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Befindet sich High Yield
in einem Sweetspot?
BA RIN G S IN S I G H T S
Hochzinsanleihen profitieren noch immer von günstigem Rückenwind—
von einer Verbesserung des Umfelds für Zahlungsausfälle bis hin zu einer
geringeren Sensitivität gegenüber steigenden Zinsen—und könnten für eine
starke Entwicklung gerüstet sein, wenn die Erholung einsetzt.
David Mihalick Martin Horne
Head of U.S. Public Fixed Income Head of Global
& Head of U.S. High Yield Public Fixed Income
APRIL 2021 1Der High-Yield-Markt nach der Pandemie rückt in den Fokus. Da sich die Quote notleidender Kredite auf einem
Auch wenn die Normalisierung der Wirtschaftstätigkeit Mehrjahrestief befindet und sowohl die Anleihe—als auch
noch einige Zeit dauern wird, insbesondere angesichts der die Darlehensmärkte über reichlich Liquidität verfügen,
steigenden Corona-Erkrankungen in einigen Teilen der Welt, glauben wir, dass die Zahlungsausfälle in diesem Jahr bei
wird in den kommenden Monaten und Jahren weiter eine historischen Durchschnittswerten von 2–3 Prozent liegen
starke Erholung erwartet. könnten. Zum Vergleich: Die Ausfälle bei hochverzinslichen
Anleihen und Loans betrugen im vergangenen Jahr etwa
Steigende Zinsen dominieren nach wie vor die 3–5 Prozent—viel weniger als die zweistelligen Werte,
Schlagzeilen, und es ist vielleicht keine Überraschung, von denen einige anfängliche Prognosen ausgegangen
dass Loans zu Beginn des Jahres besser abschnitten waren, was zum großen Teil den massiven globalen
als Anleihen: Sowohl in den USA als auch in Europa Konjunkturmaßnahmen zu verdanken war.4 Gleichzeitig
erzielten sie eine Rendite von etwa 2 Prozent.1 Während wird erwartet, dass die Gewinne, Umsätze und Cashflows
jedoch variabel verzinsliche Anlagen wie Loans in einem in diesem Jahr und bis ins Jahr 2022 stark ansteigen
reflationären Umfeld sicherlich Vorteile bieten, sind auch werden, wenn die Verbrauchernachfrage wieder zunimmt.
Hochzinsanleihen offenbar relativ gut aufgestellt, vor allem
in Europa, wo sie im Quartal Renditen von 1,6 Prozent Angesichts der positiven Entwicklung der Anlageklasse und
erreichten, da der Markt von der Volatilität der US-Treasury- der besseren Erwartungen hinsichtlich Zahlungsausfällen
Renditen isoliert ist. Obwohl US-Hochzinsanleihen dem haben sich die Spreads in den letzten Monaten deutlich
breiteren High-Yield-Markt hinterherhinkten, erwiesen sie verengt, was Fragen bezüglich der Bewertungen aufwirft.
sich im Vergleich zu einigen anderen festverzinslichen Während die Spreads von Anleihen und Loans gemessen
Anlageklassen als widerstandsfähig und rentierten mit 0,95 an historischen Durchschnittswerten eng erscheinen, sind
Prozent. Dies ist zum Teil auf das kürzere Durationsprofil
2
die Fragen hinsichtlich der Bewertungen nuancierter—und
der Anlageklasse zurückzuführen—während Investment- zwar aus mehreren Gründen. Zwar haben sich die Spreads in
Grade-Unternehmensanleihen beispielsweise eine letzter Zeit verengt, im Vergleich zu Unternehmensanleihen
durchschnittliche Duration von etwas mehr als sieben mit höherem Rating, von denen einige mit oder nahe
Jahren aufweisen, haben Hochzinsanleihen eine Duration historisch engen Spreads notieren, sind sie aber noch immer
von etwa vier Jahren. 3
günstig. High-Yield-Anleihen haben derzeit nach wie vor
weitere Spreads als beispielsweise während des Tiefpunkts
Erste Anzeichen einer Erholung des Marktzyklus 2017/2018, und Loans werden bei weiteren
werden mit hoeheren Spread Levels als vor und nach der
Aus fundamentaler Perspektive verbessern sich die globalen Finanzkrise gehandelt (ABBILDUNG 1).
