Kapitalmarktkompass Januar - Abwärts- und Aufwärtsrisiken für unser Hauptszenario - LBBW
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11.01.2022 Makro | Zinsen | Credits | Aktien Kapitalmarktkompass Januar Abwärts- und Aufwärtsrisiken für unser Hauptszenario Erstellt am: 11.01.2022 10:56
Webkonferenz
Sehr geehrte Damen und Herren, Webkonferenz-Termine:
im Anschluss an die Veröffentlichung des Kapitalmarktkompass‘ präsentieren wir
Ihnen um 14 Uhr die wesentlichen Inhalte in Form einer Webkonferenz. Dienstag, 11.01.2022, 14h
Dienstag, 01.02.2022, 14h
Bitte nutzen Sie für die Einwahl am 11.01.2022 folgende Zugangsdaten:
Dienstag, 15.02.2022, 14h – KMK Update
Einwahl per Telefon: Dienstag, 08.03.2022, 14h
1. Einwahlnummer: +49-619-6781-9736 oder +49-89-95467578 Dienstag, 22.03.2022, 14h – KMK Update
2. Zum Fortfahren in Deutsch drücken Sie: 1#
3. Geben Sie den Zugangscode / die Meeting-Nummer ein: 2742 643 6543#
4. Sie brauchen keine Teilnehmer-Nummer. Um der Webkonferenz beizutreten,
drücken Sie bitte die Rautetaste: #
Link zur Webkonferenz:
https://lbbw-meetings.webex.com/lbbw-
meetings/onstage/g.php?MTID=e447cfa1bd95c2dabecdeafc85bf4104a
Event-Kennnummer: 2742 643 6543
Event-Passwort: JANLBBW
Am komfortabelsten ist die Teilnahme über die Webex-App am PC oder am
Mobilgerät. Sollten Sie die App nicht nutzen können oder wollen, wählen Sie bitte im
Browser statt „Jetzt beitreten“ die Option „Per Browser beitreten“ (siehe Bild
rechts).
Wir freuen uns auf Ihre Teilnahme!
Mit freundlichen Grüßen
Ihr LBBW Research-Team
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 2
Agenda 01 Vorwort und Einleitung Seite 04 02 Sonderthema: Weltwirtschaft 2022 - Abwärts- und Aufwärtsrisiken für unser Hauptszenario Seite 09 03 Corona-Update: Omikron langfristig gut, kurzfristig schlecht Seite 18 04 Makro: Inflation immer hartnäckiger Seite 24 05 Zinsen: Fed drückt beim „Exit“ aufs Tempo, EZB folgt zögerlich Seite 32 06 Credits: High-Yield-Bonds waren 2021 erfolgreich Seite 44 07 Aktien: Einen Gang zurückschalten mit Value-Titeln! Seite 50 08 Prognosen und Asset Allokation: Defensivere Ausrichtung geboten Seite 60 09 Anhang: Devisen, Rohstoffe, Spread- und Renditeübersichten, Publikationsübersicht Seite 68 11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 3
Vorwort und Einleitung Dr. Moritz Kraemer Chefvolkswirt | Leiter Bereich Research +49 (0) 711 – 127 – 73 462 moritz.kraemer@LBBW.de 11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 4
Vorwort
Liebe Leserinnen, liebe Leser,
mit welchen Erwartungen sind Sie in das Neue Jahr gegangen? Der Start an den Finanzmärkten war
gemischt. Die erste Handelswoche zeigte zwar einige Bewegung, aber keine klare Tendenz. Am Rentenmarkt
sind die Renditen gestiegen – die zehnjährigen Bundesanleihen nähern sich wieder der Marke von 0%.
Sorgen bereiten weiter Erdöl und Erdgas. Die Preisschwankungen für diese Primärenergieträger bleiben
hoch, zumal die Großwetterlage an der russisch-ukrainischen Grenze spannungsgeladen ist. Kaum jemand
wird all dies ohne Sorge betrachten. Damit wären wir bei unserem Sonderthema.
Wir haben in der vorliegenden Publikation für Sie die nach unserer Lesart wichtigsten Ereignisse ausgewählt,
die 2022 an den Märkten für Bewegung sorgen könnten. So etwas ist naturgemäß eine Momentaufnahme –
wer hatte Anfang 2020 Corona „auf dem Zettel“? An den Finanzmärkten gibt es bei alledem nicht nur Ab-
wärtsrisiken, sondern auch Aufwärtschancen. Als eine solche Chance sehen wir an, dass die Pandemie 2022
weitgehend enden könnte. Omikron hat sich bislang zwar als ansteckender, aber vom Krankheitsbild her im
Vergleich zu Delta als weniger gefährlich herausgestellt.
Auf dem politischen Feld stehen in Frankreich Präsidentschaftswahlen an und in den Vereinigten Staaten
„mid-term elections“. Vergessen wir auch den Kurs Chinas in der Taiwan-Frage nicht! Ansonsten dreht sich
Dr. Moritz Kraemer
vieles um die Inflation. Vielleicht bricht die Inflationswelle im Januar. Aber selbst dann: Die Inflation wird 2022
Chefvolkswirt | Leiter Bereich Research
auf der Agenda bleiben! Die (im Wortsinne) Preisfrage lautet: Passt die alte Geldpolitik in die neue
Inflationslandschaft? Immer mehr Zentralbanken verneinen diese Frage und heben ihre Leitzinsen an. +49 (0) 711 – 127 – 734 62
Investoren wissen aus Erfahrung: Wenn sich die „Großen“ in Washington, London und Frankfurt diesem Zug moritz.kraemer@LBBW.de
anschließen, werden die Märkte unruhig.
Eine gewinnbringende Lektüre wünscht
Ihr
Dr. Moritz Kraemer
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 5
Die wichtigsten Termine im Jahr 2022:
Unser Highlight – Präsidentschaftswahlen in Frankreich
1. Quartal 2. Quartal 3. Quartal 4. Quartal
Januar Februar März April Mai Juni Juli August September Oktober November Dezember
Jan. Italien: Wahl des Staatspräsidenten
26.1. Erster FOMC-Zinsentscheid 2021**
30.1. Parlamentswahlen in Portugal
3.2. Erster EZB-Zinsentscheid 2021*
4.2. Eröffnung olympische Winterspiele in Peking (bis 20.2.)
24.3. EU-Gipfel der Staats- und Regierungschefs***
27.3. Landtagswahlen im Saarland
Frühj. Parlamentswahlen in Ungarn
10.4. Präsidentschaftswahlen in Frankreich (2. Runde am 24.4.)
8.5. Landtagswahlen in Schleswig-Holstein
15.5. Landtagswahlen in NRW
Juni G7-Gipfel in Deutschland
29./30.6. NATO-Gipfel in Madrid
Okt. 20. Parteitag der KP Chinas
2.10. Präsidentschaftswahlen in Brasilien
9.10. Landtagswahlen in Niederschsen
Okt. IWF-Jahrestagung
30./31.10. G20-Gipfel auf Bali (Indonesien)
USA: Halbzeitwahlen zum Kongress 8.11.
Eröffnung Fußball-WM in Katar (bis 18.12.) 21.11.
* Weitere Termine: 10.3., 14.4., 9.6., 21.7, 8.9., 27.10., 15.12.
