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Global View 2. Quartal 2021
Umschlag: Golden Gate Brücke, San Francisco, USA
Inhalt
Vorwort
Was den Aufschwung gefährden kann 3
Wirtschaftsausblick
Die Rückkehr der Inflation 5
Währungstrategie
Weitere Euro-Aufwertung in Sicht 9
Zinsstrategie
Steigende Volatilität der Zinsen 11
Aktienstrategie
Ein holpriger Anstieg liegt vor uns 15
Nachhaltigkeitsfokus
Das CO2-Budget der Welt und was es für Anleger bedeutet 19
Asset Allocation
Nachhaltige Erholung 22
Markt- und Prognoseübersicht 24
Kontakte 27
Vorwort
Vorwort
Was den Aufschwung gefährden kann
Liebe Leserinnern und Leser Gemäss einer Studie der Universität
Cambridge ist die Wirtschaftsaktivität massiv
Wenn ich mich in diesem Jahr aus dem erneu- von der Natur abhängig. Über die Hälfte des
ten Lockdown an Sie wende, ist eines schon globalen Bruttoinlandsprodukts, also insge-
klar: es kann nur besser werden. Und tatsäch- samt 44 Billionen USD ist zum Teil oder in ho-
lich, hat sich das Jahr 2021 angeschickt, an hem Masse von der Natur und ihren Ressour-
allen Fronten positive Entwicklungen zu ent- cen abhängig. Landwirtschaft, Fischerei, Nah-
falten. Die Impfkampagnen sind weltweit in rungsmittelindustrie, Holzverarbeitung, Bau-
vollem Gange. Geld- und Fiskalpolitik federn sektor und Wasserkraft sind hochgradig expo-
weiter die wirtschaftlichen Folgen ab. Die Indi- niert, inklusive der Lieferketten.
katoren aus der Industrie zeigen einen zykli-
schen Aufschwung an. Die Finanzmärkte set- Ein Bericht der UNO zeigt das Ausmass der
zen zu einem Gipfelsturm an. Was sollte das Wertvernichtung. Während sich von 1992 bis
Wachstum da noch gefährden können? 2014 der Wert des Realkapitals von Maschi-
nen bis Gebäuden verdoppelt hat und die An-
Auch wenn wir weiterhin optimistisch bleiben, zahl der Arbeitskräfte um 13% angestiegen ist,
dass sich dieser Aufschwung fortsetzen sollte, hat der Wert des Naturkapitals um 40% abge-
kann ein wenig Nachdenklichkeit nicht scha- nommen. Seit 1970 ist die Anzahl an Wirbel-
den. Gerade rechtzeitig dazu hat die britische tieren um 60% gesunken. Von 1997 bis 2011
Regierung einen bahnbrechenden Bericht ver- gingen weltweit geschätzt bis zu 20 Billionen
öffentlicht, der ein wichtiger Weckruf ist: den USD pro Jahr an Funktionen des Ökosystems
„Dasgupta Review“, benannt nach seinem Au- verloren. Für Ökonomen ist klar, dass ein radi-
tor, dem Wirtschaftsprofessor Partha Das- kales Umdenken notwendig ist, um das
gupta. Es handelt sich um den bisher umfas- Wachstum auch langfristig zu unterstützen.
sendsten Beitrag zur Debatte der Quellen des Für Investoren wird offensichtlich: ohne (Na-
Wachstums und könnte ein Umdenken in der tur-)Kapital, keine nachhaltige Rendite.
Volkswirtschaftslehre provozieren.
Die Quellen des Wachstums werden nach tra-
ditioneller Lesart den Produktionsfaktoren Ar-
beit und Kapital zugeschrieben. Durch Kombi-
nation dieser beiden Produktionsfaktoren und
Effizienzsteigerungen durch fortwährenden
technischen Fortschritt wird Wachstum erklärt
und ein unbegrenzter Aufwärtstrend – abge-
sehen von ein paar zyklischen Schwankungen
– in Aussicht gestellt. Wie Professor Dasgupta
jedoch ausführt, hat dieses Modell ein Prob- Herzlich, Ihr
lem. Es übersieht einen wichtigen Produkti-
onsfaktor, der zentral für die Erbringung von
Wirtschaftsleistungen ist: die Natur oder im Dr. Jan Amrit Poser
Ökonomen-Jargon: das „natürliche Kapital.“ Chief Strategist & Head Sustainability
Global View | 3
Barcolana Segelregatta, Triest, Italien
Wirtschaftsausblick
Wirtschaftsausblick
Die Rückkehr der Inflation
Dieses Jahr ist mit einem unsteten Inflationsverlauf zu rechnen. Die entscheidende Frage für
Anleger wird lauten, ob sich in den nächsten Jahren ein Aufwärtstrend etablieren wird. Wir glau-
ben ja, denn die enormen monetären und fiskalischen Unterstützungsmassnahmen dürften nur
sehr allmählich zurückgefahren werden. Längerfristig dürften zudem strukturelle Faktoren wie
die zunehmende Lebenserwartung eine grössere Rolle spielen. Nimmt der Inflationsdruck gegen
Ende des Jahres zu, so könnten die Anleger die Bereitschaft der US-Notenbank (Fed), ihre äus-
serst expansive Geldpolitik fortzuführen, allmählich in Frage stellen. Eine klare und stimmige
Kommunikation seitens ihrer Mitglieder wird ausschlaggebend dafür sein, dass die realen Ren-
diten nur allmählich ansteigen.
Die Inflation rückt wieder in das Blickfeld der umfangreich ausfallen und etwa USD 1,5-1,7
Anleger. Die Rohstoffpreise sind in den ver- Billionen umfassen. Zusammen mit den im
gangenen Monaten stark gestiegen, und die Rahmen des „Response and Relief Act“ bereit-
sich abzeichnenden Engpässe in den Liefer- gestellten Hilfen in Höhe von USD 900 Mrd.
ketten dürften die Erzeugerpreise in den kom- bedeutet dies, dass sich die fiskalische Unter-
menden Monaten noch schneller in die Höhe stützung in diesem Jahr auf etwa 12% des BIP
treiben. Allerdings deuten die jüngsten Äusse- belaufen wird.
rungen von Janet Yellen und Jerome Powell
darauf hin, dass die fiskal- und geldpolitische Offizielle Schätzungen des „Congressional
Unterstützung vorerst weiter grosszügig aus- Budget Office“ implizieren, dass die Produkti-
fallen wird. Nach Meinung der neuen US-Fi- onslücke – die Differenz zwischen dem, was
nanzministerin sei „das Klügste, was wir jetzt die Wirtschaft zu produzieren in der Lage ist,
tun können, mutig zu handeln“. Und nach An- und dem, was sie tatsächlich produziert –
sicht des Fed-Vorsitzenden wird die Geldpoli- etwa 3% des BIP beträgt. Über die Fiskalpa-
tik akkommodierend bleiben müssen. kete werden bis Ende September durch-
schnittlich etwa USD 300 Mrd. pro Monat in
Die Erzeugerpreise steigen an die Wirtschaft fliessen, dies bei einer ge-
schätzten monatlichen Produktionslücke von
USD 80 Mrd. Wenn also die Nachfrage nach
Waren und Dienstleistungen das Angebot
übersteigt, werden die Preise vermutlich stei-
gen. Aber wie stark werden die Preise steigen?
Und wie nachhaltig wird der Inflationsanstieg
sein? Um diese Fragen zu beantworten, müs-
sen wir zwischen kurzfristiger und längerfristi-
ger Dynamik unterscheiden.
