Anlagepolitik - Q 33 | 2021 - Vertrauen - Luzerner Kantonalbank
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Anlagepolitik
Vertrauen
Unsere Markteinschätzung
Seite 7
Fokusthema:
US-Tapering fordert die
Finanzmärkte heraus
Q 3 | 2021 Seite 10
Vertrauen
Vertrauen in uns selbst und
in andere Menschen und
Situationen ist ein wertvolles
Gut. Dank Vertrauen gehen
wir gelassener durchs Leben,
es schenkt uns ein Gefühl
von Sicherheit und Zuversicht.
Vertrauen macht mutig und
setzt Kräfte frei. Vertrauen
führt Menschen zusammen
und ist eine Grundvoraus-
setzung für positiv geprägte
Beziehungen. Beziehungen
zwischen Menschen oder
auch zu Institutionen wie
einer Bank.
IMPRESSUM: Erscheint vierteljährlich | Erscheinungsdatum: 2. Juli 2021 | Redaktionsschluss: 25. Juni 2021 | Gesamtauflage: 2’500
Herausgeber/Redaktion: Luzerner Kantonalbank AG, Investment Office, +41 (0) 844 822 811, anlagepolitik@lukb.ch | Realisation: grip-agency.ch
Druck: beagdruck | Titelbild: Grafilu | Porträtillustrationen: Janine Wiget | Bilder: shutterstock, istock (S.5), gettyimages (S.12) | lukb.ch/anlagepolitik
EDITORIAL
Geschätzte Investorin, geschätzter Investor
Mit dem Sommer kehrt auch ein wenig Normalität in
unseren Alltag zurück. Das spiegelt sich in der freund-
lichen Entwicklung von Wirtschaft und Finanzmärkten
wider. Zunehmende Normalität heisst aber ebenfalls,
dass die für Krisenzeiten vorgesehenen Hilfsprogramme
nach und nach beendet werden könnten.
«Der US-Fed muss die Grat- Björn Eberhardt
Leiter Investment Office
wanderung gelingen, die Märkte
auf steigende Zinsen einzustimmen,
ohne Turbulenzen auszulösen.»
Das gilt zum einen für staatliche Unterstützungs-
programme, zum anderen für die noch immer sehr
lockere Geldpolitik. Als bedeutendste Notenbank
bereitet die US-Fed die Märkte daher auf den Anfang
vom Ende ihrer Wertpapierkäufe (Tapering) vor.
Dabei muss sie jedoch äusserst behutsam vorgehen.
Die Erfahrung zeigt, dass schon kleine Überraschun-
gen für die Finanzmärkte grössere Turbulenzen INHALT
auslösen können, gerade an den Anleihe- und Roh- 4 | Highlights
stoffmärkten. Ob der Fed dies gelingt, wird eines der 6 | Basisszenario
grössten Marktthemen in diesem Sommer sein. 7 | Markteinschätzung
8 | Konjunktur und Geldpolitik
10 | Fokus: Risiko Fed-Tapering
In unserem Fokustext widmen wir uns daher dem
14 | Festverzinsliche Anlagen
Fed-Tapering und zeigen, was die Auswirkungen auf
16 | Aktienmärkte
verschiedene Anlageklassen sein könnten. 19 | Rohstoffe
20 | Immobilien
Ich wünsche Ihnen viel Freude beim Lesen. 22 | Marktüberblick
23 | Makroprognosen
Ihr Björn Eberhardt
Leiter Investment Office
ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021 | 3
HIGHLIGHTS
MAKRO- UND RISIKOUMFELD
Unsere Indikatoren zeigen, dass die Risikoneigung der
Marktteilnehmer weiter angestiegen ist. Diese wird gestützt
von einer immer noch grosszügigen Liquiditätsversorgung
und einer zunehmenden Wachstumsdynamik. Der globale
Inflationsdruck bleibt mittelfristig erhöht.
¢ 1. Quartal 2021 ¢ 2. Quartal 2021
LIQUIDITÄT RISIKOUMFELD
Die globale Liquiditätsversorgung ist etwas Die erfolgreichen Impfkampagnen vieler Län-
zurückgegangen, bleibt aber immer noch der, die sich aufhellende Konjunktur sowie die
grosszügig und stützt damit die Vermögens- lockere Geldpolitik haben zu einer erneuten
preise an den Finanzmärkten. Zunahme des Risikoappetits geführt.
WACHSTUM INFLATION
Die Lockerungsmassnahmen in Europa tragen Die Inflation hat ihren vorläufigen Höhepunkt
zu einem Anstieg der globalen Wachstums- durchlaufen. Der zugrunde liegende Preis-
dynamik bei, während das Tempo in den USA druck dürfte aber bestehen bleiben und Geld-
bereits hoch ist. politik sowie Marktpreise beeinflussen.
UNSERE POSITIONIERUNG
Liquidität
Festverzinsliche Anlagen
Aktienmärkte
Nicht-traditionelle Anlagen
Positionierung vorher ¢ stärker untergewichtet ¢ leicht untergewichtet ¢ neutral ¢ leicht übergewichtet ¢ stärker übergewichtet
4 | ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021
FOKUSTHEMA:
US-Tapering fordert die Finanzmärkte heraus
Die robuste Konjunkturerholung wird bald zu
einer weniger expansiven US-Geldpolitik führen.
Das beeinflusst auch den Ausblick für die Finanz-
märkte und stellt grosse Anforderungen an die Fed-
Kommunikation. Wir zeigen die möglichen Aus-
wirkungen, insbesondere auf Schwellenländer.
AKTIEN
Im 2. Quartal setzte sich die Rekordjagd an etlichen Aktienmärkten fort.
Die Bewertungen sind dadurch unverändert erhöht. Der Rückgang bei den
Anleiherenditen sowie steigende Gewinnerwartungen stützen jedoch die
relative Attraktivität von Aktien.
ANLEIHEN ROHSTOFFE
Das unattraktive Bild bei festver-
zinslichen Anlagen hat sich kaum
Gold ist für uns im Portfolio-
verändert. Die Renditen von kontext aus Diversifikations-
CHF- und EUR-Staatsanleihen gründen sinnvoll. Das Risiko
sind weiterhin negativ, während
die Risikoprämien für Unterneh-
von Realzinssteigerungen und
mensanleihen Rekordtiefs errei- eher rückläufiger Inflation
chen. Gleichzeitig besteht das beschränken jedoch das Kurs-
Risiko eines erneuten Renditean-
stiegs. Trotz Fed-Tapering erach- potenzial. Öl und Industrie-
ten wir Schwellenländeranleihen metalle dürften von der Wachs-
als attraktivere Alternativen.
tumsbelebung profitieren.
IMMOBILIEN
Im Bereich der Immobilienanlagen setzen wir vor allem auf
Schweizer Immobilienfonds, mit einem Fokus auf gemischte Fonds.
Hierbei sehen wir weiteres Kurspotenzial. Bei ausländischen
Immobilienanlagen bevorzugen wir EUR-Immobilien aufgrund der
guten europäischen Wachstumsperspektiven.
ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021 | 5
BASISSZENARIO
Die Weltwirtschaft sollte weiter an Dynamik gewinnen. Grund hierfür
ist einerseits, dass sich die Verfügbarkeit und Verteilung von Impfstoffen in den
kommenden Monaten weiter verbessern sollte. Damit dürfte die Coronavirus-
Pandemie beherrschbarer werden. Andererseits bleiben die expansive Geld- und
Fiskalpolitik als Stützen des Wachstums erhalten. Die Inflation dürfte vielfach ihr
Jahreshoch erreicht haben und in den nächsten Quartalen allmählich abnehmen.
Erwartete Marktauswirkungen:
Unser Basisszenario stützt den mittelfristigen Ausblick von Aktien und
Unternehmensanleihen. Bei Staatsanleihen besteht dagegen das Risiko steigender
Renditen. Die Reflationierung der Wirtschaft dürfte sich fortsetzen, wobei in
der nächsten Phase vor allem Rohstoffe profitieren sollten.
ALTERNATIVSZENARIEN
1. Globale Rezession
Ausgelöst z.B. durch neue Wellen der
Coronavirus-Pandemie, eine Eskalation geo-
2. Inflationärer Boom
Ausgelöst z.B. durch ein erfolgreiches
Zurückdrängen der Pandemie bei einer
politischer Konflikte, eine neue Schuldenkrise gleichzeitig zu lange zu expansiven globalen
oder eine zu restriktive Geldpolitik. Geld- und Fiskalpolitik.
