Das Schuldenmanagement des Bundes: Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln - Gutachten 04/2021
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Gutachten
04/2021
Das Schuldenmanagement des Bundes:
Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-RegelnDas Schuldenmanagement des Bundes: Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln Wissenschaftlicher Beirat beim Bundesministerium der Finanzen Stellungnahme 04/2021 vom 27. Oktober 2021
Inhaltsverzeichnis
1. Entwicklung der Staatsschulden und Zinsen im Zuge der Corona
Krise___________________________________________________________1
1.1. Wie haben sich die Staatsschuldenquoten entwickelt?_________________________________________________ 1
1.2. Zur Zinsentwicklung__________________________________________________________________________________ 4
2. Wie verschuldet sich der deutsche Staat? Gläubiger und
Laufzeiten______________________________________________________7
2.1. Deutschlands Staatsschulden werden zunehmend im Ausland und von Zentralbanken gehalten_______ 7
2.2. Deutschland verschuldet sich am kurzen Ende: Internationale Einordnung und Strategie in der Corona
Krise_________________________________________________________________________________________________ 8
3. Vorteile einer längeren Laufzeit der Bundesschuld_____________12
3.1. Der zentrale Zielkonflikt: Zinsersparnis versus Planungssicherheit___________________________________ 12
3.2. Weitere Argumente für und gegen lange Laufzeiten__________________________________________________ 15
3.3. Fazit: Ein Plädoyer für längere Laufzeiten____________________________________________________________ 17
4. Probleme durch die Verbuchung von Agio und Disagio_________18
4.1. Agio-Einnahmen im Haushalt_______________________________________________________________________ 19
4.2. Buchungs- und Planungsprobleme im Umgang mit „Agio-Einnahmen“______________________________ 21
4.3. Planungs- und Vollzugsprobleme mit „Disagio-Ausgaben“, insbesondere bei langfristigen Anleihen___ 21
5. Neutralisierung der Agien und Disagien: Periodengerechte
Verbuchung oder Anpassung der Schuldenaufnahme__________22
5.1. Periodengerechte Buchung von Agien und Disagien__________________________________________________ 22
5.2. Neutralisierungs-Regel mit automatisch angepasster Schuldenaufnahme____________________________ 23
6. Schlussfolgerungen und Empfehlungen_______________________23
Literaturverzeichnis_____________________________________________25
Mitgliederverzeichnis________________________________________________ 29Das Schuldenmanagement des Bundes:
Entwicklung der Staatsschulden und Zinsen im Zuge der Corona Krise Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
Das Schuldenmanagement des Bundes:
Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und eine
Reform der Agio- und Disagio-Regeln
Die Corona Krise treibt die Staatsausgaben in die Der nächste Abschnitt diskutiert zunächst die Ent-
Höhe und führt zu geringeren Steuereinnahmen. wicklung der Staatsschuldenquoten und der Zin-
Die Politik in Deutschland und anderen OECD sen im Zuge der Corona Krise. Abschnitt 2 liefert
Ländern hat entschieden, den Finanzbedarf weit- einen Überblick über die aktuelle Fristigkeits- und
gehend über öffentliche Verschuldung zu finanzie- Gläubigerstruktur der deutschen Staatsschulden.
ren. Gleichzeitig sind die Zinsen und die Zinsaus- Im dritten Abschnitt werden Argumente für und
gaben des Bundes auf dem niedrigsten Stand der gegen eine Verlängerung der Fristigkeiten gegenei-
letzten Jahrzehnte. Vor diesem Hintergrund soll nander abgewogen. Die Problematik von Agio und
in der vorliegenden Stellungnahme das Schulden- Disagio Buchungen wird in Abschnitt 4 erläutert.
management des Bundes und der Deutschen Fi- Abschnitt 5 diskutiert Lösungsvorschläge, um das
nanzagentur einer kritischen Betrachtung unter- Schuldenmanagement und die Haushaltsausgaben
zogen werden, insbesondere die Laufzeitstruktur von der Höhe etwaiger Agio bzw. Disagio Buchun-
der öffentlichen Schuldaufnahme.1 gen unabhängig zu machen. Im letzten Abschnitt
werden die wichtigsten Schlussfolgerungen noch-
1 Seit Anfang der 2000er Jahre ist das Schuldenmanagement mals zusammengefasst.
des Bundes weitgehend an die Deutsche Finanzagentur
ausgegliedert.
1. Entwicklung der Staatsschulden und Zinsen
im Zuge der Corona Krise
1.1. Wie haben sich die und dort insbesondere in den Staaten, die bereits
Staatsschuldenquoten vor 2020 hochverschuldet waren.
entwickelt?
Für Deutschland hat die Regierung umfangreiche
Im Durchschnitt hat der nationale Schuldenstand Ausgaben- und Rettungsprogramme aufgelegt, die
in Industrieländern bis 2020 die Marke von 90% zu wesentlichen Teilen durch Neuverschuldung fi-
des BIP deutlich überschritten, siehe Schaubild 1 nanziert werden. Im Jahr 2020 betrug die Netto-
(Schulden der Zentralregierung). Wenn man die kreditaufnahme des Bundes 130,5 Milliarden Euro.
Schulden der subnationalen Gebietskörperschaf- Für das laufende Jahr ist vom Bund eine Netto-
ten berücksichtigt, liegt die durchschnittliche kreditaufnahme von 240,2 Milliarden Euro ge-
Schuldenquote deutlich über 100% zum BIP. Auch plant. Hinzu kommen mehrere hundert Milliarden
aufgrund der nur zögerlichen wirtschaftlichen Er- für Beteiligungen und Garantien. Gesamtstaatlich
holung, werden die Schuldenstände wohl 2021 und wurde ein Finanzierungssaldo von 4,8% des BIP
2022 noch weiterwachsen, gerade auch in Europa im Jahr 2020 erreicht. Als Folge der Krise erwartet
1Das Schuldenmanagement des Bundes:
Entwicklung der Staatsschulden und Zinsen im Zuge der Corona Krise Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
die Bundesregierung eine Zunahme der Schul- starker Anstieg gegenüber knapp 60% in 2019 (vgl.
denquote auf etwa 74,5% des BIP im Jahr 2021, ein Schaubild 2).2
2 Für einen langfristigen Überblick siehe auch die tiefgehende
Studie zur Geschichte der deutschen Staatsverschuldung von
Burrett, Feld und Köhler (2013).
Schaubild 1: Staatsverschuldung in Industrieländern (in % des BIP)
Durchschnitt von 17 Industrieländern, 1900-2020
Quelle: Mitchener und Trebesch (2021) basierend auf Daten der Jordá, Schularick und Taylor
Macrohistory database sowie der IMF World Economic Outlook (WEO) Datenbank. Durchschnitt
für die Ländergruppe: Australien, Belgien, Dänemark, Deutschland, Finnland, Frankreich, Groß-
britannien, Italien, Japan, Kanada, Niederlanden, Norwegen, Portugal, Schweden, Schweiz, Spa-
nien, USA. Berücksichtigt werden nur Schulden der Zentralregierung.
2Das Schuldenmanagement des Bundes:
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Schaubild 2: Deutschlands Staatsschulden, 1950-2020 (in % des BIP)
Quelle: Daten der Deutschen Bundesbank.
