Ursachen und ordnungspolitische Konsequenzen der Finanzkrise
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Ursachen und ordnungspolitische Konsequenzen der Finanzkrise *
9. – 11. Oktober 2009
Keynes 2.0 – Perspektiven einer modernen keynesianischen Wirtschaftstheorie und -politik –
Gemeinsame Tagung des Arbeitskreises Politische Ökonomie
und der Keynes-Gesellschaft
1 Einleitung
Wenn – bei allen Kontroversen und emotionalen Ausuferungen – die öffentliche Diskussion
über die Finanzkrise überhaupt auf einen kleinsten gemeinsamen Nenner gebracht werden
kann, so auf den, dass die Finanzkrise auf die Gier der Manager und Bankiers zurückzuführen
sei. Gleichwohl ist man sich aus wissenschaftlicher Perspektive weitgehend darüber einig,
dass für die Entstehung spekulativer Übertreibungen zwei Voraussetzungen erfüllt sein
müssen: Erstens muss reichlich Liquidität vorhanden sein, die den Nährboden für
Übertreibungen bildet. Zweitens müssen die Investoren hohe, d.h. überdurchschnittliche,
Renditen in einem spezifischen Markt erwarten (z.B. Hayek 1929; Minsky 1986).1
Entlang dieser Kriterien erklären wir im ersten Teil dieses Beitrags die Entstehung der
Finanzkrise als Folge geldpolitischer Stimulationen (Liquidität) und institutioneller
Fehlanreize (positive Erwartungen) für Investitionen auf dem US-Immobilienmarkt. Dazu
beschreiben wir die geldpolitische Entwicklung in den Vereinigten Staaten seit dem Jahr 2000
sowie deren Beitrag zur Entstehung der Immobilienmarktblase.
In einem zweiten Teil werden die internationale Konversion zur akkomodativen Geldpolitik
und deren Auswirkungen auf die Kapitalmärkte beschrieben. Daraufhin wird ausgehend vom
Platzen der US-Immobilienblase der Ausbruch der Finanzkrise kurz umrissen. Schließlich
werden die staatlichen Reaktionen auf die Krise dargestellt.
Im dritten Teil der Arbeit fragen wir nach alternativen geldpolitischen Handelnsregeln, um
eine erneute Blasenbildung durch die Veränderung der geldpolitischen Regeln zu verhindern.
Dazu stellen wir ordnungsökonomische Perspektiven zur Neuordnung des Geldwesens vor.
Abschließend folgt eine kurze Zusammenfassung.
*Dieser Beitrag dient zur Diskussionsgrundlage und ist im Erscheinen. Siehe hierzu www.eucken.de . Der
Vortrag geht über den Inhalt dieses Artikel hinaus, v.a. hinsichtlich. der liberalen und keynesianischen
Vorstellungen zur Ordnung des Geldwesens.
1
Hayek (1929) und Minsky (1986) stellen auf ähnliche Gesetzmäßigkeiten zur Entstehung von
Finanzmarktkrisen ab. Wenngleich beide Ansätze als monetäre Überinvestitionstheorien bezeichnet werden
dürfen, unterscheiden sie sich hinsichtlich des zu erwartenden Verlaufs der Krise. Zudem folgern Hayek und
Minsky gegensätzliche Implikationen für die Politik. Siehe hierzu Schnyder (2002).
12 Die Entstehung der Immobilienblase in den USA
Im ersten Teil dieses Kapitels stellen wir die geldpolitische Entwicklung in den Vereinigten
Staaten dar. Zur Erklärung der Geldpolitik gehen wir auf die Änderung im wissenschaftlich-
monetären Diskurs ein. Im zweiten Teil dieses Kapitels werden wir die Auswirkungen der
übermäßigen Bereitstellung von Liquidität auf den US-Immobilienmarkt erläutern.
2.1 Die US-Geldpolitik seit der Jahrtausendwende
Nach dem Platzen der Internetblase im Jahr 2000/2001 wurde die Politik der Federal Reserve
darauf ausgerichtet, eine drohende Rezession der US-Realwirtschaft zu vermeiden. So stellte
die amerikanische Zentralbank dem Markt mithilfe starker Zinssenkungen günstige Liquidität
bereit und senkte dazu den Leitzins innerhalb weniger Monate bis auf 1 Prozent (Graph 1).
Infolgedessen fragten die Banken mehr Liquidität bei der Zentralbank nach und weiteten das
Kreditgeschäft aus. Dadurch wuchs die Geldmenge2 von 2001 bis 2004 um jährlich
durchschnittlich 10 Prozent.
Wenn man den Aussagen der Quantitätstheorie folgt, wirkt sich eine solche
Geldmengenentwicklung entweder auf das Wachstum des Bruttoinlandsproduktes oder der
Konsumentenpreisinflation aus, sofern die Geldnachfrage stabil ist. Doch sowohl das
Wachstum als auch die Entwicklung des Konsumentenpreisniveaus verhielt sich bei jährlich
ca. 3 Prozent bzw. 2-3 Prozent moderat. Demnach stieg die Geldnachfrage zu den niedrigen
Zinsen. Der steigenden Geldnachfrage stand also eine Ausweitung des Geldangebots
gegenüber. Da ein steigender Inflationsdruck nicht ersichtlich war, hielt die Federal Reserve
den Zins niedrig, um das Wachstum zu stützen und die Rezessionsgefahr zu verringern.
Nach dem sogenannten Jackson Hole Consensus nehmen zudem US-Zentralbanker und
führende Wissenschaftler (Woodford, Svensson, Blinder, Reis, Mishkin et al.)
Spekulationsblasen in Vermögenswerten in Kauf, um die Wirtschaftstätigkeit zu stimulieren.
Die Übereinstimmung von Jackson Hole bestand darin, dass Blasen nicht zum Platzen
gebracht werden sollten, weil diese schwer identifizierbar sind und platzende Blasen die
gesamte Volkswirtschaft gefährden könnten. Lediglich beim Platzen einer Blase sollte die Fed
einschreiten (Blinder and Reis 2005, S. 67).
Diese Geldpolitik hatte weitreichende Folgen. Denn, obwohl die Geldmengenentwicklung
sich nicht im Niveau der Konsumentenpreise wiederfand, reagierten doch Vermögenswerte
wie Aktien oder Immobilien auf die Erhöhung der Geldmenge (Aladid und Detken 2007,
Borio 2008). Diese fanden jedoch keinen Eingang in die geldpolitische Funktion der
2
Die Rede ist von der Geldmenge, die die Kreditaggregate der Banken einschließt.
