BARACK OBAMA, JOHN MCCAIN UND DIE US-WIRTSCHAFT
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Sydbank Markets informiert Stand Oktober 2007 Achterbahnfahrt der Aktienmärkte setzt sich fort – wenn die Ruhe wieder an den Aktienmärkten einkehrt, folgt ein Aufschwung Emerging Markets hart von der Unruhe betroffen – der Internationale Währungsfonds könnte an den Emerging Markets als Feuerlöscher zum Einsatz kommen Barack Obama, John McCain und die US-Wirtschaft – so wirken sich die Präsidentschaftswahlen auf die Wirtschaft der USA aus
Inhalt
Michael Andersen
Redakteur (V. i. S. d. P.)
3 Investitionszusammen-
setzung
Ruhe bewahren trotz Börsenkrise
4 Obama, McCain und
Die Finanzmärkte erleben derzeit die umfassendsten Kurseinbußen bei Aktien, Kre-
die US-Wirtschaft
ditanleihen und sonstigen Risikowerten der jüngsten Börsengeschichte. Leider kön-
nen weder wir noch die anderen finanziellen Akteure Näheres über den Umfang
6 Monatsrückblick oder die Nachhaltigkeit der gegenwärtigen Krise sagen. Unseres Erachtens dürfte
die Krise in diesen Wochen ihren Höchststand erreichen.
Angesichts der sehr bedeutenden Kurseinbrüche sind wir davon überzeugt, dass
8 Die Weltwirtschaft der Marktpreis der Aktien und vor allem der Kreditanleihen derzeit deutlich unter
den langfristigen Fundamentalniveaus liegt. Das bedeutet jedoch nicht, dass der
12 Der Aktienmarkt Marktpreis kurzfristig nicht weiter nachgeben kann, sondern lediglich, dass dieser
unserer Meinung nach auf Sicht von zwei bis drei Jahren bedeutend höher sein
dürfte.
16 Emerging Markets Um eine Rezession in den USA und in Europa dürften wir kaum herumkom-
men. Weitere massive geldpolitische Lockerungen sowie umfassende finanzpoli-
tische Lockerungen dürften jedoch die Nachhaltigkeit und den Umfang der Wirt-
schafts- und Finanzkrise begrenzen.
Wir empfehlen deshalb Anlegern mit langem Zeithorizont im Hinblick auf freie
Mittel und Pensionsmittel die Ruhe zu bewahren und bei diesen Kursniveaus keine
merkbaren Verkäufe zu tätigen. Sämtliche Erfahrungen aus früheren Börsenkrisen
zeigen nämlich, dass sich fundamentale Börsenverhältnisse und Preisfestsetzungen
früher oder später wieder einstellen.
Ein solches ruhiges Abwarten setzt jedoch voraus, dass das Portfolio die Risiko-
fähigkeit und vor allem die Risikobereitschaft des Anlegers spiegelt. Anderenfalls
sollte das Portfolio entsprechend umgeschichtet werden. Ferner erfordert diese
Strategie eine vernünftige Risikostreuung im Portfolio auf Vermögensklassen und
Titel. Wenn Sie sich in dieser Hinsicht nicht sicher sind, sollten Sie unbedingt Ihren
Anlageberater kontaktieren.
Ich wünsche Ihnen beim Lesen viel Vergnügen! ■
Sydbank Markets – Analyseabteilung Die in dieser Publikation enthaltenen Informationen beruhen auf Quellen, die wir
Postfach 169 · DK-6200 Aabenraa · Tel. +45 74 36 36 36 · Fax +45 74 36 35 49 für zuverlässig halten. Die Bank übernimmt keinerlei Haftung für die Vollständigkeit
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nungsfehler und etwaige sonstige Fehler vor. Die Sydbank haftet nicht für Schäden
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Abteilungsdirektor Michael Andersen · Tel. +45 74 36 44 90 (V. i. S. d. P.) oder deren Inhalt ergeben. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten
Aktienanalysechef Bjørn Schwarz · Tel. +45 74 36 44 56 Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. (Die Sydbank oder
Chefökonom Jacob Graven · Tel. +45 74 36 44 51 Angestellte der Sydbank können Positionen in Wertpapieren, die in dieser Publika-
tion erwähnt sind, halten.) Die Angaben dieser Publikation sind vertraulich und nur
Redaktionsschluss: 24. Oktober 2008. für Kunden der Sydbank bestimmt und dürfen weder veröffentlicht noch in son-
Die nächste Ausgabe von „Anlageinfo“ erscheint Ende November 2008. stiger Weise weitergegeben werden.
Die Artikel in „Anlageinfo“ sind von Ökonomen und Analysten der Sydbank
verfasst, es sei denn dem einzelnen Artikel ist etwas anderes zu entnehmen.
2 Anlageinfo – Oktober 2008
Investitionszusammensetzung
Zwangsverkäufe lösen Börsenpanik aus
Tabellele 1
Zeithorizont Risiko Bareinlagen Anleihen Aktien Aktien und Kreditanleihen
Niedrig
Anteil 5% 85 % 10 % sind jetzt bedeutend unter-
Gewichtung Übergewicht Untergewicht Neutral
bewertet.
Anteil 5% 70 % 25 %
Mittelfristig Mittel
Gewichtung Übergewicht Untergewicht Neutral
Von Michael Andersen
Anteil 5% 40 % 55 %
Hoch
Gewichtung Übergewicht Untergewicht Neutral Weltweite Aktienkurseinbußen von 25 bis 30
Anteil 5% 20 % 75 % Prozent während des letzten Monats und 40
Langfristig Hoch
Gewichtung Übergewicht Untergewicht Neutral bis 50 Prozent im bisherigen Jahresverlauf
sind eindeutige Zeichen einer umfassenden
In neun verschiedenen Modellportfolios macht die Sydbank laufend Vorschläge, wie Anleger mit finanziellen Vertrauenskrise und zahlreicher
jeweils kurz-, mittel- und langfristigem Anlagehorizont ihre Mittel auf Aktien, Anleihen und Bareinlagen Zwangsverkäufe vor allem bei den Hedge-
verteilen sollten. Jeder der drei Zeithorizonte ist wiederum in niedriges, mittleres und hohes Risiko auf- fonds.
geteilt. Die neun Modelle dienen als Modellportfolios bei der Beratung, die Sie von den Anlagebe- Die Aktien und vor allem die Unternehmens-
ratern unserer Bank erhalten, ebenso wie Sie hier in ”Anlageinfo” die Empfehlungen einiger aus- anleihen und Anleihen der Emerging Mar-
gewählter Modellportfolios finden. kets spiegeln die Erwartung an eine sehr
nachhaltige Rezession, die sich zu einer
Depression entwickeln könnte. Unseres
Erachtens ist das jedoch unwahrscheinlich.
Tabellele 2 · Aktienanteil Tabellele 3 · Zinssensitivität
0 0 Nicht zumindest angesichts der massiven
-1 1 -1 1
geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen und
-2 2 -2 2
unserer Erwartung, dass die Geld- und
-3 3 -3 3 Finanzpolitik weltweit in den kommenden
Monaten merkbar gelockert werden dürfte.
-4 4 -4 4 Wir erhöhen deshalb den Aktienanteil von
untergewichten auf neutral und erwarten,
-5 5 -5 5 dass die massiven Lockerungen die voraus-
sichtlich sehr negativen Nachrichten im Rah-
men der Wirtschaftsdaten und Bilanzen der
Tabellele 4 · Anteil an Emerging Markets-Aktien Tabellele 5 · Hochzinsanleihen
0 0 nächsten Monate wettmachen könnten.
-1 1 -1 1
Emerging Markets-Anleihen sollten unserer
-2 2 -2 2
Empfehlung nach übergewichtet werden. Wir
-3 3 -3 3 bevorzugen konkret auf USD oder EUR lau-
tende EM-Anleihen, die im bisherigen Jah-
-4 4 -4 4 resverlauf um etwa 25 bis 30 Prozent nach-
gegeben haben; unseres Erachtens war das
-5 5 -5 5 eine starke Überreaktion beispielsweise
infolge der Zwangsverkäufe seitens Anleger
Der Pfeil in den vier ”Tachometern” kann sich von -5 bis +5 bewegen. Wenn der Pfeil auf Null
mit Hebelinvestments.
steht, stimmen die Portfolioanteile mit den langfristigen Empfehlungen der Modellportfolios über-
ein, die lediglich vom Anlagehorizont des Kunden und seiner Risikobereitschaft abhängen.
