Bewertungsverfahren von Online-Startups in der Seed- und der Startup-Phase
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Bewertungsverfahren von Online-Startups in
der Seed- und der Startup-Phase
Bachelorthesis
im Fachbereich I Wirtschaftswissenschaften
im Studiengang International Business
Verfasser: Roman Steigertahl
Matrikel-Nr.: 283872
Erstgutachter: Prof. Dr. Sven Ripsas
Zweitgutachter: M.A. Alexander Boensch
Berlin, 3. Juli 2013
Abstract
Angefangen mit der Geschäftsidee durchlaufen Unternehmen mehrere Phasen, in denen
üblicherweise nach und nach mehr Kapitalbedarf entsteht. Da diese Unternehmen in der
Anfangsphase, der sogenannten Early-Stage, in der Regel noch nicht genügend
Sicherheiten für die Finanzierung mit Fremdkapital stellen können, werden die
Investitionen zum Großteil als Eigenkapital eingebracht, dem sogenannten Wagniskapital
bzw. Venture Capital. Während dieser ersten Phasen bis hin zu stabilerem Wachstum
bestehen die Kapitalgeber hauptsächlich aus Freunden und Familie der Gründer, Business
Angels, Inkubatoren und institutionellen Venture-Capital-Gesellschaften.
Unmittelbar verbunden mit der Eigenkapitalfinanzierung ist eine Bewertung dieser
Startups. Traditionelle Bewertungsmethoden kalkulieren den aktuellen
Unternehmenswert meist anhand der Barwerte aller zukünftigen Cashflows oder
Gewinne. Diese Kennzahlen sind jedoch bei jungen Wachstumsunternehmen nur selten
vorhanden und können sehr schwer bzw. nur sehr grob für die Zukunft eingeschätzt
werden. Auch eine Bewertung anhand branchenspezifischer Multiplikatoren gestaltet sich
äußerst schwer, da diese Werte in der Regel nur von Unternehmen öffentlich bekannt
sind, die aufgrund ihrer Größe oder einer Börsenlistung gesetzlich dazu verpflichtet sind.
Diese Unternehmen eignen sich aber kaum als Vergleichswerte für Startups, deren
Umsätze sehr viel geringer und unsicherer sind und die üblicherweise in den ersten
Phasen keine Gewinne erwirtschaften. Aufgrund dieser Komplexität haben sich
Bewertungsverfahren entwickelt, die den Unternehmenswert anhand von simpleren
Daumenregeln oder der Intuition der Investoren bestimmen. Die Verwendung dieser
Reihe von Bewertungsmethoden wird in dieser Arbeit empirisch anhand der Antworten
von 31 Venture-Capital-Gesellschaften, zehn Business Angels und sechs Inkubatoren auf
einen vom Autor konzipierten Fragebogen überprüft. Aufgrund der medialen Präsenz der
hohen Bewertungen von Unternehmen wie Facebook, LinkedIn oder Instagram sowie der
steigenden Wichtigkeit der Internetwirtschaft für die Gesamtwirtschaft in Deutschland
wurde der Fokus in dieser Arbeit auf die Bewertung von Online-Startups gelegt.
I
Die Antworten auf den Fragebogen ergeben, dass insgesamt zwar hauptsächlich eine
Bewertungsmethode verwendet wird, die auf einem plausiblen System beruht, dass aber
ein signifikanter Anteil der Investoren auf eine intuitive Bewertung nach Bauchgefühl
vertraut. Die genauere Betrachtung dieser Ergebnisse zeigt, dass ungefähr die Hälfte der
Kapitalgeber eine Kombination aus systematischer Bewertungsmethode und Bewertung
nach Bauchgefühl anwendet. Ein signifikanter Unterschied zwischen der Methodik von
Business Angels und Venture-Capital-Gesellschaften, der in der Literatur angenommen
wird, konnte in dieser Studie nicht nachgewiesen werden. Die Verfahren, welche von
allen Investoren am Häufigsten verwendet werden, sind die Marktvergleichsverfahren
anhand verschiedener Multiplikatoren oder vergangener Transaktionen. Diese werden
von ungefähr 30% der Investoren immer, und von fast 80% mindestens gelegentlich
genutzt.
Trotz der Unsicherheiten, die die Bewertung von Startups mit sich bringt, haben sich die
ermittelten Bewertungen in der Vergangenheit oft als angemessen erwiesen und das
Vertrauen der Investoren in ihre eigenen Bewertungsverfahren ist befriedigend bis hoch.
Eine weiterführende Forschungsfrage, die aufbauend auf den Ergebnissen dieser Studie
gestellt werden sollte, ist die Frage nach der Wichtigkeit, die die Frühphaseninvestoren
der Bewertung der Startups tatsächlich beimessen.
IIInhaltsverzeichnis
Abstract ............................................................................................................................... I
Inhaltsverzeichnis ............................................................................................................ III
Abbildungsverzeichnis ......................................................................................................V
Tabellenverzeichnis ......................................................................................................... VI
1. Einleitung .................................................................................................................... 1
1.1. Problemstellung .................................................................................................... 2
1.2. Zielsetzung und Kernfragen ................................................................................. 3
1.3. Aufbau der Arbeit ................................................................................................. 4
2. Begriffliche Grundlagen ............................................................................................ 4
2.1. Startup .................................................................................................................. 4
2.2. Venture-Capital .................................................................................................... 5
3. Die Finanzierung von Startups ................................................................................. 6
3.1. Finanzierungsphasen eines Startup....................................................................... 6
3.1.1. Early Stage .................................................................................................... 7
3.1.2. Expansion Stage ............................................................................................ 8
3.1.3. Later Stage .................................................................................................... 8
3.2. Finanzierungsquellen eines Startup ...................................................................... 9
3.2.1. Business Angels ............................................................................................ 9
3.2.2. Venture-Capital-Gesellschaften .................................................................. 10
3.2.3. Weitere Finanzierungsquellen ..................................................................... 11
4. Das Konzept der Unternehmensbewertung .......................................................... 12
4.1. IDW-Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen ............... 12
4.2. Standardverfahren der Unternehmensbewertung ............................................... 13
4.2.1. Discounted Cash Flow-Verfahren ............................................................... 14
4.2.1.1. Bruttoverfahren ........................................................................................... 14
4.2.1.2. Nettoverfahren............................................................................................. 16
4.2.2. Ertragswertverfahren ................................................................................... 16
4.2.3. Multiplikatorverfahren ................................................................................ 17
4.2.3.1. Comparative Company Approach ............................................................... 18
4.2.3.2. Multiplikatorverfahren basierend auf Erfahrungssätzen ............................. 19
4.3. Methoden zur Bewertung von Startups und Wachstumsunternehmen .............. 19
4.3.1. Berkus-Methode .......................................................................................... 20
4.3.2. Scorecard-Methode / Bill Payne-Methode .................................................. 20
4.3.3. Angel Standard ............................................................................................ 21
III4.3.4. Meier-Methode............................................................................................ 21