2Zentralbank, so dass die Fed die Zinsen niedrig hielt, obwohl die Geldmenge zwischen 2003
und 2007 explodierte. Erst ab Mitte 2004, als sich die Geldmengenexpansion in steigenden
Konsumentenpreisen niederschlug, erhöhte die Fed den Zins wieder.
Mit der Liquiditätsausweitung in den USA zwischen 2001 und 2005 war die erste
Voraussetzung für das Entstehen einer spekulativen Übertreibung erfüllt (Hayek 1929,
Minsky 1986).
Graph 1: Zinsen und Konsumentenpreisinflation in den USA
7
6 Nominalzins
Inflation
5
4
Prozent
3
2
1
0
Dez 99 Jun 00 Dez 00 Jun 01 Dez 01 Jun 02 Dez 02 Jun 03 Dez 03 Jun 04 Dez 04
Quelle: IWF, IFS 2009.
2.2 Der Boom im US-Häusermarkt
Positive Erwartungen treffen auf institutionelle Anreize für einen Boom
Die günstigen Liquiditätsbedingungen der Federal Reserve nach 2001 erhöhten die
Rentabilität von Investitionen in den USA. Die zweite Voraussetzung für eine Übertreibung
sind positive Erwartungen (Minsky und Hayek). Zu dieser Zeit waren diese im US-
Aktienmarkt nicht gegeben (Case und Shiller 2003).
Allerdings stiegen die US-Häuserpreise bereits seit Mitte der 1990er Jahre schneller als das
allgemeine Preisniveau (die Vermögenspreisentwicklung ist in der Konsumentenpreis-
inflation nicht enthalten). Diese Entwicklung stellte sich auch nach dem Platzen der
Internetblase als „wachstumsrobust“ heraus (McCarthy und Peach 2005). Die Erwartungen in
3diesem Markt stiegen vor allem durch die fiskalpolitische Unterstützung und die günstigen
institutionellen Rahmenbedingungen für Investitionen weiter an. So sind in den USA
Steuerabschreibungen auf Immobilienfinanzierungsaufwendungen möglich. Auch der
allgemeine Zugang zu günstigen Hypotheken wird durch die staatlich geförderten
Finanzierungsgesellschaften begünstigt. Für die Strukturierung und Bündelung der
Hypotheken in so genannten Mortgage Backed Securities (MBS), die als Anlageprodukte an
Dritte - zumeist institutionelle Kunden - im Investmentbankinggeschäft verkauft werden,
übernahmen die staatlich geförderten Gesellschaften zudem das Ausfallrisiko, so dass mehr
als die Hälfte aller in den den USA emittierten MBS staatlich garantiert wird (Jaffee 2008).
Des Weiteren trugen institutionelle Rahmenbedingungen, wie der umstrittene Community
Reinvestment Act und eine laxe Wertpapieremissionsaufsicht zu hohen Renditerwartungen
auf dem US-Immobilienmarkt bei. Damit waren beide Voraussetzungen für das Entstehen
einer Blase im Häusermarkt erfüllt.
Der Boom im US-Häusermarkt
Vor diesem Hintergrund stieg die Nachfrage nach Immobilien und Krediten stark an. Die
Banken fragten mehr Geld bei der Zentralbank nach. Diese Geldnachfrage wurde zu
günstigen Zinsen bedient, so dass die Finanzinstitute die Möglichkeit hatten, die Kredit- und
Hypothekenmarktzinsen bis zum Jahr 2005 auf das historisch niedrigste Finanzierungsniveau
von sechs Prozent abzusenken (Graph 2), obwohl die Kreditnachfrage zunahm.
Da das Immobilienangebot aufgrund der geringen Umschlaghäufigkeit kurzfristig unelastisch
ist, stiegen die Preise schneller als zuvor. Steigende Hauspreise wirkten sich wiederum auf
das Kreditvergabeverhalten der Banken aus. So begünstigte die starke Nachfrage nach
Immobilien auch die Kreditschöpfung der Geschäftsbanken und erhöhte die Geldnachfrage
bei der Zentralbank. Vom Jahr 2000 an verdoppelten sich die Kaufpreise für Häuser binnen
fünf Jahren.
Außerdem beschleunigten neu entstandene Verbriefungsinstrumente die Aufwärtsspirale von
Kreditvergabe und US-Häuserpreisen (Innovationen im Sinne von Minsky). Wohnbaukredite
wurden in gepoolter Form als sichere Investments mit AAA-Ratings bewertet und
weiterverkauft. Damit hatten die Banken die Möglichkeit, die Ausfallrisiken ihrer
Hypothekenmarktgeschäfte aus den Bankbilanzen zu nehmen und an Dritte weiterzugeben.
Käufer fanden sich für AAA-geratete Wertpapiere schnell.3
3
Die Bewertung verbriefter Kredit- und Hypothekenrisiken wird von privaten Unternehmen ausgeführt.
4Graph 2: Durchschnittlicher Hypothekenzinssatz in den USA von 1990 bis 2006
11
10
9
Prozent
8
7
6
5
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Quelle: Office of Federal Housing Enterprice Oversight, Zins bei 30-jähriger Laufzeit.
Diese Weitergabe von Forderungen aus Hypotheken- und Kreditgeschäften dehnte den
finanziellen Spielraum der Hypothekenfinanzierer und beteiligten Geschäftsbanken weiter
aus. Er bildete die Finanzierungsgrundlage für neue Kreditgeschäfte. Diese neue Situation
antizipierten die Banken durch eine Ausweitung der Kreditlinien auf Kreditnehmer, die eine
geringere Bonität aufwiesen und vorher nicht als Kreditnehmer in Frage gekommen wären.
Das so entstandene Subprime Segment wurde gezielt bedient und bildete bald einen Großteil
der Neukredite (Osman 2007).
Die hierzu gewährten Kredite wurden später auch als Ninja loans (No Income, No Job or
Asset) bezeichnet, deren Werthaltigkeit allein vom Preisanstieg im Häusermarkt abhing.
