WELTWIRTSCHAFT - QUO VADIS? - AUSBLICK 2020 - UBP

 
WELTWIRTSCHAFT - QUO VADIS? - AUSBLICK 2020 - UBP
AUSBLICK 2020

WELTWIRTSCHAFT –
      QUO VADIS?
WELTWIRTSCHAFT - QUO VADIS? - AUSBLICK 2020 - UBP
WELTWIRTSCHAFT –
      QUO VADIS?
WELTWIRTSCHAFT - QUO VADIS? - AUSBLICK 2020 - UBP
Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser

                       Im vierten Quartal 2018 gingen Schockwellen durch die Finanzwelt, als die Aktien weltweit
                       um fast 20% einbrachen. Anfang 2019 erholten sich die globalen Aktienmärkte, als die
                       Leitzinserhöhungen der US-Notenbank ein Ende nahmen und die Fed später im Jahr zu
                       einer deutlichen Lockerung überging.

                       Wir erwarteten, dass die Konjunkturzyklen der Volkswirtschaften nicht mehr synchron
                       verlaufen würden. Unsere Einschätzung erwies sich als richtig, denn die USA legten
                       Widerstandskraft an den Tag, während andere wichtige Volkswirtschaften einen anhaltenden
                       Abschwung verzeichneten, der bis Ende Jahr rezessionsartige Züge annahm. Die Zunahme
                       der Spannungen im globalen Handel, die wir 2018 voraussagten, hat sich bewahrheitet und
                       die daraus resultierende Ungewissheit belastete die Wachstumsprognosen das ganze Jahr
                       über. Die wichtigsten Zentralbanken reagierten umgehend mit einer gelockerten Geldpolitik
                       und drückten so die Anleihenrenditen auf und sogar unter ihre historischen Tiefststände. Trotz
                       der unsicheren Wachstumsentwicklung und anhaltender Korrekturen der Gewinnprognosen
                       nach unten schnitten Aktien 2019 wie erwartet besser ab als Anleihen.
MICHAëL LOK
Group CIO und Co-CEO   Wir hielten an einem risikofokussierten Ansatz fest, den wir über strukturierte Produkte und
Asset Management       Hedgefonds in allen Portfolios umgesetzt haben. Er stellte sich als richtig heraus, da die
                       Volatilität über alle Anlageklassen hinweg anzog und unsere vorsichtigen Prognosen noch
                       übertraf. Unser Themenschwerpunkt auf langfristige Megatrends behielt seine Gültigkeit,
                       während wir dem wichtiger werdenden Bereich «Impact Investing» vermehrt Bedeutung
                       zugestehen.

                       Für das kommende Jahr ist zu erwarten, dass die Zentralbanken die Stabilisierung der
                       weltweiten Kreditmärkte fortsetzen werden, zumindest bis die Staaten rund um den Globus
                       ihre Ausgaben zur Entlastung der Währungsbehörden erhöhen. Eine verzögerte Umsetzung
                       dieser neuen Ausgabenprogramme dürfte die Volatilität vor allem Anfang 2020 ansteigen
                       lassen. Diese fiskalischen Massnahmen, deren Einsatz wahrscheinlich zuerst in Kontinen-
                       taleuropa erfolgt, dürften für Anleihenanleger mit grösseren Risiken einhergehen. Deshalb
                       sollten sie in ihren Portfolios einen risikobewussten, auf Kapitalschutz ausgerichteten Ansatz
                       einnehmen, statt wie in jüngsten Jahren den Fokus ausschliesslich auf hohe Renditen legen.
                       Darüber hinaus sollten Anleger angesichts von Renditen nahe historischer Tiefststände
                       im nächsten Jahr eine breitere Diversifikation in weitere Werte – wie Gold und als sicher
                       geltende Währungen – vornehmen.

                       Der lockere Kurs der Zentralbanken und die Ausweitung ihrer Bilanzen sollten dazu beitra-
                       gen, allfällige Schwächen der Aktienmärkte einzudämmen, bis die fiskalischen Programme
                       später im Jahr vermehrt eingesetzt werden. Bis dahin sollte das Engagement in Long/Short-
                       Hedgefonds ein wichtiges Instrument für das Aktienrisikomanagement im kommenden
                       Jahr bleiben.

                       2020 dürften sozial verantwortliche Anlagen weltweit weiter an Reichweite und Bedeutung
                       gewinnen. Namentlich Impact-Anlagen, die sich 2019 in den Industrieländern einer weitläufi-
                       gen Verbreitung erfreuten, sollten auch in den Schwellenländern vermehrt Fuss fassen. Ebenso
                       dürften umfassendere ESG-Anlageprozesse eine grössere Rolle in den Anlagestrategien
                       spielen und es den Anlegern ermöglichen, massgeschneiderte Portfolios zu erarbeiten,
                       die nicht nur ihre Ertragsziele, sondern auch ihre persönlichen Wertvorstellungen erfüllen.

                       Auf den folgenden Seiten werden wir uns mit all diesen und weiteren Fragestellungen
                       befassen. Wie immer freuen wir uns darauf, gemeinsam mit Ihnen ein Anlageportfolio zu
                       entwickeln, das Ihren Erwartungen und Bedürfnissen entspricht.

                                                                                                                        | 3
WELTWIRTSCHAFT - QUO VADIS? - AUSBLICK 2020 - UBP
INHALTSVERZEICHNIS

                           VON DER GELD- ZUR         WELTWIRTSCHAFT IM
                           FISKALPOLITIK             WANDEL: WIE GEHT
                                                     ES WEITER FÜR DIE
                           Ausblick
                                                     ANLEGER?

                                                     Vermögensaufteilung

                                               6                    10
  ANSPORN FÜR WANDEL                                 AUF DER SUCHE NACH
  IN CHINA                                           DER BREXIT-DIVIDENDE

  China                                              Aktien

                      12                                            14
  DIE VORTEILE DER         ANLEIHENINVESTITIONEN
  FINTECH-REVOLUTION       IN EINEM NIEDRIG-/NULL-
                           ZINSUMFELD
  Sektorfokus
                           Anleihen

                      15                  16

4 | A USBLICK 20 20
WELTWIRTSCHAFT - QUO VADIS? - AUSBLICK 2020 - UBP
DIE STÄRKE DES        GOLD SOLLTE SEINEN
                       DOLLARS GEHT ZUR      PLATZ IM PORTFOLIO
                       NEIGE                 BEKOMMEN

                       Devisen               Rohstoffe

                                        18                 20
ES GIBT KEINE IDEALE                         NACHHALTIGE
LÖSUNG                                       ANLAGEN IM AUFWIND

US-Politik                                   Verantwortungsbewusste
                                             Anlagen

              21                                           22
                       GLOBAL UND SOZIAL
                       ANLEGEN

                       Impact-Anlagen

                                        23

                                                                  | 5
WELTWIRTSCHAFT - QUO VADIS? - AUSBLICK 2020 - UBP
VON DER GELD-
                                                 ZUR FISKALPOLITIK
   AUSBLICK

2020 haben Regierungen und Zentralbanken die Gelegenheit, die zwei wichtigsten Instrumente der
Wirtschaftsförderung, die Geld- und Fiskalpolitik, koordiniert einzusetzen, um bei der Steuerung des
Konjunkturzyklus enger zusammenzuarbeiten.

Z
       ur Jahresmitte 2018 erreichte das welt-      Die Regierungen                                 durchblicken, dass Geld weniger schnell durch
       weite Wachstum seinen Höhepunkt                                                              die üblichen Wirtschafts- und Finanzkanäle
       und hat seither fortlaufend nach-
gelassen. Alle Regionen wurden von dieser
                                                  versuchen, über mehr                              fliesst.