Erwartete Marktauswirkungen: Erwartete Marktauswirkungen:
Positiv für Gold, Schweizer Franken, Staats- Positiv für Aktien, Risikoprämien von
anleihen von «safe haven»-Staaten; negativ für Unternehmen und Schwellenländern, Gold,
Aktien, Rohstoffe, den Euro und Vermögens- Rohstoffe, Hartwährungen und inflationsge-
werte aus den Schwellenländern. schützte Anleihen; negativ für Staatsanleihen.
Wirtschaftswachstum und Inflation in den Industrieländern seit 2008
6
2021 (S)
2022 (S)
4
Wachstum in % gegenüber Vorjahr
Stand der Weltwirtschaft
2 Ende 2020 inkl. Entwicklung
seit 2008
2008
0 Erwarteter Stand der
Weltwirtschaft Ende 2022
Durchschnittswerte seit 2000
–2
(S) LUKB-Schätzwerte
–4
2020
–6
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4
Inflation in % gegenüber Vorjahr
6 | ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021
MARKTEINSCHÄTZUNG
Wir gehen von einer anhaltend robusten Konjunktur bis Finanzwerten. Anleihen bleiben als Anlageklasse ins-
in das Jahr 2022 aus. Eine zunehmende Kapazitätsaus- gesamt unattraktiv, weshalb wir sie untergewichten.
lastung sowie eine langsam weniger lockere Geldpoli- Im Bereich der nicht-traditionellen Anlagen bauen wir
tik bergen das Risiko steigender Renditen. Wir belassen unsere Position in breit diversifizierten Rohstoffanlagen
daher die Aktienquote übergewichtet und empfehlen weiter aus, da wir in einem positiven Konjunkturumfeld
auf Sektorenebene eine Übergewichtung von globalen steigende Rohstoffpreise erwarten.
Markteinschätzungen und Positionierung
per 2. Juli 2021
Anlageklasse Kommentar
Wir empfehlen eine erhöhte Liquiditätsquote zur Ausnutzung von
Liquidität Marktopportunitäten
Aufgrund der z.T. negativen Renditen und des anhaltenden Risikos eines
Festverzinsliche Anlagen Zinsanstiegs gewichten wir festverzinsliche Anlagen unter
CHF-Staatsanleihen rentieren zumeist negativ und sollten daher deutlich
CHF untergewichtet werden. Das Zinsanstiegsrisiko ist aber geringer als beim USD
Auch EUR-Staatsanleihen höchster Bonität sind negativ verzinst.
EUR Das Renditeanstiegspotenzial ist ähnlich wie beim CHF begrenzt
Die GBP-Renditen bewegten sich zuletzt seitwärts. Der Ausblick für Geld-
GBP politik und Inflation deutet jedoch auf Risiken eines Renditeanstiegs hin
USD-Anleihen profitierten jüngst von sinkenden Renditen. Zinsanstiegsrisiken
USD ergeben sich vor allem aus dem kommenden Ende der lockeren Geldpolitik
CNY-Anleihen bieten sowohl von Währungs- als auch Zinsseite gutes
CNY Diversifikationspotenzial
Breit diversifizierte Lokalwährungsanleihen sind ein attraktiver Portfolio-
Schwellenländer bestandteil und dürften von der globalen Konjunkturerholung profitieren
Trend, Liquidität, Risikobereitschaft und Wachstum unterstützen trotz
Aktienmärkte erhöhter Bewertung die Aktienmärkte
Wir behalten das Übergewicht im Schweizer Markt bei, da trotz hoher Be-
Schweiz
wertung die Qualität und der Ausblick auf Unternehmensebene überzeugen
Der zyklisch ausgerichtete Markt der Eurozone sollte auch weiterhin im
Eurozone Umfeld der globalen Konjunkturerholung outperformen
Aus Bewertungsperspektive ist der UK-Aktienmarkt attraktiv. Der höhere
Grossbritannien Anteil an Rohstoffwerten macht ihn im aktuellen Umfeld interessant
Die Bewertung des US-Marktes ist relativ hoch, weshalb wir im Vergleich zu
USA anderen Aktienmärkten eine neutrale Positionierung bevorzugen
Der japanische Markt hatte zuletzt unter neuen Lockdowns gelitten. Er sollte
Japan aber vom globalen Konjunkturaufschwung besonders profitieren
Das Potenzial für Schwellenländeraktien ist begrenzt durch das Risiko einer
Schwellenländer restriktiveren Geldpolitik Chinas und die hohe Bewertung von Tech-Aktien
Die Quote der nicht-traditionellen Anlagen erhöhen wir auf neutral
Nicht-traditionelle Anlagen über einen Aufbau von breit diversifizierten Rohstoffanlagen
Schweizer Immobilienfonds sind hoch bewertet, aber weiterhin eine
Immobilien Schweiz attraktive Alternative zu CHF-Obligationen
Die Konjunkturerholung in der Eurozone dürfte den REITs-Märkten in den
Immobilien Eurozone kommenden Monaten Rückenwind verleihen
Industriemetalle und Energie bieten im Umfeld von Reflation und wachsender
Rohstoffe (ohne Agrar) Konjunkturdynamik anhaltende Chancen, weshalb wir die Position aufstocken
Wir belassen die Goldposition unverändert als Absicherung gegen unerwartete
Gold Marktereignisse. Steigende Realzinsen stellen das Hauptrisiko dar
Positionierung vorher ¢ stärker untergewichtet ¢ leicht untergewichtet ¢ neutral ¢ leicht übergewichtet ¢ stärker übergewichtet
ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021 | 7
Konjunktur und Geldpolitik
Konjunkturampel steht auf Grün: Globale Wirtschaft wächst 2021 kräftig
Wir erwarten für 2021 ein kräftiges Wachstum der
2021 erwarten wir einen kräftigen globalen Wirtschaftsleistung (BIP) von real (um die
Aufschwung. Zentralbanken dürften Inflation bereinigt) 6.6% gegenüber dem Vorjahr. 2022
2022 die quantitativen Massnahmen dürfte sich das Tempo auf 4.5% verlangsamen. Die
Inflationsraten sollten in den meisten der von uns beob-
wegen positiver Konjunktur und achteten Länder ihr Jahreshoch im 2. Quartal erreicht
höherer Inflation allmählich drosseln. haben. Für die nächsten Quartale rechnen wir mit
einem allmählichen Rückgang.
Die Stimmung in der Wirtschaft hat sich weltweit
verbessert. Darauf deuten u.a. die viel beachteten Um- US-Konjunktur boomt
fragen bei den Einkaufsmanagern der Industrie und Die US-Wirtschaft sollte ihrer Rolle als Wachstumsloko-
des Dienstleistungssektors hin. Die daraus ermittelten motive der Welt 2021 mehr als gerecht werden. Denn
Einkaufsmanagerindizes erreichten teilweise Rekord- wir gehen davon aus, dass sie real um fast 7% wachsen
niveaus. Andere Stimmungsindikatoren, wie Deutsch- wird. Als Wachstumsträger sehen wir dabei den priva-
lands ifo Geschäftsklimaindex und das KOF-Kon- ten Konsum. Hierbei dürfte die positive Beschäftigungs-
junkturbarometer der Schweiz, stützen das Bild einer und Einkommensentwicklung, die wir für die näch-
starken Konjunkturerholung. Auch Konsumenten sten Monate erwarten, den privaten Verbrauch stützen.
blicken wieder zuversichtlicher in die konjunkturelle Auch die Unternehmen sollten wieder verstärkt inves-
Zukunft. tieren. Zumal die Regierung Joe Bidens ein Infrastruktur-
programm im Volumen von rund USD 2.3 Bio. plant.
