DIE HAUPTVERSAMMLUNG IM ZEITALTER INSTITUTIONELLER INVESTOREN - Hans-Böckler ...
←
→
Transkription von Seiteninhalten
Wenn Ihr Browser die Seite nicht korrekt rendert, bitte, lesen Sie den Inhalt der Seite unten
REPORT Mitbestimmungsreport Nr. 72, 02.2022 DIE HAUPTVERSAMMLUNG IM ZEITALTER INSTITUTIONELLER INVESTOREN Wolfgang Bessler und Marc Steffen Rapp AUF EINEN BLICK – Die Hauptversammlungspräsenz einer durch einen Stimmrechtsberater; dies insbesondere schnittlichen Prime Standard Gesellschaft lag bei Hauptversammlungen von (i) relativ kleinen im Untersuchungszeitraum (2012 – 2017) bei ca. Unternehmen und (ii) Unternehmen mit hohem 66 Prozent. Wenig überraschend ist, dass diese „Insideranteil“. Innerhalb der Gruppe der institu Zahl für Unternehmen mit Großaktionären, wel tionellen Investoren sind es insbesondere aus che 25 und mehr Prozent der Stimmrechtsantei ländische Investoren, welche auf Stimmrechts le auf sich vereinen, tendenziell aber höher ist. berater zurückgreifen. Bei Unterscheidung nach Über die letzten Jahre zeigt sich jedoch auch Investmentansatz zeigt sich bei deutschen (aus eine Zunahme der Teilnahme bei Unternehmen ländischen) Investoren eine zunehmende (ab ohne Großaktionär. nehmende) Bereitschaft, auf Stimmrechtsbera – Hinsichtlich des Abstimmungsverhaltens der ter zurückzugreifen je „aktivistischer“ die besonders bedeutsamen institutionellen Inves Investmentphilosophie des Investors ist. toren zeigt sich, dass bei deutschen Investoren – Ziehen deutsche Investoren bei den Abstim die Zustimmung abnimmt je „aktivistischer“ die mungsentscheidungen Stimmrechtsberater her Investmentphilosophie des Investors ist. Grund an, so wird die Zustimmung zu den Entschei sätzlich fällt die Zustimmung passiv agierender dungsvorlagen des Vorstands tendenziell wahr internationaler Investoren geringer aus als ver scheinlicher. Beim Blick auf ausländische aktive gleichbarer deutscher Investoren. und aktivistische Investoren zeigt sich ein ge – Institutionelle Investoren nutzen in drei von vier gensätzlicher Zusammenhang. Fällen für die Stimmenabgabe mindestens
INHALT
Vorwort der Hans-Böckler-Stiftung ���������������������������������������������������������������������������������������3
1 Motivation������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������4
2 Untersuchungsdesign������������������������������������������������������������������������������������������������������5
3 Ergebnisse ����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������6
3.1 Hauptversammlung-Präsenz����������������������������������������������������������������������������������������������������� 6
3.2 Abstimmungsverhalten institutioneller Investoren und Stimmrechtsberater ����������������������������7
4 Zusammenfassung und Ausblick���������������������������������������������������������������������������������� 11
5 Kritische Einordnung der Hans-Böckler-Stiftung ���������������������������������������������������������� 12
Glossar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .14
Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
AUTORENSCHAFT
Prof. Dr. Wolfgang Bessler
Universität Hamburg
wolfgang.bessler@uni-hamburg.de
Prof Dr. Marc Steffen Rapp
Philipps-Universität Marburg
msr@m-s-rapp.deVORWORT DER HANS-BÖCKLER-STIFTUNG
Meldungen von „rebellischen Aktionären“, die auf sind und dort abstimmen. Und angesichts des
den Hauptversammlungen großer Unternehmen absehbar hohen Anteils institutioneller Investoren
gegen strategische Entscheidungen des Manage stellen sich Folgefragen, insbesondere hinsichtlich
ments aufbegehren und beispielsweise gegen des deren Abstimmungsverhalten und des Einflusses
sen Entlastung oder die vorgeschlagenen Vergü der von ihnen mandatierten Stimmrechtsberater
tungssysteme votieren, haben sich in der jüngeren (englisch Proxy Advisor). Gerade die hohe Markt
Vergangenheit gehäuft. Da die Hauptversammlung konzentration sowohl auf dem Markt passiver Akti
neben dem Aufsichtsrat und dem Vorstand das enfonds als auch der Stimmrechtsberatung für bör
dritte zentrale Organ in der Corporate Governance sennotierte Unternehmen macht die Klärung dieser
deutscher Aktiengesellschaften darstellt, lohnt sich Fragen auch aus wirtschaftspolitischer Perspektive
aus Perspektive der Mitbestimmung ein genauer umso dringlicher.
Blick auf dieses Phänomen. Genau zu beobachten ist in Zukunft auch, wie
Da die Mitbestimmung der Arbeitnehmervertre sich das Verhalten institutioneller Investoren und
terInnen insbesondere über den Aufsichtsrat statt Stimmrechtsberater auf Hauptversammlungen im
findet, sind Veränderungen im Gewicht der ver Hinblick auf die aktuellen internationalen, europäi
schiedenen Unternehmensorgane immer kritisch schen und nationalen Bestrebungen nach Stärkung
daraufhin zu prüfen, inwieweit Einflussmöglichkei des Stakeholder-Ansatzes sowie Stärkung einer
ten der Arbeitnehmerseite auf diesem Wege beein nachhaltigen Unternehmensführung auswirkt.
trächtigt werden. Da die Hauptversammlung ein Mit der vorliegenden, von der Hans-Böckler-Stif
primäres Organ der Anteilseignerseite darstellt, tung geförderten Studie soll ein Beitrag zur Beant
muss auch immer die Frage gestellt werden, ob wortung wenigstens eines Teils dieser Fragen
ggf. eine zu einseitige Ausrichtung des Unterneh geleistet werden.
mensinteresses auf die Aktionäre oder konkreter,
auf bestimmte Aktionäre, droht. Alexander Sekanina
Maßgebliche Bedeutung hat in diesem Zusam Referat Wirtschaft
menhang die Frage, wer eigentlich konkret die ent I.M.U. der Hans-Böckler-Stiftung
scheidenden Akteure auf den Hauptversammlun
gen sind, da sich die Eigentümerstrukturen börsen Sebastian Sick
notierter Unternehmen durch eine beträchtliche Referat Unternehmensrecht und
Heterogenität auszeichnen. Insofern stellen sich Corporate Governance
u. a. die Fragen, wie viele und welche Aktionäre tat I.M.U. der Hans-Böckler-Stiftung
sächlich auf den Hauptversammlungen präsent
Mitbestimmungsreport Nr. 72, 02.2022 Seite 31 MOTIVATION den Free-Rider Problems (siehe Infobox) institutionel
ler Investoren könnten Stimmrechtsberater (engl.