Erwartungen bezüglich Zahlungsausfällen weiter.
ABBILDUNG 1: High-Yield-Spreads erscheinen im Vergleich zu früheren Niveaus eng ...
High-Yield-Spreads Leveraged Loans: 3-Jahres-Diskontmarge
(31.01.2000–31.03.2021) (31.01.2000–31.03.2021)
2.12.2008: 2029 8.12.2008: 2007 12/31/2008: 1994
12/31/2008: 1799
507 494
457 449 458
425
339 322
05.06.2007: 240 28.02.2007: 230 31.03.2000: 239
30.05.2007: 179
USA Europa USA Europa
Maximaler Index Mittlerer Index Minimaler Index Aktueller Index zum 31.03.2021
QUELLEN: ICE BAML; Credit Suisse. Stand: 31. März 2021.
1. Quelle: Credit Suisse. Stand: 31. März 2021.
2. Quelle: Bank of America Merrill Lynch. Stand: 31. März 2021.
3. Quelle: Bank of America Merrill Lynch.
4. Quellen: S&P; Credit Suisse. Stand: 31. Dezember 2020.
BARINGS INSIGHTS APRIL 2021 2Darüber hinaus hat sich die Qualität des High-Yield-Markts deutlich verbessert. Der
Anteil der BB-Titel am weltweiten Markt für Hochzinsanleihen ist von 35 Prozent im
Jahr 2000 auf inzwischen 57 Prozent gestiegen. B-Werte hingegen machen derzeit 32
Prozent des Markts aus—ein Rückgang von 56 Prozent (ABBILDUNG 2). CCC-Titel sind
zwar leicht gestiegen, bleiben aber deutlich unter dem Höchststand von 2009/2010.
Im Laufe des letzten Jahres kam es aufgrund starker Neuemissionen und Aktivitäten
bei „Fallen Angels“ (gefallene Engel) zu einem bemerkenswerten Anstieg der Qualität,
als eine Reihe von Titeln mit Investment-Grade-Rating nach dem anfänglichen
Ausbruch der Corona-Pandemie in den High-Yield-Bereich herabgestuft wurde.
ABBILDUNG 2: … Aber die Qualität am Markt ist viel höher
60
57%
50
40
30
32%
20
10
11%
0
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
BB B CCC und darunter
QUELLEN: ICE BAML. Stand: 31. März 2021.
„Durch diese Kombination aus besseren
Finanzbedingungen und Wirtschaftswachstum ist ein
Sweetspot für hochverzinsliche Kredite entstanden—
und unserer Ansicht nach ist die Anlageklasse
infolgedessen sehr gut positioniert.“
Mit Blick auf die nächsten 12–24 Monate sind die wirtschaftlichen Aussichten für
die Anlageklasse insgesamt unterstützend. Während die Erwartungen bezüglich des
BIP-Wachstums von Land zu Land unterschiedlich sind—die Prognosen für die USA
haben sich nach den Fortschritten hinsichtlich des 1,9 Billionen US-Dollar schweren
Konjunkturpakets deutlich verbessert, indes hinken Teile Europas aufgrund längerer
Lockdown-Maßnahmen hinterher hinter—scheint sich die Weltwirtschaft insgesamt
auf einem positiven Weg zu befinden. Vor diesem Hintergrund und in Anbetracht
der höheren Qualität des Markts sind wir der Ansicht, dass sich die Bewertungen
weiterhin in einem angemessenen Bereich bewegen. Selbst wenn die Zinsen weiter
steigen sollten, besteht unserer Meinung nach Spielraum für eine weitere Verengung
der Spreads und möglicherweise ein erneutes Erreichen historischer Tiefststände. Im
Grunde ist durch diese Kombination aus besseren Finanzierungsbedingungen und
Wirtschaftswachstum ein Sweetspot für hochverzinsliche Kredite entstanden—und
unserer Ansicht nach ist die Anlageklasse infolgedessen sehr gut positioniert.
BARINGS INSIGHTS APRIL 2021 3Drei Chancen, die es zu berücksichtigen gilt
Wenn wir die Hochzinsmärkte heute betrachten, bieten sich mehrere Chancen, die in den
kommenden Monaten zum Tragen kommen könnten.
