EUR Corporate High Yield-Anleihen - Erste Group Research
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Erste Group Research
Special | Corporate High Yields | Eurozone
26. Februar 2020
EUR Corporate High Yield-Anleihen
Marktüberblick und Trends
Analyst:
Elena Statelov, CIIA Stärkere Differenzierung notwendig
elena.statelov@erstegroup.com
High Yield-Markt profitiert von der ultralockeren EZB-Geldpolitik
Der Markt für EUR-Nicht-Finanzunternehmensanleihen mit spekulativem
Rating wuchs in den letzten Jahren kontinuierlich. Dazu trug insbesondere
die expansive Geldpolitik der EZB bei, die zu sinkenden Kreditkosten und
somit zur Verbesserung der Schuldendienstfähigkeiten für die meisten
Emittenten führte. Das EZB-Ankaufsprogramm von Investment Grade (IG)-
Unternehmensanleihen unterstützt den High Yield (HY)-Sektor zusätzlich.
Hohe Dynamik am HY-Primärmarkt erwartet
Die extrem niedrigen bzw. oft negativen Renditen auf IG-Anleihen steigern
die relative Attraktivität von HYs zusätzlich. Die Renditejagd führt zu hoher
Investorennachfrage. Wir gehen von einem weiterhin attraktiven Umfeld am
Inhalt
Primärmarkt für HY-Anleihen aus und prognostizieren für 2020 ein HY-
Stärkere Differenzierung notwendig .............. 1 Emissionsvolumen von EUR 110-120 Mrd.
HY-Markt bleibt weiterhin unterstützt ............. 2
Mehr Debütemittenten ................................... 4 Günstige Kreditbedingungen: mehr HY-Debütemittenten
Kurzfristig erhöhte Spread-Volatilität erwartet 6
Die günstigen Kreditbedingungen führen in der EMEA-Region (Europa, der
Nahe Osten und Afrika) zu einer sichtbaren Verschiebung hin zu niedrigeren
HY-Ratings. Insbesondere stark ist in den letzten Jahren die Anzahl der B-
gerateten Emittenten gewachsen, die derzeit rund Zweitdrittel des HY-
Universums ausmachen. Die spekulative Ausfallsrate in Europa dürfte 2020
zwar ansteigen, jedoch von einem sehr niedrigen Niveau aus. Im Januar
blieb diese unverändert bei 1,5%. Moody’s geht im Laufe des heurigen
Major Markets & Credit Research
Gudrun Egger, CEFA (Head) Jahres weiterhin von einer Steigerung aus und prognostiziert per Ende
Januar 2021 3,5%.
Corporate Bonds Stärkere Differenzierung im unteren HY-Segment wichtig
Peter Kaufmann, CFA
Bernadett Povazsai-Römhild, CEFA In einem veränderten Rating-Umfeld ist eine stärkere Differenzierung im
Elena Statelov, CIIA unteren HY-Segment umso mehr erforderlich. Denn im Vergleich zu den
bonitätsstärkeren BB-Unternehmen erwirtschaften B-Firmen öfters
schwächere Cashflows, weisen einen kurzen oder schwachen Track Record
auf und/oder sind besonders zyklisch. Außerdem sind die tiefer gerateten
Unternehmen einem hohen Refinanzierungsrisiko ausgesetzt.
Wir bevorzugen weiterhin BB-Anleihen
Obwohl die Teileinigung im Handelsstreit USA-China für gewisse
Erleichterung an den Finanzmärkten sorgte, ist der Konflikt damit noch
lange nicht gelöst und bleibt nach wie vor einer der wichtigsten
Einflussfaktoren für die weitere Entwicklung der HY-Risikoaufschläge.
Außerdem gibt es seitens Präsident Trump noch keine Entscheidung über
Hinweis: Angaben zur früheren die Einführung von Zöllen auf EU-Automobilimporte. Aus diesem Grund
Wertentwicklung sind kein verlässlicher
Indikator für künftige Wertentwicklungen. bevorzugen wir weiterhin Anleihen der höchsten Qualitätsstufe innerhalb
des HY-Bereichs, nämlich BB. Dort verfügen 99% der von Moody’s
gerateten Emittenten der EMEA-Region über ausreichende Liquidität.