Neben der Entwicklung der expliziten Verschul- ist. Das im europäischen Vergleich niedrigere Ni-
dung (meist Staatsanleihen) sollte auch die im- veau der expliziten deutschen Verschuldung sollte
plizite Verschuldung berücksichtigt werden, ins- nicht darüber hinweg täuschen, dass die vergleichs-
besondere die hohen zukünftigen Ausgaben für weise hohe implizite Verschuldung eine Anpassung
Gesundheit, Renten und Pflege. Nach Schätzungen der Höhe und Struktur auf der staatlichen Einnah-
von Peters et al. (2019) gibt es in der EU eine erheb- menseite oder der staatlichen Ausgabenseite erfor-
liche Variation in der Höhe der impliziten Schul- derlich machen dürfte.4
den. Deutschland liegt in dieser Schätzung für
implizite Schulden mit über 100% des BIP im obe-
ren Bereich.3 Spanien und Irland kommen aber so-
gar auf 170% bzw. 240% des BIP. Auf der anderen
Seite gibt es Länder wie Griechenland, Italien oder
Portugal, deren implizite Verschuldung eher gering
4 Die Bedeutung der impliziten Verschuldung dürfte einen
3 Die Schätzmethode zur impliziten Staatsverschuldung von nur begrenzten Einfluss auf die Zinsen bei der expliziten
Peters et al. (2019), auch als „Freiburger Modell“ bekannt, Verschuldung haben. Gemäß Schlegl et al. (2019) wurden
liefert tendenziell höhere Werte als andere Ansätze (für privat gehandelte Staatsanleihen zum Beispiel von
einen Vergleich siehe Kaier und Müller 2015). Allerdings Entwicklungs- und Schwellenländern im Vergleich zu anderen
ergeben die Schätzungen der impliziten Staatsverschuldung (externen) Schuldenarten wie Bankkredite oder Kredite
unabhängig von Methodik und Annahmen der Studien Werte, zwischen Regierungen seit 1970 oft bevorzugt bedient, nicht
die zumindest für viele Staaten der Größenordnung der zuletzt, weil ein Zahlungsausfall auf Staatsanleihen eine
offiziellen Schulden entsprechen. Abwertung der Rating Agenturen nach sich zieht.
3Das Schuldenmanagement des Bundes:
Entwicklung der Staatsschulden und Zinsen im Zuge der Corona Krise Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
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1.2. Zur Zinsentwicklung nominalen Zinsen (Del Negro et al. 2019, Schmel-
zing 2019, Bauer und Rudebusch 2020). Auch in
Die Zinsen auf Staatsanleihen in Europa und der Deutschland sind die Zinsen auf Staatsschulden
Welt sind in den letzten Jahren auf einem his- stark gesunken, wie Schaubild 3 zeigt.
torischen Tiefstand - sowohl die realen als auch
Schaubild 3: Zinsen auf 10-jährige Bundesanleihen, 1995-2021
Quelle: Investing.com
Als Folge der fallenden Zinsen sind die Ausgaben des Bundes noch bei 40 Milliarden Euro. Im Jahr
für den Schuldendienst trotz steigender Gesamt- 2019 waren es nur noch 12 Milliarden Euro, ein
schulden stark zurückgegangen. Schaubild 4 zeigt, Rückgang um 70%. Ein ähnlich starker Rückgang
dass die Zinsausgaben des Bundes in Deutsch- ist auch beim gesamtstaatlichen Schuldendienst
land in den letzten 15 Jahren deutlich zurückge- zu verzeichnen, also inklusive der Schulden aller
gangen sind. Im Jahr 2008 lag die jährliche Zinslast Ebenen.
4Das Schuldenmanagement des Bundes:
Entwicklung der Staatsschulden und Zinsen im Zuge der Corona Krise Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
Schaubild 4: Schulden und Zinsausgaben des Bundes 1996-2020 (in Milliarden Euro)
4.A: Bundesschuld 4.B: Zinsausgaben
Quelle: Kreditaufnahmebericht des Bundes 2019
Schaubild 5 zeigt die gesamtstaatliche Zinslast Extrembeispiel Japan zeigt, dass Zinsausgaben trotz
in Prozent des BIP für Deutschland und weiterer hoher Schulden sogar auf null sinken können. So
OECD Länder. Vor 10 Jahren hatte der deutsche hatte die japanische Regierung im Jahr 2019 keiner-
Staat noch Zinsausgaben von mehr als 1,5% des lei Zinsausgaben mehr, trotz einer Staatsschulden-
BIP. Im Jahr 2019 waren es nur 0,5% des BIP. Das quote von 200%.
Schaubild 5: Gesamtstaatliche Zinsausgaben im internationalen Vergleich: 2012 vs. 2019
Quelle: OECD Economic Outlook, 2019
Werden die Zinsen so niedrig bleiben? Auf glo- unwahrscheinlich (siehe dazu Gourinchas und Rey
baler Ebene und für Deutschland erscheint eine 2019, Lilley und Rogoff 2020).5
Zinswende mit stark steigenden Zinsen aktuell
5 Siehe auch die Diskussion zur Differenz von Schulden und
Wachstum, insbesondere Blanchard (2019).
5Das Schuldenmanagement des Bundes:
Entwicklung der Staatsschulden und Zinsen im Zuge der Corona Krise Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
Auch die Geschichte zeigt, dass hohe und wach- niedrigem Wachstum, geringen Produktivitätsstei-
sende Staatschulden keineswegs immer zu stei- gerungen, hoher Schuldenlast und einem hohen
genden Zinsen führen. Mitunter bleiben sie kons- Anteil ausländischer Gläubiger ist das Risiko ei-
tant oder fallen sogar. So stieg die Schuldenquote ner Zinswende erhöht. Zinsanstiege können uner-
der USA in den Jahren 1938-1946 von 43% auf wartet schnell erfolgen, da der Zinssatz auf Staats-
119% des BIP und die Großbritanniens von 155% anleihen auch Zahlungsausfall-Risiken reflektiert.7
auf 270%. Die jährlichen Haushaltsdefizite beider Sowohl empirisch als auch theoretisch lässt sich
Länder überstiegen 15%. Trotzdem blieb der Zins zeigen, dass die Risikoaufschläge auf Staatsanlei-
auf langfristige Staatsanleihen der beiden Länder hen plötzlich deutlich steigen können (z.B. Bi 2012).
stabil. Hierfür könnte die Ausnahmesituation ver- Das macht es außerordentlich schwer, den Zeit-
antwortlich sein, denn in Zeiten großer Unsicher- punkt einer möglichen Zinswende vorherzusagen.
heit sinkt die Risikobereitschaft der Anleger. Dies So haben im Jahr 2007 nur wenige vorausgesagt,
erhöht die Nachfrage nach weniger volatilen Ver- dass die Risikoaufschläge in Teilen des Euro-Raums
mögenswerten, also etwa Staatsanleihen. Im Hin- so schnell und drastisch steigen würden. Zu erin-
blick auf die aktuelle Situation kommt hinzu, dass nern ist auch an den unerwarteten Zinsanstieg An-
Staatsanleihen bei der Finanzmarktregulierung als fang der 1980er Jahre der, ausgehend von den USA,
risikofrei eingestuft werden.6 zu einem erheblichen Anstieg der Zinskosten welt-
weit führte, so auch in Deutschland und Europa.
Die historische Untersuchung von Reinhart, Rein- Die Zinswende bedeutete auch für viele hochver-
hart und Rogoff (2012) kommt zudem zu dem schuldete Schwellen- und Entwicklungsländer eine
Schluss, dass sehr hohe Schuldenstände in Indus- böse Überraschung. In der Folge kam es in mehr als
trieländern von über 90% des BIP eher selten mit 50 Entwicklungsländern zu einem Staatsbankrott
hohen Zinsen einhergingen. Viel öfter kam es zu mit anschließenden Umschuldungen bzw. Schul-
der Kombination von hohen Schulden, niedrigem denschnitten (Cruces und Trebesch 2013, Sims und
Wachstum und niedrigen Zinsen (so war es in 23 Romero 2013). In naher Zukunft könnte eine Zins-
von 26 Überschuldungs-Episoden im Zeitraum wende abermals von den USA ausgehen. Das dor-
1800-2011). Die Autoren nennen dieses Phänomen tige Konjunkturpaket der Biden Administration
„Schulden ohne Drama“. Man könnte auch von ei- umfasst 1,9 Billionen US-Dollar und damit ca. 8%
nem „japanischen Szenario“ reden. des BIP. Sollte der Multiplikatoreffekt dieses Pro-
gramms auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage
Ein plötzlicher Zinsanstieg kann indes nicht aus- hoch sein, so ist ein Anstieg des Zinsniveaus durch-
geschlossen werden. Insbesondere in Ländern mit aus möglich.
