Unsere Sicht im März 14. März 2023
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Unsere Sicht im März
14. März 2023Nebenwirkungen
Das Scheitern von zwei US-Banken mag auf Die Behörden betonen zwar, dass es keine Parallelen zur
Führungsversagen und schlechtes Risikomanagement Finanzkrise von vor 15 Jahren gebe. Das mag sein. Auch
zurückzuführen sein. Es zeigt aber auch, dass die starken deuten die bisherigen Erkenntnisse darauf hin, dass das
Leitzinserhöhungen nicht ohne Nebenwirkungen Scheitern der beiden Banken viel mit Führungsversagen
bleiben. Wir bestätigen unsere defensive Positionierung. und schlechtem Risikomanagement zu tun hatte.
Die ersten zwei Dominosteine sind gefallen. Mit der Aber in beiden Fällen haben die Banken ja nicht im
Silicon Valley Bank (SVB) und der Signature Bank mussten luftleeren Raum operiert. Ihr Versagen wäre womöglich
zwei Banken ihre Tore schliessen (lesen Sie mehr dazu weniger folgenreich geblieben, wenn die amerikanische
hier). Notenbank Fed die Leitzinsen nicht hätte so schnell und
Damit nicht noch weitere Steine fallen, haben die US- so stark erhöhen müssen.
Behörden übers Wochenende eine Reihe von In den letzten Wochen haben wir wiederholt davor
Massnahmen bekannt gegeben. Die wichtigste war gewarnt, dass die Erholung an den Aktienmärkten
sicher, dass alle Einlagen geschützt sind, also auch solche trügerisch ist, weil das alles nicht zusammenpasst. Jetzt
über 250'000 US-Dollar. haben wir ein Beispiel dafür gesehen, dass der
Das Minimalziel wurde erreicht. Keine weitere Bank ist in Zinsanstieg nicht ohne Nebenwirkungen ist. Es wird kaum
unmittelbare Schieflage geraten. Aber wirklich beruhigt das einzige bleiben. Deshalb halten wir an unserem
hat es die Märkte zunächst nicht. Die Aktienkurse von starken Untergewicht bei Aktien und der insgesamt
Banken kamen weiter unter Druck. Und das nicht nur in defensiven Positionierung fest.
den USA, sondern auch in Europa.
Dr. Felix Brill, Chief Investment Officer
Unsere Sicht März 2023 2Unsere Sicht aufs Portfolio
Anleihen stützen im aktuellen Umfeld das Geldmarkt ⚫⚫⚫⚪⚪
Portfolio Anleihen ⚫⚫⚫⚫⚪
Gold ist als sicherer Hafen gefragt
• Staatsanleihen ⚫⚫⚫⚪⚪
Asymmetrisches Verhalten von
Wandelanleihen kommt wieder zur Entfaltung • Unternehmensanleihen ⚫⚫⚫⚪⚪
• USD-Anleihen ⚫⚫⚫⚪⚪
• Schwellenländeranleihen ⚫⚫⚫⚫⚪
Banken dürften bei der Kreditvergabe noch Aktien ⚫⚪⚪⚪⚪
zurückhaltender werden und die Konjunktur • Aktien Schweiz ⚫⚫⚫⚪⚪
damit weiter belasten
• Aktien Europa ⚫⚫⚪⚪⚪
Das Thema Inflation fordert die Zentralbanken
weiterhin • Aktien USA ⚫⚫⚪⚪⚪
• Aktien Japan ⚫⚫⚫⚪⚪
• Aktien Schwellenländer ⚫⚫⚫⚪⚪
• Aktien Welt und Themen ⚫⚫⚫⚪⚪
Alternative Anlagen ⚫⚫⚫⚫⚪
• Hedge Funds ⚫⚫⚫⚪⚪
• Insurance-linked Securities ⚫⚫⚫⚫⚪
• Wandelanleihen ⚫⚫⚫⚪⚪
• Gold ⚫⚫⚫⚪⚪
⚫⚫⚫⚫⚫ stark übergewichtet; ⚫⚫⚫⚪⚪ neutral;
⚫⚪⚪⚪⚪ stark untergewichtet
(Basis: Mandat CHF ausgewogen)
Unsere Sicht März 2023 3Unsere Sicht auf die Konjunktur
In Europa dürfte die Rezession milder und Gemischte Signale
kürzer ausfallen als befürchtet Die wichtigsten Frühindikatoren haben zuletzt gemischte
In China haben sich mit Öffnung der Wirtschaft Signale gesendet. Das verarbeitende Gewerbe scheint sich
die Konjunkturperspektiven aufgehellt im derzeitigen Umfeld schwer zu tun. Die globalen
Unsicherheiten dämpfen den Ausblick und die
Investitionslaune. Erstaunlich optimistisch zeigt sich