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HY-Markt bleibt durch günstiges Kapitalmarktumfeld
weiterhin unterstützt
HY-Anleihen machen ca. 15% Den jüngsten Wachstumsschub erlebte der EUR-Corporate Bond-Markt1
vom ausstehenden Volumen durch die zwei EZB-Ankaufprogramme für Investment Grade-
des gesamten EUR-Corporate Unternehmensanleihen (Corporate Sector Purchase Programme, CSPP).
Bond-Marktes aus Per Ende Januar 2020 erreichte das ausstehende Marktvolumen am EUR-
Unternehmensanleihenmarkt (inkl. Immobilien-Sektor) rund EUR 2.500 Mrd.
Davon entfallen rund 15% auf Corporate Bonds mit High Yield (HY)-Rating.
Rund 60% davon kommen aus den USA (17%), gefolgt von Frankreich
(12%), Italien (12%), Deutschland (9%) und Spanien (9%).
EUR-Primärmarkt: mehr Am Primärmarkt für EUR-denominierte Unternehmensanleihen entfielen
großvolumige HY-Emissionen 2019 24% des EUR-Emissionsvolumens auf den HY-Sektor, etwas weniger
als der 5J-Durchschnitt von 26%. Insgesamt wurden 2019 mehr als 500 HY-
Anleihen begeben. Rund die Hälfte davon waren Benchmark-Anleihen, die
an institutionelle Investoren gerichtet waren.
HY-Primärmarkt wächst Fünf Sektoren dominieren den HY-Primärmarkt
Emissionsvolumen, in EUR Mrd. Emissionsvolumen nach Sektoren, 2019
140 37% 40% Energie; 3%
Technologie; 4% Zykl.
30%
120 31% 35% Versorger; 4% Konsumgüter;
29% 24% 20%
100 26% 30% Rohstoffe; 8%
21% 25%
80
20%
60
15% Immobilien; 12% N-Zykl.
40 Konsumgüter;
10% 18%
20 5%
0 0% Industrie; 15%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Kommunikation;
HY-Emissionsvolumen 16%
in % der Gesamtemissionen (IG+HY)
Quelle: Marktdatenanbieter, Erste Group Research (eigene Berechnungen)
Das HY-Emissionsvolumen erreichte 2019 EUR 105 Mrd. und lag somit
deutlich über dem Niveau von 2018 (EUR 85 Mrd.) und leicht unter dem
Höchstniveau im Jahr 2017 (EUR 121 Mrd.). Zyklischer und nicht-zyklischer
Konsum, Kommunikation, Industrie und Immobilien gehörten 2019 zu den
größten fünf Branchen. Diese machten 2019 rund 80% vom HY-
Emissionsvolumen aus. Unter den aktivsten Unternehmen befanden sich
thyssenkrupp, Ford und Netflix.
Emissionsjahr 2020 startet Der Primärmarkt für EUR-denominierte Unternehmensanleihen mit
stark für HY-Emittenten spekulativem Rating startete stark ins Jahr 2020. Unterstützende Faktoren
bleiben das neue Wertpapier-Ankaufsprogramm der EZB, die weiterhin
1 Unsere Analyse umfasst Nicht-Finanzunternehmen. Neben High Yield (HY)-Anleihen
inkludiert unser HY-Universum sowohl Cross Over-als auch nicht geratete-Bonds. Unter Cross
Over versteht man Anleihen, die bei einer der drei großen Ratingagenturen (Moody’s, S&P und
Fitch) über mindestens ein Investment Grade-Rating und ein High Yield-Rating verfügen.
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niedrigen Refinanzierungskosten für Emittenten sowie die hohe
Investorennachfrage. In den beiden Monaten Januar und Februar konnten
Rekordwerte verzeichnet werden: Seit Jahresbeginn wurden bereits ca. 100
HY-Anleihen im Gesamtwert von rund EUR 28 Mrd. begeben. Derzeit
dominieren großvolumige Anleihen, die für institutionelle Kunden bestimmt
sind. Viele Benchmark-Emissionen trafen auf hohe Nachfrage. Die
Überzeichnung bewegt sich derzeit in einer Bandbreite zwischen dem Ein-
bis Dreifachen des Emissionsvolumens.
