Weckruf für comdirect - Update - Petrus Advisers Ltd.
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Weckruf für comdirect – Update Februar 2018
Outline
I. Zusammenfassung
II. Fortschritt bei den Petrus Advisers Forderungen
III. Defizite bei Wachstum und Effizienz
IV. Dividendenpolitik und Kapitaladäquanz
2I Zusammenfassung
3Zusammenfassung
Seit unserer öffentlichen Darstellung der Verbesserungspotentiale von comdirect im September 2017
(http://www.wakeupcomdirect.com) haben Petrus Advisers ihre qualifizierte Minderheitsbeteiligung ausgebaut
Das comdirect Management und der dominierende Hauptaktionär Commerzbank sind bislang nicht auf unsere
Forderungen eingegangen
Kaum operativer Fortschritt – speziell im Vergleich mit Wettbewerbern wie Fintech, Avanza oder Swissquote
e-base verzeichnete nur geringen Fortschritt
Governance Themen, inklusive Management Anreizprogramme, noch nicht adressiert
Kein Fortschritt bei der Formulierung und Kommunikation einer klaren Strategie für comdirect
Vergleichsunternehmen überflügeln comdirect, was zu massiver relativer Aktienkurs-Underperformance geführt hat
Fehlende Transparenz zu comdirects Kapitalisierung und Dividendenpolitik belasten die Equity Story darüber hinaus
Petrus Advisers fordern besseres Reporting und mehr Transparenz
Übernahmegerüchte bzgl. Commerzbank im Sep / Okt 2017 haben den comdirect Aktienpreis zeitweise gestützt
Die Realität der vom Markt wahrgenommenen Performanceprobleme haben den Aktienpreis allerdings in Q4 2017
und Q1 2018 wieder erheblich unter Druck gebracht
In Gesprächen zwischen Petrus Advisers und anderen comdirect Aktionären hat bisher niemand ein positives Urteil
zur Qualität der Arbeit des Management Teams ausgedrückt
Unsere Anfrage nach einem Treffen mit dem comdirect CEO, um die Strategie und das Wertschöpfungspotential zu
diskutieren, wurde abgelehnt, obwohl Petrus Advisers der zweitgrößte Aktionär nach der Commerzbank sind
Petrus Advisers sind weiterhin vom Wertpotential bei comdirect überzeugt und werden auf Wertsteigerung
und faire Behandlung der Minderheitsaktionäre hinarbeiten
4II Fortschritt bei den Petrus Advisers Forderungen
5Petrus Advisers Forderungen nicht adressiert (1/3)
Petrus Advisers Forderungen comdirect Reaktion/Handlungen Aktueller Stand
Reduktion der Mid- und Back- Keine formelle Zusage, Mid- und Back-
1.
Office Kosten bei comdirect um Officekosten zu reduzieren
mindestens €25-35 Mio.
Reduktion der Administrative Ausgaben im 2. Halbjahr
Kosten für Mid-
und Back-Office /
Prüfung des Outsourcing der IT
Funktionen
2017 erhöht, zum Teil aufgrund einmaliger
regulatorischer Kosten
Andere Kosten Commerzbanks Wertpapierabwicklung in JV
mit HSBC verlagert - aber nicht comdirects
Option 1: Fokus – inklusive auf Management betonte e-base
2. Expansion des Geschäftsmodells Jahreswachstumsrate in Q3 2017 – der
kombiniert mit €3-5 Mio. Jahresvergleich hinkt aber nach besonders
e-base Kostenprogramm schwachen Ergebnissen in H2 2016
verbessern oder
Option 2: Verkauf
verkaufen
Commerzbank sollte das Bisher keinerlei Verweis auf kommerzielle
3. Wachstum von comdirect im Synergien mit Commerzbank bzw. Pläne,
Vergleich zum eigenen Wachstum den Kundenstamm von Commerzbank
Ungehinderter
Zugang zu
prioritisieren, solange man das
Geschäft dominiert
zugänglich zu machen
Commerzbank
Kunden
6Petrus Advisers Forderungen nicht adressiert (2/3)
Petrus Advisers Forderungen comdirect Reaktion/Handlungen Aktueller Stand
Produkteinführungsgeschwindigkeit bei comdirect unterstrich erste
4.
comdirect sollte prioritisiert werden ‘Erfolge’ von cominvest
Management betonte die
Schnellere Kann signifikante Kosten für
comdirect “Trading Offensive” ?
