4Q - CEE Quarterly - UniCredit Research
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vom 29. September 2020
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CEE
Quarterly
Macro Research
Strategy Research
Credit Research
Die lange und schwierige Erholung
4Q2020October 2020 Oktober 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
“ Ihr führender Bankpartner
”
in Mittel- und Osteuropa
UniCredit Research Seite 2 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.October 2020 Oktober 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Inhalt
4 CEE: Die lange und schwierige Erholung
26 CEE-Strategie: Spannungen in 4Q20 als Chance aus mittelfristiger Perspektive
92 Akronyme und Abkürzungen, die im CEE Quarterly verwendet werden
LÄNDER
35 Bulgarien: Politische Sackgasse könnte zu einer schwächeren Erholung führen
40 Kroatien: Kann ein großzügiges EU-Paket den Aufschwung ankurbeln?
45 Tschechien: Stimulus könnte zu stark ausfallen
50 Ungarn: Vom Spitzenreiter zum Nachzügler
55 Polen: In der Position des Spitzenreiters
60 Rumänien: Ein turbulentes Ende des Wahlzyklus
65 Slowakei: Pandemie bestätigt starke Abhängigkeit vom Automobilsektor
68 Slowenien: Eine allmähliche Erholung
EU-KANDITATEN UND ANDERE LÄNDER
71 Bosnien und Herzegowina: Die Wirtschaft verzeichnete im Sommer eine relativ schwache Erholung
74 Nordmazedonien: Eine langsame Erholung aufgrund einer schwachen Auslandsnachfrage
77 Russland: Eine langsame Erholung steht bevor
82 Serbien: Geringerer Einbruch durch COVID-19, aber langsamere Erholung
87 Türkei: Verlangsamung des Wachstums
Erik F. Nielsen, Group Chief Economist (UniCredit Bank, London)
+44 207 826-1765, erik.nielsen@unicredit.eu
Dan Bucşa, Chief CEE Economist (UniCredit Bank, London)
+44 207 826-7954, dan.bucsa@unicredit.eu
Artem Arkhipov, Head of Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia)
+7 495 258-7258 ext. -7558, artem.arkhipov@unicredit.ru
Gökçe Çelik, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, London)
+ 44 207 826-6077, gokce.celik@unicredit.eu
Ariel Chernyy, Economist, Macroeconomic Analysis and Research Russia (UniCredit Russia)
+7 495 258-7258 ext. 7562; ariel.chernyy@unicredit.ru
Erstveröffentlichung am
20. Oktober 2020 Hrvoje Dolenec, Chief Economist (Zagrebačka banka)
+385 1 6006-678, hrvoje.dolenec@unicreditgroup.zaba.hr
Dr. Ágnes Halász, Chief Economist, Head of Economics and Strategic Analysis Hungary (UniCredit Hungary)
Erik F. Nielsen +36 1 301-1907, agnes.halasz@unicreditgroup.hu
Group Chief Economist Ľubomír Koršňák, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia)
(UniCredit Bank, London) +42 12 4950-2427, lubomir.korsnak@unicreditgroup.sk
120 London Wall
Elia Lattuga, Co-Head of Strategy Research (UniCredit Bank, London)
UK-London
+44 207 826-1642, elia.lattuga@unicredit.eu
EC2Y 5ET
Mauro Giorgio Marrano, Senior CEE Economist (UniCredit Bank, Vienna)
+43 50505-82712, mauro.giorgiomarrano@unicredit.de
Impressum:
UniCredit Bank AG Anca Maria Negrescu, Senior Economist (UniCredit Bank Romania)
UniCredit Research +40 21 200-1377, anca.negrescu@unicredit.ro
Am Eisbach 4 Kristofor Pavlov, Chief Economist (UniCredit Bulbank)
D-80538 Munich +359 2 923-2192, kristofor.pavlov@unicreditgroup.bg
Anbieterkennzeichnung : Pavel Sobíšek, Chief Economist (UniCredit Bank Czech Republic and Slovakia)
www.unicreditresearch.eu +420 955 960-716, pavel.sobisek@unicreditgroup.cz
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CEE Quarterly
CEE
Die lange und schwierige Erholung
Dan Bucsa, ■ Die wirtschaftliche Erholung in Mittel- und Osteuropa verlief im Zeitraum Mai-Juli rasch,
Chief CEE Economist
(UniCredit Bank, London) angetrieben von einer Belebung der Verbraucherausgaben und einer schnellen Aufhebung
+44 207 826-7954 der Beschränkungen.
dan.bucsa@unicredit.eu
■ Die zügige Aufhebung der Beschränkungen und die mangelhafte Einhaltung der Vorschriften
führten jedoch dazu, dass die COVID-19-Fälle schneller wiederaufflammten als in der
Eurozone, insbesondere auf dem Balkan.
■ Wir sehen drei Quellen für eine Differenzierung in der bevorstehenden Erholung: 1. die
Ausbreitung der Pandemie, 2. die Maßnahmen, die zu ihrer Eindämmung ergriffen werden,
und 3. die Effizienz, den Umfang und den Zeithorizont der von den Regierungen und
Zentralbanken ergriffenen Unterstützungsmaßnahmen.
■ Wir erwarten, dass die Volkswirtschaften der EU-CEE1-Länder im Jahr 2020 um 5,5%
schrumpfen werden, wobei die Volkswirtschaften Russlands, Serbiens und der Türkei um
2,5-4% zurückgehen dürften.
■ Die Erholung im Jahr 2021 dürfte in allen Ländern bis auf Serbien und der Türkei
unvollständig sein, verlangsamt durch fiskalische- und Kreditimpulse sowie wirtschaftliche
und (geo-)politische Risiken.
■ Die CBR könnte den Reposatz auf 4% senken, wenn die inflationären und geopolitischen
Risiken nachlassen. Die NBR könnte den Leitzins auf 1% senken, wenn fiskalische
Verschwendung vermieden wird.
■ Die CBRT erhöht möglicherweise die Zinsen bis zum Jahresende um 2 Prozentpunkte, bevor
sie die diesjährigen Erhöhungen im 2H21 rückgängig macht. Die CNB könnte die erste
EU-CEE-Zentralbank sein, die im nächsten Jahr die Zinssätze erhöht.
■ Wir sehen wenig Spielraum für Devisen- und Anleiherallyes in der CEE-Region in 4Q20.
ROMGBs und ROMANIs sind die Ausnahme, wenn die Fiskalausgaben eingeschränkt
werden. Die Aussichten für Anleihen sind im Jahr 2021 besser.
■ Risikobewertung: Es gibt begrenzte Bedrohungen des wirtschaftspolitischen Policy-Mix
durch politische Instabilität in Bulgarien. Wenn die Renten um 40% steigen, könnte
Rumänien sein Investment Grade Rating verlieren und nach den Wahlen mit politischer
Instabilität konfrontiert sein. Es besteht die Gefahr begrenzter Sanktionen gegen Russland
aufgrund von Belarus und der Vergiftung von Alexej Navalny. Das Risiko, dass Ungarn und
Polen ihr Veto gegen den EU-Rahmen der nächsten Generation (NGEU) einlegen werden,
ist gering. Geopolitische Risiken und Sanktionsrisiken gegenüber der Türkei bleiben
aufgrund der Spannungen im Mittelmeerraum bestehen.
Eine schnelle Erholung von Mai bis Juli...
Die meisten CEE-Volkswirt- Auf dem Höhepunkt der COVID-19-Krise schrumpften die Volkswirtschaften in Mittel- und
schaften gingen in 2Q20 im
Einklang mit der Strenge der Osteuropa im Einklang mit den entwickelten Volkswirtschaften, wobei die Rezession in 2Q20
Sperrmaßnahmen zurück im Einklang mit der Strenge der Lockdowns verlief. Drei Länder stechen hervor: Serbien, das
Ungarn und Kroatien waren am
viel besser abschnitt, als die Lockdowns vermuten lassen, sowie Ungarn und Kroatien, deren
stärksten betroffen... Volkswirtschaften trotz vergleichbarer Lockdowns viel stärker zurückgingen als in anderen
Ländern ihrer Vergleichsgruppe. In Serbien spielte die Regierung eine unverhältnismäßig
große Rolle bei der Ankurbelung von Investitionen, während der Privatsektor ein schlechtes
1H19 aufwies, so dass der diesjährige Rückgang vergleichsweise gering ausfiel.