** Weitere Termine: 16.3., 4.5., 15.6., 27.7., 21.9., 2.11., 14.12.
***Weitere Gipfel-Termine im Juni, Oktober und Dezember
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 6
Die wichtigsten Termine im Januar
KW52 KW1 KW2 KW3 KW4 KW5
Sa So Mo Di Mi Do Fr Sa So Mo Di Mi Do Fr Sa So Mo Di Mi Do Fr Sa So Mo Di Mi Do Fr Sa So Mo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31
7.1. US-Arbeitsmarktbericht Dezember
12.1. US-Inflation Dezember
12.1. NATO-Russland-Treffen zur Ukraine-Krise
14.1. Start US-Berichtssaison
14.1. BIP Deutschland 2021
17.1. Ecofin-Treffen
Ende Jan. Italien: Wahl des Staatspräsidenten
25.1. ifo-Geschäftsklima Januar
26.1. FOMC-Sitzung
US-BIP Q4 27.1.
Parlamentswahlen in Portugal 30.1.
Deutschland BIP Q4 31.1.
• Die Fed dürfte für Februar eine weitere deutliche Drosselung ihrer • In Portugal wird das Parlament vorzeitig neu gewählt.
Anleihekäufe auf dann nur noch 30 Mrd. USD beschließen. Die Ein politischer Umbruch ist nicht zu erwarten; der sozialistische
Perspektive lautet, dass das Kaufprogramm Mitte März ausläuft. Ministerpräsident Costa dürfte im Amt bestätigt werden.
• In Italien bestimmt die Wahlversammlung das neue Staatsoberhaupt. • Die BIP-Entwicklung 2021 wurde sowohl in Europa als auch in den
Falls Mario Draghi zum Präsidenten gewählt wird, drohen ein Bruch USA von der Erholung nach dem ersten Corona-Einbruch geprägt.
der Regierungskoalition und vorzeitige Neuwahlen. Ob und wie stark sich die Erholung 2022 fortsetzt, dürfte nicht zuletzt
Als weiterer Kandidat gilt Ex-Regierungschef Berlusconi. davon abhängen, ob neue Varianten via Impfung unter Kontrolle
gebracht werden.
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 7
Omikron und Fed sorgen für Volatilität an den Kapitalmärkten
Ausgewählte Assets
in %
Aktien Staaten Corporates Währungen Rohstoffe
40% 40%
35% 35%
30% 30%
25% 25%
20% 20%
15% 15%
10% 10%
5% 5%
0% 0%
-5% -5%
Performance 2021 Performance December 2021 *in Euro
-10% -10%
Euro Stoxx 50
German Bunds
Euro Periphery
Euro Covereds
Gold*
Euro Corp IG
EURGBP
Euro Corp HY
EURUSD
S&P 500*
DAX
Senior Financial
US Treasuries*
Commodities*
MSCI EM*
USDJPY
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 8
Sonderthema: Weltwirtschaft 2022: Abwärts- und Aufwärtsrisiken für unser Hauptszenario Dr. Thomas Meißner Rolf Schäffer, CIIA Abteilungsleiter Makro- und Strategy-Research Gruppenleiter Strategy/Macro +49 (0) 711 – 127 – 73 574 Tel: +49 711 127–76580 thomas.meissner@LBBW.de rolf.schaeffer@LBBW.de Dr. Jens-Oliver Niklasch Elmar Völker Martin Güth, CQF Senior Economist Senior Fixed Income Analyst Senior Economist Tel: + 49 711 127–7 63 71 Tel: + 49 711 127–7 63 69 Tel: +49 711 127–79603 jens-oliver.niklasch@LBBW.de elmar.voelker@LBBW.de martin.gueth@LBBW.de 11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 9
Hauptszenario: Unser Bild auf die Weltwirtschaft 2022
Weltwirtschaft: Konjunkturerholung setzt sich fort;
Stützen sind eine hohe Nachfrage weltweit
sowie eine weiter per Saldo expansive Geld- und Fiskalpolitik
Lieferketten: Anspannung löst sich, wenngleich nur langsam;
vor allem die chinesische „Zero-Covid-Politik“
und ein Mangel an Mikrochips hemmen
Zentralbanken: Die US-Notenbank hebt 2022 ihre Leitzinsen an;
die EZB reduziert den Umfang ihrer Anleihekäufe,
ohne an der Zinsschraube zu drehen
Inflation: Nach der Rohstoffpreisexplosion 2021 stehen 2022 Zweitrunden-
effekte ins Haus; die Inflationsraten werden zwar bis Ende 2022 tendenziell
fallen, aber nicht auf so tiefe Niveaus wie vor der Pandemie; in den USA bleibt
die Inflation hoch, vor allem aufgrund eines angespannten Arbeitsmarktes
Finanzmärkte: Marktakteure sind auf moderat steigende Renditen
und auf weiter steigende Aktienkurse eingestellt; am Devisenmarkt bleibt der
US-Dollar zunächst weiter gut unterstützt, der Euro weiter unter Druck
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 10Downside-Risiko Lieferketten:
Nur angespannt oder schon zerrissen?
Schwierigkeiten in der Beschaffung
Anteil der Industrieunternehmen mit Bottlenecks
90 • Laut ifo-Umfrage haben in Deutschland fast
neun von zehn Unternehmen Schwierig-
80 keiten auf der Beschaffungsseite.
• Auch in den übrigen großen EWU-Staaten
70 häufen sich die gemeldeten Engpässe.
60 • Ein Teil des Problems: Rund 10% aller
Vorleistungen bezieht die deutsche
50 Industrie aus China.
• „Aus der Volksrepublik China werden zum
40 Beispiel häufig elektronische Bauteile wie
Halbleiterbauelemente und elektronische
30
integrierte Schaltungen importiert.“
(Destatis)
20
• Angesichts der chinesischen „Zero-Covid-
10 Strategie“ ist keine rasche Entspannung
zu erwarten. Immer wieder wird z.B. aus
0 China die Abriegelung ganzer Regionen
Q1 2000 Q1 2003 Q1 2006 Q1 2009 Q1 2012 Q1 2015 Q1 2018 Q1 2021 gemeldet. Das Thema Lieferketten bleibt
Germany France Italy samt der damit verbundenen Risiken
auf der Tagesordnung.
Quelle: Refinitiv, Destatis, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 11Downside-Risiko Stagflation:
Hartnäckigkeit der Inflation wird unterschätzt
Inflationsraten USA und Euroraum (Y/Y)
mit Forward-Inflationserwartungen am Rentenmarkt
7,0 • Ein wesentliches Aufwärtsrisiko für die
Inflation bildet eine sich schnell
6,0 entwickelnde Lohn-Preis-Spirale.
5,0 • Insbesondere für den Euroraum läuft
dieses Risiko bisher noch weitgehend
4,0 „unter dem Radar“.
3,0 • In Kombination mit weiter steigenden
Energiepreisen könnte der am Markt
2,0 erwartete zügige Inflationsrückgang
1,0 ausbleiben.
• Die Folge: Starkes Aufwärtspotenzial für
0,0
die noch immer niedrigen Langfristzinsen.
-1,0 • In der Summe ergibt sich eine toxische
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 Mischung für die Konjunktur:
US-Inflation (Y/Y), Basis: CPI Mittelwert seit 2007 weiterhin stark steigende Preise
Marktbas. Inflationserwartungen USA EWU-Inflation (Y/Y), Basis: HVPI plus eine massive Straffung
der Finanzierungskosten =
Marktbas. Inflationserwartungen Euroraum Mittelwert seit 2007
Aufschwung wird frühzeitig abgewürgt
(„Stagflation“).