Commerzbank bedeuten, weil IT-Systeme
Markteinführung und die Einführung stimmen-
/ Prozesse flexibler gemacht werden
von Produkten müssen gesteuerter Anwendungen
Prüfung alternativer Nicht kommentiert in den Q3
5. Finanzierungsoptionen 2017 und Q4 2017 Earnings
Calls
Optimierung von comdirects
Prüfung der
Finanzierungs-
Rendite/Risiko-Profils
Optimierung der Laufzeiten-Struktur
struktur Sollte durch unabhängige Experten /
Manager geschehen bzw. geprüft werden
Aufsichtsrat sollte 2-3 unabhängige Nicht kommentiert in den Q3
6. Direktoren mit internationaler und 2017 und Q4 2017 Earnings
relevanter Industrieerfahrung haben Calls
Qualifiziertes &
Das Anreizprogramm muss dringend von
unabhängiges
Management
Commerzbank entkoppelt und
unabhängig gestaltet werden
Team sowie
Stärkung des comdirect Management
Aufsichtsrat Teams mit hochkarätigen Managern mit
relevanter Erfahrung
7Petrus Advisers Forderungen nicht adressiert (3/3)
Petrus Advisers Forderungen comdirect Reaktion/Handlungen Aktueller Stand
Klare Wachstumsstrategie nötig mit Auf dem Capital Markets Day
7. erklärtem Ziel, das Nettoergebnis auf wurde keine Mittel- oder
mind. €200 Mio. zu steigern Langfriststrategie vorgestellt
Ordentliche Vermarktung der Aktie an CFO weist immer noch auf den
comdirect muss
investierbar
werden
Investoren durch das Management
notwendig
Anstieg des allgemeinen
Zinsniveaus als Hauptwerttreiber
für comdirect hin
Fokus muss darauf liegen,
qualifizierte Investoren anzuziehen
und die Liquidität der Aktie zu
erhöhen
8comdirects Management prahlt mit der Entwicklung des Aktienkurses –
doch Vergleichsunternehmen haben erheblich besser performt!
12-monatige Aktienkursentwicklung 6-monatige Aktienkursentwicklung
+98%
+91% +73%
+86%
+45%
+41%
+26% +40%
+20%
100 100 +9%
Comdirect Fintech Swissquote Fineco Avanza Comdirect Fintech Swissquote Fineco Avanza
9-monatige Aktienkursentwicklung 3-monatige Aktienkursentwicklung
+43%
+40%
+66%
+56% +22%
+35% +14%
+23% +4%
+17% 100
100
Comdirect Fintech Swissquote Fineco Avanza Comdirect Fintech Swissquote Fineco Avanza
Quelle: Bloomberg per 26. Februar 2018
Bemerkung: Aktienkurse neubasiert auf 100 zum Beginn der jeweiligen zu Grunde liegenden Periode.
9comdirects Aktienkurs profitierte zunächst von den
Übernahmegerüchten um Commerzbank …
comdirects Aktienkurs vs. Commerzbanks Aktienkurs vs. Commerzbanks
24. Okt 2017
Kursziel1 vom 2. Januar 2017 bis zum 2. November 2017 20. Sep 2017 Commerzbank
Gerüchte, dass mandatiert
170 Commerzbank ein angeblich
Target für UniCredit und Goldman Sachs
BNP Paribas ist und Rothschild
160
150
2. Nov 2017
140 Commerzbank,
Aktienkurs:
€12,00
130
120
2. Nov 2017
comdirect,
110 Aktienkurs:
€11,91
100 comdirect: +7,0%
Commerzbank: +10,7%
90
Commerzbank - Aktienkurs Commerzbank - Kursziel comdirect - Aktienkurs
Quelle: Bloomberg per 26. Februar 2018, Finanzpresse
1) Kurse neubasiert auf 100 zum 2. Januar 2017. Kursziele per Bloomberg Konsensus per 26. Februar 2018.