Dieses Jahr dreht sich alles um Basiseffekte
Quelle: Macrobond, J. Safra Sarasin, 19.02.2021 In den nächsten Monaten werden starke posi-
tive Basiseffekte das Inflationsprofil der entwi-
Im Kongress treiben die Demokraten den ckelten Volkswirtschaften prägen. Der deutli-
„American Rescue Plan“ weiter voran. Das che Anstieg der Rohstoffpreise wird sich direkt
letztendliche Paket wird wahrscheinlich sehr in der Gesamtinflation niederschlagen. In den
Global View | 5
Wirtschaftsausblick
USA dürfte die Energiekomponente im ersten nähert. Sicherlich besteht die Möglichkeit,
Quartal etwa einen Prozentpunkt zur Teuerung dass die Inflation unsere Prognosen über-
beitragen. Im Frühjahr werden dann auch die steigt, da bei einigen Waren und Dienstleis-
Beiträge von Bereichen, die vor einem Jahr in- tungen starke Preiserhöhungen notwendig
folge der Restriktionen hohe Preisabschläge sein könnten, um die Nachfrage mit dem ver-
hinnehmen mussten, wie z.B. Flugticket- und fügbaren Angebot, das durch die Pandemie
Hotelzimmerpreise, wieder positiv ausfallen. höchstwahrscheinlich abgenommen hat, in
Einklang zu bringen. Dennoch dürfte sich die
Die Wahrscheinlichkeit ist gross, dass die Teuerung in der zweiten Jahreshälfte ab-
Nachfrage nach Dienstleistungen, die wir im schwächen, da diese Effekte dann aus den
vergangenen Jahr nicht in Anspruch nehmen jährlichen Preisvergleichen herausfallen.
konnten, mit der Wiederbelebung der Wirt-
schaft kräftig anziehen und deren Preise in die Die zugrunde liegende Inflation dürfte stärker
Höhe treiben wird. Der Konsum der einkom- steigen
mensstarken Haushalte in den USA fällt im Die eigentliche Frage ist jedoch, ob es sich bei
Vergleich zur Situation vor der Pandemie nach dieser Episode um eine einmalige Anpassung
wie vor gedämpft aus, während die angesam- des Preisniveaus handelt oder ob wir uns auf
melten überschüssigen Ersparnisse im Laufe einen nachhaltigeren Inflationsanstieg ein-
dieses Jahres etwa USD 2 Billionen erreichen stellen sollten. Natürlich ist es naheliegend,
könnten. Eine ähnliche Dynamik ist auch in nach einem Vierteljahrhundert gedämpfter In-
anderen Industrieländern zu beobachten. flation zu behaupten, es bestehe kein Grund
zur Sorge. Denn schliesslich ist die Arbeitslo-
Basiseffekte erreichen im Mai ihre Spitze sigkeit in den Industrieländern noch immer
Percentage points hoch, und für einen nachhaltigen Inflationsan-
1.0
stieg wäre eine stärkere Lohndynamik erfor-
0.5 derlich. Damit ist allerdings erst zu rechnen,
0.0 wenn die strengen „Social-Distancing“-Mass-
nahmen wieder vollständig aufgehoben wer-
-0.5
Forecasts den. Dann aber wird die Wahrscheinlichkeit,
-1.0 dass die Inflation in den USA oberhalb von 2%
Jan 20 Jul 20 Jan 21 Jul 21 zu liegen kommt, grösser ausfallen als zu je-
Items positively affected by Covid dem anderen Zeitpunkt in den letzten 25 Jah-
Items negatively affected by Covid
ren. Auch in anderen entwickelten Volkswirt-
Contribution to US CPI inflation
schaften dürfte sich Inflationsdruck aufbauen,
Quelle: Macrobond, J. Safra Sarasin, 19.02.2021 wenn auch in geringerem Umfang.
Andere Komponenten des Warenkorbs, die Drei Gründe untermauern unsere Einschät-
von der Pandemie profitiert haben, wie z.B. zung. Erstens war das Ausmass an geld- und
Gebrauchtwagen, werden für einen gewissen fiskalpolitischer Unterstützung in der jüngsten
Ausgleich sorgen, da sich die Preise hier nach Vergangenheit beispiellos. Das breit gefasste
unten normalisieren dürften. Alles in allem Geldmengenaggregat in den USA – das zu ei-
dürften diese unterschiedlichen Basiseffekte nem Grossteil Bargeld und Spareinlagen der
im Frühjahr ihre Spitze erreichen und die US- Haushalte und Unternehmen bei den Banken
Gesamtinflation um einen weiteren Prozent- widerspiegelt – wuchs 2020 um rund USD 5
punkt in die Höhe treiben. Die Kerninflation Billionen an, ein Viertel der bestehenden
der Konsumentenpreise dürfte im 2. Quartal Gesamtgeldmenge. In der Eurozone erhöhte
bei etwa 2.5% ihren Zenit erreichen, während es sich um EUR 1,5 Billionen. Damit unter-
sich die Gesamtinflation der Marke von 3,5% scheidet sich die Situation heute erheblich
6 | Global View
Wirtschaftsausblick
von der nach der globalen Finanzkrise, als die flationsziels wiederherzustellen und die lang-
Vergrösserung der Zentralbankbilanzen zwar fristigen Inflationserwartungen in die Höhe zu
die Reserven der Banken ansteigen liess, die treiben.
Geldmenge aber nur geringfügig anwuchs, da
sich die Banken bei der Kreditvergabe an die Auch strukturelle Veränderungen dürften auf
Realwirtschaft äusserst zurückhaltend zeig- lange Sicht stärker inflationär wirken. Aus
ten. Würden die Unterstützungsmassnahmen Untersuchungen geht hervor, dass die
nun zu schnell eingestellt, so führte dies nur Schwächung der Gewerkschaften und die
zu einer Phase höherer Inflation, die letztend- deutliche Zunahme des globalen Arbeitskräf-
lich wieder abklingt, während die Kaufkraft teangebots nach dem Beitritt Chinas zur WTO
des Geldes abnimmt. (und Osteuropas zur EU) den Zusammenhang
zwischen konjunktureller Dynamik und Infla-
Allerdings, und damit kommen wir zu unserem tion offenbar aufgeweicht haben.
zweiten Punkt, wird die Unterstützung vermut-
lich nur allmählich zurückgefahren werden. Die deflationären Kräfte dürften sich allmäh-
Die Fed wird für einige Zeit ein Überschiessen lich abschwächen. Die Pandemie hat die oh-
ihres Zielwerts anstreben, bevor sie die Zinsen nehin bereits sehr grossen Einkommens- und
anhebt. Die Drosselung der quantitativen Lo- Vermögensungleichheiten noch verschärft,
ckerung wird in sehr kleinen Schritten erfolgen und die Politik wird zunehmend darauf ausge-
und erst dann, wenn „substanzielle“ Fort- richtet sein, diese Kluft zu verringern. Präsi-
schritte auf dem Weg zur Erreichung der Ziele dent Biden drängt auf eine Verdoppelung des
erkennbar sind. Andere Zentralbanken wer- Mindestlohns und will über stärkere Gewerk-
den es der Fed wohl gleichtun. Was die Fiskal- schaften die Verhandlungsmacht der Arbeit-
politik angeht, so wird die US-Regierung, so- nehmer stärken.
bald der „American Rescue Plan“ ratifiziert
wurde, den Fokus auf einen sehr grossen Als Fazit lässt sich festhalten, dass wir in den
„Recovery Bill“ richten mit dem Ziel, die öffent- nächsten zwei Jahren ein deutlich stärkeres
lichen Ausgaben für die Infrastruktur zu erhö- reales BIP-Wachstum erwarten, sobald die
hen. Fazit: Die US-Produktionslücke dürfte Pandemie abklingt und die Haushalte ihre im-
sich rasch schliessen, und bereits Ende 2022 mensen angesammelten Ersparnisse ausge-
könnte wieder Vollbeschäftigung erreicht sein. ben. Dies gilt insbesondere für die USA. Zu-
Die Löhne werden wahrscheinlich früher und dem dürfte die Inflation schneller anziehen als
schneller steigen, als dies viele Anleger erwar- in früheren Erholungsphasen, und nach unse-
ten. Aus monetaristischer Sicht dürfte diese rer Einschätzung wird die PCE-Kerninflation in
Politik die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes den USA bis Ende 2022 die Marke von 2%
erhöhen und damit die Inflation ankurbeln. In überschreiten. In der Eurozone wird diese
Europa wird voraussichtlich eine weniger ex- Marke wohl frühestens 2023 erreicht werden.
