Meriten Makro-Brief Volkswirtschaftliche Analysen und Kommentare

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     Meriten Makro-Brief
     Volkswirtschaftliche Analysen und Kommentare

                                   AUSGABE 1/2015 –19. JANUAR 2015

                                   EZB-QE: Es ist angerichtet
                                   Monatelang hat uns Mario Draghi „weichgekocht“, am kommenden
                                   Donnerstag wird es nun wohl soweit sein: Der EZB-Rat wird aller
                                   Voraussicht nach Details eines Programms zum Ankauf von Staats-
                                   anleihen der Mitgliedsländer der Eurozone (QE) beschließen. Alles
                                   andere würde für Enttäuschung sorgen und die Glaubwürdigkeit des
                                   EZB-Präsidenten beschädigen. So hatte Draghi in der vergangenen
                                   Woche, einen Tag vor der Entscheidung der SNB, den Franken-
                                   Wechselkurs nicht länger fest an den Euro zu koppeln, vermutlich
                                   auch das Plazet der Bundesregierung für die kontroverse Maßnahme
Holger Fahrinkrug, Chefvolkswirt   eingeholt.
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                                   Auch wenn es aus ordnungspolitischer Sicht ein gravierender
                                   Einschnitt ist, der langfristige institutionelle Strukturen der EWU
                                   verändern könnte, erwarten wir nur geringe kurzfristige Effekte für
                                   Konjunktur, Preisentwicklung und Finanzmärkte.
                                   Besonders in Deutschland herrscht großes Unwohlsein, wenn es um
                                   Staatsanleihekäufe der EZB geht. Nicht zuletzt liegt dies wohl an einem
                                   starken medialen Fokus auf einige „Entertainment-Ökonomen“, die
                                   regelmäßig in Talkshows und Interviews Ängste der Steuerzahler befeuern;
                                   nicht selten auf der Basis einer unzureichenden fundamentalen Analyse
                                   von Chancen und Risiken.
                                   Die öffentliche Besorgtheit ist dabei diffus: Einerseits rührt sie aus dem
                                   historischen Gedächtnis an frühere Inflationsphasen und die moneta-
                                   ristische Prägung vieler deutscher Ökonomen, die ihre akademischen
                                   Sporen in den 1980er Jahren verdienten, als die (Neo-)Quantitätstheorie
                                   des Geldes populär war. Wer ihr bis heute anhängt, muss Angst vor
                                   Inflation durch eine zu starke Ausweitung des Geldangebotes haben.
                                   Andererseits hängen die Sorgen der Deutschen wohl auch mit ihrer allge-
                                   meinen Skepsis bezüglich der Währungsunion zusammen. Schon während
                                   ihrer Entstehung wurden Vorbehalte bezüglich fehlender fiskalischer
                                   Disziplin gerade der südeuropäischen Länder ins Feld geführt, die viele
                                   durch die steigenden Schuldenlasten heute als bestätigt ansehen.
                                   Wir teilen viele der öffentlich diskutierten ordnungspolitischen Sorgen.
                                   Allerdings sehen wir nicht QE als das Problem, sondern die wirtschaftspo-
                                   litische Entwicklung, die uns die gegenwärtige Diskussion eingebracht hat.
                                   Selbst Mario Draghi hätte wohl gerne darauf verzichtet, zu QE greifen zu
                                   müssen. Die fehlende Perspektive, die Schuldenproblematik der Eurozone
                                   politisch zu lösen, sowie das Ausbleiben wirksamer angebotsseitiger
                                   Reformen in einigen Krisenstaaten lassen ihm allerdings nur die Wahl
                                   zwischen Pest (dem Nichtstun) und Cholera (geldpolitische Kompensation
                                   für politische Fehlentwicklungen, also QE).

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Gehen wir also im positiven Sinne davon aus, dass der EZB-Präsident
seine QE-Pläne in bester Absicht betreibt – nicht, um deutsche Steuer-
zahler und Sparer bewusst zu schädigen, sondern um größeren Schaden
von der Währungsunion insgesamt abzuwenden.
Für die Diskussion jenseits der emotionalen (=Angst-)Ebene und der
politischen Ursachen und Konsequenzen ist wichtig, wie QE in der
Eurozone aussehen könnte, und welche Auswirkungen es auf ökonomi-
sche, soziale und politische Verhältnisse in der EWU haben wird.