Pandemie hat an Schrecken verloren Es soll durch die Anhebung von Steuern finanziert wer-
Zur Euphorie trägt bei, dass die Coronavirus-Pandemie den. Wird es umgesetzt, könnte es das BIP-Wachstum
an Schrecken verloren hat. Denn viele Länder haben kurzfristig deutlich erhöhen. Der langfristige Effekt wäre
das Impftempo erhöht. Hinzu kommt, dass die Ausbrei- allerdings geringer. Denn die Steuererhöhungen dürften
tung des Coronavirus saisonal bedingt im Sommer die Investitionen und den Konsum dämpfen.
geringer zu sein scheint. Die Kontakt- und Mobilitäts-
einschränkungen, die vor allem Dienstleistungsbran- Euroraum nimmt Fahrt auf
chen, wie die Hotellerie, belasteten, werden wieder Die Wirtschaft des Euroraums ist zwar schwach ins
gelockert. Jahr gestartet, das Blatt hat sich jedoch konjunkturell
gesehen zum Positiven gewendet. Das liegt einerseits
SECO-Indikator und Wachstum US-Inflationsrate
in % gegenüber Vorjahr in % gegenüber Vorjahr, gepunktete Linie = LUKB-Prognose
10 5.0
8
6 4.0
4
2 3.0
0
–2 2.0
–4
–6 1.0
–8
–10 0
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
2019
2020
2021
2022
SECO-Index wöchentliche Wirtschaftsaktivität Reales BIP Inflationsrate
8 | ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021
daran, dass das Impftempo deutlich zugenommen hat.
Zusammen mit den fallenden Infektionszahlen konnten
die Restriktionen gelockert werden. Andererseits flies-
sen bald auch die Gelder aus dem Wiederaufbaufonds.
Diese kommen vor allem den Staaten zugute, die am
meisten unter der Pandemie gelitten haben. Insgesamt
erwarten wir für dieses und für das nächste Jahr ein
BIP-Wachstum von 4.6% respektive 4.5%.
Schweizer Wachstumsfundament wird breiter
Brian Mandt
Wichtige Frühindikatoren wie der SECO-Index zur Chefökonom
wöchentlichen Wirtschaftsaktivität deuten auf einen
kräftigen Aufschwung hin (Abb. S. 8, links). Gleichzeitig
sollte das Fundament der Konjunkturerholung breiter Geldpolitik steht auf dem Prüfstand. Denn die Kon-
werden. Bislang ist es vor allem die Industrie, die das junkturaussichten haben sich deutlich verbessert und
Wachstum stützt. Von ihr erwarten wir auch weiterhin damit ist das Risiko eines anhaltenden Inflationsan-
positive Impulse. Sie profitiert davon, dass die globale stiegs gestiegen.
Nachfrage steigt. Doch auch der Servicesektor kommt
in Schwung. Per Saldo prognostizieren wir für 2021 ein Die Diskussionen über einen Ausstieg aus der expansi-
BIP-Wachstum von 3.6%. 2022 dürfte es sich auf 3.1% ven Geldpolitik nehmen jedenfalls zu. Die US-Noten-
verlangsamen. bank (Fed) hat bereits signalisiert, dass sie den Leitzins
2023 wieder anheben könnte. Wir halten es für mög-
In China setzt sich die Erholung fort lich, dass sie bereits im Spätsommer ankündigen könn-
Chinas Konjunktur befindet sich weiterhin auf dem te, dass sie ihre Ankäufe von Vermögenswerten (derzeit
Erholungspfad. Doch längst nicht alles läuft rund im ca. USD 120 Mrd. pro Monat) ab 2022 reduzieren wird.
Reich der Mitte. Lieferengpässe haben die Industriepro- Auch die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte 2022
duktion zuletzt beeinträchtigt. Die Einkaufsmanager- ihre Anleihekäufe verringern. Die Leitzinsen wird sie
indizes weisen jedoch auf eine solide Entwicklung der auf Jahressicht aber unverändert lassen. Die Schweize-
Wirtschaft hin. Somit erwarten wir ein BIP-Wachstum rische Nationalbank (SNB) wird daher ihre Leitzinsen
von knapp 9% in diesem Jahr. Nächstes Jahr dürfte sich ebenfalls unverändert belassen müssen. Bei Bedarf
das Wachstum auf 5.4% verlangsamen. sollte sie jedoch am Devisenmarkt intervenieren. ¢
Inflationshoch bald erreicht
In den letzten Wochen hat die Inflation viel von sich
Reden gemacht. Das gilt insbesondere für die US-Infla-
tion, die im Mai auf 5% kletterte. Auch in der Schweiz
und im Euroraum war der Trend nach oben gerichtet.
Vor allem Einmaleffekte sorgten für den Teuerungs-
schub. Diese sollten in den kommenden Monaten
jedoch auslaufen, so dass die Inflationsraten allmählich
IN KÜRZE
wieder etwas zurückgehen dürften. Beispielsweise Die Konjunkturampel steht auf Grün
erwarten wir für die US-Inflation für 2022 im Schnitt
Die globale Wirtschaft sollte sich 2021 kräftig erholen
2.7% nach 3.8% in diesem Jahr.
Die Inflation dürfte vielerorts ihr Hoch bald erreicht
Zentralbanken könnten Geldfluss drosseln haben
Die Notenbanken der USA und Europas halten die Die Zentralbanken dürften 2022 ihre quantitativen
Geldschleusen zwar noch geöffnet, doch die expansive Massnahmen verringern
ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021 | 9
FOKUS
Tapering: US-Notenbank wird
bald Fuss vom Gaspedal nehmen
Die US-Notenbank dürfte in der zweiten Jahres-
hälfte ein allmähliches Ende der lockeren Geldpolitik
ankündigen. Anleger sollten sich der Chancen und
Risiken daraus für die Finanzmärkte bewusst sein.
Björn Eberhardt Leiter Investment Office
Eine der derzeit wichtigsten Investorenfragen ist die was wie schnell von der Fed vorgenommen wird, darü-
nach dem Ausblick für Wachstum, Inflation und Geld- ber besteht verständlicherweise grosse Unsicherheit.
politik, speziell in den USA. Die Inflationssorgen, die den
Markt im 2. Quartal zeitweise stark bewegten, scheinen Fed-Sitzung vom Juni sorgte für Volatilität
sich beruhigt zu haben. Insofern sieht es so aus, als Einen ersten Vorgeschmack auf mögliche Anpassungs-
hätten die Marktteilnehmer die Argumentation der prozesse bei der Geldpolitik gab die jüngste Sitzung
Notenbanken akzeptiert, dass der grösste Teil des Infla- der US-Notenbank vom Juni. Die Fed deutete an, dass
tionsanstiegs vorübergehend sei. Aber auch diese Ein- sie die Leitzinsen früher und etwas schneller anheben
schätzung von Markt und Notenbanken kann sich mit könnte als bis anhin erwartet. Darauf folgte ein Rendi-
den Konjunkturdaten der kommenden Monate ändern. teanstieg bei gleichzeitig sinkenden Inflationserwartun-
gen, d.h. die inflationsbereinigten Renditen (Realrendi-
Eines ist klar: sollte sich die Wirtschaft wie erwartet ten) stiegen so etwas mehr an. Daraus resultierte eine
weiter erholen, wird die US-Notenbank ihre Wert- Aufwertung des US-Dollars und ein deutlicher Rückset-
papierkäufe früher oder später reduzieren (sogenanntes zer bei Vermögenswerten, die sensibel auf Änderungen
«Tapering») und nach dem Ende der Käufe – soweit des Realzinses reagieren, wie z.B. der Goldpreis oder
möglich – mit Zinserhöhungen beginnen. Aber wann inflationsgeschützte Anleihen (TIPS).