4.3.5. Venture-Capital-Methode ........................................................................... 21
4.3.6. First Chicago Methode ................................................................................ 23
4.3.7. Realoptionsansatz........................................................................................ 23
4.4. Zusammenfassung .............................................................................................. 24
5. Bisherige Empirie zu der Bewertung von Wachstumsunternehmen .................. 24
6. Empirische Untersuchung ....................................................................................... 26
6.1. Forschungshypothesen ....................................................................................... 27
6.2. Methodik der empirischen Studie....................................................................... 29
6.2.1. Datenerhebung ............................................................................................ 29
6.2.2. Zielgruppe ................................................................................................... 30
6.2.3. Aufbau des Fragebogens ............................................................................. 31
6.3. Auswertung des Experteninterviews mit Herrn Roger Bendisch ....................... 31
6.4. Auswertung des Fragebogens ............................................................................. 32
6.4.1. Charakteristika der Investoren .................................................................... 32
6.4.2. Bewertungsansätze ...................................................................................... 34
6.4.3. Angewendete Bewertungsmethoden ........................................................... 36
6.4.4. Bestimmung des Diskontsatzes ................................................................... 45
6.4.5. Einschätzung der Investoren zu ihren Bewertungsmethoden ..................... 45
6.4.6. Einschätzung der Investoren zum Status Quo der Startup-Finanzierung.... 46
6.5. Prüfung der Forschungshypothesen ................................................................... 48
7. Fazit und Ausblick ................................................................................................... 51
8. Anhang ...................................................................................................................... 53
8.1. Interview mit Herrn Roger Bendisch ................................................................. 53
8.2. Fragebogen ......................................................................................................... 56
9. Literaturverzeichnis ................................................................................................ 60
IVAbbildungsverzeichnis
1. Verwendung von Fremd- und Außenfinanzierung in Startups ............................... 2
2. Finanzierungsphasen von Startups ......................................................................... 7
3. Verwendete Bewertungsmethoden in der Praxis .................................................. 25
4. Bestimmung des Kalkulationszinssatzes in der Praxis ......................................... 26
5. Die Rolle der Investoren ....................................................................................... 33
6. Explizite Berücksichtigung von weichen Faktoren wie beispielsweise der
Qualität des Managements in der Bewertung?...................................................... 35
7. Anzahl der angewendeten Methoden bei der Bewertung .................................... 36
8. Angewendete Multiples bei Marktvergleichsmethoden........................................ 41
9. Vertrauen der Investoren in die eigene Bewertungsmethode ............................... 46
10. Einschätzung der von den Startups vorgeschlagenen Bewertungen ..................... 47
VTabellenverzeichnis
1. Investitionen je nach Finanzierungsphase............................................................. 33
2. Bewertungsansätze ................................................................................................ 34
3. Renditeforderung je nach Investorentyp ............................................................... 35
4. Verwendung mehrerer Methoden ......................................................................... 36
5. Übersicht der Bewertungsmethoden ..................................................................... 37
6. Anwendung der DCF-Methode ............................................................................. 38
7. Anwendung der Marktvergleichsmethoden .......................................................... 39
8. Anwendung der Szenarioanalyse .......................................................................... 41
9. Anwendung der Venture-Capital-Methode ........................................................... 43
10. Anwendung „anderer Daumenregeln“ .................................................................. 44
11. Bestimmung des Diskontsatzes ............................................................................. 45
12. Bewertungen der Vergangenheit .......................................................................... 46
13. Konkurrenzsituation unter Investoren ................................................................... 47
14. Prüfung der Forschungshypothesen ...................................................................... 48
VI1. Einleitung
“The truth about valuing a start-up is that it’s often a guess” (May & Simmons 2001:129).
Dies ist eine Aussage von zwei Investoren, die regelmäßig in junge
Wachstumsunternehmen bzw. Startups investieren. Sie vertreten die Meinung, dass sich der
finanzielle Wert dieser Startups nicht mittels der klassischen Modelle der
Unternehmensbewertung kalkulieren lässt. Die Vertreter dieser traditionellen Methoden
dagegen sind der Meinung, dass eine Bewertung nicht mittels vager Daumenregeln
geschätzt werden kann, sondern dass ihr eine systematische und plausible Bewertung
zugrunde liegen muss (Achleitner & Nathusius 2004:192; Damodaran 2009:2).
Bei der Bewertung von jungen Wachstumsunternehmen werden Investoren vor das
Problem gestellt, dass die Informationen, die in die traditionellen Bewertungen einfließen,
oft noch gar nicht vorhanden sind. In der Regel fahren diese Unternehmen in der
Anfangsphase Verluste ein, haben kaum oder gar keine Umsätze und nur eine sehr grobe
und unsichere Umsatzplanung. Aus diesem Grund greifen einige Investoren auf einfache
Daumenregeln zurück, die die Unternehmen anhand vorhandener Informationen,
unabhängig von Cashflows und Umsätzen, bewerten (Schwetzler 2005:166).
Die Wichtigkeit der Außen- und Fremdfinanzierung für Startups wird deutlich bei der
Betrachtung des KfW-/ZEW-Gründungspanels (2012). Dieses begleitet und befragt jährlich
rund 6000 junge Unternehmen bezüglich des Verlaufs der ersten fünf Geschäftsjahre seit
ihrer Gründung. Aus der Befragung im Jahr 2005 ergab sich, dass 87% der jungen
Unternehmen im ersten Jahr eine Außenfinanzierung, und 33% eine Fremdfinanzierung
genutzt haben. Diese Werte nehmen bis zum vierten Geschäftsjahr konstant ab, steigen aber
in Jahr fünf beide wieder an. Hier wird offensichtlich, dass gerade in den Anfangsphasen
eines Unternehmens die Finanzierung und die damit verbundene Bewertung eine große
Rolle spielt.
1Abbildung 1: Verwendung von Fremd
Fremd- und Außenfinanzierung in Startups
100%
86,5% Außenfinanzierung Fremdfinanzierung
90%
80%
70%
60%
50% 45,3%
42,0%
40% 32,6% 32,6%
29,8% 28,0%
30% 24,8% 22,6%
20% 15,3%
10%
0%
Quelle: KfW/ZEW-Gründungspan
Gründungspanel, eigene Darstellung
1.1. Problemstellung
Damodaran (2009:5-77) benennt mehrere Charakteristiken, die eine Bewertung von jungen
Wachstumsunternehmen erschweren.
erschweren. Zu diesen zählen vor allem, dass die jungen
Unternehmen naturgemäß keine Umsatz
Umsatz- oder Gewinnzahlen aus der Vergangenheit
vorweisen, dass in der Regel während der Gründungsphase kaum Umsätze und
üblicherweise nur Verluste eingefahren werden, dass viele der Neugründungen nicht
überleben und dass die Startups auf Eigenkapitalinvestitionen angewiesen sind, die aus
Sicht der Investoren sehr illiquide sind.