Verlangsamung getroffen. Deshalb versu-
chen die Regierungen eine breitere Palette
                                                   wirtschaftspolitische                            Da erhebliche Anteile des Staatsanleihen-
                                                                                                    markts negative Renditen abwerfen, stehen
von wirtschaftspolitischen Massnahmen zu
nutzen, um das Wachstum anzukurbeln oder
                                                      Massnahmen                                    wir vor einer grundsätzlich anderen Situation
                                                                                                    als während der Finanzkrise 2008. Damals
zumindest die schlimmsten Auswirkungen des                                                          war das Eingreifen der Zentralbanken
Handelskriegs USA-China abzufedern.                   das Wachstum                                  massgeblich, um die Geldmärkte wieder in
                                                                                                    Schwung zu bringen und die Bereitstellung
Die Gefahren, die von einem Handels- und              anzukurbeln.                                  von Kapital wiederherzustellen. Heute ist
Währungskrieg ausgehen, haben zusammen                                                              weniger die reibungslose Funktionsweise der
mit dem Kampf um die technologische Vor-                                                            Märkte das Problem, sondern dass sich die
herrschaft die Zuversicht des Geschäfts- und     Dieses geldpolitische Umfeld sollte sich bis       neuesten geldpolitischen Anpassungen auf
Investitionsklimas eingetrübt. Die politischen   2020 fortsetzen, mit weiteren Zinsschritten in     die Realwirtschaft übertragen.
Risiken bleiben hoch. Die Präsidentschafts-      den kommenden Quartalen. Entsprechende
wahl in den USA im nächsten Jahr, der noch       Massnahmen sollten auch zur Gewährleis-            Das geldpolitische Regime des letzten
ungeregelte Austritt Grossbritanniens aus der    tung einer ausreichenden Liquidität beitragen.     Jahrzehnts stösst an seine Grenzen. Es stützt
EU und mögliche Neuwahlen in Europa wirken       Vorübergehend illiquide Phasen liessen jüngst      zwar die Vermögenspreise, doch sind seine
belastend. Unbehagen und stark reduzierte
Visibilität sind die Folgen, ein Klima, das
sowohl die Entscheidungen der Arbeitgeber
                                                                                   BI P-Z U WAC H S W E LT W E I T
zu Neueinstellungen als auch das Konsumen-
tenvertrauen im kommenden Jahr beeinträch-
tigen könnte.                                      6
                                                         %                                                                          Szenario

Es ist besonders wichtig, dass die Verlangsa-      5
mung zum Jahresende nicht in eine Rezes-                                                                             10-Jahres-
                                                                                                                     durchschnitt
sion umkippt, sondern in eine Stabilisierungs-     4
phase übergeht, auf die eine Erholung wie
in den Jahren 2015-2017 folgen könnte. Die
                                                   3
Finanzmärkte und Wirtschaftsakteure blicken
auf die Entscheidungsträger in Wirtschaftsfra-
                                                   2                                                            Zyklische Abschwünge
gen, allen voran die Zentralbanken, um den
                                                                                                               nach globaler Finanzkrise
Konjunkturzyklus zu stützen und die Gefahren                                                                      (2012, 2016, 2019)
einer ausgedehnten Rezession abzuwenden.           1

2019 haben die Zentralbanken eine stra-            0
tegische Wende vollzogen. Sie haben ihre
Zinserhöhungen eingestellt und sind zu einer
                                                  -1
akkommodierenden Politik mit Zinssenkungen             1981   1985   1989   1993     1997   2001   2005    2009   2013     2017     2021   2025
und neuen Liquiditätsspritzen zurückgekehrt.
                                                                                                     Quellen: IMF, UBP Economic & Thematic Research

6 | A USBLICK 20 20
WELTWIRTSCHAFT - QUO VADIS? - AUSBLICK 2020 - UBP
Die beschriebene Situation erfordert eine Neu-
                      W ELTW EITE G ELD- UND HA US H ALT SPO L I T I K                          orientierung der Wirtschaftspolitik. Künftig wird
                                                                                                die Fiskalpolitik eine grössere Rolle spielen,
                                                                                                während die Geldpolitik akkommodierend
 0     in % des BIP                                                         in % des BIP   40   bleiben sollte. Mehrere Faktoren verlangen
                        Primäres Haushaltsbudget                                                nach neuen Ansätzen: Die Zinsen werden
                        der OECD-Länder (li. Skala)                                        35   wahrscheinlich noch lange sehr tief bleiben,
-1                                                                                              die Fiskalpolitik blieb trotz der konjunkturellen
                                                                                           30   Abkühlung auf Sparkurs, die niedrigen Zinsen
                                                                                                erleichtern die Schuldenlast der Regierungen.
-2
                                                                                           25
                                                      Zentralbank-Bilanzen                      Als Folge davon eröffnen sich neue Gele-
                                                      der G4-Länder (re. Skala)
-3                                                                                         20   genheiten, den Konjunkturzyklus über die
                                                                                                Fiskalpolitik unter Beibehaltung einer locke-
                                                                                           15   ren Geldpolitik zu stimulieren. Im Gegensatz
-4                                                                                              zu 2009, als die G20-Länder einen koor-
                                                                                           10   dinierten Stimulierungsplan auf die Beine
                                                                                                stellten, werden die heutigen fiskalpolitischen
-5
                                                                                           5    Massnahmen wahrscheinlich unkoordiniert
                Die Zentralbanken weiteten 2008-2017 ihre Bilanzen aus (QE),
                während die Staaten auf Sparkurs gingen.                                        erfolgen und von regionalen Unterschieden
-6                                                                                         0    geprägt sein. Deshalb werden nicht nur
      2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019                     die betroffenen Beträge und anvisierten
                                                                                                Sektoren, sondern auch der Zeitpunkt je nach
Quellen: OECD, Zentralbanken, UBP                                                               Land anders ausfallen.

                                                                                                Die Finanzmärkte, die auf die Ankündigung
Auswirkungen für die Realwirtschaft, ausser       Die Fiskalpolitik sollte                      dieser fiskalpolitischen Unterstützung warten,
im Immobiliensektor, begrenzt.                                                                  müssen sich bewusst sein, dass die poli-

Darüber hinaus haben niedrige – und in
                                                  den Konjunkturzyklus                          tischen Entscheidungsträger in einem anderen
                                                                                                Zeitrahmen als die Märkte arbeiten, so dass
einigen Regionen negative – Zinsen die Renta-
bilität der Banken reduziert, was wiederum
                                                   unter Beibehaltung                           die Gefahr von gelegentlichen Enttäuschun-
                                                                                                gen besteht.
den Spielraum für künftige, breit angelegte
Zinssenkungen vermindert. Obwohl die                  einer lockeren                            In der Tat sind anstehende Wahlen und
beiden grössten Volkswirtschaften der Welt                                                      fragile Koalitionen in bestimmten Ländern nicht
noch über Spielraum für weitere Zinssen-               Geldpolitik                              förderlich, um wichtige Entscheidungen zu
kungen verfügen, haben diese nicht mehr                                                         treffen. Als Folge davon könnten fiskalpo-
die gleiche Wirkung wie 2008-2009. Zur                 stimulieren.                             litische Massnahmen voraussichtlich erst
Verlängerung des Konjunkturzyklus braucht                                                       nach und nach in einem für jedes Land
es daher andere Massnahmen.                                                                     unterschiedlichen Tempo eingeführt werden.

                                                                                                                                             | 7
WELTWIRTSCHAFT - QUO VADIS? - AUSBLICK 2020 - UBP
Noch besteht aber Handlungsspielraum, weil                                                       Unter diesen Voraussetzungen erwarten wir,
die niedrigen Zinsen die Kosten der Schulden-                                                    dass die fiskalpolitische Stimulierung über
last für gewisse Staaten um bis zu 1% des          Statt kurzfristiger                           einen längeren Zeitraum und nicht sporadisch
BIP gesenkt haben. Als Folge davon sollte                                                        in einzelnen Ländern durchgeführt wird. Eine
die Stimulierung der Wirtschaftstätigkeit in          Konjunktur-                                solche Vorgehensweise sollte das Wachstum
einigen Ländern 0,5% bis 1% des BIP betra-                                                       in den USA auf seinem Trendwert von etwa
gen. Deutschland hat am meisten Spielraum:
es strebt einen ausgeglichenen Haushalt an,
                                                    massnahmen ist                               2% halten. In Japan und den europäischen
                                                                                                 Staaten dürfte es sich nahe an seiner Poten-
weist jedoch einen Überschuss auf, der für
2019 bei etwa 1,5% des BIP liegen könnte.
                                                    eine langfristige                            zialrate, zwischen 0,5% und 1,5%, ansiedeln.

Hier fehlt es also nicht unbedingt an Hand-
lungsspielraum, sondern am politischen              Verlagerung der                              In diesem Fall würde die Rezession im
                                                                                                 verarbeitenden Gewerbe, die sich gegen Ende
Willen und der Wahrnehmung der Dring-                                                            2019 bemerkbar machte, von einer Erho-
lichkeit der Situation. In den USA verhindern    öffentlichen Ausgaben                           lung abgelöst werden. Dazu müsste sich aber
die Streitereien zwischen Republikanern und                                                      die Lage im Welthandel entspannen und die
Demokraten, dass der Kongress Steuersen-               angezeigt.                                Investitionen sollten generell anziehen. Auch
kungen für den Mittelstand umsetzt.                                                              der Dienstleistungssektor und Konsum
                                                                                                 könnten in ihrer Rolle als Wachstumsmotoren
Einige Länder könnten auch mit ungewöhn-                                                         gestärkt werden.
lichen Mitteln experimentieren, die nicht        beschränkte wirtschaftliche Auswirkungen
zum Staatshaushalt gehören. So haben             haben dürfte. In Europa besteht die Hoffnung,   Ohne vorgenannte Massnahmen dürfte der
die USA ein Infrastrukturprojekt für 2‘000       dass die neue Kommission mehr Bereit-           Ausblick für 2020 recht gedämpft ausfallen,
Milliarden US-Dollar erwogen, das zurzeit        schaft für konjunkturfördernde Instrumente      mit einem BIP von 1,5% in den USA und
auf Eis liegt. Deutschland hat seinerseits ein   zeigen und die Ressourcen und finanziellen      knapp 1% in Europa.
Klimaprogramm verabschiedet, das aber nur        Kapazitäten der Eurozone nutzen wird.