1
Umfasst die mittel- und osteuropäischen Länder, die Mitglieder der EU sind, nämlich Bulgarien, Kroatien, Ungarn, Polen, Rumänien, Slowenien und die Slowakei.
UniCredit Research Seite 4 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.October 2020 Oktober 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
In Ungarn belasteten die Autoproduktion und der Tourismus das Wachstum, aber eine
verzögerte staatliche Unterstützung konnte die Wirtschaft zu Beginn der Krise nicht abfedern. In
Kroatien wurde der starke Rückgang hauptsächlich durch den Tourismus verursacht, der mehr
als ein Fünftel des BIP des Landes ausmacht, wenn man die indirekten Beiträge mit einbezieht.
... während Polen, Russland, Von den Ländern, die mit der Trendlinie in Grafik 1 dargestellt werden, schnitten diejenigen
die Türkei und Serbien
besser abschnitten mit einem größeren Anteil der Inlandsnachfrage (Polen, Russland und die Türkei) besser ab.
In Polen und der Türkei war es die rasche und umfangreiche Auszahlung von Krediten und
Garantien durch den Polnischen Staatlichen Investitionsfonds (PFR) und die
Entwicklungsbank (BGK) sowie durch die (meist staatlichen) Banken in der Türkei. In
Russland führte die nur allmähliche Ausbreitung der Pandemie nach Osten dazu, dass die
Inlandsnachfrage in 2Q20 weniger stark zurückging und sich in 3Q20 weniger stark erholte
als in anderen CEE-Länder. Trotz großer öffentlicher Unterstützung konnten sich die anderen
kleinen, offenen Volkswirtschaften in der EU-CEE Region und auf dem Westbalkan dem
schärfsten Rückgang der Aktivitäten seit dem Fall des Kommunismus nicht entziehen.
Starke Erholung von den Lock- Die Volkswirtschaften Mittel- und Osteuropas erholten sich kräftig von den Lockdowns, wobei
downs im Zeitraum Mai bis Juni
die Daten für Juni und Juli zeigen, dass die Aktivitäten rasch wieder aufgenommen wurden,
nachdem die Beschränkungen aufgehoben wurden. Der Überhang in der gesamten Region in
3Q20 war sehr stark (Grafik 2). Dies traf insbesondere auf die Industrie und den Einzelhandel
zu, wo die Beschränkungen die Wirtschaftstätigkeit stärker beeinträchtigten als im
Baugewerbe. Die Wiedereröffnung von Geschäften setzte einen Teil des Nachholbedarfs frei,
der sich während der Lockdowns angesammelt hatte, während die Fabriken Aufträge
abdeckten, die vor der Verhängung der COVID-19-bezogenen Beschränkungen nicht mehr
ausgeführt werden konnten.
Im Gegensatz dazu schwächte sich die Dynamik beim Bau zu Beginn des Sommers ab, da
nach der Pandemie weniger Projekte gestartet wurden. In einigen Ländern kürzten die
Regierungen ihre Infrastrukturausgaben, um Raum für Unterstützung bei der
Krisenbekämpfung zu schaffen.
GRAFIK 1: RÜCKGANG IN 2Q20 PROPORTIONAL ZUR STRENGE GRAFIK 2: STARKER ÜBERHANG BEI INDUSTRIE UND EINZEL-
DER LOCKDOWNS HANDEL IN 3Q20
0 Carryover in industrial production
Carryover into 3Q20 (%) Carryover in retail sales
KR
2Q20 GDP growth rate (qoq, %)
-5 Carryover in construction
30
NL SK JP
RS RU US PL CZ 25
-10 BG
TR DE SI
AT 20
BE IT
RO HU 15
FR
-15
HR
10
ES
-20 5
UK
0
-25 -5
-50 -40 -30 -20 -10 0 10
Google mobility composite indicator (change in 2Q20 vs 1Q20) -10
BG HR CZ HU PL RO SK SI
Grafik links: Y-Achse: 2Q20 BIP Wachstumsrate (in % ggü. Vq.), X-Achse: Google Mobility Gesamtindex (Veränderung 2Q20 gegenüber 1Q20)
Grafik rechts: Überhang in 3Q20 (%), Überhang bei der Industrieproduktion, Überhang im Einzelhandelssektor, Überhang im Baugewerbe
Quelle: Google Mobility, Eurostat, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 5 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.October 2020 Oktober 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
...gefolgt von einer langsameren Erholung während des Sommers...
Die Erholung verlor in 3Q20 an Die Google Mobilitätsdaten (Grafik 3), sowie die Stromverbrauchsdaten, deuten darauf hin, dass
Schwung
sich der Aufschwung in 3Q20 fortgesetzt hat, auch wenn er nach dem starken Aufschwung von
Mai bis Juni an Schwung verloren hat. Bei den Google-Indizes liegt das Verkehrsaufkommen zu
den Arbeitsplätzen nach wie vor 20-30% unter dem Vorkrisenniveau, was darauf hindeutet,
dass die Aktivitäten weiterhin gebremst sind und dass das ortsungebundene Arbeiten in
gewissem Umfang Büroarbeit ersetzt.
Die Zahl der COVID-19-Fälle ist seit Juli gestiegen. Die rasche Aufhebung der Beschränkungen
...aufgrund der steigenden Zahl
an COVID-19-Fällen... ermöglichte es den CEE-Ländern, die Euro-Zone am Ende des 2Q20 zu übertreffen, löste aber
auch einen schnelleren Anstieg der Neuinfektionen aus, da die physischen
Distanzierungsbestimmungen nicht ordnungsgemäß eingehalten wurden. In unserem CEE-
Quartalsbericht vom April erwähnten wir die Möglichkeit kultureller Unterschiede und die Einhaltung
von Vorschriften und Normen als differenzierende Faktoren für eine Erholung. Die zweite Welle der
Pandemie macht diese Unterschiede deutlich, wobei der Balkan stärker betroffen ist als
Mitteleuropa. In vielen mittel- und osteuropäischen Ländern hat die verwirrende Kommunikation das
ohnehin schon geringe Vertrauen in die Behörden weiter geschwächt. Die Einstellung zu Regeln
und sogar die Anerkennung der von COVID-19 ausgehenden Gefahr wurden Gegenstand
politischer Polemik und gemischter Botschaften. In einigen Ländern mag dies die Einhaltung der
Regeln dauerhaft untergraben haben und das zu einer Zeit, in der die Regierungen die
... und die dadurch ausgelösten Beschränkungen verschärfen, um die Gesundheitssysteme vor einer Überlastung zu schützen.
Einschränkungen
Allgemeine Abriegelungen kommen aufgrund ihrer wirtschaftlichen Auswirkungen möglicherweise
nicht in Frage, aber regionale Abriegelungen könnten zur Norm werden, um die Ausbreitung des
Virus zu verlangsamen. Eine weitere Risikoquelle für die Volkswirtschaften ist die Entscheidung
der meisten CEE-Regierungen, Bürgern aus Ländern mit hohen Infektionsraten die Einreise in ihre
Länder zu verbieten oder, im Falle Ungarns, die Grenzen für ausländische Reisende zu schließen.
Dies hat dazu geführt, dass die Touristenankünfte aus dem Ausland um 60-90% unter dem
Niveau des letzten Jahres geblieben sind (Grafik 4). Die negativsten Auswirkungen auf das
Wachstum werden die Länder zu spüren bekommen, in denen der Tourismus 8-25% des BIP
ausmacht, wie Bosnien-Herzegowina, Kroatien, Ungarn und die Türkei.
Leider ist es keiner mittel- und osteuropäischen Regierung gelungen, ein Test- und
Rückverfolgungssystem einzurichten, das effizient genug ist, um zu vermeiden, dass für den
Rest des Jahres eine ganze Reihe von Beschränkungen aufrechterhalten werden müssen.
Mit Ausnahme Russlands ist die Zahl der Tests pro einer Million Einwohner nach wie vor viel
geringer als in Westeuropa und den USA, wobei einige CEE-Länder die Zahl der Tests zum
Nachweis von Neuinfektionen sogar reduzieren.