Diese Aspekte erschweren eine Bewertung der Unternehmen, die allerdings aufgrund des
oft hohen Kapital
Kapitalbedarfs zwingend notwendig sind. Speziell aufgrund dieser
Notwendigkeit der Bewertung ist die Frage nach
nach den Methoden einer der zentralen Aspekte
der Frühphasenfinanzierung. Eine Untersuchung
hung dieses Themas ist vor allem vor dem
Hintergrund relevant, dass gerade die deutsche Internetwirtschaft seit 2009 „jedes
„ Jahr
mindestens dreimal so schnell wie die deuts
deutsche
che Wirtschaft insgesamt“ wächst und
mittlerweile einen Umsatz von 56,5 Milliarden Euro im Jahr 2012 erreicht hat (Eco
22013:1). Aufgrund der Prognose, dass sich dieses Wachstum mit einer Rate von über 10%
weiterentwickeln wird, ergibt sich die größer werdende Bedeutung, den Status Quo der
Unternehmensbewertung in dieser Branche vor allem in den frühen Phasen zu erfassen.
1.2. Zielsetzung und Kernfragen
Die zwei in der Einleitung angesprochenen Standpunkte zum Thema Bewertung sollen in
dieser Arbeit näher untersucht werden; dazu sollen die traditionellen Bewertungsmethoden
beschrieben und den neuen Methoden sowie den Daumenregeln gegenüber gestellt werden.
Die letzte weitreichende Studie zu dem Thema Bewertungsverfahren bei
Frühphaseninvestitionen in Deutschland stammt aus dem Jahr 2004. Die damalige Studie
beschränkte sich auf Venture-Capital-Gesellschaften und setzte dementsprechend einen
hohen Grad an Professionalität bei der Bewertung voraus.
In der jetzigen Studie sollen auch die Bewertungsverfahren von Business Angels untersucht
werden, die laut der Literatur zu diesem Thema häufig auf einfache Daumenregeln und ihr
intuitives Bauchgefühl vertrauen. Eine der Kernfragen der Studie wird sein, ob auch
Venture-Capital-Gesellschaften auf diese Methoden zurückgreifen und ob insgesamt
eindeutige Unterschiede existieren zwischen den Investorengruppen. Mit Hilfe einer
empirischen Studie soll überprüft werden, welche speziellen Methoden bei der Bewertung
von Online-Startups in der Praxis Anwendung finden. Der Autor erhofft sich dadurch
Erkenntnis über den Status Quo der Unternehmensbewertung in der Anfangsphase von
Online-Startups und den Grad der Professionalität. Aus dieser Erkenntnis und den
theoretischen Grundlagen soll versucht werden, eine Handlungsempfehlung zu entwerfen
für den zukünftigen Umgang mit dem Thema der Frühphasenfinanzierung.
Die Konzentration auf die Online-Branche der Startups lässt sich zum einen dadurch
erklären, dass besonders hier in den letzten Jahren sehr hohe Bewertungen erzielt wurden,
und zum anderen, weil Wagniskapital-Investitionen in Startups aus der Internet-Branche im
Jahr 2012 fast die Hälfte aller Venture-Capital-Investitionen in der ITK-Branche
ausmachten (BITKOM 2013).
31.3. Aufbau der Arbeit
Der erste Teil dieser Arbeit beinhaltet die theoretischen Grundlagen zur
Unternehmensbewertung von Online-Startups, auf denen die empirische Studie in Teil zwei
aufbaut.
Der erste Schritt wird sein, die Begriffe „Startup“ und „Venture-Capital“ bzw.
„Wagniskapital“ zu definieren, um eine klare Abgrenzung für die späteren Abschnitte zu
setzen. Im nächsten Abschnitt werden die Finanzierungsphasen beschrieben, die ein Startup
in der Regel durchläuft, wobei insbesondere auf die Phasen vor, während, und direkt nach
der Gründung eingegangen wird. Die verschiedenen Investoren, die während dieser Phasen
als Geldgeber auftreten, werden im nachfolgenden Abschnitt beschrieben.
Die Bewertungsverfahren, deren Einsatz in der Praxis mittels einer empirischen Studie
analysiert werden soll, werden in Kapitel vier näher beleuchtet; unterteilt werden sie dabei
in die traditionellen Verfahren und diejenigen, die sich in der jüngeren Vergangenheit
entwickelt haben.
In Kapitel sechs wird die Methodik dargelegt, die bei der Durchführung der empirischen
Studie und ihrer Auswertung Anwendung findet. Anschließend folgt die Beschreibung und
Auswertung der Daten aus den Fragebögen. Das letzte Kapitel fasst die Ergebnisse der
Arbeit zusammen und zeigt weitere Forschungsfelder für die Zukunft auf.
2. Begriffliche Grundlagen
2.1. Startup
Der Begriff „Startup“ hat mehrere Definitionen sowie verschiedene Schreibweisen. In
diesem Abschnitt soll geklärt werden, welche Definition in dieser Arbeit verwendet wird.
Der Duden (2013) verwendet die getrennte Schreibweise „Start-up“ und definiert den
Begriff als „neu gegründetes Wirtschaftsunternehmen“. In einem Artikel der
Bundesregierung (2013) findet sich die Beschreibung, dass Start-ups „junge, noch nicht
etablierte Unternehmen“ mit „meist wenig Startkapital, um eine innovative Geschäftsidee
zu verwirklichen“, sind. Achleitner (2012) fügt dieser Erklärung noch an, dass diese
Unternehmen „i.d.R. sehr früh zur Ausweitung ihrer Geschäfte und Stärkung ihrer
4Kapitalbasis entweder auf den Erhalt von Venture-Capital bzw. Seed-Capital (evtl. auch
durch Business Angels) oder auf einen Börsengang (IPO) angewiesen sind“.
Der Begründer der Theorie des Lean Startup Eric Ries (2010) hingegen verzichtet auf das
Kriterium der Außenfinanzierung: „A startup is a human institution designed to deliver a
new product or service under conditions of extreme uncertainty.“ Entrepreneurship-
Professor Steve Blank (2010) sieht in einem Startup „an organization formed to search for a
repeatable and scalable business model.” Graham (2012) hat eine sehr viel simplere
Erklärung: “The only essential thing is growth.”
Zum Zweck dieser Arbeit wird eine Kombination verschiedener Definitionen verwendet, in
der die folgenden Aspekte relevant sind: Ein junges Unternehmen mit hohem
Wachstumspotential, welches aufgrund seiner hohen Unsicherheit auf Wagniskapital
angewiesen ist. Aus Bewertungssicht werden im Verlauf der Arbeit Startup-Unternehmen
mit Wachstumsunternehmen gleichgesetzt, da die Schwierigkeiten bei der Bewertung sich
sehr ähneln.
2.2. Venture-Capital
Venture-Capital, auf Deutsch Wagnis- oder Risikokapital, bezeichnet die Form der
Beteiligungsfinanzierung, die charakterisiert wird durch hohes Risiko auf der einen Seite
und großes Gewinnpotenzial auf der anderen. In der Regel wird Venture-Capital in Form
von Eigenkapital zur Verfügung gestellt, d.h., dass der Investor Anteile am Unternehmen
übernimmt und dafür einen bestimmten Betrag einbringt. Teilweise werden Unternehmen
aber auch mit Mezzanine-Kapital, zum Beispiel Wandeldarlehen, finanziert (Achleitner
2001:514; Nathusius 2001:55; Schefczyk 2000a:18).