Politischer Hintergrund und Design von EZB-QE
Es gibt etliche Gründe, warum es in der Eurozone, anders als in Japan,
den USA und dem Vereinigten Königreich, bislang noch kein breit
angelegtes QE-Programm, das auch Staatsanleihen einschließt, gibt.
Da wären zunächst Status und Statuten der EZB zu nennen. Die EZB ist
unabhängiger als andere Zentralbanken wie die Fed und die Bank of
Japan, und in keinster Weise weisungsgebunden. Zudem hat sie gemäß
Statuten nur ein einziges Ziel: Die Sicherung der Preisstabilität. Anders als
in den Fed-Statuten seit der Carter-Ära besteht für die EZB kein
Konjunktur- oder Vollbeschäftigungsziel.
Und schließlich hatte insbesondere Deutschland bei Gründung der EWU
darauf bestanden, dass es ein Verbot gegenseitiger Haftung für Staats-
schulden unter den Mitgliedsstaaten („no bail-out clause“) geben solle. Dies
wurde bis vor nicht allzu langer Zeit dahingehend interpretiert, dass Staats-
anleihekäufe der EZB, die über die unmittelbare Marktpflege hinausgehen,
die auch schon die Bundesbank betrieb, ausgeschlossen sind.
Die Zeiten ändern sich: Bereits 2010 wurde diese Interpretation durch das
SMP-Programm der EZB maßgeblich geändert. Und spätestens seit der
Vorstellung des OMT-Programms im Jahr 2012, das unter bestimmten
Umständen Staatsanleihekäufe der EZB in unbegrenzter Höhe vorsieht, ist
klar, dass die No-bail-out-Klausel ihre ursprüngliche Bedeutung verloren
hat. Dies wurde durch das vergangene Woche veröffentlichte Gutachten
des Generalanwalts des Europäischen Gerichtshofes nochmals bestätigt.
All das wohlgemerkt, ohne dass es eine Reform des Maastricht-Vertrages
gegeben hätte, die politisch nicht durchsetzbar wäre.
Trotz oder gerade wegen der politisch akzeptierten Uminterpretation der
Verträge wird die EZB Rücksicht vor allem auf die Ängste der Deutschen
nehmen, wenn sie am kommenden Donnerstag Details zu ihrem QE-
Programm vorstellt. So berichtete der Spiegel, dass Mario Draghi in der
vergangenen Woche persönlich bei der Bundeskanzlerin Details des
Programms vorstellte, die Vorbehalte ausräumen sollen. Hierbei geht es
vornehmlich um die Risikoallokation. So soll vorgesehen sein, dass die
Ankäufe innerhalb der Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB)
von den nationalen Zentralbanken auf eigenes Risiko vorgenommen
werden sollen, um dem Vorwurf der Vergemeinschaftung von nationalen
Staatsschulden und der entsprechenden Risiken entgegenzuwirken.
Einige Kommentatoren kritisieren, dass durch diese Struktur die Effektivität
des Programms eingeschränkt würde, da sie keine Risiko-Entlastung der