pansive Fiskalpolitik verfolgt, aber eine Rück- Zwar dürfte das starke nominale Wachstum
kehr zur Austeritätspolitik, wie sie nach der Fi- Risikoanlagen unterstützen. Entscheidend
nanzkrise zu beobachten war, ist unwahr- wird aber sein, inwieweit die Fed in der Lage
scheinlich. Die Erfahrungen aus der Krise ha- ist, die Markterwartungen zu steuern, wenn
ben gezeigt, dass sich Geld- und Fiskalpolitik sie ihre akkommodierende Geldpolitik schritt-
sehr gut ergänzen und sich gegenseitig Spiel- weise zurücknimmt.
räume verschaffen können. Dies dürfte dazu
beitragen, die Glaubwürdigkeit der Zentral- Raphael Olszyna-Marzys
banken im Hinblick auf das Erreichen ihres In- Internationaler Ökonom
Global View | 7
Segeln bei Mitternachtssonne, Grönland
Währungstrategie
Währungstrategie
Weitere Euro-Aufwertung in Sicht
Wir erwarten, dass der US-Dollar sich im laufenden Jahr weiter abschwächt. Der globale Auf-
schwung, hohe US-Budgetdefizite und gestiegene US-Inflationserwartungen dürften vor allem
den Euro und Rohstoffwährungen gegenüber dem Dollar favorisieren. Der Schweizer Franken
und der japanische Yen sollten sich weiterhin gut behaupten. Der Goldpreis dürfte die eingelei-
tete Konsolidierung in den nächsten Monaten fortsetzen, wobei in der zweiten Jahreshälfte mit
einer leichten Erholung zu rechnen ist.
Dollarschwäche sollte sich fortsetzen Der Euro dürfte in diesem Jahr zulegen
Ein unerwartet starker US-Dollar prägte zu Be- Wir gehen davon aus, dass der Euro in beson-
ginn des Jahres 2021 das Bild an den Devi- derem Masse von der wirtschaftlichen Erho-
senmärkten. Gründe dafür waren nebst stei- lung profitieren sollte. Verhältnismässig harte
genden Dollar-Nominalrenditen und verhält- Lockdown-Massnahmen haben im Euroraum
nismässig soliden Gewinnen in der aktuellen zu hohen Sparquoten und einer latenten
Berichtssaison auch der erfolgreiche Auftakt Nachfrage nach Dienstleistungen geführt. De-
der US-Impfkampagne. Jedoch sollten mit der ren Freisetzung dürfte das Wachstum im 2.
zunehmenden Entwicklung neuer Impfstoffe Quartal beschleunigen, was sich positiv in den
auch die Impfkampagnen anderer entwickel- Stimmungsindikatoren niederschlagen dürfte.
ter Länder an Fahrt aufnehmen. Dies sollte im Diese weisen historisch einen engen Zusam-
2. Quartal eine spürbare Lockerung der aktuell menhang zum Euro-Dollar-Wechselkurs auf.
verhängten Eindämmungsmassnahmen er- Darüber hinaus sollten die im Vergleich zu den
möglichen, was der globalen wirtschaftlichen USA tieferen Inflationserwartungen den Euro
Erholung zu neuem Schwung verhelfen dürfte. zusätzlich beflügeln.
Aufgrund seines antizyklischen Verhaltens ist
damit zu rechnen, dass der US-Dollar den be- Weiteres Aufwärtspotenzial für Rohstoff-Wäh-
reits im vergangenen Jahr eingeleiteten Ab- rungen
wärtstrend fortsetzt. Ein weiterer Anstieg der 140
US-Inflationserwartungen würde den Trend
120
noch verstärken.
100
Der Euro verhält sich stark prozyklisch
80
60
40
2018 2019 2020 2021
Commodities Ex-Energy Energy/oil
Quelle: Bloomberg, J. Safra Sarasin, 12.02.2021
Rohstoff-Währungen dürften 2021 aufwerten
Ebenso sollten dieses Jahr auch die Währun-
gen rohstoffexportierender Länder von der Er-
Quelle: Macrobond, J. Safra Sarasin, 12.02.2021 holung der Weltwirtschaft profitieren. Obwohl
Global View | 9Währungstrategie
die Erdölnachfrage aufgrund des energie- Der Schweizer Franken und der japanische
politischen Wandels längerfristig eher nach- Yen sollten sich weiterhin gut behaupten
lassen sollte, dürfte die Wiederbelebung von Der Schweizer Franken sowie der japanische
Tourismus und Mobilität den Verbrauch kurz- Yen, welche beide den Ruf sicherer Häfen ge-
fristig steigern. Daher dürften sich 2021 die niessen, sollten sich ebenfalls gut behaup-
Währungen Erdöl-exportierender Länder, wie ten. Beide Währungen sollten aufgrund at-
beispielsweise der kanadischen Dollar oder traktiver Realzinsniveaus vor allem gegen-
die norwegische Krone, gut schlagen. Beide über dem US-Dollar weiter aufwerten. Dar-
Währungen dürften in diesem Jahr besser als über hinaus kamen beide Länder bisher ver-
der australische oder der neuseeländische gleichsweise gut durch die Pandemie, wes-
Dollar abschneiden. halb sie ihr Vorkrisen-BIP schneller erreichen
dürften als die Volkswirtschaften des Eu-
Gemischte Aussichten für das britische Pfund roraums.
Mit der endgültigen Scheidung Grossbritanni-
ens von der Europäischen Union ist die In- Weitere Goldpreis-Konsolidierung in Sicht
tegration des Landes in den EU-Binnenmarkt Die erwartete Verbesserung der globalen Wirt-
deutlich schwächer geworden. Unserer Mei- schaft 2021 dürfte sich wegen etwas höherer
nung nach sollte sich dies auch in der Entwick- erwarteter Realzinsen eher negativ auf den
lung der britischen Währung niederschlagen. Goldpreis auswirken. Allerdings gehen wir da-
Positiv zu vermerken ist jedoch der rasche von aus, dass sich die im vergangenen Jahr
Fortschritt bei den Impfungen, der dem Verei- stark eingebrochene physische Nachfrage
nigten Königreich erlauben dürfte, seine Wirt- nach Gold wieder erholt. Damit erwarten wir,
schaft früher als andere Länder zu öffnen. Der dass 2021 ein Jahr der Konsolidierung sein
voraussichtlich zügigere Abschluss der Imp- wird. Über die nächsten Jahre sehen wir auf-
fungen könnte somit zumindest einen Teil der grund steigender erwarteter Inflationsraten je-
negativen Auswirkungen des Brexit auf das doch weiteres Aufwärtspotenzial für das gelbe
Wachstum kompensieren. Insgesamt erwar- Edelmetall.
ten wir, dass sich das Pfund gegenüber dem
Euro, auch wegen niedrigerer Realzinsen, ab- Physische Nachfrage sollte Goldpreis stützen
schwächen sollte. Gegenüber dem US Dollar
erwarten wir hingegen eine Aufwertung.
Wenig Schwankung beim Euro-Franken-Kurs
1.02 15
1.04 10
1.06 5
1.08 0
1.10 -5
Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21 Quelle: Macrobond, J. Safra Sarasin, 12.02.2021
EUR-CHF, lhs
SNB sight deposits, weekly change in CHF bn, rhs
Dr. Claudio Wewel
Quelle: Macrobond, J. Safra Sarasin, 12.02.2021 Währungsstratege
10 | Global ViewZinsstrategie
Zinsstrategie
Steigende Volatilität der Zinsen
Im Zuge der erwarteten Verbesserung der Weltwirtschaft dürfte zunehmend darüber diskutiert
werden, wann die akkommodierende Geldpolitik in den Industrieländern wieder zurückgefahren
wird. Mit weiter steigenden Inflationserwartungen werden auch die Realrenditen unter Aufwärts-
druck geraten, da die Märkte allmählich höhere Leitzinsen einpreisen. Folglich muss an den An-
leihemärkten der Industrieländer mit zunehmender Volatilität gerechnet werden. Wir prognosti-
zieren nach wie vor höhere Anleiherenditen und steilere Renditekurven für sämtliche Märkte.
