Bank - Swissquotes Ausblick 2018
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Swissquotes Ausblick 2018
◚⯎
◚⯎Bank
Peter Rosenstreich Arnaud Masset Vincent-Frédéric Mivelaz
Head of Market Strategy Market Analyst Market Analyst
+41 58 226 29 06 +41 58 226 26 36 +41 58 721 96 94
peter.rosenstreich@swissquote.ch arnaud.masset@swissquote.ch vincent-frederic.mivelaz@swissquote.ch
www.swissquote.com
www.swissquote.eu
◚⯎
Inhalt
Eine übergeordnete Sicht 3
Breit abgestütztes Wachstum (endlich!) 3
Die Reflation ist da 3
Weiterhin expansive Geldpolitik 4
Jüngste Sorgen 5
Globale Aktien können weiter steigen 6
Rohstoffe leiden nach wie vor unter Überangbot 7
Worauf in 2018 geachtet werden muss 8
Fed in der Inflationsbekämpfung 8
Das vereinte Europa wird aus Spanien hervorgehen 8
China greift nach politischen Leerräumen 9
Kryptowährungen sind die eigentliche „populistische“ Wahl 10
Emerging Markets führen das Wachstum an 10
USA 12
Wachstum / Inflation / Geldpolitik / X-Faktor 12
Euroraum 15
Wachstum / Inflation / Geldpolitik / X-Faktor 15
Vereinigtes Königreich: Verlangsamung aufgrund der Brexit-Unsicherheit 17
Wachstum / Inflation / Geldpolitik / X-Faktor 17
Schweiz 19
Wachstum / Inflation / Geldpolitik / X-Faktor 19
FX Schnellüberblick 21
Makro-Prognosen 25
Globale Währungsvorhersagen 28
2Preis (USD) %
120 USDJPY 0.7
10-jährige US TIPS
0.6
118
Eine übergeordnete Sicht
0.5
116
0.4
114
0.3
112
0.2
Breit abgestütztes Wachstum (endlich!) 110 0.1
108 0
Es ist fast 10 Jahre her, dass die Welt die Wachstumsaussichten der Weltwirt- 01.2017 02.17 03.17 04.17 05.17 06.17 07.17 08.17 09.17 10.17 11.17 12.17
schaft so optimistisch beurteilt hat wie heute. Es ist nicht nur zu erwarten,
dass sich die globale Erholung 2018 fortsetzen wird, sondern das Wachstum
wird auch über die ganze Welt verteilt sein. Es liegt schon lange zurück, dass
für jedes G20-Land ein positives Wirtschaftswachstum prognostiziert wurde.
Die grösste Wachstums-Überraschung kam aus Europa, der Pessimismus über
Mehrheit der Länder in
die Neugewichtung Chinas blieb aus und die USA zeigten eine Beschleunigung
Neue Wohnungspreise (£)
einem frühen oder mittleren
im 2. Halbjahr. Während einige Länder wie die USA näher an einem
4500
reifen Kon- Konjunkturzyklus
12
4000
junkturzyklus sind, befinden sich andere Regionen wie 10
3500
Europa in einem frühen und mittleren Stadium. Diese Reales BIP Wachstum (%) USA
VORHERSAGEZEITRAUM
300015 Euroraum 8
unterschiedliche Entwicklung deutet darauf hin, dass 2500
China
Japan 6
der Verlangsamung in einer Region wahrscheinlich eine 10
2000 Welt
Beschleunigung in einer anderen gegenübersteht. Sie 1500 4
ist auch ein Zeichen dafür, dass trotz einer niedrigen 1000
5
2
Arbeitslosigkeit und einer sich verkleinernden Produk- 500
0
UK Neue Bauaufträge
UK Nationale Hauspreise
0 0
tionslücke das Risiko einer einzelnen wirtschaftlichen
2012 2013 2014 2015 2016 2017
Überhitzung geringer ist. Mit einem stabilen BIP-Wachs- -5
tum in den entwickelten Märkten und einer Beschleuni-
gung des Wachstums in den Schwellenländern erwarten 2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 16 18 19
wir, dass die Weltwirtschaft mit 3,4 % kräftig wachsen Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg
(3,2 % im Jahr 2017) und damit das schnellste Tempo
seit 2011 erreichen wird. Basispunkte
400 Die globalen Inflationsaussichten
300
haben sich überwiegend verbessert
Verbraucherinflation (%)
Die Reflation ist da 200
3.5
100 2016 2017 2018* 2019*
3
VORHERSAGEZEITRAUM
Während sich das Wachstum stetig verbessern sollte, 0
2.5
wird der Preisdruck begrenzt bleiben. Getrieben von ei- 2
-100
30-2-jähriger Renditespread
nem Anstieg des Inlandsverbrauchs und des Aussenhan- 1.5
-200
dels. Die Inflation in den entwickelten Volkswirtschaf-
1 1978 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
ten bleibt trotz robusten Wachstums und angespannter
0.5
Arbeitsmärkte gedämpft. Langfristige Themen wie
Überalterung der Bevölkerung, schwächeres Produk- 0
USA Euroraum China Japan Welt
tivitätswachstum und Globalisierung werden weiterhin -0.5
eine Rolle spielen. Doch der Hinweis auf eine tote Phil- Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg
ips-Kurve ist verfrüht. Für 2018 können wir eine geringfügige Lohnbeschleuni-
gung erwarten, da die Straffung des Arbeitsmarktes in den Vordergrund treten
Fass-Einheiten (BBL) USD
3000 70
wird. Es wird erwartet, dass die globale Inflation höher klettern wird, aber WTI in Perm-Becken
Bakken Schieferöl 60
einem Tempo, das die Zentralbanker nicht erschrecken dürfte.2500Die entwickel- Eagle Ford Schiefer
50
ten Märkte (DM) dürften 2018 tendenziell höher tendieren, da2000die allgemeine
40
Inflationsdynamik zunimmt. Dennoch werden die meisten Volkswirtschaften
1500
30
der DM-Länder, einschliesslich der Fed und der EZB, Schwierigkeiten
1000
haben,
20
500
10
0 3 0
06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
2015 2016 2017ihr 2%-Ziel für den Kernverbraucherpreisindex zu erreichen. In den EM sind
die Aussichten facettenreicher. In Asien ohne Japan sollte die Inflation trotz
des derzeitigen Rückgangs deutlich ansteigen, wobei China und Indien an der
Spitze liegen werden, während in LatAm, das unter niedrigen Rohstoffpreisen
leidet, eine weitere Dämpfung, insbesondere in Mexiko und Chile, zu verzeich-
nen sein wird.
Extreme politische
Weiterhin expansive Geldpolitik Massnahmen haben die
Bewertung von Aktien beflügelt
Wichtig für den allgemeinen Marktoptimismus wird sein, %
A dass die Geldpolitik ihre günstigen finanziellen Bedin- 2500 40
VORHERSAGEZEITRAUM
oraum
na gungen durch zusätzliche Bilanzausweitungen beibehält. 35
an 2000
t Es wird schwer zu argumentieren sein, dass eine lockere 30
Geldpolitik die Risikobereitschaft nicht unterstützt hat, 1500
25
sodass Investoren kurzfristige Aspekte übersehen. Die 20
Weltwirtschaft dürfte expandieren, aber langsamer als 1000
15
zuletzt. Die US-Inflation wird aufgrund der angespann- 10
MSCI Weltindex
ten Arbeitsmärkte und des sich verbessernden Lohn- 500
5
drucks ansteigen, was im Grossen und Ganzen höhere G4 Zentralbankguthaben
% BIP
0 0
16 16 18 19 Renditen unterstützen wird. Aber länderspezifische Fak- 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
toren deuten darauf hin, dass die Divergenz der Geld-
Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg
politik Anfang 2018 anhalten wird. Von den drei grossen
Zentralbanken dürfte sich 2018 nur die Fed auf eine Normalisierung mit höheren
%
Zinsen und einem Bilanzabbau zubewegen. Die Bank of Japan (BoJ) 16 und die
Europäische Zentralbank (EZB) werden wahrscheinlich nur Feinabstimmungen
14 S&P 500 Ertragsrenditen
10-jährige US-Rendite
wie Anpassungen an die quantitativen Lockerungsprogramme vornehmen,
12 die
aber nur begrenzte Auswirkungen auf die Märkte haben werden,10da die Bilanz
weiter expandieren wird und Zinserhöhungen für 2018 nicht vorgesehen
8 sind.
