DVFA-Finanzschriften_ - DVFA-Grundsätze für Effektive Finanzkommunikation
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DVFA-Finanzschriften_
Nr. 02/06
DVFA-Grundsätze für
Effektive Finanzkommunikation
Version 3.0 vom Mai 2008
Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset ManagementImpressum: DVFA Einsteinstraße 5 63303 Dreieich Tel.: +49 (0)6103 - 58 33-0 Fax: +49 (0)6103 - 58 33-34 Mail: info@dvfa.de Web: www.dvfa.de Das Werk einschließlich all seiner Teile ist urheberrechlich geschützt. Jegliche Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetz ist ohne Zustimmung der DVFA unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen.
Zur Entstehung der Grundsätze Die DVFA-Grundsätze für Effektive Finanzkommunikation wurden im Mai 2006 dem deutschen und als „DVFA Prin- ciples for Effective Financial Communication“ im September 2006 den europäischen Kapitalmärkten vorgestellt und wurden von Investoren, Finanzanalysten und Investor Relations-Professionals positiv aufgenommen. Eine Umfrage der Hamburger Nachrichtenagentur News Aktuell aus September 2006 ergab, dass zwei von drei IR-Managern die DVFA-Grundsätze kennen und grundsätzlich begrüßen. Dies ist nicht zuletzt dem Deutschen Investor Relations Verband DIRK e.V. geschuldet, der die Definition der Grundsätze nicht nur mit begleitet hat sondern unter seinen Mitgliedern für Aufmerksamkeit und Akzeptanz für die Grundsätze geworben hat. Die DVFA-Grundsätze haben sich zwischenzeitlich als Industriestandard für zielgruppengerechte Finanzkommunika- tion etabliert. Die DVFA hat darüber hinaus die 30 Grundsätze in ein messbares Verfahren zur Erhebung der IR- Perfomance von Unternehmen übersetzt („DVFA Perception Profiles“). Die vorliegende Version der Grundsätze be- rücksichtigt die Befragung von mehr als 500 Investment Professionals (Finanzanalysten und institutionelle Investo- ren) im Rahmen der Erhebung von Perception Profiles zur Investor Relations börsennotierter Unternehmen. Ziel ist es, die Wahrnehmung der IR-Performance der untersuchten Unternehmen verschiedener Branchen und Indices anhand von Perception Profiles zu quantifizieren. Die Grundsätze selbst wurden inhaltlich nicht angepasst. Die DVFA-Grundsätze für Effektive Finanzkommunikation beschreiben Erwartungen institutioneller Anleger und Fi- nanzanalysten an die Finanzkommunikation von Unternehmen und erläutern, wie Abweichungen von diesen Erwar- tungen unter Umständen von den Adressaten interpretiert werden können. In diesem Sinne stehen die Grundsätze für eine neuere ökonomische Theorie - der Behavioural Finance -, die Er- kenntnisse aus der Verhaltenspsychologie, der Humanwissenschaft und der systemischen Theorie auf die Verhal- tensweisen ökonomischer Akteure anwendet, insbesondere wie kognitiv oder emotional bedingtes Verhalten die vermeintliche Rationalität von Akteuren beeinflusst. Dank der Behavioural Finance konnte das Paradigma des Homo Oeconomicus, der ausschließlich rationale und logische Entscheidungen trifft z.B. bei der Beurteilung von Entschei- dungsoptionen, bei der Urteilsbildung unter Zeitnotständen oder im Chaos widersprüchlicher Informationen, über- wunden werden. Die DVFA-Grundsätze zeigen, wie Investoren und Finanzanalysten unternehmerisches Verhalten auch jenseits ratio- naler Umstände interpretieren und wie Glaubwürdigkeit von Finanzkommunikation auf Basis heuristischer, nicht- logischer Urteile „konstruiert“ wird. Damit sei nicht gesagt, dass Investoren irrationale Entscheidungen treffen. Viel- mehr ist das Zusammenspiel von analytischer und zahlenbasierter Urteilsbildung mit einer emotional gefärbten und unter Sachzwängen wie Zeitnot, Information Overload, Zuversichts-Bias etc. entstandenen Einschätzung gemeint, das dafür sorgt, dass strikt linear-logische Entscheidungen von Investoren eher Ausnahmen bilden. Die Grundsätze verstehen sich bewusst als Empfehlungen - nicht Vorschriften - an Vorstände, IR-Manager und inter- essierte Kreise. Definiert wurden die Grundsätze vom DVFA-Committee „Effektive Finanzkommunikation“, in dem neben Investment Professionals verschiedener Asset-Klassen auch IR-Manager und Vertreter der Berufsverbände DIRK und DPRG zusammenarbeiten. Die in den Grundsätzen enthaltenen Empfehlungen basieren auf von Investment Professionals geschilderten Bei- spielen gelungener bzw. misslungener Finanzkommunikation. Mit Hilfe des aus der Konsumentenforschung abgelei- teten Verfahrens der „Critical Incidents" wurden die Beispiele abstrahiert und systematisch in einem mehrstufigen Prozess mit einem erweiterten Kreis von Investment Professionals zu Empfehlungen verdichtet. Committee „Effektive Finanzkommunikation“ Leitung: Prof. Dr. Alexander Bassen, Universität Hamburg (Vorsitzender) Susan Levermann, vormals: DWS Investment GmbH (Vorsitzende) Mitglieder: Kay W. Bommer, DIRK - Deutscher Investor Relations Verband e.V. Michael Knupfer, CEFA, PLUTOS Vermögensverwaltungs AG Jochen Mathée, Fortis Investments Heike Möhlmann, CEFA, vormals: INVESCO Asset Management GmbH, heute: MEAG Asset Management Gundolf Moritz, vormals: Thyssen Krupp AG, heute: Brunswick Group GmbH Dr. Andreas Neubauer, Deutsche Bank AG Jörg Pfannenberg, JP|KOM Markus Plümer, CEFA, Commerzbank AG Prof. Dr. Dirk Schiereck, EUROPEAN BUSINESS SCHOOL Thomas Schießle, EQUI.TS GmbH Horst Soulier, Landesbank Baden-Württemberg Peter Staab, Medion AG Organisation und Redaktion: Karin Wenzel & Ralf Frank, DVFA GmbH © 2008 DVFA -1-
A. Glaubwürdigkeit
Effektive Finanzkommunikation beruht auf der frühzeitig und proaktiv in den Markt zu kommu-
Glaubwürdigkeit des Managements von Unter- nizieren. Die Informationsstände von Manage-
nehmen und glaubwürdig vorgetragener Kom- ment und Kapitalmarktteilnehmern werden so
munikation. angeglichen.
Glaubwürdigkeit entsteht aus Erfahrungen der Die Komplexität von Unternehmen als Zusam-
Kapitalmarktteilnehmer, insbesondere der In- menspiel von Strategien, Plänen, Produkten,
vestment Professionals (Institutionelle Investo- Märkten und Segmenten erschließen sich letzt-
ren und Finanzanalysten). Weiß man von ei- lich nur durch verbindliche und glaubwürdige
nem Unternehmen, dass es frühere Aussagen Kommunikation und können nicht vollständig
und Prognosen eingehalten bzw. mögliche aus der Gewinn- und Verlustrechnung, der
Abweichungen frühzeitig kommuniziert hat, Bilanz oder dem Cashflow-Statement eines
vertraut man darauf, dass dies auch in Zukunft Unternehmens abgeleitet werden. Da sich Er-
geschieht. Glaubwürdigkeit fungiert wie ein wartungen an ein Investment auf zukünftige
Vorschuss auf zukünftig zu erbringende Lei- Leistungen und Resultate des Unternehmens
stungen in Form von Vertrauen. beziehen, bildet die Herstellung von Glaubwür-
digkeit und die Sicherung von Vertrauenswür-
Als vertrauenswürdig gilt ein Unternehmen digkeit ein wesentliches Ziel von effektiver Fi-
dann, wenn der Wille sichtbar ist, sich auf die nanzkommunikation.