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 12Downside-Risiko Wahlen 2022:
(Wenig) Grund zur Besorgnis
Italien
• Italiens Präsident Matarella tritt am 3. Februar ab. Sein Nachfolger bzw. seine Nachfolgerin könnte in der zu erwartenden
schwierigen Regierungsbildung im Jahr 2023 eine wichtige Rolle spielen. Im Gespräch sind der amtierende Minister-
präsident Mario Draghi und der ehemalige Regierungschef Silvio Berlusconi. Chancen werden auch Marta Cartabia
eingeräumt, der Justizministerin und ehemaligen Präsidentin des Verfassungsgerichts.
• In den Umfragen für die Parlamentswahl 2023 liegen derzeit die Fratelli d‘Italia knapp vorn.
Demokratische Partei und Lega folgen knapp dahinter; alle drei Parteien liegen um die 20%.
Italiens Staatsoberhaupt kommt bei der Regierungsbildung eine Schlüsselrolle zu.
Frankreich
• Präsident und Parlament werden neu gewählt. Favorit ist Amtsinhaber Emmanuel Macron. Ein Sieg der Republikanerin
Valérie Pécresse (möglich) wäre für die Märkte akzeptabel. Eine Präsidentin Marine Le Pen (wenig wahrscheinlich) würde
für Unruhe sorgen, ein Präsident Eric Zemmour (unwahrscheinlich) käme einem Erdbeben gleich.
• Die Wahlen finden im April (1. Runde) und im Mai (Stichwahl) statt. Im Juni folgt die Parlamentswahl. Würde Macron
erneut Präsident, müsste er womöglich künftig ohne den Rückhalt der Mehrheit der Nationalversammlung regieren.
USA
• Am 8. November wird ein Teil des Kongresses neu gewählt. Die Demokraten gehen mit einer hauchdünnen Mehrheit in das
Rennen (Repräsentantenhaus: + 9 bei 435 Sitzen, Senat: +/- 0 bei 100 Sitzen).
• US-Präsident Biden wird voraussichtlich ab November ein republikanisch dominierter Kongress gegenüberstehen.
Quelle: Presse, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 13Downside-Risiko Geopolitik:
Rund um den Globus wird aufgerüstet!
Staatliche Rüstungsausgaben
(a) in konstanten 2019er-US-Dollar
900.000
750.000
• Viele NATO-Staaten tun sich schwer, worauf sich die
600.000
Verteidigungsgemeinschaft geeinigt hat: Mindestens 2%
450.000 der Wirtschaftsleistung eines jeden Landes im Bündnis
sollen auf die Landesverteidigung entfallen. Unabhängig
300.000
davon, wie sinnvoll eine solche Marke ist: Externe
150.000 Bedrohungen könnten durchaus dazu führen, dass Staaten
0
wie Deutschland diese Marke schneller als zunächst
2000 2005 2010 2015 2020 gedacht in den Blick nehmen.
Russia China USA Germany
• In absoluten Beträgen steckt, außerhalb der NATO,
namentlich China im Zeitablauf immer mehr finanzielle
(b) in % der gesamtwirtschaftlichen Leistung Mittel in sein Militär. Bezogen auf die gesamtwirtschaft-
6,0%
liche Leistung übertrifft Russland seit mehr als einem
5,0% halben Jahrfünft die Vereinigten Staaten bei der Rüstung,
Tendenz steigend.
4,0%
• Die zunehmende militärische Stärke Chinas und Russ-
3,0%
lands korrespondiert ganz klar mit einer imperialistischen
2,0% Politik Moskaus und Pekings. Südchinesisches Meer,
1,0%
Taiwan, Ukraine: Die Liste an Konfliktherden lässt sich
fortsetzen. Die Wahrscheinlichkeit bewaffneter Konflikte
0,0%
2000 2005 2010 2015 2020
zur Durchsetzung von Länderinteressen nimmt
Russia China USA Germany
dieser Tage zu – weltumspannend.
Quelle: SIPRI
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 14Upside-Chance Corona:
Schnelle Wende von der Pandemie zur Endemie
Omikron ein Segen? Aktuelle Infektionszahlen Immunisierung durch Virus-
beispiellos Kontakt
Es kristallisiert sich zunehmend
heraus, dass Omikron zwar deutlich 20 Die Kombination aus Impfung und
ansteckender als Delta ist, eine 15 Viruskontakt erhöht einer Studie aus
Krankheit aber zumeist milder ver- 10 Südafrika zufolge den Immunschutz
läuft. Die rasend schnelle Verbrei- 5 deutlich.
tung führt im Positivszenario zu 0
einer raschen Immunisierung der 2020 2021 2022 MEDRXIV-2021-268439v1-Sigal.pdf
Bevölkerung. World: New Cases in 7d, in mn (secureservercdn.net)
Omikron bringt schnellen
Übergang zur Normalität
Der schnelle Übergang zu einem
endemischen Zustand führt
dazu, dass viele Länder ab dem
Frühjahr Restriktionen aufheben.
Tourismus, Gastro etc. erfahren
kräftige Erholung, Lieferketten
entspannen sich.
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 15Upside „Wirkliche“ Zinswende:
Gute Konjunktur treibt die Inflation
Euroraum: Outputgap und Kerninflation
Jahreswerte
4 3 • Sollten die Lieferschwierigkeiten
schneller als gedacht überwunden
3 werden, wird die Konjunktur im Euro-
2,5 raum aufgrund einer sehr guten
2 Auftragslage regelrecht „brummen“.
1 2 • In dem Fall wäre je nach Expan-
sionstempo mit steigendem Lohn-
0 druck am Arbeitsmarkt zu rechnen.
1,5
-1 Steigende Löhne dürften in dieser
Situation mit einer steigenden
-2 1 Kernrate der Inflation einhergehen.
Derzeit erwartet die EZB eine Kern-
-3 Inflation von knapp unter 2%.
0,5
-4 • Ein stärkerer Anstieg könnte die EZB
zu einer Aufgabe ihrer ultra-
-5 0 expansiven Politik veranlassen.
1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 Die Folge wäre eine „wirkliche
Output gap af % of GDP Output gap (IMF Forecast) Zinswende“ (aufgrund guter
Konjunktur und steigender Inflation).
Core inflation (RHS) Core inflation (ECB projection)
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 16Unsere Szenarien für 2022 im Überblick
Szenarien Auswirkungen
Schnelle, dauerhafte Upside Dynamischer
Lockerung der Corona- Aufschwung
Restriktionen; steigende 15% nach der Pandemie;
Überhitzungsgefahr Zweitrundeneffekte
für Konjunktur; sorgen für dauerhaft
geopolitische Konflikte höhere Inflation
verlieren an Bedeutung „wirkliche“ Zinswende
Weitgehende Lockerung Main Kräftige Erholung beim
der Corona- Case BIP nach Ende der
Restriktionen bis 65% Pandemie; Inflation geht
Quo vadis, 2022? Sommer 2022; 2022 zwar wieder etwas
geopolitische Konflikte zurück, aber nicht auf
lodern zwar weiter, Vor-Corona-Niveaus!
eskalieren aber nicht moderate Zinswende
Geopolitische Konflikte Down- Starker Inflationsdruck;
eskalieren; dauerhafte side schneller Ausstieg aus
Verspannungen 20% ultra-lockerer Geldpolitik
in den Lieferketten; belastet Konjunktur
zügige Umkehrung keine nachhaltige
inflationsdämpfender Zinswende;
Globalisierungseffekte Stagflationsszenario
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 17Corona-Update: Omikron langfristig gut, kurzfristig schlecht Martin Güth, CQF Senior Economist Tel: +49 711 127–79603 martin.gueth@LBBW.de 11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 18
Europa: Die Corona-Wellen schlagen immer höher
Neuinfektionszahlen pro 100 Tsd. Einwohner
Summe der jeweils zurückliegenden sieben Tage
• In vielen Staaten Europas haben die
Inzidenzen ungekannte Höhen erreicht:
Irland bei über 3000, Frankreich bei
2800, Italien bei knapp 2000, USA bei
1600, Deutschland noch bei knapp 400.
