CIO Special - Eine Geschichte von zwei Geschwistern: Kryptowährungen und CBDC Was vor uns liegt - Deutsche Bank Wealth Management
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April 2021 CIO Special Eine Geschichte von zwei Geschwistern: Kryptowährungen und CBDC Was vor uns liegt
CIO Special
Eine Geschichte von zwei Geschwistern:
Kryptowährungen und CBDC
Inhaltsverzeichnis
01
Autoren:
Marion Laboure Ähnlich und doch so verschieden S. 3
Senior Economist, Deutsche
Bank Research
02
Gerit Heinz
Global Chief Investment
Strategist Die bisherige Entwicklung S. 5
Markus Müller Die Anfänge
Global Head of Chief
Investment Office Bitcoin im Vergleich zu Gold
Sagar Singh Was hat den Boom von Kryptowährungen und CBDC befeuert?
Investment Officer APAC
Stefan Köhling
Investment Strategist
Europe 03 Investieren in Kryptowährungen S. 10
Kryptowährungen als Anlageklasse
Bewertung
Regulierung
04 CBDC – Wo stehen wir? S. 14
05 ESG-Perspektiven S. 15
06 Fazit: Nachhaltige Entwicklung oder kurzes
Experiment?
S. 17
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aufzurufen.
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Prognosen sind
kein zuverlässiger Hinweis auf die künftige Wertentwicklung. Es besteht ein Kapitalverlustrisiko. Alle erforderlichen Angaben und 1
Risikohinweise finden Sie am Ende dieses Dokuments. Erstellt im April 2021.
CIO Special
Eine Geschichte von zwei Geschwistern:
Kryptowährungen und CBDC
Einleitung
Christian Nolting Finanzinnovationen sind ein kontinuierlicher Prozess, aber wir scheinen in der Entwicklung des
Global Chief Investment globalen Finanzsystems an einem besonders entscheidenden Punkt angelangt zu sein. Zwei
Officer eigenständige und dennoch zusammenhängende Entwicklungen, nämlich Kryptowährungen auf
privatwirtschaftlicher Seite und digitales Zentralbankgeld (Central Bank Digital Currency, CBDC)
auf staatlicher, könnten jetzt die kritische Masse erreichen.
Eine ausgewogene und objektive Beurteilung von Kryptowährungen ist schwierig; dies liegt
zum einen an der anhaltenden Preisvolatilität und zum anderen an der Wahrnehmung, es handle
sich um reine Spekulationsinstrumente – ob diese nun gerechtfertigt ist oder nicht. Darüber
hinaus sind digitale Zentralbankwährungen bislang noch in keiner der großen Volkswirtschaften
uneingeschränkt im Einsatz; das heißt, die Debatte über potenziell gravierende politische und
soziale Auswirkungen basiert aktuell noch auf sehr begrenzten Erfahrungswerten.
Es ist jetzt aber zweifellos an der Zeit, über die bisherige und mögliche weitere Entwicklung
nachzudenken. Bei Kryptowährungen sind eine Reihe von Faktoren zu berücksichtigen, unter
anderem der Vergleich mit anderen Anlageklassen, Fragen der Regulierung und Bewertung
sowie potenzielle ESG-Auswirkungen. CBDC müssen sowohl individuell bewertet werden, als
auch im Hinblick auf die Frage, wie sie die immer stärker verbreiteten privatwirtschaftlichen
Kryptowährungen ergänzen oder ersetzen könnten. Zu all diesen Aspekten möchten wir hier einen
Überblick geben.
Wenn Sie mich nach meiner persönlichen Einschätzung der weiteren Entwicklung fragen: Ich
denke, es ist inzwischen klar, dass Kryptowährungen kein vorübergehendes Phänomen sind,
sondern uns (in welcher Form auch immer) erhalten bleiben werden; sie sind in meinen Augen
aber noch weit davon entfernt, zu einer Mainstream-Anlageklasse zu werden. Das Argument,
Kryptowährungen seien ein wichtiges Anlageinstrument – entweder zur Portfoliodiversifizierung
oder als Inflationsabsicherung – ist mit Vorsicht zu genießen. Genauso könnte es, obwohl es in
den kommenden Jahren immer wieder CBDC-Praxisversuche geben wird, noch lange dauern,
bis digitales Zentralbankgeld eine weite Verbreitung findet: Hier gibt es wichtige finanzielle und
soziale Aspekte, die sorgfältig abgewogen werden müssen.
Dennoch bin ich überzeugt davon, dass Regierungen und digitalaffine Bevölkerungen digitales
Zentralbankgeld zumindest für Alltagsausgaben letztlich Kryptowährungen vorziehen werden.
Die erfolgreicheren Kryptowährungen dürften in Bezug auf Geschäftsmodell und Nutzen immer
differenzierter werden. Wie gesagt: Finanzinnovationen sind ein kontinuierlicher Prozess; sie
werden nicht auf dem heutigen Stand stehen bleiben.
Christian Nolting
Globaler CIO
Kryptowährungen und CBDC in Kürze:
o Kryptowährungen werden uns erhalten bleiben, aber welche
Rolle sie in einem Portfolio spielen können und sollen, wird noch
kontrovers diskutiert.
o Die Anzahl von digitalen Zentralbankwährungen wird zunehmen,
aber bis sie weit verbreitet sind, könnte noch einige Zeit vergehen.
o Der Wunsch von Staat und Investoren nach Kontrolle und Aufsicht
könnte letztlich dazu führen, dass CBDCs beliebter werden als
einige Kryptowährungen.
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Prognosen sind
kein zuverlässiger Hinweis auf die künftige Wertentwicklung. Es besteht ein Kapitalverlustrisiko. Alle erforderlichen Angaben und 2
Risikohinweise finden Sie am Ende dieses Dokuments. Erstellt im April 2021.
CIO Special
Eine Geschichte von zwei Geschwistern:
Kryptowährungen und CBDC
01 Ähnlich und doch so verschieden
Wie wir in unserem „CIO Special: Digitales Zentralbankgeld – Geld erfindet sich neu“ erläutert
haben, erforschen und experimentieren Zentralbanken und Regierungen weltweit im Rahmen von
Pilotprojekten, welche Form digitales Zentralbankgeld (CBDC) annehmen könnte. CBDCs, also
Central Bank Digital Currencies, sind digitales Geld, das von Regulierungsstellen (Regierungen,
Zentralbanken) geschaffen wird und den Status „gesetzliches Zahlungsmittel“ genießt. Das ist
einer der wichtigsten Unterschiede zu den sogenannten Kryptowährungen, die keiner offiziellen,
zentralisierten Kontrolle unterliegen.
Während digitales Zentralbankgeld für die meisten noch recht abstrakt klingt, ist auf den Bahamas
im Rahmen des Sand-Dollar-Projekts 2020 die erste digitale Zentralbankwährung (CBDC) Realität
geworden, und China hat den digitalen Yuan, der offiziell DCEP – Digital Currency Electronic
Payment – heißt, zumindest schon in einer Reihe von Pilotprojekten getestet. Das chinesische
DCEP-Programm ist das derzeit vielleicht interessanteste und einflussreichste Projekt. Mit mehr
als 1 Milliarde potenziellen Nutzern könnte die Einführung einer digitalen Währung in China
auch andere Projekte beschleunigen, wenn die Notenbanker in anderen Ländern im Rennen
um die Vorherrschaft bei digitalen Währungen nicht zurückfallen wollen. So stehen auch bei
anderen digitalen Währungen Testphasen bevor, z.B. beim digitalen Euro und bei der digitalen
Schwedischen Krone.