Nach dem deutschen Aktiengesetz (AktG) bilden Proxy Advisors) angesehen werden. Diese gehen
drei Organe die Basis der Corporate Governance jedoch einher mit ganz eigenen (Anreiz-)Problemen
einer (börsennotierten) Aktiengesellschaft: der Vor (Larker et al., 2015, 2013a und 2013b). Dies zusam
stand, der Aufsichtsrat und die Hauptversamm men mit der mangelhaften Regulierung ihrer Ar
lung. In der wissenschaftlichen Literatur ist dabei beitsweise zog in den letzten Jahren vermehrt Kritik
die Bedeutung der Hauptversammlung für die Cor auf sich (vgl. z. B. Sauerwald et al. 2016, Balp 2017).
porate Governance unbestritten. 1 Der Blick auf die Eine Reihe von Studien von Akademikern wie
öffentliche Diskussion zeigt ein recht ähnliches auch Praktikern weisen auf verschiedene mit die
Bild. Durch sogenanntes „Shareholder Engage sen Entwicklungen einhergehende Probleme für
ment“, die „Annual Letters to CEOs“ von Larry Fink, Corporate Governance-Fragen hin. Diese Studien
die von der DVFA veröffentlichten „Leitsätze für beziehen sich jedoch überwiegend auf den US-
den Dialog zwischen Investor und Aufsichtsrat“ 2 amerikanischen Markt (Rose 2014; Aggarwal et al.
oder gesetzgeberische Initiativen, wie etwa Say- 2015; McCahery et al. 2016), mit nur wenigen Aus
on-Pay, rückt die Hauptversammlung zunehmend nahmen, welche sich mit dem deutschen Markt
in den Fokus der öffentlichen Corporate Gover beschäftigen (Bessler et al. 2015, Dimeg et al. 2017).
nance Diskussion. Die Situation auf dem deutschen Markt, insbeson
Dies alles hat Auswirkungen in der Praxis. Wur dere bezüglich der Themenkreise „Passive Invest-
den ehemals die geringe Aktionärspräsenz und ment“, „Aktivistische Investoren“ und „Proxy Advisors“,
damit einhergehende „Zufallsmehrheiten“ bzw. ist de-facto empirisch weitgehend unbeleuchtet.
„Zustimmungen in Permanenz“ bei Abstimmungen Ob bzw. inwiefern sich dabei die im angelsächsi
auf Hauptversammlungen deutscher Gesellschaf schen Raum gewonnenen Erkenntnisse auf den
ten kritisiert, zeigte die Hauptversammlungssaison deutschen Kontext übertragen lassen, ist dabei
2019 ein ganz anderes Bild: Neben der starken Prä jedoch aufgrund vielfältiger institutioneller Unter
senz haben vor allem die desaströsen Entlastungs schiede keineswegs klar.
quoten auf den Hauptversammlungen von Bayer, Vor diesem Hintergrund zielt die vorliegende Stu
der Deutsche Bank oder Fresenius Medical Care die darauf ab, ein aktuelles Bild der Entwicklung
gezeigt, dass die Aktionäre im deutschen Prime Stan- und der Situation hinsichtlich der Hauptversamm
dard ihre Stimmrechte wahrnehmen. lung börsennotierter Gesellschaften in Deutschland
Ein Grund hierfür kann in dem Aufkommen insti zu geben und insbesondere das Stimmabgabever
tutioneller Investoren in deutschen Unternehmen halten von institutionellen Investoren zu beleuchten.
(vgl. z. B. Beck / Kaserer / Rapp 2015 oder Monopol Ausgehend von teilweise händisch gesammelten
kommission 2016, DIRK-Studie 2016) gesehen wer und systematisch aufbereiteten Daten dokumen
den. Während institutionelle Investoren vielfach als tiert sie die Entwicklung der Hauptversammlungs
Förderer einer guten Corporate Governance aus präsenz und das Abstimmungsverhalten institutio
Sicht der Anteilseigner gesehen werden (vgl. z. B. neller Investoren auf Hauptversammlungen deut
Bessler / Drobetz / Holler 2015, Dimeg / Asmussen / scher Prime Standard Unternehmen von 2012 bis
Mentré 2017), gibt es hier auch offensichtliche Pro 2017. Darüber hinaus wird die Bedeutung der
blemfelder. So konkurrieren Vermögensverwal Stimmrechtsberater sowie die Konsequenzen für
tungsgesellschaften in der Regel über Preise (und das Abstimmungsverhalten beleuchtet.
Tracking Errors) und haben daraus resultierend
wenig Anreize sich um die Corporate Governance
von Unternehmen zu kümmern. Verstärkt wird dies
dadurch, dass institutionelle Investoren bis dato in
vielen Ländern zur Stimmenabgabe nicht gesetz Free-Rider-Problem
lich verpflichtet sind. Andererseits erwarten ihre
Kunden jedoch die Wahrnehmung der Stimmrech Das Free-Rider-Problem besagt, dass
te und hiermit eine Einflussnahme auf das Gesche die Ausübung von Stimmrechten für
hen in Beteiligungsunternehmen. kleinere Aktionäre mit relativ hohen
Als eine naheliegende Lösung des mit (relativ) (Kontroll-) Kosten verbunden ist. Diese
kleinen aber zahlreichen Investments einhergehen Kosten sind vielfach höher als der für
sie daraus potentiell resultierende Nut
zen. Folglich ist es für derartige Aktio
näre rational auf die aktive Ausübung
1 So haben Easterbrook and Fischel (1991) bereits in den ihrer Stimmrechte zu verzichten und
90-er Jahren postuliert: ‘if limited liability is the most dis von der Ausübung der Stimmrechte
tinctive feature of corporate law, voting is second’.
2 https://www.dvfa.de/fileadmin/downloads/Verband/Gre
anderer (Groß)Aktionäre zu profitieren,
mien/Corporate_Governance/Leitsaetze-fuer-den-Dialog- das heißt als „Trittbrettfahrer“ (eng.
zwischen-Investor-und-Aufsichtsrat.pdf. [03.12.2021] Die Free-Rider) zu agieren.
DVFA ist die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und
Asset Management.
Mitbestimmungsreport Nr. 72, 02.2022, Seite 42 UNTERSUCHUNGSDESIGN norität ab 5 und lehnt sich zum anderen an die Ver
wendung in der bestehenden akademischen und
Grundlage der Studie bilden die im deutschen praktischen Literatur an (vgl. z. B. Hermann 2017;
rime Standard notierten und gebietsansässigen
P Faust / Thamm 2015; Rapp / Wolff 2010; Holderness
Aktiengesellschaften. Die Liste der untersuchten 2003; Chang / Mayers 1995). Die Bezeichnung
Unternehmen wurde dem Prime Standard Perfor Kleinaktionär wird in der Studie als Gegenteil zum
mance-Index der Deutschen Börse AG entnommen. Großaktionär verwendet.
Die Daten für die empirische Analyse wurden aus Darauffolgend wird das Abstimmungsverhalten
unterschiedlichen Datenbanken (Thomson Reuters institutioneller Investoren sowie deren Inanspruch
Eikon, Thomson Reuters Datastream und Proxy In nahme von Stimmrechtsberatern untersucht. Für
sight) bezogen sowie händisch gesammelt (Haupt diese Analysen wurden Unternehmen aus der
versammlungsprotokolle und Hoppenstedt Aktien Finanzdienstleistungsbranche entfernt, um die Ver
führer). Die Vielzahl an Datenbanken und deren gleichbarkeit der Unternehmen in der Stichprobe
sich stark unterscheidender Aufbaulogik verlangt zu gewährleisten. Der Grund dafür liegt darin, dass
eine vielfach händische Zusammenführung der diese einem anderen regulatorischen Regime un
Daten zu einem Datensatz. Insbesondere haben die terliegen und ggf. selbst institutionellen Investoren
vierdimensionalen Proxy Insight und dreidimen zugeordnet werden könnten.