hingegen der Dienstleistungssektor. Es scheint, als ob
Die USA dürften im laufenden Jahr in eine noch immer Corona-Nachholeffekte am Werk seien. Auch
Rezession rutschen, was massgeblich eine der Arbeitsmarkt zeigt sich in Europa und in den USA noch
Folge der Geldpolitik ist in robuster Verfassung. Bei all den positiven Nachrichten
Schwieriges weltwirtschaftliches Umfeld, sollte nicht vergessen werden, dass die Zinserhöhungen
obwohl Konjunktur besser ist als erwartet der Notenbanken zeitverzögert wirken. Die Schieflage von
zwei Banken in den USA (SVB und Signature) legen bestes
Zeugnis dafür ab, dass der Straffungskurs durchaus
Konsequenzen nach sich zieht. Das Jahr 2023 wird daher
unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten ein schwieriges
werden.
Unsere Sicht März 2023 4Unsere Sicht auf die Geldpolitik
Auch wenn zuletzt an den Finanzmärkten EZB hat noch ein gutes Stück Weg vor sich
Zweifel aufkamen, die Fed ist aus unserer Sicht Der Inflationsrückgang geriet zuletzt ins Stocken. In den
nahe am Zinshoch USA fielen die Teuerungsraten weniger stark als noch in
Die niedrige Inflation erlaubt es der SNB, in den Herbstmonaten und in der Eurozone war im Februar
den Bereich positiver Realzinsen vorzustossen auch nur ein minimaler Rückgang von 8.6 % auf 8.5 % zu
verzeichnen. In der Eurozone kletterte die
Kerninflationsrate (Inflationsrate ohne Energie- und
EZB ist mit gestiegener Kerninflationsrate Nahrungsmittel) sogar kräftig von 5.3 % auf 5.6 %. Dass die
konfrontiert und könnte gezwungen sein, zur Inflationsraten zu Jahresbeginn zunächst nicht mehr so
Fed aufzuschliessen deutlich fielen, darf keine grosse Überraschung sein.
Entzug von Liquidität mittels restriktiver Besonders in der Eurozone zeichnete sich ab, dass höhere
Geldpolitik kann zu Stress im Finanzmarkt monatliche Strom- und Gaspreiszahlungen wirksam
führen (siehe US Banken) werden. Während wir nach wie vor davon ausgehen, dass
die Fed in der Nähe des Zinshochs ist – gerade auch vor
dem Hintergrund der jüngsten Turbulenzen am US-
Bankenmarkt -, hat die Europäische Zentralbank (EZB) wohl
noch ein Stück des Wegs vor sich. Ein Leitzinsniveau von
4.5 % bis 5 % (derzeit: 3 %) erscheint uns für die Eurozone
nicht mehr völlig abwegig.
Unsere Sicht März 2023 5Unsere Sicht auf Staatsanleihen ⚫⚫⚫⚪⚪
neutral
10-jährige US-Treasuries sind in Stressphasen Renditen: Erst rauf, dann runter
wie jetzt nach Bankenpleiten gefragt Der Renditeverlauf ähnelte zuletzt einer Berg- und Talfahrt.
Solange eine Rezession droht, werden Zunächst führte der ins Stocken geratene
Renditen am langen Ende der Zinskurve nicht Inflationsrückgang zu höheren Renditen, mit der Schieflage
signifikant steigen der beiden US-Banken SVB und Signature ging es nur
kurze Zeit später wieder nach unten. Dieser
Renditerückgang spiegelt neue Rezessionsängste auch im
Hohe Inflationsraten könnten die EZB zu Licht der Bankenturbulenzen und einen künftig wieder
einem längeren Straffungskurs zwingen lockereren geldpolitischen Kurs der Fed, er hat aber auch
technische Gründe. An den Geldmärkten nimmt das
Misstrauen zu, weshalb Banken verstärkt
Kreditsicherungsmittel (Collateral) nachfragen. Ohne
entsprechende Sicherheiten mit hoher Bonität sind in
Stresszeiten kurzfristige Ausleihungen unter Banken an den
Geldmärkten nur schwer möglich. Wir fühlen uns damit in
unserer Positionierung im Bereich von Staatsanleihen
bestätigt.