GRAFIK 3: DIE WIEDERERÖFFNUNG DER GRAFIK 4:
VOLKSWIRTSCHAFTEN VERLANGSAMTE SICH IN 3Q20 AUSLÄNDISCHE TOURISTENANKÜNFTE BLEIBEN NIEDRIG
Google mobility composite index, Apr-20 May-20 Jun-20 Foreign tourist arrivals, May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20
monthly average, change vs. yoy (%)
3 Jan - 6 Feb 2020 (%) Jul-20 Aug-20 Sep-20 0
10 -10
0 -20
-30
-10
-40
-20
-50
-30 -60
-40 -70
-80
-50
-90
-60
-100
BH BG HR CZ HU PL RO RS RU SK SI TR
BG BH CZ HR HU MK PL RO RS SK SI TR
Grafik links: Google Mobility Gesamtindex, Monatsdurchschnitt, Veränderung ggü. 3. Januar-6. Februar (%)
Grafik rechts: Ankunft von Touristen aus dem Ausland, % ggü. Vj. Quelle: Google-Mobility, Eurostat, Regierungen, nationale statistische Ämter, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 6 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.October 2020 Oktober 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
...und einer noch holprigeren Erholung in 4Q20 und 2021...
Das Fehlen adäquater Tests und ein zu erwartender saisonaler Anstieg an COVID-19-Fällen
signalisieren, dass die Erholung holprig verlaufen wird. Wir erwarten, dass sowohl Angebots-
als auch Nachfrageunterbrechungen das Wachstum in den nächsten fünf Quartalen
beeinträchtigen werden.
Auf der Angebotsseite könnten einige Sektoren, die in der Erholung zurückliegen, das
Automobilbau bleibt ein Risiko
für die Erholung Wirtschaftswachstum weiter verlangsamen. Im verarbeitenden Gewerbe zeichnet sich die
Automobilproduktion durch ihr erhebliches Gewicht in der Industrieproduktion und im Export aus.
Während die Auto- und Autoteilehersteller über den Sommer eine steigende Nachfrage
verzeichnen konnten, handelt es sich bei vielen Aufträgen um Altaufträge aus der Zeit vor der Krise.
Die Nachfrage nach Neuwagen hat eine ungewisse Zukunft, insbesondere nach Mittelklassewagen
(was an die Jahre nach der Finanzkrise erinnert, als die Käufer zögerten, Kredite aufzunehmen, um
ihre Käufe zu finanzieren) und die Branche dürfte unter Engpässen in den Lieferketten leiden. Die
Autoverkäufe bleiben nicht nur auf den größten Märkten unter dem Vorkrisenniveau, sondern
schwächten sich Ende des Sommers auch in den USA und Europa ab (Grafik 5). Darüber hinaus
konzentrieren sich die Abwrackprämien in Europa auf Elektro- und Hybridautos, von denen in Mittel-
und Osteuropa nur ein Modell von Skoda in der Slowakei produziert wird.
Dienstleistungen sollten unter Einschränkungen werden die Freizeitdienstleistungen, den Tourismus und den Verkehr weiter
erneuten Einschränkungen beeinträchtigen. Obwohl sie keinen großen Anteil am Bruttoinlandsprodukt haben, könnten
leiden
die kulturellen Dienstleistungen von allen Sektoren am härtesten betroffen sein, da sie in den
meisten CEE-Ländern nicht genügend finanziert und von den Regierungen nicht ausreichend
unterstützt werden.
Was die Nachfrageseite betrifft, so bestätigen jüngste Daten, dass sich die Erholung der
Die Erholung im Einzelhandel
beginnt sich abzuschwächen Einzelhandelsumsätze nach der Blockade im Laufe des Sommers deutlich abgeschwächt hat.
Nach den Daten aus Ostasien zu urteilen, werden sich die Umsätze in 3Q20 möglicherweise
nicht vollständig erholen, insbesondere bei Bekleidung und Bekleidungsartikeln. Die
Kaufzurückhaltung beschränkt sich jedoch nicht nur auf Bekleidung. Grafik 6 zeigt, dass die
Absichten, in den nächsten 12 Monaten hochwertige Käufe zu tätigen, in den meisten
EU-CEE-Ländern deutlich unter dem Vorkrisenniveau bleiben. Die Haushalte befürchten,
dass Einschränkungen die Arbeitsplatzsicherheit und die Löhne weiter beeinträchtigen
könnten, so dass sie stattdessen das Vorsorgesparen erhöhen. Dies dürfte sich auf
Wohnbauprojekte auswirken, insbesondere wenn sich die Hypothekenkreditvergabe nicht vor
2021 erholt, wie wir erwarten.
GRAFIK 5: NACHFRAGE NACH AUTOS SCHWÄCHT SICH AUF GRAFIK 6: VERBRAUCHER BLEIBEN BEI DER PLANUNG
GROßEN MÄRKTEN WIEDER AB LANGFRISTIGER INVESTITIONEN VORSICHTIG
USA - car imports Intentions to make high-value BG HR CZ HU
Dec 2019 = 100 Europe - car registrations purchases in the next 12M,
SA change since Feb (pp)
China - domestic sales of cars PL RO SK SI
120 5
100 0
80 -5
-10
60
-15
40
-20
20
-25
0
Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 -30
Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20
Grafik links: Dez. 2019 = 100, saisonbereinigt, USA Kfz. Importe, Europa: Kfz. Neuzulassungen, China: Inlandsverkäufe von Autos
Grafik rechts: Pläne für den Kauf hochwertiger Güter in den nächsten 12 Monaten, Veränderung seit Februar (Pp.)
Quelle: Nationale statistische Ämter, Eurostat, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 7 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.October 2020 Oktober 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
... die von der öffentlichen Politik geprägt sein wird
Bis zum Ende des nächsten Jahres sehen wir drei Hauptquellen für eine Differenzierung der
Wirtschaftsleistung: 1. die Ausbreitung der Pandemie; 2. die zu ihrer Eindämmung ergriffenen
Maßnahmen und 3. die Effizienz, der Umfang und der Zeithorizont der von den Regierungen
und Zentralbanken ergriffenen Unterstützungsmaßnahmen.
Die zweite Welle der Pandemie Wie wir bereits erwähnt haben, wurde der Balkan von der zweiten Welle der Pandemie noch
ist auf dem Balkan schlimmer härter getroffen. Doch selbst in den Visegrad-Ländern und in der Türkei ist die Zahl der
COVID-19-Fälle während der Touristensaison gestiegen. Alle könnten im Winter einen weiteren
Anstieg sehen. In Russland ist die Zahl der Infektionen auf über 8.000 pro Tag angestiegen, da
die Entscheidungen und die Verantwortung für die Eindämmung der Ausbreitung an regionale
politische Entscheidungsträger ausgelagert wurden, ohne ihnen vollen Zugang zu
entsprechenden Ressourcen und zentralisierten Regierungskäufen zu gewähren.
CEE-Länder haben ihre Anti- Zum Zeitpunkt der Abfassung dieser Publikation ist es noch zu früh, um zu sagen, ob diese
Krisen-Unterstützung während zweite Welle schnell eingedämmt wird oder ob sie sich auch in 4Q20 auf die Aktivitäten
des Sommers verstärkt
auswirken wird. Was wir jedoch betonen möchten ist, dass die von den Regierungen
ergriffenen Unterstützungsmaßnahmen möglicherweise länger als ursprünglich vorgesehen
aufrechterhalten werden müssen.
Direkte Unterstützung für Die Höhe der öffentlichen Unterstützung variiert in den CEE-Ländern sehr stark, wie aus
Unternehmen und Arbeit- Tabelle 1 ersichtlich ist. Im Vergleich zu den vor drei Monaten verfügbaren Zahlen hat die
nehmer war während der
Bekämpfung des Abschwungs
zugesagte Unterstützung in einigen Ländern zugenommen, am deutlichsten in Rumänien, wo
am effektivsten sie sich verdoppelt hat, vor allem durch die Ausweitung der Garantien für Kreditnehmer und
andere finanzielle Unterstützungsprogramme. Tabelle 2 zeigt die tatsächlichen Auszahlungen
von Unterstützungsfinanzierungen und Garantien unter Verwendung der bis Mitte September
verfügbaren Zahlen. Auch hier ist der Umfang der Unterstützung von Land zu Land sehr
unterschiedlich, ebenso wie die Aufteilung zwischen direkter Unterstützung (direkte
Zahlungen und Transfers, Steuerbefreiungen) und indirekter Unterstützung (Garantien und
andere Finanzinstrumente). Dennoch zeigen die Zahlen nicht die ganze Geschichte.