sionalen Thomson Reuters Eikon Datensätze, auf Wegen der Erscheinungsvielfalt von institutio
grund verschiedener Fonds-, bzw. Investorenspezi nellen Investoren wird deren weitere Klassifizie
fikationen einen umfassenden Merging-Prozess rung wie folgt vorgenommen: i) Investmentphiloso
beansprucht. Zu diesem Zweck wurden die Inves phie, d. h. Unterscheidung nach der Neigung zur
toren zu „Ultimate Ownern“ 3 händisch gruppiert aktiven Einflussnahme im Unternehmen und ii)
und auf dieser einheitlichen Basis zusammenge geographische Herkunft. Bei der Investmentphilo
führt. Darüber hinaus wurden die Tagesordnungs sophie wird zwischen aktivistisch (Finanzinvesto
punkte aller Hauptversammlungen in der Stichpro rengruppe, die „pure play“ Hedge-Fonds und Anlage
be in neuen Kategorien 4 logisch strukturiert. Die gesellschaften, die teilweise Hedge-Fonds-Anlage
Datenbanken erlauben die Verfolgung von Haupt techniken verwenden, umfasst), aktiv 6 (Portfolio
versammlungen und Abstimmungsergebnisse in verwaltung nach einem aktiven Ansatz) und passiv
dem Zeitraum von 2012 bis 2017. (Portfolioverwaltung nach dem Benchmarking mit
Im ersten Schritt wird eine systematische einem Index) agierenden Investoren unterschieden.
de skriptive Analyse der Entwicklungen in der Vor dem Hintergrund der aktuellen Diskussion über
Hauptversammlungspräsenz deutscher Aktienge den Anteilbesitz ausländischer institutioneller In
sellschaften vorgenommen. Dies sollte dem Ver vestoren in deutschen Unternehmen werden die
ständnis der von den Aktionären wahrgenomme Investoren letztlich bezüglich ihrer geographischen
nen Rolle der Hauptversammlung als Zusammen Herkunft eingeteilt in Investoren aus Deutschland
kunft zwischen Investoren und Management und und ausländische Investoren.
ihrer Einordnung in die Corporate Governace Dis Bezüglich der Stimmrechtsberater wird zwischen
kussion dienen. Um ein Gesamtbild der letzten institutionellen Investoren unterschieden, welche
Trends abbilden zu können, werden alle Unterneh bei ihren Abstimmungsentscheidungen Empfehlun
men des Prime Standards herangezogen. Weiter gen von i) keinem, ii) einem oder iii) mehreren
hin wird neben der durchschnittlichen Hauptver Stimmrechtsberater genutzt haben.
sammlungspräsenz auch der Frage nachgegangen, Neben den deskriptiven Analysen werden hier
wie die Präsenz in Unternehmen mit Großaktionä auch multivariate Regressionsanalysen durchgeführt, mit
ren, gegenübergestellt denen im Streubesitz, aus dem Ziel, sich einen tieferen Einblick in das Thema
fällt. Als Großaktionär wird dabei derjenige Ak zu verschaffen und dessen Relevanz in der wissen
tionär definiert, der mindestens 25 Prozent der schaftlichen Diskussion herauszuarbeiten. Zu die
Stimmrechte in einem Unternehmen besitzt. Der sem Zweck werden Logit- und OLS-Regressionen
gewählte Schwellenwert von 25 Prozent leitet sich durchgeführt. In jeder Regression wird auf Jahres
zum einen von der Idee der gesetzlichen Sperrmi effekte kontrolliert, um die untersuchten Effekte
von potenziellen Jahrestrends zu entkoppeln. Darü
ber hinaus wird die statistische Methode sogenann
ter „fixed effects“ genutzt, um das Modell auf vari
3 Beispielsweise unterscheidet die Thomson Reuters Eikon
Datenbank zwischen Black-Rock Investment Manage
ment (UK) Ltd., BlackRock International Ltd., Blackrock
Deutschland (und andere Länder), während Proxy Insight
unterscheidet zwischen Blackrock und Blackrock Multi 5 Im deutschen Recht reicht eine Beteiligung von mehr als
managed. Der Ultimate Owner in beiden Datensätzen ist 25 Prozent des Grundkapitals aus, um z. B. Satzungsän
als Blackrock identifiziert. derungen einer Aktiengesellschaft zu verhindern (§ 179
4 Diese sind: Entlastung des Aufsichtsrats, Wahl des Auf (2) AktG). Somit verfügen Aktionäre mit mindestens
sichtsrats, Entlastung des Vorstandes, Profit / Dividende / 25 Prozent der Stimmrechte über eine Sperrminorität.
Payout, Kapitalanpassungen, Business Scope, Say on Pay, 6 Diese Gruppe kann als Teilmenge betrachtet werden, d. h.
Vergütung des Aufsichtsrates und Mittbestimmung. exklusive Aktivisten.
Mitbestimmungsreport Nr. 72, 02.2022 Seite 5ierende Zusammensetzungen der Hauptversamm Die Ergebnisse legen nahe, dass die mangelnde
lung zu kontrollieren (vgl. Powell/Rapp 2015). Motivation und die Apathie für die Stimmrechts
ausübung der Anteilseigner deutscher Prime Stan
dard Unternehmen, die sie über die Jahrzehnte
gezeigt haben, in den letzten Jahren abgebaut wur
den. Die Bedeutung der Hauptversammlung hat
3 ERGEBNISSE aus Sicht der Aktionäre also im untersuchten Zeit
raum zugenommen.
Vor dem Hintergrund der starken Verbreitung von
Großaktionären in deutschen Unternehmen stellt
3.1 Hauptversammlung-Präsenz sich weiterhin die Frage, ob die positive Entwick
lung der Hauptversammlungspräsenz ausschließ
Um die Rolle institutioneller Investoren auf den lich durch diese Großakteure getrieben wird und
Hauptversammlungen deutscher Unternehmen und daher von der Eigentümerstruktur abhängig ist.
deren Einfluss auf die Corporate Governance sinn Die ökonomische Theorie besagt, dass der Nut
voll evaluieren zu können, wird zunächst die Ent zen, der sich aus der Teilnahme an der Hauptver
wicklungen der Hauptversammlungspräsenz deut sammlung und der Ausübung der Kontrollfunktion
scher Aktiengesellschaften untersucht. ergibt, eine Art „öffentliches Gut“ darstellt, das un
Die Ergebnisse der deskriptiven Analyse über die ter dem „Free-Rider-Problem“ leidet (vgl. Gross
Aktionärspräsenz auf den Hauptversammlungen man / Hart 1980, Strickland et al. 1996, Cahn / Donald
vermittelt folgendes Bild: Die durchschnittliche 2012). Infolgedessen sollte der Anreiz zu einer Teil
Hauptversammlungspräsenz der im Prime Standard nahme an der Hauptversammlung mit dem Anteils
notierten Unternehmen liegt im untersuchten Zeit besitz des einzelnen Aktionärs steigen. Daher ist
raum (2012 – 2017) bei ca. 66 Prozent. Das bedeutet, anzunehmen, dass Kleinaktionäre nur einen gerin
dass ca. zwei Drittel des Kapitals bei den Hauptver gen Anreiz zur Stimmrechteausübung haben. Ver
sammlungen vertreten sind. Eine disaggregierte stärkt könnte dieses Phänomen insbesondere in
Betrachtung der einzelnen Jahre lässt einen positi Unternehmen mit einem oder mehreren Großaktio
ven Trend über den Untersuchungszeitraum erken nären auftreten, da die marginale Auswirkung der
nen. Waren 2012 noch lediglich ca. 65 Prozent der Stimme eines Kleinaktionärs unbedeutend im Ver
Aktionärsstimmen vertreten, so waren es 2017 be gleich zu einem Großaktionär ist. Der Absentismus
reits 70 Prozent. Ein besonders starker Anstieg war vieler Kleinaktionäre würde allerdings das Macht
im Jahr 2016 zu beobachten, in dem durchschnitt verhältnis und die relativen Stimmrechte von Groß
lich ca. 69 Prozent der Aktionäre auf den Hauptver aktionären faktisch noch größer machen als es der
sammlungen der Prime Standard Unternehmen ver Kapitalquote entspricht.
treten waren. Dies entspricht einem Plus von drei Die Ergebnisse aus der Abbildung 2 zeichnen für
Prozent im Vergleich zum Jahr 2015 (vgl. Abbildung 1). deutsche Prime Standard Unternehmen folgendes
Bild. Wie erwartet, zeigt sich eine besonders hohe
Hauptversammlungspräsenz in Unternehmen mit
Abbildung 1 Großaktionären 7. Was die Kleinaktionäre in s olchen
Unternehmen betrifft, ist im Durchschnitt lediglich
leicht über die Hälfte der Stimmen vertreten, wenn
HV-Präsenz in Prime Standard Unternehmen über die Zeit auch eine steigende Tendenz zu beobachten ist.