Die People’s Bank of China (PBoC) wird voraussichtlich im 4. Quartal
6 2018 die
iger Renditespread
Zinsen nur um 25 Basispunkte erhöhen. Insgesamt wird diese politische
4 Ent-
wicklung dazu führen, dass die Zinsen in den entwickelten Ländern weiterhin
2
10 12 14 16 stark negativ bleiben und die Investoren auf der Suche nach Renditen
0
sein
1980 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
werden. Das vermutlich grösste Risiko für diese Sichtweise liegt in Japan. Es
sieht immer wahrscheinlicher aus, dass die BoJ ihre Geldpolitik ändern wird,
da sie den Umfang ihrer JGB-Käufe reduziert hat, was darauf hindeutet, dass
ihr 10-jähriges JGB-Renditeziel bis Mitte 2018 um 25 Basispunkte ansteigen
könnte.
USD Die positiven Zukunftsaussichten deuten darauf hin, dass wenig RealesBedarf
BIP Wachstum an
(%)
70
der Entstehung einer Zentralbankpolitik besteht, wie sie nach der8 Finanzkrise BIP Wachstum j/j (%)
2018 BIP Wachstum
60
2007-2008 eingeführt wurde. Die Zentralbanken verfügen nur 6über wenige
50
Instrumente, um eine Krise oder einen normalen Wirtschaftsabschwung
4 zu
40
bewältigen. Dadurch sind die Märkte in bedrohlicher Weise gefährdet,
2 und wir
30
vermuten, dass diese Sorgen die treibende Kraft hinter dem Trend0 zur Norma-
20
lisierung sind. Dabei können wir zwei Schlüsselaspekte ausmachen:
-2 Erstens ist
10
es wahrscheinlich, dass die Zentralbanken bei ihrem vorsichtigen-4
Vorgehen Zahlungsbilanz insgesamt
(in % des BIP)
0
in der Politikgestaltung Fehler machen, und zweitens ist die Schwelle
-6
für die
07 08 09 10 11
Verabreichung einer Dosis politischer Unterstützung hoch. China Hongkong Indien Indonesien Malaysia Philippinen Singapur Thailand Vietnam
4
%
Arbeitslosenquote (%)
3.5
12
3Reales BIP Wachstum (%) USA
Jüngste Sorgen
VORHERSAGEZEITRAUM
15 Euroraum
China
Japan
10 Welt
Bemerkenswerterweise ist das Wachstum nicht nur aus wirtschaftlicher, son-
dern auch aus sozialer Sicht gut. Die globale Makrolandschaft5 ist nach wie
vor tückisch; Anhaltende Spannungen im Nahen Osten (Unklarheiten in Sau-
di-Arabien mit seinem jungen Kronprinz, Verlautbarung der USA, ihre 0
Botschaft
nach Jerusalem zu verlegen), Brexit und die Entwicklungen um Präsident Trump
-5
(verbaler Krieg mit Nordkorea, Protektionismus, Unsicherheit in der Innenpolitik,
um nur einige zu nennen). Aber historisch gesehen, ist es weniger wahrschein-
2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 16 18 19
lich, dass bestimmte Themen Realität werden, wenn sich die Volkswirtschaften
gut entwickeln. Das heisst nicht, dass diese Ansicht nicht als falsch angesehen Abflachung der Renditen
signalisiert Rezessionsrisiken
werden kann, aber im Moment ist das Risiko geringer. In
Basispunkte
Anbetracht dieser Überlegungen ist unsere Kernhaltung 400
für unsere Investitionsentscheidungen, dass wir auch 300
künftig den Hype ignorieren und von einer weniger ex-
200
tremen Entwicklung ausgehen. Dies funktionierte 2017
sehr gut. Solange wir die von US-Präsident Trump aus- 100
gelösten Volatilitäten durchstehen können, sollte 2018 0
ein Kinderspiel sein (scherzhaft gemeint). -100
30-2-jähriger Renditespread
Vor diesem Hintergrund hängen hohe Bewertungen -200
und soziale Stabilität jedoch von einer stetigen Ver- 1978 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
besserung der Wachstumsaussichten ab. Sollte es zu Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg
einer Beschleunigung oder Verlangsamung kommen, wäre es schwierig, die
derzeitigen Bewertungen zu rechtfertigen. Die US-Zinskurve signalisiert keine
Rezession mehr, was aber nicht bedeutet, dass die Risiken verschwunden sind.
Ein Schock für den Handel, der möglicherweise von der Protektionismuspolitik
Trumps (MAGA) ausgelöst werden könnte, würde die Wachstumsaussichten
Fass-Einheiten (BBL) USD
schnell verändern. 3000 70
WTI Perm-Becken
Bakken Schieferöl 60
Das zweite Hauptrisiko besteht in einem politischen Fehltritt, 2500
z.B. falls die Eagle Ford Schiefer
50
Zentralbanken asymmetrisch auf die steigenden Inflationsaussichten
2000 reagieren.
40
Die Fed-Vorsitzende Yellen (die bald von Jerome Powell abgelöst 1500 wird) hat
30
öffentlich zugegeben, dass sie verwirrt ist, warum die Inflation nicht
1000
steigt. Die
Festlegung der Geldpolitik auf der Grundlage einer unerklärlichen Dynamik 20
500
kann nicht unproblematisch sein, noch wird es wahrscheinlich sein, dass sie 10
zu einem positiven Ergebnis führt. Eine plötzliche Inflationsbeschleunigung
0
06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
0
könnte zu einer plötzlichen Neubewertung des Politikpfades der Fed 2015
führen. In2016 2017
diesem Sinne birgt auch die Bilanzabbaustrategie der Fed ein Risiko. Nach zehn
Jahren Fed-Intervention könnte die Rückführung von Käufen von US-Schulden
unvorhergesehene Reaktionen in den Märkten hervorrufen.
Arbeitslosenquote (%)
12
10 EU-Verbrauchervertrauen
EU-Arbeitslosenquote
10
0
8
-10
6
-20
4
-30
2
-40 0
2001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
5%
2500 40
A
VORHERSAGEZEITRAUM
oraum
35
na
an 2000
30
t
Globale Aktien können weiter steigen 1500
25
20
Die globalen Aktien haben 2017 einen aussergewöhnlichen Aufwärtstrend 1000
15
erlebt, wie die breit angelegte Rallye des MSCI-Welt-Index mit einem Anstieg MSCI Weltindex 10
500
von 20% zeigt. Immer mehr Marktteilnehmer sagen nun eine Korrektur auf- 5
G4 Zentralbankguthaben
grund von Überbewertungen voraus. Wir bleiben jedoch vor dem0Hintergrund % BIP
0
16 16 18 19
der aktuellen Situation skeptisch: Nur weil die Märkte auf hohem2006 Niveau 2007 no- 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
tieren, bedeutet das nicht notwendigerweise, dass eine Korrektur unmittelbar Aktien immer noch
bevorsteht. Komplexität bedeutet, dass nicht verstanden attraktiver als Anleihen
wird, in welchem Konjunkturzyklus sich die Welt genau %
befindet und was als nächstes auf die Interventionen der 16
Zentralbanken folgt. Wenn sich der Konjunkturzyklus in 14 S&P 500 Ertragsrenditen
10-jährige US-Rendite
einer Plateauphase befindet, nimmt das Ertragswachs- 12
tum typischerweise aufgrund des schwachen Wachs- 10
8
tums der Verschuldung der Unternehmen ab, welches
6
iger Renditespread
sich dann negativ auf die Aktienkurse auswirkt. Wir glau-
4
ben jedoch, dass wir uns noch weitgehend in der frühen
2
Expansionsphase des Wirtschaftswachstums befinden.