Die Aufspaltung der direkten Unterstützung in 1. Zuwendungen an beurlaubte Arbeitnehmer,
Arbeitslose und arme Haushalte, 2. die Unterstützung von Unternehmen,
3. Steuerbefreiungen und 4. andere Ausgaben, vor allem für Investitionen, spiegelt sich in der
Erholung nach der Abriegelung wider. In den Fällen, in denen die Regierungen mehr Geld in
die direkte Unterstützung von Unternehmen und Arbeitnehmern gesteckt haben, hat sich die
Erholung schneller vollzogen und die Zahl der beurlaubten Arbeitnehmer ist schneller
zurückgegangen. Polen, Tschechien, Rumänien, die Slowakei und Slowenien wählten diesen
Weg. Dort, wo der Schwerpunkt auf Investitionen lag, wie in Ungarn, werden die positiven
Auswirkungen auf die Wirtschaft eher graduell sein und könnten aufgrund der begrenzten
Ausstrahlungskraft einiger Investitionsprojekte gering sein. Ungarn zeichnet sich auch dadurch
aus, dass es Gelder von anderen öffentlichen Ausgaben auf die Unterstützung der
Krisenbekämpfung umverteilt hat, was bedeutet, dass die Nettoausgaben zur Eindämmung der
Auswirkungen von COVID-19 langsamer und später gestiegen sind als in den Nachbarländern.
Es gibt auch eine Lehre aus übertriebener Unterstützung. Die Ausgabenpläne Tschechiens sind
sehr umfangreich, aber ihre Effizienz ist fragwürdig. Viele lokale Institutionen, darunter die CNB,
haben auf die Gefahr einer Erhöhung der nicht-diskretionären öffentlichen Ausgaben hingewiesen.
Im gleichen Sinne war die Anti-Krisenhilfe in der Türkei groß und mit Vorleistungen ausgestattet,
aber die Belastung der öffentlichen Finanzen und die rasche Lockerung der monetären
Bedingungen haben den Abwertungsdruck verstärkt und die CBRT gezwungen, die
Finanzierungsbedingungen viel früher als geplant zu straffen. Das Ergebnis könnte eine größere
makroökonomische Volatilität in einem Land mit einem kreditgetriebenen Wachstumsmodell sein.
UniCredit Research Seite 8 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.October 2020 Oktober 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Bulgarien und Russland zeichnen sich dadurch aus, dass sie ungewöhnlich sparsam sind,
obwohl sie über einen großen Spielraum für fiskalische Unterstützung verfügen. In diesen
beiden Ländern, aber auch in anderen mittel- und osteuropäischen Ländern, wurde die
Rechtzeitigkeit und der Umfang der Anti-Krisenhilfe durch bürokratische Verfahren und den
ineffizienten, aufgeblähten öffentlichen Dienst beeinträchtigt. So hat die Krise die
Notwendigkeit von Reformen im öffentlichen Sektor deutlich gemacht. Zumindest in der
Theorie könnte die Konzentration der EU auf die Digitalisierung für den mehrjährigen
Finanzrahmen 2021-27 den Übergang zu einem schlankeren Verwaltungsapparat erleichtern.
Nicht jede Sparsamkeit ist schlecht. Mehrere Finanzminister aus Mittel- und Osteuropa haben
Volkswirtschaften könnten die Notwendigkeit für eine größere Unterstützung in ihren Ländern offen in Frage gestellt und
Schwierigkeiten haben, die bezweifeln, dass der Privatsektor mehr Mittel aufnehmen und effizient einsetzen kann, als
zusätzliche Unterstützung
zu absorbieren bereits ausgezahlt wurden. Dies zeigt sich besonders deutlich bei der indirekten
Unterstützung. In vielen Ländern können Unternehmen aufgrund des hohen
Fremdkapitalanteils und der Tatsache, dass viele von ihnen bereits vor der Krise mit Solvenz-
und Steuerproblemen zu kämpfen hatten, keine weiteren Schulden aufnehmen. Solche
Vorbedingungen disqualifizieren Unternehmen von der Anti-Krisenhilfe, die darauf abzielt,
Liquiditätslücken zu überbrücken, anstatt das Solvenzrisiko zu mindern.
TABELLE 1: TABELLE 2:
DERZEITIGE GRÖSSE DER UNTERSTÜTZUNGSPAKETE... ...UND TATSÄCHLICHE AUSZAHLUNGEN
Direkte Indirekte Unterstützung Direkte Indirekte Unterstützung
% des BIP Unterstützung Unterstützung insgesamt % des BIP Unterstützung Unterstützung insgesamt
Bulgarien 4,5 2,5 7,0 Bulgarien 1,6 0,1 1,7
Kroatien 6,7 4,7 11,4 Kroatien 4,8 2,0 6,8
Tschechien 6,1 17,2 23,3 Tschechien 5,5 0,5 6,0
Ungarn 5,0 5,7 10,7 Ungarn 4,4 1,0 5,4
Polen 7,0 8,8 15,8 Polen 2,0 3,7 5,7
Rumänien 2,3 3,7 6,0 Rumänien 1,7 1,2 2,9
Russland 2,3 1,2 3,5 Russland 2,0 0,8 2,8
Slowakei 4,0 1,8 5,8 Slowakei 1,4 0,5 1,9
Slowenien 5,5 4,6 10,1 Slowenien 2,7 0,2 2,9
Serbien 8,1 4,4 12,6 Serbien 5,9 2,2 8,1
N. Mazedonien 6,0 3,6 9,6 N. Mazedonien k.A. k.A. k.A.
Türkei* 3,5 6,8 10,3 Türkei 4,7 5,3 10,0
Ein Teil der direkten Unterstützung umfasst vorübergehende Steuerbefreiungen. Die Zahlen sind bis Mitte September 2020 verfügbar.
*Latente Steuerzahlungen übersteigen die verbleibende, auszuzahlende
Unterstützung.
Quelle: Regierungen, nationale statistische Ämter, UniCredit Research
Um die Effizienz und Durchdringung der öffentlichen Unterstützung zu messen, betrachten
wir drei Wege, auf denen Regierungen versucht haben, die Geldabflüsse im privaten
Sektor zu reduzieren: Unterstützungsprogramme für Beurlaubte, Kreditmoratorien und
Steuerbefreiungen/-verzögerungen.
Breite Nutzung der Die Unterstützung für beurlaubte Arbeitnehmer war eine der effizientesten Maßnahmen, um
Unterstützung für beurlaubte einen starken Anstieg der Arbeitslosigkeit zu verhindern. Tabelle 3 zeigt, dass es den
Arbeitnehmer... Regierungen in den meisten CEE-Ländern gelungen ist, die Arbeitsplatzverluste mit
begrenzten Kosten für ihre Haushalte im Rahmen zu halten. Der herausragendste Fall ist
Kroatien, wo ein Drittel der Erwerbsbevölkerung auf dem Höhepunkt der Krise durch Geld aus
dem Beurlaubungsprogramm unterstützt wurde. Der hohe Prozentsatz erklärt sich aus dem
Anteil des Dienstleistungssektors (insbesondere Handel und Tourismus) und der gefährdeten
verarbeitenden Industrie an der Gesamtbeschäftigung.
UniCredit Research Seite 9 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.October 2020 Oktober 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
In den meisten EU-CEE-Ländern haben die Regierungen Teilzeitarbeitsregelungen nach dem
Vorbild der deutschen "Kurzarbeit" überarbeitet oder eingeführt. Dies gibt den Unternehmen
Flexibilität bei der Geschäftstätigkeit, falls die Behörden erneut Beschränkungen zur Kontrolle
der Ausbreitung der Pandemie auferlegen.
TABELLE 3: BEURLAUBUNGSPROGRAMME IN DEN CEE-LÄNDERN
Maximales Niveau Aktuelles Niveau der
der Beurlaubten Beurlaubten
Größe (% der Erwerbs- (% der Erwerbs-
(% des BIP) bevölkerung) bevölkerung) Fristablauf
30. September. Mögliche Verlängerung bis zum
Bulgarien 1,3 5,4 4,3 31. Dezember 2020.
Kroatien 3,0 33,0 k.A. 31. Dezember 2020
31. Oktober. Mögliche Verlängerung bis zum
Tschechien 0,3 11,5 1,0 31. Dezember 2020.
Ungarn 0,5 5,1 k.A. Der größte Teil des Programms endete im August
Polen 1,1 9,4 k.A. 31. Dezember 2020 (kann verlängert werden)
Rumänien 0,5 21,3 2,1 31. Dezember 2020 (kann verlängert werden)
Kein geeignetes Beurlaubungsprogramm verfügbar.