Betrachtet man die Prime Standard Unternehmen
ohne Großaktionäre, zeigt sich über die letzten Jah
+5,5
re allerdings eine zunehmende Hauptversamm
69 70 lungspräsenz. Wurden 2012 nur 52 Prozent der
65 64 66
62 Stimmen solcher Unternehmen auf den Hauptver
sammlungen ausgeübt, lag die Präsenzquote im
Jahr 2017 bereits bei 58 Prozent.
Die Ergebnisse aus der Abbildung 2 lassen die
Schlussfolgerung zu, dass die Hauptversammlungs
2012 2013 2014 2015 2016 2017 7 Ein Großaktionär in unserer Definition ist ein Aktionär,
welcher über mindestens 25 Prozent der Stimmrechte
verfügt und damit potentiell einen relevanten Einfluss
Anmerkung: Dargestellt ist der Mittelwert über alle auf die Unternehmensführung ausüben kann (siehe Kapitel
Unternehmen des Anteils des auf der jeweiligen HV „Untersuchungsdesign“). Eine Untergruppe der Großaktionäre
sind die sogenannten Ankeraktionären, welche sich –
anwesenden, stimmberechtigten Grundkapitals in %.
etwa laut Duden – verlässlich (in dem Sinne von maßgeb
lich und langfristig) an einem Unternehmen beteiligen.
Quelle: eigene Analyse basierend auf händisch gesammelten Die Langfristigkeit gehaltener Anlagen ist jedoch nicht
HV-Protokollen Gegenstand dieser Untersuchung.
Mitbestimmungsreport Nr. 72, 02.2022, Seite 6Abbildung 2
Analyse der HV-Präsenz in Prime Standard Unternehmen, abhängig von der Eigentumsstruktur
UNTERNEHMEN MIT PAKETAKTIONÄR UNTERNEHMEN OHNE PAKETAKTIONÄR
(>=25%) (Abbildung 3
Regressionsanalyse des Abstimmungsverhaltens institutioneller Investoren in Abhängigkeit deren Investmentphilosophie und
geographischer Herkunft1
Model: Vote= ß*Investmentphilosophie*Investorenherkunft + FE + ε
OLS Koeffizienten
passive Investoren + +
deutsche
aktive Investoren – –
Investoren
aktivistische Investoren – –
passive Investoren – –
ausländische
aktive Investoren + +
Investoren
aktivistische Investoren + +
Jahr-FE ja nein
fixe Effekte
(FE)
TOP-FE; Hauptversammlung-FE nein ja
1 „Vote“ ist die abhängige Variable des Regressionsmodells und erhält entweder den Wert 1, wenn der Investor für eine Entscheidungsvorlage des Manage-
ments gestimmt hat und 0, wenn er dagegen gestimmt hat. ß ist der Regressionskoeffizient (hier wurde auf die Angabe der genauen Werte verzichtet)
und misst den statistischen Effekt der bestimmenden Variablen „Investmentphilosophie“ und „Investorenherkunft“ auf die abhängige Variable „Vote“. Zur
Vereinfachung wurden hier nur die Vorzeichen des Regressionskoeffizienten angegeben, um zu zeigen, ob ein signifikant negativer (-) oder positiver (+) Zu-
sammenhang besteht.
Quelle: eigene Analyse basierend auf Daten von Thomson Reuters und Proxy Insight
Unternehmen. Die zweite Frage ist, welche Inves sen Investoren sich signifikant von denjenigen
toren zur Nutzung von Stimmrechtsberatern ten unterscheidet, die die Abstimmungsentscheidun
dieren und ob das Abstimmungsverhalten von die gen ohne Empfehlungen von Stimmrechtsberatern
treffen.
Abbildung 4 Zunächst wird deskriptiv dargestellt, wie häufig
institutionelle Investoren auf die Dienste der Stimm
rechtsberater im Durchschnitt zugreifen sowie in
Deskriptive Analyse der Nutzung von Stimmrechtsberater bei Abstimmungen wieweit dieses Phänomen auf eine bestimmte
in Prime Standard Unternehmen Gruppe institutioneller Investoren zurückzuführen
(Angaben in % der auf den Hauptversammlungen abgegebenen Stimmen) ist. Die Abbildung 4 lässt erkennen, dass durch
schnittlich in drei von vier Fällen der Stimmenabga
100
be auf den Hauptversammlungen in Prime Stan
dard Unternehmen mindestens ein Stimmrechtsbe
25%
rater herangezogen wird. Dabei werden in etwas
80 mehr als 50 Prozent der Fälle einer und in etwa
25 Prozent der Fälle mehrere Stimmrechtsberater
verzeichnet 9.
60 Der Abbildung 5a ist zu entnehmen, dass innerhalb
der Gruppe der institutionellen Investoren es insbe
51%
sondere ausländische Investoren sind, welche auf
40 Stimmrechtsberater zurückgreifen. Der Anteil von
abgegebenen Stimmen unter Inanspruchnahme von
Stimmrechtsberatern liegt bei 77 Prozent, während
nur ca. die Hälfte der Stimmen deutscher institutio
20
neller Investoren unter Nutzung von Stimmrechts
24%
ohne mit nur einem mit mehreren 9 Unterscheidet man nach den Tagesordnungspunkten
(TOP) bzw. kritischen TOP Kategorien wie z. B. Say on Pay
Stimmrechtsberater Stimmrechtsberater Stimmrechtsberatern
oder Entlastungen und Nominierungen von Vorständen
und Aufsichtsräte, lassen sich keine Besonderheiten
Quelle: eigene Analyse basierend auf Daten von Proxy Insight in der Inanspruchnahme von Stimmrechtsberatern
feststellen.