• Angesichts einer geringeren Belastung
für die Gesundheitssysteme lassen die
Staaten inzwischen ein stärkeres
Infektionsgeschehen zu als früher.
• Gleichwohl wird vorerst weiter
notwendig sein, den Infektionsanstieg
bei einem gewissen Niveau zu stoppen,
da ansonsten nach wie vor das
Gesundheitssystem überlastet wäre.
• Bundesgesundheitsminister Lauterbach
hat weitere Maßnahmenverschärfungen
in Aussicht gestellt, wenn auch nicht
sofort. Vorerst soll die Wirkung der
jüngst beschlossenen Maßnahmen
sowie eine bessere Datenlage
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
abgewartet werden.
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 19Großbritannien: Anzahl der beatmeten Patienten noch stabil
Covid-19 Neuinfektionen: Krankenhauspatienten und Sterbefälle
Höchststand vom Winter 2020/2021 = 100%
350% • Die bisherige Entwicklung in
Großbritannien zur Anzahl der
300% Krankenhauspatienten zeigt in den
vergangenen Wochen einen Anstieg
250% der Neuaufnahmen und der Patienten
insgesamt. Gemessen an den
200% Relationen vom zurückliegenden
Winter ist das Niveau deutlich geringer,
150% obwohl die Anzahl der Neuinfektionen
erheblich höher ist.
100% • Neben dem Impfeffekt zeigt sich hier,
dass die Omikron-Variante zu weniger
50% schweren Krankheitsverläufen führt.
• Bemerkenswert ist vor allem, dass zwar
0%
die Anzahl der Krankenhauspatienten
10/2020 01/2021 04/2021 07/2021 10/2021 01/2022
in den vergangenen Wochen gestiegen
new cases, sum 7d patients admitted to hospital ist, nicht aber die Anzahl der Patienten,
patients in hospital patients on ventilation die beatmet werden müssen.
new deaths, sum 7d • Damit werden weniger die Kapazitäten
der Intensivstationen als die Kranken-
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
hausbetten insgesamt zum Nadelöhr.
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 20Deutschland: Neue Belastungen für die Krankenhäuser?
Neuinfektionen vs. neue Covid-19-Patienten auf Intensivstation
Summe über sieben Tage pro 100.000 Einwohner bzw. Anzahl pro Tag
600 • Auch in Deutschland hat der jüngste
Anstieg der Infektionszahlen durch die
Omikron-Variante noch nicht zu einem
500 Anstieg der Neuaufnahmen auf den
Intensivstationen geführt.
400 • Der Ärzteverband Marburger Bund
erklärte jüngst, „es wäre ein Fehler, bei
der Omikron-Welle nur auf die
300 Auslastung der Intensivstationen zu
schauen“, und warnte vor einer
Überlastung der Normalstationen und
200
der Notaufnahmen angesichts der
heranrollenden Omikron-Welle.
100 • Nach unserer Einschätzung sind
belastbare Daten zu den Intensivbetten
zeitnäher verfügbar als zu den
0 Krankenhausbetten insgesamt.
08/2021 10/2021 12/2021
new cases, 7d incidence ICU, new admissions per day
Quelle: Bloomberg, DIVI-Intensivregister; LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 21Omikron langfristig gut, kurzfristig schlecht
Omikron: Langfristig von Vorteil:
Deutlich ansteckender Es können höhere Infektionszahlen
zugelassen werden. Das heißt, der
Deutlich weniger schwere Übergang vom pandemischen zu
Krankheitsverläufe einem endemischen Zustand, in
dem Covid-19 eine „normale“
Krankheit ist, beschleunigt sich.
Kurzfristig größere Probleme:
Das Gesundheitssystem ist nach wie vor die entscheidende Größe dafür,
was für ein Infektionsgeschehen zugelassen werden kann. Die Welle
muss weiterhin kontrolliert werden, nun bei einer ansteckenderen
Variante. => Schärfere Maßnahmen notwendig.
Ein zusätzliches Problem zeichnet sich ab in Form einer hohen Anzahl
an Krankmeldungen und Quarantänefällen, so dass Arbeitskräfte
ausfallen. Insbesondere in der kritischen Infrastruktur kann dies zum
Problem werden.
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 22China und Vietnam mit besonderer Bedeutung für die Lieferketten
Neuinfektionszahlen: zurückliegende sieben Tage
Summe insgesamt bzw. Inzidenz pro 100 Tsd. Einwohner
• Mit Blick auf die Lieferketten nehmen
die Sorgen zu, dass die strikte „Zero-
Covid“-Strategie Chinas zu einer
spürbaren Belastung für die globale
Wirtschaft werden könnte.
• Möglicherweise stellt Omikron Chinas
Strategie von Massentests,
Ausgangssperren und Abschottung
grundsätzlich auf die Probe.
• Während Südkorea die jüngste Welle
offenbar gebrochen hat, zeigt in
Vietnam der Infektionstrend noch keine
Entspannung. Auf den Philippinen
steigen die Zahlen massiv an. Indien
beschloss jüngst neue Maßnahmen.
• Die USA sind inzwischen voll von der
Omikron-Welle getroffen. Auch hier
könnte insbesondere durch den Ausfall
von Arbeitskräften die Wirtschaft
belastet werden.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 23Makro: Inflation immer hartnäckiger Dirk Chlench Matthias Krieger Senior Economist Senior Economist Tel: + 49 711 127–7 61 36 Tel: + 49 711 127–7 30 36 dirk.chlench@LBBW.de matthias.krieger@LBBW.de Dr. Katja Müller Dr. Jens-Oliver Niklasch Senior Economist Senior Economist Tel: + 49 711 127–4 21 06 Tel: + 49 711 127–7 63 71 katja.mueller@LBBW.de jens-oliver.niklasch@LBBW.de 11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 24
Deutschland: Wachstum verlangsamt, aber um wie viel?
BIP und Composite PMI
(Quartalswerte, saisonbereinigt)
60 12 • Eine Wachstumsverlangsamung per
Schlussquartal 2021 ist für
Deutschland so gut wie sicher.
55 8 So gut wie alle Indikatoren für das BIP
deuten darauf hin.
50 4 • Wir erwarten bislang nur ein leichtes
Minus um 0,1% Q/Q. Einen ersten
Hinweis gibt die Schätzung für das
45 0 BIP-Wachstum im Gesamtjahr 2021,
welche Destatis am 14. Januar
veröffentlicht und für die wir +2,6%
40 -4 erwarten.
35 -8
30 -12
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2022
GDP Q/Q (RHS) Composite PMI quarterly average
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 25Deutschland: Inflation immer hartnäckiger
Preisanstieg auf verschiedenen Stufen
Veränderung zum Vorjahresmonat in %, Monatswerte
• Der Dezember brachte keine Ent-
6 30
spannung für die Inflationsraten. Ob-
5 25 gleich der Anstieg der Energiepreise im
Monatsvergleich etwas nachließ (von
4 20 22% auf 18%), legte die Inflationsrate
(nationaler CPI) von 5,2% auf 5,3% zu.
3 15 Grund war der Anstieg der Preise für
2 10
Nahrungsmittel sowie der
Dienstleistungspreise.