Die Niveau der Beurlaubten entspricht der Anzahl der
Russland k.A. 12,0 k.A. vorübergehend entlassenen Personen.
Slowakei 1,2 17,4 k.A. 31. Dezember 2020
30. September. Ersetzt durch Subventionen für
Slowenien 2,2 15,0 k.A. Kurzzeitarbeit bis 31. Dezember 2020.
Serbien 2,6 k.A. k.A. 30. September. Mögliche Verlängerung.
N. Mazedonien 1,0 15,0 k.A. 31. Dezember 2020
Türkei 0,8 14,7 k.A. Mitte November. mögliche Verlängerung bis Juni 2021.
Quelle: Regierungen, UniCredit Research
...und von Kreditmoratorien Darlehensmoratorien haben die finanzielle Belastung der Kreditnehmer gemildert. Sogar in
Ländern, in denen pauschale Moratorien per Gesetz verhängt wurden (Ungarn, Rumänien),
blieb die Durchdringung unter 50% der Darlehen des privaten Sektors, ein Zeichen dafür,
dass die verbleibenden Kreditnehmer trotz des wirtschaftlichen Abschwungs in der Lage
waren, ihre Schulden zu bedienen. Serbien sticht mit der höchsten Zahl an Krediten hervor,
bei denen die Rückzahlung aufgeschoben wurde. Am anderen Ende der Skala verhandelten
nur sehr wenige Kreditnehmer in Bulgarien, Tschechien, Kroatien, Polen, Slowenien und der
Slowakei die Kreditrückzahlungen neu. In all diesen Ländern gingen die Zinssätze stark
zurück, um die Kreditkosten zu senken. Das Ende des Kreditmoratoriums lässt erwarten,
dass die NBR noch zweimal um 1% kürzen wird, um den Übergang zurück zur normalen
Kreditrückzahlung zu erleichtern.
UniCredit Research Seite 10 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.October 2020 Oktober 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
TABELLE 4: KREDITMORATORIEN IN DEN CEE-LÄNDERN
Abdeckung Fristablauf
Bulgarien 15,4% des Kreditvolumens 30. September. Mögliche Verlängerung
Kroatien 17% des Kreditvolumens 30. November. Mögliche Verlängerung
Tschechien 14,6% des Kreditvolumens 30. Oktober
31. Dezember 2020. Verlängert bis zum 30. Juni 2021 für Arbeitslose
(4% der Haushaltskredite), Rentner (14,5%) und Familien mit Kindern (33%),
geförderte Arbeitnehmer (1%) und für Unternehmen, die mindestens 25%
Ungarn 45% des Kreditvolumens Einnahmeverluste erleiden (ca. 1/3 der Unternehmenskredite).
Bilaterale Abkommen zwischen Banken und Kunden. Das Gesetz zur Errichtung
eines Schutzschildes 4.0 (Tarcza 4.0) schuf die Möglichkeit eines dreimonatigen
Moratoriums für Darlehensrückzahlungen und eines viermonatigen Moratoriums
Polen Weniger als 10 % für Darlehensvollstreckungen.
Privatpersonen: 22% der Gesamtkredite
Rumänien Unternehmen: 28% der gesamten Kredite 31. Dezember 2020
Russland 6% der Darlehen Oktober 2020
Innerhalb von 9 Monaten bei Bankkrediten,
3 Monate mit Verlängerungsmöglichkeit
Slowakei 10% der Klienten 3 Monate für Nicht-Bankunternehmen
30. November. Firmen und Einzelpersonen können Stundungen der
Slowenien 3,6% der Gesamtkredite Rückzahlung von Bankkrediten für bis zu 12 Monate erhalten.
Apr-Jun: 91% der gesamten Kunden, Jul-Sep: 82% der
Serbien gesamten Kunden Ende September, könnte aber verlängert werden
Kein Moratorium. Änderungen des Kreditvertrags zur
N. Mazedonien Entlastung der Kunden Ende September, kann aber verlängert werden
Betrag der aufgeschobenen Darlehenszahlungen: 3,5%
Türkei der gesamten Darlehen 1. Runde: 30. Juni, 2. Runde: mögliche Verlängerung bis 31. Dezember
Quelle: Regierungen, UniCredit Research
Aufschub der Steuerzahlungen Steuerbefreiungen, Fristaufschübe und Umschuldungen sind die dritte Hauptmethode, mit der
wird nicht vollständig aufgeholt
die Regierungen der CEE-Länder versuchten, die Geldabflüsse im privaten Sektor zu
reduzieren. Unseren Schätzungen zufolge sticht Kroatien erneut hervor, mit Steuerstundungen,
die schätzungsweise bis auf 2,6% des BIP ansteigen und Abschreibungen in Höhe von 1,1%
des BIP. An zweiter Stelle steht Serbien mit einem Umfang solcher Maßnahmen von rund 3,3%
des BIP, gefolgt von der Türkei (1,5% des BIP) sowie Polen und Rumänien (jeweils 1% des BIP).
Slowenien (0,6% des BIP) und Bulgarien (0,4% des BIP) verwendeten ähnliche Messgrößen.
In den meisten Ländern wurden die Steuerzahlungen bis zum 4Q20 aufgeschoben; im Fall
von Kroatien und Slowenien so lange, bis sich die Wirtschaftsaktivität wieder erholt hat (bis zu
zwei Jahre). Im Gegensatz dazu gab Russland den Unternehmen 3-6 Monate Zeit, um
aufgeschobene Steuern zu zahlen und erwartet, den Großteil der fehlenden Einnahmen
wieder hereinzuholen.
Wir sind der Meinung, dass die Erwartungen großer Zahlungen aufgeschobener Steuern (in
diesem Jahr oder später) in der gesamten Region zu optimistisch sind. Viele Unternehmen, die
diese Fazilitäten in Anspruch genommen haben, gingen in Konkurs, andere sehen sich mit
Verlusten konfrontiert, die ihre Fähigkeit, Steuern zu zahlen, beeinträchtigen werden (ähnlich wie
bei Personen, die ihren Arbeitsplatz verloren haben).
Fiskalische Impulse werden die Erholung im Jahr 2021 verlangsamen
Positive fiskalische Impulse im Die jüngste Ausweitung der Haushaltsdefizite wird im Jahr 2020 in der gesamten Region zu
Jahr 2020...
positiven fiskalischen Impulsen führen (Grafik 7). Der fiskalische Impuls Polens umfasst
quasi-fiskalische Ausgaben durch den PFR, die sich in Zuschüsse (nicht rückzahlbare
Darlehen) verwandeln werden. Länder, die in den vergangenen Jahren geringe
Haushaltsdefizite verzeichneten, leisten fiskalische Impulse von mehr als 4% des BIP, die
... wobei einige Länder mit dazu beitragen werden, einen Teil des Rückgangs der Auslandsnachfrage abzufedern. Die
negativen Kreditimpulsen
konfrontiert sind Defizite der Türkei in der Vergangenheit bedeuten, dass die meisten Impulse durch den
Kreditimpuls kommen werden (Grafik 8).
UniCredit Research Seite 11 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.October 2020 Oktober 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Wie bereits erwähnt, wird dies wahrscheinlich nur vorübergehend sein. Serbien und Kroatien
haben sich ebenfalls für umfangreiche fiskalische und Kreditimpulse entschieden, während in
den meisten CEE-Ländern der fiskalische Impuls die im Vergleich zu den vorangegangenen
Quartalen schwächere Kreditvergabe ausgleicht.
Betrachtet man die fiskalischen und kreditwirtschaftlichen Anreize, so dürfte 2021 in den
Unvollständige Erholung im meisten CEE-Ländern ein herausforderndes Jahr werden, da sich die meisten Volkswirtschaften
Jahr 2021 aufgrund negativer noch nicht vollständig erholt haben. Es wird erwartet, dass sich die fiskalischen Impulse
Finanz- und Kreditimpulse
umkehren werden, während sich die Kreditimpulse zwar erholen könnten, jedoch nicht
ausreichend, um die angespannteren öffentlichen Finanzen auszugleichen. So könnte das BIP
in der Türkei und Serbien im Jahr 2021 und in allen anderen CEE-Ländern erst 2022 wieder das
Vorkrisenniveau erreichen. Die Türkei wird die schärfste Wende im Kreditwachstum erleben,
was das Wirtschaftswachstum in 4Q20 und 1Q21 zum Stillstand bringen und umkehren könnte.
