Unsere Sicht im August - VP Bank
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Unsere Sicht im August
10. August 2021
Unsere Sicht im August 2021 1Erholung voraus
Die Unternehmen legen Ergebnisse über den Prog- wegen dieser Nachricht über den Haufen geworfen. Aus
nosen vor, versuchen aber die Erwartungen der unserer Sicht bleibt die Erholung auf Kurs. Die Aktien-
Investoren in realistischere Bahnen zu lenken. Die märkte können in diesem Umfeld weiter zulegen, auch
meisten Märkte haben das bisher gut weggesteckt, wenn die Luft gemessen an den Bewertungen dünner
genauso wie die Unsicherheit über regulatorische geworden ist. Wir interpretieren die Widerstandskraft der
Eingriffe in China oder höhere Inflationsraten. Das letzten Wochen als gutes Zeichen und bleiben gemäss der
zeigt: Die wirtschaftliche Erholung ist trotz Stolper- strategischen Quote investiert. Im regionalen Vergleich
steinen auf Kurs. präferieren wir weiterhin Europa.
Eine Zahl, und alles ist anders. Der monatliche Arbeits- Der Rückgang der Kapitalmarktzinsen ist aus unserer Sicht
marktbericht der USA hat im Juli einen rasanten Aufbau nur temporär. Der positive Konjunkturausblick und die
von Jobs gezeigt und die Arbeitslosenquote um einen Signale der US-Notenbank zur Rückführung der
halben Prozentpunkt auf 5.4 % gedrückt. Diese Nach- Wertpapierkäufe sprechen für steigende Kapitalmarkt-
richten empfanden die Anleger als derart gut, dass sie die zinsen in den nächsten Monaten. Deshalb bleiben wir bei
Sorgen rund um Konjunkturrisiken plötzlich wieder Staatsanleihen untergewichtet.
vergassen. Das suggeriert jedenfalls die unmittelbare Nach dem jüngsten Preisrückgang erhöhen wir jedoch die
Marktreaktion. Goldquote. Wir schätzen nicht nur die Diversifikations-
In Situationen wie diesen lohnt es sich, sich nicht von der eigenschaft von Gold, sondern sehen den Goldkurs durch
Hektik der Märkte anstecken zu lassen. Denn die Risiken negative Realzinsen und einem längerfristig eher
sind nicht alle einfach so verschwunden. Genauso wenig schwachen Dollar gut unterstützt.
haben wir unser Szenario des «grünen Aufschwungs» Dr. Felix Brill, Chief Investment Officer
Unsere Sicht im August 2021 2Unsere Sicht aufs Portfolio
• Konjunkturerholung auf Kurs Geldmarkt
• Europa ist Favorit unter den Aktienmärkten Anleihen
• Chinesische Anleihen als Beimischung • Staatsanleihen
• Gold zur Diversifikation • Unternehmensanleihen
• USD-Anleihen
• Schwellenländer
Aktien
• Schweiz
• Risiko Zinsanstieg
• Europa
• Hohe Aktienmarktbewertungen • USA
• Unsicherheit rund um China nach • Japan
Wachstumszahlen und regulatorischen • Schwellenländer
Eingriffen • Sonderthemen
Alternative Anlagen
• Hedge Funds
Stark übergewichten • ILS
Neutral • Wandelanleihen
Stark untergewichten • Gold
Basis: Mandat CHF ausgewogen
Unsere Sicht im August 2021 3Unsere Sicht auf die Konjunktur
• Dienstleistungssektor profitiert von Zwei Risiken melden sich zurück
Nachholeffekten Wieder liegen zwei Konjunkturstolpersteine im Weg.