                                          M ODER ATES WA C H ST U M F Ü R 2 0 2 0 E RWART E T

                                                                                                       Quelle: UBP Economic & Thematic Research

8 | A USBLICK 20 20
WELTWIRTSCHAFT - QUO VADIS? - AUSBLICK 2020 - UBP
2019 kündigten China und andere asiatischen
Länder eine Kombination von geldpolitischer
Lockerung und fiskalischen Anreizen an,
um die durch den Rückgang des Welthan-
dels verursachten Belastungen zu lindern.
Diese Massnahmen zielen jedoch nur auf
ganz bestimmte Sektoren ab und werden
lange brauchen, um eine Stabilisierung der
Wirtschaft herbeizuführen. China dürfte 2020
ein BIP zwischen 5,5% und 5,9% aufweisen.

Im kommenden Jahr stehen viele Länder,
einschliesslich China, vor der Aufgabe,
Arbeitsplätze zu schützen und den Kon-
sum zu fördern. Mittelfristig ist ihre grösste
Herausforderung aber, den Rückgang ihres
Potenzialwachstums in den Griff zu bekom-
men, welcher sich bis 2025 aus der alternden
Bevölkerung und deren Folgen für den
Arbeitsmarkt ergeben könnte. Deshalb sind
grössere Investitionen in die Infrastruktur, in
Forschung und Entwicklung sowie in die Aus-
und Weiterbildung der Arbeitenden notwendig,
um mittelfristig einen Zyklus mit nur mittelmäs-
sigem Wachstum zu verhindern. Neben der für
2020 erwarteten fiskalpolitischen Stimulierung,
braucht es daher eine langfristige Verlagerung
der öffentlichen Ausgaben statt einer sehr
kurzfristigen Ankurbelung der Realeinkommen.
In diesem Fall würden steigende Ausgaben der
öffentlichen Hand nur einen geringfügig struk-
turellen Anstieg der staatlichen Schuldenlast
                                                                      W E LT W E I T E SPARQ U O T E U N D I N V E ST I T I O N E N
bewirken, weil sich das Wachstum auf einem
festeren Grund befinden würde.
                                                   28     in % des BIP
Als Folge davon könnte das weltweite
Wachstum die seit Ende 2018 anhaltende             27
Verlangsamung überwinden und eine                                                                                     Sparquote
Erholung antreten, denn es würde von einer         26
voraussichtlich auch 2020 lockeren Geld-
politik profitieren. Darüber hinaus würden         25
gezielte öffentliche Ausgaben und Projekte                                                                                      Investitionen
des öffentlichen Sektors der schwachen Pro-        24
duktivität und schrumpfenden Arbeitsmärkten
entgegenwirken. Diese beiden Komponenten           23
belasten langfristig das Potenzialwachstum
in den Industrie- und nun auch in einigen          22
Schwellenländern.                                                   Seit der globalen Finanzkrise weist die Sparquote einen Überschuss aus.
                                                   21
                                                                    Öffentliche und private Investitionen sollten weiter anziehen.
2020 haben Regierungen und Zentralbanken
                                                   20
die Gelegenheit, die zwei wichtigsten Instru-
                                                        1980   1984      1988     1992     1996     2000    2004     2008     2012      2016     2020
mente der Wirtschaftsförderung, die Geld- und
Fiskalpolitik, koordiniert einzusetzen und in
                                                                                                                                      Quellen: IWF, UBP
der Steuerung des Konjunkturzyklus zusam-
menzuarbeiten.

                                                                                                                                                    | 9
WELTWIRTSCHAFT - QUO VADIS? - AUSBLICK 2020 - UBP
WELTWIRTSCHAFT IM
                                                     WANDEL: WIE GEHT ES
   VERMÖGENSAUFTEILUNG
                                                     WEITER FÜR DIE ANLEGER?

Aktien sollten 2020 profitieren. Die Anleihenrenditen dürften weltweit niedrig bleiben, vor dem Hintergrund
des Übergangs von geld- zu fiskalpolitischen Massnahmen, der sich für die Weltwirtschaft abzeichnet.
Dieser Wechsel dürfte den Höhenflug des US-Dollars beenden, sodass sich an den Devisenmärkten
Gelegenheiten ergeben könnten, die Risiken effektiver zu steuern und die Gesamtrenditen zu stützen.

D
         ie Entscheidungsträger rund um              Zu Beginn des neuen Jahres sollte es den
         den Erdball haben damit begonnen            Anleihenanlegern ein Trost sein, dass sich
         – wenn auch noch zaghaft – einen            die Federal Reserve und die europäischen                                                       2020 sind eine
Kurswechsel einzuleiten, um den Abschwung            Zentralbanken die Stabilisierung der Finan-
abzufedern, von dem fast das ganze Jahr              zierungsbedingungen und insbesondere der                                                     Neupositionierung
2019 geprägt war. Die Geldpolitik kann hierbei       lokalen Kreditmärkte auf ihre Fahne geschrie-
zwar hilfreich sein, doch stellen fiskalpolitische
Konjunkturmassnahmen den Katalysator für
                                                     ben haben. Es dürfte sich somit lohnen,
                                                     Unternehmensanleihen, auch in dieser Phase
                                                                                                                                                  in Aktien und für
ein stärkeres Wirtschaftswachstum dar. Die
Weltwirtschaft befindet sich allerdings erst im
                                                     erhöhter Volatilität, bis zur Fälligkeit zu halten.
                                                     Im Gegenzug werden die Anleger ihr Zins-
                                                                                                                                                   Engagements in
Anfangsstadium dieses Übergangs. Dies birgt
ein Risiko, da neue Ausgabenprogramme nur
                                                     risiko reduzieren müssen, vor allem weil 2020
                                                     mit einer Zunahme der Fiskalausgaben zu                                                    globalen Anleihen ein
langsam anlaufen könnten, während zusätz-            rechnen ist.
liche geldpolitische Massnahmen (wie im                                                                                                          aktives Management
vorangehenden Beitrag erläutert) an ihre             Auch Schwellenmarktanleihen dürften vom
Grenzen stossen werden.                              weltweit günstigeren Umfeld profitieren.                                                       des Zinsrisikos
                                                     Die kurzfristigen und spezifischen Risiken
Die Anleger sollten daher 2020 eine Neupo-
sitionierung zugunsten von Aktien anstreben
                                                     in diesem Segment sind jedoch stärker
                                                     ausgeprägt als an den amerikanischen und
                                                                                                                                                      angezeigt.
und gleichzeitig das Zinsrisiko ihres Engage-        europäischen Kreditmärkten. Vor allem können
ments in globalen Anleihen aktiv verwalten.          Schwellenmarktanleihen nicht auf dieselbe
Die Wachstumsimpulse, die von den 2019
weltweit ergriffenen Stimulierungsmassnah-                                                          A NLEI H E N MÄRK T E : D E R Z E H N J AH RE AN H ALT E N D E RÜ C K G AN G D ER
men ausgehen, sollten diesen Übergang                                                                               V O L AT I L I TÄT N E I G T SI C H D E M E N D E Z U
unterstützen. Allerdings wird es für die Anleger                                                    300
auch aus taktischer Sicht wichtig sein, damit
                                                     ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Index

einhergehende Risiken zu kontrollieren.
                                                                                                    250
Für die Anleihenanleger war 2019 aufgrund
der weltweit stark rückläufigen Renditen ein
gutes Jahr. 2020 sollte der Schwerpunkt                                                             200
jedoch auf dem Risikomanagement liegen
(siehe S. 16). Erfreulicherweise bemühen sich
sowohl die amerikanische Federal Reserve als                                                        150
auch die Europäische Zentralbank (EZB) über
die neue geldpolitische Lockerung und Bilanz-
ausweitung, eine längerfristige Ausweitung                                                          100

der Renditeaufschläge einzudämmen, welche
die aufkommende globale Konjunkturerholung
                                                                                                     50
im Keim ersticken könnte. Zumindest aber
dürften die Anleger mit einer höheren Volatilität
an den Anleihenmärkten konfrontiert sein, ein
                                                                                                      0
Trend, der bereits 2019 eingesetzt hat (Grafik).
                                                                                                          08   09   10    11     12      13      14      15      16      17      18      19

                                                                                                                               Quellen: ICE Bank of America Merrill Lynch, Bloomberg Financial L.P.

10 | AUSBLICK 20 20
Unterstützung durch ihre Notenbanken zählen,
wie sie die Federal Reserve und die EZB ihren
heimischen Anleihenmärkten zukommen
lassen.