AU F S T E I G E N D E S T E RN E
2020 sorgten gefallene Engel für Schlagzeilen. In den nächsten 12–24 Monaten könnten „Rising
Stars“—aufsteigende Sterne bzw. High-Yield-Unternehmensanleihen, die auf Investment Grade
hochgestuft werden—das Geschehen dominieren. Wie bereits erwähnt, erreichten „Fallen Angel“-
Aktivitäten im letzten Jahr Rekordniveaus, als die Pandemie um sich griff: Titel im Wert von etwa 238
Milliarden US-Dollar „fielen“ vom Investment-Grade—ins High-Yield-Segment—darunter Namen wie
Ford, Kraft Heinz und Occidental Petroleum (ABBILDUNG 3). Diese gefallenen Engel trugen nicht nur zur
steigenden Qualität des Markts bei, sondern boten auch einzigartige Möglichkeiten für Investitionen
in große, gut diversifizierte Unternehmen mit erheblicher operativer und finanzieller Flexibilität.
Insbesondere am US-Markt für High-Yield-Anleihen dürften viele dieser herabgestuften Unternehmen
nun eine weitere Verengung der Spreads verzeichnen, wenn sie in den nächsten Quartalen wieder ins
Investment-Grade-Segment heraufgestuft werden.
ABBILDUNG 3: Volumen gefallener Engel und aufsteigender Sterne (Mrd. US-Dollar)
100
57 61
50
50 28
24 22
11
0
-1
-20 -17
-50 -48
-80
-100
-150 -143
-200
-250 -238
-300
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 lfd. Jahr
Gefallene Engel Aufsteigende Sterne
QUELLE: J.P. Morgan. Stand: 31. März 2021.
Während die „Fallen Angel/Rising Star“-Aktivitäten in erster Linie ein US-Phänomen sind, gibt es
auch eine Reihe von BB-Krediten außerhalb dieses Universums, deren Rating sich nach oben
bewegen könnte, wenn die Märkte den nächsten großen Upgrade-Zyklus durchlaufen—wie es in
der Vergangenheit bei einer Markterholung oft geschehen ist. So wurden beispielsweise mehr als 8
Prozent des US-High-Yield-Markts nach dem Wirtschaftsabschwung der Jahre 2001/2002 hochgestuft.
In den Jahren nach der globalen Finanzkrise 2007/2008 stiegen fast 9 Prozent des Markts ins
Investment-Grade-Segment auf. In diesem Jahr wurden bereits Titel im Wert von 11 Milliarden
US-Dollar hochgestuft, während nur sehr wenige herabgestuft wurden. In Europa erwarten wir
einen ähnlichen Trend, da der Markt in den letzten Jahren stark gewachsen ist und viele neue
Anleihen emittiert wurden. Natürlich hängt die Entwicklung im weiteren Verlauf des Jahres zum
Teil von den Rating-Agenturen und deren Vertrauen in die Nachhaltigkeit der Verbesserungen
des Verschuldungsgrads und Gewinnwachstums der Unternehmen ab. Aber angesichts des sich
aufhellenden Wirtschaftsumfelds glauben wir, dass viele dieser Unternehmen eine Chance auf
Überrenditen bieten könnten, wenn sie in den nächsten Jahren aufgewertet werden.
BARINGS INSIGHTS APRIL 2021 4KO NJ U N K T U R A B H Ä N G I G E U N D VO N D E R Aktivitäten im Laufe der Zeit normale Niveaus erreichen,
CO RO N A-KRI S E B E E IN T R ÄCH T I G T E S E K TO RE N könnte die Freisetzung dieser aufgestauten Kaufkraft
Des Weiteren sehen wir potenzielle Chancen in Emittenten im Einzelhandel starken Rückenwind verleihen—
konjunkturabhängigen Sektoren, die im letzten Jahr vor allem jenen, die im letzten Jahr die Chancen am Markt
besonders stark betroffen waren. Während manche der nutzen und ihre Liquidität stärken konnten.