Mitbestimmungsreport Nr. 72, 02.2022, Seite 8Abbildung 5a
Deskriptive Analyse der Nutzung von Stimmrechtsberater bei Abstimmungen in Prime Standard Unternehmen
abhängig von der Investorenherkunft
deutsche institutionelle Investoren ausländische institutionelle Investoren
23%
43% Anzahl von Stimmen ohne SRB
57% Anzahl von Stimmen mit SRB
77%
Quelle: eigene Analyse basierend auf Daten von Thomson Reuters und Proxy Insight
Abbildung 5b
Deskriptive Analyse der Nutzung von Stimmrechtsberater bei Abstimmungen in Prime Standard Unternehmen abhängig
von der Investmentphilosophie und -herkunft
deutsche institutionelle Investoren ausländische institutionelle Investoren
2.514 6.272 5.205 35.989 86.448 74.881
100 100
8%
80 80
60 81% 60 74% 75% 81%
100%
92%
40 40
20 20
19% 26% 25% 19%
0
passive aktive aktivistische passive aktive aktivistische
Stimmabgabe mit SRB Stimmabgabe ohne SRB
Quelle: eigene Analyse basierend auf Daten von Thomson Reuters und Proxy Insight
beratern abgegeben werden. Vor dem Hintergrund „Die Anbieter von Indexfonds und ETFs sind recht
der aktuellen Diskussion über die Relevanz der lich verpflichtet, Regelungen für die Wahrnehmung
Stimmrechtsberater insbesondere für passiv agie der Stimmrechte aufzustellen und diese in den
rende institutionelle Investoren sind die Ergebnisse Hauptversammlungen bzw. Aktionärsversamm lun
aus der Abbildung 5b relevant. Passiv agierende Inves gen auszuüben, sei es durch eigene Mitarbeiter oder
toren deutscher Herkunft ziehen in der Stichprobe delegiert an Stimmrechts organisationen oder die
bei jeder Stimme mindestens einen Stimmrechtsbe- Depotbank. So sind beispielsweise die UCITS-An
rater heran. Die 100 Prozent sind nicht überraschend. forderungen, die verlangen, dass Publikumsfonds
Siehe hierzu Bessler und Hockmann (2021), S. 375: ihre Stimmrechte entweder selbst oder durch Dele
Mitbestimmungsreport Nr. 72, 02.2022 Seite 9Abbildung 6
Regressionsanalyse der Nutzung von Stimmrechtsberater bei Abstimmungen in Prime Standard Unternehmen abhängig
von der Investmentphilosophie und -herkunft
Model: SRB = ß*Investmentphilosophie*Investorenherkunft + Unternehmenseigenschaften + FE + ε
SRB (Stimmrechtsberater) ist eine Dummy Variable: Ein SRB = 1, kein SRB = 0.
OLS Koeffizienten
passive Investoren + +
deutsche
aktive Investoren – –
Investoren
aktivistische Investoren – –
passive Investoren – –
ausländische
aktive Investoren + +
Investoren
aktivistische Investoren + +
Unternehmensgröße – –
Unternehmens-
eigenschaften
Insideranteil + 0
Unternehmen-FE nein ja
fixe Effekte
(FE)
Jahr-FE; Agendapunkte FE ja ja
Quelle: eigene Analyse basierend auf Daten von Thomson Reuters und Proxy Insight
gation von anderen Institutionen wahrnehmen las (gemessen als natürlicher Logarithmus der Markt
sen, in § 94 KAGB in deutsches Recht umgesetzt.“ kapitalisierung) und Unternehmen mit hohem
Im Vergleich nutzen nur acht Prozent aktivistischer „Insideranteil“ 11. Dies ist auch im Einklang mit der
Investoren deutscher Herkunft die externen Empfeh ökonomischen Intuition, dass größere Unterneh
lungsdienste. 10 Bei ausländischen Investoren erge men ohnehin einen höheren Grad an Transparenz
ben sich allerdings kaum Unterschiede, wenn man gewährleisten, indem z. B. ihre Berichterstattung in
nach dem Investorenansatz differenziert. Deren In englischer Sprache erfolgt, oder durch Medien
anspruchnahme von Stimmrechtsberater liegt zwi präsenz und Analystenkonferenzen (Tesar / Werner
schen 74 Prozent (passive Investoren) und 81 Pro 1995). 12 Daher haben Investoren in größeren Unter
zent (aktive Investoren). nehmen im Vergleich zu kleineren mehr Chancen,
Die Befunde deuten darauf hin, dass die relative ihre Stimmrechte informiert aber ohne Zuhilfenah
Bedeutung der Stimmrechtsberater somit nicht un me externer Dienstleister auszuüben. In Unterneh
bedingt nur auf passiv agierende Investoren zu men mit hohem Insideranteil besteht die Gefahr,
rückzuführen ist. Vielmehr scheint es sich um ein dass „Insider“ ihren Informationsvorsprung über
investorenübergreifendes Phänomen zu handeln, das Unternehmen auf Kosten von anderen Aktionä
wenn eine höhere Informationstransparenz zu den ren nutzen (Fama / Jensen 1983; La Porta et al.,
investierten Unternehmen abverlangt wird. 1998; Thomsen / Pedersen 2000). Infolgedessen ist
Betrachtet man die Ergebnisse der multivariaten
Regressionsanalyse, ergibt sich das folgende Bild
(vgl. Abbildung 6). Institutionelle Investoren nutzen
Stimmrechtsberater insbesondere in Hauptver 11 Insideranteil ist definiert als Aktien, die von (leitenden)
Angestellten, Direktoren und ihren unmittelbaren Fa
sammlungen von relativ kleineren Unternehmen milienangehörigen gehalten werden sowie Aktien, die
treuhänderisch oder von einer anderen Körperschaft,
oder von der Pensionskasse, oder von Einzelpersonen
(mit fünf Prozent oder mehr der ausstehenden Aktien im
10 Es ist zu betonen, dass sich die hier verwendete Defi Besitz) gehalten werden (vgl. Thomson Reuters Financial
nition aktivistischer Investoren an der Systematik des 2007).
Datenanbieters ThomsonOne orientiert und somit weiter 12 Unternehmen im Prime Standard müssen Quartalsberich
gehender ist, als die in der Wirtschaftspresse geläufige te und alle Ihre Unterlagen auch in Englisch publizieren,
Verwendung des Begriffs, der in der Regel vornehmlich im General Standard dagegen ist das nicht erforderlich .
Hedge Fonds umfasst (Definitionen im Glossar). Siehe hierzu Bessler et al. (2021).
Mitbestimmungsreport Nr. 72, 02.2022, Seite 10es anzunehmen, dass institutionelle Investoren in zeigt sich ein gegensätzlicher Zusammenhang. Da
solchen Unternehmen auf die Informationen von die Daten nur die Aussage darüber erlauben, ob
Stimmrechtsberatern eher zugreifen. Innerhalb der ein Investor die Abstimmungsempfehlungen von
institutionellen Investoren sind es insbesondere Stimmrechtberatern erhalten hat, allerdings nicht
ausländische Investoren, welche auf Stimmrechts darüber, ob ein Investor bei seiner Stimmabgabe der
berater zurückgreifen. Bei Unterscheidung nach Empfehlung folgte, sollen die Ergebnisse aus der
der Investmentphilosophie zeigt sich bei deutschen Abbildung 7 mit Vorsicht interpretiert werden. Dahin
Investoren mit zunehmenden Aktivitätsniveau eine gehend wäre anzunehmen, dass Stimmrechtsbera
geringere Bereitschaft auf Stimmrechtsberater zu ter insbesondere auf die ausländischen Investoren,
rückzugreifen. Umgekehrt weisen ausländische In die mit dem deutschen Markt oft nur rudimentär
vestoren mit höherem Aktivitätsniveau auch eine vertraut sind, einen beträchtlichen Einfluss haben.
höhere Bereitschaft zum Einsatz von Stimmrechts Dabei haben die Vorkommnisse rund um die Haupt
beratern auf. Dies spiegelt wiederum die Ergebnis versammlungen 2019 und 2020 in Unternehmen
se wider, die die deskriptive Analyse hervorbringt. wie Bayer oder der Deutschen Bank gezeigt, dass
Weiterhin stellt sich die Frage, ob das Abstim die Marktakteure wie ISS oder Glass Lewis zuneh
mungsverhalten unterschiedlicher Gruppen institu mend negative Empfehlungen zumindest zu den kri
tioneller Investoren je nach Nutzung von Stimm tischen TOPs abgeben.
rechtsberatern variiert. Um dieser Frage nachzuge
hen, wird das Abstimmungsverhalten der Investo
ren, die einen oder mehrere Stimmrechtsberater
heranziehen, dem von Investoren ohne Stimm
rechtberater gegenübergestellt und mit Hilfe von 4 ZUSAMMENFASSUNG UND AUSBLICK
multivariaten Analysen untersucht.