10 12 14 16 0
Trotz einiger negativer Faktoren wie der Verlangsamung 1980 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
der Konjunkturdynamik, die zwar in einigen Bereichen
Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg
immer noch über dem historischen Trend liegt, werden
eine gesunde Wachstumsdynamik und grosszügige finanzielle Bedingungen
die Unternehmensgewinne stützen. Ausserdem sehen die Alternativen nicht
verlockend aus. Die frühen Stadien der Zentralbankstraffungen deuten auf
USD eine Wachstumsdynamik hin, während die US-Zinsen noch immer weit
Reales unter
BIP Wachstum (%)
70
den historischen Normen liegen. Da die Zentralbanken weltweit 8
die Zinsen BIP Wachstum j/j (%)
2018 BIP Wachstum
60
allmählich anheben, bleibt der grösste Impulsgeber für die Wertsteigerung
6 der
50
Anlagen bestehen. Die US-Zinskurve ist flach, aber eine vollständig
4 invertierte
40
Kurve ist notwendig, bevor eine Korrektur wahrscheinlich wird. 2
30
0
20
-2
10 Zahlungsbilanz insgesamt
-4 (in % des BIP)
0
07 08 09 10 11 -6
China Hongkong Indien Indonesien Malaysia Philippinen Singapur Thailand Vietnam
%
Arbeitslosenquote (%)
3.5
12
3
2.5 CPI
10
Kern CPI
2
8 1.5
1
6
0.5
0
4
-0.5
2 -1
-1.5
0
-2
15 16 17 2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
6
% %
0.7 3.5 USA
Vereinigtes Königreich
0.6 3 SchwedenVO
5
0
-5
Rohstoffe leiden nach wie vor unter Überangbot
2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 16 18 19
Das globale Wachstum ist nach wie vor solide und breit abgestützt und wird von
der Industriekonjunktur und den Investitionen getragen, die die Rohstoffaus- Ölpreise begünstigen
sichten unterstützen. Wir sind optimistisch, dass die Bemühungen zur Begren- Schieferölproduktion
zungBasispunkte
des Produktüberangebots auf eine steigende Nachfrage stossen werden.
400
Im Energiesektor erwarteten wir, dass Brent durchschnittlich 65 USD/bbl und
das WTI
300 60 USD/bbl erreichen werden. Die Einbeziehung Nigerias und Libyens
und die Verlängerung der OPEC-Produktionsbegrenzungen (die voraussichtlich
200
im ersten Quartal 2018 auslaufen, aber verlängert werden) werden zu einem
Marktgleichgewicht
100 beitragen. Die US-amerikanische Schieferölproduktion
wird jedoch weiterhin darauf reagieren und den Aufwärtstrend der Ölpreise
0
bremsen. Für die NE-Metalle wird das Vertrauen in die globale Expansion, den
gegenläufigen
-100 Konsensoptimismus in China und die begrenzten Erwartungen
30-2-jähriger Renditespread
der Leitzinserhöhungen der Fed die Long-Seite begünstigen. Wir sind weniger
-200
optimistisch in Bezug auf die Edelmetalle, da die Zentralbanken sich in Richtung
1978 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
Normalisierung bewegen und die Nachfrage nach Wertaufbewahrungsanlagen
zum Schutz vor einer Überschreitung der Politik abnehmen wird. Darüber hinaus
bedeutet der Anstieg der Kryptowährungen, dass Investoren Alternativen haben
werden. Die Agrarrohstoffe haben sich zuletzt von ihren Tiefstständen erholt
und stehen vor einem positiven Marktumfeld.
Ölpreise begünstigen Schieferölproduktion
Fass-Einheiten (BBL) USD
3000 70
WTI Perm-Becken
2500 Bakken Schieferöl 60
Eagle Ford Schiefer
50
2000
40
1500
30
1000
20
500
10
0 0
06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
2015 2016 2017
Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg
Arbeitslosenquote (%)
12
10 EU-Verbrauchervertrauen
EU-Arbeitslosenquote
10
0
8
-10
6
-20
4
-30
2
-40 0
7
2001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17Worauf in 2018 geachtet werden muss
Fed in der Inflationsbekämpfung
Wie Kritiker über das gleichnamige Debütalbum von The Clash schon sagten,
ist die Geldpolitik der Zentralbank derzeit das „einzige, was zählt“. Und die Die Entwicklung
US-Notenbank hat die höchste Priorität. Die Entwicklung der globalen Vermö- der globalen
genspreise wird direkt von den politischen Entscheidungen der Fed und den an- Vermögenspreise
deren Zentralbanken abhängen. Aus unserer Sicht ist die expansive Geldpolitik wird direkt von
der Hauptgrund für die aktuell gedehnten Bewertungen. Doch solange es von
den politischen
einer Gruppe von Zentralbanken keine gemeinsamen Bemühungen in Richtung
einer Normalisierung gibt, wird man weiterhin der Risikobereitschaft blindlings
Entscheidungen der
folgen. Während viele Zentralbanken der entwickelten Länder die Märkte um Fed und den anderen
Geduld bitten, ist die Fed bereit, im Falle einer Inflationsbelebung in Aktion zu Zentralbanken
treten. Für 2018 erwarten wir für die US-Wirtschaft ein BIP-Wachstum von 2,2%, abhängen.
und ein sich verschärfender Arbeitsmarkt sollte die jährliche PCE-Kerninflation
auf 1,8% zurückführen. Trotz der starken Konjunktur, und insbesondere der
angespannten Arbeitsmärkte, hat die Inflation verwirrenderweise noch nicht
Fahrt aufgenommen. Was die Fed ebenfalls beunruhigt und Auswirkungen auf
die Inflation haben könnte, sind Risiken, die mit einer politisch getriebenen
Fiskal- und Handelspolitik verbunden sind und die der volatilen Politikgestal-
tung von Trump unterliegen. Nach einer allseits erwarteten Zinserhöhung im
Dezember erwarten wir für 2018 drei weitere Zinserhöhungen von der Fed. Trotz
der gedämpften Aussichten befindet sich die Fed jedoch in einem konstanten
Aktionsmodus mit der Erwartung eines plötzlichen Kicks vonseiten der extrem
engen Arbeitsmärkte, die das Lohnwachstum und die Verbraucherinflation in die
Höhe treiben könnten. Statt tatenlos zuzusehen, wird die Fed über Zinsstraf-
fungen und Bilanzabbau die Zügel langsam anziehen. Neben der Paranoia der
US-Notenbank über eine Belebung der Inflation - wenn auch in einem geringen
Masse - besteht der Wunsch, die Kontrolle über die politischen Instrumente
zurückzugewinnen, die sich im Kampf gegen die globale Finanzkrise und die
daraus resultierende Stagnation erschöpft haben.
Das vereinte Europa wird aus Spanien hervorgehen
Die „Amerikanisierung“ Europas schreitet zügig voran. Es fällt schwer, die
jüngsten Ereignisse in Katalonien nicht als Wendepunkt im Experiment der
Europäischen Union zu betrachten. Trotz der Forderungen Kataloniens und
der internationalen Gemeinschaft das brutale Vorgehen der Polizei gegen das
unabhängige Referendum zu verurteilen, haben Brüssel und die meisten Mit-
gliedstaaten die Gewalt nicht gebrandmarkt. Es gab eine starke Bewegung
in Richtung Integration, da die Stimmen der Minderheiten von der Mehrheit
strukturell unterdrückt wurden. Diesen beunruhigenden Ereignissen gingen
die soliden Wahlsiege der Gründungsnationen Europas voraus - Macron in
Frankreich und Merkel in Deutschland -, die beide auf eine verstärkte und
8schnellere Integration in der EU drängen. Zu Beginn des Jahres 2017 kursier-
ten noch Ängste über den Untergang der EU, da der zunehmende politische
Populismus ein Ende des EU-Föderalismus nahe legte. Doch mit Blick auf 2018
fühlt sich Europa geeinter als zuvor und ist wirtschaftlich stärker geworden.
So stehen für 2018 wichtige Entscheidungen über die Zukunft des Euroraums
und der EU bevor. Historisch gesehen litt die EU stets unter den Sorgen der
Fragmentierung, und war von Ängsten befallen, dass schon kleine Probleme
ein Auseinanderbrechen der Union auslösen könnten. Die Unsicherheiten über
die Unabhängigkeitsbestrebungen in Katalonien, die Wahlen in Italien, die
Sparpolitik in Griechenland werden bestehen bleiben, aber sie werden die ver-
einte EU wahrscheinlich weniger belasten oder gar einen „Schock“ auslösen.
Wir glauben, dass dies dank des starken Trios Macron, Merkel und Draghi nicht
mehr der Fall sein wird. Es ist eine Theorie, die einen tiefgreifenden Einfluss auf
die Preisgestaltung der Anlagenpreise bei Ereignissen wie dem Brexit oder den
italienischen Wahlen haben wird.