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hochverschuldeten Staaten brächte. Dies ist allerdings auch nicht das Ziel
von EZB-QE. Mario Draghi hat stets argumentiert, dass QE in der EWU
allein dem Zweck der Bilanzausweitung diesen soll, um deflationäre Risi-
ken zu bekämpfen, nicht der Solvenzsicherung und Risiko-Umverteilung.
Nur in dieser Form wäre QE durch die EZB-Statuten gedeckt und könnte
als rein geldpolitische Maßnahme interpretiert werden, so dass ein Konflikt
zum Beispiel mit den Bundesverfassungsgericht vermieden werden könnte.
Davon abgesehen halten wir die Effektivität im geldpolitischen Sinne nicht
für gefährdet, weil die beabsichtigte Bilanzausweitung durch die nationalen
Zentralbanken betrieben wird. Sie ist allerdings grundsätzlich zweifelhaft,
wie die Bundesbank nicht müde wird zu betonen (mehr dazu weiter unten).
Was weitere Details angeht, gehen wir davon aus, dass die EZB eine
Zielgöße für das Volumen der Käufe in Höhe von 500 Mrd. Euro anpeilen
wird, diese jedoch eher weich interpretieren wird. Insbesondere dürfte sie
sich die Möglichkeit einer Ausweitung für den Fall offenhalten, dass das
Programm nicht die gewünschte Wirkung entfaltet. Dies würden wir als
Mindestanforderung sehen, um die Finanzmärkte nicht zu enttäuschen.
Und schließlich halten wir es für möglich, dass die EZB nach ABS und
Covered Bonds nicht nur Staatsanleihen kauft, sondern auch Anleihen von
Unternehmen und supranationalen Institutionen, um eine möglichst breite
Risiko- und Liquiditätsstreuung zu erreichen und das Bilanzziel zu
verbessern.

Ökonomische Auswirkungen von EZB-QE
Das wichtigste Ziel von QE ist die Ausweitung der EZB-Bilanz (korrekt: der
konsolidierten Bilanz des ESZB bzw. des Eurosystems) auf den Stand vom
Frühjahr 2012, d. h. rund drei Billionen Euro. Dazu fehlen gemäß jüngstem
Wochenausweis etwas mehr als 800 Mrd. Euro, von denen die EZB, wie
oben beschrieben, 500 Mrd Euro. durch Staatsanleihekäufe abdecken
könnte und die verbleibenden 300 Mrd. Euro durch Ankäufe von ABS,
Covered Bonds und möglicherweise Unternehmensanleihen (Investment
Grade).
Ökonomisch betrachtet bedeutet dieses Vorgehen zunächst lediglich, dass
verstärkt Zentralbankgeld geschaffen wird. Solange die Banken, denen die
EZB die entsprechenden Wertpapiere abkauft, die so entstandenen
Einlagen bei der EZB (zum Negativzins) belässt, gibt es keine weiteren
ökonomischen Auswirkungen. Erst wenn sie die freigewordene Liquidität
zur Kreditvergabe oder zum Erwerb anderer Anlagen – zum Beispiel im
Ausland nutzen – tut sich etwas.
Angesichts des negativen Einlagenzinses der EZB dürften Banken
zumindest bestrebt sein, die Kreditkonditionen für das Neugeschäft weiter
zu lockern (Angebotswirkung) was zu einer Ausweitung der Kredit-
nachfrage führen könnte, zumal Unternehmen angesichts des beherzten
Handelns der EZB zuversichtlicher werden. Da die Kreditkonditionen
allerdings bereits im Vorfeld gelockert wurden, und da QE nicht die
Kapitalrestriktionen der Banken verringert, dürfte dieser Effekt
vergleichsweise gering ausfallen.