Unterdessen erfreuen sich Kryptowährungen aus dem privaten Sektor, die auch als virtuelle
Währungen bezeichnet werden, seit der drastischen Verkaufswelle Anfang 2018 neuer
Beliebtheit. Die Preise der bekanntesten Kryptowährungen sind in den vergangenen Monaten auf
Allzeithochs gestiegen, und etablierte Zahlungsdienstleister sowie ein paar andere Unternehmen
(darunter Automobilhersteller) haben bereits angekündigt, Kryptowährungen als Zahlungsmittel
zu akzeptieren. In unserem „CIO Insights: Kryptowährungen und Blockchain, und ihre Bedeutung
für die Zukunft“ haben wir unterschiedliche Kryptowährungen und ihre wichtigsten Eigenschaften
vorgestellt. Die digitalen Kryptowährungen nutzen Peer-to-Peer-Netzwerke und Verschlüsselung;
deshalb ist die Organisationsstruktur in den meisten Fällen dezentral und auf breiter Basis
zugänglich, was auf die bisher bekannten Grundlagen von digitalen Zentralbankwährungen nicht
zutrifft. Im Gegensatz zu den geplanten CBDC-Projekten werden Kryptowährungen von privaten
Unternehmen angeboten; die Geschäftsmodelle können variieren und sind nicht auf die Währung
an sich beschränkt, aber die zugrunde liegende Technologie ist immer ähnlich (zu den typischen
Merkmalen zählt eine Distributed-Ledger-Technologie oder DLT, die sog. Blockchain). Viele dieser
Währungen sind digitale Token ohne Deckung oder inneren Wert. In den meisten Ländern gibt
es noch keinen aufsichtsrechtlichen Rahmen für solche digitalen Werte, und viele Regierungen
bezweifeln offen, ob ein Einsatz solcher Digitalwährungen überhaupt sinnvoll ist.
Im Februar 2021 lag die Marktkapitalisierung der bekanntesten Kryptowährung Bitcoin1
erstmals über der Marke von 1 Billion USD. Dem Über-1-Mrd.-USD-Club (in Bezug auf die
Bewertung) gehören hingegen eine ganze Reihe von Kryptowährungen an. Die bekanntesten
Kryptowährungen gibt es inzwischen schon seit einiger Zeit, und es kommen immer neue
Vertreter hinzu, die sich einen Namen machen. Als dieser Text entstand, schien das Social-Media-
Unternehmen Facebook mit seinen mehr als 2,7 Milliarden Nutzerinnen und Nutzern kurz davor
zu sein, mit einer eigenen Kryptowährung an den Start zu gehen und damit den konventionellen
Zahlungsverkehrssystemen Konkurrenz zu machen.
1
Nach Informationen von coinmarketcap.com
„Die Einführung einer digitalen Währung in China
könnte auch andere Projekte beschleunigen, wenn
die Notenbanker in anderen Ländern im Rennen
um die Vorherrschaft bei digitalen Währungen nicht
zurückfallen wollen.“
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Prognosen sind
kein zuverlässiger Hinweis auf die künftige Wertentwicklung. Es besteht ein Kapitalverlustrisiko. Alle erforderlichen Angaben und 3
Risikohinweise finden Sie am Ende dieses Dokuments. Erstellt im April 2021.
CIO Special
Eine Geschichte von zwei Geschwistern:
Kryptowährungen und CBDC
Wir stellen in diesem Bericht aktuelle Entwicklungen und einzelne Kryptowährungs- und CBDC-
Projekte vor und kommentieren die Rolle, die diese beiden Varianten von digitalen Währungen
in Zukunft spielen könnten. Viele Marktteilnehmer betrachten Kryptowährungen zunehmend
als neue Anlageklasse. Selbst institutionelle Investoren interessieren sich neuerdings für neue
Arten, in digitale Vermögenswerte zu investieren. Wir beleuchten auch den Sinn einer solchen
Kategorisierung und die Rolle, die digitale Währungen in einem Anlageportfolio spielen (wenn
sie denn überhaupt eine spielen). Da Bitcoin in den Medien, in der Öffentlichkeit und auf
staatlicher Ebene den Großteil der Aufmerksamkeit auf sich zieht, älter ist und gemessen an der
Marktkapitalisierung die mit Abstand größte Kryptowährung ist, verwenden wir Bitcoin in unserer
Analyse stellvertretend für alle Kryptowährungen. Wir berücksichtigen außerdem, dass Bitcoin bei
vielen Marktteilnehmern umstritten ist; darauf gehen wir später noch gesondert ein.
Abbildung 1: Allgemeine Unterschiede zwischen CBDC und Kryptowährungen
Quelle: Ward O. & Rochemont S. (2019): Understanding Central Bank Digital Currencies (CBDC). Institute and
Faculty of Actuaries. Stand: März 2019.
Vollständig zentralisiert Dezentral
Wird von einer Körperschaft Noch kein gesetzlicher und
emittiert und unterliegt einem aufsichtsrechtlicher Rahmen
aufsichtsrechtlichen Rahmen CBDC
vs.
Kryptowährungen
Transaktionsbuchführung Transaktionsbuchführung für alle
geheim einsehbar
Vermutlich nicht verschlüsselt Verschlüsselt
CIO Special
Eine Geschichte von zwei Geschwistern:
Kryptowährungen und CBDC
02 Die bisherige Entwicklung
Die Anfänge
Der Grundstein für die Erfindung einer Kryptowährung wurde in den 1980er-Jahren gelegt.
Menschen wie David Chaum, Wei Dei und Nick Szabo sind der Idee eines digitalen Gelds
nachgegangen, haben damit weltweit aber noch nicht viel Aufmerksamkeit auf sich gezogen.
Eine der ersten erfolgreicheren digitalen Währungen war das 1997 von Adam Back angebotene
Hashcash. Es konnte kurzzeitig glänzen, erforderte dann aber immer mehr Rechenleistung
(ähnlich wie heutige Kryptowährungen) und wurde mit der Zeit immer weniger effektiv. Dennoch
spielten viele Elemente des Hashcash-Systems 20 Jahre später bei der Entwicklung von Bitcoin
noch einmal eine Rolle.
Das Konzept von Blockchain und Kryptowährungen trat im Oktober 2008 in den Mittelpunkt.
Unter dem Pseudonym Satoshi Nakamoto postete jemand, dessen Identität bis heute ungeklärt
ist, in einer Kryptografie-Mailingliste einen Link zu einem White Paper mit dem Titel „Bitcoin:
A Peer to Peer Electronic Cash System” – also „Bitcoin: ein elektronisches Zahlungssystem
auf Peer-to-Peer-Basis“. Darin wurde detailliert beschrieben, wie sich mit einem Peer-to-Peer-
Netzwerk „ein System für elektronische Transaktionen“ aufbauen lässt, bei dem man „sich
nicht auf Vertrauen verlassen muss“. Im Januar 2009 folgte dann die „Grundsteinlegung“ des
Bitcoin-Netzwerks; das heißt, Satoshi schuf den ersten Block der Bitcoin-Blockchain (Block 0),
der mit einer Entlohnung von 50 Bitcoins verbunden war. Neben den üblichen Daten enthielt
dieser Block übrigens auch den folgenden Text: ‚The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of
second bailout for banks‘ - also ‚The Times, 3. Jan. 2009: Finanzminister steht kurz vor zweitem
Bankenrettungspaket‘.