Steht der Pfeil auf Plus oder Minus, handelt es sich um eine Über- bzw. Untergewichtung im Ver- Unsere allgemeinen Portfolioempfehlungen:
gleich zur langfristigen Empfehlung. Je größer die Zahl, um so nachdrücklicher ist derzeit die Sydbank- • Amerikanische und europäische Aktien
Empfehlung. Der graue Pfeil gibt die Schätzungen in der vorherigen Ausgabe von Anlageinfo an. untergewichten.
• EM-Aktien geringfügig übergewichten. Vor
allem Fernostaktien, die nach umfassenden
Kurseinbußen von den jüngsten Rohstoff-
preisrückgängen profitieren könnten
• Zinsempfindlichkeit mit Aussicht auf
merkbare weltweite Zinssenkungen über-
gewichten. Vor allem dänische Hypothe-
kenanleihen, die historisch günstig sind.
• Barmittel infolge der nach wie vor hohen
Geldmarktzinsen übergewichten. ■
Anlageinfo – Oktober 2008 3
US-Präsidentschaftswahlen
Obama, McCain und die
US-Wirtschaft
Trotz der unterschiedlichen politischen Programme der Kandidaten dürfte sich das Ergebnis
der Präsidentschaftswahlen in den USA am 4. November nicht maßgeblich auf die Wirt-
schaft auswirken.
Von Makroökonomin Camilla Erichsen sum positiv, den öffentlichen Haushalt
jedoch negativ beeinflussen.
Wenn sich die Amerikaner am 4. November Obamas politisches Programm umfasst
entweder für den Demokraten Barack ebenfalls Maßnahmen zur Erhöhung der
Obama oder den Republikaner John Besteuerung von Aktienerträgen. Diese wür-
McCain als ihr 44. Präsident entscheiden, den sich negativ auf den Aktienmarkt aus-
wählen sie auch zwischen zwei verschie- wirken, könnten sich jedoch als positiv für
denen wirtschaftspolitischen Grundeinstel- die Rentenmärkte erweisen. McCain möchte
lungen. die Körperschaftssteuer reduzieren, wovon
John McCain befürwortet Steuererleich- der Aktienmarkt profitieren könnte.
terungen für sämtliche Einkommensgruppen, Die zentralen Punkte in Obamas Han-
während Obama vor allem den Geringver- delspolitik sind verbesserte Umwelt- und
dienern besondere Bedeutung beimisst, siehe Arbeitsstandards, was die Wettbewerbsfähig-
Tabelle 1. Über 10 Jahre gerechnet, kosten keit des Exportsektors beeinträchtigen und
Obamas Steuerpolitik etwa 2.900 Mrd. US- sich demnach negativ auf den Aktienmarkt
Dollar bzw. McCains Steuererleichterungen auswirken dürfte. McCain ist dagegen für
etwa 4.200 Mrd. US-Dollar. den freien Handel.
Obamas Steuerpolitik hat einen negativen
– Infolge der Finanzkrise sind die unter- Effekt auf den Konsum der US-Amerikaner Unterschiedliche Maßnahmen zur
schiedlichen politischen Programme der
mit hohen Einkommen. Die erhöhten Steuer- Bekämpfung der Rezession
Kandidaten nicht im gleichen Maße für die
einkommen dieser Einkommensgruppen Vor kurzem präsentierten beide Kandi-
zukünftige Wirtschaftsentwicklung maßgeb-
lich. Dagegen ist die Entwicklung der welt- werden jedoch positiv auf den öffentlichen daten ihre jeweiligen Rettungspakete ange-
weiten Finanzkrise und die voraussichtliche Haushalt abfärben. Da McCains beabsichti- sichts der voraussichtlichen US-Rezession.
Rezession von größerer Bedeutung, so gte Steuererleichterungen alle Einkommens- Obamas Maßnahmen kosten rund 175
Makroökonomin Camilla Erichsen. gruppen umfassen, werden diese den Kon- Mrd. Dollars, während McCains Maßnah-
Abbildung 1 Tabelle 1
Durchschnittliche Aktienerträge gegenüber Anlei- US-Steueränderungen 2009
hen über eine vierjährige Amtszeit.
Die grünen Zahlen zeigen die größten Steuereinsparungen unter den zwei möglichen Präsidenten.
30 %
Einkommen in USD Änderung der durchschnittli- Änderung der durchschnittli-
chen jährlichen Steuer in USD chen jährlichen Steuer in USD
20 % unter Barack Obama unter John McCain
> 2,9 Mio. +701.885 -269.364
10 % 603.000 – 2,9 mio +115.974 -45.361
227.000 – 603.000 +12 -7.871
0% 161.000 – 227.000 -2.789 -4.380
112.000 – 161.000 -2.204 -2.614
-10 % 66.000 – 112.000 -1.290 -1.009
38.000 – 66.000 -1.042 -319
-20 % 19.000 – 38.000 -892 -113
Republikaner Demokraten < 19.000 -567 -19
• yr1 • yr2 • yr3 • yr4
4 Anlageinfo – Oktober 2008
US-Präsidentschaftswahlen
men etwa 389 Mrd. Dollars kosten, siehe Ein Demokrat wäre historisch gesehen für
tion der Republikaner jedoch nicht so umfas-
Tabelle 2. send ist wie die der Demokraten. Aktien von Vorteil
Keiner der Kandidaten hat konkrete Ein republikanischer Präsident ist zudem
Aus historischer Perspektive schneiden US-
Finanzierungsvorschläge für die Pakete vor- für die Verteidigungsindustrie von Vorteil,
Aktien unter republikanischen Präsidenten
gelegt. McCain stellt jedoch in Aussicht, dass wogegen sich der erhöhte inländische Fokusbesser ab als US-Anleihen, siehe Abb. 1.
diese durch eine Kürzung des öffentlichen der Demokraten positiv auf die Sicher- Seit 1929 sind beide Parteien jeweils 40
Konsums finanziert werden sollen. Beiden heitsinvestitionen sowie den IT- und Tele-Jahre an der Macht. Der Ertrag aus einer
Kandidaten dürfte jedoch die Verabschie- kommunikationssektor auswirken könnte. rein demokratischen Investition hat den einer
dung der kostenaufwendigen Vorschläge im Es ist jedoch wichtig festzuhalten, dass im
rein republikanischen um mehr als das
Kongress Schwierigkeiten bereiten. Hinblick auf den Aktienmarkt insgesamt die20-Fache übertroffen.
Wirtschaftsentwicklung und die Stabilisie- Mit Ausnahme von Erträgen, die vorü-
Die Präsidentschaftswahlen und die Aktien rung des Finanzsektors gegenwärtig bergehend markant anders ausfielen als der
Falls die Republikaner nach einem Wahlsieg schwerer ins Gewicht fallen als das Ergebnis
Durchschnitt, ist der Unterschied jedoch
ihre aktuelle Politik realisieren können, der Präsidentschaftswahlen. Auf Sektoren- nicht so groß. Abgesehen von der Amtszeit
dürfte das Wahlergebnis des Republikaners
die Aktien mehr begün- Vestas, Danisco und Novozymes würden von Obamas grü- Herbert Hoover wäh-
stigen als ein demokra- rend der Depression
tischer Wahlsieg.
nerem Profil und dessen positiven Einstellung zu Ethanol der und der Amtszeit des
Unterschiedliche zweiten Generation als Brennstoff und zu Windenergie als Demokraten Bill Clin-
Branchen dürften von Energiequelle profitieren. ton von 1993 bis 2001
den jeweiligen Partei- ist der Ertrag aus einer
programmen profitieren. Im Falle eines basis dürfte sich das Ergebnis jedoch deut- demokratischen Investition „nur“ etwa dop-
demokratischen Präsidenten würden umwelt- licher abzeichnen. pelt so groß wie der aus einer republika-
freundliche Unternehmen und Industrien Aus dänischer Unternehmenssicht wäre es nischen.
