So funktioniert die Börse - Univ.Prof.DDr. Jürgen Huber e-Mail
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So funktioniert die Börse Univ.Prof.DDr. Jürgen Huber e-Mail: juergen.huber@uibk.ac.at
Überblick • Wo sind heute die größten Börsen? • Entstehung der ersten Börsen – wo, warum? • Was sind die Kernfunktionen der Börse? • Aktuelle (Fehl)Entwicklungen – Hochfrequenzhandel und Dark Pools • Wie Sie investieren sollten
Die größten Börsen im Jahr 2000
3
Die größten Börsen im Jahr 2012
4
Länder entsprechend ihrer Wirtschaftsleistung 2000
5
Länder entsprechend ihrer Wirtschaftsleistung 2000
6
Wie funktionieren der Kapitalmarkt und die Börse
• Grundfunktion von Kapitalmarkt und Börse ist (sollte sein),
Kapital jenen zur Verfügung zu stellen die damit die höchste
Rendite erwirtschaften können.
• Für Unternehmer dient Börse der Kapitalsammlung.
• Für Investoren dient Börse der Erzielung von Rendite sowie der
Risikostreuung (Diversifikation).
• Dies bereits seit der ersten Börse, die 1602 in Amsterdam
gegründet wurde, damit reiche Händler an kolonialen
Möglichkeiten teilhaben konnten ohne all ihr Geld in einer
Expedition zu riskieren.
• Moderne (Fehl)Entwicklungen, v.a. der Hochfrequenzhandel
laufen diesen Zielen aber zuwider.
7
Wie funktionieren der Kapitalmarkt und die Börse
• Gehandelt wird nur, wenn es unterschiedliche
Meinungen/Erwartungen gibt. Wäre jeder überzeugt dass
eine Aktie 100 wert ist, so wäre das ihr Preis.
• Jene die glauben dass die Aktie steigen wird kaufen von jenen
die glauben dass sie fallen wird.
• Überlegen: Wenn ich kaufe – wer verkauft? Warum?
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Preisbildung
Erwartungen Geordnet:
24 58 Kauf
58 49 Kauf
37 39 Kauf
39 38 Kauf Preis: 37,5
10 37 Verkauf
38 34 Verkauf
49 24 Verkauf
34 10 Verkauf
9
Konsequenz: Auch Profis sind
sich regelmässig nicht einig,
ob eine bestimmte Aktie
(oder Währung, Gold, Öl)
steigen oder fallen wird.
Bsp: Empfehlungen für die
Firma J.Sainsbury innerhalb
von zwei Tagen durch drei
unterschiedliche Analysten
10Preise reflektieren Erwartungen
• Angenommen der Kurs von Apple steht derzeit bei 500 Dollar
und der Markt erwartet einen Gewinnanstieg um 25%.
• Bei einer Pressekonferenz verkündet der Vorsitzende stolz
„Wir hatten ein sehr gutes Jahr und konnten den Gewinn um
20% steigern!“
• Wie reagiert der Aktienkurs?
• Die Meldung „Chinas Wirtschaft wächst um 5%“ würde wohl
zu einem Kurssturz führen, „Deutsche Wirtschaft wächst um
5%“ aber zu einem Kurssprung.
11Aktienkurse und Erwartungen • 2008-2014 wuchs die chinesische Wirtschaft insgesamt um +56%, jene Deutschlands nur um +5%. • Der chinesische Aktienindex liegt heute aber um 20% tiefer als Anfang 2008, der deutsche DAX um 25% höher. • …Markt ist komplexer als viele denken … Erwartungen sind schon eingepreist. • … daher Indexinvestment (passiv) für Nicht-Insider besser. 12
Schon „eingepreist“ sind z.B.
• Der weitere wirtschaftliche Aufstieg Chinas
• Die Infrastrukturprobleme Indiens
• Der Alterungsprozess in Europa
• Politische Risiken in Afrika
• Das schnellere Wachstum von Internetfirmen
(Facebook MUSS um 30%/Jahr wachsen um seinen
Aktienkurs zu rechtfertigen; VW nicht).
• etc.
13Die Random Walk These
(Zufallspfad-These)
• 1900 Louis Bachelier
• 1953 Maurice Kendall:
Der beste Schätzer für den Preis morgen ist der heutige Preis. Das
heißt nicht, dass Aktienkurse zufällig zustande kommen, sondern
dass alle verfügbaren Informationen schon in den Preisen sind.
14Dow Jones Index oder Zufallspfad?