Dies sollte vermutlich beweisen, dass der Block nicht vor dem 3. Januar 2009 geschaffen worden
sein kann, und es dürfte als Kommentar zur damaligen Wahrnehmung zu verstehen sein (in der
Anfangsphase der globalen Finanzkrise), dass das Mindestreservesystem (d.h. das konventionelle
Zentralbankensystem) zu Instabilität führen kann; dies war sicher einer der Faktoren, die in der
Anfangsphase zur wachsenden Beliebtheit von Bitcoin beigetragen haben.
Abbildung 2: Interesse am Bitcoin gemessen an den Suchanfragen in Google
Quelle: „Google Trends“-Daten, Deutsche Bank AG. Stand: April 2021. Die Y-Achse zeigt auf einer Skala von
0 bis 100 den Anteil eines Themas an allen Suchanfragen zu diesem Thema zum abgetragenen Zeitpunkt,
errechnet von Google Trends.
Bitcoin: (weltweit)
100 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Prognosen sind
kein zuverlässiger Hinweis auf die künftige Wertentwicklung. Es besteht ein Kapitalverlustrisiko. Alle erforderlichen Angaben und 5
Risikohinweise finden Sie am Ende dieses Dokuments. Erstellt im April 2021.
CIO Special
Eine Geschichte von zwei Geschwistern:
Kryptowährungen und CBDC
Bitcoin im Vergleich zu Gold
Die Azteken betrachteten Gold als Produkt der Götter und nannten es wörtlich übersetzt „Gott-
Exkrement“ (Teocuitlatl auf Aztekisch). Die Praxis, Goldmünzen (und andere Edelmetalle) als
Währung zu verwenden, wurde erstmals im 6. Jahrhundert vor Christus dokumentiert. Viele
Jahrhunderte lang, bis Mitte des 19. Jahrhunderts, blieb Gold von großer Bedeutung; dann
gingen viele Länder dazu über, Gold nicht mehr als primäre Währung, sondern als Referenzwert zu
verwenden; dieses System ist als Goldstandard bekannt, bei dem der Wert einer Papierwährung in
Gold ausgedrückt wird. Nach dem Zweiten Weltkrieg wurde der Goldstandard dann vom Bretton-
Woods-System abgelöst, das bis 1971 galt, als die Goldbindung des USD zugunsten unserer
modernen Fiatwährungen endgültig aufgegeben wurde.
Stellt sich die Frage: Was hat Gold im Laufe der Geschichte eigentlich seinen Status als Geld und
stabiler Wertspeicher verliehen? Jetzt könnte man sagen, die immanente Langlebigkeit (Gold,
das vor Tausenden von Jahren abgebaut wurde, ist auch heute noch nutzbar), das begrenzte aber
ausreichende Angebot (bis heute wurden rund 190.000 metrische Tonnen abgebaut, und 50.000
Tonnen sind noch als Reserven vorhanden), die wertstabile Teilbarkeit (anders als bei Diamanten),
die Reinheit (fälschungssicher), und der in gewisser Weise ewige Nutzwert (in den Bereichen
Dekorationen, Schmuck und heute sogar in der Elektronik und in der Zahntechnik) haben alle dazu
beigetragen, dass die Menschen im Lauf der Jahrtausende so großes Vertrauen in Gold gesetzt
haben.
Doch einer der größten Nachteile von Gold als Währung (im Gegensatz zu Fiatgeld) betrifft
die Bekämpfung von Rezessionen, denn Gold behindert Staaten dabei, die Geldmenge zu
erweitern (weil die Geldmenge in einem Gold-basierten System von den Goldreserven abhängt).
Dabei ist eine expansive Geldpolitik bei Notenbanken ein beliebtes Instrument, um das
Wirtschaftswachstum zu fördern.
Bitcoin ist in gewisser Weise das digitale Pendant zu Gold. Genau wie Gold ist Bitcoin nur in
endlichem Maße vorhanden und muss geschürft werden – nur dass Gold eben physisch abgebaut
wird, während Bitcoin durch das Entschlüsseln von speziellen Computerverschlüsselungen
virtuell geschürft wird. Bisher wurden rund 18,5 Millionen Bitcoin geschürft; damit bleiben
weniger als 3 Millionen übrig, die noch in Umlauf gebracht werden können. Aufgrund einer
anderen Angebotssystematik (die Entlohnung für Bitcoin-Mining halbiert sich alle vier Jahre) ist
Bitcoin in gewisser Weise „endlicher“ als Gold, das im Lauf der Jahrhunderte immer schneller
abgebaut wurde. Die dezentrale Natur der Kryptowährung, die verhindert, dass das Angebot von
Staaten kontrolliert werden kann, ist wiederum ein Merkmal, das Bitcoin und Gold gemeinsam
haben. Vor dem Hintergrund dieser Ähnlichkeiten und der jeweiligen Marktaktivität in den
vergangenen Jahren ist es verständlich, dass manche glauben, Bitcoin könnte irgendwann Gold
als Wertspeicher ablösen.
Doch bei allen Ähnlichkeiten gibt es auch eine Reihe von Gründen, die dafür sprechen, dass sich
Bitcoin und Gold eben doch nicht vergleichen lassen. Bitcoin ist im Lauf der Zeit immer stabiler
geworden; dazu trägt auch bei, dass die Kryptowährung praktisch ein Kommunikationsprotokoll
ist, das von Netzwerkeffekten profitiert – das heißt, je mehr Menschen Bitcoin nutzen, desto
wertvoller wird es. Trotzdem bleiben Sicherheit und Wertstabilität die größten Risiken. Das
begrenzte Angebot gewährleistet zwar, dass der Bitcoin aufgrund seiner dezentralen Systematik
und seines Nutzens einen gewissen Wert hat, aber wer sagt denn, dass – auch wenn der Bedarf
an einer dezentralen Währung bestehen bleibt – der Bitcoin nicht einfach von einer neueren und
höher entwickelten Technologie ersetzt wird?
Außerdem ist Gold eine seit Langem weithin akzeptierte Reservewährung. Werden
Regulierungsbehörden und Staaten eine Parallelwährung wie den Bitcoin, die sie nicht
kontrollieren können, auf ähnliche Weise tolerieren, wo sie damit doch makroökonomische
Instabilität riskieren und vielleicht sogar die Finanzierung von Finanzkriminalität (Geldwäsche,
Terrorismusfinanzierung usw.) erleichtern? Viele Staaten haben Kryptowährungen bereits ganz
oben auf ihrer regulierungspolitischen Agenda und arbeiten an eigenen Versionen von digitalen
Währungen.