Den Regressionsergebnissen aus der Abbildung 7 Das Ziel der vorliegenden Studie war, die Situation
ist zu entnehmen, dass die Zustimmung tendenziell in deutschen Prime Standard Unternehmen bezüg
wahrscheinlicher wird, wenn deutsche Investoren lich der Entwicklungen der Hauptversammlungs
bei den Abstimmungsentscheidungen Stimmrechts präsenz zu beleuchten und das Gesamtbild des Ver
berater heranziehen. Dabei ergeben sich keine signi haltens institutioneller Investoren bei der Ausübung
fikanten Unterschiede zwischen passiv, aktiv und ihrer Stimmrechte darzustellen. Der Fokus lag dabei
aktivistisch agierenden Investoren. Beim Blick auf auf Abstimmungsverhalten institutioneller Investo
ausländische aktive und aktivistische Investoren ren und deren Inanspruchnahme von Stimmrechts
Abbildung 7
Regressionsanalyse des Abstimmungsverhalten institutioneller Investoren in Abhängigkeit deren Investmentphilosophie und
geographischer Herkunft und Nutzung von Stimmrechtsberater
Sub-Sample: deutsche institutionelle Investoren/ausländische institutionelle Investoren
Model: Vote= ß*Investmentphilosophie*SRB + FE + ε
SRB (Stimmrechtsberater) ist eine Dummy Variable: Ein SRB = 1, kein SRB = 0.
OLS Koeffizienten
passive Investoren + +
deutsche
Investoren aktive Investoren 0 0
mit SRB
aktivistische Investoren 0 0
passive Investoren + +
ausländische
Investoren aktive Investoren – –
mit SRB
aktivistische Investoren – –
Jahr-FE ja nein
fixe Effekte
(FE)
TOP-FE; Hauptversammlung-FE nein ja
Quelle: eigene Analyse basierend auf Daten von Thomson Reuters und Proxy Insight
Mitbestimmungsreport Nr. 72, 02.2022 Seite 11beratern bei der Vorbereitung der Abstimmungs und somit die Unternehmen, in denen sie investiert
entscheidungen. Hierbei wurden die institutionellen sind, beobachten. Außerdem ist relevant, wie stark
Investoren nach unterschiedlichen Gruppen diffe der tatsächliche Einfluss von Stimmrechtsberatern
renziert und einzeln untersucht. Mit Hilfe deskripti auf die Abstimmungsentscheidungen institutionel
ver sowie multivariater Regressionsanalysen wurde ler Investoren ist. Vor allem ist zu klären, ob die
den Fragen nachgegangen, wie institutionelle In Auslagerung von Abstimmungsentscheidungen und
vestoren auf den Hauptversammlungen deutscher -vorschlägen Unternehmenswert schafft oder ver
Prime Standard Unternehmen abstimmen, wie häu nichtet.
fig sie dabei auf die Dienste der Stimmrechtsberater
zurückgreifen und wie ihre Abstimmungsentschei
dungen unter Inanspruchnahme dieser Dienste
ausfallen.
Die Ergebnisse der deskriptiven Analysen über 5 KRITISCHE EINORDNUNG DER
die Aktionärspräsenz auf den Hauptversammlun
gen deutscher Prime Standard Unternehmen legen
HANS-BÖCKLER-STIFTUNG
nahe, dass diese während des Untersuchungszeit Die vorliegende Studie hat gezeigt, dass zumindest
raums deutlich gestiegen ist. Allerdings weisen die aus Perspektive der Aktionäre die Bedeutung der
Unternehmen mit Großaktionären nach wie vor die Hauptversammlung im Untersuchungszeitraum
höchsten Aktionärspräsenzen auf. 2012 – 2017 zugenommen hat. Dies gilt insbesonde
Die Regressionsanalysen des Abstimmungsver re auch für die institutionellen Anleger, die in vielen
haltens institutioneller Investoren zeigen, dass das Fällen auf eine direkte Vertretung im Aufsichtsrat
Abstimmungsverhalten sich nach der Investment verzichten und ihre Interessen somit vorrangig über
philosophie und deren Herkunft unterscheidet. Da die Hauptversammlung artikulieren. Insbesondere
her ist in den Diskussionen über Engagement und durch die Präsenz ausländischer institutioneller
Interessen institutioneller Investoren, die sie auf Anleger, deren Bedeutung in den Eigentümerstruk
den Hauptversammlungen zeigen, eine differen turen deutscher Unternehmen tendenziell zunimmt,
zierte Betrachtungsweise erforderlich. erlangen Stimmrechtsberater auf diesem Wege
Die Ergebnisse der Regressionsanalyse zeigen, einen erheblichen Einfluss auf die Unternehmen.
dass Dienste von Stimmrechtsberatern insbeson Dies gilt nicht nur über die Beauftragung durch die
dere bei Hauptversammlungen von relativ kleinen ohnehin „verdächtigen“ passiven Indexfonds, son
Unternehmen und Unternehmen mit hohem Insi dern auch durch Investoren mit deutlich aktiveren
deranteil von institutionellen Investoren nachge oder aktivistischen Anlagestrategien.
fragt werden. Nimmt man unterschiedliche Grup Der starke Einfluss, der sich aus der Verschrän
pen institutioneller Investoren unter die Lupe, sind kung zwischen institutionellen Großanlegern und
es insbesondere ausländische Investoren, welche den oligopolistischen Anbietern aus dem Markt für
auf Stimmrechtsberater zurückgreifen. Stimmrechtsberatung ergeben, erscheint bei kriti
Weitere Forschung ist erforderlich, um zu analy scher Würdigung nicht gänzlich unproblematisch:
sieren, ob und inwieweit institutionelle Investoren Unter den institutionellen Anlegern wächst – insbe
von ihren Abstimmungsrechten Gebrauch machen sondere mit Blick auf die großen Aktienindizes –
Die Autoren
Prof. Dr. Wolfgang Bessler ist Deutsche Börse Seniorprofessor für empirische Kapitalmarktforschung an der Uni
versität Hamburg, Mitglied im Center for Financial Studies an der Goethe Universität Frankfurt und forscht an der
Universität Groningen. Zudem ist er Mitglied im „Institut für Kapitalmarktforschung“ der DekaBank und im Euro
pean Shadow Financial Regulatory Committee sowie Mitherausgeber mehrerer internationaler Journals. Er hat
mehr als 130 Artikel in akademischen Journals publiziert und über 400 Vorträge auf Konferenzen gehalten. Seine
Forschungsgebiete sind Corporate Finance, Börsen und Asset Management.
wolfgang.bessler@uni-hamburg.de
Prof. Dr. Marc Steffen Rapp ist Professor für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre und Controlling an der Philipps-
Universität Marburg. Forschungsschwerpunkte im Bereich Unternehmensfinanzierung, -strategie und Corporate
Governance. Wissenschaftlichen Beirat der Hans-Böckler-Stiftung, wiss. Ko-Direktor des Marburg Centre for Ins
titutional Economics (MACIE), affiliiert mit dem Center for Corporate Governance an der Copenhagen Business
School (Dänemark) und Partner der Beratungsboutique „The Business and Governance Consultants“.