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Der zweite ökonomische Wirkungskanal von EZB-QE ist der Euro-
Wechselkurs. Indem Renditen und Return-Erwartungen aller Euro-
Anlageklassen durch die EZB-Käufe reduziert werden, dürften mehr und
mehr Investoren auch auf ausländische Anlagen ausweichen, vor allem auf
solche in Währungen, denen ein mittelfristiges Aufwertungspotenzial
zugeschrieben wird, wie dem US-Dollar. Hierdurch wird der Euro-
Wechselkurs geschwächt, was das Export-Geschäft belebt.
Auch dieser Effekt wurde allerdings vom Markt zumindest teilweise
vorweggenommen. Wieviel weiter der Euro nach Einführung von QE
abwerten könnte, ist schwer vorherzusehen, zumal die Aufgabe der festen
Euro-Bindung des Schweizer Franken vergangene Woche auch die
negativen Effekte einer allzu aggressiven Abwertungspolitik verdeutlicht
hat. Das gilt vor allem für schwächere Nicht-Euro-Länder innerhalb der
EWU und Nicht-EU-Länder mit intensiven Halndels- und/oder
Kreditbeziehungen in Euro.
Und schließlich steht die Frage aller Fragen konservativer Kreise in
Deutschland im Raum, ob QE nicht möglicherweise unbeherrschbare
Inflationsrisiken begründet. Was das angeht, sind wir allerdings
tiefenentspannt. Angesichts des fallenden Ölpreises, bereits negativer
Inflationsraten im Euroraum und sehr niedrigen Raten selbst in Ländern mit
robustem Wachstum halten wir das Inflationsrisiko für äußerst begrenzt.
Zudem dürfte es bei einem auf längere Sicht sehr unwahrscheinlichen
Aufkeimen von Inflationsrisiken für die EZB sehr leicht sein, durch
Absorption der durch QE bereitgestellten Liquidität ihre Bilanz wieder zu
verkürzen.
Zusammenfassend lässt sich also sagen, dass wir die Effektivität von QE
allein im Bezug auf Konjunktur und Preisentwicklung für begrenzt halten,
nicht zuletzt deshalb, weil Zinsen und Wechselkurs bereits im Vorfeld
gefallen sind. Der Gesamtmix aus schwächerem Wechselkurs, niedrigen
Zinsen, extrem schwachem Ölpreis, sich verbessernder Bankbilanzen und
nachlassesdem Konsolidierungsdruck der Fiskalpolitik dürfte unseres
Erachtens durchaus das Wachstum 2015 und 2016 befeuern, wobei
geopolitische Risiken diesen positiven Impuls teilweise kompensieren
könnten.

Implikationen für die Finanzmärkte
Wie bereits beschrieben, haben die Finanzmärkte bereits viele der Effekte
von QE vorweggenommen. Anders als in den USA ist das Niveau der
Renditen von Staatsanleihen hierzulande bereits vor dem Startschuss des
Programms historisch niedrig. Die Renditen deutscher Bundesanleihen bis
einschließlich fünf Jahre Restlaufzeit sind bereits negativ.
Selbst wenn es unmittelbar nach der erwarteten QE-Ankündigung einen
nochmaligen Abwärtsschub geben sollte, gehen wir davon aus, dass die
Renditen insbesondere am langen Ende der Bund-Kurve wieder moderat
ansteigen dürften, und zwar in dem Maße, wie der Markt an einen Erfolg
der EZB glaubt. Entsprechend müssten sich dann nämlich Inflations- und
Wachstumserwartungen wieder erhöhen.

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Allerdings erwarten wir, dass sich die Spreads von Staatsanleihen anderer
EWU-Mitgliedsstaaten und von Euro-Unternehmensanleihen in allen
Segmenten noch weiter einengen dürften.
Angesichts der durch QE zementierten niedrigen Renditen im Fixed-
Income-Bereich dürften Risiko-Anlageklassen generell von Zuflüssen
profitieren. Das gilt gleichermaßen für Aktien und alternative Anlagen.
Wie der Euro-Wechselkurs auf QE reagiert, erscheint weniger klar.
Angesichts der Tatsache, dass selbst im besten aller Fälle, also einem
positiven Wachstums- und Inflationsimpuls durch QE oder dem
allgemeinen Politik-Mix, wohl für etliche Jahre nicht mit einer
geldpolitischen Straffung in der Eurozone zu rechnen ist, und da der oben
beschriebene Abfluss von Kapital möglicherweise länger andauert, halten
wir eine weitere Abwertung des Euro für möglich. Auch ein Erreichen der
Parität zum US-Dollar binnen 18-24 Monaten erscheint denkbar, wenn sich
die US-Konjunktur wie erwartet solide entwickelt und die Fed binnen dieses
Zeitraums beginnt, die Zinsen zu erhöhen.