Besonders beliebt waren dabei Darlehen mit flexiblen Zinsen. Häufig waren diese so
strukturiert, dass die Zinszahlungen zu Beginn der Laufzeit gering waren (die sog. „Teaser-
Rate“) und erst nach einigen Jahren auf den marktüblichen Satz erhöht wurden. Solange der
Hauspreis stieg und die Zinszahlungen moderat waren, verbesserte sich bei allen
Hypothekendarlehen das Verhältnis von Kreditsumme zu Immobilienwert.
5Graph 3: Case-Shiller Hauspreisindex 1990-2008
250
Internetblase platzt
200
150
100
50
0
Jan 90 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08
Quelle: Standard & Poors 2008, Composite 10.
Der Verlauf des Case-Shiller Hauspreisindex, der die Entwicklung der Hauspreise in den
bedeutendsten Metropolregionen der USA darstellt, verdeutlicht den oben beschriebenen
Boom (Graph 3). Gleichzeitig stieg die Eigenheimquote zwischen den Jahren 2000 und 2006
von 67 auf über 69 Prozent (ein Allzeithoch).
Bald übertrug sich der Boom im Häusermarkt auch auf die Gesamtwirtschaft, weil, solange
die Zinsen niedrig waren und die Häuserpreise stiegen, sich die Vermögenssituation der
Häuslebesitzer verbesserte. Damit stiegen die Kreditwürdigkeit und die Konsumfähigkeit der
Amerikaner, was schließlich die gesamte Wirtschaft beflügelte – und zur Beschleunigung der
Fehlallokation in der Realwirtschaft und einem höheren Verschuldungsgrad der Haushalte
beitrug.
3 Die weltweite Geldmengenexpansion und ihre Auswirkungen
Nicht nur in den Vereinigten Staaten, sondern in allen wichtigen Volkswirtschaften wurde die
Geld- und Währungspolitik nach 2001 auf die Vermeidung einer Rezession bzw. Förderung
6von Wachstum ausgerichtet. Infolgedessen waren günstige Refinanzierungsmöglichkeiten auf
dem internationalen Kapitalmarkt verfügbar, die das Wachstum weltweit anschoben. Im
Folgenden stellen wir die geld- und währungspolitischen Entwicklungen in Ostasien
(insbesondere China) und Europa nach 2001 dar. Daraufhin werden die Implikationen dieser
Politik für die Kapitalmärkte verdeutlicht.
3.1 Ostasien
Viele der ostasiatischen Zentralbanken (insbesondere China) koppelten ihre Währungen in
den 1990ern an den US-Dollar. Diese Wechselkursbindung erscheint aus zwei Gründen
sinnvoll: Erstens sind die USA der Haupthandelspartner der Ostasiaten. Da diese nicht über
internationale Reservewährungen verfügen, wurden Transaktionen ohnehin in Dollar
abgewickelt. Und zweitens garantiert ein fixierter Wechselkurs den Wert an bereits
akkumulierten Reserven. Es ist deshalb häufig von einem Welt-Dollarstandard die Rede.
(McKinnon und Schnabl 2004; 2009).
Durch die Wechselkursfixierung importierten diese Volkswirtschaften die US-Geldpoltik. Die
expansive US-Geld- und Fiskalpolitik nach 2001 hat einerseits den Konsum in den USA
angeheizt. Zusätzlich brachte sie den Dollar unter Abwertungsdruck. Um den Wechselkurs
stabil zu halten, mussten die ostasiatischen Zentralbanken durch den zusätzlichen Ankauf von
Dollar und den Verkauf der eigenen Währung auf dem Devisenmarkt intervenieren (Graph 4).
Dabei verfolgten die Ostasiaten eine Unterbewertungsstrategie, um ihren Export zusätzlich zu
stimulieren (siehe Bretton Woods II System von Dooley und Folkerts-Landau 2004).
Da die Ostasiaten die akkumulierten Reserven und Ersparnisse aus den Exportgeschäften vor
allem in US-Staatsanleihen anlegten, stellten sie den Finanzinstituten zusätzliche Liquidität
zur Verfügung, die den langfristigen Zins in den USA absenkte. Der Geldschöpfungsprozess
in den USA wurde damit von der monetären Auswirkung der exportinduzierten
Wachstumsstrategie der Ostasiaten zusätzlich verstärkt. Bernanke (2005) sieht in dieser
savings glut aus Ostasien die Hauptursache für globale Ungleichgewichte und
Übertreibungen. Die Kapitalimporte aus Ostasien beschleunigten den Hypothekenmarktboom,
weil die zunächst absorbierte Geldmenge der Ostasiaten über den Kauf von US-Staatsanleihen
wieder im Markt verfügbar wurde. Der Nährboden für Übertreibungen vergrößerte sich (erste
Voraussetzung nach Minsky und Hayek).
Im Boom profitierten beide voneinander. Die USA profitierten durch die günstige Situation
für den Finanzsektor und die Ostasiaten durch die Möglichkeiten, Industrieprodukte zu
7exportieren. Graph 5 verdeutlicht den Boom in den ostasiatischen Ländern am Beispiel der
Aktienpreisentwicklung von China.
Graph 4: Entwicklung der Devisenreserven
1800 4
1600 China (l.S.)
3,5
US (l.S.)
1400 Japan (l.S.)
3
Estland (r.S.)
1200
2,5
1000
Mrd. $
Mrd. $
2
800
1,5
600
1
400
200 0,5
0 0
Jan 80 Jan 84 Jan 88 Jan 92 Jan 96 Jan 00 Jan 04 Jan 08
Quelle: IWF, IFS 2009.
Graph 5: Internationale Aktienpreisentwicklung
8250 350
USA (l.Sk.)
230 Deutschland (l.Sk.)
Japan (l.Sk.) 300
210
China (r.Sk.)
190 Estland (r.Sk.)
250
170
2004:03=100
2004:03=100
150 200
130
150
110
90
100
70
50 50
Mrz 04 Mrz 05 Mrz 06 Mrz 07 Mrz 08 Mrz 09
Quelle: IWF, IFS 2009 und Ecowin 2009.