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Prognosen sind
kein zuverlässiger Hinweis auf die künftige Wertentwicklung. Es besteht ein Kapitalverlustrisiko. Alle erforderlichen Angaben und 6
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Eine Geschichte von zwei Geschwistern:
Kryptowährungen und CBDC
Außerdem spricht gegen Bitcoin, dass die Kryptowährung trotz ihrer jüngsten Rekorde
beim Marktwert immer noch erheblichen Preisschwankungen unterliegt, die dem Argument
widersprechen, es handle sich um einen stabilen Wertspeicher. Natürlich gibt es keine absolute
Wertstabilität: Auch Gold hatte eine Phase mit einer ähnlich hohen Volatilität, als es nach der
Abschaffung des Bretton-Woods-Systems frei gehandelt wurde. Doch bis die Volatilität wirklich
nachlässt, ist schwer zu sagen, ob Bitcoin eine ähnliche Entwicklung bevorsteht.
Abbildung 3: Bitcoin ist nicht die einzige volatile Anlageklasse: Erinnern Sie sich noch an die
Goldpreise in den 70er-Jahren?
Historische rollierende 60-Tage-Volatilität (annualisiert) von Gold (links) und Bitcoin (rechts). Quelle:
Bloomberg Finance L.P., Deutsche Bank AG. Stand: April 2021.
% %
90 450
80 400
70 350
60 300
50 250
40 200
30 150
20 100
10 50
0 0
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
Gold (links) Bitcoin (rechts)
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Kryptowährungen und CBDC
Abbildung 4: Das tägliche Transaktionsvolumen ist bei Bitcoin immer noch deutlich niedriger als
bei Gold und vielen anderen Rohstoffen
Quelle: Bloomberg Finance L.P., Deutsche Bank AG. Stand: Februar 2021.
Gold 40,63
WTI 19,66
14,17
Tägliches Volumen
Brent
Kupfer 9,08
Sojabohnen
Benzin 5,85
6,64
(Feb. 2021, in Mrd.
Eisenerz 4,95 USD)
Heizöl 4,82
Gasöl 5,85
Silber 4,50
Bitcoin 0,76
Bitcoin 0.76
Was hat den Boom von Kryptowährungen und CBDC befeuert?
Was die Entwicklung von Kryptowährungen vorantreibt, lässt sich aus unterschiedlichen
Blickwinkeln betrachten. Mit Kryptowährungen investieren Anleger in Vermögenswerte, die
weitgehend unreguliert sind und sich der Kontrolle durch Zentralbanken und Politik entziehen.
In vielen Fällen sind Kryptowährungen begrenzt, das heißt, es gibt nur eine begrenzte Anzahl
an digitalen Münzen, die ausgegeben werden, sodass die Währungen anders als Fiatgeld nicht
beliebig erweitert werden können; das lässt sich als eine Art intrinsischer Inflationsschutz
interpretieren. Nach der globalen Finanzkrise und jetzt im Zuge der Corona-Krise haben
Zentralbanken rund um den Globus ihre Bilanzen massiv ausgeweitet; dies hat (zu Recht oder
zu Unrecht) die Angst vor einem Anstieg der Verbraucherpreisinflation geschürt und dazu
geführt, dass traditionelles Geld für einige an Attraktivität eingebüßt hat. Die Aufbewahrung
von Kryptowährungen ist für manche Investoren ein weiterer attraktiver Punkt: Geld an nicht
regulierten Orten in Form von digitalen Speichern (sogenannten Wallets) aufzubewahren, ist für
manche eine Möglichkeit, ihrer Skepsis den lokalen Behörden gegenüber Ausdruck zu verleihen.
Ein weiterer Grund für das Interesse an Kryptowährungen ist die Wahrnehmung, dass die digitale
Abwicklung Zahlungen einfacher macht. Während insbesondere internationale Transaktionen
in vielen Ländern teuer und langwierig sind, gelten Kryptowährungen als schnellere und
billigere Alternative, Geld von einem Konto auf ein anderes zu übertragen – besonders bei
grenzüberschreitenden Transaktionen. Der Euro-Zahlungsverkehrsraum (SEPA: Single Euro
Payments Area) ist ein Beispiel für die Bemühungen, den grenzüberschreitenden Euro-
Zahlungsverkehr innerhalb Europas effizienter zu machen.
In dieser Beziehung würden Kryptowährungen erheblich von Netzwerkeffekten profitieren. Je
mehr Menschen sie verwenden, desto wertvoller werden sie. Dies gilt in besonderem Maße
für Schwellen- und Entwicklungsländer, deren Zahlungsverkehrssysteme unter Umständen
nicht so effizient sind und wo große Bevölkerungsteile keinen Zugang zu traditionellen
Finanzdienstleistungen haben.
Im Hinblick auf die Portfoliostrukturierung lässt sich die Nachfrage nach Kryptowährungen
womöglich auch über die Bewertung anderer Anlageklassen erklären. Nachdem die Zinsen an
den Rentenmärkten seit Jahrzehnten gefallen sind und die Bewertungen an den Aktienmärkten
auf der Grundlage vieler Kennzahlen Rekordstände erreicht haben, stellt sich die Frage, wie lange
sich das alles noch aufrechterhalten lässt. Da Investoren immer nach profitablen Investitionen für
die Zukunft suchen, sehen manche eine Verlagerung hin zu diesen digitalen Vermögenswerten
vielleicht als Möglichkeit, ihre Ertragsquellen zu diversifizieren. Aktuelle Research-Publikationen
deuten darauf hin, dass eine Kryptowährungsallokation aus Diversifizierungsgesichtspunkten
tatsächlich attraktiv sein könnte, weil die Wertentwicklung nur geringfügig mit anderen
Anlageklassen zu korrelieren scheint. Insofern könnte eine Investition in Kryptowährungen
das Risiko-Rendite-Profil eines Portfolios diversifizieren. Dass auch unerfahrene Investoren
in Kryptowährungen investieren können, weil der Bereich im Vergleich zu traditionellen
Finanzanlagen weniger reguliert ist und damit die Einstiegshürden niedrig sind, hat zum allgemein
wachsenden Interesse an Kryptowährungen beigetragen.
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Prognosen sind
kein zuverlässiger Hinweis auf die künftige Wertentwicklung. Es besteht ein Kapitalverlustrisiko. Alle erforderlichen Angaben und 8
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Eine Geschichte von zwei Geschwistern:
Kryptowährungen und CBDC
Die Zahl der Blockchain-Wallets hat sich in den vergangenen fünf Jahren nahezu versechsfacht:
von 11 Millionen 2016 auf 63 Millionen 2020.
Der technische Fortschritt hat in den vergangenen zehn Jahren eine Reihe von digitalen
Zahlungsmöglichkeiten über Smartphones und Computer hervorgebracht und damit ebenfalls
zum Aufstieg digitaler Kryptowährungen beigetragen. In manchen Ländern haben die großen
Technologiekonzerne ihre Marktmacht genutzt, um eigene Zahlungsverkehrskanäle zu etablieren.
Eines der bekanntesten Beispiele ist die geplante Initiative von Facebook, die wir hier noch näher
beschreiben werden.