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1 101 201 301 401 501 601 701 801
15Praktiker lieben den Zufallspfad nicht…
An der Wall Street ist der Ausdruck
„Random Walk“ (Zufallspfad) ein Feindbild
... Im Extrem bedeutet er nämlich, dass ein
blinder Affe der Dartpfeile auf Aktienlisten
wirft ebenso gut investieren würde wie ein
Experte. Finanzanalysten lieben es nicht,
mit Affen verglichen zu werden ...“
Burton G. Malkiel:
A Random Walk Down Wall Street,
8th ed. 2003
16Performance von „Laien“ vs. „Experten“
Als Reaktion auf Malkiel‘s Buch organisierte die
schwedische Zeitung „Expressen“ einen
Anlegerwettkampf zwischen dem Schimpansen Ola
und fünf Brokern. Der Schimpanse warf Dartpfeile
auf die Kursliste der Stockholmer Börse, die Broker
wählten anhand Ihrer Einschätzung aus.
Ergebnis: Ola gewann mit großem Abstand zu den Ola
fünf Brokern (über 5% vor dem Zweitplatzierten).
http://articles.latimes.com/1993-09-
09/business/fi-33156_1_stock-analysts
17Arten der Informationsverarbeitung an
der Börse
aktiv Algorithmic passiv
trading
Fundamental- Technische Markt- Index Zufall
analyse Analyse Meinungs- Investment
Analyse
18„Rise of the machines“ – Prozentsatz an Transaktionen wo
zumindest einer der beteiligten Händler ein Computer ist.
19Algorithmic traders +
Hochfrequenzhandel
• Hochfrequenzhändler handeln bis zu 5000x pro
Sekunde; zahlen Unsummen um ihre Rechner sehr
nahe an den Rechnern der Börsen zu haben.
• Platzieren derzeit über 99% der Gebote an den
amerikanischen Börsen – diese resultieren in rund
65% der Transaktionen.
• Verdienen Geld v.a. durch „Frontrunning“ – sie sehen
ein Kaufsignal an einer Börse, kaufen die
entsprechenden Aktien schneller an anderen Börsen
und verkaufen dieselben Aktien dann teurer weiter.
20Hochfrequenzhandel und Dark Pools • Hochfrequenzhandel ist begünstigt durch (und fördert) die Fragmentierung des Aktienmarktes. • 2002 gab es 2 Börsen in New York, heute 13 Börsen und 44 Dark Pools auf denen gehandelt wird. • „Dark Pools“ sind „private“ Börsen der Großen Banken in denen diese die Orders ihrer Kunden zusammenführen. Zugang wird teuer an Hochfrequenzhändler verkauft. • Obwohl in jedem Dark Pool
Konsequenz auf Gütermärkten: Umsatz stieg hundertfach, Produzenten
und Konsumenten spielen kaum noch Rolle, Korrelation zu Aktien steigt.
23Arten der Informationsverarbeitung an
der Börse
aktiv Algorithmic passiv
trading
Fundamental- Technische Markt- Index Zufall
analyse Analyse Meinungs- Investment
Analyse
24Fundamentalanalyse
Verarbeitung aller kursrelevanten Informationen um den INNEREN (=WAHREN) WERT
der Aktie zu berechnen. Durch den Vergleich mit dem aktuellen Börsenkurs stellt man
Über- oder Unterbewertungen fest und agiert dann dementsprechend.
Kurs
Analyse zeigt Analyse zeigt
Überbewertung Überbewertung
Innerer Wert
Börsenkurs
Analyse zeigt Analyse zeigt
Unterbewertung Unterbewertung
Analyse zeigt
Unterbewertung
Zeit
25Fundamentalanalyse - Kritik
Klingt gut? Damit Fundamentalanalyse Sinn macht, muss
angenommen werden,
– dass es einen Inneren Wert gibt.
– dass dieser durch genaue Analysen berechenbar ist.
– dass ich (mein Fondsmanager) bei der Analyse besser ist als
alle anderen.
– dass der Aktienkurs immer wieder vom inneren Wert abweicht
(wäre dies nämlich nicht der Fall, wäre der Blick auf den
Kurszettel das einfachste Verfahren der Bestimmung innerer
Werte).
– dass die Aktienkurse immer wieder zu den inneren Werten hin
tendieren (nur dann ist die Erwartung gerechtfertigt, dass eine
Aktie, deren innerer Wert höher ist als der Kurs, die somit
„unterbewertet“ ist, steigen wird).
26Performance der „Profis“: Nettorendite von
Aktienfonds 1970-2001 (Malkiel, 2003)
2728
29
Je langfristiger betrachtet, desto weniger Fonds
schlagen den Markt
30Investorengelder gehen trotzdem an
„past winners“
Quelle: Sirri and Tufano, „Costly Search and Mutual Funds Growth“ JOF 1998
31Aber einige Investoren
verstehen zusehends:
ETF‘s (exchange traded
funds, passives
investment) boomen.