Realrendite in USD, Laufzeit 10 Jahre Leistungsbilanzsalden der «Fragile Five»
in % in % des BIP, Schnitt der letzten 4 Quartale
1.5 Türkei
1.0
Südafrika
0.5
0 Brasilien
–0.5 Indonesien
–1.0
Indien
–1.5
–6.0
–5.0
–4.0
–3.0
–2.0
–1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
Jan
Feb
Mär
Apr
Mai
Jun
Jul
Aug
Sep
Okt
Nov
Dez
2013 2021 Q4 2012 Q4 2020
10 | ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021Fed hat vom Taper Tantrum 2013 gelernt Inflation 2013 deutlich unter dem Zielwert von 2% lag,
Der Realzinsanstieg weckt Erinnerungen an eine ähn- liegt sie 2021 signifikant darüber. Die Lage am Arbeits-
liche Marktperiode vor ziemlich genau acht Jahren. markt erscheint dagegen 2021 schlechter: waren die
Auch zu jener Zeit führte die US-Notenbank monatli- USA 2013 knapp 2 Mio. Arbeitsplätze vom Vorkrisen-
che Wertpapierkäufe in grossem Stil durch, um der niveau der Beschäftigung entfernt, sind es 2021 knapp
US-Wirtschaft nach der globalen Finanzkrise wieder 7.5 Mio., was die höhere Inflation 2021 relativiert.
auf die Füsse zu helfen. Durch die lockere Fed-Politik Insofern erscheint die Argumentation der Fed in bei-
waren die US-Zinsen zwischen 2009–2013 stark gefallen den Fällen plausibel, dass ein Tapering primär erfolgt,
und viel Kapital auf der Suche nach Rendite in andere weil die US-Konjunktur weniger Stimulus benötigt,
Märkte geflossen, u.a. in jene der Schwellenländer. und nicht, um eine bereits akute Inflationsgefahr zu
Im Frühjahr 2013 hatte die US-Wirtschaft aber wieder bekämpfen. Diese Unterscheidung ist bedeutend für
auf einen robusten Wachstumspfad gefunden. Aus den Ausblick für die Anlageklassen.
diesem Grund erschien der US-Fed ein Tapering der
Wertpapierkäufe angemessen. Allerdings kam das erste Aktienmärkte wohl weniger tangiert
Signal des damaligen Fed-Chefs Ben Bernanke für die Die Aktienmärkte selbst waren vom Taper Tantrum im
Märkte überraschend. Es folgte das Jahr 2013 sowie vom 2014 folgenden
sogenannte «Taper Tantrum» (auf Start des Tapering nicht gross tan-
Deutsch: der «Taper-Wutanfall») – giert, da das Wirtschaftswachstum
eine Marktreaktion rapide steigen-
«Ein Tapering sehr robust war. Sowohl 2013 (+30%)
der Realrenditen und Dollarstärke aufgrund robusten als auch 2014 (+13%) waren sehr gute
insbesondere gegenüber den Schwel- Jahre für den amerikanischen Aktien-
lenländerwährungen. Am Ende des Wachstums dürfte markt gemessen am S&P 500. Die
Jahres 2013 lagen die 10-jährigen für die Aktien- grössten Marktrücksetzer in beiden
USD-Realrenditen um ganze 130 Ba- Jahren lagen bei vergleichsweise
sispunkte höher als zu Jahresbeginn. märkte kein Pro- geringen 5–6%. Auch der Schweizer
Natürlich hat die Fed aus dieser
blem darstellen.» Markt lieferte in beiden Jahren sehr
gute Ergebnisse ab.
Episode gelernt und versucht, durch
ihre Kommunikation die Erwartun- Dank der guten Wachstumsperspek-
gen des Marktes frühzeitig zu steuern. Aber selbst dann tiven und der trotz des erwarteten Tapering insgesamt
können die Märkte auf dem falschen Fuss erwischt wer- immer noch lockeren Geldpolitik gehen wir für dieses
den, wie die Fed-Sitzung vom Juni vor Augen führte. und das kommende Jahr davon aus, dass die Aktien-
märkte sich weiterhin positiv entwickeln. Im Gegensatz
Ausgangslagen für Fed vergleichbar zu 2013 sind die Bewertungsniveaus allerdings deutlich
Tapering ist eine Reduktion von geldpolitischem Stimu- höher. Das begrenzt einerseits das Renditepotenzial,
lus und hat damit den Charakter restriktiverer Geldpoli- andererseits scheint damit auch das Rückschlagpoten-
tik. Deshalb ist es so entscheidend zu wissen, warum ein zial heute höher.
Tapering erfolgt. Es gibt prinzipiell zwei Hauptmotive:
1. Die Wirtschaft wächst robust und braucht weniger Grössere Risiken bei den Anleihemärkten
Stimulus, Inflation ist nicht der Haupttreiber. Bei den Anleihemärkten sah die Entwicklung 2013 deut-
2. Inflation ist der Hauptgrund und die Fed will eine lich negativer aus. Am stärksten unter Druck gerieten
Abkühlung der Wirtschaft bewusst herbeiführen, inflationsgeschützte Anleihen aufgrund des markanten
um steigenden Preisdruck zu brechen. Realzinsanstiegs. So verloren USD-TIPS mit einer
Laufzeit von 5–10 Jahren über das Jahr 2013 knapp 9%,
Konjunkturell weisen 2013 und 2021 gewisse Paralle- während vergleichbare US-Staatsanleihen nur 4.5%
len auf. Beide Jahre zeichnen sich durch einen robusten nachgaben. Die Performance der Anleihemärkte drehte
Erholungskurs der US-Wirtschaft aus. Während die im Jahr 2014 aber schon wieder ins Plus, gerade als die
ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021 | 11Das Abebben der Liquiditätsflut schafft neue Perspektiven und Herausforderungen.
Anleihekäufe effektiv auf null zurückgeführt wurden. Transparente Fed-Politik entscheidend für
Dabei half ein ausgeprägter Rückgang der Inflations- Schwellenländer
erwartungen u.a. aufgrund eines enormen Einbruchs Die globale Situation im Jahr 2021 weist jedoch wich-
der Ölpreise. tige Unterschiede gegenüber 2013 auf. Zu den bedeutend-
sten zählen, dass viele Schwellenländer in den letzten
Zurzeit spricht die erhöhte Kerninflation tendenziell Jahren Leistungsbilanzüberschüsse erzielt haben, weiter
dafür, dass die Fed nach einem Tapering nicht allzu Devisenreserven aufbauen konnten und z.T. auch ihre
lange mit Zinsschritten warten wird, vorausgesetzt, der Gläubigerstruktur etwas mehr auf das Inland auszurich-
Arbeitsmarkt hat sich bis dahin weitgehend normalisiert. ten vermochten. Auch von der Inflationsseite stehen
Die aktuellen markbasierten Inflationserwartungen auf etliche Schwellenländer besser da. Dies trägt dazu bei,
Sicht von 10 Jahren von ca. 2.3% erscheinen angemessen, dass die Stabilität der Schwellenländer in der Summe
weshalb diesmal weniger Spielraum für einen Rückgang heute insgesamt höher wirkt als vor acht Jahren. Hinzu
der Inflationserwartungen bestehen dürfte. Gleichzeitig kommt, dass die US-Notenbank schon seit geraumer
sind sowohl das US-Fiskaldefizit für dieses und nächstes Zeit recht klar signalisiert, dass eine Reduktion der
Jahr als auch die Gesamtverschuldung deutlich höher. monatlichen Wertpapierkäufe nur eine Frage der Zeit
Von daher deuten etliche Faktoren eher in die Richtung ist. Das Vorgehen vor acht Jahren kann den Finanz-
steigender US-(Real-)Renditen hin. Die Anleihemärkte märkten zudem als Blaupause dienen, wie die Fed von
könnten damit ähnlich wie 2013 einer Reduktion der Liquiditätszu-
negativ performen. fuhr allmählich zu einer strafferen
Geldpolitik übergehen kann.
Schwellenländer kamen 2013 «Für die Schwellen-
stark unter Druck länder wird entschei- Dennoch stehen auch heute eini-
Einige der signifikantesten ge Schwellenländer vor besonderen
Marktentwicklungen im Zusam- dend sein, dass die Herausforderungen, die oft eine
menhang mit dem Taper Tantrum US-Notenbank mög- Kombination aus länderspezifi-
von 2013 fanden in den Schwellen- schen Faktoren und den Auswir-
ländern statt. Diese hatten in den lichst transparent kungen der Pandemie sind. Dazu
Jahren vor 2013 einen enormen zählt unter anderem die Türkei,
Kapitalzufluss aus den Industrielän-
kommuniziert.» welche derzeit ein hohes Leistungs-
dern mit ihren Nullzinsen erlebt, bilanzdefizit und gleichzeitig eine
welcher zu einem Anstieg der Prei- erhöhte Inflation aufweist. Eine
se von Vermögenswerten sowie einer übergewichteten systemische Schwellenländerkrise ist aufgrund der sehr
Allokation solcher Anlagen in vielen Portfolios führte. länderspezifischen Faktoren aber kaum zu erwarten.