Werte in diesen Sektoren bereits eine allmähliche Erholung
verzeichnen, bergen einige Emittenten das Potenzial, den LOA N S
breiteren Markt zu überflügeln, wenn der Aufschwung Da die Zinserwartungen in den letzten Monaten
an Fahrt gewinnt. Energie ist ein Beispiel—der Sektor war gestiegen sind, hat sich die Anlegerstimmung von
einer der größten Nachzügler der letzten Jahre und wies zu festverzinslichen Anlagen abgewandt und merklich hin
Beginn des Jahres 2021 mit die weitesten Spreads am Markt zu Loans verschoben, die variabel verzinst werden. Das
auf. In den letzten Monaten hat der Energiesektor jedoch zeigt sich vielleicht am deutlichsten an der steigenden
eine Kehrtwende vollzogen und übertrifft nun sowohl Nachfrage sowohl in den USA als auch in Europa. Nach
High-Yield-Anleihen als auch Loans. Obwohl sich aufgrund rund zwei Jahren mit Abflüssen sind die Kapitalflüsse
zunehmender Sorgen um Corona-Erkrankungen in Teilen bei Publikumsfonds—ein wichtiger Nachfragetreiber
Europas zuletzt wieder Volatilität eingestellt hat, scheint der in den USA—wieder deutlich in den positiven Bereich
Sektor dennoch für eine weitere Erholung gerüstet zu sein. zurückgekehrt: Bis Ende März lagen sie bei etwa 11
Milliarden US-Dollar (ABBILDUNG 4). Gleichzeitig hat die
Außerdem bestehen potenzielle Chancen in einigen von Ausgabe von Collateralized Loan Obligations (CLO),
der Corona-Pandemie beeinträchtigten Sektoren, die im einem weiteren wichtigen Nachfragetreiber für Darlehen,
Vergleich zum Vorjahr noch immer mit weiten Spreads sowohl in den USA als auch in Europa zugenommen. Zum
und unter dem Niveau gehandelt werden, das ihre Ausgleich der starken Nachfrage blieb auch das Angebot
Fundamentaldaten nahelegen würden. Der Einzelhandel gesund. Dieses könnte auf Kurs liegen, die letzten Jahre
ist ein Beispiel dafür, obwohl angesichts der langfristigen zu übertreffen—so betrug das Emissionsvolumen zum
Herausforderungen, denen sich der Sektor gegenübersieht, Ende des ersten Quartals 181 Milliarden US-Dollar in den
eine gründliche Auswahl getroffen werden muss. Da USA und 36 Milliarden Euro in Europa.6 Diese Dynamik
weltweite Lockdown-Maßnahmen die Aktivitäten im letzten von Angebot und Nachfrage hat effektiv technischen
Jahr einschränkten, kletterten die Ersparnisse der Haushalte Rückenwind für globale Loans erzeugt, was darauf
in die Höhe—Verbraucher in den USA, Großbritannien, hindeutet, dass es in Zukunft Spielraum für eine weitere
China und Japan sparten Schätzungen zufolge fast 3 Verengung der Spreads geben und ab diesem Punkt eine
Billionen US-Dollar. Wenn die Läden wieder öffnen und die
5
Chance auf attraktive Gesamtrenditen bestehen könnte.
ABBILDUNG 4: USA: Monatliche Kapitalflüsse bei Publikumsfonds und CLO-Emissionen (Mrd. US-Dollar)
20
15.1
15 13.8 13.6
10.4 11.4 10.7
10 9.3 9.1
8.2
6.0 7.0
5 4.1 3.4 3.9 3.9 4.2 4.2
0.4 2.7
0.0
0
-1.4 -1.1 -1.5 -0.6 -0.5
-2.6 -1.8 -1.6
-5 -2.9
-10
-15 -13.4
-20
Jan. 20 Feb. 20 März 20 April 20 Mai 20 Juni 20 Juli 20 Aug. 20 Sept. 20 Okt. 20 Nov. 20 Dez. 20 Jan. 21 Feb. 21 März 21
Kapitalflüsse bei Publikumsfonds CLO-Emissionen
QUELLE: J.P. Morgan. Stand: 31. März 2021.