mehr profitieren als unter einem republika- für die Pharmaunternehmen H. Lundbeck Die Beispiele lassen andeuten, dass die
nischen Präsidenten. und Novo Nordisk sowie für die Trans- unterschiedlichen finanziellen Erträge eher
Die protektionistischen Maßnahmen portaktivitäten der A.P. Møller-Mærsk von auf historische Zufälle zurückzuführen sind
eines demokratischen Präsidenten würden Vorteil, wenn McCain die Wahl gewinnen als auf die Wahl eines politischen Ober-
zudem vor allem den Exportsektor treffen, d. würde. So hat A. P. Møller-Mærsk in diesem hauptes. Infolge der Finanzkrise dürften die
h. Industrie-, Pharma- und IT-Unternehmen. Jahr Transportaufgaben für das US-Militär Unterschiede der politischen Programme der
Erhöhte Steuern für wohlhabende US-Ameri- durchgeführt. Dagegen würden Vestas, jeweiligen Kandidaten für die zukünftige
kaner beeinträchtigen die Konsumlust und Danisco und Novozymes von Obamas grü- Wirtschaft nicht von so großer Bedeutung
belasten konsumorientierte Unternehmen im nerem Profil und dessen positiven Einstel- sein wie es bisher der Fall war. Die Entwick-
Falle eines demokratischen Präsidenten. lung zu Ethanol der zweiten Generation als lung der weltweiten Finanzkrise sowie die
Das Programm beider Kandidaten Brennstoff und Windenergie als Energie- voraussichtliche Rezession sind dagegen von
umfasst eine Reduktion der Kosten im quelle profitieren. größerer Bedeutung. ■
Gesundheitssektor, wobei die Kostenreduk-
Tabelle 2
Die politischen Programme der Kandidaten
Politische Themen Barack Obama John McCain
US-Rezession • E
in zweijähriger Plan, der während der nächsten zwei • M
ehrere Maßnahmen in Höhe von voraussichtlich etwa
Jahre voraussichtlich etwa 175 Mrd. USD kosten wird. 389 Mrd. USD. Beispielsweise Steuererleichterungen für
Beispielsweise Steuererleichterungen auf Unternehmen- Senioren, die Geld von ihren Pensionsersparnissen abhe-
sebene, wenn diese neue Mitarbeiter einstellen. Die ben, eine Halbierung der Steuer auf Aktienerträgen über
Möglichkeit 10.000 USD steuerfrei auf den Pensionser- 2 Jahre, und der Kauf kriselnder Hypothekenkredite
sparnissen abzuheben und ein Aufschub von Zwangsver- durch den US-Staat.
steigerungen um drei Monate.
Steuern • S teuererhöhungen für die höchsten Einkommensgruppen. • Steuererleichterungen für alle Einkommensgruppen.
• Steuererleichterungen für den Mittelstand und Geringver-
diener.
Handel • V
erbesserte Arbeits- und Umweltstandards. • Freihandel.
Gesundheitswesen • E
in Ausbau des gegenwärtigen Gesundheitswesens und • E
in neues System, wo frei zwischen konkurrierenden Ver-
eine Basiskrankenversicherung für US-Amerikaner, die sicherungsgesellschaften gewählt werden kann. Steuer-
keine Versicherung haben – zunächst sind davon nur vergünstigungen im Rahmen von Krankenversiche-
Kinder umfasst. rungen.
5
Monatsrückblick
Die umfassendste Finanzkrise dieses
Jahrhunderts
Die Finanzkrise erreichte bisher ungesehene Höhen und Regierungen und
Notenbanken greifen mit gigantischen Hilfspaketen ein.
Foto: shutterstock
Abbildung 1 · Aktienindizes: Emerging Markets Abbildung 2 Abbildung 3
(MSCI EM), USA (S&P 500), Deutschland (DAX) VIX-Index USD, TRY, ZAR, CHF und JPY gg. EUR.
und Dänemark (C20). 1. Januar 2008 = Index 100 1. September = Index 100
110 80 130
JPY
100 70
120
USA
Dänemark 60
90 USD
110
50
80
CHF
Deutschland 40 100
70
30
90
60 TRY
20 ZAR
50 EM 80
10
40 0 70
Jan Feb Mär Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt 91 93 95 97 99 01 03 05 07 Sep Okt
6 Anlageinfo – Oktober 2008
Monatsrückblick
Von Jacob Graven Umfassende Rettungsaktionen Unveränderte Rendite bei den Staatsanleihen
Die Regierungen und Notenbanken weltweit In Zeiten unruhiger Finanzmärkte flüchten
“Zusammenbruch“ ist die beste Bezeichnung zeigten große Tatkraft und versuchten mit die Anleger in der Regel in einen sicheren
für die Entwicklung der Finanzmärkte wäh- bisher ungesehenen Maßnahmen die Krise zu Hafen, indem sie westliche Staatsanleihen
rend der letzten Wochen. Renommierte bekämpfen. Die Notenbanken gewährten kaufen, und dadurch einen Abwärtsdruck
Finanzhäuser in den USA und in Europa kol- zunächst Rekordkredite an die liquiditäts- auf die Renditen bewirken. In den letzten
labierten, machten Konkurs, wurden von hungernden kommerziellen Banken und Wochen ist das jedoch nur selten vorgekom-
anderen übernommen oder von den jewei- akzeptieren jetzt weit mehr Vermögenswerte men, zumal die Rendite der Staatsanleihen in
ligen Regierungen gerettet. als Sicherheit für die Kredite. Die US-Noten- sowohl den USA als auch in Dänemark etwa
Die Geldmärkte, wo sich die Banken bank gewährt heute sogar direkt Kredite an auf dem gleichen Niveau wie Anfang Sep-
gegenseitig Kredite gewähren, froren US-Unternehmen mittels so genannter Com- tember verharrten, siehe Abb. 5.
Anfang Oktober in zahlreichen Ländern mercial Papers. Dieser Umstand ist teilweise auf die
ganz zu. Gleichzeitig kam der Markt völlig Am 8. Oktober griffen die Noten- teuren staatlichen Hilfspakete zurückzufüh-
zum Stillstand, beispielsweise Unterneh- banken mit einer koordinierten internatio- ren, die während der nächsten Jahre enorme
mensanleihen und Anleihen der Emerging nalen Zinssenkung in den USA, in Euro- Haushaltsdefizite und von daher ein umfas-
Markets und die Titel konnten praktisch land, Großbritannien, Kanada, der sendes Angebot an Staatsanleihen bewirken
nicht gehandelt werden. Seit Anfang Sep- Schweiz und Schweden ein, und zahlreiche könnten. Eine weitere Ursache sind die
tember sind die Aktienmärkte weltweit um Länder sind diesem Schritt seitdem hohen Geldmarktzinsen, die jetzt infolge
etwa 35 Prozent abgestürzt, siehe Abb. 1. gefolgt. Mit Hilfe von gigantischen Ret- der Staatsgarantie eine attraktive Alterna-
Die Schwankungen fielen umfassender aus tungsplänen versuchten Banken und tive zu Anlagen in Staatsanleihen darstellen.
als es bisher der Fall war, und der VIX- Regierungen in zahlreichen Ländern wei- Dadurch werden die Nachfrage nach Staats-
Index, der die kurzfristige Erwartung des tere Kollapse zu vermeiden. Beispielsweise anleihen reduziert und die Zinsen in die
Marktes für die zukünftigen Aktienkurs- durch Verstaatlichungen und direkte Höhe getrieben.
schwankungen misst, brach alle Rekorde, Unterstützung auserwählter Banken sowie
siehe Abb. 2. durch Garantien der Einlagen der Kunden Ein Licht im Dunkeln
Am Währungsmarkt gab es ebenfalls bei den Banken und der Interbankenkre- Obwohl die schlechten Nachrichten im Spät-
umfassende Schwankungen und eine bedeu- dite. Ferner werden in mehreren Ländern sommer und Herbst geradezu Schlange stan-
tende Abwertung von beispielsweise Hoch- kriselnde Anleihen der Banken aufgekauft. den, konnten sich die Verbraucher jedoch
zinswährungen wie dem südafrikanische Die Rettungspakete haben bisher astrono- über eines freuen, nämlich über den Absturz
Rand, ZAR, und der türkischen Lira, TRY, mische 4.000 Mrd. USD gekostet – das ist der Rohstoffpreise infolge der Finanzkrise
wogegen die herkömmlichen Darlehenswäh- mehr als das Zehnfache des gesamten BIP und den verschlechterten weltweiten Kon-
rungen JPY und CHF wie üblich gestärkt Dänemarks. junkturaussichten.