Wie wir 2019 gesehen haben, sind Schwel-                                BO D E N BI L D U N G BE I M G L O BAL E N WAC H ST U M
lenmarktpapiere einem grösseren chinaspezi-                                             SPRI C H T F Ü R AK T I E N
fischen Risiko ausgesetzt. Wir rechnen damit,
dass sich China während der Entspannungs-               65                                                                                     60%
phase im Handelskonflikt mit den USA weiter                                     ISM Composite (nach Wirtschaftssektoren gewichtet)
auf Reformen im Inland konzentrieren wird.
                                                        60
Schwellenmarktanleihen könnte es 2020 somit                                                                                                    40%
an positiven Impulsen fehlen, die mit denjeni-
gen in den Industrieländern vergleichbar sind.          55
                                                                                                                                               20%

Globale Aktien hingegen dürften Anfang                  50
2020 – wie 2011/12 und 2015/16 (siehe                                                                                                          0%
Grafik) – von einer Erholung des US- und des            45
weltweiten Wachstums sowie von höheren
Erwartungen profitieren.                                                                                                                       -20%
                                                        40

Dank den Massnahmen, welche die Zentral-                                                                                                       -40%
banken im zweiten Halbjahr 2019 ergriffen               35

haben, um die Wahrscheinlichkeit eines Ab-                                               Globale Aktien vs. globale Anleihen (re. Skala)
schwungs im Kreditzyklus zu verringern, lässt           30                                                                                     -60%
der Druck, dem die Anleger fast das ganze                    00    02      04    06    08      10     12     14     16     18      20     22
vergangene Jahr ausgesetzt waren, endlich
nach. Ende 2019 zeichneten sich ein Waffen-                                                 Quellen: Institute of Supply Management, MSCI, Barclays,
                                                                                                        Bloomberg Financial L.P., BCA Research, UBP
stillstand im Handelskonflikt USA-China (siehe
S. 15) und eine Lösung für das Brexit-Drama
zwischen dem Vereinigten Königreich und der
EU (siehe S. 16) am Horizont ab. Doch die
Spannungen im Nahen Osten bleiben hoch,           sich der Brexit-Nebel lichten sollte, dürften      voraussichtlichen Anstieg der Volatilität an
sodass nicht sicher ist, ob die geopolitischen    sowohl britische als auch europäische Aktien       den globalen Devisenmärkten nutzen, um die
Risiken letztlich abnehmen werden.                zu Beginn des neuen Jahres von der fiskalpo-       Gesamtrendite ihrer Portfolios zu verbessern.
                                                  litischen Dynamik profitieren. Im vergangenen      Die seit zwei Jahren anhaltende Stärke des
Da die Bewertungen der US-Aktien hoch sind,       Jahr suchten die Anleger in global tätigen         US-Dollars neigt sich dem Ende zu (siehe S.
werden bessere Prognosen für das Gewinn-          europäischen und britischen Unternehmen            18), weshalb sich im neuen Jahr taktische
wachstum, das Ende 2019 auf nahe null             Zuflucht. Nun da sich gewisse Hindernisse          Gelegenheiten am Devisenmarkt eröffnen
sank, 2020 der wichtigste Renditetreiber sein.    abzuschwächen scheinen, dürfte ein Wechsel         sollten.
Obwohl diese Prognosen zum Jahresbeginn           zu eher auf den Heimmarkt ausgerichteten
2020 optimistisch erscheinen, verheissen          Unternehmen neue Opportunitäten bringen.           Zudem besteht die Gefahr, dass der Übergang
moderatere Erwartungen sowie die sich für das                                                        von geld- zu fiskalpolitischen Massnahmen
kommende Jahr aufhellenden Wachstums-             Ein anziehendes Weltwirtschaftswachstum            für die Weltwirtschaft nicht reibungslos ver-
aussichten Gutes für Aktien im Allgemeinen.       kommt in der Regel den Schwellenmarkt-             läuft. Daher wird der Schwerpunkt der Risiko-
                                                  aktien zugute, doch ist unserer Meinung nach       kontrolle darauf liegen, wie dieser Übergang
Wie wir bereits in unserem Ausblick 2019 erläu-   eine aktive Titelauswahl in diesem Universum       vonstattengehen wird. Längerfristige Staatsan-
terten, haben die US-Aktien seit dem Ende der     angezeigt, um signifikanten Mehrwert zu            leihen dürften taktische Chancen bieten und
globalen Finanzkrise besser abgeschnitten als     erzielen. In China (siehe S. 12) bieten unseres    ein Ausbau des Engagements in sicheren
die weltweite Konkurrenz. Nun zeichnet sich       Erachtens wichtige Trends im Binnenkonsum          Vermögenswerten wird 2020 eine wichtige
ein Ende dieses Höhenflugs ab. Europäische        2020 Chancen, insbesondere bei den an              Massnahme zur Diversifikation darstellen. Wir
Aktien, die im Gegensatz zu den US-Aktien         Festlandbörsen kotierten A-Aktien.                 sind überzeugt, dass sichere Anlagen, d. h.
nicht hoch bewertet waren, konnten 2019                                                              der japanische Yen, der Schweizer Franken
mit ihren amerikanischen Pendants mithalten.      Da die Gewinnerwartungen nach wie vor              und Gold (siehe S. 20), attraktive Möglichkei-
Dazu trug auch der schwache Euro bei. Da          moderat sind, sollten die Anleger auch den         ten bieten, diese entsprechend umzusetzen.

                                                                                                                                                 | 11
ANSPORN FÜR WANDEL
    CHINA
                                                   IN CHINA

Der Handels- und strategiebedingte Konflikt mit den USA belastet China nach wie vor. Gleichzeitig
beschleunigte er die wirtschaftliche Transformation im Reich der Mitte. Anleger sollten sich 2020 an den
inländischen Entscheidungsträgern orientieren und sich auf Technologie, Gesundheit und Versicherungen
konzentrieren sowie über A-Aktien Chancen in China nutzen.

I
  n den letzten zehn Jahren hat sich China             Der Handelskrieg                             Marktführerschaft setzen und gleichzeitig sei-
  von einer weltweiten Industriemacht zu einer                                                      nen Konsumentenfokus auch auf «weichere»
  aufsteigenden Konsummacht entwickelt.
Das Land verfolgt damit weiter sein Ziel, in
                                                      USA-China hat zur                             Trends wie Bildung, Online-Unterhaltung
                                                                                                    und Versicherungen ausweiten. In all diesen
die Gruppe der Volkswirtschaften mit hohem
Einkommen vorzustossen.
                                                      Beschleunigung der                            Sektoren werden sich dadurch neue Gelegen-
                                                                                                    heiten für Anleger ergeben.

Man könnte glauben, dass das Momentum
                                                       wirtschaftlichen                             Darüber hinaus lassen die jüngsten Ent-
durch den fast zweijährigen Handelskrieg mit                                                        wicklungen einen neuen Schwerpunkt der
den USA – der im Übrigen zu einem noch                Transformation in                             chinesischen Politik erkennen. Amerikani-
grösseren Konflikt ausarten könnte – abge-                                                          sche Entscheidungsträger drohten den chine-
bremst wurde. Doch stattdessen diente die               China geführt.                              sischen Unternehmen den Zugang zu den
verfahrene Situation zwischen den beiden                                                            US-Kapitalmärkten einzuschränken. Dadurch
grössten Volkswirtschaften der Welt China                                                           wurde sich China der Nachteile seines Banken-
als Ansporn, einige schwierigere Aspekte der       In diesem sich schnell verändernden Umfeld       systems und der Tatsache bewusst, dass die
wirtschaftlichen Transformation noch schneller     sollten Anleger einen aktiven Ansatz verfolgen   Abhängigkeit von den US-Kapitalmärkten eine
anzugehen.                                         und sich bei ihrer Positionierung an Pekings     grosse Schwachstelle für die eigene Wirtschaft
                                                   langfristigen politischen Initiativen orien-     darstellt. Dies führte sowohl zu den ersten
Der Handelskrieg mit den USA deckte die Berei-     tieren. Mit dieser Strategie sind Anleger in     Schritten der lang erwarteten Restrukturierung
che in China auf, die anfällig für Druck aus dem   China schon seit den 1980er-Jahren               des inländischen Bankensystems als auch zur
Ausland sind. Dies veranlasste China, wo immer     erfolgreich. Damals begann die Entwicklung       Öffnung der chinesischen Aktien- und Anlei-
möglich eine noch grössere Autarkie anzustre-      des Landes von einer Exportnation zu einem       henmärkte für ausländische Anleger.
ben. Die Bestrebungen zur Diversifizierung der     Land, das auf den Ausbau der inländischen In-
Lieferketten und zur Öffnung zentraler Seg-        frastruktur und nun auch auf die Stärkung der    Die Reform des Bankensektors bringt ebenso
mente der chinesischen Wirtschaft sind wich-       eigenen Konsumenten (siehe Tabelle) setzt.       viele mögliche Fallstricke mit sich wie Chancen.
tige Reaktionen. Leider wurden sie weitgehend                                                       Zwei Strategien können den Anlegern dabei
übersehen, da der Handelskrieg mit den USA         In Zukunft dürfte China in Bezug auf Schlüs-     helfen, diese Transformation für sich zu nutzen.
2019 die Schlagzeilen beherrschte.                 seltechnologien weiter auf Entwicklung und