1 5 • Zu Jahresbeginn fällt zwar der Mehr-
wertsteuereffekt weg. Aber im Jahres-
0 0
verlauf dürfte die Inflation noch gerau-
-1 -5 me Zeit deutlich über der Marke von
2% liegen, da der Preisdruck auf den
-2 -10 vorgelagerten Stufen hoch ist und nun
auf die Verbraucherstufe überwälzt
-3 -15
wird.
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
• Wir heben deshalb unsere Prognose
Consumer prices Y/Y Producer prices (Y/Y) (RHS) für die deutsche Inflation 2022 von
Wholesale prices Y/Y (RHS) Import prices Y/Y (RHS) 2,6% auf 3,1% an.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 26Selling Price Expectations: Unternehmen wollen Preise anheben
EWU: Selling Price Expectations nach Produktgruppen
Monatswerte, saisonbereinigt
70 • Im Euroraum will in etwa
jedes zweite Unternehmen aktuell
60 an der Preisschraube drehen.
• Dazu gehören auch die Produzenten
50 von Nahrungsmitteln und
Gebrauchsgütern. Zusammen mit den
40 aktuellen Zahlen zum Euroraum, die
eine breitere Basis für den Preisanstieg
30
zeigen (nicht nur Energie, auch
Nahrung und Dienstleistungen werden
20
teurer) ,dürften die Preiserhöhungen
10
2022 die Verbraucher verstärkt treffen.
0
-10
-20
Jan. 19 Jul. 19 Jan. 20 Jul. 20 Jan. 21 Jul. 21 Jan. 22
Consumer Goods Intermediate Goods Food Investment Goods
Quellen: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 27Euroraum: Inflation jetzt bei 5% – Nicht mehr nur Energie
HVPI Y/Y und Kerninflation
(Monatsdaten, nicht saisonbereinigt)
6 • Die Inflation im Euroraum
lag im Dezember bei 5,0%.
5
• Hauptverursacher sind die Energie-
preise. Stark beschleunigt haben sich
indes auch die Preise für
4 unverarbeitete Nahrungsmittel; etwas
stärker zugelegt als zuvor haben die
3 Preise für nicht-energetische
Industriegüter.
2
• Ab Anfang 2022 geht die Inflation zwar
vermutlich wieder zurück.
Aber: Wie schnell und wie stark?
1 Zunächst dürften zudem viele
Unternehmen ihre Preise anheben.
0 • Wir heben unsere Prognose
für die Inflation 2022 im Euroraum
-1
von 2,4% auf 3,0% an.
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
HICP Y/Y HICP ex food, energy, alcohol, tobacco Y/Y
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 28US-Stellenaufbau bleibt hinter Erwartungen zurück
US-Beschäftigung und Arbeitslosenquote
Veränderung ggü. dem Vormonat, in Tsd. bzw. Quote, in %
• Die US-Wirtschaft schuf im Dezember
gemäß der Unternehmensumfrage des
Arbeitsministeriums lediglich 199 Tsd.
neue Stellen. Damit blieb der
Beschäftigungsaufbau den zweiten
Monat in Folge hinter den Erwartungen
zurück.
• Die vierte Welle an Corona-Neu-
infektionen erfolgte zu spät, um als
Erklärung für den enttäuschenden US-
Beschäftigungsaufbau herhalten zu
können.
• Andere Erhebungen bzw. Umfragen
zeigen einen wesentlich größeren
Beschäftigungsaufbau.
• Zudem fiel die US-Arbeitslosenquote
zuletzt auf 3,9 %. Damit nähert sie sich
wieder dem Vorkrisenniveau an.
Quellen: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 29US-Wachstum schnellt im Schlußquartal 2021 empor
US-Bruttoinlandsprodukt
Jahresraten, in %
40 40 • Die Prognose unseres
33,8 LBBW GDPNow-Modells
30 30 für das annualisierte US-Wachstum
im vierten Quartal lautet auf 7,0 %.
20 20 • Sollte sich diese Modellprognose
bewahrheiten, wird die US-Wirtschaft
10
6,3 6,7 7,0 10 mit einen sogenannten „Statistischen
4,5
2,3 Überhang“ von 2 % in das laufende
0 0 Jahr starten.
• Angesichts dessen ist die allgemeine
-10 -10
Erwartung, dass die Wirtschaft des
Prognose LBBW GDPNow-Modell
Euroraumes im Jahr 2022 stärker
-20 -20 wachsen wird als die US-Wirtschaft,
keine ausgemachte Sache.
-30 -30
-31,2
-40 -40
2019 2020 2021
Quellen: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 30US-Inflation auch 2022 deutlich über Fed-Ziel
Konsumentenpreisindex
Veränderung gegenüber dem Vorjahr, in %
6 6
• Die US-Inflationsrate ist in den zurück-
5,0 liegenden Monaten deutlich höher
5 5
4,7 ausgefallen als allgemein erwartet.
Dadurch dürfte auch hier
4 4
der „Statistische Überhang“
für das Jahr 2022
entsprechend hoch ausfallen.
3 3
• Da zudem der Preisaufwärtsdruck
vorgelagerter Produktionsstufen anhält
2 2
und sich die Zunahme der Lohnkosten
jüngst beschleunigt hat, heben wir
1,2 unsere Inflationsprognose
1 1 für das Jahr 2022 an,
und zwar von 3,5 % auf 5,0 %.
0 0
-1 -1
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 (S) 2022 (P)
Quellen: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 31Zinsen: Fed drückt beim „Exit“ aufs Tempo, EZB folgt zögerlich Elmar Völker Senior Fixed Income Analyst Tel: + 49 711 127–7 63 69 elmar.voelker@LBBW.de 11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 32
»One of the two big threats
to getting back to
maximum employment is
actually high inflation.
What we need is another
long expansion, like the
ones we have been having
over the last 40 years.«
Jerome Powell
Präsident der Federal
Reserve
Fed-Sitzung am 15.12.
Wesentliche Botschaft: Beschleunigter Ausstieg aus den Anleihekäufen. Nettokäufe könnten
bereits Anfang März beendet werden. Das Wording zur Inflation wurde ebenfalls offiziell
angepasst, und zwar indem die Einstufung als „temporär“ gestrichen wurde.
Wichtige Signalfunktion: Der neue "Dot Plot" impliziert insgesamt drei Zinsanhebungen für das
Jahr 2022, gefolgt von drei weiteren Schritten im Jahr 2023 und zwei Schritten im Jahr 2024.
Was kommt nach der Zinswende? Abbau der Fed-Bilanz könnte bereits zeitnah beginnen.
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 33USD-Zinsmarkt: Marktteilnehmer spekulieren
auf frühzeitiges Ende der geldpolitischen Straffung
USD-Tagesgeldsatz mit Forwards und Fed-Projektionen
2,50 2,50 • „Hawkishes“ Fed-Protokoll untermauert
Zinswendesignal der Dezember-
Sitzung und zieht Markterwartungen
2,00 2,00 nach oben.
• Arbeitsmarkt- und Inflationstrend
1,50 1,50 machen u.E. Leitzinswende bereits im
März wahrscheinlich.
1,00 1,00 • Fed-Chef Powell spricht von „graduel-
ler“ Straffung der Geldpolitik, wir rech-
nen nunmehr mit vier Zinsschritten im
0,50 0,50 Quartalsrhythmus bis Ende 2022.
• Finanzmarktteilnehmer nehmen Fed-
0,00 0,00 Projektionen gleichwohl mittelfristig
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 noch nicht zum vollen Nennwert.
Fed Funds Effective Rate
• Die Terminkurse eskomptieren, dass
Markterwartung aus Terminkursen (ab 2023: aus Libor-Futures)
die Zinserhöhungsphase bereits Mitte
LBBW-Prognose (aktuelles Hauptszenario)
2023 bei rund 1,75 % endet.