Dennoch sind der anhaltenden Weiterentwicklung von privaten Kryptowährungen Grenzen
gesetzt. Einer der Gründe für die jüngst so starken Preissteigerungen ist Illiquidität. Zum Teil sind
die Preise sprunghaft angestiegen, nachdem große Unternehmen angekündigt hatten, dass sie
entweder in Kryptowährungen investieren oder bei deren Entwicklung und Anwendung dabei
sein wollen. Insofern könnten Kryptowährungen zumindest kurzfristig weitgehend durch die
Aktionen oder Ankündigungen einiger weniger Vermögensverwalter und extrem vermögender
Privatpersonen (Ultra High Net-Worth Individuals) bestimmt bleiben.
Unterdessen haben die Notenbanken aber nicht untätig zugesehen. Das Monopol für
die Schaffung und Verwaltung von Geld liegt in den meisten Ländern traditionell bei den
Zentralbanken (oder für die Geldpolitik zuständigen Behörden). Diese haben natürlich ein
Interesse daran, die Kontrolle über das Geld zu behalten, um die Wirtschaft effektiv steuern
zu können. Insofern lassen sich die vermehrten CBDC-Research- und Testaktivitäten der
Zentralbanken als Reaktion auf die Entwicklung von privaten Kryptowährungen und die vielen
privaten Zahlungsdienstleister interpretieren. Die Notenbanken wollen eine alternative, moderne
Zahlungslösung etablieren.
Außerdem wollen Zentralbanken und Regierungen das Problem teurer internationaler
Transaktionen beseitigen. Mit digitalem Zentralbankgeld (CBDC) könnten sowohl inländische als
auch internationale Überweisungen effizienter und kostengünstiger werden, was allen Bürgern
den Zugang zu Finanzdienstleistungen erleichtert. Zudem ist in einer Welt mit rückläufigem
Bargeldeinsatz die Nachfrage nach digitalen Zahlungslösungen ohnehin stetig gewachsen. Die
Corona-Pandemie hat darüber hinaus gezeigt, dass selbst bargeldtreue Bevölkerungen, wie
die deutsche, ihr Zahlungsverhalten drastisch verändert haben und von Bargeld zu digitalen
Varianten übergegangen sind; dies könnte der breiten Akzeptanz einer wirklich digitalen Währung
durch alle Bevölkerungsgruppen hindurch den Weg bereiten.
Auch im globalen Kontext könnte die Entwicklung eines digitalen Zentralbankgeldes eine wichtige
Rolle spielen; das gilt besonders für Chinas DCEP-Initiative. Mit ihrer Einwohnerzahl und der
Größe ihrer Volkswirtschaft hat die Volksrepublik China das Potenzial, die USA als Anbieterin der
global bevorzugten Reservewährung abzulösen. Das ist eine starke Motivation, das Rennen um
die CBDC-Vorherrschaft anzuführen.
Abbildung 5: Die globalen Reservewährungen der vergangenen 500 Jahre mit ungefähren
Zeitangaben
Quelle: Opdyke J., (2020). Stand der Daten: Oktober 2020.
Globale Währungen
Aktuelle Reservewährung (1920 – )
US-Dollar
105 Jahre (1815 – 1920)
Britisches Pfund
95 Jahre (1720 – 1815)
Französischer
Livre
80 Jahre (1640 – 1720)
Niederländischer
Gulden
110 Jahre (1530 – 1640)
Spanischer Real
80 Jahre (1450 – 1530)
Portugiesischer
Real
1400 1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Prognosen sind
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Kryptowährungen und CBDC
03 Investieren in Kryptowährungen
Nach dem Preisverfall von Anfang 2018 könnte 2020 für Kryptowährungen eine Trendwende
markiert haben. Eine Reihe von Kryptowährungen erreichten neue Allzeithochs und sind
in den ersten Monaten in 2021 weiter gestiegen. Da die gesamte Marktkapitalisierung
aller Kryptowährungen in den vergangenen Monaten ebenfalls zugenommen hat, ist auch
das Interesse aus Investment-, Bewertungs- und Regulierungssicht gewachsen. Schnelle
Preisveränderungen sind bei neuen Anlageklassen im Finanzsystem nicht ungewöhnlich. Und da
Kryptowährungen noch vergleichsweise jung sind, lässt sich noch nicht mit Sicherheit sagen, ob
sie wirklich eine neue Anlageklasse darstellen. Anlageklassen sollten per Definition eine geringe
Korrelation zueinander aufweisen, und es gibt einfach noch nicht genügend Daten, um diesen
Punkt klären zu können.
Wir erläutern in den folgenden Abschnitten, wie wir Kryptowährungen im Investmentkontext
beurteilen und welche Kennzahlen sich für die Bewertung von Kryptowährungen einsetzen
lassen. Mit dem zunehmenden Interesse der Investoren wächst auch das Interesse der
Aufsichtsbehörden, einen Regulierungsrahmen für digitale Vermögenswerte zu etablieren. Im
letzten Abschnitt bieten wir einen Überblick über die jüngsten Entwicklungen bei nationalen
Regulierungsvorschriften. In einem Sonderkasten stellen wir dann noch die geplante Stablecoin-
Initiative von Facebook vor, die schon bald Realität werden soll.
Abbildung 6: Preisentwicklung von Bitcoin
Quelle: Bloomberg Finance L.P., Deutsche Bank AG. Stand: April 2021.
U.S. Dollars
2021: Neues Hoch, während Paypal
60,000
im Oktober 2020 ankündigte,
BTC, ETH, BCH und LTC als
Zahlungsmittel zu akzeptieren
50,000
40,000
Libra wird am 1.
2013: Bitcoin erreicht nach dem Juni 2019 offiziell
ersten großen Preisanstieg den 2017: Bitcoin erreicht angekündigt
30,000
Mainstream ein neues Hoch
20,000 2010: Die Idee für Bitcoin kommt 2018: Der Wert
zwar schon Ende 2008 auf, aber die 2015-19: Die Investitionen in von Bitcoin bricht
erste Börse gibt es erst im März 2010 Bitcoin und Blockchain-Start-ups um 2/3 ein
übersteigen die Marke von
10,000
1 Mrd. USD
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Kryptowährungen als Anlageklasse
Nachdem die Preise für Kryptowährungen in den vergangenen Monaten gestiegen sind, erwägen
auch manche institutionelle Investoren, in diese digitalen Vermögenswerte zu investieren. Dass
hier in jüngster Zeit einige große Investitionen von institutionellen Fonds getätigt wurden, stützt
das Argument, dass hinter der jüngsten Preisentwicklung nicht nur begeisterte Privatanleger
stecken.
Wie im vorherigen Abschnitt bereits beschrieben, erkennen manche Investoren bei
Kryptowährungen Ähnlichkeiten mit Gold. Was die Portfoliodiversifizierung betrifft, gibt es
Belege dafür, dass die Performance einiger Kryptowährungen (das bekannteste Beispiel ist
sicher Bitcoin) insbesondere im jüngsten Bullenmarkt eine niedrige Korrelation zu anderen
risikobehafteten Anlageklassen (z.B. Aktien) aufweist; deshalb sind manche Investoren der
Meinung, Kryptowährungen könnten zu einer besseren Portfoliodiversifizierung beitragen.
So eine These ist aber mit Vorsicht zu genießen. Die realisierte Volatilität ist bei Kryptowährungen
wie Bitcoin nach wie vor sehr hoch (mehr als fünfmal so hoch wie bei Gold).