10… doch inzwischen berücksichtigt der Markt wieder die
Underperformance Themen von comdirect …
comdirects Aktienkurs vs. Commerzbanks Aktienkurs vs. Commerzbanks Kursziel1 seit 2. November 2017
115
110 2. Nov 2017
comdirect berichtet
enttäuschende Q3 2017
Ergebnisse
105
26. Feb 2018
Commerzbank,
Aktienkurs:
€12,71
100
95 26. Feb 2018
comdirect,
Aktienkurs:
€11,64
comdirect: (2,3%)
Commerzbank: +5,9%
90
11. Jan 18
18. Jan 18
25. Jan 18
4. Jan 18
15. Feb 18
22. Feb 18
16. Nov 17
23. Nov 17
30. Nov 17
14. Dez 17
21. Dez 17
28. Dez 17
2. Nov 17
9. Nov 17
7. Dez 17
1. Feb 18
8. Feb 18
Commerzbank - share price Commerzbank - target price comdirect - share price
Quelle: Bloomberg per 26. Februar 2018
1) Kurse neubasiert auf 100 per 2. Nov 2017. Kursziel per Bloomberg Consensus per 26. Februar 2018.
11III Defizite bei Wachstum und Effizienz
12Fehlender Fokus: Fintech in comdirects Heimatmarkt schneller
gewachsen
Fintech mit deutlich höherem Wachstum bei Kunden und verwaltetem Vermögen als comdirects B2C Geschäft
comdirect hat die einzigartige Gelegenheit versäumt, ihre größere Kundenbasis, Markenbekanntheit und führende
Marktposition auszunutzen
Fintechs Geschäftsmodell ist effizienter als das von comdirect – trotz (noch) geringerer Größe
Kundenwachstum im Segment B2C1 Wachstum verwaltetes Vermögen im Segment B2C1
220 500 35.2% CAGR
15.6% CAGR
206 450 452
200
400
180
350
160 300
15.6% CAGR
6.0% CAGR 250
140
134 200 206
120
150
100 100
100 100
H1 13
H2 13
H1 14
H2 14
H1 15
H1 16
H2 16
H1 17
H1 13
H2 13
H1 14
H2 14
H1 15
H1 16
H2 16
H1 17
H1 12
H2 12
H2 15
H1 12
H2 12
H2 15
comdirect Fintech Group comdirect Fintech Group
Quelle: Unternehmensveröffentlichungen
1) Neubasiert auf 100 per H1 2012. Wachstum des verwalteten Vermögens inkludiert performance-bedingte Vermögenszunahme. Wachstum von B2C Kunden und verwaltetem Vermögen basiert auf
den veröffentlichten Kundenzahlen und Administriertem Kundenvermögen (Assets under Custody).
13Fehlende Effizienz: mBank1 bei Effizienz und Profitabilität um
Dimensionen besser als comdirect
mBank, 69% im Besitz der Commerzbank, hat konsistent eine um ~30-35% (!) niedrigere Cost-Income-Ratio im
Vergleich zu comdirect erreicht und so eine ~4x höhere Vermögensrendite vor Steuern als comdirect erzielt
Dies ist umso bemerkenswerter, da mBank >300 Filialen hat
Weiterer Unterschied: mBank ist operativ nicht in die Commerzbank-Gruppe integriert
Cost-Income-Ratio Vermögensrendite vor Steuern2
76.5% 76.7% 76.1% 2.3% 2.3%
75.6% 75.3% 2.1% 2.2%
2.1%
71.6% 2.0%
0.8%
48.8% 49.0% 0.6% 0.6%
47.5% 0.5% 0.5%
47.1% 0.4%
45.8% 44.7%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2012 2013 2014 2015 2016 2017
mBank comdirect mBank comdirect
Quelle: Unternehmensberichte
1) mBank Zahlen beziehen sich nur auf den Bereich Retail.
2) Berechnet als Gewinn vor Steuern / Vermögenswerte. Vorsteuergewinn wurde verwendet, weil mBank keinen Nettogewinn auf Bereichsbasis bekannt gibt.