Der überraschende Richtungswechsel der Fed 2013 Risikoanlagen dürften Tapering besser überstehen
sowie die steigenden US-Renditen machten die USA für Insgesamt lassen sich aus dem Vergleich mit 2013 eini-
Investoren nach Jahren des Booms der Schwellenländer ge interessante Schlüsse für den Ausblick in diesem Jahr
und bei Rohstoffanlagen wieder interessanter. Mittel- ziehen. So erscheint eine weitgehende Wiederholung
abflüsse in Richtung der US-Finanzmärkte setzten ein. der Marktentwicklungen von 2013 eher unwahrschein-
Damit kamen die Währungen etlicher Länder unter lich, da sich die Ausgangslage in vielen Märkten unter-
Druck, was Zentralbanken dort zu Zinserhöhungen scheidet. Das gilt insbesondere für die Schwellenländer.
und Devisenmarktinterventionen zwang. Bei den Aktien gehen wir auch diesmal davon aus, dass
ein Tapering keine grössere Belastung sein wird. Die er-
Betroffen waren vor allem Staaten, deren Investitions- höhten Bewertungen stellen aber einen Risikofaktor dar.
wachstum stark auf ausländische Geldzuflüsse ange- Für die Staatsanleihen der Industrieländer besteht aus
wiesen war, die ein Leistungsbilanzdefizit, eine recht unserer Sicht dagegen mehr Gegenwind. Entsprechend
hohe Verschuldung in USD sowie erhöhte Inflations- empfehlen wir in gemischten Portfolios weiterhin eine
raten aufwiesen. Dazu zählten v.a. Indien, Brasilien, Übergewichtung von Aktien und eine Untergewichtung
Südafrika, die Türkei und Indonesien – die sogenannten festverzinslicher Anlagen. ¢
«Fragile Five» (Fragilen Fünf).
ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021 | 13Festverzinsliche Anlagen
Konjunkturaufschwung und erhöhte Inflation
sprechen für steigende Zinsen. Der Renditeanstieg
dürfte moderat ausfallen. Opportunitäten sehen
wir bei Schwellenländeranleihen.
Die Inflation steigt, der Zins sinkt. Diese Aussage trifft zumindest für die USA
zu. Denn dort sind die Staatsanleihenrenditen seit Anfang des 2. Quartals per
Saldo gesunken. Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen (Treasuries), die
im 1. Quartal noch kräftig gestiegen war, ist seit Ende März von 1.74% auf gut
Brian Mandt
Chefökonom 1.5% gesunken. Dagegen nahm die US-Inflation signifikant auf 5% im Mai zu,
das höchste Niveau seit fast 13 Jahren.
Diesseits des Atlantiks ist die Lage nicht wesentlich besser. Die 10-jährigen
Staatsanleihenrenditen der Schweiz und Deutschlands stiegen zwar um knapp
20 bzw. 17 Basispunkte. Sie befinden sich aber beide mit –0.17% bzw. –0.2%
im negativen Bereich.
Inflation bleibt im Visier Das beherrschende Thema an den Rentenmärkten ist nach wie vor die Ent-
der Rentenmärkte wicklung der Inflation. Kopfzerbrechen bereitet den Marktakteuren, ob es sich
beim kräftigen Anstieg der Teuerungsraten um ein vorübergehendes Phäno-
men handelt, oder ob wir uns künftig auf anhaltend höhere Inflationsniveaus
einstellen müssen. Daran knüpft sich die Frage, ob die Zentralbanken rascher
als allgemein erwartet die Geldhähne zudrehen werden. Die mittelfristigen
Inflationserwartungen der Marktteilnehmer sind in den letzten Wochen aber
nicht mehr gestiegen. In den USA haben sie sich bei etwa 2½% eingependelt.
Tapering dürfte kommen Die Marktakteure scheinen sich bereits darauf eingestellt zu haben, dass die
Zentralbanken ihre quantitativen Massnahmen drosseln könnten. Die Noten-
banken haben schon vorsichtige Hinweise auf ein mögliches Tapering gege-
ben, d.h. auf eine schrittweise Reduktion der monatlichen Käufe von Wert-
Leitzins und Rendite 10-j. Staatsanleihen Schweiz Risikoprämien Unternehmens- ggü. Staatsanleihen
in % in Basispunkten
0.50 450
0.25 400
350
0.00
300
–0.25 250
–0.50 200
150
–0.75
100
–1.00 50
–1.25 0
2018
2019
2020
2021
2022
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
10-jährige Staatsanleihen Leitzins LUKB-Prognosen USA Eurozone
14 | ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021papieren. Die Betonung liegt aber noch auf vorsichtig. Die amerikanischen
Währungshüter deuteten zudem an, dass sie den Leitzins 2023 erstmals wie-
der anheben wollen. Vorausgesetzt die Konjunktur erholt sich weiter, halten
wir ein Tapering im kommenden Jahr sowohl bei der Fed als auch bei der
EZB für wahrscheinlich.
Ein kräftiger Renditeanstieg ist auch deshalb ausgeblieben, weil die grossen Konjunkturüberraschungen
Konjunkturüberraschungen vor allem in den USA in den letzten Wochen aus- halten sich in Grenzen
blieben. Die Stimmungsindizes aus verschiedenen Bereichen der Wirtschaft
haben zwar immer neue Rekordstände gerissen, jedoch konnten die funda-
mentalen Wirtschaftsdaten nicht immer Schritt halten. Das wiederum spricht
dafür, dass die Notenbanken, wenn überhaupt, nur behutsam auf die geld-
politische Bremse treten sollten.
Die Renditestrukturkurven in der Schweiz, im Euroraum und in den USA Zinskurve sollte steiler
sind in den letzten Wochen trotz anhaltender Konjunkturerholung nicht stei- werden
ler geworden. Grund hierfür dürfte u.a. sein, dass ein Teil der Marktteilneh-
mer die erhöhte Inflation als temporär ansehen und wieder vermehrt Anlei-
hen mit höherer Duration gekauft haben.
Wir gehen davon aus, dass die Kapitalmarktzinsen auf Sicht von 12 Monaten
steigen werden. Grund hierfür ist u.a., dass das Angebot an Staatsanleihen in
den USA und im Euroraum wegen der Fiskalprogramme wachsen sollte. Der
Renditeanstieg dürfte zwar moderat ausfallen. Da wir aber auf Jahressicht
stabile Geldmarktzinsen erwarten, sollten die Zinsstrukturkurven beider-
seits des Atlantiks wieder steiler werden (Abb. S. 14, links).
Die Corporate Spreads, die Renditedifferenzen zwischen den Unternehmens- Potenziale bei Schwellen-
anleihen und den als Benchmark geltenden Staatsanleihen, haben sich im länderanleihen
Trend der letzten Monate eingeengt. Hierzu hat vor allem die robuste Erholung
der Wirtschaft beigetragen (Abb. S. 14, rechts). Eine ähnliche Entwicklung be-
obachteten wir auch bei den Spreads zwischen Schwellenländeranleihen und
Benchmark-Bonds. Auch hier macht sich die positive Konjunkturentwicklung
bemerkbar.
Für die kommenden Monate sehen wir auf historischer Basis nur noch be- IN KÜRZE
grenztes Einengungspotenzial für Corporate Spreads. Das dürfte insbesonde-
re bei Anleihen im Investment-Grade-Bereich der Fall sein. Bei den Risiko- Inflation und Geldpolitik im Visier
prämien der Schwellenländeranleihen ist hingegen noch etwas Luft nach der Rentenmärkte
unten vorhanden. Daher sehen wir dieses Segment weiterhin als attraktives Moderate Renditeanstiege bei
Engagement innerhalb der Anlageklasse der festverzinslichen Anlagen an. Staatsanleihen der Hauptwährun-
Hingegen empfehlen wir, das Untergewicht bei CHF- und EUR-Anleihen auf- gen auf Jahressicht wahrscheinlich
recht zu halten. Zwar rechnen wir mit einem Renditeanstieg, jedoch bleiben Schwellenländeranleihen in lokaler
die Zinsen noch einige Zeit im negativen Bereich. Bei USD-Anleihen empfeh- Währung bieten Ertragschancen
len wir, eine neutrale Gewichtung beizubehalten. Insgesamt halten wir das Staatsanleihen der Hauptwäh-
Chance-Risiko-Verhältnis der Anlageklasse Anleihen im Vergleich zu jener rungen CHF, EUR und GBP unter-
der Aktien für ungünstig und gewichten sie daher weiterhin unter. ¢ gewichtet lassen
ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021 | 15Aktienmärkte
Viele Indizes haben neue Höchststände erreicht.