aus den finanziellen Unruhen hervorgingen. Während der letzten Tage scheinen diese So hat beispielsweise der Ölpreis seit sei-
Der USD wurde ebenfalls markant aufge- Maßnahmen positiv auf die Geldmärkte nem Hoch von rund 140 USD pro Barrel
wertet, siehe Abb. 3. Einige Länder sind so abzufärben, die allmählich wieder auftauen. Anfang Juli um mehr als die Hälfte nachge-
hart von der Finanzkrise betroffen, dass die Das ist u. a. daran zu erkennen, dass die geben. Das hat hauptursächlich dazu beige-
Anleger die Flucht ergriffen und dadurch Geldmarktzinsen, nach ihrem Höhenflug tragen, dass der Listenpreis für Benzin in
die Länder an den Rand des Konkurses gegenüber den Leitzinsen der Notenbanken Dänemark erstmals seit mehr als einem Jahr
getrieben haben. Das trifft vor allem auf während der letzten Wochen, wieder nach- auf unter 10 Kronen pro Liter zurückfiel,
Island zu, aber auch Ungarn, Ukraine und geben, siehe Abb. 4. nach seinem Rekordhoch von 11,50 Kronen
Argentinien etc. sind hart betroffen. pro Liter im Sommer, siehe Abb. 6. ■
Abbildung 4 Abbildung 5 Abbildung 6
Leitzinsen und 3M Zinsen in den USA und in 10-jährige Rendite in den USA und Deutschland Listenpreis für Benzin, Oktan 95, in Dänemark,
Euroland Kronen pro Liter
6,0 4,8 12,0
3M USA
5,5
4,6 11,5
5,0 3M EUR
4,4
4,5 Deutschland 11,0
4,2
4,0
Leitzinsen, 10,5
3,5 EUR 4,0
10,0
3,0 3,8
2,5 9,5
3,6 USA
2,0
Leitzinsen, USA 3,4 9,0
1,5
1,0 3,2 8,5
J F M AM J J A S O N D J F MA M J J A S O Jan Feb Mär Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt 2006 2007 2008
Anlageinfo – Oktober 2008 7
Die Weltwirtschaft
Die Finanzkrise erreicht ihren
Kulminationspunkt – doch für die
Wirtschaft beginnt die Talfahrt jetzt erst
Die gigantischen Rettungspläne von Regierungen und Zentralbanken in aller Welt wer-
den die Finanzkrise wahrscheinlich lösen können. Doch die Wirtschaft hat bereits Scha-
den genommen, und die Weltwirtschaft steuert in eine Rezession.
Von Jacob Graven helfen. Erst wenn die Geldmärkte funktionie- Wirtschaft har betroffen
ren, fließt wieder Liquidität in den Markt für Die ganz große Frage ist jetzt, wie groß der
Panik. Kernschmelze. Zusammenbruch. Unternehmens- und Hypothekenanleihen. Schaden ist, den die ohnehin schwache Wirt-
An plastischen Ausdrücken ist kein Mangel, Gerade die Liquidität in diesen Märkten ist schaft durch das Wüten der Finanzkrise erlit-
wenn es gilt, die dramatische Entwicklung an ganz entscheidend dafür, dass die Zinssen- ten hat. Leider deutet vieles auf großen Scha-
den Finanzmärkten in den letzten Wochen zu kungen der Zentralbanken Anreize für die den hin. Wenn große Teile des finanziellen
beschreiben, denn die Krise ist in vielerlei Wirtschaft geben können. Eines der ganz Systems praktisch zusammengebrochen sind,
Hinsicht beispiellos. Wie in „Monatsrück- großen Probleme der Finanzkrise bestand werden Unternehmen und Verbraucher von
blick“ erwähnt, gibt es deutliche Anzeichen denn auch darin, dass die Zinsen für Immo- höheren Zinsen und einer strafferen Kredit-
dafür, dass die Geldmärkte allmählich auf- bilienbesitzer und Unternehmen durch die vergabe getroffen. Damit erstickt die wirt-
tauen. Zinssenkungen der Notenbanken nicht nach schaftliche Aktivität in einem so genannten
Es wird aber noch geraume Zeit dauern, unten gedrückt wurden. Am deutlichsten war „credit crunch“.
bis die Finanzkrise überstanden sein wird. das in den USA, wo die US-Notenbank die Hinzu kommen die psychologischen Aus-
Zum einen tauen die Geldmärkte nur lang- Zinsen seit September 2007 um insgesamt wirkungen – je mehr von Krise die Rede ist,
sam auf, und es wird sicher noch etliche 3,75 Prozentpunkte gesenkt hat, während desto stärker halten sich die meisten beim
Wochen dauern, bis sie wieder als normal die Zinsen für viele Immobilien- und Unter- Geldausgeben zurück, auch wenn sie die
arbeitend bezeichnet werden können. nehmenskredite im gleichen Zeitraum gestie- Krise noch nicht am eigenen Leib spüren.
Zum anderen sind funktionierende Geld- gen sind, vgl. Abbildung 1 und 2. Eine ver- Wie die Indexe zeigen, schwindet das Ver-
märkte nur ein erster Schritt, um dem gesam- gleichbare Entwicklung war auch in anderen trauen von Verbrauchern und Wirtschaft in
ten Finanzsystem wieder auf die Beine zu Ländern zu beobachten. nahezu allen Ländern rapide; dies zeugt
Abbildung 1 Abbildung 2
Einjährige Immobilienzinsen und Leitzins, USA Leitzins und Zinsen für Unternehmenskredite, USA nserer Einschätzung
U
nach wird das US-Wirt-
8 10
Einjährige Immobilienzinsen
schaftswachstum im 3.
9
7 und 4. Quartal negativ
8
Mittleres Kreditrating
sein – die USA befinden
6
7 sich aktuell in einer
5 6 Rezession. Die Aussichten
4 5 für 2009 sind nicht viel
Hohes Kreditrating
4 freundlicher, und wir
3
3
erwarten ein Wachstum
Leitzins
2
Leitzins nahe Null.
2
1 1
J FM AM J J A S ON D J F M AM J J A S O J F M A M J J A SO N D J F MAM J J A S O
8 Anlageinfo – Oktober 2008Die Weltwirtschaft
davon, dass der Effekt ziemlich kräftig aus- Japan im Rückwärtsgang ordentliche Wachstumsraten an den Tag
fallen kann. So fiel beispielsweise der ameri- Auch Japan hat nach einer Reihe von Jahren legen können, allerdings in einem erheblich
kanische Vertrauensindex für die Industrie, mit guten Wachstumsraten den Rückwärts- langsameren Tempo als in den zurücklie-
ISM, im September auf nur 43,5 – den nied- gang eingelegt. Das Wachstum im 2. Quartal genden Jahren.
rigsten Stand seit sieben Jahren. Historisch war negativ, und die Wirtschaft kann im 3. Auch wenn die Emerging Markets, an
gesehen war ein ISM-Index unter 45 ein und 4. Quartal durchaus weiter schrumpfen. ihrer Spitze China, ein Licht im globalen
deutliches Zeichen für ein negatives Wachs- Es gibt klare Anzeichen dafür, dass der japa- ökonomischen Dunkel sind, wäre es naiv zu
tum der amerikanischen Wirtschaft, vgl. nische Exportsektor, das Zugpferd beim Auf- glauben, sie allein könnten die Weltwirt-
Abbildung 3. Etliche andere Indikatoren wei- schwung der letzten Jahre, von der globalen schaft über Wasser halten. Angesichts der
sen in die gleiche Richtung. Abschwächung stark in Mitleidenschaft Aussichten auf ein ungefähres Nullwachstum
Unserer Einschätzung nach wird das ame- gezogen wurde. Die Stärkung des JPY in den in den drei großen, traditionellen Volkswirt-
rikanische Wirtschaftswachstum daher im 3. letzten Monaten wird zusammen mit der schaften im Jahr 2009 dürfte das weltwirt-
und 4. Quartal negativ sein – die USA befin- Abschwächung in anderen Ländern diese schaftliche Wachstum 2-2,5 Prozent kaum
den sich aktuell in einer Rezession. Die Aus- Entwicklung verstärken. übersteigen, und das bezeichnet man als glo-
sichten für 2009 sind nicht viel freundlicher, Alle drei traditionellen wirtschaftlichen bale Rezession.
und wir erwarten ein Wachstum nahe Null. Kraftzentren der Welt – USA, Euroland und
Auch in anderen Ländern haben sich die Japan – scheinen somit in eine Rezession Mögliche Schritte
Wachstumsaussichten deutlich verschlech- geraten zu sein. Ganz wie erwartet gibt es Was also kann getan werden, um der Rezes-
tert. Nicht zuletzt in der Eurozone, wo eine jetzt auch deutliche Anzeichen dafür, dass die sion entgegenzuwirken? Regierungen und
Rezession nun auch Notenbanken haben
gefährlich nahegerückt Für das 3. und 4. Quartal deutet vieles auf ein negatives mit den gigantischen
ist. Bereits im 2. Quartal Wachstum hin – auch Euroland befindet sich aktuell in einer Hilfspaketen bereits
war das Wachstum viel getan. Ziel dieser
negativ, was allerdings
Rezession. Maßnahmen war vor
vor dem Hintergrund eines überraschend Rezession die Schwellenländer erfasst, die – allem, die Finanzkrise zu stoppen und die
starken 1. Quartals zu sehen ist. Für das 3. an ihrer Spitze China – der amerikanischen Geldmärkte wieder funktionieren zu lassen.