Die meisten EU-Länder Mittel- und Osteuropas werden wahrscheinlich ihre Fiskalpolitik straffen,
um die Haushaltsdefizite zu senken und den Anstieg der Staatsverschuldung zu verlangsamen.
GRAFIK 7: POSITIVE FISKALISCHE IMPULSE KÖNNTEN IM GRAFIK 8:
NÄCHSTEN JAHR RÜCKGÄNGIG GEMACHT WERDEN* KREDITIMPULSE DÜRFTEN SICH IM 2H20 VERLANGSAMEN
Fiscal impulse, % of GDP 2019 2020F 2021F Credit impulse, % of GDP Mar-20 Jun-20
8 12
6 10
4 8
6
2
4
0
2
-2
0
-4
-2
-6
-4
-8
TR HU BG RU RO HR CZ SK SI RS PL -6
RU PL CZ RO BG HU SK HR RS TR
*Die Beträge sind in Prozent des BIP ausgedrückt. Die Beträge sind Maximalzuteilungen. Einige der direkten Unterstützungen beinhalten vorübergehende Steuerbefreiungen.
Grafik links: Fiskalische Impulse in % des BIP
Grafik rechts: Kreditimpulse in % des BIP Quelle: Regierungen, Zentralbanken, nationale statistische Ämter, Eurostat, UniCredit Research
Eine flachere Rezession im Jahr 2020, ein schwächerer Aufschwung im
Jahr 2021
Das BIP könnte in der EU-CEE- Trotz der unsicheren Aussichten rechnen wir für 2020 mit einem geringeren BIP-Rückgang als in
Region um 5,5% zurückgehen...
der letzten Ausgabe des CEE-Quarterly. Der Hauptgrund dafür ist, dass der Rückgang in 2Q20
sowohl für die CEE-Länder als auch für die Eurozone geringer ausfällt als von uns erwartet.
Darüber hinaus hatte die Wirtschaft der Eurozone ein besseres 3Q20 als wir erwartet hatten, dank
hoher Fiskalausgaben, einer Erholung des Vertrauens und einem kontrollierten Anstieg der
COVID-Fälle in Deutschland und Italien, den größten Handelspartnern der CEE-Länder.
Die diesjährige Entwicklung dürfte umgekehrt mit der Tiefe der Rezession in 2Q20 korreliert
...und um weniger als 4% in
Russland, Serbien und der sein. So werden die Volkswirtschaften, die weniger von der Auslandsnachfrage abhängig sind
Türkei (Polen, Russland und die Türkei), vermutlich eine mildere Rezession erleben, wobei Serbien
aufgrund des massiven Engagements des Staates in der Wirtschaft und positiver Basiseffekte
für den Privatsektor ein unerwarteter Outperformer sein wird. Die offensten Volkswirtschaften in
der EU-CEE Region befinden sich am anderen Ende der Skala, ebenso wie Kroatien, der
größte Exporteur von Tourismusdienstleistungen. Der BIP-Rückgang in der EU-CEE Region
beträgt durchschnittlich 5,5% und ist damit deutlich stärker als in Russland und der Türkei, die
Rezessionen von bis zu 4% erleben.
UniCredit Research Seite 12 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.October 2020 Oktober 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Vollständige Erholung des BIP Gleichzeitig wird der Aufschwung im nächsten Jahr wahrscheinlich etwas schwächer
bis 2022
ausfallen, als wir bisher erwartet hatten, mit einem Anstieg des BIP um etwa 4,3% in der
EU-CEE Region, 2% in Russland und 2,8% in der Türkei.
GRAFIK 9: GRAFIK 10: ...FOLGT NACH EINER UNVOLLSTÄNDIGEN
SCHARFE REZESSION IM JAHR 2020... ERHOLUNG IM JAHR 2021
yoy (%), Private consumption Public consumption Fixed investment yoy (%), Private consumption Public consumption Fixed investment
pp pp
Net exports Inventories, error GDP Net exports Inventories, error GDP
Serbia Serbia
Turkey Turkey
Russia Russia
Poland Poland
Romania Romania
Bulgaria
Bulgaria
Czechia
Czechia
Hungary
Hungary
Slovenia
Slovenia
Slovakia
Slovakia
Croatia
Croatia
-10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0
-2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0
Grafik links (2020) und rechts (2021): Privater Verbrauch, Staatsverbrauch, Anlageinvestitionen, Nettoexporte, Lagerbestände, Fehlergröße, BIP
Quelle: Nationale statistische Ämter, Eurostat, UniCredit Research
Inflation - Nachfrageschocks rücken in den Vordergrund
Angebots- und Nachfrage- Die Inflation hat in vielen CEE-Ländern seit der Wiedereröffnung der Volkswirtschaften in
schocks werden eine negative
Inflation verhindern... 2Q20 nach oben überrascht. Unserer Ansicht nach gibt es drei Hauptursachen für eine höher
als erwartete Inflation.
Erstens hat die Aufhebung der meisten Beschränkungen einen Teil des Nachholbedarfs
freigesetzt, der nach wie vor einige Verbraucherpreise nach oben treibt, z.B. die Preise für
Haushaltsgeräte und Freizeitdienstleistungen.
Zweitens spiegelten die Einzelhändler die Währungsabwertung während der Lockdowns nicht
in den Preisen wider. Letztendlich sickerte jedoch ein Teil des Anstiegs der Importpreise in
die Einzelhandelspreise durch. In Ländern, in denen die Währung in 3Q20 abgewertet wurde,
wie in der Türkei, Russland und Ungarn, war dieser Druck stärker.
Drittens erhöhten die Regierungen die Verbrauchssteuern, um einen kleinen Teil der
fehlenden Haushaltseinnahmen zu decken. Auch hier sticht Ungarn hervor, aber der Anstieg
der Einnahmen aus der Tabak- und Alkoholsteuer ist weit verbreitet, wobei die
Verbrauchssteuern auf Kraftstoffe in weniger Ländern angehoben wurden.
All diese Schocks zerstreuten Befürchtungen, einer erschwerenden Deflation, wobei die
...insbesondere in Ländern mit
flexiblen Wechselkursen Inflation in allen Ländern, die ein Inflationsziel verfolgen, wahrscheinlich nicht unter das
Zielband fallen wird. Von den drei Schocks dürfte der zweite der stärkste gewesen sein, da
die Inflation in Ländern mit festen Wechselkursen deutlich zurückging (Grafik 11). Dies
bedeutet jedoch nicht notwendigerweise, dass Länder, die ein Inflationsziel verfolgen, die
gleiche Entwicklung nehmen werden.
Eine holprige Erholung auf globaler Ebene, unklare Aussichten für die Exporte,
Unsicherheiten im Zusammenhang mit den US-Wahlen oder möglichen Sanktionen gegen
Russland und die Türkei könnten die Volatilität der Devisenmärkte von Zeit zu Zeit erhöhen
und den Angebotsdruck auf die Preise verstärken.
UniCredit Research Seite 13 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.October 2020 Oktober 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Geringere Kerninflation ab Gleichzeitig gehen wir davon aus, dass die lockereren Arbeitsmarktbedingungen ab
September
September beginnen werden, die Kerninflation zu belasten. Nach dem Konsumaufschwung
nach dem Lockdown und den hinter uns liegenden Sommerferien könnten die Haushalte mit
einer neuen Welle der Arbeitslosigkeit (Beurlaubungen, befristet oder dauerhaft), reduzierten
Arbeitszeiten im Falle der Wiedereinführung von Beschränkungen und einer schwachen Hand
bei Lohnverhandlungen Anfang nächsten Jahres konfrontiert werden.
Infolgedessen erwarten wir, dass die Kerninflation die Inflation in Mitteleuropa innerhalb der
Zielbänder halten bzw. dort hineinbringen wird. Die bemerkenswerte Ausnahme könnte
Ungarn sein, wo inflationäre Basiseffekte, ein Überhang von 15% und höhere Verbrauchs-
steuern die Gesamtinflation nahe am oberen Ende des Zielbereichs halten könnten, wobei ein
entscheidender Durchbruch zwischen April und Juli 2021 wahrscheinlich ist.