32Empirische Befunde zu Informationsniveau und
Rendite
Insider erzielen Überrenditen
Jeng et.al. (2003); Jaffe (1974);
Seyhun (1986, 1998); Lin/Howe (1990);
Rendite Lakonishok/Lee (2001); Krahnen et.al. (1999);…
Zufallshändler der keine
Information verarbeitet
Marktrendite
Underperformance von Fonds
Malkiel (1995, 1996, 2003a, 2003b); Gruber (1996);
Jensen (1968); Lerbinger (1984);
Informationsniveau
33Rendite
Marktrendite
Informationsniveau
34Je mehr
Privatinvestoren
sich mit Aktien
beschäftigen, desto
schlechter ihre
Rendite…
Datenquelle: Guiso/Jappelli (2006), die 1800 Kunden
der Unicredito betrachtet haben
35Wie sollten Sie anlegen/handeln
• Diversifizieren (Streuung von Investments zur
Risikoreduktion).
• Nicht der „Herde“ folgen.
• Wenig handeln – „buy and hold“.
• Inflation durch Aktien und Rohstoffe umgehen.
• Kosten niedrig halten.
36Streuung - Diversifikation
• Das wohl wichtigste Prinzip zur Risikoreduktion.
• Investment in mehrere Aktien/Anlageformen
reduziert das Risiko, ohne der Rendite zu schaden.
• Bekannt seit der Antike, erwähnt u.a. bei
Shakespeare (Kaufmann von Venedig) – jedoch
(mangels Kapitalmärkten z.B. für Aktien und
Anleihen) v.a. auf Kaufleute und deren Engagement
in verschiedenen Regionen und Industrien
angewendet.
• Mathematische Grundlagen für „moderne
Portfoliotheorie“ von Harry Markowitz (1952).
37Aktien A und B sind in selber Industrie,
selben Märkten … ähnliche Risiken
Positive Korrelation - Keine Risikoreduktion
70
60
50
40
30
20
Aktie A
10 Aktie B
50:50 Portfolio
0
September
November
Januar
März
Januar
Mai
JuliAktien A und C sind in sehr unter-
schiedlichen Märkten – andere Risiken
Negative Korrelation - Risikoreduktion
60
50
40
30
20
Aktie A
10 Aktie C
50:50 Portfolio
0
September
November
Januar
März
Januar
Mai
JuliWesentliche Prinzipien des Investierens:
(theoretisch fundiert und empirisch abgesichert)
1) Diversifikation ist „the only free lunch in investment“.
2) Kosten senken immer die Performance. (=> minimale Kosten)
2
„Weltportfolio“ ATX
Erwartete Rendite
Einzelaktie
Kosten MSCI
World Kosten
Erwartetes Risiko (Standardabweichung)„Home Bias“ von Privatinvestoren: zu wenig Streuung
Studie über Investments deutscher Privatanleger:
Links: Theoretisch optimales Portfolio entsprechend Marktkapitalisierung.
Rechts: Tatsächliche Portfolios deutscher Anleger.
41Diversifikation in andere Länder
• Einkommen, Rentenanspruch und Immobilie in
Österreich – Aktieninvestment außerhalb sinnvoll!
• Bsp. Grieche, der nur griechische Aktien kaufte,
Zypriote der nur zypriotische kaufte. Ebenso sollte
Europäer nicht nur europäische Aktien kaufen.
42Viel investieren, aber nicht viel
handeln: Buy-and-hold
• Nicht häufig umschichten, sondern sich für ein
Investment entscheiden von dem man überzeugt ist,
und dabei bleiben!
• „Hin und her macht Taschen leer!“
43Hohe Kosten durch zu viel Handeln
Aus: Barber/Odean (2000): Trading is hazardous to your health
Brutto- und Nettorenditen relativ passiver vs. aktiver Investoren
25
Bruttorendite
Nettorendite
Handel (% Depot/Monat)
20
15
10
5
0
44
inaktivste 20% aktivste 20% Durchschnittaber … Investments werden immer kürzer gehalten
45Kosten
• Die Kosten existierender Fonds variieren stark, sind in
der Regel aber hoch.
• Quer über alle aktiv gemangten österreichischen Fonds
sind die durchschnittlichen Managementgebühren
2,01% pro Jahr!
• Hinzu kommen „unsichtbare“ Kosten in Form von
Spreads und Preiseinfluss die man bei Kauf und Verkauf
zahlt. Laut Edelen et al. nochmals 1,44%.
• Gesamt also über 3% Renditeverlust pro Jahr! Bei
PROFIT-Fonds durch konsequente Kostenminimierung
auf 0,5 bis 0,75% reduziert!
46Einfluss niedrigerer Kosten
MSCI World-Index vor und nach Kosten
1200
1100
1000
MSCI World (Punkte)
900
800 MSCI World
0,5% Kosten
700
3% Kosten
600
500
400
Quelle: Bloomberg, eig. Berechnungen
47Nochmals: Wie sollten Sie anlegen/handeln
• Diversifizieren (Streuung von Investments zur
Risikoreduktion).
• Nicht der „Herde“ folgen.
• Wenig handeln – „buy and hold“.
• Inflation durch Aktien und Rohstoffe umgehen.
• Kosten niedrig halten.
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