Refinanzierung zwar steigend Das kumulierte Refinanzierungsvolumen in den nächsten drei Jahren
aber überschaubar; beträgt unserer Berechnung zufolge rund EUR 175 Mrd. und zeigt im
Jahresverlauf eine steigende Tendenz. Obwohl viele Unternehmen die
günstigen Finanzierungskonditionen der vergangenen Jahre bereits genützt
haben und ihre Anleihen vorzeitig refinanziert haben, soll der Primärmarkt
Unsere Prognose für den HY- für HY-Anleihen im Gesamtjahr 2020 weiterhin dynamisch bleiben. Für das
Primärmarkt 2020: EUR 110- Gesamtjahr 2020 prognostizieren wir ein High Yield-Emissionsvolumen von
120 Mrd. EUR 110-120 Mrd.
Refinanzierungsbedarf steigt in den nächsten Jahren kontinuierlich
Emissionsvolumen (blau), Refinanzierungsvolumen (orange), in EUR Mrd.
140
121
120
105
100 97
91
85
79
80 76
61
60
51
40 34
20
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Quelle: Marktdatenanbieter, Erste Group Research (eigene Berechnungen)
Relative Attraktivität gestiegen Die extrem niedrigen bzw. oft negativen Renditen auf Investment Grade-
Anleihen bzw. auf europäische Staatsanleihen steigern die relative
Attraktivität von HY-Unternehmensanleihen zusätzlich. Beispielsweise
weisen fast 40% des CSPP-fähigen Corporate Bond-Volumens derzeit eine
negative Rendite aus. Außerdem führt die Suche nach höheren
Renditechancen seit einiger Zeit zu einer inversen Renditekurve bei den
HY-Emittenten. Innerhalb der Laufzeitsegmente beobachten wir seit 2017
eine Verschiebung sukzessive zugunsten längerer Laufzeiten. So konnte
sich der Anteil am HY-Emissionsvolumen mit Laufzeiten von über 10 Jahren
von 7% in 2017 auf 15% in 2019 mehr als verdoppeln. Dieser Trend dürfte
sich angesichts der fortgeführten lockeren Geldpolitik der EZB auch 2020
halten oder sogar verstärken.
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Renditen in allen Laufzeitsegmenten gesunken Trend zu längeren Laufzeiten steigt
HY-Renditekurve HY-Emissionsvolumen nach Laufzeiten
7% 100%
7%
13% 15%
6,1%
6% 80%
5,1% 5,2%
4,9%
5% 60% 63% 48%
54%
4,4% 10+ J
5-10 J
4% 4,2% 40% 0-3 J
3,4% 3,5%
3% 3,2%
3,0% 20%
32% 36%
30%
2%
1-3J 3-5J 5-7J 7-10J 10J+ 0%
Ende 2018 Ende 2019 2017 2018 2019
Quelle: Marktdatenanbieter , Erste Group (eigene Berechnungen)
Mehr Debütemittenten mit schlechterem Rating
In der EMEA-Region (Europa, der Nahe Osten und Afrika) stellen die
Rating-Agenturen in den letzten zehn Jahren eine sichtbare Verschiebung
hin zu niedrigeren HY-Ratings fest. Die veränderte Rating-Verteilung ist
nicht nur auf die sich verschlechternde Kreditqualität der bewerteten
Emittenten zurückzuführen, sondern viel mehr auf die vielen
Debütemittenten, die in den HY-Pool aufgenommen wurden.
Zahl der Emittenten mit Die größte Veränderung ist im B-Segment festzuhalten. Hier hat sich die
schlechterer Bonität steigt Zahl der erstmals B-gerateten Nicht-Finanzunternehmen seit 2016 mehr als
verdoppelt, sodass dieses Segment derzeit mit rund 67% das größte
Segment im HY-Moody’s-Universum darstellt. Während die höchste
Bonitätsklasse im B-Segment (B1) gegenüber 2016 relativ stabil blieb,
erhöhte sich die Zahl der niedrigeren Bonitätsstufen B2 und B3 von 35% auf
50% deutlich.