Üblicherweise ist der zeitliche Rahmen einer Venture-Capital-Investition auf drei bis fünf
Jahre beschränkt, währenddessen der Kapitalgeber in der Regel keine Verzinsung seiner
Investition verlangt. Stattdessen will der Venture-Capitalist am Ende des
Investitionszeitraums seinen Anteil am Unternehmen gewinnbringend verkaufen; man
spricht in diesem Zusammenhang von einem „Capital Gain“ zum Exit-Zeitpunkt (Gompers
& Lerner 1999:57). Dieser Exit kann erfolgen in Form eines Börsengangs (Public
5Offering), eines Verkaufs an einen weiteren Investor (Trade Sale/Secondary Sale) oder
eines Rückverkaufs an die Gründer (Buy-Back). Zusätzlich zu den finanziellen Mitteln
unterstützen die Geber von Venture-Capital ihre Beteiligungsunternehmen durch
Managementleistungen und die Möglichkeit, von den Kontakten, der Infrastruktur und den
Netzwerken zu profitieren (Achleitner & Nathusius 2004:9).
Eine Besonderheit, die häufig in Venture-Capital-Beteiligungsverträgen vereinbart wird, ist
die sogenannte Liquidation Preference, die dem Kapitalgeber ein Vorrecht bei der
Verteilung der Liquidationserlöse einräumt. Unterschieden wird hier zudem noch zwischen
einer einfachen, einer mehrfachen und einer verzinsten Liquidation Preference, die im Falle
eines Exits oder einer Liquidation dem Investor vor der Ausschüttung an die übrigen
Anteilseigner entweder sein einfaches Investment, ein mehrfaches davon oder eine
Verzinsung auf sein Kapital garantiert (Hoffmann & Hölzle 2003:113).
3. Die Finanzierung von Startups
Um die Komplexität und die Unsicherheit zu verstehen, die mit der Bewertung eines jungen
Wachstumsunternehmens verbunden ist, muss zuerst das Grundkonzept der Finanzierung
von Startups erklärt werden. In diesem Teil soll vor allem auf die Finanzierungsphasen
eingegangen werden, die ein Unternehmen während seiner Entwicklung durchläuft. Zudem
werden die Investoren beschrieben, die ihr Kapital in den verschiedenen Phasen in das
Unternehmen einbringen.
3.1. Finanzierungsphasen eines Startup
Der Begriff des Startup wurde unter anderem definiert als ein Unternehmen, welches auf
Außenfinanzierung angewiesen ist. Diese Finanzierung ist in der Literatur (Schefczyk
2000b:22; Nathusius 2001:58) in der Regel in verschiedene Phasen unterteilt, von der Early
Stage, über die Expansion Stage bis hin zur Later Stage (siehe Abbildung 2). Diese
Einteilung soll auch in dieser Arbeit Verwendung finden. Die Phasen repräsentieren den
Entwicklungs- und Finanzierungsverlauf eines Startups und sollen im Folgenden näher
beleuchtet werden.
6Abbildung 2: Finanzierungsphasen von Startups
Finanzierungsphasen
Early Stage Expansion Stage Later Stage
Seed Startup Expansion Bridge MBO/MBI
Unternehmen- • Produktkonzept • Unternehmens- • Produktionsbeginn • Vorbereitung • Übernahme
sphase • Marktanalyse gründung • Markteintritt oder eines durch
• Grundlagen- • Entwicklung bis Wachstums- a)Börsengangs vorhandenes
entwicklung zur Produktreife finanzierung oder (MBO) oder
• Marketing- b)Verkauf an externes
konzept industriellen (MBI)
Investor Management
Gewinn-
/Verlust-
erwartung des
Portfolio-
unternehmens
Typische
Finanzierungs- Eigene Mittel Fremdfinanzierung
quellen
Öffentliche Fördermittel Börse
Venture Capital Private Equity
Quelle: Achleitner & Nathusius 2004:10
3.1.1. Early Stage
In der ersten Phase eines Startups findet üblicherweise die Ausarbeitung der Geschäftsidee
zu einem Geschäftsmodell statt, oft noch ohne die formelle Gründung einer Personen- oder
Kapitalgesellschaft. Diese Phase wird allgemein weiter unterteilt in eine Pre-Seed-, eine
Seed- und eine Startup-Phase, wobei die Gründung des Unternehmens meist zwischen der
7Seed- und der Startup-Phase geschieht (Achleitner 2001:515; Kollmann & Kuckertz
2003:38).
Obwohl in den beiden ersten Phasen das Unternehmen noch nicht gegründet wurde und
noch kein fertiges Produkt vermarktet werden kann, sind die Gründer schon auf Kapital
angewiesen, um diese Schritte vorzubereiten. Spätestens in der Startup-Phase steigt der
Kapitalbedarf vor allem aufgrund der Produktentwicklungskosten und eines allgemein
höheren Personalbedarfs. Im Bezug auf Online-Startups handelt es sich in der Regel um die
Programmierung der Internetseite und der verschiedenen Komponenten des Produktes.
Üblicherweise werden während der Early Stage keine oder nur sehr geringe Umsätze
generiert. Die Quellen der Finanzierung in dieser Phase sind im Wesentlichen eigenes
Kapital (sowie Kapital von Freunden und der Familie), Business Angels, Inkubatoren,
Venture-Capital-Unternehmen sowie öffentliche Fördermittel (Kollmann 2003).
3.1.2. Expansion Stage
Nach Abschluss der Startup-Phase wird das Produkt oder die Dienstleistung in der Regel in
den Markt eingeführt und generiert erste Umsätze. Üblicherweise ist dieser Umsatz
allerdings nicht ausreichend, um die steigenden Kosten und das weitere Wachstum zu
finanzieren. Deshalb sind Startups in dieser Expansion Stage auf Wachstumsfinanzierung
angewiesen (Achleitner 2001:516). Aufgrund des höheren Kapitalbedarfs werden diese
Finanzierungen meist von Venture-Capital-Gesellschaften und vereinzelt Private Equity-
Fonds durchgeführt. Da zu diesem Zeitpunkt allerdings auch erstmals sichere Umsätze
erwirtschaftet werden, kommt auch eine Finanzierung durch Fremdkapital in Frage
(Kollmann & Kuckertz 2003:39).
3.1.3. Later Stage
Ein Startup ist in der Later Stage angekommen, wenn es nach der Expansion Stage ein
zuverlässig stetiges Umsatzwachstum erreicht hat und die Umsatz- und Ergebnisprognosen
leichter planbar geworden sind. In dieser Phase wird in der Regel unterschieden zwischen
zwei Finanzierungsarten (Achleitner 2001:516); dem Bridge Financing und dem
Management-Buy-Out bzw. –Buy-In (MBO/MBI).