• Aufschwungszenario intakt Zum einen das Coronavirus-Infektionsgeschehen: Die
• Notenbanken bleiben vorerst auf ihrem rasche Ausbreitung der Delta-Variante macht erneut
expansiven geldpolitischen Kurs Restriktionen – insbesondere im Reiseverkehr –
notwendig. Zum anderen belastet die Güterknappheit
die Industrie weiterhin. Gerade der Mangel an Halb-
• Materialknappheit bremst die leitern scheint sich nicht rasch lösen zu lassen. Es
wirtschaftliche Erholung merklich ein handelt sich wohl eher um ein strukturelles, als ein
• Delta-Variante des Corona-Virus macht temporäres Phänomen. Vor diesem Hintergrund muss
erneut Restriktionen im Reiseverkehr es nicht weiter verwundern, dass Konjunkturfrüh-
notwendig indikatoren nachgeben – auf hohem Niveau allerdings.
• Rückkehr zur Normalität wird die In den Herbst- und Wintermonaten geht es deshalb in
Industriekonjunktur nicht stoppen, jedoch den wirtschaftlichen Normalmodus zurück. Die nach-
bremsen holbedingten hohen gesamtwirtschaftlichen Wachs-
tumsraten gehören also bald der Vergangenheit an.
Die wirtschaftliche Erholung wird sich jedoch weiter
fortsetzen, denn die Rezessionsrisiken sind gering.
Unsere Sicht im August 2021 4Unsere Sicht auf die Geldpolitik
• Fed bereitet Ausstieg vor, doch einen Fed wird konkreter
abrupten Kurwechsel gibt es nicht Die US-Notenbank Fed hielt sich zuletzt mit geldpoli-
• EZB hat ihre neue geldpolitische Strategie tischen Neuadjustierungen zurück. Die Währungshüter
lanciert und macht klar, dass es auf gaben allerdings bekannt, dass sie den Zielen der
absehbare Zeit keine Zinserhöhungen Preisstabilität und der maximalen Beschäftigung näher
geben wird gekommen seien. Dies bedeutet gleichzeitig, dass das
«Tapering», also eine Reduktion der Wertpapierkäufe,
• Diskussion über den angemessenen etwas näher rückt. Nach Angaben von Fed-Chef Jerome
geldpolitischen Kurs wird intensiver Powell hätten sich die Mitglieder des Offenmarktaus-
• Der geldpolitische Schwenk könnte zu schusses auch sehr konkret mit Ausstiegsoptionen
steigender Nervosität an den Finanz- beschäftigt. Damit ist klar: Die Weichen für ein Ende der
märkten führen ultra-expansiven Geldpolitik sind gestellt. Doch es
dürften noch einige Monate ins Land ziehen, ehe die
Fed tatsächlich mit dem Tapering beginnen wird. Das
Jahresende könnte ein möglicher Startpunkt für die
Reduktion der Wertpapierkäufe sein.
Unsere Sicht im August 2021 5Unsere Sicht auf Staatsanleihen Stark untergewichtet
• EZB macht klar, dass sie von der ultra- Renditen auf Sinkflug
expansiven Geldpolitik nicht abrückt Die Renditen dies- und jenseits des Atlantiks waren
• In der Eurozone profitieren Peripherie- zuletzt mehrheitlich im Sinkflug. An den Staats-
anleihen von den EZB-Käufen anleihenmärkten scheint man der konjunkturellen Ent-
wicklung nicht über den Weg zu trauen. Gleichzeitig
scheinen auch Ängste vor einem dauerhaft höheren
Inflationsniveau verflogen zu sein. Dem von den
• Fed öffnet Tür für eine Reduktion der Notenbanken skizzierten Bild eines nur temporären
Staatsanleihenkäufen im zweiten Halbjahr Teuerungsanstiegs pflichtet man mittlerweile bei. Hält
• Steigende Staatsverschuldung macht eine der Aufschwung in den kommenden zwei Jahren an,
Verschlechterung der Bonität von Staaten bestehen jedoch aus unserer Sicht wenig Zweifel, dass
wahrscheinlich sich die Renditen auf den Weg in höhere Gefilde
• Staatsanleihen bergen ein hohes machen werden. Nach dem deutlichen und raschen
Zinsänderungsrisiko Anstieg des Niveaus am langen Ende der Zinskurven ist
die gegenwärtige Konsolidierung zwar ausgeprägt,
jedoch nicht ungewöhnlich. Da wir an unserem
Aufschwungszenario festhalten, bleiben wir bei
unserem Ausblick für einen Renditeanstieg.