Interessen der Kapitalmarktteilnehmer einzu-
lassen und in ernsthafter und fairer Weise über Nur wenn die Kommunikation von Unterneh-
Ziele, Strategien und Geschäftsverlauf zu in- men an Investoren und Finanzanalysten glaub-
formieren. Hierzu gehört es, Szenarien zu ent- würdig, d.h. als authentisch und wahrhaftig
wickeln, die zugrunde liegenden Annahmen wahrgenommen wird, werden Investoren auch
offen zu legen und Änderungen der Parameter langfristig in ein Unternehmen investieren.
© 2008 DVFA -2-B. Finanzanalyse
Als „Institutionelle Investoren“ werden Kapital- Von Unternehmen berichtete Daten werden von
marktteilnehmer bezeichnet, die professionell Finanzanalysten in Spreadsheets verarbeitet.
Investitionen tätigen und z.B. bei Kredit- Anders als häufig angenommen, werden die
instituten, Investmentgesellschaften, Versiche- berichteten Finanzdaten und Kennzahlen nicht
rungen oder Pensionsfonds tätig sind. dazu genutzt, lediglich durchgerechnet zu wer-
den. Vielmehr vergleichen Analysten „ihr“ Mo-
Finanzanalysten sind Kapitalmarktteilnehmer, dell und die auf Basis historischer Daten mo-
die professionell Wertpapiere analysieren und dellierten Ergebnisse mit dem effektiv vom Un-
auf Basis ihrer Analyse (Kauf-)Empfehlungen ternehmen berichteten Zahlen, um die Unter-
aussprechen. Dazu zählen Berufsangehörige schiede zwischen ihren Annahmen und den
der Sell-Side d.h. Finanzanalysten, die für Bro- kommunizierten Ergebnissen zu ermitteln. So-
ker und Wertpapierhandelsunternehmen so- mit lässt sich erklären, warum die Modellierung
wohl in der Asset-Klasse Aktien als auch Anlei- der Finanzdaten und Kennzahlen des Unter-
hen tätig sind sowie Finanzanalysten auf der nehmens nicht mit ein paar Handgriffen geän-
Buy-Side, die Anleihen oder Aktien analysieren dert werden kann und Investment Professionals
und als Angestellte oder im direkten Auftrag Konsistenz und Kontinuität der Berichte von
des Kapitalanlegers tätig sind. Unternehmen fordern.
Im Dokument wird der Begriff Investment Pro- Um die Rahmendaten und Prämissen für ihre
fessionals als synonym und gleichwertig zu Prognose festzulegen reicht eine bloße Erfas-
„institutionelle Investoren und Finanzanalysten“ sung von Zahlen nicht aus. Entscheidend ist ein
gebraucht. Unter Investment Professionals kontinuierlicher Dialog mit dem Unternehmen in
versteht die DVFA Personen, die professionell dem die eigenen Annahmen mit denen des
Investments oder Kreditrisiken evaluieren Unternehmens verglichen werden. Dieser kon-
und/oder managen. tinuierliche Abgleich von Prämissen für einen
fundamentalen Datenkranz ist eine wesentliche
Im Folgenden soll die Finanzanalyse kurz dar- Zielsetzung der effektiven Finanzkommunikati-
gestellt werden, um den Kontext, in dem die on.
Grundsätze zur Anwendung kommen, zu er-
läutern.
Im Mittelpunkt der Finanzanalyse, die auf der
gesamten Prozesskette von Analyse bis hin zur
Anlageentscheidung als zentrales Instrument in
der Beurteilung eines Investments eingesetzt
wird, steht ein geschlossenes Analysemodell
auf Basis monetärer und finanzanalytischer
Kennzahlen.
Essenziell für die Arbeit von Finanzanalysten
und professionellen Investoren ist ein Spread-
sheet, in dem das Unternehmen finanzanaly-
tisch zerlegt und modelliert wird. Das Modell
umfasst in aller Regel:
§ GuV, CF, Bilanz auf Quartalsbasis
§ GuV, CF, Bilanz auf Jahresbasis
§ Segmentmodell (Umsatz, Margen)
§ Geschäftsmodell (Volumen, Preise,
Marktmodell)
§ Diskontierungsmodelle (DDM, DCF)
§ Peer Group und Multiplikatoren
Quelle: Markus Plümer West LB, Handout DVFA-Workshop
Managing Expectations 2005
© 2008 DVFA -3-C. Struktur der Grundsätze
Glaubwürdigkeit
1. Zielgruppen- 2. Transparenz 3. Kontinuität
Orientierung
1.1.Kapitalmarkt- 2.1. Wesentlichkeit 3.1 Aktualität /
orientierung Vergleichbarkeit
1.2. Gleichbehand- 2.2. Nachvollziehbar- 3.2. Erwartungsma-
lung keit nagement
Die Grundsätze sind wie folgt strukturiert: Regel- und Pflichtpublizität sowie Notierungs-
vorschriften bilden allerdings immer nur ein
§ 3 Dimensionen, in denen effektive Finanz- Minimum der notwendigen und möglichen
kommunikation wirksam ist Maßnahmen ab. Ein gutes Verhältnis zu Inve-
§ 6 Verhaltensmaxime, von denen je 2 den storen und Finanzanalysten stellt sich für Un-
Dimensionen zugeordnet wurden ternehmen dann ein, wenn sie ihre Ansprech-
§ 30 Leitsätze inklusive Erläuterungen, Be- partner im Kapitalmarkt verbindlich und zuvor-
griffsdefinitionen sowie Beispielen kommend mit Informationen versorgen. Die hier
aufgeführten Grundsätze zur Kapitalmarktori-
Die Grundsätze werden durch empirische Da- entierung geben Empfehlungen dazu ab.
ten und Beispiele aus Perception Profiles, ba-
sierend auf Befragungen der Jahre 2006 bis
2008, untermauert. Die Perception Profiles 1.1.1. Vorstände und Senior Management ste-
wurden aufgrund der Bewertung der Investment hen mehrmals im Jahr für Gespräche zur Ver-
Professionals zu den Grundsätzen effektiver fügung (One-on-Ones, Roadshows, Investo-
Finanzkommunikation und zusätzlicher State- rentage).
ments ermittelt. Diese Art der Erhebung ermög-
licht es Investment Professionals, ihre Kritik zur Gängige Praxis ist es, dass CEO und/oder CFO
Investor Relations der zu bewertenden Unter- zusätzlich zu den Pflichtveranstaltungen (z.B.
nehmen diskret und anonym zu äußern. Investorenkonferenzen im Rahmen des Listings
im Prime Standard der Deutschen Börse) In-
vestment Professionals regelmäßig Gespräche
1. ZIELGRUPPENORIENTIERUNG anbieten. Im Rahmen der unterjährigen Be-
richterstattung können das auch Conference
1.1. Kapitalmarktorientierung Calls sein (siehe auch Regel 1.2.5.).
Bedürfnisse der Zielgruppen der Finanz- Zusätzlich ist es hilfreich, zu wichtigen operati-
kommunikation werden vom Top-Manage- ven Themen Senior Manager wichtiger Unter-
ment adäquat beantwortet. Das Unterneh- nehmensfunktionen wie z.B. Forschung & Ent-
men sucht aktiv das Gespräch mit Investo- wicklung, Produktdesign, Vertriebsmanagement
ren und Analysten. etc. einzubringen. Für Finanzanalysten und
Investoren ist von hohem Interesse, Unterneh-
Im deutschen Kapitalmarkt ist über Vorschriften mensstandorte, Werke, Produktionsanlagen
zu Regel- und Pflichtpublizität rechtlich gere- kennen zu lernen, um sich ein Bild vom Unter-
gelt, wann und unter welchen Umständen nehmen vor Ort zu machen.
Emittenten verpflichtet sind, in den Dialog mit
Investoren und anderen Kapitalmarktteilneh-
mern zu treten.
© 2008 DVFA -4-Kommentare aus verschiedenen Perception 1.1.3. Kompetente Ansprechpartner im IR-
Profiles der Jahre 2006 bis 2008: Bereich kommunizieren verbindlich und zeit-
nah.