8Das Bridge Financing ist eine der Maßnahmen bei der Planung eines zukünftigen
Börsengangs oder eines Verkaufs an einen industriellen Investor und soll im Wesentlichen
den Eigenkapitalpuffer des Unternehmens verbessern. Diese Finanzierung wird
üblicherweise von Private Equity-Fonds oder von Investment Banken durchgeführt, die
auch den späteren Börsengang begleiten (Schefczyk 2000:22; Geigenberger 1999:50). Bei
der zweiten Finanzierungsart werden das Unternehmen bzw. einzelne Unternehmensanteile
entweder vom bisherigen Management (Management-Buy-Out) oder einem externen
Management (Management-Buy-In) übernommen, wobei das Kapital in der Regel nicht
vollständig vom Management selbst, sondern von Finanzinvestoren sowie Banken (bei
einem fremdfinanzierten Leveraged MBO) eingebracht wird (Cullom & Stein 2001:123;
Kasperzak 2001:151).
3.2. Finanzierungsquellen eines Startup
In den Finanzierungsphasen, die im vorherigen Abschnitt erläutert wurden, treten wie
erwähnt jeweils verschiedene Kapitalgeber auf, deren Motive und Zielsetzungen sehr
unterschiedlich sind. Generell wird unterschieden zwischen informellem Kapital, welches
von Freunden, der Familie sowie Business Angels bereitgestellt wird, und institutionellem
Kapital, das von Inkubatoren, Venture-Capital-Gesellschaften, Private Equity Fonds oder
Banken stammt (Daferner 2000:200; Bell 1998:301). Die wichtigsten Geldgeber sollen im
Folgenden beleuchtet werden.
3.2.1. Business Angels
Business Angels sind private Investoren, die sich vor allem durch die folgenden
Charakteristika beschreiben lassen: In der Regel haben sie aufgrund eigener erfolgreicher
Gründungen in der Vergangenheit privates Kapital aufgebaut und verfügen dadurch über
ein breites Fachwissen und ein großes Netzwerk in einer speziellen Branche (Jantz
2002:98; Bell 1999:372). Mason (2005:3) nimmt in seine Definition mit auf, dass Business
Angels keine familiären Beziehungen zu den Gründern haben und mit der Hoffnung auf
finanziellen Gewinn ihr eigenes Geld investieren. Business Angels finanzieren aufgrund
des eher geringen Kapitals hauptsächlich in der Seed- und der Startup-Phase und sind somit
9als Vorbereitung für eine spätere Finanzierungsrunde durch eine Venture-Capital-
Gesellschaft gedacht (Daferner 2000:202).
Business Angels unterscheiden sich von institutionellen Investoren in der Regel dadurch,
dass nicht nur die Rendite im Vordergrund steht, sondern auch die Motivation, junge
Gründer bei der Entwicklung innovativer Produkte und Dienstleistungen zu unterstützen.
Laut einer Studie des Zentrums für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW 2007:5-12)
gab es in Deutschland im Jahr 2007 rund 3.000 Business Angels, deren durchschnittliche
Investition bei gut 100.000 € lag; hier ist allerdings anzumerken, dass der Großteil der
Investitionen einen geringeren Wert hatte und der Median der Investitionen bei rund 30.000
€ lag. Dies ist dadurch zu erklären, dass in Einzelfällen auch höhere Summen von bis zu 1
Mio. € investiert wurden. Ein anderes Ergebnis der Studie war, dass entgegen der Annahme
in der Literatur Business Angels nicht nur während der Early Stage investieren, sondern
auch drei bis fünf Jahre nach der Gründung (15%) und später (16%).
3.2.2. Venture-Capital-Gesellschaften
Venture-Capital-Gesellschaften gehören zu den institutionellen bzw. formellen
Kapitalgebern und bringen wie Business Angels ihre Investitionen als Eigenkapital in
Startups ein. Die Motivation von Venture-Capital-Gesellschaften liegt allerdings eher in der
Erzielung einer hohen Rendite als in der gezielten Unterstützung innovativer Ideen.
Üblicherweise liegen die Investitionssummen einer Venture-Capital-Gesellschaft deutlich
über denen eines Business Angels (Betsch, Groh & Schmidt 2000:15; Wipfli 2001:11).
Die Investition selbst wird in der Regel mittels eines Fonds durchgeführt, welcher von der
Venture-Capital-Gesellschaft bzw. ihren Kapitalgebern aufgelegt wurde (Lessat u.a.
1999:56; Schefczyk 2000a:74). Aufgrund dieses institutionellen Charakters gestaltet sich
der Beteiligungsprozess einer Venture-Capital-Gesellschaft aufgrund einer
professionelleren Prüfung der Planwerte sowie der Bewertung komplizierter und
bürokratischer als der eines Business Angels (Bell 1999:372). Der Investitionszeitpunkt
von Venture-Capital-Gesellschaften kann stark variieren; in der Regel gelten die
Investitionen als Anschlussfinanzierung nach einer ersten Finanzierungsrunde durch einen
10oder mehrere Business Angel. Venture-Capital-Gesellschaften beteiligen sich allerdings
auch zum Teil in späteren Phasen des Unternehmenswachstums (Schefczyk 2000a:18).
3.2.3. Weitere Finanzierungsquellen
Zusätzlich zu den genannten Kapitalgebern gibt es noch andere Möglichkeiten für ein
Startup, seine Finanzierung zu sichern.
Eine Methode, auf die auch klassische Unternehmen zurückgreifen, ist die Finanzierung
mit Hilfe von Fremdkapital, welches in der Regel in Form eines Darlehens oder Kredits
von Banken bereitgestellt wird. Die Problematik bei dieser Finanzierungsform ist allerdings
die Tilgungspflicht und die Tatsache, dass für die Vergabe von Fremdkapital in der Regel
Sicherheiten verlangt werden. Da diese bei jungen Wachstumsunternehmen üblicherweise
nicht ausreichend vorhanden sind, ist die Finanzierung durch Fremdkapital nicht
praktikabel und findet kaum Anwendung (Brandkamp 2003:40).
Eine noch junge Art der Finanzierung stellt das Crowdinvesting dar, wobei einer Vielzahl
von Kapitalgebern ermöglicht wird, sich mit kleinen Beträgen in Form von Eigenkapital an
einem Unternehmen zu beteiligen. Die Renditemöglichkeiten sind je nach
Vertragsgestaltung unterschiedlich, ähneln jedoch in ihrer Art denen der Venture-Capital-
Gesellschaften und Business Angels. Diese Form der Finanzierung wird in der Regel über
Internet-Plattformen abgewickelt und ermöglicht Investitionen ab einem Betrag von fünf
Euro. Die Vorteile dieser Art der Finanzierung liegen zum einen darin, dass auch kleinere
Beträge eingesammelt werden können, für die sich der Aufwand durch Venture-Capital-
Gesellschaften und Business Angels nicht lohnt, und zum anderen, dass die vielen
Kapitalgeber einer Crowdinvesting-Finanzierung üblicherweise auch als Botschafter des
Unternehmens agieren, was vor allem während der Gründungsphase ein großer Vorteil sein
kann. Der Nachteil dieser Finanzierungsform liegt in der vertraglichen Komplexität, die
sich durch die hohe Anzahl an Anteilseignern ergibt, und in der Tatsache, dass die
Kapitalgeber in der Regel nicht wie Business Angels oder Venture-Capital-Gesellschaften
das Unternehmen durch Managementleistungen oder das Bereitstellen von Netzwerken und
Kontakten unterstützen können (Kortleben & Vollmar 2012).