                                                                                                                Total                   Rel. Perf.
                                                                                                                          H-Aktien-
5-Jahresplan      Zielsetzung                      Unternehmen          Sektor                Zeitraum         Return                    nach 5
                                                                                                                            Index
                                                                                                              (CAGR)                     Jahren
1986-90 &         Exportvolumen um 35%
                                                   Li & Fung            Exporte               1992-2000        55,0%        (10,2%)      (26,5%)
1991-95           steigern

1996-00           Mehr Infrastruktur               China Mobile         Telekommunikation     1997-2005        55,0%        (19,9%)       (2,2%)

                  Technologischen Fortschritt                                                 2005 bis
2001-20                                            Tencent              Internet                               47,1%         8,8%          N/A
                  fördern                                                                     Gegenwart
                  Marktanteil der                  China Construction
2006-10                                                                 Banken                2005-2010        27,4%        22,2%         1,7%
                  Dienstleistungen erhöhen         Bank
                  Marktanteil der
2006-10                                            China Life Ins       Versicherungen        2005-2010        40,8%        22,2%         (1,4%)
                  Dienstleistungen erhöhen
                                                   Brilliance China
2011-15           Neuausrichtung auf Konsum                             Automobile            2011-2015        11,0%        (1,9%)        (5,7%)
                                                   Auto

12 | AUSBLICK 20 20
Der inländische A-Aktienmarkt bietet Anlegern    marktaktien übertreffen, wie das bereits in den
ein breiteres Exposure in wichtigen Sektoren,    letzten 5, 10 und 20 Jahren stets der Fall war.
einschliesslich Einzelhandel und Gesundheits-
wesen. Damit verlagert sich der Schwerpunkt      Darüber hinaus erwarten wir, dass die
von den sogenannt «alten» Wirtschaftszwei-       beschleunigte Transformation der chinesi-
gen wie Telekommunikation, Energie und das       schen Wirtschaft Volatilität mit sich bringt,
traditionelle Bankgeschäft wie ihn H-Aktien      die besser über ausgewählte Long/Short-
bieten (die in Hongkong notiert sind). Die       Hedgefonds mit Fokus auf den chinesischen
Bemühungen zur Erschliessung und Vertiefung      Markt verwaltet werden könnte. Ein solches
dieses Marktes werden voraussichtlich mehr       Engagement sollte auch im zweiten Halbjahr
Gelegenheiten schaffen und die Anleger-          2020 und Anfang 2021 noch Schutz bieten.
interessen mit den allgemeineren politischen     Zu diesem Zeitpunkt könnte das Risiko neuer
Zielen Pekings in Einklang bringen. So dürfte    Spannungen zwischen den USA und China
das Gewinnwachstum der A-Aktien – dem            zunehmen, sobald der Ausgang der bevor-
wichtigsten Renditetreiber in China – weiter     stehenden US-Präsidentschaftswahl feststeht
jenes der H-Aktien und generell der Schwellen-   (siehe Kasten).

HANDELSKRIEG USA-CHINA:
WAS KOMMT ALS NÄCHSTES?

I
  m Herbst 2019 ist der Handelskrieg             deln. US-Präsident Donald Trump scheint
  zwischen den USA und China an einem            sich nun von der weltweiten Arena weg
  wichtigen Punkt angelangt. Die beiden          und wieder zur Innenpolitik hin zu orien-
grössten Volkswirtschaften der Welt haben        tieren, um sich auf den Wahlkampf 2020
sich gegenseitig so mit Strafzöllen überzogen,   und seine Wiederwahl zu konzentrieren.
dass praktisch ihr gesamter bilateraler Handel                                                     Entwicklungsprozess der Kapitalmärkte,
betroffen war. Sie standen kurz davor, ihre      Solange der Ausgang der Wahl nicht fest-          sowohl der Aktien- als auch der Anleihen-
Auseinandersetzungen auf die Ebene der           steht und der Ausblick für die US-Wirtschaft      märkte, und die Reform des Banken-
«nationalen Sicherheit» zu verlagern.            ungewiss ist (siehe S. 6), dürfte dieser          systems beschleunigen.
                                                 fragile Burgfrieden anhalten, und die «Wie
Die Amerikaner schienen entschlossen,            du mir so ich dir»-Strategie von 2018/19          Während viele hoffen, dass eine Niederlage
den Technologiebereich durch einen neuen         durch vereinzelte kleine Scharmützel              der Republikaner bei der Präsidentschafts-
Eisernen Vorhang zu trennen. So wollten sie      abgelöst werden.                                  wahl 2020 freundlichere Beziehungen
ihre Schlüsseltechnologien nicht mehr für                                                          zwischen den USA und China einläuten
Chinas 5G-Standard und auch nicht für auf        Für China bedeuten die jüngsten Entwick-          könnte, äusserte sich Senatorin Elizabeth
künstlicher Intelligenz basierenden Liefer-      lungen etwas mehr Zeit für grössere               Warren – die aktuelle Favoritin unter den
ketten zur Verfügung stellen. China drohte       Reformen in Festlandchina, insbesondere           demokratischen Kandidaten – folgen-
daraufhin mit stärkeren Unterbrüchen der         in Sektoren, deren Schwäche sich während          dermassen: «(...) Präsident Trump sagt,
amerikanischen Lieferkette, auf der seit         des Handelskriegs 2018/19 gezeigt hat.            dass er über Zölle diskutieren will, und
den 1990er-Jahren die bedarfssynchrone           Vor allem eine Beschleunigung der                 auch ich denke, dass Zölle eine Rolle bei
Produktion der US-Unternehmen beruht.            5G-Einführung weltweit und des Netzwerk-          der allgemeinen Überarbeitung unserer
                                                 ausbaus im Inland werden massgebend               Handelspolitik spielen.»1 Somit wäre selbst
Mit der im Oktober erzielten Einigung in         dafür sein, die Technologie von Huawei zu         ein Sieg der Demokraten kein Garant für
Form eines Teilabkommens, dessen Unter-          einem festen Bestandteil der globalen Tele-       das Ende des angespannten Verhältnisses
zeichnung auf dem APEC-Gipfel im                 kommunikations-Architektur zu machen,             zwischen den USA und China im Jahr 2021.
November 2019 vorgesehen war, sind vor           speziell in den Schwellenländern.                 Stattdessen könnte es zu neuen Spannun-
allem die USA nun doch wieder ein wenig                                                            gen über den Pazifischen Ozean hinweg
zurückgerudert. Sie vermieden es so, den         Amerikas Drohung, chinesischen Unterneh-          kommen.
Handelskonflikt in einen offenen Kampf um        men den Zugang zu den US-Kapitalmärk-             1
                                                                                                    Regierungserklärung zur Lage der Nation, CNN,
die Führung der Weltwirtschaft zu verwan-        ten zu verwehren, dürfte 2020 in China den        11. März 2018

                                                                                                                                            | 13
AUF DER SUCHE NACH
   AKTIEN
                                                     DER BREXIT-DIVIDENDE

Falls die Konservativen die Wahlen gewinnen, dürfte sich der Ausblick für Grossbritannien stabilisieren.
Das Pfund und Aktien von binnenmarktorientierten Unternehmen dürften von einem solchen Szenario
profitieren. Zudem würden eine festere Währung, höhere Konsumausgaben und eine stärkere
Wirtschaftstätigkeit im Inland Branchen wie Einzelhandel, Immobilien, Finanzdienstleistungen und
Fluggesellschaften stützen.