Die marktbasierten Inflationserwartungen Dies zeigt sich in den marktbasierten Inflati-
dürften erhöht bleiben. onserwartungen, die sich ausgehend von ih-
Wir erwarten ab dem 2. Quartal 2021 eine ren Tiefs bereits merklich erholt haben. Wir se-
deutliche Verbesserung der weltwirtschaftli- hen Spielraum für einen weiteren Anstieg.
chen Lage. Die Finanzierungsbedingungen in
den Industrieländern sind sehr vorteilhaft, und Aufwärtsdruck auf die Realrenditen erwartet
die Zentralbanken haben zugesagt, ihre ak- Die realen Renditen sind stark mit den an
kommodierende Geldpolitik nicht verfrüht zu- den Terminmärkten implizierten Leitzinsen
rückzufahren. Dazu kommt auch von fiskali- korreliert. Höhere erwartete Leitzinsen sind
schen Seite starke Unterstützung mit dem ge- in der Regel mit einem entsprechenden An-
meinsamen Ziel, den Volkswirtschaften zu stieg der Realrenditen verbunden. Ebenso
starkem Wachstum zu verhelfen. Die Kernin- dürften die Erwartungen hinsichtlich einer
flation der US-Konsumentenpreise wird unse- möglichen Drosselung („Tapering“) der Wert-
rer Einschätzung nach in den nächsten Jahren papierkäufe seitens der Zentralbanken (die
auf etwa 3% steigen. Folglich dürften die auch zu niedrigeren Realrenditen geführt ha-
marktbasierten Inflationserwartungen erhöht ben) zusätzlichen Aufwärtsdruck auslösen.
bleiben, da sich die Märkte auf ein höheres
mittelfristiges Inflationsniveau einstellen wer- Enge Beziehung zwischen Realrenditen und
den. Dies gilt vor allem für die Dollar-basierten impliziten Leitzinsen
Volkswirtschaften, aber auch in der Eurozone, 2.0 4.0
der Schweiz und Grossbritannien erwarten wir
3.0
einen Anstieg der Inflationserwartungen. 1.0
2.0
0.0
Inflationserwartungen dürften erhöht bleiben
1.0
3.0 -1.0
~ 2.5% 0.0
-2.0 -1.0
2.0
2010 2013 2017 2021
Developed markets 10y real yield (TIPS)
1.0
Developed markets implied policy rate in 3y, rhs
Quelle: Bloomberg, J. Safra Sarasin, 19.02.2021
0.0
2001 2009 2017 2025
US Core CPI YoY Wir sind davon überzeugt, dass im 2. Halb-
JSS Forecast US Core CPI (trend) jahr 2021 zunehmend über ein mögliches
US 10y breakeven rate
Zurückfahren der expansiven Geldpolitik dis-
Quelle: Macrobond, J. Safra Sarasin, 19.02.2021 kutiert werden wird, insbesondere an den
Global View | 11Zinsstrategie
Dollar-Märkten. Vor diesem Hintergrund dürf- Fed davon überzeugt ist, dass sie ihr Inflati-
ten die Realrenditen steigen, aber wir erwar- onsziel erreicht hat, muss dieses wohl zu-
ten kein „Taper Tantrum“ wie 2013, als die nächst längere Zeit überschritten werden.
mangelhafte Kommunikation der Fed in Be- Gleichwohl rechnen wir mit einem weiteren An-
zug auf ein Zurückfahren der Anleihekäufe zu stieg der US-Renditen und einer zunehmen-
einem deutlichen Anstieg der Realrenditen in den Kurvenversteilung. Wie eingangs er-
den USA geführt hatte. Anders als 2013 wer- wähnt, erwarten wir im Laufe des Jahres 2021
den die Zentralbanken die Märkte lange im auch einen gewissen Aufwärtsdruck auf die
Voraus vorbereiten. Ausserdem werden sie Realrenditen, da der Markt allmählich höhere
nur langsam Fortschritte an der Inflations- Leitzinsen einpreisen dürfte. Tatsächlich be-
front anerkennen und sich weiterhin gegen wegen sich die impliziten Leitzinsen ausge-
zu hohe Zinserwartungen stemmen. Ange- hend von ihren im letzten Jahr markierten
sichts stark steigender Defizite infolge fiska- Tiefs bereits nach oben.
lischer Unterstützungsmassnahmen wird es
den Zentralbanken ohnehin schwerfallen, Ein deutlicher verfrühter Anstieg der Realren-
ihre Käufe schnell und deutlich zu drosseln, diten würde jedoch zu einer Straffung der Fi-
ohne einen unerwünschten Anstieg der lang- nanzierungsbedingungen führen und wäre in
fristigen Renditen zu riskieren. Dennoch be- der gegenwärtigen Phase unerwünscht. Die
steht das Risiko, dass eine deutlichere kon- Fed wird daher an ihrer Politik der „Forward
junkturelle Erholung und ein stärkerer Preis- Guidance“ (Erwartungssteuerung bezüglich
auftrieb die Zentralbanken früher als erwar- der kurzfristigen Zinsen) festhalten, um so die
tet in Zugzwang bringen. Daher gehen wir da- Zinserhöhungserwartungen zu dämpfen, und
von aus, dass die Volatilität an den globalen könnte ihre Wertpapierkäufe bei Bedarf auf
Anleihemärkten 2021 deutlich zunehmen längere Laufzeiten und insbesondere TIPS ver-
wird. Wir rechnen weiterhin mit höheren An- lagern.
leiherenditen und steileren Zinskurven, ins-
besondere an den Dollar-Märkten. Zinserwartungen steigen in den Dollar-Märk-
ten bereits allmählich an
USA – starke Erholung im 2. Quartal 2021 2.5
Nach einem vergleichsweise schwachen 1.
2.0
Quartal 2021 – aufgrund der COVID-bedingten
Einschränkungen – erwarten wir eine Be- 1.5 Implied policy
rates in 3y
schleunigung der US-Wirtschaft, sobald der
Dienstleistungssektor wieder in Gang kommt. 1.0
Die breitere Verfügbarkeit von Impfstoffen
0.5
wird die US-Wirtschaft in der zweiten Jahres-
hälfte erheblich entlasten. Mit der Einführung 0.0
des „Average Inflation Targeting“ (AIT) hat die Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21
CAD AUD USD
Fed klargestellt, dass sie die Zinsen nicht prä-
ventiv anheben wird. Aufgrund von Basiseffek- Quelle: Bloomberg, J. Safra Sarasin, 19.02.2021
ten wird der Konsumentenpreisindex im Jah-
resvergleich Sprünge aufweisen, wobei im 2. Eurozone – Geldpolitik bleibt expansiv
Quartal 2021 der Höhepunkt erreicht und an- Die Europäische Zentralbank (EZB) hat ihr In-
schliessend wieder ein Rückgang verzeichnet flationsziel nicht erreicht, obwohl sie seit Lan-
werden dürfte. Wir bezweifeln, dass diese gem eine stark expansive Geldpolitik verfolgt.
kurzfristigen Schwankungen die Fed zu einem Daher sind die tiefen Inflationserwartungen in
Kurswechsel veranlassen werden. Damit die der Eurozone noch immer fest verankert.
12 | Global ViewZinsstrategie
Nichtsdestotrotz haben sich die marktbasier- Grossbritannien – Optimismus dank erfolgrei-
ten Inflationserwartungen seit den im April cher Impfkampagne
2020 verzeichneten Tiefstständen erholt. Wir Die schnelle und erfolgreiche Verteilung von
erwarten einen weiteren Anstieg, falls sich die COVID-Impfstoffen in Grossbritannien dürfte
Wirtschaft im Euroraum in der zweiten Jahres- eine frühere Aufhebung der Lockdown-Mass-
hälfte 2021 beschleunigt. nahmen und damit eine schnellere Erholung
des Wirtschaftswachstums nach sich ziehen.