Median-Projektion der FOMC-Teilnehmer (Dezember 2021)
• => Anhaltendes Aufwärtsrisiko für
Langfristzinsen, falls Terminsätze für
2023/24 anziehen!
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 34Hält die Dollar-Stärke an? Ja.
Euro in US-Dollar
Tageswerte
• Der USD hat 2021 gegenüber dem
Euro spürbar zugelegt.
• Die weitere Ausweitung des US-
Zinsvorsprungs gibt dem US-Dollar
Rückenwind.
• Wir senken unsere EURUSD-
Prognose per Jahresende von
bisher 1,15 auf 1,08.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 35USD-Zinsmarkt: Forciert die Markttechnik den „Sell-off“?
Rendite 10-jähriger US-Treasuries und Ölpreis (in USD/Barrel)
2,20 90 • Die „hawkishen“ Signale der Fed-
Sitzung kamen am Rentenmarkt erst
2,00 verzögert mit voller Wucht an, als die
80
1,80 Risikoneigung nach Verdauen des
70 „Omikron-Schocks“ wieder auf „Risk
1,60 on“ drehte.
60
1,40 • Sowohl Ölpreis als auch
Treasuryrendite zeigen, dass der Markt
1,20 50
die Omikron-Gefahr abgehakt hat.
1,00 • Der hierdurch entfachte Kurssturz am
40
0,80 USD-Rentenmarkt könnte nun durch
30 die Markttechnik verstärkt werden.
0,60
• Ein (nachhaltiger) Sprung der 10Y
20
0,40 Treasuryrendite über den Widerstand
bei rund 1,75 % könnte zu einer
0,20 10
10/19 01/20 04/20 07/20 10/20 01/21 04/21 07/21 10/21 01/22
Kapitulation der Bullen führen und
damit die Kursabwärtsspirale forcieren.
UST 10Y Ölpreis (in USD/Barrel; RS) • Nächstes Ziel wäre dann die Region
um 1,95 % aus der Zeit unmittelbar vor
Corona.
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 36EZB: Nettoanleihekäufe halbieren sich ggü. 2021
EZB-Nettoanleihekäufe mit Projektionen (in Mrd. Euro)
• PEPP-Volumen per Ende 2021 zu gut
160 85 % ausgeschöpft.
140 • Für Q1 hat die EZB eine Verringerung
der Nettokäufe im Vergleich zu Q4
120
2021 angekündigt, wir erwarten ein
100 Volumen von 70-75 Mrd. Euro/Monat.
80 • In Q2 sinkt die Kaufsumme auf 40 Mrd.
Euro/Monat, in Q3 auf 30 Mrd.
60
Euro/Monat und in Q4 auf 20 Mrd.
40 Euro/Monat.
20 • In Summe für 2022 dürften die
Nettokäufe bei rund 500 Mrd. Euro
0 liegen, ein Rückgang um gut 50 % ggü.
-20 2021.
03/2015 03/2016 03/2017 03/2018 03/2019 03/2020 03/2021 03/2022 • Das Nettoemissionsvolumen an Euro-
Covered Bonds + ABS Öffentliche Anleihen (PSPP) Staatsanleihen dürfte 2022 nach
Unternehmensanleihen (CSPP) PEPP unserer Prognose um rund 25 % ggü.
Zielwert und Projektion bis Dez 22 2021 sinken.
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 37EUR-Rentenmarkt: Schwacher Jahresstart ein schlechtes Omen“?
10Y Bund: Kumulierte Renditeveränderung seit Jahresbeginn
und in Vergleichsjahren sowie idealtypische Entwicklung
0,80 • Der schwache Jahresstart am EUR-
Rentenmarkt gleicht einem Déjà-Vu:
0,60
• Ins Jahr 2021 war die 10-jährige
0,40 Bundrendite ebenfalls mit ansteigender
Tendenz gestartet, und diese hielt im
0,20 Kern bis zum Frühjahr an.
• In der Spitze erreichte der Anstieg ggü.
0,00
dem Jahresstart rund 50 Bp.
-0,20 • Überträgt man dies auf 2022 mit einem
Startwert von rund -0,20 %, dann
-0,40 könnte die Bundrendite nach dieser
Maßgabe bis auf 0,30 % steigen.
-0,60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez • Aus statistischer Sicht hat der
idealtypischer Verlauf der letzten 15 Jahre (Median der Veränderung seit Jahresbeginn) schwache Jahresstart Signifikanz als
idealtypischer Verlauf in Jahren mit schwachem Januar „schlechtes Omen“ für die weitere
2013 Entwicklung, sofern für den Monat
2021 Januar insgesamt ein Renditeanstieg
Veränderung 10Y Bund seit Jahresbeginn 2022 registriert wird.
Quelle: Bloomberg, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 38EUR-Rentenmarkt: Was spricht für weiter steigende Renditen?
Nettoemissionen deutscher Bundesanleihen (in Mrd. Euro; für
2022: geschätzt) und Renditen langlaufender Anleihen
40 2,00 • Die Angebotskonstellation am EUR-
Rentenmarkt spielt den Rentenbären in
30 1,50
die Karten.
• Die kommenden Wochen sind geprägt
von hohen positiven Nettoemissionen
20 1,00
der Euro-Staaten, insbesondere im
langen und ultra-langen
10 0,50 Laufzeitbereich.
• Speziell für deutsche Bundesanleihen
0 0,00 dürften die Nettoemissionen im Jahr
2022 insgesamt zwar um gut 40 %
ggü. 2021 zurückgehen.
-10 -0,50
• Die Nettoemissionen sind jedoch sehr
stark in der ersten Jahreshälfte
-20 -1,00 konzentriert.
2017 2018 2019 2020 2021 2022
• Bei der Renditeentwicklung spricht
Nettoemissionen (in Mrd. Euro; 2022: Emissionsplanung) Bund 10Y Bund 30Y
dies c.p. für eine Anlehnung an das
Muster des Jahres 2021: Steigende
Renditen in den ersten Monaten, dann
Konsolidierung/Kurserholung.
Quelle: Finanzministerien, Bloomberg, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 39EUR-Rentenmarkt: Was könnte den Renditeanstieg ausbremsen?
Rendite 10-jähriger Bundesanleihen und kumulierte Corona-
Neuinfektion der G5-Staaten Europas (in Tsd.)
900 -0,90 • Die Rentenbullen könnten wieder in die
Vorderhand kommen, falls die
800 -0,80
Marktteilnehmer die Corona-Risiken
700 -0,70 als konjunkturellen Belastungsfaktor
voreilig abgehakt haben.
Infektionszahlen mit Coronavirus
600 -0,60
• Geopolitische Risiken, wie die
500 -0,50 massiven Spannungen im Ukraine-
Konflikt werden derzeit ebenfalls
400 -0,40 weitgehend ausgeblendet. Ein
Einmarsch Russlands könnte die
300 -0,30
Nachfrage nach Bundesanleihen
200 -0,20 anheizen.
• Die 10-jährige Bundrendite steht
100 -0,10
erstmals seit Frühjahr 2019 an der
0 0,00 Schwelle zur 0 %-Marke. Die
02/20 04/20 06/20 08/20 10/20 12/20 02/21 04/21 06/21 08/21 10/21 12/21 Nachfrage von Langfristinvestoren
Corona-Neuinfektionen Europa G5 (in Tsd.; Mittelwert über 7 Tage) könnte nun wieder verstärkt
10Y Bund (RS; invertiert) anspringen, da das übergeordnete
BioNTech/Pfizer melden hohe Wirksamkeit ihres Corona-Impfstoffs
Niedrigzinsumfeld im Euroraum u.E.
bisher nicht in Frage steht.