Die guten Konjunkturaussichten und die damit
einhergehenden positiven Gewinnrevisionen spre-
chen für zyklische Aktien. Daran sollte auch eine
weniger expansive Geldpolitik nichts ändern.
Aktienmärkte im Umfeld weniger expansiver Geldpolitik
Die US-Notenbank nähert sich vorsichtig einer Reduktion der Anleihekäufe
Reto Lötscher (Tapering) und deutet in der Ferne mögliche Leitzinserhöhungen an. Die Frage,
Leiter Finanzanalyse
die sich den Aktieninvestoren stellt, ist: Wie reagieren die Aktienmärkte, wenn
die Geldpolitik weniger expansiv bzw. irgendwann sogar restriktiver werden
sollte? Es lohnt sich ein Blick in die Vergangenheit.
Im Mai 2013 hat der damalige US-Notenbankpräsident Ben Bernanke zum
ersten Mal die Möglichkeit erwähnt, die monatlichen Anleihekäufe der Fed
zu reduzieren. Daraufhin hat die Volatilität am US-Markt vorübergehend an-
gezogen und die globale Aktienmarktperformance war kurzzeitig negativ.
Aber bereits zum Ende des zweiten Monats lagen die Aktienmärkte wieder
über dem Niveau von vor der Ankündigung. Als im Dezember 2015 die erste
Leitzinserhöhung in den USA erfolgte, war die Reaktion dieselbe. Die Vola-
tilität stieg an und die US-Aktienmarktperformance war negativ. Dieses Mal
dauerte es länger bis die Volatilität wieder sank (Abb. S.16, rechts, siehe grüner
Block). Bereits nach sechs Monaten lag der US-Aktienmarkt wieder auf dem
Niveau von vor der ersten Leitzinsanhebung (Abb. S. 16, links).
Der Rückblick zeigt einerseits, dass zwischen den ersten Diskussionen über
eine straffere Geldpolitik und der effektiven Anhebung der Leitzinsen einige
Zeit vergehen kann, in der die Aktienmärkte weiter grosszügig mit Liquidität
versorgt werden. Andererseits legen die Märkte den Fokus rasch wieder auf
Performance von Aktien Welt Volatilität von Aktien Welt
in %, Gesamtrenditen in USD ab Dezember 2015 nach erster Fed-Leitzinserhöhung im Dezember 2015
25 Monate 30
25
13 Monate
20
6 Monate 15
10
3 Monate
5
2 Monate
0
Okt 2015
Nov 2015
Dez 2015
Jan 2016
Feb 2016
Mär 2016
Apr 2016
Mai 2016
Jun 2016
Jul 2016
Aug 2016
Sep 2016
1 Monat
–15
–10
–5
0
5
10
15
20
25
30
35
16 | ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021fundamentale und konjunkturelle Faktoren. Diese sprechen auch 2021 für ein
Engagement in Aktien. Um die Finanzmärkte nicht zu überraschen, dürften
die Notenbanken eine frühzeitige und vorsichtige Kommunikationspolitik
betreiben. Bleiben sie zu lange untätig, riskieren sie, dass die Märkte sie ange-
sichts des hohen Wirtschaftswachstums als zu zögerlich einstufen.
Trotzdem stellt sich die schwierige Frage, ab wann sich höhere Zinsen stark
negativ auf Aktien auswirken könnten. Eine Umfrage der Bank of America
zeigt, dass ein Grossteil der befragten professionellen Investoren damit rech-
net, dass eine bedeutende Aktienmarktkorrektur erst ab einem Zinsniveau
von 2.5% bei US-Staatsanleihen ausgelöst wird. Wir gehen nicht davon aus,
dass dieses Niveau in den nächsten zwölf Monaten erreicht wird.
Solange die Märkte frühzeitig über Änderungen der Geldpolitik informiert und
Überraschungen vermieden werden, besteht weiteres Kurspotenzial. Gemes-
sen an der Risikoprämie bleiben die Aktienmärkte trotz historischer Höchst-
stände fair bewertet. Für den US-Markt liegt die Risikoprämie beispielsweise
bei rund 3%, was dem langjährigen Durchschnitt entspricht.
Steigende Gewinnerwartungen stützen Aktienmärkte
Die Stimmung der Weltwirtschaft hat sich kontinuierlich verbessert. Wir
rechnen damit, dass sich die globale Wirtschaft, angeführt von den USA, kräf-
tig erholen wird. Das widerspiegelt sich auch in den globalen Gewinnerwar-
tungen für Aktien. Diese haben die Vorkrisenniveaus von Anfang 2020 be-
reits übertroffen. Auch die Gewinnrevisionen sind positiv. Für den globalen
Aktienmarkt (gemessen am MSCI World) sind zurzeit 66% aller Gewinnrevi-
sionen positiv. Verglichen mit einer 20-jährigen Historie, wo im Durchschnitt
rund 50% der Gewinnrevisionen positiv waren, ist das ein hoher Wert. Aus
Sektorsicht weisen zyklische Sektoren wie Grundstoffe, Energie oder Indus-
triewerte überdurchschnittlich positive Gewinnrevisionen auf. Eher defensive
Sektoren wie Kommunikation, Versorger, das Gesundheitswesen oder Immo-
bilien liegen zwar auch über der wichtigen 50%-Marke, sind aber deutlich
weniger dynamisch.
Sektoreinstufung
Sektor LUKB-Einstufung
Energie übergewichten IN KÜRZE
Finanzen übergewichten
Aktien im Vergleich zu Obligatio-
Gesundheitswesen neutral
nen attraktiv
Immobilien neutral
Industrie übergewichten Weniger expansive Geldpolitik
Informationstechnologie neutral nur ein vorübergehender Belas-
tungsfaktor
Kommunikation neutral
Nicht-zyklischer Konsum untergewichten Konjunkturelle Rahmenbedingun-
Roh- und Grundstoffe übergewichten gen bleiben konstruktiv
Versorger untergewichten Überzeugende Gewinnrevisionen
Zyklischer Konsum neutral bei zyklischen Sektoren
ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021 | 17Zyklische Sektoren bleiben gefragt
Unsere bevorzugten zyklischen Sektoren sind Energie, Industrie, Roh- und
Grundstoffe sowie Finanzen. Mit zunehmender Normalisierung des sozialen
und wirtschaftlichen Alltags eröffnet sich für den Energiesektor Potenzial.
Die Nachfrage nach fossilen Brennstoffen bleibt intakt, auch wenn der Druck
auf die Energiekonzerne steigt, sich nachhaltigeren Geschäftsmodellen zuzu-
wenden. Die soliden Bilanzen und hohen Cashflows erlauben nebst der Neu-
ausrichtung der Unternehmen weiterhin eine attraktive Ausschüttungspolitik.
Im Industriesektor lohnt sich ein selektives Vorgehen. Während «die Flut» in
einer ersten Phase «alle Boote» angehoben hat, fokussieren wir uns nun auf
Unternehmen, die stark wachsende Endmärkte bedienen. Dazu gehören Indus-
trieunternehmen, die mit ihren Produkten von Themen wie der Urbanisie-
rung, dem Onlinehandel oder der Halbleiterproduktion profitieren.
Der Sektor Roh- und Grundstoffe ist im Vergleich zum Gesamtmarkt attraktiv
bewertet. Innerhalb des Sektors bevorzugen wir Bergbauunternehmen, die
in stabilen Regionen (Australien oder Nordeuropa) tätig sind und über eine
starke Bilanz verfügen. Die Umstellung auf neue Energieformen, die Elektro-
mobilität, die Herstellung von Speicherkapazitäten (Batterien) sowie der Bedarf
an neuen Stromnetzen wird die Nachfrage nach verschiedenen Rohstoffen
langfristig treiben.
Im Bereich der Finanzwerte gehören die Banken zu den Gewinnern. Die Er-
wartung höherer Renditen und eine steiler werdende Zinskurve begünstigen
die Zinsmargen, eine bessere Konjunkturentwicklung lässt die Rückstellungen
für notleidende Kredite sinken und führt generell zu höherer Kreditnachfrage,
was für steigende Erträge bei den Banken sorgt. Heute kommt bei Banken noch
eine weitere Komponente zum Tragen: die hohe Anzahl an Fusionen, Übernah-
men und Börsengängen. Davon profitieren die Investmentbanken. ¢
Gewinnerwartungen Aktien weltweit Anteil positiver Gewinnrevisionen globaler Sektoren
in USD über die nächsten 12 Monate über die letzten 4 Wochen in %
160 Roh- & Grundstoffe
Technologie
150
Energie
140 Finanzwerte
Industrie
130 Aktien Welt
120 defensiver Konsum
zyklischer Konsum
110 Kommunikation
Versorger
100
Gesundheitswesen
Jan 2019
Apr 2019
Jul 2019
Okt 2019
Jan 2020
Apr 2020
Jul 2020
Okt 2020
Jan 2021
Apr 2021
Immobilien
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
18 | ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021Rohstoffe
Eine weiterhin steigende Nachfrage bei gleichzei-
tig verhaltenem Ausblick für das Angebotswachs-
tum dürfte den Ölpreis mittelfristig stützen.