Die Aussagen der letzten EZB-Pressekonfe- Die Bank von England zieht zwar immer noch
renz spiegelten vorsichtigen Optimismus in negative Leitzinsen in Erwägung, doch sind
Bezug auf Wachstum und Inflation in der Euro- diese inzwischen weniger wahrscheinlich ge-
zone wider. In ihrem Bestreben, günstige Fi- worden, auch wenn Brexit die britische Wirt-
nanzierungsbedingungen aufrechtzuerhalten, schaft mittel- bis längerfristig weiter belasten
hat die EZB bisher eine Versteilung der Zins- wird. Wir erwarten angesichts der Beschleuni-
kurven in der Eurozone durch Anleihekäufe gung der Weltwirtschaft in diesem Jahr auch in
verhindert. Der Verweis darauf, dass „der Ge- UK steigende Anleiherenditen, begleitet von
samtumfang der Anleihekäufe nicht vollstän- steileren Zinskurven.
dig genutzt werden muss“, lässt darauf
schliessen, dass die EZB möglicherweise eine Versteilung der britischen Zinskurve beschleu-
moderate Versteilung der Renditekurven in nigt sich
Kauf nehmen könnte. Dies bedeutet jedoch 60 120
keine Änderung der gegenwärtigen Geldpoli- 50 100
tik. Die fiskalischen Stimulierungsmassnah-
40 80
men haben in den Euroländern zu einem star-
ken Anstieg der öffentlichen Verschuldung 30 60
und damit zu einer hohen Emission von 20 40
Staatsanleihen (EGBs) geführt, was weiterhin 10 20
umfangreiche Wertpapierkäufe erforderlich
0 0
machen wird. Gleichwohl wird die leichte Ver- Jan-20 May-20 Sep-20 Feb-21
änderung der Tonart wahrscheinlich ausrei-
UK 2y/10y steepness (bp)
chen, um die langfristigen Anleiherenditen UK 5y/30y steepness (bp, rhs)
moderat ansteigen zu lassen. Quelle: Macrobond, J. Safra Sarasin, 19.02.2021
Allmähliche Versteilung der Zinskurven in der Japan – keine Änderung der Geldpolitik erwar-
Eurozone tet
Wie gehen davon aus, dass die Bank of Japan
50 100
(BoJ) ihre Geldpolitik 2021 nicht wesentlich
40 80 ändert. An ihrer Renditekurvensteuerung in-
nerhalb eines engen Zielkorridors um das
30 60
Nullniveau herum für den 10-Jahresbereich
20 40 und einer gewissen angestrebten Kurvensteil-
heit am ultralangen Ende hält sie fest. Wir
10 20
rechnen weiter damit, dass das derzeitige
0 0 Renditeniveau über längere Zeit Bestand ha-
Jan-20 May-20 Sep-20 Feb-21 ben wird.
GE 2y/10y steepness (bp)
GE 5y/30y steepness (bp, rhs)
Alex Rohner
Quelle: Macrobond, J. Safra Sarasin, 19.02.2021 Zinsstratege
Global View | 13Windsurfer in Maui, Hawaii
Aktienstrategie
Aktienstrategie
Ein holpriger Anstieg liegt vor uns
Die Aktienmärkte waren in den letzten Monaten von einem positiven Umfeld geprägt. Eine Kom-
bination aus steigenden Inflationserwartungen und sinkenden Realzinsen kam sowohl den Ge-
winnerwartungen als auch den Bewertungen zugute. Während wir einen weiteren Inflationsan-
stieg erwarten und den Gewinnausblick auch für die kommenden Monate positiv einschätzen,
dürfte die Unterstützung seitens der Realzinsen bald schon der Vergangenheit angehören. So-
lange diese nur allmählich steigen – was unserem Basisszenario entspricht – bleibt das Auf-
wärtspotenzial für Aktien bestehen. Auf Sektor-Ebene könnte dies allerdings einen Wechsel bei
den Favoriten nach sich ziehen, und die Entwicklung dürfte künftig volatiler ausfallen als in den
vergangenen Monaten.
Für Aktien ist vieles richtig gelaufen Aktien waren die grössten Nutzniesser dieser
Für Aktien ist in den letzten Monaten vieles Entwicklung, da die bereits erhöhten Bewer-
richtig gelaufen. Die Zulassung verschiedener tungen durch niedrigere Diskontierungssätze
Impfstoffe seit Anfang November, ein US- unterstützt wurden, während die Gewinner-
Wahlergebnis, das ein umfangreiches Haus- wartungen nach oben korrigiert wurden.
haltspaket begünstigt und eine positive Be-
richtssaison für das 4. Quartal unterstützen Ein positives Umfeld für Aktien
die Einschätzung, dass die gegenwärtige Akti- %
enmarkterholung nicht nur heisse Luft ist.
2.5
Für Aktien ist 2020 vieles 1.5
richtig gelaufen
0.5
In den USA fielen die Gewinnausweise für das
4. Quartal 2020 etwas besser aus als im ent- -0.5
sprechenden Vorjahresquartal – was bemer-
kenswert ist, da 2019 noch nicht durch COVID -1.5
2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
beeinflusst wurde. Auch in Europa lagen die
US inflation expectations US 10Y TIPS yield
Ergebnisse deutlich über den Erwartungen.
Quelle: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 19.02.2021
Die wichtigsten fundamentalen Markttreiber
bleiben intakt, sodass das positive Umfeld für Die aktuelle Situation entspricht nicht dem
Aktien nach wie vor Bestand hat. Die Zentral- üblichen saisonalen Muster. Normalerweise
banken liessen keinen Zweifel daran, dass sie fallen die Gewinnerwartungen zum Jahres-
an ihrer expansiven Geldpolitik festhalten wol- beginn zu hoch aus und müssen dann durch
len, bis die Inflation auf oder über 2% gestie- Abwärtskorrekturen an die Realität ange-
gen ist, und beruhigten damit Spekulationen passt werden. Die Korrekturen erreichen in
über eine vorzeitige Straffung. Als Folge san- der Regel Ende des 1. Quartals ihren Tief-
ken die Realzinsen, während die Inflationser- punkt und stabilisieren sich zum Jahres-
wartungen weiter stiegen. ende hin wieder.
Global View | 15Aktienstrategie
Starke Gewinndynamik Anfang 2021 in den USA und in Europa dürften in Verbin-
Consensus revisions to global equity earnings
8 dung mit der bislang beispiellosen fiskal- und
throughout the year, 6-month revisions, %
6 geldpolitischen Unterstützung die Wachs-
4 2021 consensus tumserholung deutlich begünstigen. Basie-
revisions rend auf dem von uns für 2021 prognostizier-
2
ten BIP-Wachstum von 6,9% in den USA dürf-
0
ten die Gewinnerwartungen bis zum Jahres-
-2 ende um 10%–15% steigen.
-4
-6 Die Erwartung einer Straffung der Geldpolitik
Jan Mar May Jul Sep Nov ist ein Risiko
Average revisions past 10 years 2021 Vorausgesetzt, unerwartete Risikoereignisse
Quelle: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 19.02.2021 bleiben aus, sehen wir die grösste Gefahr für
eine weitere Aufwärtsbewegung der Märkte
Für die relativ starken Gewinne Anfang 2021 darin, dass die US-Wirtschaft zu heiss laufen
gibt es drei Gründe: (a) wie bereits erwähnt, la- und folglich zunehmend mit einer Zinsstraf-
gen die Unternehmensergebnisse für das 4. fung gerechnet werden könnte. Da die Aktien-
Quartal deutlich über den Erwartungen und markterholung 2020 zu einem Grossteil auf
bilden somit eine stärkere Basis für künftige sinkende Realzinsen zurückging, die sich übli-
Gewinne, (b) die Gewinnerwartungen von cherweise parallel zum US Leitzins entwickeln,
Energie- und Grundstoffunternehmen folgen würde eine plötzliche Änderung der Tonart der
den steigenden Rohstoffpreisen und (c) die Er- Fed voraussichtlich die Bewertungen belasten
wartung einer besseren Konjunkturdynamik und die Aktienmarkterholung gefährden. Bei
infolge der Wiederöffnung der Volkswirtschaf- einer günstigeren Entwicklung, wie sie unse-
ten kommt dem wirtschaftlichen Ausblick zu- rem Basisszenario entspricht, steigen die rea-
gute. Die Folge davon sind Aufwärtsrevisionen len Renditen langsam an, da sich die Erwar-
auf breiter Basis, wobei die rohstoffsensitiven tung einer geldpolitischen Straffung ange-
Sektoren am stärksten profitieren, gefolgt von sichts der besseren Konjunkturdaten nur all-
Technologie und Finanzwesen. mählich aufbaut.