7 Die Theorie-Literatur weist schon lange auf die Möglichkeit
6 Zur Privilegierung der Staatsanleihen siehe Wissenschaftlicher multipler (guter vs. schlechter) Gleichgewichte hin (Cole und
Beirat (2014). Kehoe 2000).
6Das Schuldenmanagement des Bundes:
Wie verschuldet sich der deutsche Staat? Gläubiger und Laufzeiten Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
2. Wie verschuldet sich der deutsche Staat?
Gläubiger und Laufzeiten
Dieser Abschnitt bietet einen Überblick über die 2.1 Deutschlands Staatsschulden
aktuelle Schuldenaufnahme des Bundes. Im Vor- werden zunehmend im Ausland
dergrund stehen zwei Sachverhalte: und von Zentralbanken gehalten
Deutsche Staatsanleihen werden zu einem gro- Eine bemerkenswerte Entwicklung der letzten 15
ßen Teil im Ausland gehalten, insbesondere von Jahre ist die sinkende Bedeutung inländischer Pri-
ausländischen Zentralbanken und Staatsfonds. Im vatanleger im Markt für deutsche Staatsanleihen
Jahr 2019 hielten deutsche Banken, Versicherun- (Schaubild 6). Noch im Jahr 2004 hielten deutsche
gen und private Haushalte nur noch etwa ein Drit- Banken, Versicherungen, und andere Privatinves-
tel der Bundesanleihen (siehe Schaubild 6 unten). toren zwei Drittel aller Bundeswertpapiere. Dieser
Ausländische Zentralbanken und ausländische Anteil sank jedoch kontinuierlich, auf zuletzt ein
Staatsfonds sind hingegen zur größten Gläubiger- Drittel (im Jahr 2019). Im gleichen Zeitraum stieg
gruppe aufgestiegen, mit einem Anteil von mitt- das Gewicht ausländischer Investoren deutlich an.
lerweile mehr als 40% der ausstehenden Anleihen. Dies gilt insbesondere für ausländische Zentral-
Rechnet man die Bestände der EZB bzw. der Deut- banken und Staatsfonds, die nach Schätzungen des
schen Bundesbank hinzu, so halten offizielle Gläu- Internationalen Währungsfonds mittlerweile mehr
biger im Jahr 2019 fast 60% der Bundes-Schuldtitel. als 40% der Bundeswertpapiere halten.
Der deutsche Staat verschuldet sich zu vergleichs-
weise kurzen Laufzeiten (im Schnitt liegt die Lauf-
zeit der ausstehenden Bundesschulden bei un-
ter 7 Jahren). Anders als in den meisten anderen
OECD-Ländern ist die Laufzeit in den letzten Jah-
ren kaum angestiegen. Die Tendenz zu kurzen
Laufzeiten verstärkte sich im Jahr 2020. Über 60%
der Neuschulden werden mit Laufzeiten von bis zu
zwei Jahren finanziert.
Im Folgenden gehen wir auf diese Sachverhalte im
Detail ein.
7Das Schuldenmanagement des Bundes:
Wie verschuldet sich der deutsche Staat? Gläubiger und Laufzeiten Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
Schaubild 6: Wer hält die deutschen Schulden (Bundeswertpapiere)?
Quelle: IWF Schätzungen, aktualisierte Datenbank von Arslanalp und Tsuda (2012)
Aufgrund der sehr umfangreichen Anleihenkäufe also die Summe des berücksichtigten Bestands an
im Rahmen der „Quantitative Easing“ Programme Schuldentitel sich unterscheidet (z.B. ob die Schul-
steigt seit 2015 insbesondere auch die Bedeutung den der Gebietskörperschaften mitgerechnet wer-
der EZB bzw. der Deutschen Bundesbank als Gläu- den oder ob der Eigenbestand der Finanzagentur
biger. Nach Schätzung des IWF kamen beide zu- mitzählt). Es wäre wünschenswert, umfangreiche
sammen Ende des Jahres 2019 auf einen Anteil und belastbare Details und Statistiken zur Inves-
von mehr als 20% der ausstehenden Bundeswert- toren- und Käuferstruktur der Bundeswertpapiere
papiere. Nach den Securities Holding Statistics der im jährlichen Kreditaufnahmebericht des Bundes
EZB liegt der Anteil von Bundesbank und EZB um aufzunehmen.
einige Prozentpunkte höher und ist im Jahr 2020
noch einmal deutlich auf über 33% der Schuldti-
tel des Bundes gestiegen.8 Der Großteil dieser Käufe 2.2. Deutschland verschuldet sich
wurde von der Deutschen Bundesbank getätigt, die am kurzen Ende: Internationale
entsprechend der Vereinbarungen innerhalb des Einordnung und Strategie in der
Eurosystems das damit verbundene finanzielle Ri-
Corona Krise
siko (zu 80 Prozent) trägt.9
Die durchschnittlichen Laufzeiten der deutschen
Die Statistiken zur Halterstruktur der Bundes- Staatschulden sind im Vergleich zu anderen In-
wertpapiere gehen je nach Quelle allerdings zum dustrieländern eher gering. Der internationale Ver-
Teil deutlich auseinander, auch weil der Nenner, gleich zeigt, dass die durchschnittliche Fristigkeit
der deutschen Staatsschulden im unteren Drit-
8 Siehe auch Deutsche Bundesbank (2018). tel der OECD- und Euro-Länder liegt (Schaubild 8).
9 Vgl. Deutsche Bundesbank (2021a), 42. Auch haben die meisten OECD-Länder die Laufzeit
8Das Schuldenmanagement des Bundes:
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eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
ihrer Staatsschulden zwischen 2003 und 2019 deut- 2019 stieg die durchschnittlichen Laufzeit der Bun-
lich erhöht, von 5 auf 8 Jahre im Durchschnitt desschulden um 0,7 Jahre). Die unterschiedlichen
(Schaubild 7). Deutschland bildet hier insofern eine Trends seit der Finanzkrise von 2008 sind in Schau-
Ausnahme, da die Fristigkeit sich in den letzten 15 bild 8 für die einzelnen Länder dargestellt.
Jahren kaum verändert hat (zwischen 2008 und
Schaubild 7: Entwicklung der Laufzeit - Deutschland vs. OECD Durchschnitt
Quelle: OECD Sovereign Borrowing Outlook 2019.
Durchschnittliche Restlaufzeit der Staatsschulden in Jahren.
Nach den Statistiken der OECD lag die durch- bei 6,96 Jahren, da die deutsche Finanzagentur um-
schnittliche Laufzeit der ausstehenden deutschen fangreiche Zinsswaps tätigt, die die effektive Fris-
Anleihen und anderer marktfähiger Schuldtitel bei tigkeit der Schulden verändern.10
6,8 Jahren im Jahr 2019. Im Kreditaufnahmebericht
des Bundes ist für 2019 ein leicht höherer Durch- 10 Bei Zinsswaps werden kurzfristig schwankende Zinsen
schnitt von 6,91 Jahren angegeben. Die tatsächliche gegen langfristig konstante Zinsen „getauscht“. Damit wird
für einen Schuldner eine effektive Veränderung der Fristigkeit
durchschnittliche Fristigkeit liegt leicht darüber, ermöglicht, ohne dass dafür eine Umstrukturierung der
zugrundeliegenden Schuldkontrakte notwendig ist.
9Das Schuldenmanagement des Bundes:
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eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
Schaubild 8: International: Laufzeit der Staatsschulden in OECD Ländern
Vergleich Durchschnitt Restlaufzeit 2007 und 2019
Quelle: OECD Sovereign Borrowing Outlook 2019.
Durchschnittliche Restlaufzeit der Staatsschulden in Jahren.