Industriemetalle wie Kupfer sollten von der laufen-
den Konjunkturerholung profitieren.
Der Erdölpreis hat dieses Jahr eine eindrückliche Preissteigerung erfahren
und notiert mittlerweile rund 50% höher als zum Jahresbeginn. Der Ölmarkt
hat sich viel schneller vom letztjährigen Einbruch erholt, als dies irgend- Andrew Portmann
Analyst Rohstoffe
jemand erwartet hätte. Die globalen Ölmärkte befinden sich aktuell in einem
Angebotsdefizit, was sich in steigenden Preisen, sinkenden Lagerbeständen
und einer zunehmenden Backwardation in den Futures-Preisen zeigt (d.h.
Terminpreise unter den Kassapreisen). Letztere ist ein Hinweis auf knappe Preisentwicklung Kupfer & Rohöl
physische Vorräte, bei denen Händler bereit sind, einen Aufschlag für eine indexiert, Jan 2020 = 100, in USD
prompte Lieferung zu zahlen.
180
160
Das Angebot hat noch nicht auf diese Situation reagiert. Die OPEC und 140
Verbündete wie Russland halten freie Lieferkapazitäten seit letztem Jahr 120
100
zurück, während die US-Schieferölproduktion Anzeichen einer nachhal-
80
tigen Erschöpfung aufweist. Zudem haben sich die Investitionen in neue 60
Kapazitäten global verlangsamt (von USD 400 Mrd. p.a. vor fünf Jahren 40
auf USD 100 Mrd. im Jahr 2019). Es gibt daher berechtigte Sorgen auf der 20
0
Angebotsseite. Die globale Ölnachfrage wird dagegen gemäss der US-
Jan 2020
Jul 2020
Jan 2021
Energiebehörde voraussichtlich bis 2030 weiter wachsen. Diese Kombina-
tion untermauert die Erdölpreise von einer fundamentalen Seite.
Kupfer Rohöl
Eine vergleichbare Situation des Nachfrageüberhangs zeigt sich bei den
Industriemetallen. Chinas jüngste regulatorische Interventionen haben die
chinesische Nachfrage und damit auch den Preisanstieg verschiedener
Rohstoffe zuletzt aber vorläufig gebremst. Dennoch bleibt der Rohstoffmarkt
angespannt und mit einem kurzfristigen Versorgungsrisiko behaftet. Dazu
trägt u.a. nach den Wahlen in Chile und Peru eine Konfrontation der neuen
Regierungen mit den Bergbauunternehmen bei.
Auf längere Sicht stellen die Umstellung auf neue Energieformen, die Elek- IN KÜRZE
tromobilität, die Herstellung von Batterien sowie der Bedarf an neuen Strom- Ölpreise profitieren vom globalen
netzen die wichtigsten langfristigen Treiber der Rohstoffnachfrage dar. Wirtschaftswachstum und von
Diese sogenannte «grüne industrielle Revolution» benötigt grosse Mengen der daraus folgenden steigenden
an Basismetallen. Nachfrage
Auch Basismetalle bleiben wegen
Das aktuelle wirtschaftliche Umfeld bleibt unserer Meinung nach günstig sinkender Lager und partieller
für höhere Rohstoffpreise. Wir erwarten, dass breit diversifizierte Rohstoff- Lieferengpässe weiterhin im Fokus
indizes in den nächsten Monaten eine positive Rendite erzielen werden, Wir empfehlen Rohstoffexponie-
auch in einem Umfeld des Fed-Tapering. ¢ rung in breit diversifizierter Form
im Portfoliokontext
ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021 | 19Immobilien
Die Lage am Schweizer Markt für die günstigen Finanzierungskonditionen. Nachdem die
Hypothekarmarktzinsen zu Jahresbeginn einen Anstieg
Wohneigentum bleibt von einem verzeichnet haben, sind sie in den letzten beiden Mona-
preistreibenden Nachfrageüberhang ten wieder zurückgegangen. Wenn auch das tiefe Niveau
geprägt. Auch der Anlagennotstand von 2020 bislang nicht wieder erreicht wurde, bleiben
die Finanzierungskonditionen über alle Laufzeiten hin-
dürfte den Schweizer Immobilien- weg dank der flachen Zinsstrukturkurve sehr attraktiv.
fonds Rückenwind verleihen. Wir er- Das heisst, dass ein Kreditnehmer nur mit einem geringen
achten zudem europäische Immobi- Aufschlag (derzeit rund 30 bis 40 Basispunkte) eine zehn-
statt eine fünfjährige Hypothek abschliessen kann. Da wir
lienaktien als interessant. lediglich von einem moderaten Renditeanstieg bei den
Staatsanleihen ausgehen, dürften die Hypothekarmarkt-
Die Nachfrage nach Einfamilienhäusern und Eigen- zinsen und somit die Finanzierungskonditionen in den
tumswohnungen ist in der Schweiz weiterhin hoch. nächsten Monaten günstig bleiben.
Neben dem Wunsch nach einem idyllischen Haus im
Grünen mit Balkon und Garten sind auch die günstigen Knappes Angebot von Wohneigentum führt
Finanzierungskonditionen ein wichtiger Nachfragefak- zu Preissteigerungen
tor. Auf der anderen Seite ist das Angebot an Wohneigen- Auf der Angebotsseite sieht es auch im laufenden Jahr
tum rückläufig. Der Fokus auf raumplanerische Mass- nicht nach einer Trendwende aus. Zum einen bleiben
nahmen, Verdichtungstrends und renditeträchtige Miet- ältere Menschen infolge der Coronavirus-Pandemie der-
wohnungen hat in den letzten Jahren die Bautätigkeit von zeit länger in ihren Häusern und Wohnungen und zögern
Eigentumswohnungen und Einfamilienhäusern zuguns- einen Umzug in ein Altersheim möglichst lange hinaus.
ten von Renditeobjekten reduziert. Eine robuste Nachfra- Zum anderen werden immer weniger Eigentumswoh-
ge nach Wohneigentum trifft auf ein limitiertes Angebot. nungen und Einfamilienhäuser gebaut. Das freistehende
Die Folge davon sind steigende Preise. Einfamilienhaus passt nicht mehr in das Verdichtungs-
szenario einiger Gemeinden. Zudem hat sich der Markt
Günstige Finanzierungskonditionen stützen in den letzten Jahren auf den Bau von renditeträchtigen
Nachfrage Mietwohnungen konzentriert. Die Folge der intakten
Einer der Gründe, warum die Nachfrage nach Wohn- Nachfrage und des limitierten Angebots sind Preisstei-
eigentum trotz hoher Preise ungebrochen gross ist, sind gerungen.
Preiswachstum für Einfamilienhäuser Entwicklung von Schweizer Immobilienfonds
in % gegenüber Vorjahr. Stand: 1. Quartal 2021 Gesamtrendite, indexiert, Jan 2021 = 100
110
105
100
95
90
Jan 2021
Mär 2021
Mai 2021
Jul 2021
Logistik (CS LogisticsPlus) Wohnimmobilien (Swisscanto Ifca)
2.5 – 3.5 3.5 –4.5 4.5 – 5.5 5.5 – 6.5 6.5 – 7.5 Immobilienfonds CH gesamt Gewerbeimmobilien (UBS Swissreal)
(2.5,3.5] (3.5,4.5] (4.5,5.5] (5.5,6.5] (6.5,7.6]
20 | ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021Im Mai erhöhten sich die Preise für Einfamilienhäuser
im Vergleich zum Vormonat um 1.1%. Binnen Jahres-
frist stiegen die Preise um 6.5%. Eigentumswohnungen
verteuerten sich im Vergleich zum Vormonat um 0.8%
und zum Vorjahresmonat um 5.6%. Am knappen Angebot
dürfte sich nicht so schnell was ändern. So sind die Bauge-
suche für Eigentumswohnungen und Einfamilienhäuser
in den ersten Monaten des Jahres weiter rückläufig, was
auf eine abnehmende Neubautätigkeit hinweist.