Starke rohstoffbezogene Gewinne Aktienbewertungen profitieren von niedrigen
Materials
realen Renditen
Energy -1.4
IT 20 MSCI AC World, 12m fwd PE
-0.9
Financials
US TIPS yield, %, inv. (rhs)
C. Discretionary
18 -0.4
AC World
Comm. Services
0.1
Health Care 16
Industrials 0.6
Utilities 3-month revisions to 12-month
14
forward earnings by sector (%)
C. Staples 1.1
0 4 8 12 16 12
Quelle: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 19.02.2021 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Quelle: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 19.02.2021
Wir teilen die Erwartung des Marktes, dass
sich die globale Wirtschaft weiter erholen wird In einem solchen Szenario bleibt das Auf-
sobald die Beschränkungen aufgehoben wer- wärtspotenzial für den Markt bestehen, da die
den. Die massiven Ersparnisse der Haushalte Bewertungen lediglich moderatem Druck
16 | Global ViewAktienstrategie
ausgesetzt sein dürften. Im Rahmen beider Dagegen sind wir in Bezug auf defensive Sek-
Szenarien halten wir eine fein abgestimmte toren mit einer langen Duration vorsichtig ein-
Sektorallokation, die von wachsenden Inflati- gestellt, da ihre Bewertungen anfällig auf stei-
onserwartungen profitiert und nicht anfällig gende Realzinsen reagieren. Dies betrifft im
auf steigende reale Renditen reagiert, für die Allgemeinen Basiskonsumgüter, Versorger
aussichtsreichste Strategie. und das Gesundheitswesen. Obwohl entspre-
chende Unternehmen möglicherweise über
Reale Renditen spiegeln zum Teil die Erwar- ein solides Geschäftsmodell und einen stabi-
tungen der Fed-Politik wider len langfristigen Gewinnausblick verfügen,
% %
6.5
neigen sie bei steigenden Zinsen zu einer un-
3.0 terdurchschnittlichen Entwicklung.
5.5
2.4
4.5
1.8 Während der Technologiesektor weiterhin ein
3.5
1.2 eindrucksvolles Gewinnwachstum erzielt, hat
0.6
2.5 die Entwicklung 2020 auch gezeigt, dass der
0.0 1.5 Sektor widerstandsfähig gegenüber konjunk-
-0.6 0.5 turellen Rückschlägen ist. Als Folge stiegen
-1.2 -0.5
die Bewertungen unter der Annahme, dass die
2006 2009 2012 2015 2018 2021 Gewinne stabiler als zuvor erwartet ausfallen
US TIPS 10Y US 3Y Fed Funds future (rhs) würden. Dies hat jedoch auch nachteilige Aus-
Quelle: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 19.02.2021 wirkungen. So erscheint der Sektor nunmehr
anfälliger für eine ungünstige Zinsentwicklung
Positionierung für ein Reflationsumfeld als in der Vergangenheit. Dies könnte in dem
Wir bevorzugen somit Banken und andere Fi- aktuellen Umfeld zu einer höheren Belastung
nanzwerte, da diese üblicherweise von stei- für Technologieunternehmen führen, während
genden Renditen profitieren, egal ob die Ent- zyklischere Sektoren weniger betroffen sein
wicklung der Inflationserwartungen oder der dürften. Dennoch ist der langfristige Ausblick
realen Renditen für den Anstieg verantwortlich für den Technologiebereich positiv. Die Fähig-
ist. Sie sind im Sektor-Vergleich die grössten keit, ein überdurchschnittliches Gewinn-
Nutzniesser von steigenden Zinsen, denn ihre wachstum zu erzielen, macht den Sektor
Gewinne sind eng mit dem Niveau und der strukturell attraktiv.
Steilheit der Renditekurve verbunden.
Insgesamt halten wir kurzfristige Aktienmarkt-
Steilere Renditekurve kommt Bankgewinnen rückschläge in den kommenden Monaten für
zugute wahrscheinlich, da die Neubewertung der Sek-
9.5 250
toren von Volatilität begleitet sein dürfte. Je-
8.5
200
doch besteht angesichts der erwarteten Erho-
7.5 lung weiterhin Aufwärtspotenzial bis zum Jah-
6.5 150 resende. Unseres Erachtens wird der S&P 500
bis Ende 2021 ein Niveau von 4100 erreichen,
5.5 100
unterstützt durch eine starke Erholung der Ge-
4.5
50 winnerwartungen, welche die leicht tieferen
3.5
Kurs-Gewinn-Verhältnisse mehr als ausglei-
2.5 0 chen dürfte.
2009 2012 2015 2018 2021
European banks EPS, 12-month lag
EMU yield curve, 10Y-2Y, bps (rhs) Wolf von Rotberg
Quelle: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 19.02.2021 Aktienstratege
Global View | 17Segelschiffe in der Ägäis
Nachhaltigkeitsfokus
Nachhaltigkeitsfokus
Das CO2-Budget der Welt und was es
für Anleger bedeutet
Der zyklische Aufschwung, in dem wir uns momentan befinden, schafft zusätzliche Nachfrage
nach Rohstoffen und lässt auch die Ölpreise und Ölaktien ansteigen. Doch die Wertpapiere von
Unternehmen mit Exposition zu fossilen Energieträgern bergen langfristig Risiken. Diese ergeben
sich weniger aus einer möglichen Knappheit der fossilen Ressourcen, sondern vielmehr aus einer
Knappheit der Aufnahmekapazität der Erdatmosphäre für Kohlendioxidemissionen. Während
sich die Regierungen der Welt anschicken, die Globale Erwärmung zu bekämpfen und den CO2-
Ausstoss zu senken, ergeben sich daraus wichtige Implikationen für Anleger.