China greift nach politischen Leerräumen
Die Fokussierung Trumps auf eine Militarisierung Asiens hat China die Chance
eröffnet, eine unangefochtene regionale Macht zu werden. Chinas Wirtschaft Nach dem
dürfte sich 2018 leicht unter 6,6% abschwächen, was auf eine umsichtig gesteu- Weltwirtschaftsforum
erte geldpolitische Straffung zurückzuführen ist, die eine Verlangsamung der
2017 in Davos und
Kreditvergabe in Chinas „Schatten“-Finanzsystem zum Ziel hat. China drängt
nach wie vor auf wachstumshemmende Reformen, die bereits zu einer nachhal-
dem Kongress der
tigen Verlangsamung des Wachstums geführt haben. Dennoch ist die regionale Kommunistischen
wirtschaftliche Dominanz Chinas unangefochten, und das Land rückt nun in die Partei Chinas ist klar,
politische Arena vor. Bestärkt durch das sprunghafte Verhalten von Präsident dass Xi Jinping und
Trump, hat China eine neue Rolle als regionale und globale Führungsmacht China bereit sind, ins
übernommen. In den 1980er Jahren erklärte Deng, dass China in der Aussenpo- Licht zu treten.
litik „abwarten und sein Licht verbergen“ müsse, während das Land allmählich
wachse. Doch nach dem Weltwirtschaftsforum 2017 in Davos und dem Kon-
gress der Kommunistischen Partei Chinas ist klar, dass Xi Jinping und China
bereit sind, ins Licht zu treten. Im Jahr 2018 wird die Welt gezwungen sein, mit
einem selbstbewussten und wirtschaftlich starken China zusammenzuarbeiten.
China wird mit sanften diplomatischen Massnahmen bei der Neugestaltung
des TPP, der Comprehensive Progressive Trans-Pacific Partnership (CPTPP),
und dem New Silk Road Programm in Höhe von 900 Milliarden Dollar eine
führende Rolle spielen. Es ist schwer zu übersehen, dass der chinesische Silk
Road-Wirtschaftsgürtel und die maritime Silk Road des 21. Jahrhunderts einen
grossen Teil des Globus umschliessen werden. Wir glauben, dass die Richtung
und das Tempo von Marktreformen in China weniger von der Orientierung
durch externe Nationen oder supranationale Organisationen abhängen wird
als vielmehr von verstärkten internen Anstrengungen zur Verankerung des chi-
nesischen Hybridmodells, das Politik und Wirtschaft umfasst. Darüber hinaus
deuten die jüngsten politischen Entwicklungen auf dem Parteitag darauf hin,
dass die zentrale Planung eine immer wichtigere Rolle spielen wird, mit der
konjunkturelle Einbrüche, die das Machtprivileg der Kommunistischen Partei
gefährden könnten, vermieden werden sollen.
9Kryptowährungen sind die eigentliche „populistische“ Wahl
Kryptowährungen haben sich für die Investoren zu eigenen „Gray Matter Tech-
nologies“ entwickelt, doch bevor wir alle hingehen und Crystal Meth-Labore %
eröffnen, sollten wir uns vor Augen führen, dass es noch andere Möglichkeiten
2500 40
VORHERSAGEZEITRAUM
raum
a im Krypto-Universum geben wird. Die atemberaubende Wertentwicklung des 35
n 2000
Bitcoin ist wahrscheinlich nur eine von vielen in diesem innovativen Umfeld. Die 30
überraschende Wahl von Donald Trump zum Präsidenten der Vereinigten1500
Staa- 25
ten wurde als überwiegend reaktionär angesehen – weniger im Hinblick auf die 20
Wahl der Person, sondern mehr als Äusserung einer Ansicht über ein 1000 zerrüttetes
15
System. Der Aufstieg der Kryptowährungen ist unserer Meinung nach genau
MSCI Weltindex 10
das, was die Verwendung von alternativen Münzen und eine bullische 500
Kursent-
5
wicklung antreibt. Die Massnahmen der globalen Zentralbanken in den letzten G4 Zentralbankguthaben
% BIP
0 0
6 16 18 19 40 Jahren - die in den letzten 10 Jahren noch zugenommen haben2006 - haben
2007
das
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Vertrauen der Menschen in das Geldmonopol der Regierung völlig untergraben.
Als Teil einer weltweiten Bilanzausweitung von über 20 Billionen Dollar hat die
Fed 4 Billionen Dollar aus dem Nichts geschaffen. Die Regierung ist nicht länger
%
durch eine marktwirtschaftliche Versorgung eingeschränkt, da reale 16
Rohstoffe
- wie Gold und Silber - dafür bekannt sind, dass sie das Vertrauen missbrauchen.
14 S&P 500 Ertragsrenditen
10-jährige US-Rendite
Wir erkennen, dass ein Teil der Wertentwicklung von alternativen 12 Münzen auf
spekulativen Handel und bahnbrechende Technologien zurückzuführen 10 ist,
aber die meisten Benutzer sind Durchschnittsmenschen, die der 8 Regierung
kein Vertrauen mehr zubilligen, dass sie ihr Vermögen schützt. Der 6 dezentra-
ger Renditespread
lisierte Aspekt der alternativen Münzen ermöglicht es den Venezolanern
4 und
Simbabwern, den repressiven und wirtschaftlich verantwortungslosen Regimen
2
10 12 14 16 zu entkommen. Obwohl Korrekturen unvermeidlich sein werden, 0
werden die
1980 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
alternativen Münzen nicht mehr verschwinden.
Emerging Markets führen das Wachstum an Asiatische EM vor
Vermögenszuwächsen
USD Eine sich schrittweise bewegende Fed und ein ausgewo- Reales BIP Wachstum (%)
70
gener globaler Wachstumsausblick werden Devisenin- 8 BIP Wachstum j/j (%)
2018 BIP Wachstum
60
vestoren veranlassen, höher verzinsliche EM-Währungen 6
50
zu kaufen. Die Erwartungen an eine Stärke des USD sind 4
40
gering, da der Dollar aus Sicht der Realrenditen teuer 2
30
ist, weshalb sich die Händler sich für Carry Trades mit 0
20
geringer Volatilität entscheiden werden. Die Märkte -2
10
werden den USD für die Finanzierung von Carry Trades -4
Zahlungsbilanz insgesamt
(in % des BIP)
0
mit hohem Beta-Gehalt verwenden, was zu einem steti-
7 08 09 10 11 -6
gen Druck auf den USD führen wird. Doch nicht nur die China Hongkong Indien Indonesien Malaysia Philippinen Singapur Thailand Vietnam
Renditen werden die Investoren auf die Suche schicken, Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg
sondern auch die reale Wachstumsdynamik, die eine
nachhaltige EM-Rallye hervorbringen wird. Die Schwellenländer wuchsen auch
%
Arbeitslosenquote (%)
im Jahr 2017 schneller als die Industrieländer und erzielten höhere
3.5 Renditen.
12
Dieser Trend wird sich voraussichtlich 2018 fortsetzen. Das BIP-Wachstum in
3
2.5 CPI
10
den Schwellenländern wird 2017 voraussichtlich 4,5% betragen 2- der höchste Kern CPI
8 1.5
1
6
0.5
0
4
-0.5
10
2 -1
-1.5
0
-2Wert seit 2015 - gegenüber 2,10% in den entwickelten Ländern. Als Trump
sich aus dem TPP zurückzog und die NAFTA in Frage stellte, war zu Beginn
des Jahres 2017 das Wort Protektionismus in aller Munde. Das Gerede liess
jedoch schnell nach, und der Welthandel nahm an Tempo zu. Der Baltic Dry
Index erholte sich von seinen Tiefstständen und erreichte bei steigender Nach-
frage ein Zweijahreshoch. Die globale Wachstumsprognose für 2018 wurde auf
3,6% heraufgesetzt, da die Aussichten für die entwickelten Märkte angehoben
wurden. Aber die EM werden 2018 auch durch die weitere Zunahme des in-
ternationalen Handels im Mittelpunkt stehen. Dem Trend folgend, hat China
15 Freihandelsabkommen mit 23 Ländern und Regionen abgeschlossen. Der
Protektionismus wird als Schlagzeile auch weiterhin seinen Platz in den Medien
finden, aber ernsthafte Massnahmen werden kaum ergriffen werden, auch nicht
von der Regierung von Präsident Trump. Der Handel zwischen den EM wird
einen gewissen Schutz vor Wachstumsverlangsamung, einem stärkeren USD
und politischer Unsicherheit in den USA, der EU und Japan bieten.