N
          ach der jahrelangen politischen Krise      tungen und Fluggesellschaften auswirken.         Hausbauer werden derzeit zu zyklisch
          scheint sich Grossbritannien nun           Ihre Aktienkursentwicklung dürfte durch ein      niedrigen Bewertungen gehandelt, können
          endlich aus dem Brexit-Chaos zu            festeres Pfund, höhere Konsumausgaben und        robuste Bilanzen vorweisen und zahlen hohe
befreien. Dies reduziert die Ungewissheit für        eine im Inland anziehende Wirtschaftstätigkeit   Dividenden. Ausserdem dürften sie von einer
Anleger und die Wirtschaft insgesamt. Die            gestützt werden.                                 niedrigeren Stempelsteuer und den Initiativen
britischen Unterhauswahlen dürften das poli-                                                          zur Erhöhung des Angebots an Wohnraum
tische Umfeld stabilisieren, sofern die Konser-                                                       begünstigt werden. Der Einzelhandel dürfte
vativen die Mehrheit erlangen, wie Umfragen
es derzeit prognostizieren. In einem solchen
                                                        Zwei Anlageklassen                            vom wachsenden Verbrauchervertrauen profi-
                                                                                                      tieren, und die Bewertungsabschläge der
Fall dürfte es zu umfassenden Steuerreformen
(mit Auswirkungen auf Stempelsteuer, Erb-
                                                        stechen heraus: das                           Fluggesellschaften dürften sich im Vergleich
                                                                                                      zu ihren europäischen Konkurrenten redu-
schaftssteuer und MwSt.) und weitreichenden
fiskalischen Massnahmen kommen, um die                  Pfund und binnen-                             zieren. Auch die Energieversorgerbranche
                                                                                                      scheint attraktiv, beflügelt durch niedrige KGV-
Auswirkungen des Brexit auf bestimmte                                                                 Kennzahlen und hohe Dividendenrenditen, die
Branchen zu mindern, und in anderen die                  marktorientierte                             im renditearmen Umfeld Aufmerksamkeit auf
Nachfrage anzukurbeln.                                                                                sich ziehen dürften. Dies gilt umso mehr, falls
                                                              Aktien.                                 das schwache Pfund nach erfolgtem Brexit
Aus makroökonomischer Sicht hat sich das                                                              der Vergangenheit angehört.
Exportwachstum bereits stabilisiert und auch
die Reallöhne steigen wieder, was für eine
konsumorientierte Wirtschaft wichtig ist.
Zudem erreicht die Nettokreditaufnahme der
öffentlichen Hand wieder Niveaus wie vor der
Krise. Es besteht daher wieder Spielraum für
Steuersenkungen, da die Schuldenquote zum
BIP im Vergleich zu anderen Industrieländern
relativ niedrig ist.

Zwei Anlageklassen in Grossbritannien bieten
sich bei einem positiven Brexit-Szenario für die
Anleger an: das Pfund und binnenmarktorien-
tierte Aktien. Ersteres notierte die letzten Jahre
unter den Niveaus von vor dem Referendum,
trotz der soliden Konjunkturlage. Darüber
hinaus befindet sich sein fairer Wert gegenüber
dem US-Dollar innerhalb einer Bandbreite
von 1,40-1,50.

Ein Szenario mit einer stärkeren Währung und
Steuerentlastungen für Bevölkerungsgruppen
mit mittleren und niedrigen Einkommen dürfte
sich positiv auf einheimische Branchen wie
Einzelhandel, Immobilien, Finanzdienstleis-

14 | AUSBLICK 20 20
DIE VORTEILE DER
SEKTORFOKUS
                                                   FINTECH-REVOLUTION

Während die Adoptionsraten im Fintech-Bereich relativ bescheiden sind, weist die Branche
schnelles Wachstum und hohes Potenzial auf. Wir sind der Ansicht, dass der Zahlungsverkehr den
vielversprechendsten Bereich darstellt. Sein langfristiger Aufwärtstrend wird zusammen mit einer
Margenverbesserung die Rentabilität der wichtigsten Akteure begünstigen.

D
        ie Finanztechnologie (Fintech)
        bietet wachsende und diversifizierte
        Anlagechancen in spezialisierte
Firmen aus verschiedensten Bereichen.                   Noch werden
Globaler Zahlungsverkehr, digitalisierte Finanz-
systeme, Netzwerke & Sicherheit, Daten und           geschätzte 85% der
Datenanalysen, Insurtech und Regtech sowie
innovative Plattformen sind dabei, die globale        weltweit getätigten
Finanzwelt umzugestalten.

Obwohl sie in den jüngsten Jahren ein
                                                      Zahlungen in bar
schnelles Wachstum erfahren hat, liegt die
Adoptionsrate für Fintech, einschliesslich
                                                       oder mit Schecks
einfacher mobiler Banklösungen, weltweit
bei lediglich 33%. Fintech gibt Zugang zu
                                                     beglichen; es besteht
Märkten, welche durch Banken nicht oder
nur wenig abgedeckt werden, vor allem in                 also enormes
Schwellenländern wie China und Indien. Hier
fallen die Adoptionsraten mittlerweile höher           Aufholpotenzial.
aus als in den Industrieländern. Ferner sollte
Fintech den globalen elektronischen Han-
del fördern und zugleich von einer höheren
Durchdringungsrate profitieren. Der Anteil am      Diese positive Ertragsdynamik ermöglicht es
Gesamtumsatz des Einzelhandels dürfte bis          den führenden Unternehmen im Zahlungsver-
2021 von 12% auf geschätzte 18% ansteigen.         kehr, von Skaleneffekten zu profitieren, Mar-
                                                   gen zu verbessern und so ihre Rentabilität
Innerhalb dieser jungen Expansionsbranche          zu steigern. Namhafte Akteure der Branche
ist der Zahlungsverkehr unser bevorzugtes          erzielen erhebliche Cashflows sowie operative
Segment. Dieser bietet bewährte Anlagemög-         Margen von 45% bis 63% bei einem mittelfris-
lichkeiten in profitablen Unternehmen in           tigen Umsatzwachstum von geschätzten 10%.
Bereichen mit hohen Wachstumsraten, wie
Kreditkarten und automatisierte Zahlungen,         Andere Kategorien wie digitalisierte Finanz-
die verglichen zum Bargeld neue Marktanteile       systeme sowie Netzwerke & Sicherheit                 Über 10% Umsatzsteigerung
erobern. Noch werden geschätzte 85% der            bieten sich ebenfalls als attraktive Investitions-   für Dienstleistungs- und
weltweit getätigten Zahlungen in bar oder mit      möglichkeiten an. Insbesondere Baap- und             Software-Firmen erwartet
Schecks beglichen; es besteht also enormes         BaaS-Dienstleistungen («Banking as a Plat-
Aufholpotenzial. Ausserdem erwiesen sich           form» bzw. «Banking as a Service») gewinnen
die Einnahmen aus dem Zahlungsverkehr in           an Bedeutung. Wir erwarten, dass Dienst-
Zeiten mit niedrigem Wirtschaftswachstum als       leistungs- und Software-Firmen in der Lage           Operative Margen von 27%
bemerkenswert widerstandsfähig. Der voraus-        sind, Umsatzsteigerungen von mehr als 10%            erwartet
sichtliche Aufwärtstrend dieser Zahlungsmittel     bei operativen Margen von 27% zu erzielen
dürfte zyklische Rückschläge mühelos aufwie-       und dies mit niedrigem Kapitalaufwand und
gen, wenn nicht übertreffen.                       hohen Kapitalrenditen.

                                                                                                                        | 15
ANLEIHENINVESTITIONEN
                                                  IN EINEM NIEDRIG-/NULL-
   ANLEIHEN
                                                  ZINSUMFELD

Anleihen im Wert von nahezu USD 13 Billionen weisen negative Renditen auf und sind nicht mehr
die risikoarmen Anlagen, die sie einst waren. Erfreulicherweise gibt es für Anleihenanleger – auch in
EUR und CHF – immer noch Gelegenheiten, Risiken zu steuern und bescheidene Erträge zu erzielen,
obwohl langfristige Gefahren im Anleihensegment lauern.