Seit Ausbruch der Corona-Krise hat sich die Nei- Kreditaufnahme von 470 Milliarden Euro kurz-
gung zu eher kurzfristiger Verschuldung in fristig finanziert werden, also mit Laufzeiten von
Deutschland nochmal verstärkt. Schaubild 9 lie- 2 Jahren oder weniger. Konkret sollen 231 Milliar-
fert einen Überblick der vergangenen und ge- den der geplanten Neuemissionen als sogenannte
planten Neuemissionen nach Laufzeit der In- BuBills (unverzinsliche Schatzanweisungen mit 6
strumente. Für das Jahr 2021 hat die Finanzagentur oder 12 Monaten Laufzeit) und weitere 65 Milliar-
angekündigt, dass fast zwei Drittel der geplanten den als 2-Jahres Anleihen ausgegeben werden.
10Das Schuldenmanagement des Bundes:
Wie verschuldet sich der deutsche Staat? Gläubiger und Laufzeiten Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
Schaubild 9: Die Corona-Schulden werden kurzfristig finanziert (Teil 1):
Schuldenaufnahme des Bundes nach Laufzeiten, in Milliarden Euro
Quelle: Deutsche Finanzagentur, Statistiken zum Primärmarkt Anfang 2021. Zahlen für 2021 sind Planwerte.
Schaubild 10: Die Corona-Schulden werden kurzfristig finanziert (Teil 2):
Anteil der Neuemissionen mit langen Laufzeiten (10 Jahre oder mehr), in Prozent
Quelle: Deutsche Finanzagentur, Statistiken zum Primärmarkt. Die Zahlen für 2021 sind Planwerte.
11Das Schuldenmanagement des Bundes:
Vorteile einer längeren Laufzeit der Bundesschuld Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
Insgesamt werden die Corona-Schulden also Euro an langlaufenden Schuldenpapieren geplant,
überwiegend kurzfristig finanziert. Langfristige also weniger als 20% des gesamten Ausgabevolu-
Anleihen von 10, 15 oder 30 Jahren Laufzeit ma- mens. Schaubild 10 zeigt, dass das Gewicht langfris-
chen nur einen geringen Anteil der geplanten tiger Schulden seit 2017 tendenziell abnimmt und
Neuemissionen aus. Für 2021 sind 82 Milliarden 2021 einen Tiefpunkt erreichen könnte.
3. Vorteile einer längeren Laufzeit der
Bundesschuld
Sollte der deutsche Staat als Reaktion auf die Co- Kurzlaufende Anleihen lassen sich meist zu niedri-
rona Krise das Schuldenmanagement anpas- geren Zinsen platzieren als langlaufende Anleihen,
sen und die Laufzeit der Staatschulden erhöhen? da es eine hohe Nachfrage nach geldnahen, siche-
Seit Beginn der Pandemie wurde wiederholt der ren Finanzinstrumenten gibt. Gleichzeitig haben
Vorschlag gemacht, dass Regierungen verstärkt Staat und Steuerzahler bei kurzfristigen Anleihen
langlaufende Schulden aufnehmen sollten, bis hin ein höheres Zinsänderungsrisiko, insbesondere das
zu „ewigen Anleihen“ ohne vertragliches Laufzei- Risiko, dass die Zinsen zum Ende der Laufzeit hö-
tende (z.B. Giavazzi und Tabellini 2020). Die zu- her liegen als heute und daher Steuererhöhungen
grundeliegende Motivation dieser Vorschläge be- oder Ausgabenkürzungen nötig werden um die ge-
steht darin, die derzeit als niedrig eingeschätzten stiegenen Zinskosten zu finanzieren. Kurze Anlei-
Zinsen langfristig zu sichern und der nachfolgen- hen bringen also typischerweise eine Kostenerspar-
den Generation Schulden zu übergeben, die keine, nis mit sich, aber auch weniger Planungssicherheit.
oder nur sehr geringe Zinskosten verursachen. Die- Empirische Simulationsstudien bestätigen, dass
ser Abschnitt diskutiert die Vor- und Nachteile län- kurzfristige Anleihen die durchschnittlichen Zins-
gerer Laufzeiten für die deutschen Staatsschulden. kosten des Staates senken, etwa in Großbritannien
(Elliott and Scott 2020) oder in den USA (Green-
wood et al. 2014).
3.1. Der zentrale Zielkonflikt:
Zinsersparnis versus Mit Blick auf die Situation in Deutschland ist das
Planungssicherheit wichtigste Argument für kurze Laufzeiten – die
Zinsersparnis – aktuell jedoch wenig gewichtig.
Nach Definition des IWF bzw. der Deutschen Fi- Schaubild 11 zeigt, dass der Zinsaufschlag auf lang-
nanzagentur hat das staatliche Schuldenmanage- fristige Anleihen aktuell ungewöhnlich gering ist.
ment zum Ziel, die von der Regierung benötigten Im ersten Quartal 2021 lag die Zinsrendite eines
Mittel zu möglichst günstigen Konditionen (niedri- 2-Jahres-Papiers bei -0,7% und die der 10-Jahres-
gen Zinsen) zu beschaffen und dabei Risiken zu mi- anleihe bei -0,5%. Die 2- vs. 10-Jahres Zinsdifferenz
nimieren, insbesondere Zinsänderungs- und Refi- beträgt damit nur noch 0,2%. Anfang 2018 lag die
nanzierungsrisiken. Im Kern der Debatte um kurze Differenz noch bei ca. 1% und Anfang 2010 sogar
oder lange Laufzeiten von Staatsschulden steht also bei ca. 2% (lediglich in den Krisenjahren 2008-2010
der Zielkonflikt zwischen Zinsersparnis und Pla- war die Differenz ähnlich gering). Zudem sind die
nungssicherheit bzw. Risikominimierung. Zinsen selbst für langfristige Anleihen seit mehr als
12Das Schuldenmanagement des Bundes:
Vorteile einer längeren Laufzeit der Bundesschuld Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
einem Jahr negativ, so dass keine Kupons anfal- Schuldenstrategie, die auf die kurze Frist setzt, hat
len. Es ist somit relativ gesehen deutlich günsti- daher derzeit in Deutschland nur geringe Kosten-
ger geworden, sich langfristig zu verschulden. Eine vorteile. Das war lange Zeit anders.
Schaubild 11: Kaum Kostenersparnis bei kurzfristigen Schulden:
Marktrendite von 2- und 10-jährigen Bundeswertpapieren im Vergleich
Quelle: Investing.com
Das Argument für langfristige Laufzeiten – die Ab- Steuereinnahmen geht mit niedrigeren erwarteten
sicherung gegen Zinsänderungen („fiscal hedge“) Zusatzsteuerlasten einher, weil Zusatzsteuerlasten
– ist hingegen nach wie vor relevant. In der mak- konvex in den Steuersätzen bzw. in der Steuerquote
roökonomischen Forschung betonen die meisten sind (Barro 1979).
einflussreichen Beiträge die Vorteile langer Laufzei-
ten, z.B. Bohn (1990), Barro (1995), Angeletos (2003), Hervorzuheben ist, dass dieses Kernargument der
Lustig et al. (2008), Nosbusch (2008), Debortoli et al. Steuerglättung und Zinsabsicherung vor allem mit
(2017). Diese Literatur zeigt, dass langfristige Schul- Blick auf die Zinsschwankungen gilt, die aus Ver-
den eine gleichmäßige Streckung des Schulden- änderungen der Realzinsen resultieren. Nahezu
dienstes (Zinsen und Tilgung) ermöglichen. Dies die gesamte wissenschaftliche Literatur zu Schul-
bedeutet Planungssicherheit für Regierung und denlaufzeiten nimmt implizit an, dass die Infla-
Steuerzahler, da mögliche Zinssteigerungen in der tion konstant bleibt. Ist das nicht der Fall, so kann
Zukunft nur verzögert zu höheren Zinsausgaben das Auswirkungen auf den Glättungseffekt haben.