msr@m-s-rapp.de
Mitbestimmungsreport Nr. 72, 02.2022, Seite 12der Anteil passiver Indexfonds, deren Markt sich schen Corporate Governance Kodex und setzen
v. a. auf einige sehr große US-Anbieter, namentlich seinen gesetzlich legitimierten Geltungsanspruch
BlackRock 13, Vanguard und StateStreet, konzent unter Druck.
riert. Das Corporate Governance Verständnis dieser Verschärft wird diese Problematik auch durch die
Investoren, ist stark durch das US-System geprägt, Risiken von Interessenskonflikten, die sich be son
dem u. a. eine verbindliche Einbindung von Arbeit ders am Marktführer für Stimmrechtsberatung, ISS,
nehmerinteressen fremd ist. Andererseits konzen deutlich machen lassen: Einerseits ist dieses Unter
triert sich auch der Markt für Stimmrechtsberatung nehmen bereits seit längerer Zeit auch im Bereich
im Wesentlichen auf zwei Anbieter: Institutional der Vergütungsberatung aktiv, berät aber zeitgleich
Shareholder Services, kurz ISS, inzwischen eine auch Aktionäre bei der Abstimmung über diese Sys
Tochter der Deutschen Börse AG sowie Glass Lewis, teme. Ferner ist ISS seit der Übernahme der deut
die sich in den Händen zweier kanadischer Pen schen Tochtergesellschaft Oekom Research auch
sionsfonds befinden. einer der maßgeblichen Akteure im Geschäft mit
Durch die Konzentrationsprozesse in den beiden Nachhaltigkeits-Ratings (ESG) und ESG-Beratung.
Branchen sind eine kleine Zahl äußerst dominanter Auch hier handelt es sich um ein staatlich noch wei
Anbieter entstanden, die über die Festlegung von testgehend unreguliertes Marktsegment, dass aber
Abstimmungsrichtlinien (voting guidelines) für die über seinen Einfluss auf die Verteilung von Investo
von ihnen gehaltenen oder beratenen Unterneh rengeldern die künftige Ausrichtung von Unterneh
men die Rolle von „Quasi-Gesetzgebern“ im Be men und Wirtschaft stark prägen wird. Auch in die
reich von Corporate Governance übernommen sem Bereich kann kritisch nachgefragt werden, ob
haben. Die Tatsache, dass es sich hier um privat die Rolle privater Oligopole als Standardsetter hier
wirtschaftliche Unternehmen handelt, die aber tatsächlich wünschenswert sein kann.
gleichzeitig defacto Standards für Unternehmens Insgesamt sollte vor dem Hintergrund der Ergeb
führungsprinzipien in den großen börsennotierten nisse dieser Studie und des dargestellten Kontexts
Gesellschaften weltweit setzen, erscheint ange zu einigen der Akteure auf den Märkten für Vermö
sichts des breiten öffentlichen Interesses an diesen gensverwaltung und Stimmrechtsberatung kritisch
Unternehmen als nicht unproblematisch. Auch tre hinterfragt werden, ob eine zunehmende institutio
ten solche Guidelines in Konkurrenz zum Deut- nelle Stärkung des Organs Hauptversammlung
wirklich einer verbesserten Unternehmensführung
dienlich sein kann, wie dies offenbar mit Initiativen
wie „Say on Pay“ über die Vorstandsvergütung an
13 Siehe hierzu die Anteile von BlackRock an deutschen Un gestrebt wurde. Gerade die sich häufenden Be
ternehmen in Bessler und Hockmann (2016, S. 418, und kenntnisse zu einer nachhaltigen, Stakeholder-ori
2021, S. 473 ), die bei 7 Prozent bis 8 Prozent liegen. In
den U.S.A. liegen die Anteile der drei Vermögensverwal entierten Wirtschaft lassen sich mit diesen Hinter
ter zusammen bei knapp 25 Prozent. gründen nur schwer überein bringen.
Mitbestimmungsreport Nr. 72, 02.2022 Seite 13GLOSSAR
Aktivistische Investoren: Eine Untergruppe der institutionellen Multivariate Analysenmethoden: Multivariate Analysemetho
Investoren, welche neben aktiver Aktienauswahl, reali den beschäftigen sich mit der Betrachtung mehrdimen
siert über Long- und Shortpositionen, auch die Kommuni sionalen Daten (Merkmalsausprägungen). Multivariate
kation und Interaktion mit dem Management und weite oder mehrdimensional bedeutet hier, dass ein Objekt
rer Stakeholder des Unternehmens als Teil des operativen durch mehr als ein Merkmal ausgeprägt ist. D. h., mit
Geschäftsmodels ansieht. In der empirischen Analyse multivariaten Analysenmethoden kann ein z. B. vermute
wurde diese Gruppe auf Basis der ThomsonONE Investor ter Zusammenhang zwischen Daten (bspw. der Dauer der
Types and Sub-Types Klassifikation konstruiert und fasst Arbeitslosigkeit und Ausbildungsniveau) geprüft oder gar
dabei „pure play“ Hedge-Fonds und Anlagegesellschaft, erst entdeckt werden. (vgl. https://www.faes.de/Basis/
die sowohl „traditionelle“ als auch „alternative“ Anlage Basis-Lexikon/Basis-Lexikon-Multivariate/basis-lexikon-
techniken einsetzen, zusammen [vgl. Thomson Reuters multivariate.html [26.09.2019])
Glossar, ThomsonONE Investor Types and Sub-Types].
Prime Standard: Das höchste Transparenzlevel für börsen
Hedge Fond: Ein Hedge-Fond ist eine Verwaltungsgesell notierte Unternehmen, das über die gesetzlichen Min
schaft, die über ihre Produkte aggressive Strategien destanforderungen des regulierten Marktes hinausgeht.
anwenden darf, die für Investmentfonds nicht verfügbar Der Prime Standard ist auf Unternehmen des regulierten
sind, darunter Leerverkäufe, Hebelgeschäfte, Programm Marktes zugeschnitten, die sich auch auf internationale
handel, Swaps, Arbitragegeschäfte und Derivate. Oft Investoren ausrichten wollen. Sie müssen über das Maß
sind Hedge-Fonds eher intransparent, weil sie riskante des General Standard hinaus hohe internationale Trans
Anlagestile verwenden und auch hohe Nettoinvestoren parenzanforderungen erfüllen. So müssen sie quartals
einbeziehen. Da sie gesetzlich auf weniger als 100 An weise über ihr Geschäft berichten (Quartalsfinanzbericht
leger beschränkt sind, beträgt die Mindestinvestition in oder Quartalsmitteilung), Ad-hoc-Mitteilungen auch in
der Regel 1 Million US-Dollar. [Thomson Reuters Glossar, Englisch veröffentlichen und mindestens eine Analysten
ThomsonONE Investor Types and Sub-Types] konferenz pro Jahr abhalten. Nur Unternehmen, die zum
Prime Standard zugelassen sind, können in die Auswah
Institutionelle Investoren: Institutionelle Investoren sind als lindizes Dax, MDax, TecDax oder SDax aufgenommen
Unternehmen organisierte Kapitalsammelstellen, ge werden. (vgl. https://boerse.ard.de/boersenwissen/boer
gründet mit dem Ziel, das Kapital der Kapitalgeber ent senlexikon/prime-standard-100.html [26.09.2019])
sprechend bestimmter Regeln und Ziele zu investieren.