11-1.5
0
-2
15 16 17 2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
USA
% %
0.7 3.5 USA
Vereinigtes Königreich
0.6 3 Schweden
Deutschland
2.5 Schweiz
0.5
2
0.4
Im Jahr 2017 wurde die Auffassung bestätigt, dass die US-Politik 1.5
und die
0.3 US-Wirtschaft getrennt voneinander funktionieren. Trotz der Ungewissheiten
1
0.2 und der Risiken, die von Präsident Trump ausgingen, setzte sich0.5die Erholung
0.1 der US-Wirtschaft fort. Alles in allem eine Expansion über inzwischen
0 10 Jah-
0 re. Die langsame Inflationsentwicklung und die Steigerung der-0.5Produktivität
11.17 12.17 deuten darauf hin, dass sich das Wachstum im Jahr 2018 weiter beschleunigen
-1
wird. Der Druck auf dem Arbeitsmarkt wird das Lohnwachstum in die 2012
Höhe2013 2014 2015 2016 2017
treiben und die Renditen ansteigen lassen, allerdings in einem Tempo, das den
Investoren keine Angst einjagen wird. Wir treten weiterhin dafür ein, dass die
Investoren der Twitter-Politik von Trump nicht allzu viel Gewicht beimessen Das Vertrauen ist hoch, aber die
und sich demgegenüber auf das solide wirtschaftliche Ausgaben sind unzuverlässig.
Umfeld besinnen. %
120 Konsumentenstimmungsindex 1.2
12 der Universität Michigen
US-Verbraucherausgaben % monatlich 1
10 100
Wachstum
0.8
8 80
0.6
6 60 0.4
Mit Blick auf das Jahr 2018 haben sich die inländischen
0.2
4
Wirtschaftsdaten, insbesondere im vierten Quartal 40
2 verbessert, sodass für das Jahr 2018 im Jahresvergleich 0
20
2,4% erwartet werden können. Ein stärker als erwartetes -0.2
0
2017
Momentum, das von einer positiven Produktionslücke 0 -0.4
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
und einer niedrigen Beschäftigungsquote getragen wird,
deutet auf eine weitere Verbesserung im Jahr 2018 hin. Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg
Die Arbeitslosenquote dürfte unter 4 % fallen, was den Druck auf die Arbeits-
kosten erhöht und die Arbeitgeber zu Investitionen in Capex drängen wird,
anstatt weiter in Arbeitskräfte zu investieren. Diese Veränderung wird dazu
beitragen, die Produktivität zu erhöhen. Der Erfolg der Steuerreform deutet
darauf hin, dass weitere Gesetzesvorhaben folgen könnten. Schätzungen gehen
davon aus, dass dieses marginal expansive Paket in den nächsten 10 Jahren Jährlicher CPI
3
Impulse in Höhe von 1 Billion Dollar auslösen wird. Bei einer ohnehin schon gut
USD
laufenden Wirtschaft wird der Effekt im ersten Jahr nach der Inkraftsetzung 2.5
EUR
mit einer BIP-Wachstumszunahme von 0,2 % mässig sein, wenngleich es einen 2 JPY
GBP
asymmetrischen Effekt auf das um 0,5 % ansteigende Defizit geben wird. Der 1.5 CHF
Fokus wird sich nun auf das geplante Infrastrukturpaket von Trump verlagern, AUD
1 NZD
das einen grossen direkten Einfluss auf die US-Wirtschaft haben würde. Da die NOK
Republikaner über eine knappe Mehrheit im Repräsentantenhaus und im Senat 0.5 SEK
CAD
verfügen und anfangen, ihre Triumphe zu geniessen, ist die Wahrscheinlichkeit 0 CA % BPI
für einen grosszügigen steuerlichen Anreiz gross. -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12
Welt
Inflation
Die entscheidende Frage für die Anleger ist: Wohin ist die Inflation entschwun-
den und wann wird sie zurückkehren? Das Ausbleiben der Inflation, die sich nicht
12einstellen will, verblüffte die Fed. Für 2018 wird prognostiziert, dass sich die
Inflation mit den üblichen traditionellen auslösenden Faktoren wieder einstellen
wird, doch wir bleiben skeptisch. Die Fed macht geltend, dass ein Zusammen-
treffen von temporären Faktoren wie dem Wetter, einem festeren USD, rück-
läufigen Mieten und sogar Telekommunikationsverträgen die Preisdynamik be-
hindert hätten. Wenn die Arbeitslosigkeit weiter sinkt, werden die Philips-Kurve
und weitere empfindliche Eingangsgrössen reagieren. Eine grössere Sicherheit
der Arbeitsplätze und niedrigere Steuern sollten die Kunden weniger preissen-
sibel machen. Dennoch ist nicht zu erwarten, dass die Kern-PCE-Inflation im
Jahr 2018 auf Jahressicht über 1,8% steigen wird, womit sie nur geringfügig
höher als 2017 wäre, als sie bei 1,5% lag. Unseres Erachtens liegt der Grund
dafür nicht in fehlenden Lohnzuwächsen, sondern in wesentlichen strukturellen
Veränderungen, die sich in den USA (und weltweit) vollziehen. Das erste ist eine
Vermögensinflation, die an die Stelle der Verbraucherpreisinflation getreten
ist. Das zweite sind technologische Anpassungen durch preisvergleichende
E-Commerce-Sites bis hin zu flexiblen Arbeitsanwendungen, die weiterhin
Abwärtsdruck ausüben. Das Versäumnis der Fed (und der Zentralbanker), sich
an diese neue Realität anzupassen (ein New Yorker Verbraucher kann im Hand-
umdrehen die billigste Milch finden und sie in 1 Stunde geliefert bekommen),
wird die projizierte und die vorhergesagte Inflation weiter verzerren.
Geldpolitik
Mit Jerome Powell als neuem Fed-Vorsitzenden werden wir nur wenige Verän-
derungen von dem von Yellen geführten „graduellen“ Weg zur Normalisierung
sehen. Nach der Zinsanhebung im Dezember deuten die Fed Dots darauf hin,
dass im Jahr 2018 drei weitere Zinsanhebungen von jeweils 25 Basispunkten
(März, Juni und September) folgen werden. Dann sollte es zu einer ausgedehn-
ten Pause kommen, in der die Fed die Auswirkungen der höheren Zinsen auf die
allgemeine Wirtschaft beurteilen wird. Im Hinblick auf die Bilanzentwicklung
bezweifeln wir, dass es zu nennenswerten Veränderungen kommen wird. Der
Abbau wird planmässig verlaufen, es sei denn, die Konjunktur verschlechtert sich
signifikant. Aufgrund unserer Einschätzung eines schwächeren Inflationstrends
und einer raschen Aufwertung des US-Dollars infolge des Zinsvorteils, halten
wir es für möglich, dass die Fed zu vorsichtig sein und Fehler machen wird und
die Anhebung im Juni aussetzen könnte.
Kurzfristig stellt
X-Faktor Präsident Trump
die grösste
Kurzfristig stellt Präsident Trump die grösste Unsicherheit dar. Er hat im Jahr
Unsicherheit dar.
2017 gezeigt, dass er den Medienzirkus auf Trab hält, die Politik durcheinander-
wirbelt und die Welt mitten in der Nacht mit 140 Zeichen in Aufruhr versetzen
kann. Die Bemühungen des Stabschefs des Weissen Hauses, John Kelly, Trump
präsidial zu halten und den Blutdruck der Welt zu senken, haben nur begrenzte
Auswirkungen gehabt. Trump wird Trump bleiben. Obwohl die Ungewissheit
13anhalten wird, haben sich die Märkte daran gewöhnt, weshalb die Bedeutung
seiner volatilitätstreibenden Tweets abnimmt. Im Bereich des Handels werden
seine einseitigen Politikbeschlüsse jedoch leider die Preisbildung der Vermö-
genswerte beeinflussen. Das Fehlen einer klaren Theologie - MAGA oder Ame-
rika zuerst sind nur Schlagworte ohne zugrunde liegende Richtlinien. Trumps
Vorgehensweise bei den NAFTA-Verhandlungen wird für uns kaum als Lehre
für andere Handelsabkommen herhalten können. Da die Republikaner über eine
knappe Mehrheit im Repräsentantenhaus und im Senat verfügen und anfangen,
ihre Triumphe zu geniessen, ist die Wahrscheinlichkeit für einen grosszügigen
steuerlichen Anreiz gross. Schliesslich wird die politische und soziale Entzwei-
ung Trumps die Nation weiterhin spalten, wobei 50% der Amerikaner sich auf
„Eindämmung“ beschränken und politische Aktionen einschränken werden.