§ „Improve access for bondholders“.
§ „Mehrere Roadshows p.a. mit unterschied- Das IR-Management spielt die Rolle eines
lichen Brokern, um eine breite Investoren- Kontaktmanagers, der zwischen den Bedürfnis-
schicht zu erreichen und dabei Unabhän- sen von Investment Professionals und dem
gigkeit zu garantieren.“ Vorstand vermittelt und in den Gesprächen die
§ „Häufigere Verfügbarkeit für One-on-Ones Rolle eines Moderators übernimmt.
bei wichtigen Investoren.“
§ „Conference Calls (Vorstand + IR mit Ana- Zusätzlich sollte das IR-Management für häufig
lysten) bei wichtigen Ereignissen.“ wiederkehrende Fragen und im Bereich der
§ „Direkter Managementzugang fehlt.“ weniger prioritären Zielgruppen, die Gespräche
§ “We would like to see them in a one-on-one eigenständig und ohne Beisein von Vorständen
meeting once a year, rather than only be führen.
invited to attend group events.”
1.1.4. Es existiert eine enge Abstimmung und
1.1.2. Vorstände sind mit der aktuellen Unter- einheitliche Sprachregelung zwischen Mana-
nehmensperformance en Detail vertraut und gement, IR und PR.
können wesentliche Kennzahlen auf Anhieb
kommentieren. Sprachregelungen stellen sicher, dass Äuße-
rungen von Management, IR oder PR nicht
Wesentliche und breite Informationsfähigkeit ist widersprüchlich sind. Sprachregelungen sind
vom für den Kapitalmarkt zuständigen Vorstand dann sinnvoll, wenn Investoren und Analysten
- i. d. R. CEO und/oder CFO - zu erwarten. eine werthaltige Orientierung („Guidance“) be-
Dadurch wird verdeutlich, dass die Zahlen vom kommen soll.
Vorstand „gelebt“ werden. Eine enge Verzah-
nung mit der IR-Fachabteilung sorgt für unver- Beispielsweise kann in einer Sprachregelung
zügliche, adäquat ergänzende Informationen. festgehalten werden, dass Änderungen z.B.
Andere Vorstandsressorts sollten auf ihr be- strategischer Ziele oder finanzieller Größen
grenztes Informationsrecht/-fähigkeit hinweisen grundsätzlich nur von CEO oder CFO bekannt
und ggf. auch nicht ohne Kollegen das Unter- gegeben und kommentiert werden, während IR
nehmen präsentieren. Bei Investorenkonferen- im Tagesgeschäft inklusive der Kontinuität des
zen stehen ggf. Experten des Unternehmens Status Quo dient. Zudem dient eine einheitliche
zur Verfügung, um Detailfragen zu beantwor- Sprachregelung bei sensiblen Themen dazu,
ten. Interpretationen der Kapitalmarktteilnehmer und
damit Unsicherheit zu minimieren. Daneben
Kommentare aus verschiedenen Perception kann so ein juristische Absicherung erzielt wer-
Profiles der Jahre 2006 bis 2008: den.
§ „Die Vorstände müssen wissen, dass sie Negatives Beispiel: Der neue CEO eines klei-
gegenüber institutionellen Investoren in di- neren Technologie-Unternehmens (sein erster
rektem Vergleich zu anglo-amerikanischen Job bei einem börsennotierten Unternehmen)
Investmentgesellschaften stehen. Das be- gibt gegenüber einem Börsenradio seine gera-
deutet, dass sie sehr genau alle Kennzah- de in der Aufsichtsratsitzung abgesegneten
len verfügbar haben müssen.“ Wachstumsziele der nächsten beiden Jahre
§ “More detailed information on business line bekannt. Diese waren bislang mit Hinweis auf
level in conference calls and analyst meet- die Aufsichtsratsitzung nicht bekannt und wi-
ings.” dersprachen sogar den bisher kommunizierten
§ “Management appears to be less close to Zielen. Obwohl es eine für IR-Arbeit zuständige
the operational detail of the company com- Person im Unternehmen gab, war diese nicht
pared to some. The management is less über die Ergebnisse der Aufsichtsratsitzung
willing than some to discuss the underlying informiert noch wusste sie über das gegebene
market outlook for key areas such as mar- Interview Bescheid. So dementierte sie anfäng-
ket prices.” lich gegenüber den Analysten, die sie auf die
neuen Wachstumsziele ansprachen.
© 2008 DVFA -5-Kommentar aus einem Perception Profile aus § „Vorstandswechsel und Nachfolgeregelung
2007: besser kommunizieren.“
§ “Consistency in reporting figures and mak- Regelbeispiele für ad-hoc-pflichtige Umstände
ing sure reporting conventions are in line sind u.a.
with what investors analyse. Also, some- § Veräußerung, Rückzug oder Aufnahme
times the message from different members von Kerngeschäften,
of the management team contradicts each § Erwerb oder Veräußerung von wesentli-
other, which hurts credibility.” chen Beteiligungen,
§ Neubesetzung von Schlüsselpositionen in
Vorstand oder Aufsicht,
1.1.5. Nachrichten - auch negative - werden § Entstehung/Beilegung beträchtlicher
vom Unternehmen proaktiv kommuniziert. Rechtsstreitigkeiten
§ Kürzung von Kreditlinien durch die Ban-
Im deutschen Kapitalmarkt ist in Vorschriften zu ken,
Regel- und Pflichtpublizität rechtlich geregelt, § Ausfall wesentlicher Schuldner,
wann und unter welchen Umständen Emitten- § Bedeutende Erfindungen,
ten verpflichtet sind, wichtige Vorfälle aktiv zu § Erteilung bedeutender Patente und Ge-
berichten. Grundlage hierfür sind das zuletzt währung wichtiger (aktiver/passiver) Li-
durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz zenzen,
(AnSVG) geänderte Wertpapierhandelsgesetz § maßgebliche Produkthaftungs- oder Um-
(WpHG), für das der Emittentenleitfaden der weltschadensfälle.
BaFin eine hilfreiche Auslegungshilfe darstellt. Quelle: DIRK Deutscher Investor Relations Verband, 2006.
Weitere Informationen: Emittentenleitfaden der BaFin.
Darüber hinaus gibt es jedoch zahlreiche In-
formationen, die zwar nicht der gesetzlichen Ad Darüber hinaus gibt es im unternehmerischen
hoc-Pflicht unterliegen, jedoch in der Erwar- Alltag auch jenseits ad-hoc-pflichtiger Umstän-
tungsbildung von Investment Professionals de eine Vielzahl von Geschehnissen und Vor-
wichtige Bausteine darstellen ohne den Markt- kommnissen, deren Offenlegung für Investment
preis unmittelbar erheblich zu beeinflussen. Die Professionals wichtig ist, da sie Einschätzun-
kontinuierliche Kommunikation dieser Eck- gen unternehmerischer Chancen und Risiken
punkte auch für den Fall, dass deren Trends verbessern. Dieses gilt nicht nur für positive,
nicht ausschließlich positiv zu werten sind, ist sondern besonders auch für negative Entwick-
für die Ausbildung eines Vertrauensverhältnis- lungen.
ses zwischen Unternehmen und Kapitalmarkt
von besonderer Bedeutung. Dazu zählt u.a. die Einstellung der Entwicklung
einer neuen Produktlinie (die bei einem
Galt vor Inkrafttreten des Anlegerschutzverbes- Wachstums-Unternehmen regelmäßig zu einer
serungsgesetzes (AnSVG), dass Emittenten Ad-hoc-Mitteilung führen dürfte); Pläne, Vorha-
Tatsachen veröffentlichen müssen, die potenzi- ben, Projekte, die in wichtigen geographischen
ell Auswirkung auf Vermögens- oder Finanzla- Regionen nicht aufgehen. Aber auch Marktent-
ge oder allgemeinen Geschäftsverlauf oder wicklungen wie beispielsweise der Preisverfall
Eintritt im Tätigkeitsbereich des Emittenten im Festnetzbereich bei Telekommunikations-
haben könnten, schreibt das AnSVG nunmehr unternehmen ist ein Beispiel für eine negative
vor, dass konkrete Information über Entwicklung, die als Nachricht auf direktem
§ nicht öffentlich bekannte Umstände, Wege zu den Investment Professionals kom-
§ die sich auf einen oder mehrere Emitten- muniziert werden sollte.