Betrachtet man allerdings die Anleihen mit einem Mindestemissionsvolumen
von über EUR 150 Mio., so entfällt der Löwenanteil von 62% weiterhin auf
BB-gerateten Anleihen, gefolgt von B-Anleihen mit 34%. Das
hochspekulative CCC-Segment ist hingegen mit nur einem sehr geringen
Anteil von 4% vertreten.
In einem Abschwung sind B- Im Vergleich zu bonitätsstärkeren HY-Unternehmen (BB) erwirtschaften B-
und CCC-Emittenten am Firmen öfters schwächere Cashflows, weisen einen kurzen oder schwachen
meisten gefährdet Track Record auf und/oder sind besonders zyklisch. Im Falle eines
stärkeren wirtschaftlichen Abschwungs rechnet Moody’s genau in dieser
Kategorie mit den meisten negativen Ratinganpassungen. In so einem
Marktszenario würde aber auch die Wahrscheinlichkeit, dass viele
Emittenten ihren Finanzverbindlichkeiten nicht termingemäß nachkommen
würden, deutlich steigen. Zu den typischen Merkmalen der CCC-
Unternehmen gehören eine schwache operative Performance, eine geringe
oder negative Eigenkapitalausstattung, nachhaltig negativer freier Cashflow,
ein häufig wechselndes Managementteam sowie strukturelle Probleme mit
dem Geschäftsmodell.
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Anzahl der B-Emittenten zwar deutlich …BB-Segment bleibt aber am liquidesten
gewachsen… HY-Markt nach Emissionsvolumen >= EUR 150 Mio.
Anzahl der EMEA-Emittenten im Moody’s Universum
CCC-C; 7%
CCC; 4%
BB; 26%
B; 34%
BB; 62%
B; 67%
Quelle: Moody’s, Marktdatenanbieter Erste Group Research (eigene Berechnungen)
Risiko eines Zahlungsausfalls Die unten stehende Tabelle zeigt, auf Basis von Daten zwischen 1981 und
bei schlechter gerateten HY- 2018, wie sich die kumulative Ausfallswahrscheinlichkeit in einem Zeitraum
Unternehmen deutlich höher von fünf Jahren für Unternehmen mit S&P-Ratings entwickelt und
verdeutlicht, dass je länger der Investmenthorizont ist, desto höher das
Risiko eines Zahlungsausfalls ist. Konkret im spekulativen Segment können
wir folgendes feststellen: Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Unternehmen mit
einem BB+ Rating innerhalb eines Jahres in Zahlungsschwierigkeiten gerät,
ist gleich 0%, während diese Wahrscheinlichkeit bei einem B- bzw. CCC/C
eingestuften Unternehmen 6,1% bzw. 25,6% beträgt. Für einen Zeitraum
von fünf Jahren erhöht sich allerdings die Ausfallswahrscheinlichkeit eines
B- bzw. CCC/C Unternehmens auf 22,5% bzw. auf 43,3% deutlich. Dabei ist
festzustellen, dass ab B abwärts die kumulative Ausfallsrate immer weniger
zunimmt, je länger der Zeithorizont ist. Der Grund dafür liegt darin, dass die
Zahlungsunfähigkeit bei Unternehmen mit niedriger Bonität in der Regel in
den ersten Jahren stattfindet. Es wurde beispielsweise beobachtet, dass
wenn ein CCC Unternehmen innerhalb der ersten fünf Jahre nach
Kreditvergabe einen Zahlungsausfall zu verhindern wusste, es diesen auch
in den folgenden Jahren verhindern konnte.