Längerfristig werden die Inflationsaussichten der Fed ausschlaggebend sein.
Wir vermuten, dass es bei den Zinserhöhungen im Jahr 2017 ebenso sehr um
eine Normalisierung ging wie um die Kontrolle des Inflationsdrucks. Der geringe
Preisanstieg, wenn auch von einem niedrigen Niveau aus, konnte auf andere
Vermögenswerte nicht überspringen, was auf eine begrenzte Aufwärtsbewe-
gung und Marktunterstützung hindeutet (wir hatten einen grösseren Effekt
vorhergesagt). Aber bei einem Leitzins von 1,25% bis 1,50% werden zusätzliche
Erhöhungen an Bedeutung gewinnen. Die Inflation blieb während des grössten
Teils der wirtschaftlichen Erholung beharrlich unter den Projektionen. Unserer
Ansicht nach haben die Erwartungen an die Phillips-Kurve, die sich „schliesslich“
wieder einpendeln wird, die Politik vorangetrieben, im Gegensatz zu den harten
Daten. Wenn man die moderne Inflationsdynamik nicht vollständig versteht,
erhöht sich die Wahrscheinlichkeit eines Politikfehlers - entweder durch eine
vorzeitige Verschärfung oder durch eine unzureichende Reaktion. Da im Vor-
stand der Fed noch immer einige Sitze frei sind, ist es schwieriger geworden,
die Zukunft der Geldpolitik einzuschätzen.
14200
100
0
30-2-jähriger Renditespread
-100
-200
1978 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
Euroraum
Um ehrlich zu sein, ist es lange her, dass wir für die Aussichten in Europa optimis-
tisch waren. Dennoch haben die Ereignisse im Jahr 2017 die Voraussetzungen für
eine starke, einheitliche Wirtschaftsunion geschaffen, die den meisten Schocks
Fass-Einheiten (BBL) USD
3000 70
standhalten kann. Die Fragilität des europäischen Experiments basierte auf WTIder Perm-Becken
Bakken Schieferöl 60
Annahme, dass sein schwächstes Mitglied die Union zum Auseinanderbrechen Eagle Ford Schiefer
2500
50
bringen könnte. Der Ausgang der Wahlen in Frankreich und Deutschland2000 und das
40
Management der katalanischen Unabhängigkeitsbestrebungen 1500haben jedoch
einen starken Kern deutlich gemacht. 2018 wird ein eindrucksvolles 1000
Einheits- 30
gefüge sichtbar machen, das auf dem Weg zu einer noch engeren Zusammen- 20
500
gehörigkeit ist. Eine Verringerung der sozialen und politischen Risiken wird es 10
der Wirtschaft ermöglichen, die Randrisiken zu verbessern und0 zu06reduzieren. 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
0
2015 2016 2017
Wachstum Verbesserung der Haushaltslage
unterstützt den Aufschwung weiter
Der Euroraum profitiert am meisten von der lockeren Arbeitslosenquote (%)
12
10 EU-Verbrauchervertrauen
Geldpolitik, den entspannten finanziellen Bedingungen EU-Arbeitslosenquote
10
und dem Vertrauen der Verbraucher. Die Binnendynamik 0
hat sich in allen Ländern der Wirtschafts- und Währungs- 8
-10
union stetig verbessert, was darauf hindeutet, dass das 6
BIP-Wachstum 2018 2,2% erreichen wird, nach 2,0% in -20
4
2017. Ein starkes BIP in Q3 und Q4 (Prognose) aufgrund
-30
der akkommodierenden finanziellen Bedingungen, ei- 2
nes sich erholenden Arbeitsmarktes und einer starken -40 0
Auslandsnachfrage wird eine solide Dynamik im Jahr 2001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
2018 hervorbringen. Das Wachstum in grossen Volks- Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg
wirtschaften wie Deutschland und Italien hat an Fahrt gewonnen, während die
Nachzügler wie Lettland und Portugal aufholen. Daten deuten darauf hin, dass
kleinere Länder mit dynamischen Volkswirtschaften - wie Lettland, Malta und
Luxemburg - die Wachstumsbeschleunigung im Jahr 2018 vorantreiben Preis (USD)
120
werden. USDJPY
%
0.7
Ein kritischer Punkt war der Abbau von Überkapazitäten, da die Arbeitslosigkeit 10-jährige US TIPS
0.6
118
bei 8,5 % liegt. Dies hat es ermöglicht, dass sich die seit fast 10 Jahren angestau-
0.5
ten Konsumausgaben der Verbraucher lockern. Da die meisten grösseren 116 Länder
0.4
eine expansive Fiskalpolitik mit Steuersenkungen und/oder Ausgabenerhöhun-
114
0.3
gen betreiben, sollten kurzfristige Verlangsamungen gut unterstützt sein.
112
0.2
110 0.1
Inflation 108 0
01.2017 02.17 03.17 04.17 05.17 06.17 07.17 08.17 09.17 10.17 11.17 12.17
In Bezug auf Konjunktur und Wachstum hinkt die EU den USA hinterher, und
es herrscht ein ähnlicher Mangel an Inflation. Da die Wirtschaft so schnell
zugelegt hat wie schon seit einem Jahrzehnt nicht mehr und die Arbeits-
märkte sich verschärft haben, verfehlt eine nachhaltige Aufwärtsentwicklung
der Preise nach wie vor die Schätzungen. In unseren Inflationsaussichten für
2018 wird es weiterhin an einem anhaltenden Inflationsdruck mangeln.
Neue Wohnungspreise (£)Mit
den angespannten Arbeitsmärkten sollten wir eine Verbesserung4500
des Lohn- 12
4000
10
3500
15
3000 8
2500
6
2000wachstums erreichen, das eine höhere Inflation begünstigen sollte. Bei die-
sem stützenden Umfeld gehen wir davon aus, dass sich der Kern-CPI 2018
auf 1,4% beschleunigen wird, womit er über seinen historischen Durchschnitt
steigen, aber immer noch deutlich unter dem 2%-Ziel der EZB liegen wird.
Geldpolitik
Die EZB hat auf ihrer Dezember-Tagung ihre Wachstums- und Inflationspro-
gnosen deutlich nach oben revidiert und darauf hingewiesen, dass sie davon Wir gehen davon
ausgeht, dass die Verbraucherpreisinflation bis 2020 nahe bei ihrem politi-
aus, dass die EZB
schen Ziel von 2,0% liegen wird. Doch die Botschaft der Zentralbank lautet
das Tempo der
weiterhin, dass eine Anpassung der Politik nach wie vor unerlässlich ist. Trotz
leicht steigender Inflation und einer breit abgestützten Konjunkturerholung Anlagenkäufe
dürfte die EZB bei den Zinssätzen weiterhin eine gemässigte Haltung ein- reduzieren wird und
nehmen. Im Jahr 2018 wird die EZB ihr Anleihekaufprogramm in Richtung das Programm im
eines sanften Auslaufens lenken. Eine erste Erhöhung des Einlagenzinssatzes September 2018
wird erst für den März 2019 prognostiziert. Da die Wirtschaft an Fahrt ge- auslaufen lässt.
winnt, muss Herr Draghi seine Notfallpolitik zurückfahren und verhindern,
dass der Markt in Unruhe gerät, dass die Renditen in die Höhe schnellen oder
der Euro plötzlich ansteigt. Wir gehen davon aus, dass die EZB das Tempo
der Anlagenkäufe reduzieren wird und das Programm im September 2018
auslaufen lässt. Die Reinvestitionen von QE-Vermögenswerten bleiben über
den Zeitraum unverändert. Die langfristigen Zinssätze im Eurogebiet werden
höher tendieren, und die Zinsdifferenzen innerhalb des europäischen Wirt-
schafts- und Währungsraums werden sich in engen Bandbreiten bewegen.