ten von Insiderpapieren oder auf die Insi-
derpapiere selbst bezieht, Darüber hinaus gilt, dass selbst wenn ein Um-
§ und die geeignet wäre, im Fall ihres öffent- stand ein Unternehmen zur Abgabe einer Ad-
lichen Bekanntwerdens den Börsen- oder hoc-Meldung verpflichtet, es nicht unbedingt
Marktpreis erheblich zu beeinflussen, heißt, dass Investment Professionals diese
ad-hoc berichtet werden müssen. Nachrichten des Unternehmens empfangen
und verarbeitet haben. Vor dem Hintergrund
Kommentare aus verschiedenen Perception chronischer Informationsüberflutung der Märkte
Profiles der Jahre 2006 bis 2008: und vor dem Hintergrund verschiedener Zeitzo-
nen, sollten es Unternehmen bei gravierenden
§ „Während der Subprime Krise hätte man Umständen oder hohem Risikopotential nicht
schneller auf die Finanzierungssituation dabei belassen, lediglich die Nachricht abzu-
eingehen können. Man hätte genauer die setzen. Das Angebot eines Conference Calls,
Effekte auf zukünftige Finanzierungen er- in dem Investment Professionals die Möglich-
läutern können.“ keit gegeben wird, sich persönlich direkt beim
§ „Steuerreform Diskussion.“
© 2008 DVFA -6-Management über den Umstand zu informie- Begründungen nach sich ziehen und im Falle
ren, wird in gravierenden Fällen empfohlen. einer Missachtung dazu führen können, dass
sich das Management des Unternehmens Wi-
Negative Beispiele: derständen aus der Investorenschaft ausge-
Ein Technologieanbieter bekommt in einer setzt sieht.
Ausschreibung des Bundesverteidigungsmini-
steriums – anders als erwartet - nicht den Zu- Dazu gehören beispielsweise Akquisitionen und
schlag für einen Etat, der ca. 20% der gesam- Übernahmen, Kapitalerhöhungen, die Höhe der
ten erwarteten Umsätze ausmacht. Von der Vorstandsvergütung oder die Handhabung von
Bekanntgabe der Entscheidung des Bundes- Rechtsstreitigkeiten. Im Vordergrund der Er-
verteidigungsministeriums bis zum Kommuni- wartungen von Investment Professionals ste-
qué des Unternehmens vergehen 7 Kalender- hen dabei zeitnahe Information und die pro-
tage. spektive Plausibilisierung von Entscheidungen
vor dem Hintergrund der kommunizierten Stra-
Ein Unternehmen der Medizintechnikbranche tegie (Equity Story). Entscheidungen müssen
führte im vergangenen Geschäftsjahr einen schlicht in die Story passen. Dies wird am Be-
grundlegenden Strategiewechsel durch, wel- sten dadurch erreicht, dass Emittenten laufend
cher auf einer Investorenveranstaltung als er- und konsultativ im Dialog mit Kapitalmarktteil-
folgreich umgesetzt und gelungen bezeichnet nehmern stehen.
wurde. Ebenso wies das Management auf die
positive Geschäftsentwicklung hin. Zwei Mo- Solche grundsätzlichen Themen, über die ein
nate später wurde ein dramatischer Gewin- kontinuierlicher strategischer Dialog mit den
neinbruch mit dem Strategiewechsel begründet. Investment Professionals geführt werden sollte,
sind beispielsweise:
1.1.6. Hinweise von Investment Professionals § Die Frage des Wachstums mittels Akquisi-
zu strategischen Fragen werden aufgenommen tionen, deren Verzinsung und Finanzie-
und bei der Entscheidungsfindung berücksich- rung
tigt. § Die grundsätzliche Verwendung des Cash
Flows für Investitionen oder Ausschüttung
Abweichungen bei der unternehmerischen Ent- § Die Ausschüttungspolitik (Ausschüttungs-
scheidungsfindung von den Erwartungen der quote versus Dividendenkontinuität)
Kapitalmarkteilnehmer als Eigentümer oder § Die Höhe der Verschuldung und gegebe-
Intermediäre führt zumeist zu Kursreaktionen nenfalls Veränderungen in der Kapital-
und tendenziell zu -abschlägen. Um diese Re- struktur
aktionen zu antizipieren und bestenfalls zu § Der Eintritt in neue Geschäftsfelder oder
verhindern, ist es sinnvoll, die Hinweise und regionale Märke
Befindlichkeiten von Kapitalmarktteilnehmern § Strategische Diversifikation versus einer
bei anstehenden unternehmerischen Entschei- Fokussierung auf bestehende Kernge-
dungen zu berücksichtigen bzw. auf die Besei- schäftsfelder
tigung der Erwartungslücke bei den Kapital- § Renditeziele des Unternehmens
marktteilnehmern durch kommunikative Maß-
nahmen hinzuwirken. Hinsichtlich der Kapitalmarktorientierung wei-
sen die Unternehmen eine sehr homogene
Hier sind Sachverhalte und Management- Bewertung auf. Einzig die Hinweise von In-
Entscheidungen gemeint, die von Investment vestment Professionals werden bei der Ent-
Professionals kontrovers aufgenommen werden scheidungsfindung nicht zufriedenstellend be-
können, den Wunsch nach Hintergründen und rücksichtigt.
1.1. Kapitalmarktorientierung
1.1.1. Vorstände und Senior Management stehen mehrmals im Jahr für Gespräche zur
Verfügung.
1.1.2. Vorstände sind mit der aktuellen UN-Performance en Detail vertraut.
1.1.3. Die Reaktion des IR-Managements ist verbindlich und zeitnah.
1.1.4. Es existiert eine enge Abstimmung und einheitliche Sprachregelung zwischen
Management, IR und PR.
1.1.5. Nachrichten - auch negative - werden vom Unternehmen proaktiv kommuniziert.
1.1.6. Hinweise von Investment Professionals zu strategischen Fragen werden
aufgenommen und bei der Entscheidungsfindung berücksichtigt.
0 20 40 60 80 100
Erfüllungsgrad der Grundsätze in %; Durchschnitt über alle Perception Profiles der Jahre 2006 bis 2008 (å = 503 Investment Professionals).
© 2008 DVFA -7-1.2. Gleichbehandlung nicht für ein „Buy“ oder eine Investition zu ge-
winnen sind.
Kapitalmarktteilnehmer werden in punkto
Informationen gleich behandelt. Positive Insbesondere Finanzanalysten kennen die
oder negative Kommentierungen haben Finesse, mit der Unternehmen zwar keinen
keinen Einfluss auf die Informationsversor- offensichtlichen Boykott durchführen, aber z.B.
gung. über die Gesprächszeit mit dem Management
oder über eine sehr geringe Detailtiefe ange-
Schon das bis zur Verabschiedung des Anle- fragter Informationen kritische Investment Pro-
gerschutzverbesserungsgesetzes gültige „alte“ fessionals benachteiligen.
Ad-hoc-Recht war wesentlich strenger als die
US-amerikanische Regulation Fair Disclosure Es wird empfohlen, mit kritischen Finanzanaly-
(RegFD). Im US-amerikanischen Kapitalmarkt sten - ähnlich wie mit unzufriedenen Kunden -
wurde mit RegFD umgesetzt, was im deut- einen intensiven, konstruktiven Dialog zu star-
schen Kapitalmarkt schon lange Gesetz war. ten. Hier gilt es gezielt nachzufragen, ob ggf.