Unsere Sicht im August 2021 6Unsere Sicht auf Unternehmensanleihen Neutral
• Normalisierung der Geldpolitik nicht ohne Verkehrte Welt: Renditen runter, Spreads rauf
weiteres umsetzbar Die Fed bereitet die Märkte auf eine Reduzierung der
• EZB macht deutlich, dass die ultra-expan- Anleihenkäufe («Tapering») vor. Dies wäre ein erster
sive Geldpolitik noch länger anhalten wird Schritt zur Normalisierung der Geldpolitik. Meistens
fallen in der Phase des Aufschwungs Kreditaufschläge
(Spreads), während die Renditen von Staatsanleihen
steigen. Momentan ist es jedoch genau umgekehrt:
• Fed nennt November als mögliches Datum Wenn sich die Fed zurückzieht und den Markt wieder
für eine erste Straffung stärker spielen lässt, sollten sich die Anleihenkurse zum
• Mit Rückkehr zu einer weniger expansiven fundamentalen Wert bewegen. Im Falle der Spreads
Geldpolitik drohen Verluste durch höhere wäre eine Entschädigung von 2 bis 3 % über dem
Spreads und höhere Renditen aktuellen Niveau angemessen. Auch bei Staatsanleihen
• Unternehmensanleihen sind wegen des wären angesichts der Inflationssorgen höhere Renditen
tiefen Zinsniveaus einem erhöhten gerechtfertigt. Ein Rückzug der Fed wäre also doppelt
Zinsänderungsrisiko (Duration) ausgesetzt schädlich für Unternehmensanleihen. Ob die Noten-
bank ihr Vorhaben aber umsetzen kann, hängt von der
Reaktion der Märkte ab. Marktturbulenzen könnten
schnell zu einem Umdenken führen.
Unsere Sicht im August 2021 7Unsere Sicht auf Aktien neutral
• Starke Auftragslage in der Industrie Kräftige Aktienmärkte, doch die Luft wird dünner
• Zinsumfeld unterstützt weiterhin Die Aktienmärkte in den USA und in Europa stecken
Aktieninvestitionen Herausforderungen bis anhin weg. Lieferengpässe und
• Sehr gute Gewinnausweise für das erste Kostendruck heissen die bedeutenden Einflussfaktoren
Halbjahr bilden solide Grundlage für das für die Gewinnaussichten des zweiten Halbjahres. Diese
Gesamtjahr
werden nicht mehr durch Basiseffekte im Vergleich zum
Vorjahr unterstützt. Während das verarbeitende
• Regulative Massnahmen haben Preiskor- Gewerbe eine gute Auftragslage verzeichnet, bleiben
rekturen in wichtigen chinesischen Aktien hart betroffene Branchen – wie Flugverkehr, Gastro-
zur Folge nomie, Hotelgewerbe sowie Tourismus – noch unter
• Hohe fundamentale Bewertung Stress. Die kräftige Kursentwicklung an den Märkten
• Abflachende Gewinndynamik im zweiten sorgt dabei allerdings auch für hohe Bewertungen.
Halbjahr erwartet Diese werden durch die hausgemachte Korrektur bei
chinesischen Aktien zusätzlich herausgefordert. Vor
diesem Hintergrund könnte es in den nächsten
Wochen auch in anderen Märkten zu kurzfristigen
Ausschlägen kommen.
Unsere Sicht im August 2021 8Unsere Sicht auf Aktien USA neutral
• Konjunkturelle Dynamik mit einem Auf der Suche nach Mehrwert
zunehmend besseren Arbeitsmarkt Der US-amerikanische Aktienmarkt wurde dank einer
• Das wichtige Konjunkturpaket des hohen Gewinndynamik auf neue Höchstkurse gehievt.