X-Faktor
Das erste ist die Überreaktion der EZB auf die steigenden Inflationsaussichten
oder die Spekulationen darauf. Sollte sich die Inflationsdynamik wieder erholen
oder sich die Aussichten verändern, werden die Erwartungen an höhere Leit-
zinsen wahrscheinlich einen tiefgreifenden Einfluss auf den Eurokurs haben.
Die konjunkturelle Erholung in Europa ist zum grossen Teil auf den schwachen
Euro und die gezügelte Konsumnachfrage zurückzuführen, die ein starker Euro
leicht zunichte machen könnte. Lockere Finanzbedingungen wirken sich positiv
auf die verschuldeten Peripheriestaaten der EU aus, wo höhere Kreditkosten
leicht zu einem wirtschaftlichen Schock führen könnten. Das zweite sind die
Wahlen in Italien, die am 4. März stattfinden werden. Umfragen zufolge, ist
Italien die einzige Nation, in der die Bürger glauben, ohne Brüssel stärker zu
sein. Da die Umfragen auf einen knappen Wahlausgang hindeuten, dürfte sich
die Volatilität beschleunigen. Aber wenn sich der Rauch verflüchtigt hat, werden
es die schwierigen Verhandlungen zur Bildung einer Koalition verhindern, dass
es zu weitreichenden Veränderungen kommt. Italiens hohe Verschuldung und
der schwache Bankensektor machen das Land anfällig für interne und externe
Schocks. Wir sind der Meinung, dass eine starke EU einzelne Nationen oder
nach Unabhängigkeit strebende Bewegungen unter Kontrolle halten und alle
Ängste vor einer Auflösung ersticken wird.
16Arbeitslosenquote (%)
12
10 EU-Verbrauchervertrauen
EU-Arbeitslosenquote
10
0
8
-10
6
-20
4
Vereinigtes Königreich: -30
2
Verlangsamung aufgrund
-40 0
2001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
der Brexit-Unsicherheit
2018 sollte ein entscheidendes Jahr für die Brexit-Verhandlungen sein, zumal
der Termin März 2019 immer näher rückt. Es ist schwierig, ohne die Berück-
Preis (USD) %
120 USDJPY 0.7
sichtigung des Brexit irgendetwas in Grossbritannien vorherzusagen, da die 10-jährige US TIPS
0.6
118
Situation äusserst unbeständig ist. Aufgrund der noch langen Zeitspanne bis
0.5
zu einem endgültigen Abkommen konnte sich das Jahr 2017 noch 116 geringfügig
0.4
von den Brexit-Gesprächen abkoppeln. Doch je näher wir dem wahren
114 Brexit
kommen, umso mehr wird die Unsicherheit die Wirtschaft, die Politik und die 0.3
112
Märkte erfassen. Wir haben unsere Meinung von einem weichen Brexit geändert 0.2
und rechnen mit einem harten Brexit bzw. ungünstigen Vereinbarungen
110
für das 0.1
Vereinigte Königreich, da das Selbstbewusstsein in der Eurozone 108
zugenommen 0
hat. PM May hat keine gute Arbeit geleistet, um das Vereinigte Königreich
01.2017 02.17 zu
03.17 04.17 05.17 06.17 07.17 08.17 09.17 10.17 11.17 12.17
schützen. Sie hat viel zugestanden und keine Trennung gefordert. Mit dem
Fortgang der Verhandlungen bleiben wir zwar offen für Veränderungen, aber
wir gehen mit einem negativen britischen Resultat in das Jahr 2018.
Divergenz zwischen
Bestand und Nachfrage
Wachstum Neue Wohnungspreise (£)
4500 12
4000
10
Nach einer soliden Erholung im Jahr 2017, die die düste- 3500
ren Brexit-Prognosen für Grossbritannien überraschend 3000 8
konterkarierte, verschlechterten sich die Daten wieder. 2500
6
Die Besorgnis über das Ergebnis der Trennung zwischen 2000
1500 4
Grossbritannien und der EU hat die Investitionen abge-
1000
schwächt, während optimistische Verbraucher beginnen, 2
500 UK Neue Bauaufträge
die Ausgaben zu drosseln. Höhere Preise drücken auf die 0
UK Nationale Hauspreise
0
Löhne (Rückgang der Reallöhne), während die Verschul- 2012 2013 2014 2015 2016 2017
dung der privaten Haushalte zunimmt und eine negative Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg
Rückkopplung für die Ausgaben der privaten Haushalte
einleitet. Der Wohnungsmarkt sieht anfällig aus, da Investoren aufgrund von
brexit- und zinsbedingten Unsicherheiten ausweichen und Neubauten den Im-
mobilienbestand erhöhen. Die Wachstumsdynamik des Bruttoinlandsprodukts
wird sich 2017 voraussichtlich auf 1,5 % im Jahresvergleich verlangsamen und
ist damit die langsamste in der G10, was kein gutes Vorzeichen für 2018 ist. Das
Wachstum dürfte sich weiter verlangsamen und 2018 auf 1,0% gegenüber dem
Verbraucherinflation (%)
Vorjahr zurückgehen, da die zunehmende Unsicherheit über die Ergebnisse des
3.5
Brexit die Unternehmen und Haushalte veranlasst, ihre Ausgaben zu 3 reduzieren. 2016 2017 2018* 2019*
VORHERSAGEZEITRAUM
Der anfängliche Währungsvorteil, der die Produktion und die Nachfrage
2.5 der
internationalen Verbraucher ankurbelte, wird nachlassen, da das GBP 2
gegenüber
dem EUR und dem USD anziehen wird. Da das Wachstum unter der Last des
1.5
Brexit stagniert, erwarten wir, dass die Tory-Regierung die Sparmassnahmen
1
zur Stützung der Wirtschaft lockert. Grossbritannien wird von der starken Welt-
0.5
wirtschaft und dem gesunden Wachstum in Europa profitieren.
0
USA Euroraum China Japan Welt
-0.5 17Inflation
Durch die Brexit-Abstimmung und der nachfolgenden GBP-Schwäche erreich-
te die Inflation das höchste Niveau seit 2012. Ein sprunghafter Anstieg der Durch die Brexit-
Importpreise führte zu einem Anstieg der Verbraucherpreise auf 3,1% im Jah- Abstimmung und
resvergleich, während der Kernverbraucherpreisindex im Jahresvergleich bei
der nachfolgenden
2,7% stagnierte - der höchste Wert seit sechs Jahren. Wir glauben, dass die
Preisentwicklung ihren Höhepunkt erreicht hat, da der FX-Impuls nachlässt
GBP-Schwäche
und die Brexit-Unsicherheit das Verbrauchervertrauen belastet. Enge Arbeits- erreichte die
märkte haben nicht zu höheren Löhnen geführt, was darauf hindeutet, dass Inflation das
die Wachstumsschwäche im Jahr 2018 den Druck verringern wird. Die Immo- höchste Niveau
bilienpreise haben bereits begonnen zu fallen, was wahrscheinlich auf einen seit 2012.
Trend hinweist, der sich auch 2018 fortsetzen wird, da die Realeinkommen
unverändert stagnieren.
Geldpolitik
Die Verlangsamung des Wachstums, verbunden mit der Erwartung, dass die
Inflation ihren Höhepunkt erreicht hat, sollte es dem Geldpolitischen Aus-
schuss (MPC) erlauben, die Zinsen bis Mai 2018 unverändert zu halten. Da die
Arbeitslosigkeit jedoch unter der Vollbeschäftigungsschätzung der BoE liegt
und das Lohnwachstum leicht anzieht, könnten Massnahmen erforderlich sein.
Das QE-Programm wird bis 2019 weitergeführt werden. Da sich die Brexit-Ver-
handlungen ihrem Abschluss nähern, wird der Geldpolitische Ausschuss die
Dinge durch weitere Zinserhöhungen nicht komplizierter machen, sondern eher
abwarten und sehen wollen, wie die Wirtschaft reagiert. Die Strategie der BoE
2018 lautet „Warten und Beten“.