5. Quelle: Bloomberg Economics.
6. Quelle: S&P. Stand: 31. März 2021.
BARINGS INSIGHTS APRIL 2021 5„Diese Dynamik von Angebot und Nachfrage hat effektiv
technischen Rückenwind für globale Loans erzeugt, was
darauf hindeutet, dass es in Zukunft Spielraum für eine
weitere Verengung der Spreads geben könnte.“
Hinzu kommt der Kontext, dass Darlehen in der Kapitalstruktur vorrangig sind und
daher in der Regel vor nachrangigen Schuldtiteln und Eigenkapital zurückgezahlt
werden. Loans sind außerdem durch einige oder alle Vermögenswerte des
Kreditnehmers—von Immobilien über Ausrüstung bis hin zu immateriellen
Vermögenswerten wie Software und Marken—besichert und bieten somit
zusätzlichen Schutz gegen Kreditrisiken.
Reisen und Freizeit
Zwar haben sich die Loanpreise sowohl in den USA als auch in Europa gegenüber
ihrem Einbruch vor etwa einem Jahr deutlich erholt, dennoch bestehen am Markt
nach wie vor Bereiche mit Potenzial für weitere Steigerungen. Beispielsweise
wurde der Bereich Reisen und Freizeit von der Pandemie und den anschließenden
Lockdowns besonders schwer getroffen und hinkt der Erholung am breiteren Markt
noch immer hinterher. Viele der Unternehmen in diesem Sektor konnten jedoch
im letzten Jahr beträchtliche Mengen an Kapital aufnehmen, was ihnen helfen
sollte, die Zeit bis zur Wiedereröffnung der Wirtschaft zu überbrücken. Obwohl die
Kapitalbeschaffungsaktivitäten und der hohe Verschuldungsgrad im Sektor darauf
hindeuten, dass Schulden künftig rasch abgebaut werden müssen—sowie die Frage
aufwerfen, ob Unternehmen in der Lage sein werden, die höheren Schulden zu
bewältigen—glauben wir, dass die meisten Unternehmen ihre Fälligkeiten im Vorfeld
der Krise vorausschauend gesteuert haben. Darüber hinaus drohen vielen Emittenten
erst in einigen Jahren „Maturity Walls“ (der Zeitpunkt, zu dem die meisten Schulden
zurückgezahlt oder refinanziert werden müssen).
Zentrale Erkenntnis
High Yield hat sich seit dem Ausbruch der Pandemie stark erholt und profitiert weiter
von einer Reihe unterstützender Trends—von einem überschaubaren Umfeld für
Zahlungsausfälle bis hin zu Erwartungen eines besseren Wirtschaftswachstums und
günstigen Finanzierungsbedingungen. Obwohl sich steigende Zinsen kurzfristig weiter
auf Hochzinsanleihen auswirken könnten, ist die Anlageklasse angesichts ihrer kurzen
Duration im Vergleich zu anderen Segmenten der Rentenmärkte nach wie vor recht
gut positioniert. Infolgedessen sind wir der Ansicht, dass Hochzinsanleihen künftig eine
weitere starke Entwicklung verzeichnen könnten, insbesondere wenn die wirtschaftliche
Erholung einsetzt und die Verbrauchernachfrage wieder zunimmt. Da jedoch weiterhin
Risiken bestehen—einschließlich steigender Corona-Fälle—werden die Kreditauswahl
und ein aktives Management von entscheidender Bedeutung sein, um diejenigen
Emittenten ausfindig zu machen, die kurzfristige Volatilität überstehen und auf dem Weg
der Erholung möglicherweise attraktives Aufwärtspotenzial bieten können.
BARINGS INSIGHTS APRIL 2021 6Barings ist ein globaler Investmentmanager mit einem verwalteten Vermögen von 345 Milliarden US-Dollar*, der
differenzierte Möglichkeiten sucht und lang fristige Portfolios in öffentlichen und privaten Renten-, Immobilien- und
spezialisierten Aktienmärkten aufbaut. Mit Anlageexperten in Nordamerika, Europa und im asiatisch-pazifischen Raum
ist das Unternehmen, eine Tochtergesellschaft von MassMutual, bestrebt, seinen Kunden, Gemeinden und Mitarbeitern
zu dienen, und setzt sich für nachhaltige Praktiken und verantwortungsbewusste Investitionen ein.
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