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Prognosen sind
kein zuverlässiger Hinweis auf die künftige Wertentwicklung. Es besteht ein Kapitalverlustrisiko. Alle erforderlichen Angaben und 10
Risikohinweise finden Sie am Ende dieses Dokuments. Erstellt im April 2021.CIO Special
Eine Geschichte von zwei Geschwistern:
Kryptowährungen und CBDC
Interessant ist außerdem, dass beim Eintreten der Coronavirus-Pandemie – einem Extremrisiko
oder Tail Risk – die Preise für Kryptowährungen absackten und die Korrelation zu risikobehafteten
Anlagen deutlich stieg.
Ein Grund dafür ist die geringe Liquidität: Bei Kryptowährungen stehen nur begrenzte Mengen
zum Kaufen und Verkaufen zur Verfügung. Dass jetzt auch einige institutionelle Investoren Bitcoin
eingekauft haben, ist schon an sich ein Problem, das die Schwierigkeit, ein festes Angebot mit
einer stark schwankenden Nachfrage in Einklang zu bringen, vergrößert; in Krisen gilt dies in
besonderem Maße, und Preisschwankungen werden wahrscheinlicher. Jetzt, wo mehr Kapital von
institutionellen Investoren in Kryptowährungen fließt, dürfte eine hohe Volatilität auch in Zukunft
ein Problem bleiben.
Anders als Gold, das sich in turbulenten Marktphasen immer wieder als „sicherer Hafen“
erwiesen hat, verhalten sich Kryptowährungen hier also anders. Beim Portfolioaufbau würde eine
Kryptowährungsallokation also einen größeren Teil des Risikobudgets in Anspruch nehmen als
Gold.
Auf der anderen Seite ist mit dem wachsenden Angebot an Investmentinstrumenten
(von Wallets über Futures bis hin zu großen ETFs und Fonds) zu erwarten, dass sowohl
institutionelle Investoren als auch Privatanleger mehr in den Sektor investieren werden, was
den Markt stärker diversifizieren könnte. Selbst traditionelle Finanzinstitute bieten inzwischen
Depotdienstleistungen für digitale Vermögenswerte an. Je einfacher der Zugang zu digitalen
Vermögenswerten wird, desto mehr Investoren werden einen Teil ihres Vermögens in
Kryptowährungen anlegen.
Abbildung 7: Bitcoin ist volatiler als alle anderen traditionellen Anlagen (auf Basis der rollierenden
wöchentlichen Wertentwicklung)
Quelle: Bloomberg Finance L.P., Deutsche Bank AG. Stand: April 2021.
in %, berechnet für die vergangenen 5 Jahre
90 85,38
80
70
60
50
40
30
20 17,81
15,23
12,95
10 4,95
0
Bitcoin Gold Globale Aktien USD-IG-Anleihen USD-HY-Anleihen
Bewertung
Aller Begeisterung über neue Kurshochs und Nachrichten über interessierte Unternehmen zum
Trotz sehen sich Investoren, die in den Kryptowährungsmarkt einsteigen wollen, mit erheblichen
Herausforderungen konfrontiert. Zunächst einmal gibt es kaum zuverlässige Informationen.
Selbst so grundlegende Daten wie ein präzises Handelsvolumen sind schwer zu bekommen,
Bewertungskennzahlen sind weitgehend ungetestet und werden selten in Fachmagazinen mit
Peer Review veröffentlicht.
Während eine Reihe von Volkswirten die aktuelle Rally bei Kryptowährungen für eine Blase hält,
gibt es auch viele, die eher ein fragiles Gleichgewicht sehen, bei dem Angebot und Nachfrage für
eine faire Bewertung sorgen – wenn auch auf volatile Art und Weise. Ist es jetzt also eine Blase
oder nicht? Nasdaq definiert eine Spekulations- oder Finanzblase so: „Blase: Ein Marktphänomen,
bei dem die Vermögenspreise auf ein Niveau steigen, das deutlich über dem zugrunde liegenden
fundamentalen Wert der jeweiligen Vermögenswerte liegt.“
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Prognosen sind
kein zuverlässiger Hinweis auf die künftige Wertentwicklung. Es besteht ein Kapitalverlustrisiko. Alle erforderlichen Angaben und 11
Risikohinweise finden Sie am Ende dieses Dokuments. Erstellt im April 2021.CIO Special
Eine Geschichte von zwei Geschwistern:
Kryptowährungen und CBDC
Ohne also den fundamentalen, inneren Wert zu kennen (so es denn einen gibt), lässt sich
zumindest nach dieser Definition nicht klären, ob wir es nun tatsächlich mit einer Blase zu tun
haben. Gleichzeitig wird immer noch viel darüber diskutiert, ob Kryptowährungen überhaupt
Währungen sind oder doch eher Rohstoffen gleichen – oder vielleicht sind sie sogar nichts weiter
als Netzwerke. Vor dem Hintergrund all dieser Unklarheiten gibt es auch noch keine getesteten
Bewertungsmethoden; die Ansätze entwickeln sich immer noch weiter, aber wir stellen im
Folgenden fünf der am weitesten verbreiteten Bewertungsansätze für Kryptovermögenswerte vor:
1 Adressierbarer Markt (Total Addressable Market, TAM): Dieser Bewertungsmethode
liegt die Annahme zugrunde, dass Kryptowährungen mit anderen Vermögenswerten
wie USD oder Gold um Anteile am gesamten adressierbaren Markt konkurrieren.
2 Tausch-Gleichung (MV = PQ): Die Gleichung stammt aus traditionellen Modellen für
die Bewertung von Währungen und basiert auf der Annahme, dass der Wert einer
Währung abhängig ist von der Größe des Markts (M), den sie unterstützt, und von der
Geschwindigkeit (V), mit der sich das Geld durch den Markt bewegt. (P steht für Preise,
und Q für einen Index auf der Basis von realen Ausgaben für neu produzierte Waren
und Dienstleistungen.)
3 Bewertung als Netzwerk (Metcalfe-Gesetz): In Anlehnung an das Metcalfe-Gesetz
bewertet dieser Ansatz eine Kryptowährung als Netzwerk, wobei der Wert stärker
steigt als der lineare Anstieg der Zahl der Nutzer.
4 Bewertung der Produktionskosten: Diese Theorie geht davon aus, dass
Kryptowährungen, genau wie alle anderen Rohstoffe, auf Angebotsseite traditionellen
Herausforderungen der Preisgebung unterliegen. Somit lässt sich der Wert über die
Grenzkosten des Schürfens einer Kryptowährung ermitteln (insbesondere ist hier
der Strom gemeint, der für die Computerberechnungen im Rahmen des Minings
verbraucht wird).
5 Stock-to-Flow-Modell: Dem Stock-to-Flow-Modell zufolge spiegeln Preise die
Knappheit eines Guts, und die Knappheit lässt sich über das Stock-to-Flow-Verhältnis
ermitteln, d.h. in diesem Fall über die Beziehung zwischen dem bestehenden Wert des
alten Kryptogeldes und dem Betrag des, jedes Jahr neu geschaffenen, Kryptogeldes.