In Russland könnten die jüngsten Inflationsüberraschungen nicht mehr lange andauern, und
Unter dem Inflationsziel wir sehen die Inflation bis 2020 unter dem 4%-Ziel, da die Dienstleistungspreisinflation bereits
liegende Inflation in Russland
in 2020-21 unter 3% ggü. Vj. gefallen ist. Im Gegensatz dazu könnte die Inflation in der Türkei wieder
ansteigen, was hauptsächlich auf die starke TRY-Abwertung zurückzuführen ist.
Wenn sich die Verbrauchernachfrage, wie wir erwarten, in 2H21 verstärkt, könnte die Inflation
Zweistellige Inflation in der in der gesamten EU-CEE Region von einem Tiefpunkt aus, der in 1H21 in allen Ländern
Türkei in 2020-21 außer Ungarn registriert werden könnte, bis Ende nächsten Jahres steigen. Aufgrund der
gedämpften Erholung in Russland erwarten wir, dass die Inflation auch im Jahr 2021 unter
der Zielvorgabe bleiben wird (Grafik 12). Eine Rückkehr zu einer einstelligen Inflationsrate in
der Türkei würde eine scharfe und langwierige Anpassung der Binnennachfrage erfordern,
was wir nicht für plausibel halten.
GRAFIK 11: KERNINFLATION BLEIBT IN LÄNDERN MIT GRAFIK 12:
FLEXIBLEN WECHSELKURSEN HÖHER... ...SPIELRAUM FÜR WEITERE ZINSSENKUNGEN
Inflation excluding tax, Annual inflation (eop, %) 2019 2020F 2021F Inflation target
Dec-19 Aug-20
energy and food, yoy (%)
14
5.0
4.5 12
4.0 10
3.5
8
3.0
2.5 6
2.0
4
1.5
1.0
2
0.5 0
0.0
HR SI SK BG RO CZ HU PL -2
BH SI HR BG SK RS PL RO CZ RU HU TR
Grafik links: Inflation ohne den Einfluss von Steuern, Energie und Nahrungsmitteln, in % ggü. Vj.
Grafik rechts: Jährliche Inflation (zum Ende der Periode, in % ggü. Vj.), Inflationsziel Quelle: Nationale statistische Ämter, Zentralbanken, UniCredit Research
Geldpolitik – Handlung nur bei Bedarf
Die Inflationsentwicklung lässt in den meisten CEE-Ländern wenig Spielraum für
geldpolitische Maßnahmen, mit der bemerkenswerten Ausnahme der Türkei.
Die CNB, die NBP und die NBH werden wahrscheinlich in diesem und im nächsten Jahr ihre
Die CNB könnte die erste
Geldpolitik unverändert lassen. Die CNB könnte die erste Zentralbank in der EU-CEE Region
CEE-Zentralbank sein,
die Ende 2021 die Kürzungen sein, die Ende 2021 mit der Rücknahme der Zinssenkungen beginnt. Die NBH dürfte
rückgängig macht Schwierigkeiten haben, ihre vielfältigen Ziele (niedrige Inflation, stabile Währung, Anhäufung
von Devisenreserven und schnelles Kreditwachstum) gleichzeitig zu erreichen.
UniCredit Research Seite 14 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.October 2020 Oktober 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Unserer Ansicht nach wird es nach wie vor vorrangig sein, die Wirtschaft zu unterstützen,
wobei die Liquidität vorübergehend knapp werden und der einwöchige Einlagensatz von Zeit
zu Zeit über 0,6% steigen könnte, wenn die Währung verteidigt werden muss. Unserer
Ansicht nach wird der HUF in den kommenden Jahren möglicherweise weiter abwerten,
allerdings nur nominal. Da die NBH unverändert der Ansicht ist, dass die Inflation mehrere
Jahre lang nicht von der Inflation in der Eurozone abweichen kann, könnte das
Inflationsmandat das schwächste der vier sein.
Die NBR könnte zwei weitere Kürzungen auf 1% vornehmen, wenn das Verfassungsgericht die
Straffung der Geldpolitik durch
die NBH, wenn es erforderlich Fülle der vom Parlament verabschiedeten Ausgabenversprechen ablehnt oder verzögert. Wir
wird glauben, dass niedrigere Zinssätze dem Privatsektor den Übergang von
Kreditrückzahlungsmoratorien zurück zum Schuldendienst erleichtern könnten. Bis zu einem
gewissen Grad würde dies auch dazu beitragen, die fiskalische Straffung auszugleichen, die im
nächsten Jahr erforderlich ist, um zu verhindern, dass der Staatsschuldenstand über 50% des
BIP steigt.
In Rumänien gibt es nur weitere Die CBR könnte eine weitere Senkung auf 4% vornehmen, wenn sie davon überzeugt ist,
Zinssenkungen, wenn die dass die Inflationsüberraschungen des Sommers vorübergehender Natur waren und dass es
Staatsausgaben gebremst kein Aufflammen geopolitischer Risiken gibt. Letzteres ist ein größeres Problem, das unserer
werden
Ansicht nach jedoch nicht vor 2H21 in den Vordergrund treten dürfte.
Die CBRT steht vor den größten Herausforderungen aller Zentralbanken in Mittel- und Ost-
Ein weiterer Zinssenkung ist in europa. Wie wir in früheren Ausgaben des CEE Quarterly hervorgehoben haben, sind Null-
Russland möglich oder negative Realzinssätze in der Türkei immer ein Vorbote von Währungsabwertungen und
Zahlungsbilanzanpassungen aufgrund eines übermäßigen Kreditwachstums. Um solche
Episoden zu beenden, muss die Geldpolitik gestrafft werden, und genau dies geschieht
derzeit in der Türkei. Die CBRT erhöhte im September unerwartet die Leitzinsen um 2,0 Pp.
Zinserhöhungen im Umfang und wir erwarten noch vor Jahresende einen ähnlichen Anstieg. Obwohl sich der Kreditimpuls
von 2 Pp.in der Türkei... derzeit im freien Fall befindet, fällt er vom höchsten jemals verzeichneten Niveau ab, und
seine stimulierende Wirkung wird wahrscheinlich andauern. Aus diesem Grunde erwarten wir,
dass das rollierende 12-Monats-Defizit der Leistungsbilanz erst im Oktober seinen Höhepunkt
erreicht, während die Inflation weiter steigen könnte. Wir gehen davon aus, dass die
Währungsabwertung zu einem Anstieg der Inflationsrate um mindestens 2,5 Prozentpunkte
führen wird, wobei die Gesamtinflation im April 2021 mit rund 13,8% ihren Höhepunkt
erreichen dürfte. Somit sehen wir das Maximum beim Reposatz bei 12,25% und das
Maximum für den Satz für das späte Liquiditätsfenster bei 15,25%.
Die CBRT wird vermutlich auch die Liquidität straffen, um eine Abwertung zu verhindern, so
dass die kurzfristigen Cross-Currency-Swap-Sätze wahrscheinlich wieder auf fast 20% oder
mehr ansteigen werden, wenn die TRY erneut unter Druck gerät. Unter der Annahme, dass
sich die Wirtschaft gegen Ende diesen Jahres und in 1Q21 wieder anpasst, könnten ein
geringeres C/A-Defizit im nächsten Jahr und eine niedrigere Inflation ab Juli 2021 dazu
beitragen, dass die CBRT die Zinssätze um etwa 4,25pp auf 8% (Reposatz) und 11%
(Zinssatz für das späte Liquiditätsfenster) senkt. Während solche Zinssätze den realen
...wobei die Zinserhöhungen in
2H21 wieder rückgängig
Effektivzinssatz, zu dem die Zentralbank Liquidität zur Verfügung stellt, im Jahr 2021 wieder
gemacht werden könnten auf Null bringen würden, glauben wir, dass die Versuchung, das Wachstum durch eine
schnellere Kreditvergabe zu stimulieren, bestehen bleibt und dass die türkischen Behörden
zu dieser Strategie zurückkehren könnten, auch wenn sie die Erholung im Jahr 2022 zu
destabilisieren droht.
Trotz einer starken Ausweitung der Haushaltsdefizite ist es unwahrscheinlich, dass die
Anleihekäufe der Zentralbanken in der CEE-Region das Niveau vom 2Q20 erreichen werden.
Eine Ausnahme bildet die NBH, deren Programm immer noch Anleihekäufe in Höhe von
HUF 646 Mrd. (1,5% des BIP) bis zum 28. September vorsieht, was dem Doppelten des
bisher gekauften Betrags entspricht.