X-Faktor
Es ist sinnlos, über etwas anderes als den „Elefanten im Raum“ zu diskutieren
(Haushalts- und Leistungsbilanzdefizit). Das Hauptrisiko für unser Basisszenario
ist eine frühere und möglicherweise weichere Brexit-Vereinbarung - oder gar
keine Trennung zwischen Grossbritannien und der EU aufgrund der steigen-
den Wahrscheinlichkeit, dass Grossbritannien ein zweites Brexit-Referendum
erleben könnte. Das Konzept einer „regulatorischen Angleichung“ kann darauf
hinauslaufen, dass Grossbritannien und die EU sehr nahe beieinander bleiben
werden. Dies würde die Unsicherheit beseitigen, die die Investitionen und den
Konsum bremst. Es könnte sogar dazu führen, dass sich der Geldpolitische
Ausschuss in Richtung eines aggressiven Zinszyklus bewegt. Jedoch würde
ein Schock, der möglicherweise durch einen „harten“ Brexit ausgelöst wird,
BoE Carney beinahe wehrlos machen, da das Instrumentarium der Zentralbank
bereits aufgebraucht ist.
18%
2500 40
VORHERSAGEZEITRAUM
raum
35
a
n 2000
30
25
1500
20
1000
15
Schweiz 500
MSCI Weltindex
G4 Zentralbankguthaben
10
5
% BIP
0 0
6 16 18 19
Mit Blick auf das Jahr 2018 befindet sich die SNB in einer politischen Optimal- 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
situation. Die Inflationsaussichten sind leicht positiv, und das Wachstum ist
stärker. Am wichtigsten ist, dass der CHF auf der Topliste für Short-Positionen
der meisten Analysten steht. Die kleine, offene Alpenwirtschaft muss
% den CHF
16
wettbewerbsfähig halten, da sich der Welthandel verbessert. Angesichts ge-
14 S&P 500 Ertragsrenditen
ringer Ereignisrisiken in Europa und der konsequenten Politik zur Schwächung 10-jährige US-Rendite
12
des CHF hofft die SNB, 2018 aussitzen zu können.
10
8
6
ger Renditespread
Wachstum 4
2
10 12 14 16 Die Verbesserung des Welthandels, das Wachstum in der Eurozone 0
und die
1980 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
Schwäche des Schweizer Frankens waren ausschlaggebend für die rasche Ver-
besserung der Wachstumsaussichten der Schweiz. Die externen Einflussfaktoren
werden jedoch eine grosse Rolle bei der Verbesserung des BIP zu Beginn des
Jahres 2018 spielen. Wenn die Erholung an Fahrt gewinnt, wird die solide In-
landsnachfrage die Oberhand gewinnen. Nach mehreren Quartalen mit schwa-
chem BIP-Wachstum haben Faktoren wie die CHF-Abwertung dazu geführt,
USD Reales BIP Wachstum (%)
70 dass sich die PMIs beschleunigt haben. Die Schweiz leidet nach 8wie vor unter BIP Wachstum j/j (%)
2018 BIP Wachstum
60 der Divergenz zwischen den harten und den weichen Daten, wobei 6 in anderen
50 G10-Ländern die harten Daten in weiche Daten übergehen. Nach einem
4
schwa-
40 chen zweiten Quartal haben die Produktion und die Exporte angezogen
2
und
30 werden für 2018 gute Impulsgeber sein. Zusammen mit dem weltweit positiven
0
20 Ausblick dürfte sich das BIP-Wachstum weiter leicht verbessern. Im Jahr 2017
-2
10 lag es im Vorjahresvergleich bei 1,0 % und sollte 2018 auf 1,3 % ansteigen. Zahlungsbilanz insgesamt
-4 (in % des BIP)
0
Die Schwäche auf den Arbeitsmärkten wird sich umkehren, da die Arbeitslo-
7 08 09 10 11
senquote im Jahresvergleich auf 3,0 % zurückgehen wird (was -6die positiven
China Hongkong Indien Indonesien Malaysia Philippinen Singapur Thailand Vietnam
Wachstumsaussichten unterstützt), wodurch das Vertrauen und die Ausgaben
der privaten Haushalte weiter gestärkt werden. Die Ausgaben der Unterneh- Höhere Inflation könnte die SNB
men werden zulegen, da sich die Auslandsnachfrage zum Handeln veranlassen
Arbeitslosenquote (%) angesichts günstiger finanzieller Rahmenbedingungen %
3.5
12
beschleunigt. 3
2.5 CPI
10
Kern CPI
2
8 1.5
6
Inflation 1
0.5
0
4
Die jüngsten Überraschungen bei den CPI-Daten sind -0.5
2
eher auf Währungsabwertungen als auf eine erkennbare -1
-1.5
0 Belebung des inländischen Inflationsdrucks zurückzu- -2
15 16 17
führen. Die SNB wird ihre Inflationsprognose für den 2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Verbraucherpreisindex wahrscheinlich nach oben kor- Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg
rigieren, aber nicht in einer Weise, die eine restriktive politische Botschaft
beinhalten wird. Ein vorübergehender und importierter Inflationsdruck sollte
2018 dominieren. Da Anpassungen für einen schwächeren CHF vorgenom-
% %
0.7 3.5 USA
Vereinigtes Königreich
0.6 3 Schweden
Deutschland 19
2.5 Schweiz
0.5
2
0.4
1.5
0.3men wurden und der inländische Wettbewerb zunimmt, dürfte sich das Tem-
po sowohl für den Gesamt- als auch den Kern-CPI verlangsamen. Durch die
CHF-Schwäche sollte die Inflation 2018 bei 0,7% und 2019 bei 1,1% liegen. Ein
Deflationsszenario ist nicht mehr Teil des Ausblicks, und wir erwarten keine
Kommunikationswende von der SNB.
Geldpolitik
Die Geldpolitik der SNB ist mehr von den Massnahmen der EZB als von Daten
abhängig. Angesichts der verzögerten Normalisierung in Europa ist es un-
wahrscheinlich, dass die Schweizer Politik ihre Haltung ändern wird. Obwohl
die Zinsmärkte eine Zinserhöhung für September 2018 um 12 Basispunkte
einpreisen (sieben Monate vor den Erwartungen für die erste Zinserhöhung der
EZB), bezweifeln wir, dass die SNB vor der EZB handeln wird. Die Inflationsaus-
sichten haben sich verbessert (als Folge der importierten Inflation), sind aber bei
weitem nicht in der Nähe des Ziels der SNB, um die notwendige Absicherung
der ultralockeren CHF-Absicherungspolitik der Bank aufrechtzuerhalten. Der
SNB-Vorsitzende Jordan hat die aufgrund des Leistungsbilanzüberschusses
grundsätzlichen Argumente für einen stärkeren CHF konsequent verworfen, und
behält das Konzept „CHF-Überbewertung-trotz-CHF-Rückgang“ bei. Solange
der EUR/CHF nicht 1,20 überschreitet, ist nicht damit zu rechnen, dass sich
der Ton ändert. Wir glauben, dass es für die SNB etwa noch ein Jahr zu früh ist,
um eine Rückkehr zur Normalisierung der Politik anzukündigen. Ein anhaltend
gemässigter SNB-Ausblick sowie eine sinkende politische Risikoprämie in der
Eurozone sollten mit einer anhaltenden Abwertung des CHF vereinbar sein. Die
Bedingungen sollten stimmen, wenn die Nationalbank ihren Leitzins im ersten
Quartal 2019 auf -0,50% anheben wird, allerdings erst, nachdem die EZB ihren
Einlagenzinssatz erhöht hat.
X-Faktor
Die offene Wirtschaft der Schweiz ist nach wie vor Ereignissen ausgesetzt, die
sich ihrer Kontrolle entziehen. Das Wachstum ist stark von der globalen Han- Die offene
delsnachfrage abhängig, die von einem schwachen CHF abhängt, der wiederum Wirtschaft der
von den Ereignissen in Europa abhängig ist. Der Handel in Zeiten eines konjunk-
Schweiz ist nach
turellen Aufschwungs ist nach wie vor anfällig für eine Zunahme der protekti-
onistischen Stimmung. Ein Schock könnte bei den Brexit-Verhandlungen, bei
wie vor Ereignissen
den italienischen Wahlen oder auch dann auftreten, wenn das Inflationstempo ausgesetzt, die
zunimmt und die EZB gezwungen wird, vorzeitig zu handeln. Im Inland erwarten sich ihrer Kontrolle
wir einen moderaten Verbraucherpreisindex, aber ein deutlich schwächerer CHF entziehen.
oder eine Beschleunigung der Geschäftstätigkeit (obere Prognosebandbreite
1,8%) könnten die Inflationsdynamik beschleunigen. Angesichts einer Politik
der SNB auf extremen Niveaus hätte eine plötzliche Anhebung der negativen
Zinsen einen störenden Effekt.
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