Institutionelle Investoren finden sich beispielsweise unter
den in § 67 Abs. 2 WpHG definierten „professionellen
Kunden“ von Wertpapierdienstleistungsunternehmen,
welche „über ausreichende Erfahrungen, Kenntnisse und
Sachverstand verfügen, um ihre Anlageentscheidungen
zu treffen und die damit verbundenen Risiken angemes
sen beurteilen zu können“. In der empirischen Analyse
wurde diese Gruppe auf Basis der ThomsonONE Investor
Types Klassifikation konstruiert [vgl. Thomson Reuters
Glossar, ThomsonONE Investor Types and Sub-Types].
Mitbestimmungsreport Nr. 72, 03.2022, Seite 14LITERATUR
Aggarwal, Reena / Saffi, Pedro A. C. / Sturgess, Chang, Saeyoung / Mayers, David (1995): Hermann, Herald (2017): Börsennotierte
Jasson (2015): The Role of Instituti Who Benefits in a Negotiated Block Wohnungsunternehmen als neue
onal Investors in Voting. Evidence Trade? In: Financial Management 41, Akteure auf dem Wohnungsmarkt.
from the Securities Lending Mar S. 703 – 731. Börsengänge und ihre Auswirkungen.
ket. In: The Journal of Finance 70, BBSR-Online-Publikation Nr. 01/2017,
S. 2309 – 2346. Dimeg, Jörg / Asmussen, Jörg / Mentré, Gilles Bundesinstitut für Bau-, Stadt- und
(2017): „Shareholder Activism“ ist ein Raumforschung (BBSR) im Bundes
Alhashel, Bader (2015): Sovereign wealth Verhalten, keine Investorenklasse. In: amt für Bauwesen und Raumord
funds. A literature review. In: Jour Board 2/2017, S. 92 – 94. nung (BBR): https://www.bbsr.bund.
nal of Economics and Business 78, de/BBSR/DE/veroeffentlichungen/
S. 1 – 13. DIRK (2016): Leitsätze für den Dialog bbsr-online/2017/bbsr-online-01-2017-
zwischen Investor und Aufsichtsrat. dl.pdf?__blob=publicationFile&v=5
Balp, Gaia (2017): Regulating Proxy Ad In: Initiative „Developing Shareholder [14.02.2022].
visors Through Transparency. Pros Communication“, https://www.dai.
and Cons of the EU Approach. In: de/files/dai_usercontent/dokumente/ Holderness, Clifford G. (2003): A Survey
European Company and Financial pressemitteilungen/2016-07-05%20 of Blockholders and Corporate Con
Law Review 14(1), S. 1 – 36. Leitsaetze%20fuer%20den%20Di trol. In: Economic Policy Review 9,
alog%20zwischen%20Investor%20 S. 51 – 64.
Barkow Consulting (2019): HV-Präsenz und%20Aufsichtsrat.pdf [27.01.2020].
auf neuem Hoch, https://www.bar La Porta, Rafael / Lopez de Silanes, Florencio /
kowconsulting.com/hv-praesenz-auf- Easterbrook, Frank H. / Fischel, Daniel R. Shleifer, Andrei / Vishny, Robert W. (1998):
neuem-allzeithoch/ [27.01.2020]. (1991): The Economic Structure of Law and finance. In: Journal of Politi
Corporate Law. Harvard University cal Economy 106, S. 1113 – 1155.
Beck, Thorsten / Kaserer, Christoph / Rapp, Press.
Marc Steffen (2015): Beteiligungs- und Larker, David F. / McCall, Allan L. / Ormazabal,
Kapitalmarktfinanzierung im deut Ernst & Young (2016): Leitsätze für Gaizka (2013): Proxy Advisory Firms
schen Finanzsystem. Zustand und den Dialog zwischen Investor und and Stock Option Repricing. In: Jour
Entwicklungsperspektiven. In: For Aufsichtsrat, https://www.dai.de/ nal of Accounting and Economics 56,
schungsbericht für das BMWi. files/dai_usercontent/dokumente/ S. 149 – 169.
pressemitteilungen/2016-07-05%20
Bessler, Wolfgang / Drobetz, Wolfgang / Holler, Leitsaetze%20fuer%20den%20Di Larker, David F. / McCall, Allan L. / Ormazabal,
Julian (2015): The Returns to Hedge alog%20zwischen%20Investor%20 Gaizka (2015): Outsourcing Shareholder
Fund Activism in Germany. In: und%20Aufsichtsrat.pdf (Abruf am Voting to Proxy Advisory Firms. In:
European Financial Management 21, 27.01.2020). Journal of Law and Economics 58 (1),
S. 106 – 147. S. 173 – 204.
Fama, Eugene F / Jensen, Michael C. (1983):
Bessler, Wolfgang / Beyenbach, Johannes / Separation of ownership and control. Larker, David F. / McCall, Allan L. / Tayan,
Rapp, Marc-Steffen / Vendrasco, Marco In: Journal of Law and Economics 26, Brian (2013): And Then A Miracle Hap
(2021): The Global Financial Crisis S. 301 – 325. pens! How Do Proxy Advisory Firms
and Stock Market Migrations: An Develop Their Voting Recommen
Analysis of Family and Non-Family Faust, Michael / Thamm, Lukas (2015): Wie dations? In: Stanford Closer Look
Firms in Germany. In: International viel „Finanzmarktkapitalismus“ gibt Series: Topics, Issues, and Contro
Review of Financial Analysis 74, es in Deutschland? Indikatoren der versies in Corporate Governance and
2021, 101692. Kontroll-Finanzialisierung von 1990 Leadership.
bis heute, in: soeb-Working-Paper,
Bessler, Wolfgang / Hockmann, Heinz (2016): 2015-5. Göttingen: Forschungsver McCahery, Joseph a. / Sautner, Zacharias /
The Growth and Changing Role bund sozioökonomische Berichter Starks, Laura T. (2016): Behind the
of Passive Investments: A Critical stattung; Soziologisches Forschungs Scenes. The Corporate Governance
Perspective on Index Mutual Funds institut an der Universität Göttingen Preferences of Institutional Inves
and Exchange Traded Funds. In: Zeit e.V. (SOFI). tors. In: The Journal of Finance 71,
schrift für Bankrecht und Bankwirt S. 2905 – 2932.
schaft 28, S. 406 – 426. Fink, Larry (2017): A Fundamental Re
shaping of Finance. In: Annual Let Monopolkommission (2016): Wettbe
Bessler, Wolfgang / Hockmann, Heinz (2021): ters to CEOs, www.blackrock.com/ werb 2016 – Einundzwanzigstes
Passive Investments. In: Investment corporate/en-no/investor-relations/ Hauptgutachten der Monopolkom
Banking, hrgg. von H. Hockmann larry-fink-ceo-letter [27.01.2020]. mission gemäß § 44 Abs. 1 Satz 1
and F. Thiessen, S. 357 – 380 GWB, www.monopolkommission.
Grossman, Sanford J. / Hart, Oliver D. (1980): de/images/HG21/HGXXI_Gesamt.pdf
Cahn, Andreas / Donald, David c. (2012): Takeover Bids, The Free-Rider Prob [27.01.2020)].
Comparative Company Law. Text a lem, and the Theory of the Corpora
Cases on the Laws Governing Corpo tion. In: The Bell Journal of Econom
rations in Germany, the UK and the ics 11, S. 42 – 64.
USA. In: Cambridge University Press
(2010).
Mitbestimmungsreport Nr. 72, 03.2022 Seite 15Sie können auch lesen