14Aufgeblähte Kostenstrukturen: hohe Gemeinkosten behindern
Profitabilität
Trotz niedrigerer direkter Handelskosten sind die Gemeinkosten von comdirect schwindelerregend hoch, was
comdirect zum Nachteil gegenüber Wettbewerbern gereicht
Das jährliche Wachstum von Löhnen scheint außer Kontrolle zu sein und drückt die Profitabilität von comdirect
comdirects Gemeinkosten1 > Wettbewerb Arbeitskosten / Angestellter ~€4k p.a. zugenommen2
€9.0 €20,000
€19,646
€8.0
€19,500 €19,193
€7.0
€18,909 €18,816 €19,203
€6.0 €19,000
€18,610
€5.3
€5.0 €18,500 €18,234 €18,328
€6.9 €18,075
€4.0 €18,299
€18,000
€3.0
€17,420
€1.7 €17,500 €17,262
€2.0 €17,688
€2.8
€1.0
€1.1 €1.5 €17,000 €16,676 €17,057
€0.0 €16,445
comdirect ING-Diba Fintech €16,500
Direkte Kosten pro Trade Gemeinkosten pro Trade €16,000
Q1 14
Q2 14
Q3 14
Q4 14
Q1 15
Q2 15
Q3 15
Q4 15
Q1 16
Q2 16
Q3 16
Q4 16
Q1 17
Q2 17
Q3 17
Q4 17
Quelle: Unternehmensveröffentlichungen, Berenberg
1) Gemeinkosten pro Trade berechnet als Kommission-Einnahmen im Verhältnis zu Gesamteinnahmen des B2C Segments multipliziert mit den Gemeinkosten des B2C Segments und dividiert durch
die gesamte Anzahl von B2C Transaktionen.
2) Berechnet durch Division der Personalkosten pro Quartal durch die Anzahl der Vollzeitäquivalente im entsprechenden Quartal.
15Uneffektives und teures Marketing: Management verschwendet
Marketinggelder mit schlechtem Payback
Aufgrund hoher Kundenakquisitionskosten und niedriger Kunden-Profitabiliät dauert es ca. neun Jahre bis das
Investment in einen neuen Kunden wieder erwirtschaftet wird
Wettbewerber wie z.B. Fintech (0,7 Jahre Payback) und ING-Diba (2,6 Jahre Payback) wirtschaften viel profitabler
comdirects Profitabilität pro Trade ist niedriger und Der Payback auf comdirects Kundenakquise-
Kunden handeln weniger, als die der Wettbewerber Investitionen beträgt fast 9 Jahre
2
€14.0 50 Kosten der Kundenakquise Vorsteuergewinn pro Kunde Payback in Jahren
44 comdirect €210 €23.8 8.8
€11.4 €11.7 45
€12.0 ING-Diba €75 €28.8 2.6
40 Fintech €103 €158.4 0.7
€10.0 35
€8.0 €8.1
€8.0 30
€6.8
25
€6.0 20
€4.0 €3.2 15
7 8
10
€2.0
5
€0.0 0
comdirect ING-Diba Fintech
1
Umsatz pro Trade Opex pro Trade Trades pro Kunde
Quelle: Unternehmensveröffentlichungen, Berenberg
1) Basiert auf Preisen für Xetra gehandelte Instrumente per Januar 2018.
2) Vertriebs- und Marketingkosten zugeordnet im Verhältnis Kommissionserträge zum Gesamteinkommen.
16Das Ergebnis: schrumpfende Rendite trotz Größe
Trotz eines großen Kundenstammes und stattlichem Verwalteten Vermögen realisiert comdirect keine Economies of
Scale
Management verweist immer nur auf das schwierige Zinsumfeld, hat aber keine Maßnahmen zur Selbsthilfe oder
Innovation ergriffen
AuM im Vgl. zu ROE1
100 91.4 15%
13.7%
90 13.1% 14%
12.8% 75.7
80 13%
11.6% 65.5
70 11.2%11.4% 11.3% 12%
10.6%
60 10.7% 11%
48.9 58.9
50 10.5% 42.5 41.6 55.0 10%
40 35.6 9%
30.9
30 8.5% 8%
20.4
20 7%
10 6%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
AuM - € Mrd. ROE - %
Quelle: Unternehmensveröffentlichungen
1) ROE für die Jahre 2011 und 2016 adjustiert für Einmaleffekte, v.a. Steuererstattungen und die VISA Transaktion.