Regulierung
Angesichts der weltweit steigenden Nachfrage arbeiten Regierungen und zuständige
Behörden weltweit an aufsichtsrechtlichen Rahmen für Kryptovermögenswerte. So hat zum
Beispiel die EU nach einer umfassenden Marktkonsultation Anfang 2020 einen Vorschlag für
eine einheitliche Regulierung aller Kryptovermögenswerte, die nicht unter die bestehenden
Regulierungsvorschriften fallen (z.B. MiFID II), vorgelegt. Die sogenannte Markets in Crypto-
Assets Regulation (MiCAR) dürfte bis Ende dieses Jahres in Kraft treten. In den USA hat die
Regierung seit Anfang 2019 umfangreiche aufsichtsrechtliche Vorgaben herausgegeben (z.B. das
Framework for Digital Assets). Die neue Regierung dürfte eine gemeinschaftliche und einheitliche
Strategie entwickeln, um den bestehenden, umfassenden Regulierungsrahmen anzupassen und
nach Bedarf neue Vorschriften zu erlassen, um Rechtssicherheit zu schaffen. In Großbritannien
hat gerade das Konsultationsverfahren begonnen, bei dem die Regierung einen gestaffelten
Ansatz mit einer individuellen Fokussierung auf unterschiedliche Kategorien und Zwecke von
Kryptovermögenswerten verfolgt.
Chinas Regierung arbeitet konsequent und nachdrücklich daran, den digitalen Yuan (DCEP) zu
etablieren und zu stärken und unterstützt dies mit gezielten aufsichtsrechtlichen Maßnahmen. So
verschärfte die Regierung zum Beispiel 2017 als Reaktion auf Kursspitzen bei Kryptowährungen
die ohnehin bereits strenge Prüfung von Kryptowährungen, während Chinas Notenbank, die
People's Bank of China (PBoC), die Einführung einer eigenen Digitalwährung vorbereitete.
Im Oktober 2020 verbot die PBoC das Emittieren von privaten digitalen Währungen. In
Indien sind Kryptowährungen nicht mehr verboten, aber der Regulierungsrahmen bewirkt
massive Einschränkungen – so sind zum Beispiel Börsen legal, aber die Regierung hat
ihnen den Betrieb sehr erschwert. In Japan konzentrierten sich die Regulierungsaktivitäten
2020 in Bezug auf Kryptovermögenswerte hauptsächlich auf die Verabschiedung eines
Zahlungsdienstleistungsgesetzes und eines Finanzdienstleistungs- und Börsengesetzes.
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Prognosen sind
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Eine Geschichte von zwei Geschwistern:
Kryptowährungen und CBDC
Libra – Diem
Facebook kündigte im Juni 2019 das Vorhaben an, Anfang 2020 mit der Kryptowährung
Libra an den Start zu gehen; seitdem wurde der Marktstart immer wieder verschoben,
und Ende 2020 wurde die Währung in Diem umbenannt. Mit mehr als 2,7 Milliarden
Facebook-Nutzerinnern und -Nutzern hat die geplante Kryptowährung das Potenzial,
mit traditionellen Online-Zahlungsplattformen zu konkurrieren und dafür zu sorgen, dass
digitale Währungen im Mainstream ankommen.
Facebooks Libra-Ankündigung löste sofort eine Reaktion der US-Zentralbank aus. Jerome
Powell, der Vorsitzende der US-Notenbank Fed, sagte in seinem Bericht vor dem Kongress
weniger als einen Monat vor der Einführung von Libra, die Aussicht auf diese Währung
werfe „viele ernsthafte Fragen zu Datenschutz, Geldwäsche, Verbraucherschutz und
Finanzstabilität“ auf.
Die anfänglichen Probleme mit Libra hatten mit drei Punkten zu tun: Erstens würde
durch die Koppelung an einen Währungskorb eine konkurrierende globale Währung
geschaffen; zweitens würden Regierungen dadurch die Kontrolle über die Geldmenge und
die aufsichtsrechtliche Kontrolle verlieren; und drittens führten Regulierungsbehörden
Bedenken im Zusammenhang mit Geldwäsche und Datenschutz an. Als das Libra-Projekt
im Juni 2019 erstmals vorgestellt wurde, beschrieb Facebook es als futuristisches,
globales Geld, das den Grundstein für ein neues Finanzsystem legen könnte. Im Januar
2020 wurden die Ambitionen des Projekts dann zurückgeschraubt. Libra ließ die Idee eines
gemischten Währungskorbs fallen und strebte stattdessen individuelle stabile Coins an, die
an einzelne Währungen gebunden sein sollen.
Die überarbeitete Version von Libra ist weniger kühn und kontrovers als das ursprüngliche
im Juni 2019 vorgestellte Projekt. Facebook will mit einem Strategieschwenk auf einige
der wichtigsten Einwände von Regulierungsbehörden und Zentralbanken eingehen. Damit
ändern sich auch die Auswirkungen von Libra; jetzt liegt der Schwerpunkt stärker darauf,
die Kosten des Zahlungsverkehrs zu senken, statt mit Regierungen und Zentralbanken zu
konkurrieren und ein paralleles Zahlungssysteme zu schaffen; ein gewisses Maß an Kritik
im Hinblick auf Daten- und Verbraucherschutz bleibt allerdings.
Der aktualisierte Plan sieht wie gesagt mehrere Libra-Kryptowährungen (Libra-EUR,
Libra-GBP usw.) vor, und die meisten davon werden eins zu eins durch die jeweiligen
Fiatwährungen gedeckt sein. Dank dieser Entscheidung könnte sich Libra einer breiten
Akzeptanz erfreuen.
Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Prognosen sind
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Kryptowährungen und CBDC
04 CBDC – Wo stehen wir?
Während das Interesse an Kryptowährungen stark gestiegen ist und weiter zunimmt, arbeiten
Zentralbanken verstärkt an eigenen Digitalwährungen. Gründe, ein für alle zugängliches
digitales Zentralbankgeld (CBDC) herauszugeben, gibt es viele: Finanzstabilität, Umsetzung
der Geldpolitik, finanzielle Inklusion, mehr Effizienz und Sicherheit im (inländischen und
internationalen) Zahlungsverkehr. Die Notenbanken der Industrieländer wollen mit einem
eigenen digitalen Zentralbankgeld (CBDC) vor allem letzteres verbessern: die Sicherheit im
Zahlungsverkehr. In Schwellenländern ist das Spektrum der Beweggründe unter Umständen
breiter, vor allem, wenn eine digitale Zentralbankwährung Bargeld ergänzen oder ersetzen
soll (weitere Einzelheiten zu diesem Thema finden Sie in unserem CIO Special: Digitales
Zentralbankgeld – Geld erfindet sich neu).
Die meisten CBDC-Projekte stecken noch in der Forschungsphase, aber manche Regierungen
sind schon weiter; so haben zum Beispiel die Bahamas 2020 den Sand Dollar (die erste
Digitalwährung der Welt) eingeführt. Einer aktuellen Umfrage der Bank für Internationalen
Zahlungsausgleich (BIZ) zufolge führen mehr als 60% der Zentralbanken praktische Experimente
durch. Die BIZ prognostiziert, dass Zentralbanken, die zusammengenommen ein Fünftel der
Weltbevölkerung vertreten, in den kommenden drei Jahren digitale Zentralbankwährungen für die
Allgemeinheit herausgeben werden.