führen. Die Glättung der Ausgaben trägt dazu bei, Nehmen wir zum Beispiel an, dass die Nominalzin-
ungeplante Steuererhöhungen oder Ausgabenkür- sen ausschließlich wegen einer Erhöhung des Infla-
zungen zu vermeiden, insbesondere nach plötzli- tionsniveaus steigen. In diesem Szenario kommt es
chen nominalen Zinserhöhungen (Bohn 1990, Nos- inflationsbedingt auch zu höheren Steuereinnah-
busch 2008, Kasinger et al. 2020). Eine Glättung der men. Bei einer Verschuldung in der kurzen Frist
13Das Schuldenmanagement des Bundes:
Vorteile einer längeren Laufzeit der Bundesschuld Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
muss der Staat sich zu höheren nominalen Zins- sorgen. Anders formuliert kann der Staat ohne grö-
kosten refinanzieren, aber diese Zusatzkosten kön- ßere Ausgaben das Risiko mindern, dass die Coro-
nen mit den höheren nominalen Steuereinnahmen na-Schulden von heute den Haushalt bereits in we-
auch leichter aufgebracht werden. Es kommt zu nigen Jahren überraschend stark belasten, falls es
einer automatischen Glättung trotz kurzfristi- doch zu einer Zinswende kommt.
ger Finanzierungsstruktur. Bei langfristiger Ver-
schuldung steht der Staat bei einem unerwarteten Ein einfaches Beispiel hilft diesen zentralen Punkt
Inflationsanstieg hingegen noch besser da, weil er zu erläutern. Angenommen, die gesamte Neuver-
die ausstehenden Schuldentitel nominal begleicht schuldung aus der Corona-Krise summiert sich
und die inflationsbedingt höheren Steuereinnah- auf 500 Milliarden Euro in 2020/21.12 Weiterhin sei
men dies erleichtern. Kommt es hingegen zu einem angenommen, dass die Regierung diese Summe
Rückgang der Inflation oder gar zu einer Deflation im Jahr 2021 komplett mit 2- oder komplett mit
kommt der Staat bei einer langfristigen Schulden- 10-jährigen Anleihen finanzieren kann zu Zinsen
struktur womöglich in Finanzierungsschwierigkei- von jeweils -0,7% bzw. -0,5%. Die Mehrkosten ei-
ten. Der nominale Schuldendienst bleibt konstant, ner Finanzierung durch 10-jährige gegenüber ei-
aber die nominalen Steuereinahmen sinken. Bei ei- ner Finanzierung durch 2-jährige Anleihen lägen
ner kurzfristigen Finanzierungsstruktur kommt es dann bei 0,2% jährlich, also bei 1 Milliarde im Jahr
hingegen auch bei Deflation und einer inflations- (wegen der negativen Zinsen handelt es sich hier de
bedingten Zinssenkung zu einer automatischen facto um Mindereinnahmen, also entgangene Er-
Glättung. Niedrigere nominale Zinskosten stehen sparnisse des Staates). Wenn sich der Staat für die
niedrigeren Steuereinnahmen gegenüber. Option der 10-jährigen entscheidet und die kurz-
fristigen Zinsen weiter fallen, z.B. um einen Pro-
Für Deutschland bleiben die aus einer Zinsände- zentpunkt auf -1,7% würden die Mehrausgaben
rung resultierenden Risiken aktuell hoch bzw. sie um 5 Milliarden höher liegen. Steigen die Zinsen
sind sogar gestiegen, weil die Staatsschulden seit hingegen analog um einen Prozentpunkt, also auf
März 2020 schnell anwachsen. Laut Greenwood et +0,3% für 2-jährige, dann steht der Staat Dank der
al. (2014) ist die Planungssicherheit für das Staats- 10-jährigen Zinsbindung um jährlich 5 Milliar-
schuldenmanagement umso wichtiger, je höher der den Euro besser da als bei einer Refinanzierung mit
Schuldenstand zum BIP ist. Regierungen, die stei- 2-jährigen.
gende Schuldenstände erwarten, haben also gute
Gründe, die durchschnittliche Laufzeit der Schul- Was aber, wenn die Zinsen in den nächsten 4 Jah-
den zu erhöhen, um Risiken zu reduzieren.11 ren unerwartet stark steigen, z.B. auf + 3% im Jahr
2025?13 Dann würde die Refinanzierung der Coro-
Bei einer Entscheidung für lange Laufzeiten ist ir- na-Schulden über 2-jährige Anleihen auch deut-
relevant, ob das Zinsniveau aus heutiger Sicht als lich teurer. Konkret müsste der Staat die 500 Milli-
niedrig wahrgenommen wird oder nicht. Es ist arden Euro mit 3% Kupons neu finanzieren, was in
nicht ausgeschlossen, dass die Zinsen weiter fallen, den Jahren 2026-2031 Mehrkosten von je 17,5 Mil-
also noch negativer werden. Sie könnten allerdings liarden Euro im Jahr mit sich bringen würde – al-
auch steigen. lein für die hypothetischen 500 Milliarden Euro
Neuverschuldung aus den Corona-Jahren 2020/21.
Die Regierung kann jedoch mit einer Erhöhung Dieses plakative Beispiel illustriert den Vorteil
der Laufzeiten aktuell zu geringen Mehrkos-
ten für mehr fiskalische Stabilität, Steuerglättung, 12 Der unabhängige Beirat des Stabilitätsrats beziffert die
und Planungssicherheit in den nächsten Jahren gesamte erwartete fiskalische Mehrbelastung im Zuge der
Corona-Krise mit rund 650 Milliarden Euro. Vgl. Stabilitätsrat
(2021).
11 Ein analoges Argument für Firmen findet sich in Diamond 13 Zur Vereinfachung wird in diesem Beispiel angenommen,
(1991). dass 3% Zinsen sowohl für 2- wie 10-jährige gelten.
14Das Schuldenmanagement des Bundes:
Vorteile einer längeren Laufzeit der Bundesschuld Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
langfristiger Zinsbindung in einem Nullzinsum- 3.2. Weitere Argumente für und
feld. Für einen Zinsaufschlag von 0,2% sichert man gegen lange Laufzeiten
sich gegen stark steigende Zinsen ab. In der Reali-
tät werden die Zinsen auf 10-jährige natürlich ten- Das Versicherungsargument, bzw. die Vorteilhaf-
denziell steigen, wenn in diesem Laufzeit-Segment tigkeit geringerer Volatilität im erforderlichen
in kurzer Zeit derart hohe Summen platziert wer- Steueraufkommen, ist ein wichtiges und in der Li-
den. Aber selbst wenn der Zinsaufschlag von 2 vs. teratur betontes Argument. Verschiedene gesamt-
10-jährigen Anleihen sich verdreifachen würde, wirtschaftliche Zusammenhänge sind indes zu be-
z.B. von aktuell 0,2% auf 0,6%, lägen die jährlichen rücksichtigen und können die aus dem genannten
Mehrkosten einer auf 10-Jahre finanzierten Neu- Glättungsargument resultierende Empfehlung für
verschuldung von 500 Milliarden Euro bei lediglich lange Laufzeiten schwächen. Wenn beispielsweise
3 Milliarden Euro im Jahr. die Realzinsschwankungen positiv mit den realen
Wachstumsraten der Wirtschaft korrelieren, wür-
Allerdings ist zu beachten, dass ein erheblicher den bei kurzen Laufzeiten die kurzfristig höheren
und wachsender Anteil der Staatsanleihen von der oder niedrigeren Zinsausgaben jeweils in Perioden
Deutschen Bundesbank angekauft wird, die den mit größerer bzw. geringerer wirtschaftlicher Pro-
Banken im Gegenzug Überschussliquidität in Form sperität anfallen. Und weil sich die Steuereinnah-
von Einlagen gewährt. Diese Einlagen werden mit men bei gegebenen Steuersätzen prozyklisch mit
dem kurzfristigen Einlagensatz des Eurosystems dem Konjunkturzyklus entwickeln, sind in Boom-
verzinst. Da die Unterschiede zwischen dem Zins- zeiten nicht nur die Zinslast sondern auch die Steu-
satz der Anleihen und dem Einlagensatz über den ereinnahmen höher. Ein weiterer wichtiger Aspekt
Bundesbankgewinn letztlich im Bundeshaushalt betrifft die Unterscheidung zwischen kurzfristi-
abgebildet werden, resultiert eine effektive Fris- gen unerwarteten Schwankungen der Realzinsen
tentransformation.14 Mit anderen Worten kommt und der Nominalzinsen. Soweit bei kurzen Laufzei-
es im Ausmaß der Zentralbankkäufe zu kurzfris- ten die Schwankungen der staatlichen Zinslast nur
tiger Verschuldung, unabhängig von der tatsächli- Ausdruck der Volatilität der Inflationsrate ist, wäre
chen Laufzeit der vom Bund platzierten Anleihen. realwirtschaftlich betrachtet die Last aus den Zins-
Zudem führt der wachsende Bestand an Bundes- zahlungen des Staats gerade dann über die Perio-
wertpapieren zu steigenden Portfolio- und Zinsri- den ‚geglättet‘, wenn die Variation der nominalen
siken in der Bilanz der Bundesbank, so dass diese Zinslast parallel zur Variation der nominalen Wert-
sich 2020 veranlasst sah, zusätzliche Risikorück- schöpfung verläuft, denn das Steueraufkommen ist
stellungen i.H.v. 2,4 Milliarden Euro zu bilden statt an die Entwicklung der nominalen Wertschöpfung
Gewinn auszuweisen.15 Sowohl über den Einlagen- gekoppelt. Langlaufende Staatsschuldtitel führen
satz als auch über solche Risikorückstellungen ist zu einer langfristig konstanten nominalen Zinsbe-
der öffentliche Haushalt dementsprechend von lastung, selbst bei Veränderungen des Preisniveau-
den Zentralbankkäufen und einer möglichen Zins- anstiegs also der Inflationsrate. Eine konstante no-
wende betroffen, auch wenn die emittierten Anlei- minale Zinsbelastung führt aber bei einem Anstieg
hen erst mittel- oder langfristig auslaufen.16 der Inflation zu einer geringeren realen Zinsbelas-
tung des Staats und bei einem Rückgang der Infla-
tion zu einer entsprechend größeren Belastung.