Emittenten, die in beiden Ländern gelistet sind Informationsdefizite bestehen und herauszufin-
und sich an die deutschen Regeln halten, dürf- den welche Sachverhalte moniert werden, um
ten mit der RegFD in aller Regel Probleme gegebenenfalls gezielt Aufklärung betreiben zu
bekommen. können. Letztlich ist es dem Management in
diesem Fall nicht gelungen, Analysten von den
eigenen Zukunftserwartungen zu überzeugen.
1.2.1. Allen Kapitalmarktteilnehmern werden Ein Informationsboykott würde deshalb dazu
grundsätzlich inhaltlich gleichwertige Informa- führen, einen grundsätzlich am Unternehmen
tionen zur Verfügung gestellt. interessieren Multiplikator auf Dauer zu verlie-
ren.
Rechtlich gilt, dass 'wesentliche' Informationen
allen Marktteilnehmern gleichzeitig zur Verfü- Beispiel für die Missachtung dieser Verhaltens-
gung gestellt werden müssen. Form der Dar- regel: Ein Automotive-Unternehmen lädt gezielt
stellung und Tiefe des Detaillierungsgrades darf sechs dem Unternehmen gegenüber positiv
sich unterscheiden, wenn Informationen da- gestimmte Finanzanalysten ins Testcenter ein,
durch nicht 'verzerrt' werden. 'Unwesentliches' in dem neben dem Markenchef des Unterneh-
muss weder nach US- noch nach deutschem mens auch der Leiter Design zum Gespräch
Recht gleich kommuniziert werden bereit stehen und Prototypen und Vorserien-
modelle Testgefahren werden können. Weitere
Beispiel: Eine von 10 Tochtergesellschaften Teilnehmer werden nicht eingeladen.
eines Konzerns verliert ihre ISO-Zertifizierung
ohne dass sich dadurch wesentliche Auswir-
kungen auf Konzerngesamtgeschäft ergeben. 1.2.3. Wesentliche Informationen werden nicht
Hier darf das Unternehmen (zumindest recht- nur über selektive Kanäle bekannt gegeben.
lich) durchaus selektiv kommunizieren.
Ein Beispiel für eine nicht optimal gestaltete Für Investment Professionals relevante Infor-
Kommunikation bezüglich der Empfehlung: Auf mationen werden nicht nur über selektive Me-
der Analystenkonferenz eines Unternehmens in dien, sondern zumindest zeitgleich über wichti-
London sind Präsentationsfolien enthalten, die ge Informationskanäle dieser Zielgruppe und
den Kollegen auf den in Deutschland stattfin- die Internetseite des Unternehmens zur Verfü-
den Veranstaltungen nicht vorgelegt werden. gung gestellt.
Begründet wird dies damit, dass angelsächsi-
sche Investoren ausführlichere Informationen Beispiele hierfür sind Zeitungsinterviews eines
erwarten als kontinentaleuropäische. Vorstands, in denen wichtige strategische
Themen behandelt werden oder Artikel in spe-
zialisierten Branchenzeitschriften.
1.2.2. Informationsversorgung wird nicht auf
Basis positiver/negativer Empfehlungen oder Das heißt mitnichten, dass ein Vorstand von
vorangegangener Kritik gesteuert. solchen Interviews absehen soll. Vielmehr hal-
ten wir es für angebracht, dass solch heraus-
Zu den Aufgaben, die von Finanzvorständen gehobene Interviews auf der Internetseite des
und IR-Officers ein hohes Maß an Fairness Unternehmens zeitgleich zur Verfügung gestellt
erfordern, gehört die Auseinandersetzung mit werden. Darüber hinaus sollten die großen
Investment Professionals, die bspw. der formu- Informationsdienste aktiv auf die Interviews
lierten Strategie eines Unternehmens skeptisch hingewiesen werden.
gegenüberstehen, einzelne Entscheidungen
des Managements kritisch hinterfragen und Die Beurteilung, welche Presseartikel für In-
möglicherweise am Ende - trotz vieler Mühen - vestment Professionals von hoher Relevanz
© 2008 DVFA -8-sein können, ist eine zentrale Aufgabe der IR- unerwarteten Kursbewegungen führen. Zur
Abteilung in enger Abstimmung mit der PR- Validierung von Gerüchten sind Investment
Abteilung. Professionals darauf angewiesen, ob und wie
ein Unternehmen zu Gerüchten Stellung be-
Negative Beispiele: zieht.
In einer Fachzeitschrift für Immobilien wird in
einem Interview mit einem Senior Manager die Aus dem Verhalten bei Gerüchten leiten In-
Chancen für den Erwerb mehrerer Immobilien- vestment Professionals häufig Erfahrungswerte
portfolios diskutiert. über deren Wahrheitsgehalt ab. Dementiert
bspw. ein Unternehmen regelmäßig Gerüchte,
Ein Vorstandsvorsitzender gibt einer großen in einem Fall aber nicht, könnten Marktteilneh-
überregionalen Tageszeitung ein Interview, in mer davon ausgehen, dass dieses Gerücht
dem er über seine Position in anstehenden einen Wahrheitsgehalt hat.
Verhandlungen über eine Restrukturierung
Stellung nimmt. Die Umstände, unter denen Gerüchte Insider-
Informationen im Sinne des § 12 WpHG dar-
In einer Branchenzeitschrift wird ein neues stellen, spezifiziert der Emittentenleitfaden der
Produktionsverfahren erläutert, welches die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
Produktionskosten des Unternehmens um mehr (BaFin) in Sektion III. 2.1.1.2.
als 10% senken könnte.
Eine nachhaltige, konsistente, offene und
Kommentare aus verschiedenen Perception transparente Finanzkommunikation ist das be-
Profiles der Jahre 2006 bis 2008: ste Mittel, um Interventionen im Umfeld auf-
kommender Gerüchte zu begegnen.
§ „Wichtige Statements erscheinen häufig
zuerst in der Zeitung in Interviews des
CFO.“ 1.2.5. Allen auswärtigen Kapitalmarktteilneh-
§ „Mir ist nicht bekannt, dass wesentliche mern werden grundsätzlich Conference Calls
Informationen über selektive Kanäle be- sowie eMail-Pushservice angeboten.
kannt gegeben werden!“
§ „Bei uns sind Informationen über wesentli- Conference Calls im Rahmen von Analysten-/
che Ereignisse nicht oder nur verzögert an- Investorenkonferenzen oder wichtiger Mittei-
gekommen.“ lungen gehören bereits heute bei vielen Unter-
nehmen zum Standard. Conference Calls bie-
ten Investment Professionals zunächst logisti-
1.2.4. Für den Umgang mit aufkommenden sche Vorteile, da sie den Reiseaufwand redu-
Gerüchten existieren bekannt gemachte zieren und zudem in der Reportingsaison dazu
Sprach- und Kommentierungsregeln, die festle- beitragen, ein größeres Pensum an Konferen-
gen, unter welchen Umständen das Unterneh- zen bewältigen zu können.
men sich äußert. Neben der Minimierung von Reisetätigkeiten
bieten Conference Calls Finanzanalysten klare
Gerüchte können, solange sie Gerüchte sind, Zeitvorteile. Finanzanalysten nehmen an einem
nicht aussagelogisch widerlegt werden - ihr Conference Call teil und verarbeiten zeitgleich
Wahrheitsgehalt lässt sich nicht grundsätzlich die vom Unternehmen kommunizierten Ergeb-
feststellen. Nur weil Gerüchte in aller Regel nisse am Arbeitsplatz, d.h. in ihren Modellen.