Politische Konsequenzen
Viele QE-Skeptiker berufen sich auf die negativen Konsequenzen für eine
solide Haushaltspolitik und angebotsseitige Reformen in der EWU. Dies ist
ein Thema, das – anders als die bisher beschriebenen Konsequenzen –
insbesondere mittel- bis langfristig Bedeutung haben könnte.
Die Frage, die sich konkret stellt, ist die, inwieweit EZB-QE per se
tatsächlich zu weniger Haushaltsdisziplin führt, da Regierungen darauf
vertrauen, dass auch ein fiskalisches Fehlverhalten nicht zu steigenden
Finanzierungskosten führen muss. Und inwieweit die disziplinierende
Wirkung von zum Beispiel dem Fiscal Compact, dem Two-Pack und dem
Sixpack konterkariert wird.
Die Frage wird wohl erst in ferner Zukunft zu beantworten sein, und die
Antwort hängt weniger von der EZB als vielmehr davon ab, wie sich EU-
Institutionen und nationale Regierungen verhalten. Unseres Erachtens ist
die Aufweichung der Stabilitätskriterien, die gerade mit der Akzeptanz der
französischen und italienischen Haushaltspläne signalisiert wurde, kein
gutes Omen. Allerdings teilen wir nicht die Auffassung, dass dies bereits im
Vorfeld durch eine zu lockere Haltung der EZB hervorgerufen wurde.
Klar ist aber auch, dass sich die EZB mit QE bei einem stabilitätspolitischen
Fehlverhalten der anderen EU-Institutionen zunehmend zum Sklaven der
allgemeinen Wirtschaftspolitik macht. Denn ohne Wachstumsbelebung
durch Strukturreformen und weitere Anstrengungen zur Senkung der
Schuldenstände einzelner EWU-Mitgliedsländer dürfte es ihr zukünftig
schwerfallen, einen deutlichen Anstieg des Zinsniveaus zuzulassen, selbst
wenn er zur Sicherung der Preisstabilität notwendig wäre.

Fazit
Wir gehen davon aus, dass die EZB in dieser Woche Details zu einem breit
angelegten Ankaufsprogramm von Staatsanleihen vorlegen wird. Wir halten
die Effektivität im Bezug auf ökonomische Parameter für begrenzt, sehen

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allerdings ein Potenzial für eine deutliche Wachstumsbelebung in der Euro-
zone durch den allgemeinen Policy Mix, einschließlich Euro-Abwertung.
Inflationsrisiken sehen wir nicht; sollten sie mittel- bis langfristig auftreten,
hat die EZB technische Möglichkeiten, ihnen entgegenzuwirken.
Lediglich die Politik stellt in dieser Hinsicht ein Risiko dar. Sollte QE zu
verringerter Haushaltsdisziplin und einer weiteren Aufweichung der Inter-
pretation von Stabilitätskriterien in der EWU führen, würde es der EZB
zunehmend schwerfallen, Inflationsrisiken gemäß ihrer Statuten zu bekäm-
pfen. Dies stellt alledings nur ein langfristiges Risiko dar, dem durch eine
konsequente Haltung auch der Bundesregierung bei entsprechenden
Prozessen auf EU-Ebene zu begegnen wäre. Kurz- bis mittelfristig spricht
die extreme Unterauslastung der Produktionskapazitäten in der Eurozone
gegen jeglichen Inflationsdruck.
Die Finanzmärkte haben viel von einem QE-Programm vorweggenommen,
so dass wir nur begrenzte unmittelbare Auswirkungen von QE sehen. Im
Detail rechnen wir damit, dass die Spreads von Staatsanleihen vor allem
der früheren Krisenländern über Bundesanleihen weiter schrumpfen,
während die Renditen von Bundesanleihen selbst, insbesondere am langen
Ende der Kurve, wieder leicht ansteigen dürften, wenn der Markt an einen
Erfolg der EZB bei der Deflationsbekämpfung glaubt.
Angesichts der weiteren Zementierung extrem niedriger Renditen von
Staatsanleihen durch ein QE-Programm dürften Risiko-Anlageklassen am
stärksten profitieren – vorausgesetzt, der positive Impuls wird nicht durch
eine Verschärfung geopolitischer Konflikte oder terroristischer Ereignisse
konterkariert. Die Politik im weitesten Sinne stellt somit das größte Risiko
für eine Konjunktur- und Finanzmarktentwicklung dar, die ansonsten ein
außerordentlich positives Umfeld genießt, mit zunehmender Unterstützung
auch seitens der EZB.

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