Ausfallswahrscheinlichkeit bei Unternehmen mit schlechterem Rating
steigt schneller
5J kumulative Ausfallsrate 1981-2018
1 2 3 4 5
Investment grade 0,0% 0,1% 0,2% 0,2% 0,3%
Speculative grade 2,7% 5,1% 7,2% 8,8% 10,2%
BB+ 0,0% 0,0% 0,2% 0,2% 0,7%
Spekulativ BB 0,2% 0,8% 1,3% 1,9% 2,9%
BB- 0,8% 2,5% 4,1% 5,7% 7,2%
B+ 0,8% 2,8% 5,1% 7,0% 8,8%
Sehr spekulativ B 1,9% 5,0% 7,7% 10,1% 12,1%
B- 6,1% 12,9% 17,7% 20,6% 22,5%
Hochspekulativ CCC/C 25,6% 34,1% 38,0% 41,5% 43,3%
Quelle: S&P, Erste Group Research
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Kurzfristig erhöhte Volatilität bei den HY-Spreads
erwartet
Der Verlauf der Risikoaufschläge spiegelt seit 2016 neben einer Reihe von
Event-Risiken auch den Einfluss der EZB-Geldpolitik wider. Seit der
Ankündigung des EZB-Ankaufsprogramms im März 2016 ist ein sinkender
Trend festzustellen; 2018 kam es zu deutlichen Ausweitungen, die in
Verbindung mit dem Auslaufen des ersten EZB-Ankaufsprogramms per
Ende Dezember 2018 aber auch mit einer Verschärfung des
Handelskonfliktes zwischen den USA und China standen. 2019 konnten
sich die Spreads wieder einengen: Die EZB änderte ihre geldpolitische
Ausrichtung und startete ein neues Wertpapier-Ankaufsprogramm im
Ausmaß von monatlich EUR 20 Mrd.
B und besonders CCC mit Während sich die Spreads im BB-Segment unter dem durchschnittlichen
höheren Spread-Niveaus HY-Spread befinden, liegen diese im B-Segment und besonders im CCC-
Segment deutlich darüber, was das höhere Risiko eines Zahlungsausfalls in
diesen Rating-Kategorien kompensieren soll. So reagieren v.a. die CCC-
Spreads auf schlechte Nachrichten mit sprunghaften Ausweitungen, wie das
beispielsweise im Juni 2019 der Fall war (wegen gestiegenen
geopolitischen Risiken - Zuspitzung des Handelskonflikts USA/China,
Brexit-Chaos).
Spreads abwärts gerichtet Anleihenrenditen deutlich gesunken
Entwicklung der Risikoaufschläge, in Basispunkten Entwicklung der Renditen, in %
1800
1600 14%
Ende 2018
12,4% 12,6%
1400 12% Ende 2019
1200 21. Februar 2020
10,3%
10%
1000
800 8% 7,5%
600
6% 5,5%
400 5,0%
4,2%
200 4%
0 2,3% 2,1%
2%
Okt 15
Okt 16
Okt 17
Apr 16
Apr 17
Okt 18
Apr 19
Okt 19
Apr 15
Apr 18
Jän 16
Jän 19
Jän 20
Jän 15
Jän 17
Jän 18
Jul 15
Jul 16
Jul 17
Jul 18
Jul 19
0%
BB B CCC HY BB B CCC
Quelle: Marktdatenanbieter, Erste Group Research (eigene Berechnungen)
Generell günstiges Umfeld für Generell bleibt das Umfeld für HY-Unternehmensanleihen weiterhin günstig,
HY-Sektor… was weitere Spread-Einengungen erwarten lässt. Derzeit wirkt die
ultralockere Geldpolitik der EZB unterstützend. Diese sorgt für ein
emittentenfreundliches Kapitalmarktumfeld sowie einen sehr aktiven
Primärmarkt. Die Unternehmen in den niedrigeren HY-Rating-Klassen
können sich aktuell deutlich günstiger refinanzieren. Der Kapitalmarkt ist für
diese noch offen und die Nachfrage nach solchen Papieren ist hoch. Auch
die Teileinigung im Handelskonflikt USA-China wirkt sich positiv aus.