und 4. Quartal deutet aber vieles auf ein Abschwächung bisher trotzen konnten, vgl. Wie gesagt scheinen diese Maßnahmen nun
negatives Wachstum hin – auch Euroland dazu auch den Artikel über die Emerging auch endlich zu greifen. Mit der Zeit wird
befindet sich aktuell in einer Rezession. Das Markets. dies dazu beitragen können, die Zinsen für
deutet sich u. a. im zusammengefassten Stim- Die chinesischen Behörden haben daher Verbraucher und Unternehmen sinken zu
mungsindex für das Verbraucher- und Wirt- die Geldpolitik bereits mehrfach gelockert, u. lassen und damit der Wirtschaft Anreize zu
schaftsvertrauen, Economic Sentiment, an, a. durch Zinssenkungen. China hat zudem geben.
der im September auf den tiefsten Stand seit die Möglichkeit, große öffentliche Investiti- Wahrscheinlich aber stehen weitere
sieben Jahren zurückfiel, vgl. Abbildung 4, onen u. a. in die Infrastruktur vorzunehmen, Schritte bevor. Insbesondere Europa hat mit
und aller Wahrscheinlichkeit nach im Okto- um die niedrigen Wachstumsraten im pri- einem Leitzins von 3,75 Prozent sein Zins-
ber infolge der starken finanziellen Turbu- vaten Sektor und beim Export auszugleichen. pulver noch nicht verschossen. Wir gehen
lenzen weiter fallen wird. Wahrscheinlich wird China auch weiterhin davon aus, dass der Zinssenkung im Okto-
Abbildung 3 Abbildung 4
ISM Industrievertrauensindex und BIP-Wachstum, in %, quartalisiert, auf Jahresebene, USA Economic Sentiment-Index und BIP-Wachstum,
in %, quartalisiert, Euroland
10 70 1,4 120
ISM (rechts) 1,2
Sentiment (rechts)
8 65
115
6 60 1,0
BIP 110
4 55 0,8
2 50 0,6 105
0 45 0,4 100
BIP
-2 40 0,2
95
-4 35 0
90
-6 30 -0,2
-8 25 -0,4 85
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Anlageinfo – Oktober 2008 9Die Weltwirtschaft
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Abbildung 5 Abbildung 6
Globale Leitzinsen 10-jährige Zinsen in Deutschland und in den USA
7 7,0
6 6,5
Großbritannien
USA 6,0
5
5,5
4 USA
5,0
3
4,5
2
Euroland 4,0
1 3,5
Japan
0 3,0 Deutschland
01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02 03 04 05 06 07 08
10 Anlageinfo – Oktober 2008Die Weltwirtschaft
ber in den kommenden Monaten weitere fol- Hohe öffentliche Defizite punkte ausgedehnt, den höchsten Stand seit
gen werden und rechnen auf 12 Monate Die vielen Hilfspakete haben jedoch den der Russlandkrise 1998. Die dänischen
gesehen mit einem Zinssatz von ca. 2,5 Pro- Nachteil, dass das Defizit der öffentlichen Anleihenzinsen sind dadurch unter Auf-
zent. Haushalte dramatisch wächst. Besonders kri- wärtsdruck geraten. Kurzfristig kann es zwar
In den USA liegt der Leitzins bei nur 1,5 tisch ist das in den USA, wo das Jahresdefizit zu weiteren Zinserhöhungen kommen, wir
Prozent, der Spielraum hier ist also erheblich bis zum 2. Quartal auf die Rekordsumme gehen aber auf 12 Monate gesehen von einer
geringer. Unserer Einschätzung nach ist die von 700 Mia. USD anschwoll, vgl. Abbil- erheblichen Einengung der Zinsspanne auf
Wachstumssituation aber so kritisch, dass dung 7. Angesichts eines sehr schwachen etwa 0,5 Prozentpunkte aus. Damit kann
man sämtliches Geschütz, das man hat, auf- Wirtschaftswachstums, steigender Arbeitslo- auch die Zinsspanne zwischen dänischen und
fahren muss. Wir erwarten daher weitere senzahlen und nicht finanzierter öffentlicher deutschen Staatsanleihen schrumpfen, und
Zinssenkungen, sodass sich der Rekord-Tief- Hilfspakete wird das Defizit in den kommen- wir erwarten daher für die nächsten 12
stand von 1,0 Prozent von 2003-2004 wie- den Jahren weiter steigen. Das wird zu einem Monate nachgebende dänische Anleihenzin-
derholt. Wir wollen sogar einen noch tieferen großen Angebot an Staatsanleihen führen, sen – vor allem bei den kurzen Laufzeiten.
Stand nicht ausschließen, weil kräftig nach- was für sich gesehen die Zinsen nach oben
gebende Aktien- und Immobilienpreise und drücken wird. Dem gegenüber stehen die Große Unsicherheit am Devisenmarkt
eine daraus folgende wirtschaftliche Rezes- Aussichten auf sehr geringes Wachstum, eine Am Devisenmarkt wird die kurzfristige Ent-
sion die Gefahr einer Deflation – ein generell ebenso geringe Inflation sowie die Erwar- wicklung davon abhängen, wie sich die
fallendes Preisniveau – heraufbeschwören tungen, dass die Leitzinsen außerordentlich Finanzkrise entwickelt. Falls die Finanzkrise
können. niedrig sein werden. Für sich gesehen, wird – wie wir erwarten – langsam abklingt und
Außer Zinssenkungen können weitere dies die Anleihenzinsen nach unten drücken. von einer Krise der globalen Wirtschaft
finanzpolitische Locke- abgelöst wird, wird es
rungen zur Sprache
In mehreren europäischen Ländern kann es zu Steuererleich- voraussichtlich zu
kommen. Wie im Son- einer Stärkung der
derartikel erwähnt, terungen kommen, um die Wirtschaft anzuregen. Aktuell sind meisten EM-Wäh-
haben beide amerika- auch weitere Verstaatlichungen im Finanzsektor möglich. rungen und u. a. auch
nischen Präsident- der norwegischen und
schaftskandidaten Pläne in der Schublade, Es sind also sehr starke, auseinanderstre- dänischen Krone kommen.
wie die Rezession bekämpft werden soll. bende Kräfte am Werk, und die Unsicherheit Der USD kann bei kräftigen Zinssen-
Ganz unabhängig vom Ausgang der Wahlen ist daher größer als sonst. kungen durch die EZB weiter gestärkt wer-
wird vermutlich ein neues Hilfspaket Wir gehen davon aus, dass der hohe den, doch kaum im gleichen Maß wie in
geschnürt werden, das den Verbrauchern, Angebotsdruck dominieren wird und rech- den letzten Monaten. In den nächsten 6-12
und hier vor allem den Wohnungseigentü- nen daher für die nächsten 6-12 Monate mit Monaten wird der USD vermutlich wieder
mern, weitere Steuererleichterungen bringen steigenden amerikanischen Anleihenzinsen. schwächer werden. Die Aussicht auf ein
wird. In Dänemark ist ein großes Angebot an Abklingen der Finanzkrise wird für sich
Auch in mehreren europäischen Ländern Staatsanleihen vorläufig kein Thema, da die gesehen die Kreditwährungen JPY und
werden wahrscheinlich Steuererleichterungen öffentlichen Finanzen weiterhin einen soliden CHF schwächen. Wir betrachten den JPY
erfolgen, um die Wirtschaft anzuregen. Aktu- Überschuss zeigen. Die dänische Notenbank, aber weiterhin als fundamental unterbe-
ell sind auch weitere Verstaatlichungen im Danmarks Nationalbank, hat im Oktober wertet, sodass eine Stärkung selbst bei
Finanzsektor und Aufkäufe von Hypothe- den Unterschied zwischen dem Leitzins in Abklingen der finanziellen Unruhe weiter-
kenanleihen durch den Staat möglich. Dänemark und in der Eurozone um 1,4 Pro- gehen kann. ■
zentpunkte auf insgesamt 1,75 Prozent-
Abbildung 7 Abbildung 8 Tabelle 1
Öffentliche Finanzen, Mia. USD, USA EUR/USD Erwartungen an das Wirtschaftswachstum
2009, in %
300 1,6
200 Sydbank IWF
1,5
100 USA 0 0,1
0 1,4 Euroland 0 0,2
-100 1,3 Japan 0 0,5
-200 China 8 9,3
1,2
-300 Welt 2 3,0
-400 1,1
-500 1,0
-600
0,9
-700
-800 0,8
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Anlageinfo – Oktober 2008 11Der Aktienmarkt
Das gewaltige Auf und Ab der
Aktien hält an
Ein gewaltiger Auftrieb steht bevor, wenn sich die Ruhe
früher oder später wieder an den Aktienmärkten einstellt.