11Eine andere Investorengruppe, die auch als Adressat des Fragebogens ausgewählt wurde,
sind Inkubatoren, die junge Wachstumsunternehmen zusätzlich zum Kapital mit der
Bereitstellung einer Infrastruktur und der Beratung in den wesentlichen Punkten des
Geschäftsmodells auch operativ unterstützen. In der Regel investieren Inkubatoren schon in
der Gründungsphase und stellen später den Kontakt zu Venture-Capital-Gesellschaften
bezüglich einer Anschlussfinanzierung her (Gründerszene 2013).
4. Das Konzept der Unternehmensbewertung
Die Berechnung des Unternehmenswertes ist sowohl für die Investoren als auch für die
Wachstumsunternehmen von hoher Bedeutung; nach der Höhe dieser Bewertung richtet
sich die Rendite des Kapitalgebers sowie der Anteil am Unternehmen, den das
Gründerteam abgeben muss. Im Folgenden sollen die Grundsätze der
Unternehmensbewertung beschrieben werden und darauf aufbauend sollen die
Standardverfahren der Unternehmensbewertung aufgezählt und den neu entstandenen
Verfahren zur Bewertung von jungen Wachstumsunternehmen gegenübergestellt werden.
4.1. IDW-Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen
Das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) veröffentlicht regelmäßig
grundsätzliche Regeln, nach denen Wirtschaftsprüfer Unternehmen bewerten sollen. Diese
Grundsätze bilden zwar nur den Rahmen zur Unternehmensbewertung, ein Abweichen
davon darf aber „nur in begründeten Einzelfällen erfolgen“ (IDW 2007:29). Daher gelten
diese Grundsätze als weitgehend verpflichtend und sind somit relevant für das Verständnis
der Bewertungsmethoden.
Peemöller (2012) fasst die wichtigsten Grundsätze zusammen; die Discounted Cash Flow-
Methoden und die Ertragswertverfahren sind laut IDW gleichbedeutend und werden als
Standardansatz zur Bewertung gesehen, wobei davon ausgegangen wird, dass beide
Methoden die gleichen Resultate liefern sollen. Die Relevanz einer Substanzwertanalyse ist
im Gegensatz zu früheren Jahren gesunken und wird nur noch in Ausnahmefällen
durchgeführt. Multiplikatorverfahren, die den Unternehmenswert anhand branchenüblicher
12Kennzahlen messen, sollen laut IDW nur zum Plausibilisieren der Bewertungen genutzt
werden, die mit Hilfe der DCF- oder Ertragswertverfahren bestimmt wurden.
Generell sollte eine Vergangenheitsanalyse durchgeführt werden, um die Plausibilität der
Planwerte zu überprüfen; bei dieser Analyse sollten die vergangenen drei bis fünf Jahre
betrachtet werden. Sollte allerdings das Unternehmen sich in einer Umstrukturierung
befinden oder in der jüngeren Vergangenheit gegründet worden sein, wird von einer
Vergangenheitsanalyse abgeraten. Die zukunftsgerichtete Bewertung erfolgt anhand einer
Detailplanung, die einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren umfasst, und einer
Restwertermittlung, die basierend auf einer gröberen Umsatz- und Ertragsschätzung den
zweiten Teil der Bewertung ausmacht. Da dieser Restwert in der Regel den Großteil des
Unternehmenswertes darstellt, sind die Planungsannahmen sehr genau zu überprüfen.
Außerdem ist die Bewertung des Restwertes dahingehend zu unterscheiden, ob eine
unendliche oder eine begrenzte Lebensdauer des Unternehmens angenommen wird. Das
Risiko des Unternehmens soll in der Bewertung allein durch den Diskontsatz berücksichtigt
werden.
4.2. Standardverfahren der Unternehmensbewertung
Die Standardverfahren der Unternehmensbewertung sind aufgeteilt in
Gesamtbewertungsverfahren und Einzelbewertungsverfahren. Bei der Durchführung eines
Gesamtbewertungsverfahrens ist das gesamte Unternehmen Objekt der Bewertung,
wohingegen beim Einsatz eines Einzelbewertungsverfahrens die einzelnen
Vermögensgegenstände und Verpflichtungen individuell bewertet und anschließend zu
einem Gesamtwert summiert werden. Zu diesen Einzelbewertungsverfahren zählen das
Substanzwertverfahren und das Liquidationswertverfahren; ersteres hat wie erwähnt stark
an Bedeutung verloren und letzteres wird hauptsächlich angewendet bei der Auflösung von
Unternehmen. Die Einzelbewertungsverfahren dienen daher einem anderen Zweck als der
zukunftsgerichteten Bewertung eines Unternehmens und werden im Folgenden nicht weiter
behandelt.
13Die Gesamtbewertungsverfahren umfassen das Ertragswertverfahren, das Discounted Cash
Flow-Verfahren, sowie Vergleichsverfahren anhand diverser Kennzahlen, auf die hier
näher eingegangen wird (Mandl & Rabel 2012:52-54).
4.2.1. Discounted Cash Flow-Verfahren
Die Bestimmung des Unternehmenswertes mit Hilfe des DCF-Verfahrens geschieht anhand
der diskontierten zukünftig erwarteten Cashflows. Der Begriff „Unternehmenswert“ steht in
diesem Fall für den Marktwert des Gesamtkapitals; explizit berechnet wird dabei der
Shareholder Value, also der Marktwert des Eigenkapitals. Sowohl der Begriff des
Cashflows als auch der Diskontierungssatz können unterschiedlich definiert werden;
generell wird unterschieden zwischen einem Netto- und einem Bruttoansatz.
4.2.1.1. Bruttoverfahren
Bei diesem Verfahren wird zur Berechnung der Zahlungsströme eine vollständige
Finanzierung durch Eigenkapital zugrunde gelegt. Das führt zum einen dazu, dass der
ermittelte Free Cash Flow unabhängig von der Kapitalstruktur ist, und zum anderen wird
die Berechnung dadurch vereinfacht, dass die steuerliche Abzugsfähigkeit von
Fremdkapitalzinsen erst einmal vernachlässigt werden kann. Die Wirkung von
Fremdkapital sowie der Steuereffekt werden ausschließlich bei der Berechnung des
Diskontierungssatzes berücksichtigt. Dadurch entsteht eine Aufspaltung des Unternehmens
in einen Leistungsbereich, in dem nur die erwarteten Zahlungsströme gemessen werden,
und einen Finanzierungsbereich, der die Wirkung der gewählten Kapitalstruktur
berücksichtigt.
Der Diskontierungssatz wird mit Hilfe der WACC-Methode berechnet (weighted average
cost of capital), die ausgehend von einer in der Zukunft prognostizierten Kapitalstruktur
und unter Berücksichtigung von Ertragssteuern einen gewichteten
DurchschnittsKapitalkostensatz ermittelt.