Unsere Sicht März 2023 6Unsere Sicht auf Hochverzinsliche Anleihen
Nominelle Renditen in USD haben fast 9 % Team Sicherheit für extreme Zeiten
erreicht Bis zum Bank-Run auf die Silicon Valley Bank in den USA
haben sich Anleihenmärkte so verhalten, wie es in einem
Soft-Landing-Szenario üblich ist. Risikofreie Renditen sind
gestiegen und Kreditaufschläge gefallen. Dies steht im
krassen Gegensatz zur Zinskurve, welche seit über 40
Jahren nicht mehr so invers war und damit eine Rezession
Enorme Konjunkturunsicherheit signalisiert. Aufgrund der Ereignisse im US-Bankensektor
Höhere Refinanzierungskosten schwächen hat das Marktregime aber komplett gedreht. Die
Bilanzen mittelfristig Bewegung bei den kurzen Laufzeiten war grösser als bei
Hoher Refinanzierungsbedarf von Schuldnern Ausbruch der Corona-Pandemie, beim Kollaps von
in diesem Segment ab 2024 Lehman Brothers oder nach den Terrorattacken am 9/11.
Auch wenn die Fed die Situation unter Kontrolle bringt,
zeigt der Vorfall doch, dass sich erste Brüche im System
auftun. Das bedeutet, die Notenbank muss sich künftig
entscheiden zwischen Systemrettung und
Inflationsbekämpfung. Unternehmenskonkurse und
Zahlungsausfälle ziehen bereits an. Wir bleiben in dieser
Situation im Team Sicherheit und empfehlen High Yield zu
meiden.
Unsere Sicht März 2023 7Unsere Sicht auf Aktien ⚫⚪⚪⚪⚪
stark untergewichtet
Normalisierung der Geschäftsaktivität in Asien Irrationaler Optimismus
hilft Europa und Schwellenländern Ein kräftiger US-Arbeitsmarkt und eine weltweit robuste
Starker US-Arbeitsmarkt stützt den Konsum Wirtschaftsaktivität liessen im Februar Ängste vor weiter
Fiskalpolitische Massnahmen in Europa helfen steigenden Zinsen aufleben. Eine Konsolidierung an den
der Wirtschaft Aktienmärkten folgte prompt. Doch sie fiel zunächst milde
aus; die Bewegung bestätigte lediglich den Willen der
Märkte, aus dem seit 2022 bestehenden Abwärtsstrudel
Risiko von höheren Zinsen für eine längere auszubrechen. Seit dem Spätherbst macht sich unter den
Periode belastet Gewinnmargen und Investoren Optimismus breit, die Anzahl Investoren, die
fundamentale Bewertungen eine Rezession erwarten, hat sich seit November gedrittelt.
Deutliche Zunahme von Konkursen in Europa Zwar blieb bis anhin eine Rezession aus, aber sieht man
Geopolitische Risiken steigen sich die Gewinnentwicklung der Unternehmen, die
sinkenden Margen und die restriktiver werdende Liquidität
an, so erscheint der Optimismus irrational. Die jüngsten
Erschütterungen im amerikanischen Banksektor dürften
diesen Optimismus nun auf eine harte Probe stellen.
Unsere Sicht März 2023 8Unsere Sicht auf Aktien Schwellenländer ⚫⚫⚫⚪⚪
neutral
Wirtschaftliche Erholung in China mit Licht und Schatten
gezielten Impulsen seitens der Regierung Nach dem schwierigen Jahr 2022 können sich
Höhere Energie- und Rohstoffpreise sorgen Schwellenländer auch in diesem Jahr nicht richtig erholen.
für gestiegene Mittelzuflüsse Zwar erreichen die Märkte einzelner Länder seit
Wachsender Tourismus liefert wirtschaftliche Jahresbeginn ein Plus von zwischen 4 % und 8 %, doch
Impulse vor allem in asiatischen bleiben sie – mit Ausnahme Osteuropas – hinter der
Schwellenländern globalen Benchmark MSCI World zurück. Geopolitische
Anpassung von Produktions- und Lieferketten Risiken, steigende Kapitalkosten und limitierter Zugang zu
führt zu Abkehr von China Liquidität bringen grosse Herausforderungen mit sich.