Quelle: Finanzministerien, Bloomberg, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 40EUR-Rentenmarkt:
Gefährdet die Politik die Stabilität des Italien-Spreads?
Rendite 10-jähriger Bundesanleihen sowie Renditeaufschläge
italienischer und spanischer Staatsanleihen
3,25 1,00 • Im Jahr 2022 könnte schließlich die
3,00 Politik wieder stärker zum Thema am
0,80
EUR-Staatsanleihemarkt werden.
2,75
0,60
2,50 • Seit der Ernennung Mario Draghis zum
2,25
0,40 Ministerpräsidenten Italiens bewegten
sich die Risikoaufschläge italienischer
2,00 0,20
Staatsanleihen in ruhigen Bahnen.
1,75 0,00
• Eigentlich währt Draghis Mandat noch
1,50
-0,20 bis März 2023, d.h. die ruhige Phase
1,25
-0,40 könnte vorerst anhalten.
1,00
-0,60 • Die für Ende Januar angesetzte
0,75
Präsidentschaftswahl könnte jedoch
0,50 -0,80 die politische Stabilität (frühzeitig)
01/18 07/18 01/19 07/19 01/20 07/20 01/21 07/21 01/22
bedrohen, falls Draghi ins
Spread 10Y Spanien über 10Y Bund Spread 10Y Italien über 10Y Bund
Präsidentenamt wechselt.
10Y Bund (RS) Wiederaufbauprogramm: Merkel + Macron einig
Italien: Draghi als Ministerpräsident nominiert EZB: Neue Strategie + Forward Guidance • In diesem Fall könnte die
EZB verkündet Tapering für 2022 Regierungskoalition zerbrechen, mit
der Folge vorgezogener Neuwahlen im
Frühjahr 2022.
Quelle: Finanzministerien, Bloomberg, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 41Fazit: Renditeprognosen angehoben – Potenzial vorerst
weiterhin begrenzt, aber bei wachsenden Aufwärtsrisiken
USD-Zinsen und Prognose EUR-Zinsen und Prognose
in % in %
3,5 3,5 2,5 2,5
3,0 3,0 2,0 2,0
2,5 2,5 1,5 1,5
2,0 2,0 1,0 1,0
0,5 0,5
1,5 1,5
0,0 0,0
1,0 1,0
-0,5 -0,5
0,5 0,5
-1,0 -1,0
0,0 0,0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Hauptrefisatz Euroraum LBBW-Prognose
Leitzins USA (Oberes Ende des Zielbandes) LBBW-Prognose 10Y Bund LBBW-Prognose 10Y Bund
10Y UST LBBW-Prognose 10Y UST Einlagesatz Euroraum LBBW-Prognose
• „Tapering“ dürfte bis März 2022 abgeschlossen sein. • Tempo der Anleihekäufe wird im Jahresverlauf 2022
• Leitzinswende im März 2022, insgesamt vier sukzessive verlangsamt.
Anhebungen im Jahr 2022. • Jedoch keine Leitzinswende bis Ende 2022.
• Fed rückt zunehmend von „dovisher“ Grundhaltung ab, • Renditeaufwärtsdruck durch Inflationsgefahren stehen
was die Unsicherheit am USD-Rentenmarkt erhöht. Sorgen vor konjunkturellen Rückschlägen gegenüber
„Graduelles“ Vorgehen und relative Attraktivität im (Stichwort: Stagflation). Niveaus über null dürften
internationalen Vergleich stützen jedoch die Kurse. Langfristinvestoren wieder verstärkt auf den Plan rufen.
Quellen: Bloomberg, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 42Performanceerwartung Euro-Staatsanleihen/US Treasuries
auf 12M-Sicht: „Buying the dip“ nach Kursrutsch?
Euro-Staatsanleihen US-Treasuries
(Annahme: Spreads unverändert)
1,5
Nach jüngstem
6,0
5,0
1,0
0,5
Renditeanstieg: 4,0
3,0
0,0
12M-Performance- 2,0
erwartungen für
1,0
-0,5 0,0
-1,0
Euro-Langläufer -1,0
vor allem in der
-2,0
-1,5 -3,0
1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y
Bund NED FR ITA SPA POR Peripherie moderat Performanceerwartung US-Treasury (in USD) Performancerwartung US-Treasury (in EUR)
• Kerneuropäische Staatsanleihen positiv. Bei lang- • US-Dollar: Aufwertungspotenzial
weiterhin hoch bewertet, Kurzläufer
quasi mit „Verlustgarantie“.
laufenden US- aufgrund deutlich wachsender
Zinsdifferenz weiter vorhanden.
• Peripherie: Carry/Rolldown sprechen Treasuries domi- • Allokationsempfehlung aber weiterhin
weiter für moderate Übergewichtung,
Allokation jedoch wegen wieder
nieren weiterhin die bei „leicht untergewichten“.
• Relativ günstigstes Chance/Risiko-Profil
zunehmender Politikrisiken auf „neutral“ Risiken. im Laufzeitbereich bis fünf Jahre.
gesenkt.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 43Credits: High-Yield-Bonds waren 2021 erfolgreich Matthias Schell, CFA Michael Köhler, CEFA Senior Credit Analyst Senior Credit Analyst Tel: +49(711)127-43666 Tel: +49(711)127-42664 matthias.schell@LBBW.de michael.koehler@LBBW.de 11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 44
Corporate Bonds:
Mut zum Risiko wurde 2021 belohnt
Total Return im Gesamtjahr 2021 bei Fixed Income
in Prozent
• Gestiegene Bundrenditen führten 2021
zu Verlusten bei Staatsanleihen und
auch bei Unternehmensanleihen im
Investmentgrade.
• High-Yield-Bonds und Hybridanleihen,
die wir zum Übergewichten empfohlen
hatten, erzielten dagegen dank höherer
Ausgangsrenditen und stärkerer
Spreadeinengungen eine positive
Performance.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 45Autos fuhren 2021 deutliche Outperformance ein
Wechsel von defensiven zu zyklischen Branchen machte sich bezahlt
Total Return bei Credits-Indizes im Investmentgrade (in %)
• Unser Favoritenwechsel für 2021 ging
auf: Der Auto-Sektor profitierte von
starken Spreadeinengungen und fuhr
eine klare Outperformance ein.
• Die Outperformer von 2020, die
defensiven Branchen Healthcare,
Telecoms und Utilities, verloren
dagegen am meisten. Wie erwartet
wirkte sich hier die längere Duration
negativ aus.
• Auch 2022 dürfte die Duration eine
wesentliche Rolle spielen. Daher
behalten wir unsere Einstufungen bei.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research, Stand: 03.01.2022
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 46High-Yield-Spreads 2021 in extrem enger Range
EUR HY Non-Financials Die Spreads im EUR-High-Yield-
Asset Swap Spread, Jahreshoch, Jahrestief, Jahresschluss Bereich engten sich per saldo im
vergangenen Jahr von niedrigem
1400 Niveau aus weiter ein.
1200
Dabei bewegten sich die Risiko-
aufschläge in einer sehr engen
1000
Bandbreite. Im HY-Segment war es
sogar die engste Range aller Zeiten
800
(Hoch 336 Bp., Tief 260 Bp.).
600
Range zwischen
400 Jahreshoch und
200 Jahrestief bei HY
76 bp
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
High Low Close nur .
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 47Spreads auf Seitwärts-Pfad?