Präsidenten passiert den Senat Die fundamentale Bewertung erreicht dabei extreme
Niveaus, was ohne zusätzliche Beschleunigung der
Unternehmensgewinne die kurzfristigen Risiken
deutlich erhöht. Der wichtigste Faktor, das
• Hohe fundamentale Bewertungen senken technologiegetriebene Wachstumssegment, sieht sich
Risikoprämien für Investoren aus verschiedenen Gründen (u.a. Steuern und Fragen
• Gewinnwachstum des Technologiesektors zur Monopolstellung) Herausforderungen ausgesetzt.
lässt nach Kostendruck und erhöhte Investitionsausgaben lassen
• Relative Attraktivität sinkt gegenüber dabei ein Abflachen des Gewinnwachstums im zweiten
anderen Regionen Halbjahr erwarten. Dies führt dazu, dass in der aktuellen
Phase in anderen Regionen wie zum Beispiel in Europa,
Risikoprämien für Investoren attraktiver sind.
Unsere Sicht im August 2021 9Unsere Sicht auf Alternative Anlagen – Gold übergewichten
• Rücksetzer und hochbewertete Dollar als Spielverderber
Aktienmärkte sprechen für Gold So wie an den Aktienmärkten zurzeit die Halbjahres-
• Zentralbankenkäufe stützen Nachfrage ergebnisse das Geschehen bestimmen, so zeigt der
• Niedrigzinsen bieten Opportunitätsdi- aktuelle Bericht des World Gold Council die Ent-
vidende wicklung der Goldnachfrage. Diese blieb im Jahresver-
• Schutz vor höheren Inflationsraten
gleich dank der Erholung im Schmucksektor und
höheren Zentralbankenkäufen unverändert. Der
• Stärkerer USD schmälert Kaufkraft Goldpreis selbst profitierte zuletzt nur begrenzt von
• Gegenwind, falls Anleihenrenditen steigen niedrigeren Renditen auf Staatsanleihen. Denn in
• Aussicht auf restriktivere Geldpolitik wirkt Phasen mit höherer Inflation und der Aussicht auf eine
belastend restriktivere Geldpolitik übernimmt der US-Dollar das
Steuer. Die aktuell höheren Notierungen des Green-
backs bremsen die Kaufkraft und haben den Goldpreis
zuletzt belastet. Allerdings: Das Renditeniveau von
Staatsanleihen spricht für höhere Goldnotierungen und
wir sehen deshalb den letzten Preisrückgang als
attraktive Kaufgelegenheit, um das Portfolio zusätzlich
vor den hohen Bewertungen an den Aktienmärkten
und einem möglichen Rückschlag zu schützen.
Unsere Sicht im August 2021 10Unsere Sicht auf Währungen
• Defensive Währungen sind derzeit gefragt Vorerst keine neue Schwäche des Greenbacks
Dazu zählen der USD, der CHF aber auch Wenn Konjunkturrisiken wieder stärker in den
der EUR Vordergrund rücken, sind defensive Währungen
• Der EUR hat gegenüber dem CHF und zum gefragt. Dazu zählen vor allem der US-Dollar und der
USD das Nachsehen, legt aber gegenüber Schweizer Franken, aber auch der Euro. Wobei
den meisten anderen Währungen zu
innerhalb dieses Dreigestirns dem US-Dollar und dem
Franken der Vorzug gegeben wird. Risikosensitive
• High-Beta-Währungen wie die SEK, die Devisen verlieren gegenüber diesen drei Währungen.
sich im Fahrwasser von Risk-on und Risk-off Schwellenländerwährungen, aber auch die schwedische
bewegen, verlieren aktuell Krone oder der australische Dollar verzeichnen also
• Schwellenländerwährungen können Kursverluste. Solange davon ausgegangen werden
derzeit gegenüber den Hauptwährungen kann, dass sich die globale Erholung mittel- bis
keinen Boden gutmachen langfristig fortsetzt, ist die gegenwärtige Phase nur ein
Intermezzo gegenüber dem übergeordneten Trend, der
für einen schwächeren Dollar spricht.
Unsere Sicht im August 2021 11Autoren und Disclaimer
Autoren:
Dr. Felix Brill, Dr. Thomas Gitzel, Bernhard Allgäuer, Harald Brandl, Jérôme Mäser
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