Die fossilen Brennstoffe werden uns so CO2-Emissionen und der Weg zu Netto-Null
schnell nicht ausgehen…
In den 1970er Jahren prognostizierte der
«Club of Rome» – eine Gruppe von Wissen-
schaftlern – die baldigen Grenzen des Wachs-
tums. Seine Argumentation: die fossilen Ener-
gieträger sind endlich und damit auch das
Wachstum einer auf diesen Energien basie-
renden Wirtschaft. Einmal verbrannt, endet
das Wachstum, weil diese Brennstoffe nicht-
erneuerbar sind. Quelle: Cicero.no, Glen Peters, 01.2020
«Wenn wir weitermachen wie …dafür wird sich aber das Budget für die noch
bisher, erreicht die globale zu emittierenden CO2-Emissionen erschöpfen
Erwärmung bereits in sieben «Wenn wir weitermachen wie bisher, erreicht
Jahren 1.5°C» die globale Erwärmung bereits in sieben Jah-
ren 1.5 °C.» Dies ist das ernüchternde Ergeb-
Seit dieser Warnung hat jedoch einerseits die nis der wissenschaftlichen Studien des Welt-
Erschliessung neuer Öl- und Gasvorkommen klimarates, dem Intergovernmental Panel on
das Szenario einer möglichen Ressourcen- Climate Change (IPCC). Wir wissen um den Zu-
knappheit ca. 400 Jahre weiter in die Zukunft sammenhang zwischen den vom Menschen
verschoben. Andererseits hat mit dem Struk- verursachten Treibhausgasemissionen und
turwandel in Richtung Dienstleistungen die dem Temperaturanstieg im Vergleich zur vor-
CO2-Intensität des Wirtschaftswachstums industriellen Zeit. Steigen die Emissionen,
stark abgenommen, so dass die fossilen Re- steigt auch die Temperatur. Der IPCC berech-
serven sogar noch länger reichen könnten. net den mit jeder ausgestossenen Treibhaus-
Heisst das, dass alles nur Panikmache war? gasmenge voraussichtlich einhergehenden
Die Antwort ist nein, denn das begrenzende Temperaturanstieg. Im Moment liegt die Er-
Element für die fossilen Energien ist nicht ihre derwärmung bei rund 1 °C. Für eine Beschrän-
Endlichkeit, sondern die Aufnahmekapazität kung auf 1.5 °C darf die Menschheit laut IPCC
der Erdatmosphäre. noch etwa maximal 300 Gigatonnen (Gt) CO2-
Global View | 19Nachhaltigkeitsfokus
Äquivalente (CO2e) produzieren. Dieses so ge- die CO2-Neutralität bis 2060 an. Auch die neue
nannte CO2-Budget bleibt uns noch übrig. Bei US-Regierung will sich verstärkt um einen
der aktuellen Emissionsmenge reicht dies nur „Green New Deal“ bemühen. Die Europäische
noch sieben Jahre. Je stärker wir die Emissio- Union hat ihr ursprüngliches Ziel einer Sen-
nen in naher Zukunft reduzieren, desto länger kung der CO2-Emissionen um 40% bis 2030
können wir mit diesem Budget haushalten. auf 55% erhöht.
Anteil der Kohle an der gesamten Energiepro- Anteil der erneuerbaren Energien an der ge-
duktion in % samten Energieproduktion in %
Quelle: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 15.02.2021 Quelle: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 15.02.2021
Welche Bedeutung hat das CO2-Budget? Was bedeutet das CO2-Budget für Anleger?
Das Budget legt nahe, dass die Menschheit ih- Auf diese Ankündigungen werden höchst-
ren CO2-Ausstoss drastisch reduzieren muss. wahrscheinlich vermehrte Vorschriften, Steu-
Dafür gibt es viele mögliche Anpassungs- ern, Strafgebühren und Anreizsysteme folgen
pfade. Es ist allgemein Kon- – schlechte Nachrichten für Unter-
sens, dass dazu die Errei- nehmen aus dem Bereich
chung des Ziels von der fossilen Brennstoffe.
Netto-Null-Emissio- Die bekannten Erdgas-,
nen bis 2050 er-
«Die CO -Blase
2 Erdöl- und Kohlereser-
reicht werden könnte eine ven überschreiten
sollte. Ab dann das CO2-Budget bei
muss die gleiche Marktkapi- Weitem. Rechnet
CO2-Menge ab- man die vermuteten,
sorbiert werden,
talisierung von noch nicht erschlos-
die ausgestossen USD 26 Bio. senen Reserven
wird – ein sehr am- hinzu, kommt man auf
bitionierter Plan! Die umfassen» beinahe 3000 Gt po-
gute Nachricht ist, tenzieller CO2e-Emissio-
dass sich immer mehr nen. Wenn jedoch zur Einhal-
Länder dem Übereinkommen tung der Klimaziele maximal nur
von Paris mit konkreten Zielen anschliessen. 300 Gt an Treibhausgasen ausgestossen wer-
Viele Länder kündigten im letzten Jahr an, ihre den dürfen, werden die restlichen fossilen Re-
Treibhausgasemissionen bis 2050 auf netto serven in naher Zukunft wertlos. Sie sind dann
null senken zu wollen, darunter Japan, Gross- quasi „gestrandet“ – und mit ihnen Kraftwerke,
britannien und die Schweiz. Sogar China, einer Schiffe, Flugzeuge und Lkw, die auf sie ange-
der grössten Treibhausgasemittenten, strebt wiesen sind, ebenso wie deren Produzenten.
20 | Global ViewNachhaltigkeitsfokus
Was steht für Anleger auf dem Spiel? nen Strukturwandel hin zu einer Null-Emissio-
Nicht nur Unternehmen, sondern auch Anle- nen-Weltwirtschaft bis 2050 anstossen. Kom-
ger sind von den „Stranded Assets“ betroffen. plett neue Industrien mit CO2-positiven Aktivi-
In den nächsten Jahren könnten Anlagen in täten wie der Absorption und Speicherung von
solche Unternehmen drastisch an Wert verlie- Kohlenstoff, Waldwirtschaft und Bodenerhal-
ren. CarbonTracker geht davon aus, dass eine tung werden bis dann die verbleibenden CO2-
Marktkapitalisierung von USD 26 Billionen im Emissionen kompensieren. Andere Branchen
Risiko steht und rechnet schon lange mit dem werden Technologien zur Substitution oder
Zerplatzen eine Karbon-Blase aufgrund der Speicherung von Kohlenhydraten einsetzen.
„Stranded Assets“. Das Global Financial Sta- So werden Gebäude vermehrt aus Holz gefer-
bility Board unter der Leitung von Mark tigt werden, um CO2 zu speichern. Unterneh-
Carney, dem ehemaligen Gouverneur der men werden ihr Geschäft diversifizieren müs-
Bank von England, will daher den Umfang an sen, um selbst kohlenstoffneutral oder sogar
verfügbaren Informationen über klimawandel- CO2-positiv zu werden. Anleger können davon
bezogene Risiken erweitern und fordert Unter- profitieren, wenn sie auf diese Gewinner von
nehmen auf, diese in ihrer Berichterstattung morgen setzen. Gleichzeitig sollten sie „Stran-
zu würdigen. Die Wertentwicklung der Energie- ded Assets“ meiden und die CO2-Bilanz ihrer
titel in den vergangenen zehn Jahren zeigt, Anlagen verbessern. Nur so können Investo-
dass aus der Blase schon langsam die Luft ren ihre Portfolios angesichts der unvermeid-
herausgeht. Der vornehmlich fossile Energie- baren klimabedingten Veränderungen zu-
sektor blieb in den letzten zehn Jahren etwa kunftssicher aufstellen.
75% hinter dem MSCI World Index zurück –
eine Entwicklung, die sich fortsetzen sollte. Dr. Jan Amrit Poser
Chief Strategist & Head Sustainability
Der Energiesektor blieb in den letzten 10 Jah-
ren hinter dem Gesamtmarkt zurück Aktienmarktkapitalisierung von Unternehmen
mit fossilen Energiereserven (Bio. $)
Quelle: CarbonTracker.org, 01.2021
Ausstehende Anleihen von Unternehmen mit
fossilen Energiereserven (Bio. $)
Quelle: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 15.02.2021
Wie sollten sich Anleger positionieren?
Während Luft aus der CO2-Blase entweicht
und Vermögenswerte mit Bezug zu fossilen
Brennstoffen an Wert verlieren, bieten sich An-
legern auch grosse Chancen. CO2-Steuern und
der Handel von Emissionsrechten werden ei- Quelle: CarbonTracker.org, 01.2021
Global View | 21Asset Allocation
Asset Allocation
Nachhaltige Erholung
Jan Bopp ist seit 2016 bei der Bank J. Safra Sarasin als Senior Investment Strategist tätig. Er ist
Mitglied des CIO Office und verantwortlich für den Input der Investmentkomitees und die Umset-
zung der taktischen Allokation auf die Mandatsprofile. Zudem verfasst er die monatliche Publika-
tion «Market Review & Outlook» und schreibt eine regelmässige Kolumne für die Finanz und Wirt-
schaft. Vor seiner Tätigkeit bei J. Safra Sarasin in Zürich war er als Sell-Side Analyst und Currency
Overlay Manager in Frankfurt am Main tätig. Jan Bopp studierte Betriebswirtschaftslehre an der
Warwick Business School in UK und der Universität Mannheim. Wir sprachen mit ihm über die wich-
tigsten aktuellen Themen rund um die Asset Allocation.