EUR IG Non-Financials und EUR HY Non-Financials
Asset Swap Spread in Basispunkten
• Hilfspakete der Staaten und der
Notenbanken beflügelten die
wirtschaftliche Erholung. Die IG- und
HY-Spreads engten sich 2021
insgesamt weiter ein.
• Das für 2022/23 erwartete Wachstum,
die niedrigen Ausfallraten und das
günstige Finanzierungsumfeld sollten
die Unternehmen begünstigen.
• Risiken für Spreadausweitungen
ergeben sich u.a. bei einem
Zurückfahren der expansiven
Stützungspolitik der Notenbanken
(„Tapering“). 2022 dürfte die EZB aber
nochmals ein hohes Volumen an EUR
Corporate Bonds kaufen.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 48High Yield erzielte 2021 Rekordvolumen an Neuemissionen
Investmentgrade-Neuemissionen High-Yield-Neuemissionen
Volumen EUR Corporate Bonds (in Mrd. Euro) Volumen EUR Corporate Bonds (in Mrd. Euro)
400 140
350 IG 120 HY
300
100
250
80
200
60
150
40
100
50 20
0 0
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
IG new issues in EUR bn; H1 H2 HY new issues in EUR bn; H1 H2
• Bei den IG-Unternehmen sank der Finanzierungsbedarf • Das High-Yield-Segment dagegen setzte die Flut an
und das Neuemissionsvolumen im Jahr 2021 deutlich. Neuemissionen fort. Das Volumen sprang 2021 ggü.
• Wir werten dies als Normalisierung nach dem Rekord- dem vorherigen Rekordjahr um 40% auf 129 Mrd. Euro.
jahr 2020, in dem die Unternehmen aufgrund der • Die Unternehmen nutzten das zeitweise rekordniedrige
Corona-Krise ihre Cash-Bestände aufbauten. Rendite-Niveau und die hohe Investoren-Nachfrage zu
einer günstigen Refinanzierung.
Quellen: IGM, Bloomberg, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 49Aktien: Einen Gang zurück- schalten mit Value-Titeln! Frank Klumpp, CFA Equity Strategist Tel: +49(711)127-75894 frank.klumpp@LBBW.de 11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 50
Rückblick 2021: USA top, Emerging Markets Flop
Aktienindizes international 2021
indexiert, 01.01.2021=100
• Die Aktienmärkte weltweit blicken auf
ein freundliches Jahr 2021 zurück.
Auf der Pole Position rangiert
der S&P 500
mit einer Performance von 26,9%.
• Zwischenzeitliche Rücksetzer wurden
rasch wieder aufgeholt,
und Störfeuer brachten den Markt
nur kurz aus dem Tritt.
• Emerging Markets hielten ihre
Wachstumsverheißungen für die
Aktionäre nicht, vor allem wegen im
Jahresverlauf intensivierter
Regulierungsmaßnahmen der
chinesischen Zentralregierung.
• Dies zog auch den DAX etwas in
Mitleidenschaft, für den im Jahres-
verlauf dennoch ein Plus von 15,8% zu
Buche steht.
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 51S&P 500 Performancequellen 2021: Vor allem Gewinnrevisionen
Ease of Doing Business
rank 2020
Performance S&P 500: Kontributionsanalyse
Drei Komponenten
Jährliche Performancebeiträge in %
60% 60% 1. Gewinnrevisionen
2. Substitution (weiter in
40% 40% die Zukunft schauen)
% p.a.
20% 20%
3. Multiple-Change:
KGV höher/tiefer?
0% 0%
Rückblick auf 2021
-20% -20%
Gewinn-Revisionen: 23,5 %
Gewinn-Substitution: 9,4 %
-40% -40% KGV-Rückgang: - 6,0 %
26,9%
-60% -60%
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 = Performance
(1) Earnings Revisions (2) Earnings Substitution (3) Multiple Expansion S&P 500-Performance
Quelle: LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 52Ruhigeres Fahrwasser für die Gewinne erwartet
Gewinne in Indexpunkten S&P 500
in Indexpunkten, aggregiert, yearly
• Im Wesentlichen war die sehr gute
Performance von US-Aktien auf über
den Erwartungen ausgefallene Unter-
nehmensberichte zurückzuführen.
• Auf aggregierter Ebene bedeutet dies
für die 2021er Gewinne: Zu Jahres-
beginn wurden 163 Gewinnpunkte und
damit eine Rückkehr leicht über das
Vor-Pandemie-Niveau von 2019
erwartet.
• Tatsächlich summieren sich die 2021er
Gewinne nun voraussichtlich auf über
200 Indexpunkte!
• Für das kommende Jahr dürfte das
Gewinnplus nun im oberen einstelligen
Prozentbereich liegen.
• Gegenwind kommt vom Arbeitsmarkt,
Lieferkettenproblemen (Chipmangel,
Frachtraten) sowie höheren Energie-
und Rohstoffpreisen.
Quelle: Refinitiv, I/B/E/S, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 53Mid-Term-Wahljahre sind eher schwächere Börsenjahre
Performance S&P 500 im Wahlzyklus seit 1964
in %
40%
max; 34,1%
40% • Im November 2022 finden in den USA
max; 31,0% die Mid-Term-Elections statt. In der
30% max; 26,7% max; 25,8% 30% Mitte der vierjährigen Amtszeit des US-
Präsidenten werden die Abgeordneten
20% 19,4% 20% des Repräsentantenhauses sowie ein
knappes Drittel des Senats neu
10% 10,1% 10% bestimmt.
7,9%
• Derzeit haben die Demokraten in
0% 0,6% 0% beiden Häusern des Kongresses eine
min; -6,8% Mehrheit, wenngleich jene im Senat
-10% -10% denkbar knapp ist.
• Derzeit sehen wir eine hohe Wahr-
-20% Mittelwert
min; -17,4% -20% scheinlichkeit, dass ein Comeback der
Median Republikaner gelingen kann.
-30% 50%-Quantil -30% • Jahre, in denen diese Halbzeitwahlen
min; -29,7% stattfinden, sind im Durchschnitt
min; -38,5%
-40% -40% schwache Börsenjahre.
Mid-Term-Wahljahr Vor-Wahljahr Wahljahr Nach-Wahljahr
Quelle: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 54Value vs. Growth: Déjà-vu zum Februar 2021 - diesmal Trendwende?
S&P 500 Growth vs. Value Relative Stärke Growth vs. Value
in Punkten, indexiert 1.1.2021 langfristig, weltweit, seit 1975
• Voriges Jahr legten beide Strategie-Indizes in den USA • Nun macht „Value“ nicht nur in den USA einen neuen
nahezu im Gleichklang zu, zumindest mit Blick auf das Anlauf, darauf deuten die ersten Handelstage des
End-Jahresergebnis: +27,3% Growth, +26,0% Value. Jahres hin, als die Märkte ein falkenhaftes Fed-Protokoll
• Zu Jahresbeginn 2021 war „Value“ zunächst en vogue, verdauen mussten.
nach Renditeanstiegen bei wachsenden Inflations- • In der langfristigen, globalen Perspektive ist der Growth-
ängsten. Nachdem sich das Narrativ „transitorische Trend jedoch voll intakt. Angesichts der hohen
Inflation“ durchsetzte und gleichzeitig die Renditen im Bewertungsdifferenzen könnte dieser Trend jedoch im
Zaum blieben, war „Growth“ wieder gefragt. Jahr 2022 nun zu Ende gehen.
Quellen: Refinitiv, LBBW Research
11.01.2022 Kapitalmarktkompass Januar 2022. Makro | Zinsen | Credits | Aktien 55Sie können auch lesen