D
        erzeit weisen Schuldtitel im Wert         sich mit einem ähnlichen Abschwung der hei-                                                        war, diese Talsohle bereits durchschritten
        von nahezu USD 13 Billionen nega-         mischen Wirtschaft konfrontiert sehen, haben                                                       haben (siehe S. 6).
        tive Renditen aus und diejenigen          einen geringeren geldpolitischen Spielraum.
30-jähriger US-Staatsanleihen liebäugeln zum      Dennoch gehen wir von zusätzlichen Liquidi-                                                        Was die USD-Anleger betrifft, so schätzen
ersten Mal seit dem Zweiten Weltkrieg mit         tätsspritzen aus, die zu Beginn des neuen                                                          wir das Kreditrisiko angesichts des akkom-
der 2-Prozent-Marke. Anleihen sind also nicht     Jahres einen nachhaltigen Anstieg der Anlei-                                                       modierenden Kurses der Federal Reserve und
mehr die risikoarmen Investitionen, an die sich   henrenditen eingrenzen dürften.                                                                    ihres Spielraums für weitere Zinssenkungen
die Anleger – allen voran diejenigen mit EUR                                                                                                         im Allgemeinen positiv ein. Die lockerere
und CHF als Basiswährung – gewöhnt haben.         Im späteren Jahresverlauf jedoch sollten sich                                                      US-Geldpolitik und die Liquiditätsspritzen
                                                  die Anleger vor dem wachsenden Risiko in                                                           sollten nämlich dazu beitragen, stärkere Aus-
Diese Situation an den weltweiten Anleihen-       Acht nehmen, dass die Anleihenrenditen                                                             weitungen der Renditeaufschläge im Zaum
märkten hat zwei Ursachen: Erstens wurden in      aufgrund der höheren Staatsausgaben in                                                             zu halten. Die Volatilität wird zweifelsohne zu-
grossen Teilen Europas und in Japan negative      Europa – und 2021 auch in den USA – effektiv                                                       nehmen. Kurzfristige Unternehmensanleihen
Einlagensätze eingeführt. Zweitens haben die      nicht mehr weiter sinken. Sie könnten sogar                                                        mit einer Laufzeit von 1 bis 3 Jahren werfen
amerikanische Federal Reserve, die Europäi-       infolge des neuen Angebots an den globalen                                                         weiter eine über der Inflationsrate liegende
sche Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan      Anleihenmärkten wieder steigen. Sollten die                                                        Verfallrendite ab. Diese beträgt bei Invest-
seit der globalen Finanzkrise allein über die     fiskalpolitischen Massnahmen 2020 tatsäch-                                                         ment-Grade-Anleihen im Durchschnitt 2,2%
quantitative Lockerung Liquidität von nahezu      lich zunehmen, dürften deutsche Bundesan-                                                          und bei Hochzinsanleihen 6%. Bei kurzfristi-
USD 10 Billionen in die Anleihenmärkte            leihen, deren Rendite 2019 auf -0,7% gefallen                                                      gen Schwellenmarktpapieren kann mit einem
gepumpt.
                                                                                                                   AN L E I H E N MI T N E G AT I V E R V E RZ I N SU N G I M AN ST I E G
Es sieht ganz so aus, als würden sich die
Faktoren, die zu den niedrigen oder gar inexi-
                                                                                                         18
stenten Renditen für Anleihenanleger geführt
                                                   Negative Yielding Debt (Marktwert in USD Billionen)

haben, kurzfristig und zu Beginn des nächsten
                                                                                                         16
Jahres fortsetzen. Die US-Konjunktur scheint
                                                      Bloomberg Barclays Global Aggregate -

aufgrund des Handelskonflikts USA-China, der
                                                                                                         14
vom Brexit-Drama verursachten Ungewissheit
in Europa, des zunehmenden Lohndrucks und
                                                                                                         12
der Dollar-Stärke an Schwung zu verlieren.
                                                                                                         10
Aufgrund dieser drohenden Abkühlung läu-
tete die US-Notenbank eine neue Zinssen-                                                                  8
kungsphase ein und hob damit die Zinsan-
hebungen von 2017/18 auf. Zudem gibt es                                                                   6
Spekulationen, dass die Federal Reserve
angesichts des Liquiditätsengpasses an den                                                                4
US-Geldmärkten im Herbst 2019 wieder zu
massiven Liquiditätsspritzen gezwungen sein                                                               2
könnte. Die EZB und die Bank of Japan, die
                                                                                                          0
                                                                                                              10       11      12       13      14       15       16       17        18       19

                                                                                                                                                              Quellen: Barclays, Bloomberg Financial L.P.

16 | AUSBLICK 20 20
sorgfältig ausgewählten und diversifizierten
Anleihenportfolio eine Verfallrendite von 4,5%
erzielt werden.

Bei Unternehmensanleihen ist eine kurze
Duration von zentraler Bedeutung: zum
einen, um gegen mögliche Auswirkungen
einer Liquiditätsklemme Anfang 2020 gefeit
zu sein und zum anderen, weil langfristige
Anleihen aufgrund der flachen Zinskurve nicht
viel höhere Renditen abwerfen.

Aus Sicht des Risikomanagements dürften es
mittelfristige US-Staatsanleihen den Anlegern
ermöglichen, von weiteren Zinssenkungen
zu profitieren. Bei einer unerwartet starken
Abkühlung der Konjunktur sollten diese aber
auch als Puffer gegen Kreditrisiken in den
Portfolios dienen.

 Ein risikofokussierter
  Ansatz ist für EUR-                              insbesondere Anleihen, die für die Ankäufe der
                                                   EZB nicht zulässig sind – also von Banken und
                                                                                                      konstruieren. CHF-Anleger können sich jedoch
                                                                                                      für einen ähnlichen Ansatz wie EUR-Anleger
                                                   nichteuropäischen Unternehmen begebene             entscheiden, und das Währungsrisiko ab-
   Anleihenanleger                                 Papiere sowie Unternehmensanleihen mit tiefe-      sichern.
                                                   rem Rating (BB). In diesen Kategorien sorgfäl-
         zentral.                                  tig ausgewählte Anleihen mit Laufzeiten unter      Generell müssen sich die Anleger jedoch mit
                                                   3 Jahren bieten bei begrenzter Volatilität eine    den langfristigen Folgen des anhaltenden
                                                   bescheidene, aber positive Rendite in EUR.         Niedrig-/Nullzinsumfelds abfinden. Für Pen-
Für EUR-Anleger ist es schwieriger, ein ähnlich                                                       sionskassen wird es immer schwieriger, ihre
defensives Portfolio zusammenzustellen, da         Anlagefonds, die in kurzfristige Hochzins- und     Vorgaben zu erfüllen, da sie keine positiven
positive Renditen in Deutschland für Laufzeiten    Schwellenmarktanleihen investieren, werfen         Renditen erzielen können, ohne erhebliche
von 30 Jahren, in Frankreich von 15 Jahren         über einen Zeithorizont von einem Jahr 2%          Risiken einzugehen. Die Sparerträge der
und in Italien von 4 Jahren zu suchen sind.        bis 4% ab, weshalb sie sich gut als Port-          Konsumenten schmelzen dahin, sodass sich
Angesichts des historisch niedrigen Rendite-       folioergänzung eignen. Anleger, die bereit sind,   diese gezwungen sehen, vorsorglich mehr zu
niveaus in Europa scheint ein risikofokussierter   ihren Anlagehorizont auszuweiten, können           sparen. Unternehmen, die aus bestimmten
Ansatz besser geeignet. Mit kurzfristigen          diesen Mix durch eine Auswahl alternativer         Branchen verdrängt worden wären, werden
Positionen können Anleger signifikante             Fonds mit kontrollierter Volatilität, Wandelan-    aufgrund der künstlich tiefen Finanzierungs-
Kursverluste vermeiden, selbst wenn die Ren-       leihen oder Lösungen, welche ein begrenztes        kosten am Leben erhalten, und machen es
diten (wie im Herbst 2019) moderat steigen.        Engagement in Aktien bieten, abrunden.             den anderen Unternehmen in diesen Branchen
                                                                                                      schwer. Anleihenanlegern bieten sich zwar
Obwohl EUR-Unternehmensanleihen hoher              Was die CHF-Anleger betrifft, so ist es ange-      immer noch Gelegenheiten zur Steuerung der
Bonität für Laufzeiten unter 5 Jahren meist        sichts der stark negativen Renditen, der gerin-    Risiken und zur Erzielung moderater Renditen,
negative Renditen vorweisen, gibt es immer         gen Breite des Marktes für CHF-Anleihen und        doch werden die Gefahren aufgrund des auch
noch Ausnahmen, welche die Anleger in              der mangelnden Liquidität schwierig, Portfolios    künftig anhaltenden Niedrig-/Nullzinsumfelds
Betracht ziehen können. Zu diesen gehören          mit voraussichtlich attraktiven Renditen zu        weiter zunehmen.

                                                                                                                                              | 17
DIE STÄRKE DES DOLLARS
                                        DEVISEN
                                                                                     GEHT ZUR NEIGE

Der Aufwärtstrend des US-Dollars nähert sich seinem Ende – er dürfte 2020 moderat abwerten.
Traditionell als sichere Häfen geltende Währungen wie JPY und CHF dürften sich gut entwickeln.
Der EUR/USD-Kurs dürfte langsam steigen und der schwächelnde chinesische Yuan die asiatischen
Währungen belasten.