3.2 Europa
Bis 1999 gestand die Deutsche Bundesbank der Geldmengenentwicklung eine zentrale
Bedeutung beim Erreichen der Geldwertstabilität zu. Mit der Übernahme der Geldpolitik
durch die Europäische Zentralbank verlor die Geldmenge an Bedeutung. Anstatt wie bei der
Bundesbank auf eine Geldmengensteuerung abzustellen, wurde nunmehr das geldpolitische
Instrumentarium auf das Erreichen des Konsumentenpreisinflationsziels unter, aber nahe 2
Prozent ausgerichtet. Die europäische Geldpolitik näherte sich der amerikanischen
Geldpolitik an.
Ein Grund für die Abkehr von der Friedman'schen Geldmengensteuerung liegt in der
empirischen Beobachtung, dass das Niveau der Konsumentenpreise trotz schnellen
Geldmengenwachstums in den 1990ern weitgehend stabil blieb. Daher wurde der
monetaristisch geprägte Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und
Preisentwicklung im wissenschaftlichen Diskurs angezweifelt. (Estrella und Mishkin 1997).
De Grauwe und Polan (2005) gehen mit der Behauptung noch weiter, indem sie behaupten,
dass das Geldmengenwachstum keinen Einfluss auf die Entwicklung des Preisniveaus habe,
da die Geldnachfrage nicht konstant sei. Bei einer steigenden Geldnachfrage bzw. fallenden
Umlaufgeschwindigkeit des Geldes, kann die Geldmenge schneller steigen als unter der
Friedman-Regel. Da die Geldmenge nicht mehr als guter Indikator für zukünftige
9Preisentwicklungen angesehen wird, sollte daher die gegenwärtige Entwicklung des
Preisniveaus und die Entwicklung des BIP als Indikator für zukünftige Preisentwicklungen
herangezogen werden (Gerlach und Svensson 2002 und Stock und Watson 2002).
Im Juni 2001 senkte die Europäische Zentralbank den Hauptrefinanzierungszinssatz, weil sich
in Teilen Europas Deflationstendenzen abzeichneten. Ähnlich wie in den USA waren die
Realzinsen fortan für längere Zeit negativ (Graph 6). Die Geldmenge im Euroraum stieg
zwischen 2002 und 2006 ebenfalls um jährlich ca. 10 Prozent. Damit war der Nährboden für
Vermögenspreisblasen bereitet.
Graph 6: Parallele Realzinsentwicklung in den USA und der Eurozone
4
3 Eurozone Realzins
US Realzins
2
1
Prozent
0
-1
-2
-3
Aug 01 Feb 02 Aug 02 Feb 03 Aug 03 Feb 04 Aug 04 Feb 05 Aug 05 Feb 06 Aug 06 Feb 07 Aug 07
Quelle: IWF, IFS 2009.
In Europa begünstigte das niedrige Zinsniveau zudem Kapitalzuflüsse in die aufstrebenden
Märkte Mittel- und Osteuropas, insbesondere in die baltischen Staaten und Bulgarien, die
10ihren Wechselkurs zum Euro stabilisierten und höhere Investitionsrenditen als in der
Eurozone aufwiesen. Ähnlich wie in Ostasien stiegen in diesen Ländern die Devisenreserven
stark an (Graph 4). Auch in Mittel- und Osteuropa sind die Aktien- und Immobilienpreise
förmlich explodiert (Graph 5). Die Kapitalzuflüsse spiegelten sich in hohen
Leistungsbilanzdefiziten und Überinvestitionen auf den Immobilienmärkten wider (Hoffmann
und Schnabl 2008). Während Ostasien und Osteuropa die dynamischsten Wachstumsraten
verzeichneten, waren auch in zahlreichen aufholenden Volkswirtschaften ähnliche
Entwicklungen zu erkennen. Dies gilt insbesondere auch für die Rohstoff exportierenden
Länder, die von rasant steigenden Rohstoffpreisen profitierten (Russland, Brasilien).
3.3 Die Auswirkungen auf den Kapitalmarkt
Nicht nur die Ostasien-Staaten und Europa, sondern auch Japan, Russland und die meisten
anderen G20-Staaten ordneten sich dem Ziel der günstigen Liquiditätsbereitstellung unter. Als
Resultat der weltweiten geldpolitischen Expansionen war das reale Weltzinsniveau nach 2001
für lange Zeit nahe Null. Dieser Entwicklung der Refinanzierungssituation begegneten die
Geschäftsbanken mit der Ausweitung ihres Investitions- und Kredit- bzw.
Finanzierungsgeschäfts.
Auf der Suche nach attraktiven Renditeprodukten wurden asiatische und europäische
Geschäfts- und Investmentbanken auf die verbrieften Forderungen auf Zahlungen der US-
Häuslebauer aufmerksam. Da diese mit der Note AAA bewertet waren und
überdurchschnittliche Renditen versprachen, schienen diese Produkte wenig riskant und
lukrativ zu sein. Die internationale Nachfrage nach diesen Investmentprodukten hat deren
Verbriefung noch weiter intensiviert, weil die US-Banken dadurch einen Weg gefunden
haben, die Risiken nicht nur zu bündeln, sondern auch noch fast unbegrenzt
weiterzuverkaufen und zu streuen. Dies erhöhte den Leverage und die
Kreditvergabemöglichkeiten der Banken, die dadurch weniger auf Zentralbankliquidität
angewiesen waren. In den Unternehmen stiegen die Fremdkapitalquoten drastisch an. In einer
Umwelt steigender Vermögenspreise konnten Unternehmen mehr Fremdkapital aufnehmen,
da ihre Aktivseite durch die Vermögenspreis-Hausse von Bilanzstichtag zu Bilanzstichtag
mehr aufgebläht wurde.
114 Die Finanzkrise und die in Reaktion darauf getroffenen staatlichen Maßnahmen
In diesem Kapitel beschreiben wir den Ausbruch und die weltweite Transmission der
Finanzkrise. Danach schildern wir die Reaktionen der Regierungen und Zentralbanken auf die
Krise und analysieren sie hinsichtlich ihrer Wirksamkeit.
4.1 Die Krise in den USA
Ab dem Juli 2004 bzw. Dezember 2005 erhöhten die Federal Reserve respektive die
Europäische Zentralbank die Leitzinsen. In den Vereinigten Staaten leitete das den
Umschwung am Immobilienmarkt ein: Das steigende Zinsniveau verminderte die Nachfrage
nach Immobilien und Hypotheken. Zudem führte die Zinserhöhung zu Zahlungsausfällen, da
viele Subprime Schuldner die Hypotheken ihrer Häuser nur bezahlen konnten, solange die
Zinsen fielen und die Häuserpreise stiegen.