Von Bjørn Schwarz finanzpolitische Stimuli ergänzt werden dürf-
realwirtschaftliche Entwicklung und der
ten, um in zahlreichen Ländern eine sehr Ertragskraft der Unternehmen und ihre tat-
Der Aktienmarkt durchlebte einen schwie- harte Landung der Realwirtschaften und eine sächliche Performance. Kurz bevor sich
rigen Monat mit umfassenden Kursschwan- daraus folgende nachhaltige Rezession abzu- dieses Gleichgewicht eingestellt hat, dürften
kungen in Auf- und Abwärtsrichtung. wenden. sich die Aktien allmählich wieder erholen,
Die Turbulenzen bewirkten insgesamt Im Zuge der umfassenden Kurseinbußen und die Voraussetzung einer nachhaltigen
eine Reduzierung des Wertes zahlreicher erfolgte während der letzen Wochen eine Hausse wäre vorhanden. Die Entwicklung
Aktienmärkte um 25 bis 30 Prozent. Um bedeutende Herabsetzung der Ertragserwar- während der letzten vier Wochen hat diesen
einen vollständigen Kollaps der Finanzmär- tungen der Unternehmen unter den Analy- Prozess zweifelsohne beschleunigt, aber psy-
kte zu vermeiden, schnürten Regierungen sten, siehe Abb. 4 und 5. Diese Entwicklung chologische Aspekte, die Furcht zahlreicher
und Notenbanken welt- Anleger vor dem Aus-
weit Rettungspakete maß der Krise und die
und führten Zinssen- Zahlreiche Aktien sind günstig – sowohl aus historischer als geringe Risikofreude
kungen durch, um den auch aus fundamentaler Perspektive. Das heißt jedoch nicht, bewirkten zusammen
Finanzsektor zu stabili- mit den anhaltenden
dass alle Aktien eine Kaufmöglichkeit für Anleger mit langem
sieren und um dem Aus- Kreditstraffungen, dass
verkauf von Vermögens- Zeithorizont darstellen. langfristige Fundamen-
werten weltweit zu talbetrachtungen und
begegnen. spiegelt die Furcht der Anleger vor einer rationale Argumente bei den Anlegern bis-
Die Tatsache, dass der festgefrorene Geld- nachhaltigen Rezession, fehlende Transpa- lang nicht schwer ins Gewicht fallen.
markt allmählich wieder auftaut deutet renz und eine nachlassende Risikofreude. Die Frage, die nach wie vor viele Anleger
darauf hin, dass die Aktion gelingen könnte, Das Positive an dieser Entwicklung ist, beschäftigt ist, wie sehr die zahlreichen Ver-
wobei die Konsequenzen der Finanzkrise für dass die Rohstoffpreise während der letzten mögenswerte noch nachgeben müssen, bevor
die Realwirtschaft eine Rezession 2009 in Monate bedeutend nachgegeben haben, die eine Trendwende eintritt und sich die Aktien
großen Teilen der Welt werden könnten, Inflationsrate nachgibt und die Bewertung allmählich wieder erholen. Unseres Erach-
siehe Artikel über die Weltwirtschaft. der Aktien historisch günstig ist. Allmählich tens stehen die Chancen einer Stabilisierung
Gegenwärtig sieht es so aus, dass die besteht auch ein gutes Gleichgewicht zwi- des Aktienmarktes zum Jahresende nach wie
Hilfspakete für den Finanzsektor bald durch schen den Erwartungen der Anleger an die vor gut, nachdem eine erhöhte Transparenz
Abbildung 1 Abbildung 2 Abbildung 3
Entwicklung – S&P 500 und Nasdaq, seit dem 1. Entwicklung C20, S30 und DAX seit dem 1. Januar Entwicklung Nikkei, EM und Weltindex seit dem 1.
Januar 2003 2003 Januar 2003
220 300 400
DAX EM
200 350
Nasdaq 250
180 300
200
160 250
C20 S30 Nikkei
140 200
150
S&P 500
120 150
Welt
100
100 100
80 50 50
03 04 05 06 07 08 03 04 05 06 07 08 03 04 05 06 07 08
12 Anlageinfo – Oktober 2008Der Aktienmarkt
hergestellt worden ist, die Hilfspakete all-
mählich durchschlagen und eventuell durch
weitere finanzielle und geldpolitische Maß-
nahmen ergänzt worden sind, und die
Erwartungsbildung noch weiter in die Tiefe
getrieben worden ist. Die größte Gefahr für
eine solche Stabilisierung stellen eine weitere
Verschärfung der wirtschaftlichen Konse-
quenzen der Finanzkrise in Form einer nach-
haltigen weltweiten Rezession und die Rück-
kehr des Deflationsgespenstes zum Jahres-
ende infolge der Preisrückgänge bei zahl-
reichen Vermögenswerten dar.
Die Erwartungen werden
drastisch herabgesetzt
In den letzten vier Wochen konnten die Anle-
ger erleben, wie Analysten weltweit die seit
1987 drittgrößte monatliche Abwärtskorrek-
tur der Erwartungen an die Ertragskraft der
Unternehmen vornahmen.
Somit gaben die Erwartungen an die
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Gewinnzuwächse der Unternehmen 2008 um
weitere 3,5 Prozent nach, während sie für
2009 um ganze 6 Prozent herabgesetzt wur-
den. Wir sind jedoch nach wie vor der Mei-
nung, dass die Erwartungen an 2009 weiter-
hin zu hoch sind, angesichts der schwachen
Abbildung 4 Abbildung 5 Abbildung 6
Entwicklung der Erwartungen der Analysten an die Entwicklung der Erwartungen der Analysten an die Entwicklung des Rohstoffindex und des USD/DKK
Unternehmenserträge, regional Unternehmenserträge, regional seit 2006
20 40 180
Norwegen Rohstoffindex CRB
15
30
160
Europa
10
USA 20
5 140
Schweden
0 10
Japan 120
-5 0
-10 100
-10
-15 USD/DKK
Dänemark 80
• Welt -20
-20
-25 -30 60
00 01 02 03 04 05 06 07 08 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 2006 2007 2008
Anlageinfo – Oktober 2008 13Der Aktienmarkt
Tabelle 1
Prognostizierte Preisfestsetzung dänischer Aktien aus internationaler Perspektive
KGV Gewinnzuwachs je Aktie
2006 2007 2008 2006 2007 2008
MSCI Europa 14,1 12,1 8,1 12 % 8% -3 %
MSCI USA 17,0 15,8 10,3 15 % 6% -1 %
MSCI Japan 19,8 13,6 9,8 8% 14 % -9 %
MSCI Welt 16,2 14,1 9,7 13 % 9% -5 %
MSCI EM 14,0 14,3 6,5 12 % 20 % 15 %
MSCI Dänemark 18,7 15,3 9,2 6% 25 % -1 %
MSCI Schweden 15,5 11,3 7,6 14 % 13 % -5 %
MSCI Norwegen 12,6 12,9 5,4 37 % 13 % 13 %
S&P 500 16,2 16,8 11,6 14 % -6 % -6 %
Eurostoxx 600 14,2 11,7 7,0 13 % 7% -2 %
DAX 14,6 12,5 8,6 10 % 21 % -12 %
OMX S30 15,1 11,4 6,9 16 % 12 % -2 %
OMX C20 14,8 12,6 7,9 1% 12 % -4 %
Wachstumsaussichten für die Weltwirtschaft. hervorgehen und welche sehr hart betroffen Auf allen Ebenen der Branchen beschäfti-
Die Aktienkurse spiegeln jedoch bereits sein werden. Die Anleger erhalten einen gen sich die Unternehmen intensiv mit der
größtenteils eine weitere Korrektur der immer besseren Überblick über die Unter- Optimierung ihrer Kostenstruktur, um die
Erwartungen. nehmen, die eine starke Wettbewerbsfähig- positive Entwicklung der Rentabilität der
Die Bewertung zahlreicher Aktien spie- keit und Strategie besitzen, um den weiterhin vergangenen Jahre aufrechtzuerhalten, siehe
gelt nicht länger die langfristige Funda- großen Herausforderungen zu begegnen, die Abbildung 6 und 7.
mentalentwicklung vieler Unternehmen. sich in den kommenden Quartalen häufen Die Rentabilität vieler Unternehmen ist
Das bedeutet, dass zahlreiche Aktien gün- dürften. nach wie vor hoch, und unserer Auffassung
stig sind – sowohl aus historischer als auch Außer der Konjunkturabkühlung handelt nach dürfte es vielen Unternehmen schwer
aus langfristiger fundamentaler Perspek- es sich vor allem um die Anpassung der fallen, das gegenwärtige Rentabilitätsni-
tive. Das heißt jedoch nicht, dass alle Kostenstruktur und der Produktivität, um veau im kommenden Jahr zu erhalten.