Ein wichtiger weiterer Aspekt ist die Risikover-
schiebung. Das Zinsänderungsrisiko wird bei ei-
14 Vgl. Greenwood et al. (2015), Williamson (2017).
ner Verlängerung von Laufzeiten nicht eliminiert,
15 Vgl. Pressenotiz „Bundesbank erhöht Risikovorsorge“ vom
sondern vom Staat hin zu den Privaten verlagert,
03.03.2021. wenn sich beispielsweise Banken am kurzen Ende
16 Vgl. Deutsche Bundesbank (2021a). verschulden und dem Staat langfristig Geld leihen
15Das Schuldenmanagement des Bundes:
Vorteile einer längeren Laufzeit der Bundesschuld Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
(Nöh, 2019a, Kapitel 3). Im Falle einer Zinssteige- gesamtwirtschaftlichen Kontext haben Steuer-
rung am kurzen Ende drohen Verluste des Finanz- zahler mit Ersparnissen eine höhere Zahlungsbe-
sektors bzw. der Zentralbanken, die die Anleihen reitschaft für eine Glättung des Zinses auf Staats-
halten, weil die Zinsrisiken letztlich nur abgewälzt papiere als Steuerzahler ohne Ersparnisse. Aber
werden (Kasinger, et al., 2020). Sollte die Bundes- auch wenn ein Zinsanstieg die Steuerzahler über
regierung die durchschnittlichen Laufzeiten also die Verzinsung seiner Ersparnisse für die höhe-
deutlich erhöhen, so tragen die Käufer die entspre- ren Zinskosten „ihres“ Staates kompensiert, bleibt
chenden Zinsänderungsrisiken. Bei einem Zinsan- das Problem der höheren Zinsausgaben, die wiede-
stieg käme es zu schnellen Wertverlusten langfris- rum zu Anpassungen bei den Steuern oder Staats-
tiger Anleihen und dies könnte unter Umständen ausgaben führen können. Eine eher auf langfristige
die Finanzstabilität einzelner Banken oder Versi- Staatspapiere angelegte Verschuldung kann ver-
cherer gefährden. Bei kurzen Laufzeiten stehen hindern, dass kurzfristige Zinsänderungen tem-
kurzfristig gestiegenen Zinsausgaben des Staats zu- poräre Anpassungen bei den Steuersätzen oder bei
dem die höheren Zinseinnahmen von Inländern den realen Ausgaben des Staates nach sich ziehen.
gegenüber, also eine höhere Steuerzahlungsfähig-
keit des privaten Sektors. In einer solchen „we owe In Ländern mit hohem Ausfall-Risiko und
it to ourselves“-Welt wären die Risiken kurzfristi- instabilen Finanzen spricht ein weiteres Argument
ger Schwankungen staatlicher Zinsausgaben volks- für lange Laufzeiten, und zwar die Absicherung ge-
wirtschaftlich von geringer Relevanz. gen Krisen und illiquide Märkte. Kurze Laufzeiten
implizieren höhere Risiken, da jedes Jahr ein hö-
Im Fall Deutschlands wird das Risiko von Zins- herer Anteil der Gesamtschuld refinanziert wer-
steigerungen allerdings zu einem erheblichen Teil den muss (Cole und Kehoe 2000, Chatterjee and
auf Anleger im Ausland abgewälzt, da diese einen Eyigungor 2012). Dies macht Regierungen anfälli-
Großteil der deutschen Staatsschulden halten. Die ger für plötzliche Marktänderungen, etwa wenn die
in Abschnitt 2.1. dargestellte Gläubigerstruktur Risikoaversion plötzlich steigt bzw. wenn Märkte
der deutschen Staatsschulden zeigt, dass mittler- weniger liquide werden. Wenn Regierungen ihre
weile weniger als ein Drittel der deutschen Anlei- kurzfristigen Anleihen nicht ohne weiteres refi-
heemissionen in den Portfolios deutscher Priva- nanzieren können, so kann es zu einer Refinanzie-
tanleger oder Banken landen. Zusätzlich halten rungskrise kommen, wie z.B. in Irland und Portu-
EZB und Bundesbank einen wachsenden Anteil des gal in den Jahren 2011/2012, oder sogar zu einem
Schuldenbestands. Mehr als die Hälfte der deut- Staatsbankrott, wie in Griechenland im Jahr 2012.
schen Staatsschulden wird allerdings mittlerweile
von ausländischen Investoren gehalten, insbeson- Für Deutschland als „sicherer Hafen“ (safe haven)
dere von ausländischen Staats- und Pensionsfonds erscheint dieser Aspekt bzw. Default-Risiken je-
(siehe die IWF Schätzungen in Abschnitt 2.1). De doch weniger wichtig. Etwaige Zweifel an der Re-
facto käme es bei einer Laufzeitverlängerung zu ei- finanzierungsfähigkeit der Bundesregierung sind
ner Risikoverschiebung weg vom deutschen Staat derzeit kaum vorstellbar. Dagegen lässt sich die Ge-
bzw. inländischen Steuerzahler und hin zu auslän- fahr möglicher Ansteckungseffekte im Euroraum
dischen Investoren. weniger eindeutig ausschließen, was einem Schul-
denbestand mit langen Laufzeiten den beschriebe-
Wichtig ist zu beachten, dass Steuerzahler auch nen Resilienzvorteil verschafft.