Tom Eyer
Schweizer Immobilienanlagen weiterhin attraktiv Analyst Immobilienanlagen
Nach einem geringen Rücksetzer im 1. Quartal 2021 hat
sich das Gros der Schweizer Immobilienfonds in den
letzten Wochen positiv entwickelt. Zum einen stieg die Auf die mittlere Frist erwarten wir, dass auf Wohnen
Nachfrage nach zyklischen Immobilienfonds aus dem fokussierte Immobilienunternehmen von der anhal-
Gewerbe- und Logistiksegment an. Die konjunkturel- tend starken Nachfrage nach Wohnraum in städtischen
le Belebung durch die Öffnung der Wirtschaft bietet Gebieten Europas profitieren. In vielen Grossstädten
Opportunitäten, da das Risiko von Mietausfällen bzw. Deutschlands beispielsweise herrscht trotz neu gebau-
Leerständen sinkt. Zum anderen hat die Meldung, dass tem Wohnraum ein Nachfrageüberhang. Dieser Nach-
verschiedene grosse Finanzinstitute die Schwelle für frageüberhang führt dazu, dass die Mietpreise weiteren
Negativzinsen senken wollen, zu einer erhöhten Nach- Aufwertungsdruck spüren. Angesichts der anziehenden
frage nach Schweizer Immobilienfonds geführt. Davon Wirtschaft bleibt das Umfeld für europäische REITs aus
profitierten auch defensive Immobilienfonds, die sich unserer Sicht konstruktiv. ¢
auf das Segment Wohnen fokussieren.
Angesichts des anhaltenden zinsbedingten Anlagenot-
stands und der beschränkten Anlagealternativen bieten
Schweizer Immobilienfonds mit einer geschätzten Aus-
schüttungsrendite von 2.4% attraktive Möglichkeiten, um
das Portfolio zu diversifizieren. Opportunitäten sehen
wir aktuell bei gemischten Immobilienfonds, die über ei-
nen gewissen Gewerbeanteil verfügen, und bei Gewerbe-
immobilienfonds. Auch bei Logistikimmobilienfonds se-
hen wir Chancen.
Europäische REITs profitieren von Öffnung
Europäische Immobilienunternehmen (Real Estate Invest-
ment Trusts) haben nach einem durchzogenen Jahresstart
in den letzten Wochen an Dynamik zugelegt. Die Fort- IN KÜRZE
schritte bei den Impfungen ermöglichen in vielen euro- CH-Immobilienfonds interessante Alternative zu CHF-
päischen Ländern eine allmähliche Öffnung der Wirt- Anleihen guter Bonität
schaft. Davon profitieren die von den Marktteilnehmern
Gemischte Schweizer Immobilienfonds bevorzugen
während der Coronavirus-Pandemie geschmähten Ak-
tien von Immobilienunternehmen mit Fokus auf Einzel- Interessante Opportunitäten bei Schweizer Geschäfts-
handel (Retail), Freizeit, Hotellerie und Büroflächen. Die und Logistikimmobilienfonds
Sektorrotation hin zu zyklischeren Immobiliensektoren EUR-Immobilienanlagen profitieren von europäischem
dürfte noch eine Weile anhalten. Konjunkturaufschwung
ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021 | 21MARKTÜBERBLICK
Das abgelaufene Quartal war trotz zwischenzeitlicher war dagegen uneinheitlicher: Märkte, die im 1. Quartal
Volatilitäten insgesamt ein recht freundliches für die besonders von einem Renditeanstieg betroffen waren,
Finanzmärkte. Mit Ausnahme Japans haben sich die entwickelten sich relativ freundlich. In der Eurozone
Aktienmärkte in den meisten Industrieländern sehr und der Schweiz belastete dagegen ein weiterer Anstieg
positiv entwickelt. Der Schweizer Markt zählte dabei der Renditen. Die Risikoprämien von Unternehmensan-
zu den besten. Auch die Schwellenländer zeigten eine leihen sanken auf neue Rekordtiefs. Bei den Rohstoffen
gute Performance. Die Entwicklung der Anleihemärkte waren Erdöl und Kupfer die grössten Gewinner.
Performance ausgewählter Finanzmarktindizes
Die dargestellten Renditezahlen sowie Erwartungen beziehen sich auf die jeweilige Lokalwährung.
Performance–Rückblick Unsere Erwartung
25.06.21 2021 2020 2019 1 Jahr 5 Jahre 10 Jahre in 6–9 Monaten
Geldmarkt
Geldmarkt CHF 3 Mt. 115.5 –0.2 –0.5 –0.5 –0.5 –2.3 –2.9 n
Staatsanleihen
Schweiz (CHF) 191.4 –4.7 2.1 4.4 –3.7 –1.7 22.5 n
Eurozone (EUR) 251.5 –4.1 4.2 4.8 –2.6 4.1 39.8 n
Grossbritannien (GBP) 297.8 –6.3 8.9 7.1 –7.4 13.3 59.2 n
USA (USD) 2’482.2 –3.0 8.0 6.9 –3.5 11.4 30.0 n
USA inflationsgeschützt (USD) 356.7 1.3 11.0 8.4 6.0 23.0 38.3 n
China (CNY) 201.4 2.1 3.2 5.1 3.0 20.1 54.7 x
Unternehmensanleihen
Denominiert in CHF 186.6 –0.1 0.5 2.4 1.6 3.0 18.9 n
Global (USD) 301.5 –1.9 10.4 11.5 5.7 24.7 45.8 n
EM–Anleihen
Hartwährung (USD) 464.0 –1.0 7.1 12.1 7.0 27.9 64.2 n
Lokalwährung (USD) 150.7 –0.8 5.3 9.5 8.0 23.6 22.2 n
Aktienindizes
SMI 11’999.7 15.2 4.4 30.2 22.5 82.4 176.7 n
SPI 15’420.5 15.7 3.8 30.6 23.7 83.7 179.6 n
USA (USD) 4’280.7 14.8 18.4 31.5 41.0 131.3 313.8 n
UK (GBP) 7’136.1 12.5 –11.6 17.3 20.1 41.1 83.1 x
Eurozone (EUR) 4’120.7 18.2 –2.6 29.3 31.5 73.6 117.3 x
Japan (JPY) 1’962.7 9.8 7.4 18.1 28.4 82.5 193.0 x
China, Schanghai (CNY) 5’240.0 1.2 29.9 39.2 28.9 89.4 112.8 n
Welt (USD) 3’024.9 13.6 16.5 28.4 40.6 111.3 204.2 n
Schwellenländer (USD) 1’379.6 7.9 18.7 18.9 40.5 95.5 62.5 n
Immobilien
Schweizer Immobilienfonds 216.2 6.9 10.8 20.7 25.2 46.3 96.9 n
REITs Global (USD) 165.9 18.0 –8.3 22.9 37.5 40.6 107.0 n
Rohstoffe
Breiter Rohstoffindex (USD) 1’629.5 22.8 2.3 9.8 52.4 41.1 –14.5 x
Gold (USD) 1’781.0 –6.2 24.8 18.7 1.2 35.6 18.2 n
Öl (Brent) (USD) 76.3 47.0 –21.8 24.8 85.3 56.5 –28.2 n
Devisen
EUR/CHF 1.095 1.2 –0.5 –3.5 2.9 1.8 –7.8 n
USD/CHF 0.918 3.7 –8.5 –1.4 –3.2 –5.7 10.1 n
EUR/USD 1.195 –2.3 9.0 –1.8 6.6 7.5 –15.6 n
GBP/USD 1.391 1.8 3.2 4.0 12.2 2.1 –12.9 n
USD/JPY 110.775 7.3 –5.0 –0.9 3.3 8.4 37.7 n
USD/CNY 6.472 –1.0 –6.0 1.2 –8.6 –2.2 0.0 n
¢ 20%
Pfeile für die Markteinschätzung: bei Aktien Abweichung von mehr als ±5%, bei allen anderen Anlagen: ±3%
22 | ANLAGEPOLITIK | 3. Quartal 2021Sie können auch lesen