17e-base bleibt eine ‘verwaiste Abteilung’
comdirects Versuche, e-base auszubauen, haben nicht funktioniert
Der Kundenstamm von e-base ist seit 5 Jahren nicht gewachsen
Wachstum des Verwalteten Vermögens war nur ca. halb so groß wie das des comdirect B2C Geschäfts
e-base liefert keinerlei Synergien und verwässert das Wachstumsprofil; Management scheint keinen Plan für das
Geschäft zu haben
Kundenwachstum e-base vs. B2C1 Wachstum Verw. Verm. e-base vs. B2C1
140 220 16.2% CAGR
5.6% CAGR
135
200 211
130 133
125
180
120
115 160 9.1% CAGR
110 0.2% CAGR 154
140
105 101
100
120
95
90 100
Q4 12
Q1 13
Q2 13
Q3 13
Q4 13
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Q1 16
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Q3 16
Q4 16
Q1 17
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e-base B2C e-base B2C
Quelle: Unternehmensveröffentlichungen
1) Neubasiert auf 100 per Q4 2012. Wachstum des verwalteten Vermögen inkludiert performance-basiertes Wachstum. Wachstum von B2C Kunden und verwaltetem Vermögen basiert auf der
veröffentlichten Anzahl von Kunden und dem betreuten Kundenvermögen.
18IV Dividendenpolitik und Kapitaladäquanz
19comdirect liefert keine attraktive Dividendenrendite ab
Management behauptet, dass comdirect eine attraktive Dividendenrendite auszahlt1
Die Realität ist, dass die Dividendenrendite von comdirect seit 2011 sinkt und mit 2,2% deutlich unter der
durchschnittlichen Rendite von Vergleichsunternehmen von 3,5% liegt
Die Dividendenausschüttungsquote ist über die letzten 24 Monate beständig gefallen
Dividendenrendite vs. Vergleichsunternehmen2 Dividendenrendite2 vs. Ausschüttungsquote
Vergleichsunternehmen Dividendenrendite 9.5% 110%
Dividendenausschüttungsquote %
mBank NA 8.5% 100%
Fintech NA
Dividendenrendite %
7.5%
Avanza 2.2% 90%
BinckBank 5.3% 6.5%
80%
Fineco 2.9% 5.5%
Hargreaves Lansdown 1.8% 70%
4.5%
IG Group 4.1% 60%
3.5%
PLUS500 6.6%
2.5% 50%
Renta4 4.3%
Swissquote 1.3% 1.5% 40%
Jul. 08
Jul. 09
Jul. 10
Jul. 11
Jul. 12
Jul. 13
Jul. 14
Jul. 15
Jul. 16
Jul. 17
Jan. 10
Jan. 11
Jan. 12
Jan. 13
Jan. 14
Jan. 16
Jan. 17
Jan. 08
Jan. 09
Jan. 15
Jan. 18
Bourse Direct NA
Durchschnitt 3.5%
comdirect 2.2%
Dividendenrendite Dividendenausschüttungsquote
Quelle: Unternehmensveröffentlichungen, Bloomberg per 26. Februar 2018
1) Auf dem Q4 2016 Earnings Call sagte der CEO von comdirect, Herr Arno Walter, “comdirect […] remains an interesting dividend stock. [At] times when one is getting 0% on his/her deposit, we
remain an attractive investment for our shareholders.” Später auf dem Call fügte CFO Herr von Bluecher hinzu, “there are only a few financial stocks that allow a comparable dividend yield in the
current economic environment”.
2) Aktuelle Dividendenrendite per Analystenkonsensus für FY 2017 Dividenden, die im Jahr 2018 ausgeschüttet werden. Der Durchschnitt inkludiert nur Vergleichsunternehmen, die Dividenden
auszahlen.