Nach den Bahamas könnte Schweden mit der E-Krone, die bereits in einem Pilotprojekt getestet
wird, das nächste Land mit digitalem Zentralbankgeld sein. Die schwedische Regierung könnte
die digitale Währung 2022 oder 2023 landesweit einführen. China ist mit seinen Plänen für eine
echte Digitalwährung ebenfalls schon sehr weit. Der digitale Yuan, der offiziell DCEP (Digital
Currency Electronic Payment) heißt, wurde bereits in verschiedenen Bereichen getestet und
könnte, wenn er auf breiter Basis eingeführt würde, den CBDC-Bestrebungen weltweit einen
enormen Schub verleihen, denn wenn so eine große Volkswirtschaft wie China vorangeht, dürften
andere versuchen, nachzuziehen. In der Eurozone wird die Europäische Zentralbank (EZB)
vermutlich Mitte 2021 über die Einführung eines digitalen Euros entscheiden. EZB-Präsidentin
Christine Lagarde sagte, es werde (rund fünf Jahre) dauern, aber die Wahrscheinlichkeit, dass es
in Zukunft einen digitalen Euro geben wird, sei hoch.
In den USA sagte Fed-Chairman Jerome Powell, bevor über eine CBDC entschieden werden
könne, seien noch weitere Vorarbeit und „umfangreiche“ öffentliche Konsultationen mit den
Stakeholdern erforderlich. Die Zentralbank habe kein Problem damit, im CBDC-Rennen nicht die
erste zu sein, sagte Powell; zudem verschaffe der Status des USD als globale Reservewährung der
Fed ohnehin einen „Pioniervorteil“.
Abbildung 8: Zeitleiste der CBDC-Entwicklung in unterschiedlichen Ländern
Quelle: Deutsche Bank AG, unterschiedliche Websites, Goldman Sachs. Stand: April 2021.
Übersetzung Research zu CBDC PBoC gibt bekannt Die Riksbank Shenzen and Nanjing Facebook gibt das DCEP pilot lanciert
notwendig: wurde veröffentlicht eine CBDC emittieren veröffentlicht den research institute wird Libra-Projekt bekannt
PBOC und CBDC und zwei Prototypen zu wollen ersten Bericht zur gegründet
Forschungsgruppe entwickelt e-krona
wurde gegründet
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
BoE nimmt CBDC in Bank of Canada tartet Testlauf einer digitalen BoE erwägt offenbar PBoC kündigt an, dass Riksbank gibt
ihre Forschungsagenda das Projekt Jasper „Bank Acceptance DLT-basierte DC/EP bald an den Pilotprojekt für
2015 auf Exchange“ Abwicklung Start geht E-Krone bekannt
MAS kündigt den Start
eines Projekts für ein Zentralbank von Bank of Thailand EZB bestätigt Arbeit an Banque de France
DLT-basiertes Uruguay gibt startet CBDC-Projekt digitalem Euro beginnt Arbeit an
Zahlungssystem an CBDC-Plan bekannt CBDC-Experiment mit
acht Unternehmen
EZB und BoJ starten Banque de France
das Projekt Stela zur startet MADRE auf Fed unternimmt
Erforschung von DLT Basis einer DLT Experimente mitMIT
BoJ setzt neues Team
ein, das digitale
Währungen
untersuchen soll
Zentralbank der
Bahamas führt den
Sand Dollar ein
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Kryptowährungen und CBDC
05 ESG-Perspektiven
Eine weitere Dimension, die es zu berücksichtigen gilt, sind die ESG-Auswirkungen
(ESG: Environmental, Social, Governance) von Kryptowährungen und CBDC. Der hohe
Energieverbrauch von Kryptowährungen wird besonders kontrovers diskutiert, aber auch
soziale und Governance-bezogene Aspekte müssen berücksichtigt werden – entweder von den
Investoren oder von Behörden, die über die Einführung einer digitalen Zentralbankwährung
nachdenken. In den folgenden Absätzen besprechen wir einige relevante ESG-Aspekte:
Umwelt: Private Kryptowährungen haben komplexe ökologische Auswirkungen. Die zugrunde
liegende technische Architektur der meisten bekannten Kryptowährungen, die Blockchain,
erfordert eine hohe Rechenleistung und ist deshalb mit einem hohen Energieverbrauch
verbunden. Untersuchungsergebnisse deuten darauf hin, dass der Bitcoin-Schürfprozess –
das Mining – mehr Energie verbraucht als der physische Abbau von Kupfer, Aluminium oder
Gold, um den gleichen Marktwert zu schaffen. Bei Bitcoin ist der Energieverbrauch im Lauf der
Jahre drastisch gestiegen und ist jetzt so hoch wie der jährliche Stromverbrauch ganzer Länder
(Abbildung 9). Bei Kryptowährungen steigt der Energieverbrauch proportional zum Marktwert –
ein Problem, das mit den jüngsten Kurssteigerungen nur noch gravierender geworden ist.
Andererseits ist es wichtig zu verstehen, dass der Energieverbrauch an sich im Zusammenhang
mit dem Klimawandel noch kein Problem ist. Aus sauberen Energieträgern wie Wind und Sonne
lässt sich Energie ohne Treibhausgasemissionen und daher CO2-neutral gewinnen. Außerdem
berücksichtigen viele neue Kryptowährungsprojekte diese Bedenken, indem sie für den Aufbau
ihrer jeweiligen Blockchain ein anderes Protokoll nutzen, nämlich Proof-of-Stake statt Proof-
of-Work. Das Proof-of-Stake-Protokoll macht Transaktionen deutlich schneller; das senkt den
Energieverbrauch und macht die Kryptowährungen besser skalierbar.
Bei den meisten CBDC-Projekten wird die zugrunde liegende Technologie immer noch
überprüft, daher könnte eine abschließende Beurteilung aus ökologischer Sicht noch verfrüht
sein. Doch viele Banken (z.B. die EZB) achten zunehmend auf die ökologischen Folgen ihrer
Geschäftstätigkeit und dürften ihre Entscheidungen in dieser Hinsicht sorgfältig abwägen.
Abbildung 9: Länderranking nach dem jährlichen Stromverbrauch
Quelle: Universität Cambridge (https://cbeci.org/mining_map). Stand: Februar 2021.
Twh pro Jahr
7000
6000
5000
4000
3000
Bitcoin 120
2000 Gesamtverbrauch (Twh)
1000
0
Indien
Russland
Brasilien
Kanada
Südkorea
Deutschland
Italien
Mexiko
Türkei
Spanien
Australien
Polen
Ägypten
Malaysia
Schweden
Ukraine
Argentinien
Norwegen
Pakistan
Niederlande
Philippinen
Finnland
Belgien
Bangladesch
Kolumbien
Österreich
Algerien
Israel
Schweiz
Rumänien
Griechenland
Usbekistan
Portugal
Irak
Katar
Ungarn
Bitcoin
China
USA
Japan
Frankreich
Saudi-Arabien
UK
Indonesien
Iran
Taiwan
Vietnam
Südafrika
Thailand
VAE
Kasachstan
Chile
Venezuela
Tsch. Republik
Kuwait
Singapore
Peru
Hongkong
Neuseeland
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