Informationen enthalten, die mit nachgewiese- Unmittelbar nach Beendigung des Conference
nen Ereignissen oder Tatsachen in Verbindung Calls sind sie damit in der Lage, ihre institutio-
gebracht werden, können sie sich überhaupt nellen Kunden auf direktem Wege mit Analysen
verbreiten. Zwischen den glaubhaften Anteilen und Ergebnissen zu versorgen und dadurch
und dem nicht näher definier- und verifizierba- Zeitvorteile auszunutzen.
ren Informationen findet eine gegenseitige Ver-
1
stärkung, ein zirkulärer Prozess statt . Minimum eines Conference Call-Angebots ist:
Da auf den Kapitalmärkten eine asymmetrische a) Die Bereitstellung eines gesteuerten Zu-
Informationsverteilung besteht, lösen neue gangs (Operator) mit der Möglichkeit, Fra-
Informationen potenziell Kursbewegungen aus. gen stellen zu können;
b) Die Bereitstellung einer begleitenden Prä-
Hierin besteht das Risiko für Unternehmen: Ein sentation vor Beginn des Conference
nachlässiger Umgang mit Gerüchten kann zu Calls, bei zeitgleicher Durchführung einer
Präsenzveranstaltung mit Conference Call
1 die Bereitstellung einer identischen Prä-
Dunant, Jeffrey. (2002). „Gerüchte in der Finanzkommu-
nikation“, in: Bentele et al. Kommunikationsmanagement. sentation;
© 2008 DVFA -9-c) Die Möglichkeit, Präsentation und Auf- 2.1. Wesentlichkeit
zeichnung des Conference Calls noch für
mindestens 12 Monate im Internet abrufen Die berichteten Informationen orientieren
zu können. sich an der Relevanz für die Adressaten und
entsprechen in punkto Umfang, Tiefe, Fre-
Bei der zunehmenden Dichte von IR-Terminen quenz und Vollständigkeit den Erwartungen
innerhalb kurzer Berichtszeiträume, können von Investoren und Finanzanalysten.
Investoren und Finanzanalysten mitunter weder
an der Präsenzveranstaltung noch am Confe-
rence Call teilnehmen, und begrüßen es, Con- 2.1.1. Unternehmensmeldungen sind wesent-
ference Calls und Präsentationsfolien mit der lich, nachvollziehbar und verständlich.
Möglichkeit einer späteren Wiedergabe zur
Verfügung gestellt zu bekommen. Wesentlich bezieht sich hier auf Wesentlichkeit
Ein attraktives zusätzliches Element ist die und Dringlichkeit für die Unternehmensführung,
Verfügbarkeit eines Transkripts des Conference vergleichbar mit dem Prinzip der „Materiality“
Calls, der es Teilnehmern ermöglicht, Ausfüh- der internen Revision, das empfiehlt, dass pri-
rungen des Managements wie z.B. Zitate, Ant- mär risikobehaftete Bereiche oder für den Ge-
worten auf Fragen etc. nachzulesen und in schäftszweck essenzielle Prozesse untersucht
schriftliche Berichte zu integrieren („Copy- bzw. berichtet werden.
Paste“).
Die Nachvollziehbarkeit eines Textes bezieht
Wird ein Conference Call angeboten, sollte die sich darauf, wie schnell sich seine Aussage für
Präsentation mindestens 30 Minuten vor Be- den Leser in ihrer Bedeutung erschließt. Er-
ginn im Internet oder per eMail-Anhang zur gebnisse sind plausibel und lassen sich rechne-
Verfügung stehen. Alle auf der Homepage ein- risch nachvollziehen. Zudem wird auf unter-
gestellten Präsentationen sollten in Umfang, nehmensspezifische Begriffskreationen bei
Detailgrad und Aktualität der Präsentation in Standardgrößen (z.B. Erfolgsgrößen u.a.) ver-
der Konferenz entsprechen. zichtet.
Negatives Beispiel: Ein Unternehmen bietet
zwei zeitversetzte Conference Calls an, vor-
mittags einen für deutschsprachige Teilnehmer,
Stunden später dann einen Call für eng-
lischsprachige Teilnehmer, die somit verspätet
informiert werden.
1.2. Gleichbehandlung
1.2.1. Allen Kapitalmarktteilnehmern werden grundsätzlich inhaltlich
gleichwertige Information zur Verfügung gestellt.
1.2.2. Der Umgang mit negativen Nachrichten unterscheidet sich nicht wesentlich
vom Umgang mit positiven Nachrichten.
1.2.3. Wesentliche Information werden nicht nur über selektive Kanäle bekannt
gegeben.
1.2.4. Für den Umgang mit aufkommenden Gerüchten existieren bekannt gemachte
Sprach- und Kommentierungsregeln, die festlegen, unter welchen
Umständen das Unternehmen sich äußert.
1.2.5.1. Allen Kapitalmarktteilnehmern werden Conference Calls zu
wichtigen Events angeboten.
1.2.5.2. Der Service rund um die Conference Calls sowie den eMail Pushservice
ist umfassend und reicht aus.
0 20 40 60 80 100
Erfüllungsgrad der Grundsätze in %; Durchschnitt über alle Perception Profiles der Jahre 2006 bis 2008 (å = 503 Investment Professionals).
Die empirischen Ergebnisse der Perception
Profiles zeigen, dass bei den Unternehmen vor
allem Defizite beim der Kommunikation von
aufkommenden Gerüchten bestehen. Hier liegt
der Erfüllungsgrad mit 45% am niedrigsten.
Aber auch die gleichwertige Informationsbereit-
stellung und der Umgang mit negativen Infor-
mationen deuten auf Verbesserungspotential
hin.
© 2008 DVFA - 10 -Es empfiehlt sich, bei einzelnen Meldungen Ad-hoc-Mitteilungen, Corporate News, Presse-
zusätzliche Informationen zum Kontext anzu- mitteilungen, Analysten-/Investoren-Präsenta-
geben, die der Vergleichbarkeit der Informatio- tionen, Newsletter etc.
nen zuträglich sind und zugrunde liegende
Dynamiken erkennen lassen. Eine zielgruppenspezifische Strukturierung von
Berichten orientiert sich an den Lese- und Ver-
Daten sollten nach Möglichkeit arbeitungsgewohnheiten der Adressaten. Im
angelsächsischen Sprachraum wird kulturell
§ In identischer Struktur und Form angeben bedingt eine im Vergleich zum deutschen
werden, um Vergleichbarkeit zu gewährlei- Sprachraum sehr unterschiedliche Strukturie-
sten und Dynamiken aufzeigen zu können; rung von Dokumenten bevorzugt. Da Finanz-
§ Sich an den Bedürfnissen der Investoren und Kapitalmärkte ohnehin sehr deutlich von
und Analysten orientieren, d.h. in kurzer angelsächsischen Gepflogenheiten dominiert
und knapper Form, mehr in Stichworten, werden, empfiehlt sich eine Beachtung der
denn in Prosa dargeboten werden; wesentlichen Merkmale des angelsächsischen
§ An einer der Priorität entsprechenden Schreibstils:
Stelle in den Berichten aufgeführt werden;
1. Dokumente werden „top-down“ verfasst.
§ Sich an gängigen Formaten und Standards
Ihre Struktur erlaubt eine kursorische Re-
orientieren, die den Geschäftsmodellen des
zeption indem die am Anfang des Doku-
Unternehmens ausreichend Rechnung tra-
mentes enthaltene Zusammenfassung ge-
gen. Empfohlen wird, dass sich Unterneh-
lesen wird; detaillierte Angaben finden sich
men bei Struktur, Form und Frequenz an
auf hinteren Seiten des Dokumentes oder
den Gepflogenheiten in- und ausländischer
werden in separaten Anhängen zusammen
Peers orientieren.
gefasst.
Negatives Beispiel: Deutsche Medikamen- 2. Längere Dokumente enthalten eine Zu-
tenentwickler neigen dazu, negative klinische sammenfassung („Executive Summary“),
Daten bei deren Bekanntgabe positiver darzu- die dem Bericht vorangestellt wird. Wesent-
stellen als es das Studienergebnis eigentlich liche Punkte werden dabei beispielsweise
erlauben dürfte. Zudem gelingt es den Unter- in Form von „Bullets“ auf maximal 1,5 Sei-
nehmen selten, die Komplexität der klinischen ten an den Anfang des Berichts gestellt; zu
Daten verständlich in eine Ad-hoc-Meldung zu den Inhalten zählen wichtige Ergebnisse,
formulieren. Ein Unternehmen zeigt ein beson- Veränderungen von Kenn- und Planzahlen,
deres Talent, Meldungen für den Privatanleger wichtige Veränderungen im Markt, bei Pro-
sehr „wichtig“ klingend aufzubereiten, obwohl dukten, im Management sowie Begründun-
der Experte die Inhaltsleere der Meldung er- gen und Hintergründe in Stichworten.
kennen kann. Kennzahlen werden ebenfalls kurz und
knapp in einer Tabelle zusammengestellt.