Durch die Zahlungsausfälle der Subprime Schuldner mussten ab Sommer 2007
Hypothekenfinanzierer, Investmentbanken und Versicherungsunternehmen wie IndyMac
Bank, Bear Stearns, AIG und Merryl Lynch Verluste in Millardenhöhe hinnehmen, wurden
verkauft bzw. mussten Gläubigerschutz beantragen. Während die staatlichen geförderten
Immobilienfinanzierungsinstitute Freddy Mac und Fannie Mae im Juli 2008 (Jaffee 2009)
durch die Intervention der US-amerikanischen Regierung vor der Insolvenz gerettet wurden,
trug die unterlassene Rettung der Investmentbank Lehmann Brothers im Oktober 2008
maßgeblich zur Verunsicherung an den Finanzmärkten bei. Das Vertrauen in die Märkte
erodierte und sämtliche Hypothekenfinanzierer gerieten an den Rand der
Zahlungsunfähigkeit.
Die Verluste bei den Investmentbanken hatten eine Abnahme der Risikobereitschaft privater
und institutioneller Anleger zur Folge. Diese zogen daraufhin in kurzer Zeit erhebliche
Beträge aus dem Kapitalmarkt ab oder hielten sich mit neuen Investitionen in risikoreiche
Anlagen zurück. Der Aktienmarkt brach ein (Graph 6). Dies verminderte das Eigenkapital der
Banken. Außerdem misstrauten sich die Banken untereinander und halfen sich kaum mehr
gegenseitig mit Krediten aus. Schließlich trocknete der Interbankenmarkt ganz aus, sodass die
Liquiditätsbeschaffung nur noch über die Zentralbank möglich war.
Als nächstes war die US-Realwirtschaft betroffen, weil infolge der Zahlungsschwierigkeiten
von Hausbesitzern Häuser in großem Umfang zwangsversteigert werden mussten und diese
Haushalte über keinerlei Einkommen mehr verfügten. Infolgedessen fielen seit Mitte 2007
auch die Preise für Immobilien drastisch. Mit dem Wertverfall der Immobilien verloren die
Haushalte Sicherheiten für Konsumkredite. Der private Konsum ging zurück. In einer zweiten
Runde verringerte die reduzierte Kreditbereitstellung durch den stark von der Krise
12getroffenen Bankensektor sowohl Investitionen als auch Konsum. Dies zog seit Beginn des
Jahres 2007 eine rückläufige Entwicklung bei der Beschäftigung nach sich. Die
Arbeitslosigkeit in den USA steigt seither kräftig an und das BIP wird 2009 voraussichtlich
schrumpfen.
4.2 Internationale Transmission der Krise
Die Weltkonjunktur verlangsamte sich, weil nicht nur die USA, sondern auch die
Volkswirtschaften in Ostasien, Europa und den Emerging Markets von der Krise betroffen
sind. Ostasien und Deutschland waren als großer Kreditgeber für die USA von Anfang an von
der Krise betroffen. Europäische Finanzinstitute wie Northern Rock, die IKB und deutsche
Landesbanken aber auch ostasiatische Finanzinstitute verzeichneten Verluste in
Milliardenhöhe, weil sie viele der verbrieften Wertpapiere gekauft hatten, die nun ihren Wert
verloren. Außerdem verschlechtern sinkende US-Importe die Wachstumsaussichten der
export-orientierten Volkswirtschaften. Das BIP in Deutschland bzw. Japan wird bis Ende
2009 voraussichtlich erheblich schrumpfen. Es ist mit einem enormen Anstieg der
Arbeitslosigkeit zu rechnen.
Die aufstrebenden Volkswirtschaften waren vor allem durch geringere Kapitalzuflüsse
betroffen. Dies brachte deren Währungen unter Abwertungsdruck und resultierte insbesondere
in Ländern, die ihren Wechselkurs gegenüber dem Euro oder Dollar stabilisieren, zu einer
monetären Kontraktion, die das Wachstum bremst. So schrumpften die meisten
Volkswirtschaften der Erde so stark wie nie zuvor. Für die baltischen Länder wird für das
laufende Jahr ein Einbruch des BIPs von ca. 10 Prozent erwartet. In Graph 6 ist zu sehen, wie
(unter anderem) auch die Vermögenswerte in Estland und China 2007 massiv einbrachen.
4.3 Staatliche Maßnahmen in Reaktion auf die Krise
Unmittelbar nach dem Ausbruch der Finanzkrise senkten die Zentralbanken die Leitzinsen
stark ab. Der geldpolitische Handlungsspielraum der Zentralbanken war jedoch sehr
eingeengt, weil das Zinsniveau zum Ausbruch der Krise im Vergleich zu früheren
Boomphasen noch relativ niedrig war. Da die Untergrenze der Zinsabsenkung bereits Ende
des Jahres 2008 erreicht war, stellten die Zentralbanken den Geschäftsbanken nunmehr jede
nachgefragte Menge an Geld zur Verfügung. Im Rahmen dieses sogenannten “monetary
easing” steht seitdem in den USA, in der Eurozone und in Großbritannien unbegrenzt
Liquidität zur Verfügung.
13Neben dieser geldpolitischen Reaktion auf die Finanzkrise haben die Regierungen der G 20
die, „wohl größten Staatsinterventionen seit den 1930er Jahren auf den Weg gebracht“4,
indem staatliche Garantien für faule Vermögenswerte erteilt und fiskalpolitische
Stimulationsprogramme nie da gewesenen Ausmaßes auf den Weg gebracht wurden.
Während Staatsgarantien bzw. die Verstaatlichung von Geschäftsbanken einen drohenden
Bankenkollaps verhindern sollten, zielten die Konjunkturprogramme auf die Stabilisierung
des Wirtschaftssystems ab. Von dem Einsatz dieser Politik erhofften sich die Regierungen,
die Gefahren einer Deflation zu senken und die Auswirkungen auf die Realwirtschaft
abzuschwächen. Als Folge dieser schuldenfinanzierten Reaktion auf die Krise wird die
Staatsverschuldung vor allem in den entwickelten Volkswirtschaften in den nächsten Jahren
Allzeithochstände erreichen (IMF 2009). Dies senkt den politischen Handlungsspielraum in
der Zukunft.