Starker US-Dollar verteuert die Kapitalkosten Positive Akzente setzt China, dessen Wirtschaft sich erholt.
für Schwellenländer deutlich Zusätzliche Mittelflüsse für rohstoffexportierende Länder
entstehen dank höherer Energie- und Rohstoffpreisen. Die
fundamentalen Bewertungen spiegeln diese schwierige
Situation durchaus wider. Dabei eröffnen sich selektiv
Opportunitäten für risikobewusste Anleger.
Aussichtsreiches Momentum zeigen dabei Länder wie
Südkorea, Taiwan, Indonesien, Indien sowie Mexiko und
Brasilien. Wichtig ist, defensive Qualität zu bevorzugen.
Unsere Sicht März 2023 9Unsere Sicht auf Wandelanleihen ⚫⚫⚫⚪⚪
neutral
Zwei Drittel aller Wandelanleihen handeln Bond-Floor funktioniert wieder
unter Pari Eines der wichtigsten Merkmale von Wandelanleihen ist
Weniger Zinsänderungsrisiko als im Vorjahr die Asymmetrie. Das bedeutet, dass sie wegen des Bond-
Floors (Anleihenuntergrenze) weniger Verlustpotenzial
aufweisen, als Gewinnpotenzial. Dieser Trumpf hat im
Vorjahr versagt. Der Inflationsschock im Tiefzinsumfeld hat
die Kurse von Anleihen und Aktien praktisch identisch
Tendenziell tiefere Kreditratings purzeln lassen, was in diesem Jahrhundert einmalig ist. Die
Eher zyklische Sektorausrichtung im Vergleich Aussichten für die Zukunft sind aber intakt. Auch wenn sich
zu Aktien (MSCI Welt) die Inflation hartnäckiger hält als bisher erhofft, die grosse
Weniger Erholungspotenzial als Aktienmärkte Überraschung liegt wohl bereits hinter uns. Zwei Drittel
aller Wandelanleihen handeln unter Pari und bieten damit
einen wirksamen Puffer gegen weitere Kursverluste,
sorgen aber auch für Erholungspotenzial. Wegen
geopolitischer und realwirtschaftlicher Unsicherheiten sind
Wandelanleihen damit ein interessanter Baustein im
Portfolio.
Unsere Sicht März 2023 10Unsere Sicht auf Währungen
Euro bietet weiter Überraschungspotenzial Trotz neuer Dollarstärke keine Trendwende
Franken bleibt als sicherer Hafen gefragt Der Dollar konnte zuletzt zulegen, nachdem der
Geldpolitischer Einfluss auf den Dollar wird in Inflationsrückgang an Schwung verlor und sich gleichzeitig
den kommenden Monaten schwinden der US-Arbeitsmarkt nach wie vor in blendender
Verfassung präsentiert. Die Devisenmärkte spekulierten
zwischenzeitlich auf einen längeren Zinsanhebungszyklus
der Fed. Doch die Turbulenzen im US-Bankensektor
Aufwertung von Währungen von stutzten die Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer. Und
Schwellenländern bleiben angesichts der noch etwas sollte ins Kalkül gezogen werden: Während die
Inflationsrisiken begrenzt Fed frühzeitig und deutlich die Leitzinsen erhöht hat,
Keine grundsätzliche Neuausrichtung der müssen andere Notenbanken noch nachlegen. Deshalb
japanischen Geldpolitik erwartet, was den Yen rechnen wir damit, dass etwa der Euro gegenüber dem
schwach halten sollte Dollar in den kommenden Monaten wieder zulegen wird.
Die EZB muss wegen der gestiegenen Kernteuerungsrate
noch weiter deutlich an der Zinsschraube drehen.
Unsere Sicht März 2023 11Autoren
Dr. Felix Brill, Dr. Thomas Gitzel, Harald Brandl, Bernhard Allgäuer, Jérôme Mäser
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