Aktien zwangsläufig eine Kaufmöglichkeit die Wettbewerbsfähigkeit zu erhalten oder zu Rückläufige Rohstoffpreise und der gestär-
für Anleger mit langem Zeithorizont dar- verbessern. In schwierigen Zeiten müssen kte USD kommen jedoch vielen Unterneh-
stellen. sich Strategien und Wettbewerbsfähigkeit der men gelegen, zumal sich das Konjunktur-
Das harte Ausscheidungsrennen unter den Unternehmen bewähren, und unseres Erach- bild verschlechtert, obwohl sich der volle
Unternehmen vermittelt den Anlegern all- tens dürfte die Streuung im Feld der börsen- Effekt voraussichtlich erst im Laufe von
mählich ein noch größeres Verständnis dafür, notierten Unternehmen in den nächsten 2009 zeigen wird. Diese Entwicklung
welche Unternehmen gestärkt aus der Krise Monaten noch größer werden. kommt vor allem solchen Unternehmen
Abbildung 7 · Die Entwicklung der Umsatzrendite Abbildung 8 Abbildung 9
(EBITDA-Marge) der Unternehmen in verschie- Preisfestsetzung gemessen am KGV der letzten 10 Preisfestsetzung gemessen am KGV der letzten 10
denen Gebieten Jahre Jahre
0,25 60 40
Japan 35
Europa 50 Schweden
0,20
USA 30
40
25
0,15 Deutschland
30 20
Welt USA Welt
0,10 15
20
Japan 10
0,05 Europa Dänemark
10
5
• Welt
0 0 0
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
14 Anlageinfo – Oktober 2008Der Aktienmarkt
gelegen, die die früheren Rohstoffpreisstei- Wir gehen grundsätzlich davon aus, Umfassende Schwankungen kennzeichnen
gerungen durch Preiserhöhungen auszu- dass die großen Unternehmen den Heraus- die kommenden Wochen
gleichen konnten, sowie europäischen forderungen besser gewachsen sind als Der Finanzsektor hat die Schwierigkeiten
Unternehmen, die netto von der USD-Auf- mehrere der kleinen und mittelständischen noch nicht überwunden, obwohl die Hilfspa-
wertung profitieren. Das trifft vor allem Unternehmen. Wir ziehen daher Anlagen in kete den Sektor stabilisiert haben. In den
auf eine Reihe von Pharmaunternehmen, großen Unternehmen den Anlagen in klei- USA und in Großbritannien werden die
die Industrie und einige Nahrungsmittelun- nen und mittelständischen Unternehmen Hilfspakete bereits fleißig in Anspruch
ternehmen zu. vor. Obwohl die Aktien grundsätzlich sehr genommen, wogegen es in vielen anderen
günstig bewertet sind, empfehlen wir Ländern nur wenige Banken gibt, die vom
Selektive Aktienauswahl unseren Anlegern dennoch, sich bei der Hilfsangebot ihrer Regierung Gebrauch
Nach unserem Ermessen stellen Unterneh- Aktienwahl sehr selektiv zu verhalten. gemacht haben. Unseres Erachtens wird sich
men, die sich durch hohe Wettbewerbskraft, das jedoch in den nächsten Wochen wesent-
solide Bilanzen und starkes Kostenmanage- Möglicher Aufschwung lich ändern, und es besteht daher die Gefahr
ment auszeichnen, eine gute Anlagemöglich- Unseres Erachtens fallen die Aktien im weiterer Aktienkursschwankungen – vor
keit für Anleger mit einem Horizont von drei gegenwärtigen Szenario grundsätzlich dem allem im Finanzsektor.
bis fünf Jahren dar. Umstand zum Opfer, dass sie sich zwecks Insgesamt erwarten wir, dass die Aktien-
Vor allem dürften Unternehmen mit einer Liquiditätsbeschaffung in einer Zeit, in der kurse bis zum Jahreswechsel auf einem sich
relativ hohen Ausrich- seitwärts bewegenden
tung auf Wachstums- Markt hin und her
märkte in Lateiname-
Die Aktien fallen dem Umstand zum Opfer, dass sie sich für schwanken werden,
rika, Osteuropa, Nah- viele Anleger zwecks Liquiditätsbeschaffung leichter verkaufen zum Jahresende jedoch
und Fernost bei den lassen als andere Vermögenswerte, zumal andere Bereiche der mit etwas positiveren
Erträgen gut abschnei- Finanzmärkte festgefroren sind. Untertönen. Vor dem
den, wogegen kleine und Hintergrund der
mittelständische Unternehmen in den USA, die übrigen Teile der Finanzmärkte mehr schwächeren Wachstumsaussichten 2009
Europa und Japan am meisten betroffen sein oder weniger festgefroren sind, für viele haben wir unsere Kurserwartungen korri-
dürften. Es dürfte solchen Unternehmen Anleger leichter verkaufen lassen. giert, die jedoch nach wie vor weit über dem
Schwierigkeiten bereiten, die steigenden Die Wirtschaftsdaten werden in den gegenwärtigen Niveau der Aktienmärkte lie-
Kosten auf die Verbraucher überzuwälzen, kommenden Monaten zweifelsohne gen, zumal die Fundamentalfaktoren für ein
und sie sind anfälliger für heimische Kon- schlechte Nachrichten auslösen. Ein anhal- bedeutendes Kurspotenzial sprechen, sobald
junkturabkühlungen. tendes Auftauen des Geldmarktes, weitere an den Finanzmärkten wieder Ruhe einge-
Wir sind ferner der Meinung, dass es den Zinssenkungen und finanzpolitische Sti- kehrt ist.
europäischen Unternehmen infolge eines muli zusammen mit anfänglichen Übernah- Eine nachhaltige weltweite Rezession
weniger flexiblen Arbeitsmarktes und eines mespekulationen und einem besseren spiegelt sich nicht in den langfristigen Erwar-
größeren Lohndruckes im Vergleich zur ame- Gleichgewicht bei der Erwartungsbildung tungen. ■
rikanischen Konkurrenz kurzfristig schwerer könnten sich als genau die richtige Medi-
fallen dürfte, die steigenden Kosten wett zu zin für einen Auftrieb der Aktienkurse
machen. Vor diesem Hintergrund kommt die erweisen. Die gegenwärtig niedrige Bewer-
umfassende Wachstumsverlangsamung in tung deutet auf ein erhebliches Kurspoten-
Europa vielen europäischen Unternehmen zial der Aktien hin.
sehr ungelegen.
Abbildung 10 Tabelle 2
Entwicklung Finanzaktien Branchengewichtung
Branche Weltindex Gewichtung
110
Energie 7,2 % Übergewichten
100 Basisindustrie 4,7 % Untergewichten
Weltindex Industrie 9,9 % Übergewichten
90
Nicht-Basiskonsumgüter 11,2 % Untergewichten
80 Basiskonsumgüter 9,3 % Untergewichten
Globaler
Bankenindex Gesundheitswesen 11,8 % Neutral
70
Finanzwesen 23,9 % Übergewichten
60
Informationstechnologie 13,2 % Neutral
50 Telekommunikation 5,1 % Übergewichten
Dänischer Bankenindex
Versorgungsbetriebe 3,7 % Untergewichten
40
Jan Feb Mär Apr Mai Jun Jul Aug Sep
Anlageinfo – Oktober 2008 15Emerging Markets
Die Emerging Markets leiden
schwer unter der finanziellen
Unruhe
Die Finanzkrise hat sich in den Emerging Markets ernsthaft stabili-
siert. Es wird befürchtet, dass der Internationale Währungsfonds
Gefahr laufen kann, Erste Hilfe leisten zu müssen.