14= × 1− × + ×
: ℎ ℎ ℎ ! "
:# $ %$
:# $
:# $ %
&: "
: %$ !
: '! $ ( $ $ )
Unter Berücksichtigung des Barwertes des nicht betriebsnotwendiges Vermögens *+ und
der Hypothese der unendlichen Lebensdauer des Unternehmens ergibt sich folgende Formel
zur Bestimmung des Marktwertes des Gesamtkapitals:
/
- .
=, + *+
1+ .
.01
Besondere Bedeutung kommt der Berechnung der geforderten Eigenkapitalrendite zu,
welche mit Hilfe des Capital Asset Pricing Models (CAPM) bestimmt wird. Als
Basiszinssatz wird die Rendite einer risikolosen Investition am Kapitalmarkt genutzt; diese
„risk-free rate of return“ wird üblicherweise von der Rendite einer Staatsanleihe abgeleitet.
Zu dem Basiszinssatz wird dann ein Risikozuschlag addiert, der sich aus der
Marktrisikoprämie und dem unternehmensspezifischen Risiko, dem Beta-Faktor ß, ergibt.
2 = 3 + ß2 5 − 3
Die Marktrisikoprämie entspricht der Differenz aus erwarteter Marktrendite und dem
risikofreien Zins; ersteres wird dabei üblicherweise aus Vergangenheitsrenditen des
betreffenden Kapitalmarkts ermittelt (Mandl & Rabel 2012:65-70).
154.2.1.2. Nettoverfahren
Das Nettoverfahren wird auch als „Equity-Approach“ bezeichnet, da nur die Cash Flows
berücksichtigt werden, die den Eigenkapitalgebern zufließen, die sogenannten „Flows to
Equity“. Die prognostizierten Flows to Equity beinhalten im Gegensatz zu den Free Cash
Flows Zinsaufwendungen für das Fremdkapital und berücksichtigen zusätzlich direkt den
Steuereffekt dieser Aufwendungen. Das führt dazu, dass zukünftig vorgesehene
Kapitalstrukturänderungen in die Planung der Cash Flows einbezogen werden müssen.
Durch diese Differenzierung ist kein gewichteter Kapitalkostensatz nach dem WACC-
Verfahren notwendig; die Zahlungsflüsse werden nur mit der geforderten Rendite der
Eigenkapitalgeber diskontiert, die wie zuvor mit Hilfe des Capital Asset Pricing Models
ermittelt wird (Mandl & Rabel 2012:71-72).
4.2.2. Ertragswertverfahren
Das Ertragswertverfahren berücksichtigt bei der Bewertung eines Unternehmens die
zukünftig erwarteten Erträge sowie den erwarteten Liquidationserlös aus dem Verkauf des
nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Diese werden mittels der Kapitalwertmethode der
Investitionsrechnung zu einem Barwert diskontiert.
Der Unternehmenswert UW wird unter Annahme einer unendlichen Lebensdauer wie folgt
bestimmt:
∞
Et
UW= , + N0
1+r t
t=1
.: zukünftig erwarteter Ertrag in Jahr t
r: Diskontierungssatz
*+ : Barwert des erwarteten Liquidationserlöses aus dem Verkauf
des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
Der Unternehmensertrag entspricht laut IDW den diskontierten „Nettoeinnahmen der
Unternehmenseigner [...], die sich vorrangig aufgrund der Ansprüche auf Ausschüttung
16bzw. Entnahmen der vom Unternehmen erwirtschafteten finanziellen Überschüsse
abzüglich der von den Eignern zu erbringenden Einlagen ergeben“ (Mandl & Rabel
2012:58). Der Begriff kann jedoch entsprechend der gewählten Komplexität
unterschiedlich gedeutet werden; eine Bewertung anhand rein bilanzieller Periodenerfolge
ist allerdings nicht mehr üblich.
Der Diskontierungssatz bzw. Kalkulationszinsfuß repräsentiert die subjektive Rendite einer
individuellen Alternativinvestition mit vergleichbarer Laufzeit, Risiko sowie Besteuerung
und entspricht somit auch der von der Investition mindestens geforderten Rendite.
Wahlweise kann auch ein Basiszinssatz gewählt werden, der einer risikofreien Anlage mit
gleicher Laufzeit auf dem Kapitalmarkt entspricht. Zu diesem Basiszinssatz wird wie bei
den DCF-Verfahren ein mittels der CAPM bzw. Tax-CAPM-Methode kalkulierter
Risikozuschlag addiert, der das Risiko der Investition angemessen widerspiegelt.
In dieser zweiten Anwendung liegt eine Neuerung des Ertragswertverfahrens: die
Berücksichtigung eines marktbasierenden Ansatzes, durch welchen sich das Verfahren dem
DCF-Verfahren weiter nähert. Wird der Diskontierungssatz nach dieser Methode bestimmt,
so entspricht die Ertragswertmethode dem Netto-DCF-Verfahren, da die Flows to Equity
auch einen Ertrag gemäß der IDW Definition darstellen (Mandl & Rabel 2012:72).
4.2.3. Multiplikatorverfahren
Die Multiplikatorverfahren ermitteln den Unternehmenswert anhand marktüblicher
Vergleichswerte ähnlicher Unternehmen und werden daher auch Vergleichsverfahren
genannt. Laut Mandl und Rabel (2012:77) soll mit Hilfe dieses Verfahrens der Marktpreis
nur grob geschätzt und zum Plausibilisieren der Bewertung herangezogen werden. Die
Anwendung erfordert detaillierte Informationen zu vergleichbaren Transaktionen in der
Branche, aus denen die Multiplikatoren bzw. „multiples“ abgeleitet werden. Dabei wird
unterschieden zwischen Multiplikatoren, die auf vergleichbaren Unternehmen basieren
(Comparative Company Approach), und welchen, die aus Erfahrungssätzen stammen.
174.2.3.1. Comparative Company Approach
Bei diesem Verfahren werden von vergleichbaren Unternehmen aus der gleichen Branche
Kennzahlen abgeleitet, die auf das zu bewertende Unternehmen angewandt werden.
Üblicherweise wird das Verhältnis des Marktwertes zu Größen wie Cash Flow, EBIT und
Umsatz zur Wertbestimmung des gesamten Unternehmens, oder das Verhältnis zum
Gewinn und Buchwert zur Ermittlung des Marktpreises des Eigenkapitals eingesetzt.
Innerhalb dieses Verfahrens wird grundsätzlich unterschieden zwischen einem Vergleich
mit börsennotierten Unternehmen (Similar Public Company Approach) und einem
Vergleich anhand kürzlich getätigter Investitionen (Recent Acquisition Method).