20comdirects Bilanz ist nicht komplex, aber es fehlt Transparenz
comdirect veröffentlicht keine CET1 Capital Ratio und somit keine verlässliche Basis zur Kapitaladäquanz – lediglich
die Own Funds Ratio1 wird veröffentlicht
comdirects hohe und ansteigende Own Funds Ratio entsteht durch die Nullgewichtung der Finanzierungsansprüche
an Commerzbank, die ~2/3 Assets von comdirects Assets ausmachen
Die Leverage Ratio hat beständig abgenommen, was in zunehmendem Maße Bedenken bzgl. der Solidität der Bilanz
von comdirect aufwirft
Diese Diskrepanz sendet finanzielle Signale, die unnötige Unsicherheit für Investoren kreiert
Own Funds Ratio1 und Leverage Ratio divergieren
5.0% 60%
47.2% 46.4% 47.9%
44.4% 50%
4.5% 44.1% 41.9% 43.0%
Own funds ratio %
39.8% 39.1% 40.8%
46.4%
43.5% 41.1% 40%
Leverage %
4.0% 3.9%
38.6%
36.1% 35.0%
3.6% 30%
3.5%
3.5% 3.3% 3.3%
3.5% 3.6% 3.2% 20%
3.0%
3.3%
3.0% 3.2% 3.2%
2.7% 10%
3.0%
2.5% 2.7% 2.7% 0%
Q1 14
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Q1 17
Q2 17
Q3 17
Q4 17
Leverage Own funds ratio
Quelle: Unternehmensveröffentlichungen
1) Own Funds definiert als (Eigenkapital abzüglich Neubewertungen) / (RWA + 12.5 x Anrechnungsbetrag fuer operationelle und andere Risiken).
21Die Investorengemeinde tut sich schwer, comdirects
Dividendenkapazität und –politik einzuschätzen
Die beschränkte Offenlegung der Kapitalisierung von comdirect verunsichert Analysten, da diese die Fähigkeit,
Dividenden auszuschütten, bestimmt
Es bedarf mehr Klarheit zur Kapitalisierung
Der Earnings Call im 2. Halbjahr zeigt deutlich die Probleme der Analysten mit comdirects
Offenlegungspolitik der Kapitalisierung
Analyst A [Übersetzt aus dem englischen Original]
F: “[…] in Ihrer Entscheidung über Dividenden blicken Sie immer auf die Eigenkapitalquote und eine 3% Basisvergütung; Was bedeutet
das für […] 2017?”
A: “3% […] ist eine interne Basisvergütung. […] in Gesprächen mit [dem Aufsichtsrat] unterbreiten wir einen Dividendenvorschlag im
Interesse sowohl der Aktionäre als auch der EZB.
Analyst B [Übersetzt aus dem englischen Original]
F: “[…] was wurde in Hinsicht auf die Dividendenentscheidung konkret in Zahlen mit der EZB besprochen?”
A: “[…] die Entscheidung zur Dividende wird unabhängig [für comdirect] getroffen. […] Es gibt keine Zustimmung unserer Dividende
seitens der EZB. […] die EZB bekommt unsere gesamten Berichte […].”
F: “[…] Ihre Dividendenentscheidung müssten Sie ja im Rahmen eines Kapitalisierungsniveaus fällen, das Sie mit der EZB besprechen.
[…] Könnten Sie bestätigen, dass es sich hierbei nicht um die Leverage Ratio handelt, das wir heute besprochen haben?”
A: “Nein, wir besprechen die Leverage Ratio nicht mit der EZB. Es handelt sich um ein […] internes Ziel. […] wir besprechen unsere
Kapitalisierung nicht detailliert mit der EZB, […] jede Kennzahl [ist] innerhalb der [Mindest]anforderungen.”
Quelle: Unternehmensveröffentlichungen, Earnings call Transkripte
1) Bloomberg Transkripte. Zur besseren Lesbarkeit bearbeitet.
22Petrus Advisers glauben, dass comdirects Kapazität, Dividenden
auszuschütten, unterschätzt wird
Das Fehlen einer auf Kapitalquoten basierten Dividendenpolitik führt dazu, dass Analysten comdirects
Dividendenzahlungspotential basierend auf dem erklärten internen Ziel einer Leverage Ratio von ≥3% schätzen
Die so geschätzte 2018-19 Dividendenrendite ist niedrig, was die Aktie wenig attraktiv für Investoren macht
Eine adjustierte Own Funds Ratio suggeriert jedoch, dass comdirect einen Kapitalpuffer hat und daher höhere
Dividenden ausschütten könnte
Nimmt man eine Ausschüttungsquote von ~80% für 2018 bzw. 2019 an und eine ~16% Asset Density der Ansprüche
an Commerzbank, so könnte comdirect die Dividende um 34% bzw. 61% im Vgl. zu 2017 erhöhen
Ansprüche an Commerzbank verzerren comdirects Analystenschätzungen4 implizieren ~2%
2017 Own Funds Ratio Dividendenrendite beiHaftungsausschluss
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