In der Tat konnte diese Politik die Märkte vor einem befürchteten Bankenkollaps im Herbst
2008 bewahren. Auch wenn es bislang nicht gelungen ist, das Vertrauen der
Finanzmarktakteure und damit den Interbankenmarkt wieder herzustellen, ist es möglich, dass
das Einschreiten der Politik die Erwartungen der Marktteilnehmer dreht und die Krisendauer
damit verkürzt. In diesem Sinne wäre der schnelle und massive Staatseingriff richtig gewesen.
Die langfristige Wirksamkeit dieser politischen Reaktion wird jedoch bereits jetzt bezweifelt:
Wenngleich die realwirtschaftlichen Auswirkungen der Krise durch die expansive Fiskal- und
Geldpolitik kurzfristig abgeschwächt werden können, programmiert diese Art der Politik die
Wiederkehr einer erneuten Krise bereits jetzt vor (Straubhaar et al. 2009). Schließlich setzen
die Regierungen eben die Politik fort, die ursächlich zur Krise beigetragen hat (Wohlgemuth
2008): Fehl- und Überinvestitionen werden durch die Garantien und Konjunkturprogramme
konserviert bzw. erneut stimuliert. Die Restrukturierung der Wirtschaft wird verhindert und
gleichzeitig Moral Hazard-Verhalten gefördert (Hoffmann und Schnabl 2008).
5 Die ordnungspolitischen Konsequenzen der Finanzkrise
Die zweifelhafte langfristige Wirksamkeit der staatliche Reaktionen auf die Krise ist unserer
Meinung nach auf das qualitative Problem zurückzuführen, dass diese Politik in erster Linie
an den Symptomen, nicht aber den regelbasierten Gründen der Finanzkrise ansetzt. Daher
möchten wir im nun folgenden Kapitel für eine ordnungspolitische Reaktion auf dem Gebiet
der Geldpolitik und der Geldverfassung werben. Dazu gehen wir in zwei Schritten vor:
4
Siehe Neue Zürcher Zeitung vom 22. September 2008, S. 9.
14In einem ersten Schritt wird die Frage erörtert, wie die bestehende monopolisierte
Geldordnung durch die Änderung der geldpolitischen Verfahrensregeln – also durch die
Variation der „geldpolitischen Strategie“ der Zentralbank – so verbessert werden kann, dass
die Wiederkehr eines Überliquiditätsszenarios bestmöglich verhindert werden kann. Hierzu
fassen wir drei Vorschläge zur Reform der Geldpolitik zusammen.
In einem zweiten Schritt fragen wir nach den konstitutionellen Änderungsmöglichkeiten der
bestehenden Geldordnung aus ordnungsökonomischer Perspektive. Im Unterschied zum
ersten Schritt werden hier die konstitutierenden Geldverfassungsregeln der bestehenden
Geldordnung zur Disposition gestellt und gefragt, welche institutionellen Arrangements und
Regeländerungen zu empfehlen sind, wenn es darum geht, eine langfristig wirksame
Geldverfassung zu gewährleisten. Mit dieser konstitutionellen Herangehensweise versucht die
Verfassungsökonomik, die vernachlässigte institutionelle Perspektive der neoklassischen
Ökonomik zu korrigieren (Vanberg 1998).
5.1 Die ordnungspolitische Notwendigkeit zur Änderung der Geldpolitik
Wie in Kapitel 2.1 und 3.2 dargestellt wurde, hat sich innerhalb der letzten zwanzig Jahre ein
Paradigmenwechsel im geldpolitischen Diskurs vollzogen. Mit neuen
Forschungserkenntnissen über die Transmissionsmechanismen der Geldpolitik, wie der
empirischen Widerlegung der Geldmengenregel durch die variable Umlaufgeschwindigkeit,
lösten neokeynesianische Wissenschaftler den Monetarismus in der Führungsrolle bei der
wissenschaftlichen Weiterentwicklung der Geldpolitik ab. Die mit diesem Wechsel
zusammenhängende weltweite Konversion der Zentralbanken zur akkomodativen Geldpolitik
und deren Beitrag zur Entstehung der Finanzkrise wirft daher die Frage auf, wie die
geldpolitische Strategie der Zentralbanken in Zukunft ausgestaltet sein soll, wenn es darum
geht, zukünftige Krisen zu vermeiden und stabiles Geld innerhalb einer monopolistischen
Geldverfassung zu sichern.
Hier empfehlen Borio (2008) und White (2008) den Zentralbanken, in Zukunft auch
Vermögenspreise und Kreditentwicklungen zu beobachten, damit der Bankensektor in seiner
Kreditschöpfung beschränkt wird. Der Geldmengenentwicklung sollte daher wieder mehr
15Beachtung geschenkt werden, als es noch innerhalb der letzten Jahre der Fall gewesen ist. Die
Aufnahme von Kredit- und Vermögensaggregaten in die Reaktionsfunktion der
Zentralbanken, wäre zwar keine Rückkehr zur Geldmengenregel. Mit dieser Vorstellung
widersprechen beide der herrschenden neokeynesianischen Schlussfolgerung, die wir in
Kapitel 2.1 vorgestellt haben.
Auch Bundesbankpräsident Weber (2008) vertritt diese Meinung und fordert zudem, dass die
expansiven Geld- und Fiskalpolitiken mittelfristig, d.h. nach einer erkennbaren
Marktstabilisierung, beendet werden müssen. Seiner Auffassung folgend sollte eine
reformierte geldpolitische Strategie so ausgestaltet werden, dass sich ein symmetrischer
Verlauf der Zinsen in Auf- und Abschwungjahren einstellt und ein langfristiges Niedrig- bzw.
Nullzinsniveau verhindert wird. Damit sollte die Zentralbank eine bessere Vorhersehbarkeit
der Geldpolitik auf mittlere Frist gewährleisten.
Alle drei Ansätze zielen – zumindest implizit – auf die Revision des Jackson Hole Consensus
ab, da die avisierte Geldpolitik die Entstehung von Spekulationsblasen verhindern soll.
Aufgrund dieser Ausrichtung können diese neuen Ansätze dem Regelsetzer zur
ordnungspolitischen Umsetzung empfohlen werden, da eine wirksame Institutionalisierung
dieser neuen geldpolitischen Strategie mit einer Rückkehr zur stabilitätsorientierten und
vorhersehbaren Geldpolitik gleichbedeutend ist, die insbesondere der
Geldmengenproblematik beim Einsatz des geldpolitischen Instrumentariums Rechnung trägt.