Bei der Similar Public Company Method sind die wichtigsten Kennzahlen das Kurs-
Gewinn-Verhältnis (KGV) sowie das Kurs-Cash-Flow-Verhältnis (KCV); daraus resultiert
die folgende Formel zur Bewertung des Unternehmenswertes:
#>A
#>? = @? ×
@A
#>? : # $ " ) $ B ℎ%
@? : @ ℎ öß $ " ) $ B ℎ%
#>A : # $ @ ℎ ℎ%
@A : @ ℎ öß $ @ ℎ ℎ%
Der mit dieser Methode ermittelte Marktpreis muss anschließend noch angepasst werden,
da das zu bewertende Unternehmen nicht börsennotiert ist und somit nicht die gleiche
Fungibilität innehat. Üblicherweise werden Abschläge von bis zu 40 % angesetzt.
Die Recent Acquisition Method ermittelt den Unternehmenswert anhand vergleichbarer
Transaktionen aus der näheren Vergangenheit, wobei das Vorgehen bis auf den
Fungibilitätsabschlag der Similar Public Company Method entspricht. Die Problematik bei
dieser Methode ist allerdings die oft nur geringe Qualität und Quantität an Daten zu
vergleichbaren Unternehmenstransaktionen (Mandl und Rabel 2012:79).
184.2.3.2. Multiplikatorverfahren basierend auf Erfahrungssätzen
Diese sogenannten „Daumenregeln“ (rules of thumb) werden laut Mandl und Rabel
(2012:81) zur Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen genutzt und stützen sich
auf in der Vergangenheit realisierte Marktpreise aus einer vergleichbaren Branche, von
denen die Multiplikatoren abgeleitet werden.
Diese beziehen sich zwar wie bei dem Comparative Company Approach üblicherweise auf
Größen wie den Gewinn, Cash Flow und Umsatz, stützen sich aber nicht auf tatsächliche
Transaktionen und Marktpreise, sondern werden anhand der Branche des Unternehmens
geschätzt. Wenn in der folgenden Formel %D für den branchenüblichen
Umsatzmultiplikator steht, setzt sich der Marktpreis des zu bewertenden Unternehmens
#>? aus der Multiplikation mit dem Umsatz zuzüglich des Substanzwertes des
Unternehmens zusammen.
#>? = B × %D + &E
4.3. Methoden zur Bewertung von Startups und Wachstumsunternehmen
Die im vorigen Abschnitt genannten Bewertungsmethoden sind die Standardverfahren, die
auch vom IDW anerkannt sind. Diese sind zur Bewertung von Unternehmen mit stabilem
Wachstum und planbaren zukünftigen Umsätzen geeignet, die darüber hinaus eine Umsatz-
und Gewinnhistorie von mindestens drei bis fünf Jahren vorweisen können. Dies allerdings
ist bei neu gegründeten Unternehmen nicht der Fall und stellt Investoren vor die
Überlegung, mit welcher Methode ein Unternehmen bewertet werden soll, das kaum oder
gar keine Umsätze aufweist und dessen Zukunftsplan sehr unsicher ist.
Der IDW Standard (2007:30) nennt keine alternativen Bewertungsmethoden, besagt aber in
Bezug auf Wachstumsunternehmen:
Bei der Wertfindung müssen daher insbesondere die nachhaltige Markt-
und Wettbewerbsfähigkeit des Produkt- und Leistungsprogramms, die
Ressourcenverfügbarkeit, die infolge des Wachstums erforderlichen
Anpassungsmaßnahmen der internen Organisation und die Finanzierbarkeit
19des Unternehmenswachstums analysier werden. Schließlich müssen die
Risikoprämie und der Wachstumsabschlag die Besonderheiten der schnell
wachsenden Unternehmen hinreichend berücksichtigen.
Um die Schwierigkeiten, die sich bei der Bewertung von jungen Wachstumsunternehmen
auftun, zu bewältigen, wurden hauptsächlich von Investoren alternative Verfahren
entwickelt, die zum Teil als primäre Bewertungsmethode und zum Teil nur zur
Plausibilisierung anderer Methoden genutzt werden. Im Folgenden werden die gängigsten
Methoden näher betrachtet.
4.3.1. Berkus-Methode
Die Berkus-Methode berücksichtigt die Besonderheit, dass sich der eigentliche Wert eines
jungen Startups nicht in der Bilanz des Unternehmens widerspiegelt, sondern durch das
Erreichen von fünf Werttreibern entsteht. Diese Werttreiber sind gemäß der Berkus-
Methode eine gute, attraktive Idee, die Qualität des Managements, strategische
Beziehungen, ein existierender Prototyp und bereits vorhandene Kunden bzw. Umsätze.
Jedem dieser Treiber wird ein Wert zugesprochen, der zwischen 0 und 500.000 $ liegt; d.h.,
wenn alle Werttreiber in vollem Umfang existieren, ergibt sich eine maximale Bewertung
von 2,5 Mio. $. Diese Methode ist nur für den Zeitraum eines Unternehmens gedacht, in
dem noch keine signifikanten Umsätze generiert werden (Berkus 2009; Wainwright &
Horvath 2005:9; Karlsson 2009:3).
4.3.2. Scorecard-Methode / Bill Payne-Methode
Diese Methode vergleicht das zu bewertende Unternehmen mit den durchschnittlich
erzielten Bewertungen von Unternehmen in der gleichen Finanzierungsphase und Branche.
Dazu werden die folgenden Faktoren verglichen, die anschließend entsprechend ihrer
Gewichtung in die Bewertung einfließen:
- Qualität des Managements 30%
- Wachstumspotential 25%
- Produkt/Technologie 15%
- Konkurrenzsituation 10%
- Marketing/Verkaufskanäle/Partnerschaften 10%
20- Bedarf nach weiteren Finanzierungsrunden 5%
- Andere 5%
Jeder dieser Faktoren wird im Vergleich zu den anderen Startups dahingehend bewertet, ob
er über oder unter dem Durchschnitt liegt. Zum Beispiel würde ein überdurchschnittlich
starkes Management-Team einen Wert von 120% bekommen, der mit der Gewichtung
multipliziert wird. Letztendlich resultiert daraus ein Multiplikator, der mit der
Durchschnittsbewertung multipliziert wird und die Bewertung für das Startup ergibt (Payne
2010).
4.3.3. Angel Standard
Bei dieser Methode bestimmt der Investor einen „Sweet Spot“ (optimaler Punkt/Bereich)
aus vergangenen Bewertungen, die das Startup erreichen muss, um seine geforderte Rendite
zu erwirtschaften (Karlsson 2009:3).
4.3.4. Meier-Methode
Der frühere Manager des Novartis Venture Fund Jürg Meier hat eine Methode entwickelt,
die den Unternehmenswert ausschließlich anhand der Qualität und der Erfahrung des
Managements und der Mitarbeiter bestimmt. So wird für jeden langjährigen Mitarbeiter ein
Wert von 1 Mio. € angenommen; andere Kriterien werden nicht betrachtet (Anderheggen
2003:35).
4.3.5. Venture-Capital-Methode
Bei der Venture-Capital-Methode ändert sich im Gegensatz zu den üblichen
Bewertungsmethoden die Perspektive der Bewertung. Dabei wird mit Hilfe von
Branchenmultiplikatoren der Wert des Unternehmens zum Zeitpunkt des zukünftigen
Verkaufs berechnet.
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