Von Christian Hilligsøe Heinig nur Barmittel Schutz vor dem Orkan gebo-Peso etwa 15 Prozent, die türkische Lira hat
ten. Selbst die Rohstoffpreise, die früher im
um 23 Prozent nachgegeben, die ungarische
Panik und Ratlosigkeit sind nur einige der Jahr als Zuflucht gegen einen fallenden Dol-
Währung hat 16 Prozent verloren, und nicht
Begriffe, mit denen sich der Gemütszustand lar und steigende Inflation galten, haben sich
zuletzt hat der südafrikanische Rand 27 Pro-
von Politikern, Analysten und Anlegern ange- den zunehmenden Wachstumssorgen beugen zent seines Wertes eingebüßt.
sichts des Finanzdramas der letzten Wochen müssen. Der tonangebende Rohstoffindex An den Aktienmärkten ist der tonange-
beschreiben lässt. bende Emerging
Diese Begriffe prä- Die Formel, dass sich das Wirtschaftswachstum in den Schwellen- Market-Index MSCI
gen insbesondere ländern von der Wachstumsentwicklung in der industrialisierten EM seit der vorigen
auch den VIX-Index, Ausgabe von
der typisch als Maß
Welt abkoppeln ließe, ist definitiv hinfällig geworden. „Anlageinfo“ um
für den Risikoappetit der Anleger benutzt S&P GSCI hat seit dem Höchststand im Juli über 30 Prozent und in diesem Jahr um über
wird. Je höher dieser Index steigt, desto 50 Prozent verloren, vgl. Abbildung 2. 50 Prozent gefallen, vgl. Abbildung 4. Alle
düsterer ist die Weltsicht der Anleger. Wie Auch die Währungen der Emerging Mar- tonangebenden Anleihenindexe haben hohe
Abbildung 1 zeigt, hat der VIX-Index in den kets gerieten stark unter Druck, nachdem sie Einbußen erlitten, kein Index befindet sich in
letzten Wochen die höchsten Werte seit 1990 sich die meiste Zeit des Jahres 2008 als über- diesem Jahr noch im grünen Bereich, vgl.
erreicht; um ein Vielfaches höher als wäh- raschend widerstandsfähig gegen die finanzi- Tabelle 1.
rend der Asienkrise 1997-1998. ellen Turbulenzen erwiesen hatten. Wie
Nicht viele Vermögenswerte haben der Abbildung 3 zeigt, hat die brasilianische Finanzkrise trifft die
sehr pessimistischen Stimmung der Anleger Währung seit September 27 Prozent gegenü- Emerging Markets schwer
standhalten können, im Wesentlichen haben ber dem EUR verloren, der mexikanische Emerging Markets-Vermögenswerte sind nun
Abbildung 1
Tabelle 1 VIX-Index
Rendite ausgewählter EM-Indizes
80
USD EUR
Anleihen Lauf. Jahr 16.09.-22.10. Lauf. Jahr 16.09.-22.10. 70
EMBI Global Diversified1)
-24,8 % -22,7 % -26,1 %* -24,7 %*
60
GBI EM Broad2) -15,1 % -15,3 % -3,8 % -7,4 %
50
Aktien
MSCI EM -56,0 % -31,7 % -50,2 % -25,3 % 40
Zinsspread 31.12.07 16.09.08 22.10.08 30
Zinsspread3) 2,64 Prozentpkt. 4,37 Prozentpkt. 8,19 Prozentpkt.
20
1)
EM-Anleihen in USD 2) EM-Anleihen in Lokalwährung 3) Zinsspread zwischen EMBI Glo-
bal Diversified und der 10-jährigen US-Rendite 10
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
* Währungsabgesichert
16 Anlageinfo – Oktober 2008Emerging Markets
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17Emerging Markets
durch das Eskalieren der finanziellen Turbu- dung 6. Auch China – eines der wichtigsten Schreckensszenario ist dabei der finanzi-
lenzen so stark in Mitleidenschaft gezogen Bollwerke unter den Schwellenländern – elle Kollaps in Island. Der IWF hat zwar jetzt
worden, dass kein Zweifel mehr bestehen schwächelt überraschend stark. Das chine- ein Hilfspaket für Island geschnürt, wird sich
kann: Die internationale Finanzkrise wird sische BIP-Wachstum im 3. Quartal landete aber kaum entspannt zurücklehnen und auf-
der Weltwirtschaft, die sich ohnehin in einem bei 9 Prozent, erwartet worden waren 9,7 atmen können, sondern muss damit rechnen,
Abschwung befand, negative Wachstumsra- Prozent. Das ist das schwächste Wachstum den Schwellenländern als „Feuerlöscher“ mit
ten bescheren. Negativ auf das Wirtschafts- seit mehr als fünf Jahren. einem Angebot für Kredite in ausländischen
wachstum in den Schwellenländern auswir- Die Olympischen Spiele können die tri- Währungen beistehen zu müssen. Jedenfalls
ken werden sich die schlechteren Exportbe- sten chinesischen Wachstumszahlen aber wenn es sich zeigt, dass die vielen, von Regie-
dingungen, ein nachlassendes Interesse aus- zumindest teilweise erklären. Während der rungen überall in der Welt geschnürten Hilfs-
ländischer Anleger, niedrigere Rohstoffpreise Olympischen Spiele lag ein Teil der Industrie pakete die Spannungen im finanziellen
und vor allem schlechtere Möglichkeiten der still, und es wird interessant sein, zu sehen, System nicht aufweichen.
Kreditaufnahme. wie stark sich der „Rückstoßeffekt“ auf die Außer Island hat der IWF im letzten
Die Formel, dass sich das Wirtschafts- BIP-Zahlen für das 4. Quartal auswirkt. Monat auch Ungarn eine helfende Hand
wachstum in den Schwellenländern von der Unbestreitbar ist aber, dass China auf eine gereicht und „technischen und finanziellen“
Wachstumsentwick- Beistand angeboten.
lung in der industria- In gewissen Kreisen
lisierten Welt abkop-
Der IWF wird sich kaum entspannt zurücklehnen und aufatmen wird Ungarn bereits
peln ließe, ist damit können, sondern muss damit rechnen, den Schwellenländern als als „das nächste
definitiv hinfällig „Rettungssanitäter“ mit einem Angebot für Kredite in auslän- Island“ bezeichnet.
geworden. Wie Abbil- Die Ukraine,
dischen Währungen beistehen zu müssen.
dung 5 zeigt, verläuft Serbien, Weißruss-
das Wirtschaftswachstum in den genannten langsamere Wachstumsbahn als in den letz- land und Pakistan haben sich von sich aus
Märkten synchron. ten Jahren eingebogen ist. an den IWF gewandt und um finanzielle
Der Internationale Währungsfonds, IWF, Unterstützung im derzeitigen herausfor-
hat in seiner kürzlich veröffentlichten Pro- Der IWF als Feuerlöscher dernden Finanzklima gebeten.
gnose die Wachstumsaussichten für die Welt- Vor allem die Schwellenländer mit hohen Island ist aber nicht ohne weiteres mit
wirtschaft kräftig nach unten korrigiert. Der Zahlungsbilanzdefiziten und starkem Kre- den Volkswirtschaften der Schwellenländer
IWF geht jetzt für 2009 nur noch von einem ditwachstum – viele Privat- und Unterneh- zu vergleichen. Nicht jedes Land, das in den
globalen BIP-Wachstum von 3 Prozent aus; mensdarlehen wurden in ausländischen letzten Jahren ein hohes Zahlungsbilanzdefi-
das entspricht einer weltweiten Rezession, Währungen aufgenommen – laufen Gefahr, zit und ein starkes Kreditwachstum hatte,
wenn beispielsweise die demografische Ent- in den kommenden Jahren in wirtschaft- steht notwendigerweise vor einem Abgrund.
wicklung berücksichtigt wird. liche und finanzielle Probleme zu geraten; Island war in vielerlei Hinsicht ein
Die Wachstumsaussichten an den und zwar im gleichen Maße, in dem sich die Extremfall – man schaue sich nur die Ent-
Emerging Markets für 2009 wurden auf 6,1 internationale Kreditparty der letzten Jahre wicklung der Zahlungsbilanz an, vgl. Abbil-
Prozent nach unten korrigiert; das wäre das in eine Veranstaltung zum Abbau von dung 7. 2002 betrug der Überschuss 1,5 Pro-
schwächste Wachstum seit 2002, vgl. Abbil- Schulden verwandelt. zent vom BIP – 2006 war daraus ein Defizit
Abbildung 2 Abbildung 3 Abbildung 4
Starke Preisrückgänge bei Rohstoffen Emerging Markets-Währungen unter Druck Rendite der Aktienmärkte – MSCI EM, MSCI EM
geografisch verteilt und MSCI World
900 Laufendes Jahr Rendite in EUR für das laufende Jahr 2008
Index September bis jetzt Rendite in EUR, seit 16. September 2008
10
800 0%
Stärkung gegenüber dem EUR
0 -10 %
700
-10 -20 %
600
S&P GSCI, Spot Index -30 %
500 -20
-40 %
400 -30
-50 %
300 -40
-60 %
200 Schwächung gegenüber dem EUR
-50 -70 %
Brasilien
Mexiko
Polen
Südafrika
Tschechien
Türkei
Ungarn
EM
EMEA
Far East
BRIC
LATAM
World
100
02 03 04 05 06 07 08
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