Hinweise zu Seitenzahlen auf denen sich
2.1.2. Unternehmen stellen ihre Geschäftsbe- im Bericht detaillierte Informationen befin-
richte und Dokumente in gut strukturierter, den, ergänzen das Executive Summary.
übersichtlicher und inhaltlich priorisierter Form
3. Bei längeren Berichten in Prosaform emp-
dar, wobei wichtige Informationen an hervorge-
hobener Stelle präsentiert werden. fiehlt es sich, dem Text einen so genannten
Opening Paragraph voranzustellen, der -
ähnlich dem Executive Summary - die
Diese Empfehlung betrifft neben Geschäfts-
nachfolgenden Textpassagen zusammen-
und Quartalsberichten jegliche Dokumente, die
fasst.
vom Unternehmen veröffentlicht werden z.B.
USA UK Deutschland
♦ Humor ♦ Humor ♦ Solidität von Produkt,
Unternehmen
♦ Witz/Esprit ♦ Gute Story ♦ Technische Daten
♦ Modernes Auftreten ♦ Gutes Produkt ♦ Anfang - Mitte - Ende
♦ Slogans ♦ Preis/Leistung ♦ Ausreichend Dokumentation
(Papier)
♦ Verkaufsbemühung ♦ Qualität ♦ Ernsthaftigkeit
♦ Preis/Leistung
♦ Qualität
Aufmerksamkeit: 30 Min. Aufmerksamkeit: 30-45 Min. Aufmerksamkeit: 1 Std.+
Quelle: R. Frank Handout Workshop „Managing Expectations; Richard D. Lewis, When Cultures Collide“
© 2008 DVFA - 11 -2.1.3. Anfragen von Investoren und Analysten Gefahr in sich, dass die Glaubwürdigkeit des
nach detaillierten Informationen zu Märkten und Managements beschädigt wird, da Investment
Produkten werden berücksichtigt und zeitnah Professionals in Abwesenheit konkreter Be-
beantwortet. schreibungen der unternehmerischen Risiken
Annahmen treffen müssen, die das größtmögli-
Häufig haben Kapitalmarktteilnehmer für ihre che Risiko unterstellen.
Analysezwecke einen Informationsbedarf, der
über die Standardberichterstattung hinausgeht. Negatives Beispiel: Nach den schweren Hurri-
Diese werden von den Unternehmen auf Anfra- kans im Herbst 2005 beschreibt ein Rückversi-
ge bereitgestellt. Da sich die Entwicklung von cherungsunternehmen den zu erwartenden
Märkten und Produkten wesentlich auf den Maximalschaden. Aus den veröffentlichten
zukünftigen Unternehmenserfolg auswirken, Unterlagen ist nicht zu erkennen, dass die An-
stehen diese häufig im Mittelpunkt solcher An- gabe sich nicht auf alle Geschäftsfelder der
fragen. Soweit verfügbar und mit dem unter Gesellschaft bezog. Der Begriff „Maximalscha-
1.2.1. bereits beschriebenen Gebots der Zur- den“ suggeriert, dass der Schaden nicht noch
verfügungstellung wesentlicher Informationen größer werden kann und wiegt Kapitalmarktteil-
vereinbar, schätzen Investment Professionals nehmer in Sicherheit. Der später eintretende
Angaben zu Wettbewerbern, Marktentwicklun- Schaden übersteigt die genannten Zahlen
gen, Marktanteilen (auch von Wettbewerbern), massiv, führt zu einem Kursrutsch und beschä-
Studien über Marktentwicklungen etc. digte die Glaubwürdigkeit der Unternehmens-
kommunikation.
Positives Beispiel: Ein deutscher Automobilzu-
lieferer veröffentlicht jährlich ein Fact Book mit
der Entwicklung einer Vielzahl wichtige Bran- 2.1.5. Das Unternehmen berichtet über Non-
chendaten und Marktanteile seiner Produkte. Financials, Intangibles und so genannte weiche
Das Fact Book wir jährlich aktualisiert und der Faktoren in strukturierter und vergleichbarer
gewählte Datenkranz im wesentlichen beibe- Form.
halten
Bei den Non-Financials sollten nur unternehme-
rische Aspekte berichtet werden, die vom Un-
2.1.4. Risiken werden konkret und ausführlich ternehmen im Rahmen der gewöhnlichen Per-
beschrieben; auf Floskeln und abstrakte Be- formancemessung zur Anwendung kommen,
schreibungen wird verzichtet. und die von der Wirtschaftsprüfung unter nach-
vollziehbaren Kriterien auditiert werden können.
Es ist für Investment Professionals unerlässlich, Berichte und Fakten zu Non-Financials und so
Risiken eines Unternehmens realistisch und genannte „weiche Faktoren“ helfen Investment
konkret einschätzen zu können. In der Model- Professionals, ein möglichst realistisches Bild
lierung des Unternehmens als Grundlage für von den das Unternehmen betreffenden exo-
die Anlageentscheidung schlägt sich das unter- genen und endogenen Einflussfaktoren zu ge-
nehmerische Risiko über das Beta maßgeblich winnen.
in der geforderten Risikoprämie nieder in der Exemplarisch ist hier der Value Reporting Fra-
2
Volatilität. Die Darstellung in Floskeln oder nicht mework nach Labhart empfohlen.
greifbaren Beschreibungen birgt die
Bereich Balanced-Score- Beschreibung Informationen z.B. über
card-Perspektive
Management Informationen zur • strategische Optionen
Unternehmensstrategie und • Ziele
deren Umsetzung • Erfolgsfaktoren
• Investitionen in immaterielle Werte
Kunden Informationen in • Marktanteile
Zusammenhang mit Marketing- • Daten über Kundenbindung und
und Vertriebsaktivitäten -zufriedenheit
• Markenwerte
• Marketinginvestitionen
nicht Prozesse Darstellung interner Abläufe • Daten zur Produkt- und Prozessqualität
finanziell und Wertschöpfungsketten • Anzahl der Patente
• Investitionen in Forschung und Entwicklung
Entwicklung Angaben zur Infrastruktur • Kennzahlen zu Mitarbeiterzufriedenheit und
(Mitarbeiter, -bindung
Informationssysteme) des • Mitarbeiterproduktivität
Unternehmens • Investitionen in Datenbanken und sonstige
Informationstechnologien
2
Labhart, Peter (1999). Value Reporting: Informationsbe-
dürfnisse des Kapitalmarktes und Wertsteigerung durch
Reporting. Zürich
© 2008 DVFA - 12 -2.1. Wesentlichkeit
2.1.1.1. Unternehmensmeldungen und Präsentationen priorisieren die
Informationen und fokussieren auf die relevantesten Aspekte.
2.1.1.2. Unternehmensmeldungen und Präsentationen sind präzise,
nachvollziehbar und leicht verständlich.
2.1.2. Die Geschäftsberichte sind gut strukturiert und übersichtlich.
2.1.3. Anfragen von Investoren und Finanzanalysten nach detaillierten
Informationen zu Märkten und Produkten werden berücksichtigt
und zeitnah beantwortet.
2.1.4. Risiken werden ausreichend konkret und ausführlich
beschrieben; auf Floskeln und abstrakte Beschreibungen wird
verzichtet.
2.1.5. Das Unternehmen berichtet über Non-Financials, Intangibles
und so genannte weiche Faktoren in strukturierter und
vergleichbarer Form.
0 20 40 60 80 100
Erfüllungsgrad der Grundsätze in %; Durchschnitt über alle Perception Profiles der Jahre 2006 bis 2008 (å = 503 Investment Professionals).