Jenseits dieser ordnungspolitischen Empfehlungen zur Neuausrichtung der Geldpolitik sollte
dem Staat aufgrund der Interdependenz der Ordnungen dazu geraten werden, die Regeln der
Wirtschaftsordnung zu reformieren (Eucken 1952/2004, S. 257). So haben Wohlgemuth,
Straubhaar und Zweynert (2008) darauf hingewiesen, dass das Prinzip der Haftung als
Steuerungsideal für die Reform der Geld- und Wirtschaftsordnung (siehe hierzu auch Eucken
1952/2004, S. 279) ebenfalls Beachtung finden sollte.
Auch andere interdependete Bereiche der Wirtschaftsordnung sollten einer
ordnungspolitischen Korrektur unterzogen werden, auf die wir hier jedoch nicht weiter
eingehen können. Hier sind vor allem die institutionellen Anreize zur Stimulation der
Konsum- und Investitionstätigkeit, Regeln, die Moral Hazard Verhalten begünstigen, und
andere Gesetze gemeint, die in ihrer Wirkungsweise negative Auswirkungen auf die zu
erwartenden Handlungsmuster erwarten lassen.5
5.2 Geldverfassungsalternativen aus ordnungsökonomischer Perspektive
5
Hier sind unter anderem prozyklisch wirkende Rechnungslegungvorschriften, Bewertungsmethoden
verbriefter Kreditrisiken sowie die Wettbewerbsaufsicht für strukturierte Produkte zu erwähnen.
16Die Fragestellung, welche Geldverfassungs- oder Regelalternative empfohlen werden kann,
um die bestehende Geldordnung langfristig zu verbessern, stellt ein Problem der
konstitutionellen Regelwahl dar. Dazu soll zunächst erklärt werden, wie zwischen alternativen
Regeln im Sinne wählbarer Restriktionen entschieden werden kann.
Aus ordnungsökonomischer Perspektive sollten unterschiedliche Ausgestaltungen der
Geldordnung dahingehend untersucht werden, ob sie im gemeinsamen Regel-Interesse der
Individuen liegen. Gemäß dem Prinzip des normativen Individualismus sind die Präferenzen
der betroffenen Individuen die einzige Quelle zur Beurteilung der Güte unterschiedlicher
Regeln. Demzufolge kann eine Regeländerung aus ordnungsökonomischer Perspektive dann
als gesellschaftlich vorteilhaft angesehen werden, wenn sie die freiwillige und informierte
Zustimmung aller betroffenen Individuen finden kann. Der Test für die Legitimität einer
Regeländerung liegt also in der Zustimmungsfähigkeit der Individuen zu dieser
Regelordnung, und nicht in der Maximierung marktlicher Aggregatergebnisse oder im Prinzip
marktlicher Effizienz per se. Die Zustimmung stellt daher eine sine qua non Bedingung dar,
an der sich alle Bestrebungen zur Reform des Geldwesens zu orientieren haben, wenn sie aus
ordnungsökonomischer Perspektive Empfehlungswürdigkeit erlangen wollen.
Das zweite, nachgelagerte Beurteilungskriterium, an dem die Empfehlungswürdigkeit einer
alternativen Ordnung oder bestimmter Regeländerungen erörtert wird, zielt auf funktionale
Eigenschaften der jeweiligen Ordnungs- oder Regeländerung ab. Freilich lassen sich über die
zu erwartenden Ergebnisse nur Handlungsmuster vorhersagen (im Sinne der hayekianischen
Mustervoraussage bzw. „pattern-prediction“; siehe Hayek 1968/2003, S. 135)6, die sich
unterhalb einer alternativen Geldordnung oder alternativen Regeln des bestehenden Systems
einstellen. Aus ordnungsökonomischer Perspektive wird daher gefragt, welche Geldordnung,
je nach den zu erwartenden „pattern-predictions“, das gemeinsam konstitutionelle Interesse
der Geldnutzer an die Währung im Vergleich zu bestehenden oder alternativen
Geldordnungsvorschlägen am besten erfüllt. Damit entscheidet ein funktionaler Test
zusammen mit dem Legitimationskriterium der freiwilligen Zustimmung über die
Empfehlungswürdigkeit einer Geldverfassung. Dazu sollte jeder Geldordnungsvorschlag einer
eigenen Analyse der zu erwartenden Ergebnisse unterzogen werden (siehe hierzu: Köhler
2009).
Da eine Gesamtdarstellung einer solchen Geldordnungsdiskussion nicht im Rahmen dieses
Beitrags geleistet werden kann, haben wir uns darauf beschränkt, die Ergebnisse einer solchen
Überprüfung hier kurz zusammen zu fassen:
6
Siehe hierzu auch Vanberg (2008, S. 311)
17Geldordnungsvorschläge können hinsichtlich ihrer institutionellen Ausgestaltung und deren
Wirkung auf die zu erwartenden Handlungsergebnisse in zwei Kategorien unterteilt werden:
Zum einen in Ordnungen, die einer diskretionären Steuerung bedürfen und zum anderen in
Ordnungen, die eine regelbasierte Steuerung verfolgen. Aus ordnungsökonomischer
Perspektive sind regelbasierte Geldverfassungen den diskretionären Ordnungen bezüglich
ihrer Empfehlungswürdigkeit vorzuziehen (Köhler 2009).
Die dazu notwendigen institutionellen Arrangements reichen von einer automatischen Waren-
Reserve-Währung (Eucken 1952, Hayek 1943/76, Buchanan 1962/90), die kürzlich von der
Chinesischen Zentralbank aufgegriffen wurde (Zhou 2009)7, über die Vorstellung einer
unabhängigen Zentralbankverfassung (Miksch 1949a, Bernholz 1989, Buchanan 2004) bis hin
zum Währungswettbewerb (Miksch 1949b, Hayek 1976, 1977; Buchanan 1990/99, 2004;
Gerding und Starbatty 1980).
