugenden. Die Fokussierung auf akkumuliert.
verlässliche Cash-Flows, faire Bewertungsniveaus
und nachhaltige Geschäftsmodelle sind die Gold gen Osten
Leuchttürme in Zeiten kollektiver Umnebelung. Veränderung der Goldreserven 2000-2015 in t
Denn unabhängig vom angelegten Wertmassstab
werden diese Unternehmen immer einen Wert für
Ihre Kunden und schlussendlich für Ihre Eigentümer
schaffen. Der Frosch findet also in dem langsam
siedenden Wasser durchaus den ein oder anderen
Kaltwasserflecken.
Wenn wir über Wertmassstäbe sprechen, darf der
ultimative Wertmassstab und unsere Stossrichtung
drei nicht fehlen: Gold. Keine andere Währung der
Welt hat länger überdauert und hat als ultimative
Versicherung getaugt. Eine Manipulation von Gold
ist darüber hinaus nicht in demselben Masse Quelle: World Gold Council
möglich wie es das Papiergeld zulässt. Wenn man
über Gold spricht, muss man zwei Goldmärkte In der Anhäufung von Goldreserven spielen
unterscheiden: Den Markt für physisches Gold (also natürlich geopolitische Überlegungen eine Rolle,
der gute alte Goldbarren oder Goldmünzen wie das aber eben auch die Einsicht, sich von dem
Goldvreneli) und der auf Papier basierende Markt bisherigen globalen Wertmassstab – dem USD –
(Gold-ETFs und allerhand derivative Instrumente). unabhängig zu machen. Mit der möglichen Wahl
Kurz gesagt ist dem Papiermarkt nicht zu trauen, da von Trump als Präsident scheint dieser Trend eher
völlig unklar ist, ob im Fall der Fälle das Versprechen an Dynamik zu gewinnen als abzuebben. Und eines
eingelöst und physisches Gold geliefert wird. ist auch klar – dass die Zentralbanken der
Unsere Skepsis ist hier durchaus begründet, sind überschuldeten westlichen Nationen kein Interesse
doch die meisten Instrumente nur zu einem haben, dass Ihre Bürger Gold kaufen, um sich gegen
Bruchteil tatsächlich mit physischem Gold Ihre eigenen Regierungen zu schützen – liegt auf
garantiert. In den AGBs wird meist darauf der Hand.
hingewiesen, dass in Zeiten besonderer Umstände
eine Auslieferung nicht garantiert ist – und genau Ist Chinas Appetit gestillt?
Gold in % der Zentralbankreserven
da würde man sich das Gold wünschen. Man kann
es sich so vorstellen: Sie schliessen eine
Feuerversicherung ab und die Versicherung
schliesst eine Schadensübernahme im Fall eines
Brandes aus. Also wenden wir uns dem physischen
Goldmarkt zu. Nach dem jahrelangen Boom (2000-
2011), kam eine Phase der Ernüchterung (2012 -
2015). So haben sich viele Marktteilnehmer
verständlicherweise aber möglicherweise etwas
kurzsichtig vom Gold abgewendet. In 2016 hat die
Ernüchterung in dramatischer Weise umgeschlagen
– mit der besten Performance in einem Quartal seit
1986. Dies ist deshalb so signifikant, da es bedeuten Quelle: World Gold Council
könnte, dass der Markt dem System nicht mehr
traut. Wenn der globale Wertmassstab durch
Manipulation in Schieflage gerät, dann steigen ganz
Interessanterweise kaufen nicht die Zentralbanken allgemein die Systemrisiken. Gegen diese kann man
der westlichen Welt physisches Gold, sondern es sich eben nicht versichern, indem man Positionen
7innerhalb des Systems nimmt, sondern gerade
durch Positionen die ausserhalb dieses Systems
Ihren Wert besitzen. Und so ist Gold nicht nur seit
den Tagen Babylons, sondern auch in Zeiten der
heutigen babylonischen Verwirrung im
7
Geldsystem eine wichtige Komponente im Asset
Mix. Unserem Frosch wird es dann doch etwas zu
heiss und er rettet sich (zumindest teils) mit einem
gekonnten Sprung aus dem Wasser.
-
Eingangs sprachen wir davon, dass es in
aussergewöhnlichen Zeiten vor allem darum geht,
dass der Frosch überlebt und nicht darum, dass er
noch eine weitere Runde im siedenden Wasser
schwimmt. Übertragen bedeutet dies, dass in
Zeiten stark verzerrter Wertmassstäbe die
Erwartungen an Renditen temporär in den
Hintergrund treten sollten und die Frage nach dem
Überleben der Vermögenswerte in den
Vordergrund tritt. Dabei tun wir gut daran, über
den Tellerrand hinaus zu schauen und die
Temperatur des Wassers im Vergleich zu den sonst
üblichen Temperaturen ab und zu zu messen. So
lange die zentralen Planer nicht auf die Idee
kommen die Celsius Skala zu manipulieren, sollte
ein normaler Thermometer genügen.
P.C.
7
In Anlehnung an Prof. Dr. Tobias Straumanns Referat im
Rahmen des EIKN am 14.04.2016
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