Sparer sind, die von einer Zinserhöhung in dieser
Funktion profitieren (vgl. Kasinger et al., 2020). Es Die Eurozone wurde vor einem guten Jahrzehnt
ist dabei nicht erforderlich, dass die Sparer selbst von einer schweren Solvenz/Solvabilitätskrise ge-
Staatsanleihen halten. Es genügt, dass sie Wertpa- schüttelt. Deutsche Staatspapiere waren damals für
piere halten, deren Zinsentwicklung mit der Ent- Anleger ein sicherer Hafen, um dort einige wenige
wicklung bei den Staatsanleihen korreliert ist. Im schwierige Jahre zu überbrücken. Eine ähnliche
16Das Schuldenmanagement des Bundes:
Vorteile einer längeren Laufzeit der Bundesschuld Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
Situation lässt sich auch seit dem Ausbruch der Co- Anleihen zu platzieren. Allerdings wird die Liqudi-
rona Pandemie im März 2020 beobachten, mit ei- tätsversorgung durch die Europäische Zentralbank
nem Zinsverfall im Bestand und bei der Neue- gesteuert, die im Rahmen ihrer Anleihenkäufe
mission deutscher Staatsanleihen. Von diesen ohnehin eine effektive Fristentransformation
Entwicklungen profitierten die Besitzer des Be- herbeiführt.
stands der Staatsanleihen und der deutsche Staat
nur im Umfang des Refinanzierungsvolumens. Al- Nicht zuletzt greifen auch politökonomische Ar-
lerdings gilt, dass bei gegebener Höhe der Staats- gumente. So argumentieren etwa Jeanne (2009),
schuld die Laufzeiten von Staatsschulden die Höhe Arellano und Ramanarayanan (2012) und Aguiar
des laufenden Refinanzierungsbedarfs bestimmen. et al. 2020), dass Anleihen mit kurzer Laufzeit Re-
Dieser Bedarf ist umso größer, je geringer die Lauf- gierungen disziplinieren können, eine restriktivere
zeiten der Staatsschuldtitel des Landes sind. Ein (Fiskal-)Politik zu wählen und Schulden pflicht-
staatlicher Schuldenbestand mit kürzeren Lauf- gemäß zurückzuzahlen. Missale und Blanchard
zeiten verursacht ein höheres laufendes Refinan- (1994) zeigen, dass mit hohem Schuldenstand der
zierungsvolumen und erhöht damit den Anteil an Anreiz steigt, sich über eine hohe Inflation real zu
den Windfallgewinnen, die dem deutschen Staat entschulden. Wenn jedes Jahr hohe Beträge refi-
bzw. den Steuerzahlern im Falle solcher Krisen zu- nanziert werden müssen, so haben Regierung und
fallen. Ob es indes in künftigen Krisen zu ähnlichen Zentralbank einen starken Anreiz, die Zinsen und
safe-haven-Gewinnen für den deutschen Staat und Inflation niedrig zu halten und somit eine Politik
seine Steuerzahler kommen wird, ist ungewiss. zu verfolgen, die von Finanzinvestoren als nach-
haltig eingeschätzt wird. Allerdings sinkt der Vor-
Die Ausgabe kurzfristiger Anleihen kann auch zur teil kurzfristiger Finanzierung vor diesem Hinter-
Liquidität und Stabilität im Finanzsystem beitra- grund, wenn die Staaten über eine glaubwürdige
gen (Greenwood et al. 2014, 2015). Gerade für kurz- Zentralbank verfügen, die per se schon Garant für
fristige Benchmark-Papiere wie die Deutschlands niedrige Inflation ist (Nöh, 2019b).
oder der USA gibt es einen hohen Bedarf im Fi-
nanzsystem, da diese als Sicherheiten (Kollateral)
in Transaktionen genutzt werden. Durch kurzfris- 3.3. Fazit: Ein Plädoyer für längere
tige Finanzierung der Staatsverschuldung tritt der Laufzeiten
Staat auch in geringerem Maße in Konkurrenz zu
privaten Investoren, die einen Bedarf an langfris- Die Diskussion hat verschiedene Argumente für
tigen Finanzierungen haben. Die privaten Investi- und gegen lange Laufzeiten aufgezeigt. Das wohl
tionen werden tendenziell belebt. Allerdings ist die wichtigste Argument für längere Laufzeiten sind
Liquidität und das Angebot von kurzfristigen Bun- die aktuell geringen Mehrkosten langlaufender
deswertpapieren aktuell deutlich höher als vor der Anleihen bzw. die Tatsache, dass der Bund derzeit
Krise. Die Schaubilder 9 und 10 zeigen, dass die keine Zinskupons auf Anleihen zahlen muss. Geht
Neuverschuldung in der Corona-Krise derzeit fast man davon aus, dass das Schuldenmanagement des
ausschließlich über die kurze Frist erfolgt. Es wer- Bundes in den letzten Jahrzehnten adäquat war, so
den derzeit so viele kurzfristige Titel platziert wie spricht das veränderte Marktumfeld heute für eine
lange nicht mehr, so dass der Bestand an liquiden, Streckung der Fristigkeitsstruktur, insbesondere
geldnahen Instrumenten deutlich angestiegen ist. wegen der geringen Zinsdifferenz zwischen kurz-
Mit Blick auf die Zukunft ist es für den internati- und langlaufenden Schuldtiteln. Anders als vor 10
onalen Benchmark-Status der deutschen Bundes- oder 20 Jahren kann die Regierung ohne Zinskos-
anleihen wichtig, dass die Liquidität in allen Lauf- ten bzw. ohne nennenswerte Zinsdifferenz die Pla-
zeitsegmenten hoch bleibt. Das spräche dafür, nach nungssicherheit und fiskalische Stabilität für nach-
wie vor auch hohe Anteile kurz- und mittelfristiger folgende Regierungen steigern. Eine Streckung der
17Das Schuldenmanagement des Bundes:
Probleme durch die Verbuchung von Agio und Disagio Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
Laufzeiten würde das Risiko mindern, dass die neu sich bringen. Die potenziellen Auswirkungen auf
aufgenommenen „Corona-Schulden“ im Falle eines die Finanzstabilität und Bankbilanzen sind daher
unerwarteten Zinsanstiegs zu hohen fiskalischen größer als etwa bei 10-jährigen Anleihen. Trotzdem
Zusatzbelastungen in den Folgejahren führen. können sehr langlaufende Anleihen Vorteile ha-
ben. Zum einen kann eine gewünschte Streckung
Es erscheint daher adäquat, nicht nur den aktuell der Laufzeitstruktur durch die Ausgabe von ultra-
stark gestiegenen Anteil der Kurzfristverschuldung langen Anleihen schnell und effektiv erreicht wer-
zurückzuführen. Die deutsche Regierung sollte den, da bereits kleine Bestände solcher Anleihen ei-
vielmehr generell die Laufzeit der Staatsschulden nen starken Einfluss auf die Durchschnittslaufzeit
steigern. Für ein Land mit Benchmark-Status ist es der Gesamtschuld haben. Zum anderen enthalten
jedoch nicht ratsam die Laufzeiten sprunghaft und die Marktpreise solcher Anleihen wertvolle Infor-
drastisch zu erhöhen. Die Laufzeiten sollten statt- mationen zu den langfristigen Zinserwartungen.
dessen moderat und schrittweise gestreckt werden.
Eine Alternative wäre es ein stärkeres Gewicht auf
Dabei ist auch die Diskussion um die Einfüh- bewährte langfristige Instrumente wie 10-, 15-
rung „ultralanger“ Anleihen mit 50 oder 100 Jah- und 30-jährige Anleihen zu legen. Konkret könnte
ren Laufzeit von Bedeutung. Solche Instrumente sich die Laufzeitstreckung am Beispiel der USA
machen üblicherweise nur einen geringen Teil der oder Großbritanniens orientieren, die die Durch-
Gesamtverschuldung aus, da der Kreis der poten- schnittslaufzeit der Staatsanleihen seit der Finanz-
ziellen Käufer klein ist. Die Zinsänderungsrisiken krise von 2007 um 2 bzw. 4 Jahre erhöht haben.
auf der Anlegerseite sind bei „ultralangen“ Anlei- Seit Beginn der Corona-Krise strecken zudem eine
hen besonders hoch, da Zinssteigerungen wegen Reihe von OECD Ländern die Laufzeit signifikant,
der Hebelwirkung einen starken Preisrückgang mit u.a. Italien und Spanien.