UniCredit Research Seite 15 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.October 2020 Oktober 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
Die ungarische Zentralbank muss ihr Programm möglicherweise sowohl hinsichtlich des
Umfangs als auch der Bandbreite der von ihr gekauften Anleihen (derzeit nur Laufzeiten von
mindestens 11 Jahren) ausweiten, wenn sie ihren umfangreichen Emissionsbedarf decken
und gleichzeitig die Renditen stabil halten will.
Die CBRT erhöhte ihren Anleihenbestand auf 9% ihrer Anlagen. Das Ziel von 10% bedeutet
zusätzliche Käufe von TRY 8 Mrd.. Wir glauben nicht, dass die CBRT diese Obergrenze erhöhen
wird, da der verbleibende Finanzierungsbedarf durch lokale Banken und aus Steuerreserven
gedeckt werden kann.
Die Kroatische Nationalbank hat Staatsanleihen im Wert von HRK 19,5 Mrd. (5,3% des BIP)
gekauft und wir erwarten, dass sie für das Jahr eine Pause einlegen wird. Lokale
Finanzinstitutionen sind in der Lage, die verbleibenden Emissionen zu decken, die sich auf
den Gegenwert von EUR 500 Mio. (0,1% des BIP) belaufen könnten.
Die NBP, die NBR und die NBS können weitere Anleihen kaufen, wenn die Renditen unter
Anleihekäufe durch Druck geraten. Seit Juli hat die NBP das Tempo und den Umfang ihrer Käufe erheblich
Zentralbanken in CEE haben verlangsamt und sich dabei vor allem auf Anleihen der BGK (von der sie Ende September
sich verlangsamt Anleihen im Gegenwert von 1,4% des BIP hielt) und des staatlichen Investmentfonds PFR
(von dem sie Anleihen im Gegenwert von 0,8% des BIP hielt) konzentriert. Ihre POLGB-
Bestände beliefen sich am Ende des 3Q20 auf 2,3% des BIP.
Wie im Falle der geldpolitischen Lockerung wird die NBR die ROMGBs nur dann
unterstützen, wenn die Staatsausgaben eingeschränkt werden. Die NBR hatte bis Ende
August RON 5,3 Mrd. (0,5% des BIP) in ROMGBs gekauft und könnte das Jahr unterhalb
unserer Prognose von 1% des BIP beenden, die wir in 2Q20 formuliert hatten. Gleichzeitig
kaufen die staatlichen Banken weiterhin ROMGBs in großem Umfang und dem
Finanzministerium gelang es, mehr Anleihen als geplant zu verkaufen, so dass die Zentralbank
nicht eingreifen musste.
Die CNB, die CBR und die BNB sind die einzigen Zentralbanken Mittel- und Osteuropas, die
keine Anleihen kaufen. Angesichts der starken lokalen Nachfrage nach Anleihen wird
wahrscheinlich keine dieser drei Zentralbanken damit beginnen, Anleihen zu kaufen.
GRAFIK 13: STABILE LEITZINSEN IN EU-CEE UND RUSSLAND GRAFIK 14: ANLEIHEKÄUFE DURCH ZENTRALBANKEN
Policy rates (%) 2019 2020F 2021F Bond purchases since the start of
15.0 the crisis, % of GDP Other bonds Government bonds
6
12.0
5
9.0 4
3
6.0
2
3.0
1
0.0
PL CZ HU RS RO RU TR 0
CrNB NBP NBS CBRT NBH NBR
Grafik links: Leitzinssätze (%)
Grafik rechts: Anleihenkäufe seit Beginn der Krise, in % des BIP, Sonstige Anleihen, Staatsanleihen
Quelle: nationale statistische Ämter, Zentralbanken, UniCredit Research
UniCredit Research Seite 16 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.October 2020 Oktober 2020 CEE Macro & Strategy Research
CEE Quarterly
CEE-Vermögenswerte – Gegenwind durch externe Faktoren in 4Q20
Risiken für EM-Finanzanlagen Eine holprige globale Erholung verheißt aus mehreren Gründen nichts Gutes für die EM:
■ Die höhere Volatilität der Bestellungen bei den Lieferanten gegenüber den Verkäufen an
den Endkunden könnten Lieferketten beeinträchtigen und zu stärkeren Wachstums-
schwankungen führen als bei entwickelten Volkswirtschaften.
■ EM-Unternehmen befinden sich in einer prekäreren finanziellen Lage als ihre
DM-Konkurrenten und in einer längeren Periode mit einem Wachstum unterhalb des
Potenzials könnten sich Liquiditätsprobleme zu Solvenzproblemen auswachsen, die die
Erholung weiter verzögern könnten.
■ Außerhalb der EU sind die Ressourcen, die den Schwellenländern zur Bekämpfung des
Abschwungs zur Verfügung stehen, begrenzt und können aufgrund früherer fiskalischer
Verschwendung nicht ausgeweitet werden. Mehrere Wellen der Pandemie und die damit
verbundenen Einschränkungen würden diese Diskrepanz nur unterstreichen und könnten
zu einer Erholung in den Schwellenländern mit zwei Geschwindigkeiten führen, wobei die
EU-CEE und einige andere Schwellenländer, die sich eines stabilen makroökonomischen
Umfelds erfreuen, eine Vorreiterrolle spielen würden.
■ Die Rezession hat den Appetit auf Reformen verringert. Dies verheißt nichts Gutes für die
makroökonomische Stabilität, insbesondere in Lateinamerika, Südafrika und der Türkei.
■ Geopolitische Risiken dürfen nicht vernachlässigt werden, ob im Südchinesischen Meer, im
Mittelmeer, im Nahen Osten, in Libyen oder in Belarus. All diese Spannungsgebiete können
die wirtschaftliche Erholung beeinträchtigen, wenn sie zu Handelsbarrieren oder Sanktionen
führen und könnten die Risikoprämien in die Höhe treiben.
Hinzu kommt die Wahl in den USA, die denkbar knapp ausgehen könnte und möglicherweise
vor Gericht angefochten wird, was zu einer längeren Phase der Unsicherheit führen könnte.
Bei diesen unsicheren EM-Aussichten zeichnet sich die EU-CEE Region zwar als die
wahrscheinlich stabilste EM-Region aus, aber das garantiert noch keine reibungslose
Entwicklung in 4Q20.
Obwohl die CZK, der HUF und der PLN unterbewertet sind,2 sind die Handelsströme für all diese
Die CZK, der HUF und der PLN
bleiben unterbewertet Währungen im letzten Quartal des Jahres saisonal bedingt negativ. Geringere Einnahmen aus
Verkehr und Tourismus könnten die Handelsbilanz in 4Q20 im Defizit belassen. In Polen könnte
die saisonale Schwäche teilweise dadurch gemildert werden, dass die Regierung die
EU-Fondszuflüsse über ihre nationale Entwicklungsbank BGK auf dem Markt verkauft. Es ist
jedoch wahrscheinlich, dass die NBH EU-Transfers zu ihren Devisenreserven hinzufügen wird. In
Verbindung mit der geringen Flexibilität der Geldpolitik und der höchsten Inflationsrate in der
EU-CEE Region könnte dies dazu führen, dass der HUF erneut hinter seinen regionalen
Konkurrenten zurückbleibt. Große HGB-Emissionen könnten ebenfalls zur Abwertung
beitragen, wenn sie zu höheren Renditen und anschließenden Abflüssen von ausländischen
Investoren führen. Die CZK steht ebenfalls vor einem Quartal mit geringer Unterstützung
durch ausländische Kapitalströme.
EUR-RON dürfte sich dieses
Jahr in Richtung 4,90-5,00
Unter normalen Umständen würde die NBR dafür kämpfen, EUR-RON vor den
bewegen, wenn die Renten um Parlamentswahlen (voraussichtlich am 6. Dezember) so stabil wie möglich zu halten. Die
40% steigen Entscheidung des Parlaments, zu einer 40%igen Rentenerhöhung zurückzukehren und das
Risiko eines zweistelligen Haushaltsdefizits im Jahr 2021, verstärken jedoch den Druck auf
den RON. Wenn das rumänische Verfassungsgericht den Ausgabenboom des Parlaments
nicht stoppt, könnte EUR-RON bereits in 4Q20 in die Höhe schnellen und sich in einer
Spanne von 4,90-5,00 einpendeln, anstatt in 1Q21, wie von uns früher prognostiziert.
2
Einzelheiten finden Sie auf den Seiten 31-33.
UniCredit Research Seite 17 Haftungsausschluss siehe letzte Seiten.Sie können auch lesen