Im Forschungsfeld der wettbewerblichen Geldordnung, dem seit dem Ausbruch der
Finanzkrise erneute Aufmerksamkeit geschenkt wird, sind zwei Entwicklungslinien zu
identifizieren, die bis zum Zeitpunkt des Zusammenbruchs des Goldstandards rückverfolgbar
sind: Die eine, österreichisch geprägte Entwicklung, die eine Rückkehr zu einem Free-
Banking System bei einer 100% Mindestreserve und Golddeckung fordert (Rothbard 1962,
Huerta de Soto 2006, Hülsmann, Polleit) und die heterogen-angelsächsische Entwicklung, die
mehrere Ausgestaltungen eines Free-Banking Systems – zum Teil auch unter der Beteilung
der Zentralbank – mit unterschiedlichen institutionellen Arrangements erörtert (Meulen 1934,
Smith 1936, Hayek 1976, Buchanan 1990/99, White 1983, Yeager 2009). In dieser
Entwicklungslinie ist auch der Vorschlag von Leonhard Miksch einzuordnen, der einen
Vorläufer eines Free-Banking Systems in den Geldordnungsdiskurs der Freiburger Schule
einbrachte8 (Goldschmidt und Köhler 2009). Uneinigkeit herrscht zwischen beiden Lagern
bezüglich des Legitimationsprinzips einerseits und in der konkreten institutionellen
Ausgestaltung andererseits.
7 Entgegen verkürzter Interpretationen, die den Vorschlag des Gouverneurs der Chinesischen Volksbank
(Zentralbank) auf die Idee von J.M Keynes zur Einführung eines Bancor reduzieren, spricht sich Zhou im Teil III
der Rede explizit für eine Warendeckung des Geldes aus: „The allocation of the SDR can be shifted from a
purely calculation-based system to a system backed by real assets, such as a reserve pool, to further boost market
confidence in its value“.
8
Leonhard Miksch (1901-1950) war als Eucken-Schüler und wissenschaftlicher Berater von Ludwig
Erhard maßgeblich für den Erfolg der Währungsreform von 1948 verantwortlich (siehe hierzu Goldschmidt und
Köhler 2008). Kurz darauf entwickelte er mit seiner Idee eines „Metrischen Monopols“ die erste
wettbewerbliche Geldordnungskonzeption des Ordoliberalismus. Bereits 1923 hatte Walter Eucken während der
deutschen Hyperinflation im Jahr 1923 die Idee entwickelt, dass zur Rückkehr „dem Staate überhaupt die Macht
genommen werden [muß], die Menge des Geldes zu bestimmen“ (Eucken 1923).
18Über die Empfehlungswürdigkeit eines Währungswettbewerbs und dessen konkrete
institutionelle Ausgestaltung bzw. Einbindung in die gesamte Wirtschaftsordnung sollte eine
ordnungsökonomische Untersuchung entscheiden. Gute Gründe sprechen allerdings dafür,
dass sich ein Währungswettbewerb unter aktiver Zentralbankbeteiligung und verfassten
Regeln zur Standardisierung des Geldumlaufs bezüglich der zu erwartenden Ergebnisse als
empfehlungswürdige Alternative zur monopolisierten Geldverfassung anbieten könnte (Hayek
1976, Buchanan 1990/99, Yeager 2009). Eine genauere Darstellung sollte jedoch an anderer
Stelle vollzogen werden.
6 Zusammenfassung
Die Ursache der Finanzkrise ist unter anderem auf die Fehlleitung der Geldpolitik seit dem
Jahr 2000 zurückzuführen. Im Rahmen der weltweit betriebenen Politik des „billigen Geldes“
wurden die Refinanzierungsanreize für die Geschäftsbanken so verzerrt, dass die globalen
Finanzmärkte von einer Investitionsflut überschwemmt wurden. Den historisch günstigsten
Refinanzierungskonditionen der Zentralbanken begegneten die Geschäftsbanken mit der
Ausweitung des Investitions- und Kredit- bzw. Finanzierungsgeschäfts, die das
Verschuldungsniveau erheblich anhob. Die institutionellen Rahmenbedingungen begünstigten
nicht nur die Weitergabe von strukturierten Kredit- und Hypothekenprodukten an Dritte,
sondern auch die Kreditvergabe an Kunden geringer Bonität. Die fragwürdige Bewertung
dieser Risiken und die starke Nachfrage nach Anlageprodukten verstärkte die Verbreitung
verbriefter Kreditrisiken. Es entstand eine global getriebene Spekulationsblase im US-
Häusermarkt. Nach dem Platzen der Blase im Sommer 2007 und damit verbundenen
Auswirkungen auf die zusammenhängenden Märkte und Unternehmen wurden alle großen
Volkswirtschaften, die bereits unter der Abschwächung der verlangsamten Weltkonjunktur
litten (über den Handelskanal) von der uns bekannten Finanzmarktkrise heimgesucht.
Dem Platzen dieser Blase folgten drastische Zinssenkungen seitens der Zentralbanken und
weitreichende Interventionen zur Stabilisierung der Finanzmärkte. Die Reaktion auf diese
Maßnahmen hat einen unmittelbar befürchteten Bankenkollaps bislang verhindern können.
Die langfristige Wirksamkeit dieser Reaktion ist jedoch zu bezweifeln, da es dazu einer
ordnungspolitischen Neugestaltung der Geld- und Wirtschaftsordnung bedarf.
Denkbar ist hierfür die Einbeziehung von Vermögenspreisentwicklungen in die
Zinsentscheidung der Zentralbanken wie in Kapitel 5.1 erörtert wurde. Obwohl der Weg
zurück zur Geldmengensteuerung nicht zu empfehlen ist, lohnt trotz allem eine
19Rückbesinnung auf Milton Friedmans Kritik an der eigenen Profession, die er zur 80.
Jahresversammlung der American Economic Association seinen Kollegen entgegen hielt:
„Die erste und wichtigste Lektion, die uns die Geschichte über die Möglichkeiten der
Geldpolitik erteilt – eine Lektion von überaus grundlegender Wichtigkeit – ist jene, dass die
Geldpolitik verhindern kann, dass das Geld selbst zu einer Hautquelle wirtschaftlicher
Störungen wird.“ (Friedman 1968, deutsche Übersetzung nach H.H. Francke 2008). Aus
diesem Grund sollen weitere Untersuchungen folgen, die Geldverfassungsalternativen auf ihre
Empfehlungswürdigkeit aus ordnungsökonomischer Perspektive diskutieren.
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2009 20:15 MESZ)
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