4. Probleme durch die Verbuchung von Agio
und Disagio
Voraussetzung für ein optimales Schuldenma- Anleihen liegt dann über den Nennwert - es wer-
nagement ist eine adäquate Erfassung der Finan- den z.B. 105 Euro erlöst für eine Anleihe mit einem
zierungsvorgänge in den öffentlichen Haushalten. Nennwert über 100 Euro. Solche „Agio-Einnah-
Aufgrund der aktuellen Verbuchungspraxis führen men“ werden im laufenden Haushalt als nega-
indes bei der Schuldenemission entstehende Agien tive Ausgaben oder „Minusausgaben“ verbucht (im
und Disagien regelmäßig zu haushälterischen Pla- Bundeshaushalt Kapitel 3205 Titel 575 09). Sie wir-
nungsproblemen. Zwar werden die Kuponzahlun- ken daher entlastend auf den laufenden Haushalt
gen entsprechend der Fälligkeit periodengerecht – die aktuellen Ausgaben fallen geringer aus. Zu-
als Ausgaben verbucht. Agien und Disagien werden gleich werden aber die zukünftigen Ausgaben stei-
allerdings zum Zeitpunkt der Emission verbucht. gen, da bis zum Ende der Anleihelaufzeit höhere
„Agio-Einnahmen“ entstehen, wenn Anleihen zu Zinsen gezahlt werden müssen. Disagien entste-
Nominalzinsen ausgegeben werden, die über dem hen, wenn der Ausgabewert unter dem Nennwert
Marktzins liegen, wenn z.B. eine Anleihe mit einem liegt. Sie werden als Ausgaben verbucht und wirken
1% Zinskupon ausgegeben wird, aber der tatsächli- belastend auf den laufenden Haushalt. Die Verbu-
che Zins null oder negativ ist. Der Ausgabewert der chung von Agien und Disagien zum Zeitpunkt der
18Das Schuldenmanagement des Bundes:
Probleme durch die Verbuchung von Agio und Disagio Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
Emission ist nur scheinbar sachgerecht. Zwar ent- kaum möglich, denn dann müsste die Regierung
stehen tatsächlich Einnahmen bzw. Ausgaben. Al- ein- bis zweimal im Jahr die fälligen (Negativ-)Zin-
lerdings dient ihre Abbildung nicht der Kontrolle sen von 10.000en Anlegern einziehen. Der Bund
des ordnungsgemäßen Haushaltsvollzugs. Im Ge- platziert daher derzeit die meisten Anleihen zu ei-
genteil, die Aussagekraft der Haushaltsrechnung nem Nullkupon und einem Kurs über 100%. Der
wird durch die Buchungspraxis beeinträchtigt. Aufschlag (Kurs über 100) ergibt sich, weil die Nach-
frage nach einem Zinskupon von Null derzeit hoch
ist. Ein Beispiel ist die Ausgabe einer 10-jährigen
4.1. Agio-Einnahmen im Haushalt Bundesanleihe mit Auktion am 17.06.2020 (Wertpa-
pierkennnummer: 110250). Die Anleihe hatte einen
Es gibt zwei wesentliche Gründe warum in den Kupon von 0%, aber die Auktion ergab eine tatsäch-
letzten Jahren vermehrt „Agio-Einnahmen“ aufka- liche Durchschnittsrendite von -0,375%. Der Unter-
men. Erstens führen die negativen Zinsen der letz- schied zwischen Null-Kupon und der tatsächlichen,
ten zwei Jahre dazu, dass fast jede ausgegebene An- negativen Rendite spiegelt sich im Ausgabepreis wi-
leihe „Agio-Einnahmen“ generiert, da Investoren der: Für 100 Euro der Anleihe waren Anleger durch-
die Anleihen zu einem Preis über dem Nennwert schnittlich bereit, dem Bund 103,89 Euro zu zahlen.
erwerben (Schaubild 12). Ende 2020 lag der Zins auf Der positive Saldo von fast 4 Euro pro Anleihe wird
10-jährige Bundesanleihen bei etwa -0,5%. An sich im Haushalt im Kapitel 3205 unter dem Titel 575 09
müsste der Bund daher Anleihen mit einem Zins- („Disagio …“) als negative Ausgabe verbucht. Damit
kupon von -0,5% ausgeben, also einen Negativzins sinken nach geltender Buchungspraxis die laufen-
verlangen. Dies ist aus praktischen Gründen jedoch den Zinsausgaben des Bundeshaushalts.
Schaubild 12: Marktrendite (Zinsen) auf 10-jährige Bundesanleihen 2013-2020
Quelle: Investing.com
Der zweite Grund ist die Aufstockung bestehen- Finanzagentur ist darauf bedacht, dass gerade lang-
der Anleihen zur Förderung der Liquidität. Die fristige Bundesanleihen ausreichend liquide sind,
19Das Schuldenmanagement des Bundes:
Probleme durch die Verbuchung von Agio und Disagio Ein Plädoyer für längere Laufzeiten und
eine Reform der Agio- und Disagio-Regeln
damit Investoren diese jederzeit im Markt kau- Anleihen zahlen muss (statt etwas weniger als 0%
fen und verkaufen können. Daher ist es üblich, sind es jährlich 1,25%).
dass einmal ausgegebene Anleihen später gradu-
ell aufgestockt werden. Bei 30-jährigen Anleihen, In den letzten Jahren kam es aus diesen Gründen
die zu einem Termin regelmäßig nur mit relativ zu ungewöhnlich hohen „Agio-Einnahmen“, die
eng begrenzten Volumina ausgegeben werden, er- zum Großteil nicht vorausgesehen und eingeplant
streckt sich die Begebungsphase sogar über meh- wurden. Allein in den 5 Jahren 2015-2019 summier-
rere Jahre. Konkret heißt dies, dass neue Anleihen ten sich die Agien auf mehr als 20 Milliarden Euro.
ausgegeben werden, die identische Eigenschaften Schaubild 13 zeigt die jährlichen Werte seit 2009,
haben wie die Erstemission (gleicher Kupon, glei- wie sie vom Bundesfinanzministerium veröffent-
ches Laufzeitende etc.). So wurde z.B. am 13.05.2020 licht wurden. Die Summen sind besonders seit 2014
eine 30-jährige Bundesanleihe aufgestockt, die ur- angestiegen, da es durch die niedrigen und fallen-
sprünglich am 20.09.2017 zu einem Zinskupon von den Zinsen immer häufiger vorkam, dass der Zins-
1,25% emittiert wurde. Mittlerweile war die Ren- kupon von aufgestockten Anleihen höher lag als
dite auf 30-jährige Anleihen stark gefallen. In der der Marktzins. Neue Anleihen wurden daher zum
Auktion ergab sich eine Durchschnittsrendite von Teil deutlich über dem Nennwert platziert. Im Jahr
-0,13 %. Die sich so ergebende Zinsdifferenz von 2020 hat es nochmal eine deutliche Steigerung der
1,4 Prozentpunkten und die lange Laufzeit erklä- „Agio-Einnahmen“ gegeben, weil besonders viele
ren, warum die Anleihe zu einem sehr hohen ge- Schulden platziert wurden. Der aktuelle Kreditauf-
wogenen Durchschnittskurs von 139,90 verkauft nahmebericht des Bundes weist Agio-Einnahmen
wurde. Für jeden Nennwert-Euro der Anleihe ent- in 2020 von 12 Milliarden Euro auf.17 Dies ist dop-
standen somit 40 Cent „Agio-Einnahmen“. Gleich- pelt so hoch wie die gesamten ausgewiesenen (sal-
zeitig bedeutet dies jedoch, dass der Bund bis ins dierten) Zinsausgaben des Bundes in 2020.
Jahr 2048 höhere Zinsen für die neu platzierten
17 Vgl. auch Bundesbank (2021b).
Schaubild 13: Agio Einnahmen im Bundeshaushalt seit 2009
Quelle: Kreditaufnahmebericht des Bundes, verschiedene Jahre.
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