Global View: Herr Bopp, blicken. Die Länder und Institutionen übergrei-
bereits die ersten Wo- fende und konzertierte Verabschiedung fiskal-
chen des neuen Jahres und geldpolitischer Massnahmen darf nicht un-
waren von zum Teil dra- terschätzt werden. Regierungen haben Defizite
matischen Ereignissen in einer Grössenordnung verabschiedet, die vor
geprägt. Wie haben Sie der Pandemie niemand für politisch durchsetz-
den Jahresbeginn er- bar gehalten hätte. Das war der einzige Ab-
lebt? schwung in der jüngsten Geschichte, in dem
Dramatisch ist sicherlich das richtige Wort. Die das verfügbare Einkommen während einer tie-
Erstürmung des US-Kapitols am 6. Januar hat fen Rezession gestiegen ist. Ein grosser Teil da-
vor Augen geführt, dass politische Risiken auch von wurde gespart und dürfte zu einem starken
in etablierten demokratischen Gesellschaften Nachfrageanstieg und hohen Wachstumsraten
existieren. Und auch die stark in den Medien in der zweiten Jahreshälfte führen.
verbreitete Geschichte der Kleinanleger, die
sich über Social Media verbündeten, um gegen GV: Könnten die fiskalischen Stimuli nicht zu
Hedge-Fonds zu kämpfen, hat zu einiger einer Überhitzung der US-Wirtschaft und ent-
Verunsicherung und damit einem deutlichen sprechend hohen Inflationsraten führen?
Anstieg der Volatilität an den Finanzmärkten Das ist sicherlich eine Gefahr und wird daher
geführt – wenn auch nur sehr kurzfristig. Denn auch innerhalb unserer Investmentkomitees
letztlich verlagerte sich der Fokus der umfangreich diskutiert. Wir gehen in diesem
Marktteilnehmer dann doch recht schnell Jahr von einem deutlichen, aber begrenzten In-
wieder auf die für die zukünftige wirtschaftliche flationsanstieg aus, der grösstenteils auf CO-
Entwicklung entscheidenden Themen. Nämlich VID-bedingte Basiseffekte zurückzuführen ist.
fiskal- und geldpolitische Massnahmen, sowie Auch für 2022 erwarten wir lediglich graduell
die Eindämmung des Coronavirus. steigende Inflationsraten. Vielleicht sieht es in
drei bis fünf Jahren anders aus. Man könnte
GV: Die Anzahl der Neuinfektionen ist zuletzt sich durchaus eine Welt vorstellen, in der eine
zwar gefallen. Doch die Lockdowns bestehen starke fiskalische Dominanz zu hoher Inflation
in vielen Regionen dieser Welt weiterhin. Sind führt. Deshalb ist es wichtig, sein Portfolio ent-
die Anleger nicht zu optimistisch was die wirt- sprechend abzusichern. Aber unsere Erwartung
schaftliche Erholung angeht? ist, dass die Inflation unter Kontrolle bleibt. Es
Ich denke nicht. Ich würde sogar sagen, dass es gibt im Moment keine Indikatoren, die auf et-
gute Gründe dafür gibt, positiv in die Zukunft zu was anderes hindeuten.
22 | Global ViewAsset Allocation
GV: Welche Anlageklassen bieten einen effi- GV: Welche Auswirkungen hat das auf die As-
zienten Inflationsschutz? set Allocation Ihrer Multi-Asset-Portfolios?
Neben inflationsgebundenen Anleihen, deren Wir bleiben gegenüber Aktien positiv einge-
Kupon direkt an die Teuerungsrate gekoppelt stellt. Innerhalb der Anlageklasse haben wir ei-
ist, haben Rohstoffe einen starken Zusammen- nen Fokus auf zyklische Regionen, wie Europa
hang mit der Inflationsentwicklung. Dies gilt je- und Schwellenländer. Europa hat zuletzt an po-
doch in beide Richtungen. Das Problem mit die- sitiver Dynamik verloren, doch die zyklische
sem Renditeverhalten ist, dass das Timing Ausrichtung der Wirtschaft ist ein Vorteil für die
stimmen muss. Denn so positiv die Rendite bei Region. Es braucht jedoch etwas mehr Geduld
Rohstoffen bei steigenden Inflationsraten ist, als wir angenommen hatten. Hinsichtlich des
so ist sie deutlich negativ bei fallenden Teue- Impffortschritts ist Europa drei bis sechs Mo-
rungsraten. Aktien, und insbesondere be- nate hinter den USA und damit auch deren Wirt-
stimmte Sektoren, wie beispielsweise Finanz- schaftszyklus. Doch der Trend ist positiv und die
und Automobilunternehmen, sowie klein- und Regierungen entschlossen, das Wachstum zu
mittelständische Unternehmen, haben diesbe- steigern. Das dürfte zu einer besseren Rendite
züglich ein robusteres Renditeverhalten mit hö- zyklischer Regionen beitragen.
heren langfristigen Realrenditen. Schwellen-
länderaktien und -anleihen bewähren sich be- GV: Die Zuflüsse in nachhaltige Anlagen waren
sonders gut im Umfeld steigender Inflationsra- in den letzten Monaten sehr hoch. Wieso?
ten. Die zyklische Ausrichtung der Region sorgt Das Thema ist bereits seit Jahren im Fokus der
für ein stabiles Fundament. Vermögensverwalter, bei J. Safra Sarasin sogar
seit Jahrzehnten. Der Grund für das zuletzt
GV: Was ist mit der Fed? Könnte die Notenbank stark gestiegene Interesse ist recht einfach:
aufgrund zu hoher Inflationsraten dazu ge- Wenn Regierungen entschlossen handeln und
zwungen sein, früher mit einem Zinserhö- einen Konsens herstellen, können die Ergeb-
hungszyklus zu beginnen als aktuell vom nisse unglaublich weitreichend sein. Beispiele
Markt erwartet wird? dafür sind die Umsetzung einer Reihe europäi-
Nein, ich halte das für nicht sehr wahrschein- scher Regulierungsstandards zur Förderung
lich. Die US-Zentralbank hat zuletzt wiederholt der Nachhaltigkeit, Chinas Verpflichtung zur
sehr deutlich gemacht, dass sie noch weit da- Dekarbonisierung oder der Plan der US-Admi-
von entfernt ist, über diesen Schritt überhaupt nistration, Investitionen in eine nachhaltige
nachzudenken. Der Fokus der Währungshüter Infrastruktur, basierend auf sauberen Ener-
liegt aktuell in erster Linie auf dem Arbeits- giequellen zu verabschieden. Doch nachhaltig
markt. ist nicht immer gleich nachhaltig. Wir haben
daher umfangreiche Nachhaltigkeitsanalysen
GV: Wird das auf dem US-Dollar lasten? in jede Stufe unseres Anlageprozesses inte-
Ja, davon gehen wir aus. Nicht nur aufgrund der griert.
geldpolitischen Entwicklungen. Es sprechen ei-
nige Faktoren für einen schwachen Dollar. Zum Sie erwarten also ein positives Jahr an den Fi-
einen ist die Weltreservewährung gegenüber nanzmärkten?
anderen Währungen anhand verschiedener Grundsätzlich ja, vor allem für nachhaltige An-
Bewertungsmassstäbe immer noch überbe- lagen. Die Weichen sind gestellt. Aber der Weg
wertet. Zum anderen lasten das hohe US-Leis- wird steinig. Es wird Rückschläge geben, Unsi-
tungsbilanz- und Budgetdefizit auf dem Dollar. cherheiten hinsichtlich des Wachstumspfads,
Letztlich dürfte auch das stärkere Wachstums- fiskalpolitischer Massnahmen, Zinsen. Unsere
momentum ausserhalb der USA, insbesondere wichtigste Botschaft ist jedoch, dass wir in ei-
in Europa und den Schwellenländerregionen, nen neuen Konjunkturzyklus eintreten und
auf dem Dollar lasten. nicht in einem alten feststecken.
Global View | 23Sie können auch lesen