Positiv fällt in den Perception Profiles die gute 2.2.2. Der Berechnungsmodus ausgewiesener
Bewertung der Priorisierung von Information, Kennzahlen wird offen gelegt.
insbesondere der Unternehmensmeldungen,
der Präsentationen und der Geschäftsberichte Für den Fall, dass Kennzahlen von finanzana-
auf. Defizite werden von den Investment Pro- lytischen Standards abweichen, sollte explizit
fessionals vor allem bei Detailinformationen zu z.B. durch eine Beispielsrechnung oder eine
Märkten und Produkten sowie insbesondere bei Formel aufgedeckt werden, wie die Kennzahl
nicht-finanziellen Informationen gesehen. errechnet wurde.
Als Standard finanzanalytischer Kennzahlen
werden in diesem Sinne die im Emittentenleit-
2.2. Nachvollziehbarkeit faden der BaFin unter IV.2.2.10. „Übliche Zah-
Unternehmensberichte sollten konsistent len“ aufgeführten Kennzahlen verstanden, als
und nachvollziehbar sein. Finanzielle Infor- da sind:
mationen sollten quantifiziert sein und aus-
reichend begründet werden. § Umsatz (Umsatzerlöse, Sales, Revenue)
§ Ergebnis pro Aktie (EPS - Earnings per
Share)
2.2.1. Kommunizierte Ziele sind nachvollzieh- § Jahresüberschuss (Net Profit)
bar, quantifiziert und haben ausreichenden § Cashflow
Bezug zu Finanzgrößen. § Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT -
Earning before Interest and Taxes)
Da die Modellierung auf quantifizierbaren Fak- § Ergebnis vor Steuern (EBT - Earning befo-
toren beruht und zu monetären Größen in Kor- re Taxes)
relation gesetzt wird, ist es plausibel, dass nur § Dividende pro Aktie (Dividends per Share)
Aspekte, die sich überhaupt quantifizieren las- § Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Ab-
sen, in das Modell eingearbeitet werden. Intan- schreibungen (EBITDA - Earning before
gibles oder weiche Faktoren müssen in Lei- Interest, Taxes, Depreciation and Amor-
stungsindikatoren übersetzt werden (siehe tization)
auch Regel 2.1.5.) § Ergebnismarge (in Prozent der Umsätze)
§ Eigenkapitalquote
Kommentare aus verschiedenen Perception § Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätig-
Profiles der Jahre 2006 und 2007: keit
§ Betriebliches Ergebnis
§ “Corporate earnings guidance - numbers § Operatives Ergebnis vor Sondereinflüssen
instead of words.” Quelle: Emittentenleitfaden der Bundesanstalt für Finanz-
dienstleistungsaufsicht BaFin (Stand 15.07.2005)
§ “Balance sheet policy.”
§ “Defining targets / goals to be monitored.”
© 2008 DVFA - 13 -Kommentare aus einem Perception Profile aus § „Cashflow and divisional reporting.“
2006: § „Kleiner Vorschlag: Zahlenveröffentlichun-
gen auf Quartal beziehen, da mehr Aussa-
§ Would be great to have clear guidance on gekraft (z.B. 9M Zahlen in Ad-hoc und
core earnings per share calculation, good Pressemitteilung auch mit separaten Q3
way to show commitment to this is to have Zahlen, da Q3 neu und wichtig, was in H1
dividend payout based on core earnings. passiert war, weiß man schon).“
§ „Ergebnisse zusätzlich auf Quartalsbasis
darstellen.“
2.2.3. Segmentberichte bilden das Unterneh-
men und seine Geschäftseinheiten sowie geo-
graphische Distribution adäquat ab und werden 2.2.4. Die Struktur von Berichten sowie Inhalt
auch unterjährig detailliert dargestellt. und Umfang von Datenkränzen werden nur in
begründeten Fällen geändert. Veränderungen
Für die Erfolgsrechnung eines Unternehmens in der Rechnungslegung und im Ergebnis wer-
ist es unerlässlich, Informationen und Zahlen zu den erläutert und durch Überführungsrechnun-
Segmenten und geographische Regionen se- gen ergänzt.
parat und konsistent verfügbar zu machen.
Hier wird deutlich, was Eingangs über die Mo-
IAS 14 (Segmentberichterstattung) definiert die dellierung von Unternehmen durch Finanzana-
Anforderungen zu Angaben nach Geschäftsfel- lysten gesagt wurde: Jede Änderung der
dern und Regionen im Detail. Die wesentlichen Strukturen von Berichten und Veränderungen in
Bestandteile der Regel sind: der Rechnungslegung insb. Aggregierungen
§ Die Bestimmung der geographischen Seg- von ausgewiesenen Zahlen ziehen Verände-
mente ist zunächst nicht an eine Vorgabe rungen am Modell nach sich. Da die vom Un-
gebunden: sie kann sich dem Standort von ternehmen vorgenommenen Veränderungen
Produktionsanlagen, dem Standort der Er- z.B. in der Rechnungslegung mitunter vom
bringung von Dienstleistungen richten oder Abnehmer nicht nachzuvollziehen sind oder nur
dem Standort seiner Absatzmärkte und durch eine entsprechende Kommentierung
Kunden (IAS 14.13); seitens des Unternehmens, sollten Unterneh-
§ Grundlage der externen Berichterstattung men nur in Ausnahmefällen Formate und
der Segmente sollte der Management- Strukturen ihrer Berichte verändern bzw. tief
Approach sein, d.h. es wird empfohlen, das greifende Veränderungen wie sie bei der Um-
interne Reporting als Grundlage für die stellung der Rechnungslegung auf IFRS auf-
externe Segmentberichterstattung anzule- treten können mit einem detaillierten Briefing
gen (IAS 14.14); von Analysten und Investoren begleiten.
§ Zu den Erträgen eines Segments zählen
grundsätzlich Erträge, die dem Segment di- Positive Beispiele:
rekt zuzuordnen sind und relevante Teile Bereits im Vorfeld der notwendigen Umstellung
der Erträge eines Unternehmens, die auf auf IFRS haben zwei der Chemieindustrie zu-
einer vernünftigen Grundlage auf eine geordnete Unternehmen ausführliche Analy-
Segment verteilt werden können. Das kön- stenworkshops veranstaltet, bei denen die er-
nen sowohl Außenumsätze mit Dritten oder warteten Auswirkungen auf die Unternehmens-
Binnenumsätze sein (vgl. auch IAS 31); zahlen detailliert erläutert wurden. So konnten
§ Zu den Aufwendungen eines Segments die Verwerfungen in der Berichterstattung früh-
zählen ebenfalls direkte und indirekte Auf- zeitig diskutiert werden. Den Unternehmen ist
wendungen sowohl für außen- wie auch es so gelungen, am erstmaligen Berichtsdatum
Binnenumsätze. Nicht zu den Segment- die Konzentration der Kapitalmarktteilnehmer
aufwendungen gehören u.a. auf die Inhalte der Berichterstattung zu lenken.
§ Verluste aus dem Verkauf von Finanzinve- Diskussionen über die neue Darstellungsform
stitionen, bzw. das neue Datenmaterial blieben im Hin-
§ Ertragssteuern, tergrund.
3
§ Zentralverwaltungskosten.
Die Umstellung der Rechnungslegung von HGB
Kommentare aus verschiedenen Perception auf IFRS wird mit einer eigenen Konferenz
Profiles der Jahre 2006 bis 2008: begleitet; die Umstellung der Bilanzierung des
Factorings von Lebensversicherungsprovisio-
§ „Detaillierte Berichterstattung (Segmentbe- nen bei einem Finanzdienstleister wird Invest-
richterstattung).“ ment Professionals auf einer Präsenzveran-
staltung erläutert.
3
Weiterführende Literatur: Born, Karl (2005). Rechnungs-
legung international. IAS/IFRS im Vergleich mit HGB und
US-GAAP. Schäffer Poeschel
© 2008 DVFA - 14 -Sie können auch lesen