… aber Coronavirus in Italien Neben einer anhaltenden Unsicherheit durch den Handelskonflikt zählen
sorgt derzeit für Unsicherheit auch die aktuell zunehmenden Sorgen um die Auswirkungen des
Coronavirus auf das globale Wirtschaftswachstum zu den Risiken. Zuletzt
machte sich an den Finanzmärkten die Besorgnis über die Verbreitung des
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Coronavirus in Italien und somit über die wirtschaftlichen Folgen auf Europa
bemerkbar. Somit würde nach China ein weiteres globales wirtschaftliches
Schwergewicht von der Infektion unmittelbar betroffen sein. Denn der
Virusausbruch trifft eine geschwächte europäische Wirtschaft und der
Einfluss auf die Konjunktur ist derzeit schwer zu prognostizieren. Derzeit
lassen wir unsere BIP-Prognose für die Eurozone noch unverändert.
Kurzfristig erhöhte Volatilität Die Risikoaversion der Anleger gemessen an dem
bei den HY-Spreads zu Aktienmarktvolatilitätsindex stieg in den letzten Tagen sprunghaft an. Die
erwarten HY-CDS-Indizes sind ebenfalls nach oben gerichtet und deuten auf eine
volatile Entwicklung bei den HY-Cash-Indizes hin.
Italienische Transport- In Europa dürfte zuallererst die Reise- und Tourismus-Branche die
Dienstleistungsunternehmen Auswirkungen des Coronavirus spüren, wenn der Ausbruch länger
dürfen am meisten betroffen andauern würde. Italienische Emittenten machen rund 12% des
sein ausstehenden EUR HY-Volumens aus: Mit Abstand die größten Sektoren
sind Festnetz-Telekommunikation und Transport-Dienstleistungen mit
jeweils rund 3%. Insbesondere dürfte hier die Transport-Branche direkt
betroffen sein, falls weitreichende Quarantäne-Maßnahmen notwendig sein
sollten. Darunter fallen der größte italienische Autobahnbetreiber Autostrade
per l'Italia SpA (Ba1 neg. Überprüfungsliste / BB- neg. Überprüfungsliste),
der seine Umsatzerlöse fast ausschließlich in Italien erzielt. Außerdem
könnten globale Wertschöpfungsketten durch die Sicherheitsvorkehrungen
beeinträchtigt werden, was zu Lieferengpässen in einzelnen Branchen
führen könnte.
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Kontakte
Contacts
Group Research Treasury – Erste Bank Vienna
Head of Group Research Group Markets Retail and Agency Business
Friedrich Mostböck, CEFA +43 (0)5 0100 11902 Head: Christian Reiss +43 (0)5 0100 84012
CEE Macro/Fixed Income Research Markets Retail Sales AT
Head: Juraj Kotian (Macro/FI) +43 (0)5 0100 17357 Head: Markus Kaller +43 (0)5 0100 84239
Zoltan Arokszallasi, CFA (Fixed income) +361 373 2830
Katarzyna Rzentarzewska (Fixed income) +43 (0)5 0100 17356 Group Markets Execution
Malgorzata Krzywicka (Fixed income, Poland) +43 (0)5 0100 17338 Head: Kurt Gerhold +43 (0)5 0100 84232
Croatia/Serbia Retail & Sparkassen Sales
Alen Kovac (Head) +385 72 37 1383 Head: Uwe Kolar +43 (0)5 0100 83214
Mate Jelić +385 72 37 1443
Ivana Rogic +385 72 37 2419 Corporate Treasury Product Distribution AT
Czech Republic Head: Christian Skopek +43 (0)5 0100 84146
David Navratil (Head) +420 956 765 439
Jiri Polansky +420 956 765 192 Fixed Income Institutional Sales
Michal Skorepa +420 956 765 172
Nicole Gawlasova +420 956 765 456 Institutional Distribution non CEE
Hungary Head: Margit Hraschek +43 (0)5 0100 84117
Orsolya Nyeste +361 268 4428 Karin Rattay +43 (0)5 0100 84118
Christian Kienesberger +43 (0)5 0100 84323