D
          er US-Dollar legte 2019 auf handels-                                       Die Wachstumsdynamik in den USA hat                    Anleihekäufen scheinen notwendig, um den
          gewichteter Basis gegenüber den                                            nachgelassen und dürfte sich 2020 auch nicht           Geldmarkt zu stabilisieren, wobei beide Fak-
          meisten G10- und Schwellenländer-                                          nennenswert verbessern. Der Rückgang im                toren den US-Dollar 2020 belasten dürften.
währungen mit hohem Beta zu. Diese Entwick-                                          verarbeitenden Gewerbe, welcher Ende 2019
lung widerspiegelt die deutliche Verschlechte-                                       einsetzte, hat sich auf weitere Sektoren aus-          Wachstum, Inflation und geldpolitische Trends
rung des Wachstums und der Inflationstrends                                          geweitet. Obwohl die Kerninflation derzeit             stehen in deutlichem Kontrast zur Bewertung
in vielen entwickelten Volkswirtschaften. In                                         über dem Fed-Ziel von 2% liegt, ist 2020 dank          des US-Dollars: Er notiert derzeit basierend
zahlreichen Industrieländern gingen die Erwar-                                       des geringeren Inflationsdrucks weltweit eine          auf handelsgewichteten und realen effek-
tungen für Zinserhöhungen wieder zurück.                                             Stabilisierung oder sogar ein leichter Rück-           tiven Wechselkursen so hoch wie schon seit
Stattdessen lockerten die Zentralbanken vieler                                       gang möglich – womit die Hürden für Zins-              mehreren Jahren nicht mehr. Ausgehend von
Industrie- und Schwellenländer ihre Geldpoli-                                        senkungen sehr niedrig wären.                          diesen hohen Niveaus ist ein weiterer starker
tik, in einigen Fällen in erheblichem Ausmass.                                                                                              Anstieg unwahrscheinlich. Den US-Behörden
Aufgrund der daraus resultierenden höheren                                           Wir rechnen angesichts des anhaltenden                 missfällt diese hohe Bewertung, und wir gehen
Zinsdifferenz zog der US-Dollar an. Wir sind                                         Rückgangs von Wachstum und Inflation in                davon aus, dass die Trump-Administration
der Ansicht, dass sich sein Aufwärtstrend dem                                        den USA 2020 mit weiteren Zinssenkungen.               sich bei einem anhaltenden Anstieg deutlicher
Ende nähert. Er dürfte im kommenden Jahr                                             Die Fed könnte auch wieder auf eine quan-              zu seiner Stärke äussern wird. Wir rechnen
infolge der Wachstumsverlangsamung und                                               titative Lockerung (QE) zurückgreifen, da die          zwar nicht mit einer gezielten Intervention zur
des Inflationsrückgangs, der Zinssenkungen                                           Instabilität am Geldmarkt Ende 2019 auf eine           Schwächung des US-Dollars, aber das Risiko
der Fed und seiner Überbewertung moderat                                             zu starke Straffung durch die Fed hindeutet.           besteht.
an Wert verlieren.                                                                   Niedrigere Zinsen in Verbindung mit neuen
                                                                                                                                            Eine Schwächephase des US-Dollars könnte
                                                                                                                                            sich auf verschiedene Weise entfalten. Senkt
                                                              DER US - DOLLA R IS T TEUE R
                                            160                                                                                             die Fed bei einem weltweit robusten Wachs-
                                                                                                                                            tum die Zinsen, dann tendieren Währungen
                                                                                                                                            der Industrieländer mit höherem Beta wie GBP,
                                            150
                                                                                                                                            SEK, NOK, AUD und NZD zu einer Outper-
US-Dollar - realer effektiver Wechselkurs

                                                                                                                                            formance. Das gleiche gilt für Schwellenländer-
                                            140                                                                                             währungen mit höherer Rendite, während als
                                                                                                                                            sichere Häfen geltende Währungen wie CHF
                                            130                                                                                             und JPY üblicherweise unterdurchschnittlich
                                                                                                                                            abschneiden.
                                            120
                                                                                                                                            Das Wirtschaftsumfeld ist derzeit jedoch von
                                                                                                                                            einem weltweit schwächelnden Wachstum,
                                            110
                                                                                                                                            einer rückläufigen Inflation und gedämpften
                                                                                                                                            Inflationserwartungen gekennzeichnet. Die
                                            100
                                                                                                                                            Sorgen in Verbindung mit dem Handelskrieg
                                                                                                                                            machen die Sache noch komplizierter. Daher
                                             90                                                                                             wird der US-Dollar auf handelsgewichteter
                                                                                                                                            Basis an Wert verlieren, während sichere
                                             80                                                                                             Währungen eine Outperformance aufweisen
                                                  75   80   85        90        95         00        05        10        15         20      sollten. Wir erwarten also eine gute Wert-
                                                                                                                                            entwicklung für JPY, CHF und Gold (siehe
                                                            Quellen: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Bloomberg Financial L.P.   S. 20). Der USD/CHF-Kurs könnte sich
                                                                                                                                            einem Niveau von 0,95 nähern, mit weiteren

18 | AUSBLICK 20 20
Abwärtsrisiken. Der USD/JPY-Kurs dürfte          schlimmsten «No-Deal»-Szenarien. Nachdem            sie im Zuge der Zinssenkungen mit sinkenden
sich Richtung 100 bewegen und ebenfalls          es somit weniger Ungewissheit gibt, dürfte das      Absicherungskosten rechnen. Dies würde eine
ein Abwärtsrisiko aufweisen.                     deutlich unterbewertete Pfund wieder steigen.       Abwertung in naher Zukunft verhindern – bis
                                                 Mittelfristig gehen wir davon aus, dass sich der    dieselben Anleger eine Absicherung ihrer
Der Euro gilt nicht als sicherer Hafen, da er    faire Wert für den GBP/USD-Kurs um die 1,40         Positionen anstreben.
in Phasen grösserer Risikoaversion normaler-     einpendeln dürfte.
weise nicht zulegen kann. Dennoch erwarten
wird, dass der EUR/USD-Kurs im Laufe des
Jahres 2020 schrittweise anziehen wird, nicht
                                                 Schwellenländerwährungen dürften keine gros-
                                                 sen Schwankungen gegenüber dem US-Dollar
                                                                                                            Aufwärtstrend
so sehr aufgrund einer besonderen Euro-Stärke,   verzeichnen. Die realen Renditen für RUB und
sondern infolge der Schwäche des US-Dollars.     MXN sind hoch. Somit dürften diese Währun-                 des US-Dollars
Im Euro-Raum ist das Risiko/Ertragsprofil der    gen nicht stark fallen, denn die Kosten für das
Vermögenswerte vergleichsweise niedrig. Der      Halten von Short-Positionen sind ebenfalls                 geht zur Neige.
derzeitige Leistungsbilanzüberschuss der         hoch. Für Währungen mit niedrigen realen
Region wird, obwohl er die Nachfrage nach        Renditen wie BRL, TRY und ZAR ist das Risiko
Euro massgeblich beeinflusst, zusammen mit       eines starken Wertverlusts am höchsten.             Später im Jahr 2020 hängen die Währungs-
niedrigeren USD-Absicherungskosten (auf-                                                             risiken dann von der US-Wirtschaftspolitik ab,
grund der US-Zinssenkungen) die Unterneh-        2019 brachen asiatische Währungen parallel          wo der Kongress zurzeit das Gesetz «Competi-
men zu mehr Euro-Käufen veranlassen.             zum schwachen CNH ein. Wir rechnen 2020             tive Dollar for Jobs and Prosperity Act» debat-
                                                 mit einem begrenzt schwachen CNH, der die           tiert. Wird das Gesetz genehmigt, so würde
Solange Wachstum und Inflation weltweit          Verlangsamung der chinesischen Wirtschaft           es zu einer Marktzugangsgebühr («Market
schwach bleiben, werden die Währungen            und den anhaltenden Handelskrieg mit den            Access Charge») kommen, die auf Kapitalzu-
der Industrieländer mit höherem Beta weiter-     USA widerspiegelt. Dementsprechend besteht          flüsse erhoben wird, um zu verhindern, dass
hin schlechter abschneiden. Trotz günstiger      für regionale asiatische Währungen ein              «spekulatives» Geld in die USA gelangt. Dies
Kurse rechnen wir nicht mit ihrem deutlichen     Abwärtsrisiko.                                      würde den USD-Kurs wahrscheinlich stärker
Anstieg gegenüber dem USD. Daher erwarten                                                            belasten als wir derzeit für 2020 erwarten.
wir auch keinen grossen Wertgewinn für           Taktisch gesehen könnten die Anleger 2020
Währungen wie SEK, NOK, AUD oder NZD.            an den Devisenmärkten mit ähnlichen Risiken         Darüber hinaus müsste schon ein welt-
                                                 konfrontiert sein wie Anfang 2019. Angesichts       weit massiver Wachstumseinbruch wie in
Unseres Erachtens dürfte der GBP/USD-Kurs        der höheren Renditen in USD und der voraus-         2008/2009 eintreten, um hohe Investitionen
um die 1,35-Marke gehandelt werden und           sichtlich ausgeprägten Zinssenkungen der Fed        in sichere Werte wie US-Staatsanleihen und
könnte sogar Höchststände von rund 1,40          dürften Anleger, die bisher nicht in US-Dollar      den US-Dollar auszulösen. Erst dann würde
erreichen. Das Brexit-Abkommen zwischen          investieren, versucht sein, kurzfristig nicht ab-   die amerikanische Währung im Vergleich zu
der EU und Grossbritannien verhindert die        gesicherte US-Staatsanleihen zu kaufen, da          ihrem Niveau Ende 2019 stark zulegen.

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