Romania
Bernd Bollhof +49 (0)30 8105800 5525
Ciprian Dascalu (Head) +40 3735 10108 Rene Klasen +49 (0)30 8105800 5521
Eugen Sinca +40 3735 10435 Christopher Lampe-Traupe +49 (0)30 8105800 5523
Dorina Ilasco +40 3735 10436 Charles-Henry La Coste de Fontenilles +43 (0)5 0100 84115
Slovakia Bernd Thaler +43 (0)5 0100 84119
Maria Valachyova (Head) +421 2 4862 4185
Katarina Muchova +421 2 4862 4762 Bank Distribution
Head: Marc Friebertshäuser +49 (0)711 810400 5540
Major Markets & Credit Research Sven Kienzle +49 (0)711 810400 5541
Head: Gudrun Egger, CEFA +43 (0)5 0100 11909 Michael Schmotz +43 (0)5 0100 85542
Ralf Burchert, CEFA (Sub-Sovereigns & Agencies) +43 (0)5 0100 16314 Ulrich Inhofner +43 (0)5 0100 85544
Hans Engel (Global Equities) +43 (0)5 0100 19835 Klaus Vosseler +49 (0)711 810400 5560
Margarita Grushanina (Austria, Quant Analyst) +43 (0)5 0100 11957 Andreas Goll +49 (0)711 810400 5561
Peter Kaufmann, CFA (Corporate Bonds) +43 (0)5 0100 11183 Mathias Gindele +49 (0)711 810400 5562
Heiko Langer (Financials & Covered Bonds) +43 (0)5 0100 85509
Stephan Lingnau (Global Equities) +43 (0)5 0100 16574 Institutional Distribution CEE
Carmen Riefler-Kowarsch (Financials & Covered Bonds) +43 (0)5 0100 19632 Head: Jaromir Malak +43 (0)5 0100 84254
Rainer Singer (Euro, US) +43 (0)5 0100 17331
Bernadett Povazsai-Römhild, CEFA (Corporate Bonds) +43 (0)5 0100 17203 Institutional Distribution PL and CIS
Elena Statelov, CIIA (Corporate Bonds) +43 (0)5 0100 19641 Pawel Kielek +48 22 538 6223
Gerald Walek, CFA (Euro, CHF) +43 (0)5 0100 16360 Michal Jarmakowicz +43 50100 85611
CEE Equity Research Institutional Distribution Slovakia
Head: Henning Eßkuchen +43 (0)5 0100 19634 Head: Sarlota Sipulova +421 2 4862 5619
Daniel Lion, CIIA (Technology, Ind. Goods&Services) +43 (0)5 0100 17420 Monika Smelikova +421 2 4862 5629
Michael Marschallinger, CFA +43 (0)5 0100 17906
Nora Nagy (Telecom) +43 (0)5 0100 17416 Institutional Distribution Czech Republic
Christoph Schultes, MBA, CIIA (Real Estate) +43 (0)5 0100 11523 Head: Ondrej Cech +420 2 2499 5577
Thomas Unger, CFA (Banks, Insurance) +43 (0)5 0100 17344 Milan Bartos +420 2 2499 5562
Vladimira Urbankova, MBA (Pharma) +43 (0)5 0100 17343 Barbara Suvadova +420 2 2499 5590
Martina Valenta, MBA +43 (0)5 0100 11913
Croatia/Serbia Institutional Asset Management Czech Republic
Mladen Dodig (Head) +381 11 22 09178 Head: Petr Holecek +420 956 765 453
Anto Augustinovic +385 72 37 2833 Martin Perina +420 956 765 106
Magdalena Dolenec +385 72 37 1407 Petr Valenta +420 956 765 140
Davor Spoljar, CFA +385 72 37 2825 David Petracek +420 956 765 809
Blanca Weinerova +420 956 765 317
Czech Republic
Petr Bartek (Head) +420 956 765 227 Institutional Distribution Croatia
Marek Dongres +420 956 765 218 Head: Antun Buric +385 (0)7237 2439
Jan Safranek +420 956 765 218 Zvonimir Tukač +385 (0)7237 1787
Hungary Natalija Zujic +385 (0)7237 1638
József Miró (Head) +361 235 5131
András Nagy +361 235 5132 Institutional Distribution Hungary
Tamás Pletser, CFA +361 235 5135 Head: Peter Csizmadia +36 1 237 8211
Gabor Balint +36 1 237 8205
Poland
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Major Markets & Credit Research Seite 8
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26. Februar 2020
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