Eine Neubewertung der geldpolitischen Reaktionen von EZB und Fed auf die Finanzkrise
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Gerhard Illing / Sebastian Watzka
Eine Neubewertung der
geldpolitischen Reaktionen von EZB
und Fed auf die Finanzkrise
man, New York Times, 2005, Klüh und Il Haushalte einherging. Sie ist im Verhältnis
Die folgende Langversion ist als kürzere ling, 2004). zum Durchschnittseinkommen stark ange
Printfassung in der Zeitschrift für das stiegen. Genau dieser Anstieg der Verschul
gesamte Kreditwesen 22-2010 erschie- Verschuldung der amerikanischen Haus-
Haus- dung privater Haushalte, aber auch die
nen. Sie ist unter www.kreditwesen.de halte/Wirtschaft als Ursache der Krise: hohe Verschuldung von Banken und Staat
ebenso wie auf der Homepage des Lehr- Abbildung I stellt die Entwicklung wichti ist das große Problem in der aktuellen Fi
stuhls unter www.sfm.vwl.uni-muen- ger Hauspreisindikatoren in den USA der nanzkrise.
chen.de/aktuelles/news/kreditwesen1. Entwicklung der Verschuldung privater
html abrufbar. Haushalte gegenüber. Hauspreise sind hier Abbildung I verdeutlicht zudem enorme
gezeigt im Verhältnis zum Durchschnitts Unterschiede in den Hauspreisentwicklun
einkommen. Fundamentale Faktoren wie gen verschiedener Länder. Spanien, Irland
Seit August 2007 haben EZB und Fed tur Bevölkerungs- oder Produktivitätswachs und England verzeichneten sogar einen
bulente Zeiten erlebt. Drei Jahre später, in tum können die Hauspreise durchaus dau noch deutlich stärkeren Anstieg der Häu
einer scheinbar etwas ruhigeren Zeit, erhaft erhöhen; dies sollte sich aber auch serpreise relativ zum Einkommen. Im Ge
möchten wir die Reaktionen der Zentral in Mieten und Einkommen widerspiegeln, gensatz dazu sind in Deutschland die Häu
banken auf die Finanzkrise und ihre Wir sodass das Verhältnis dieser Größen unver serpreise im Vergleich zu Einkommen und
kungen genauer analysieren und vorläufig ändert bleiben sollte. Abbildung I zeigt historischem Durchschnitt nach 1996 so
bewerten.1) Wie im Sommer 2008 bleiben deutlich den Anstieg und folgenden Fall gar gefallen. Diese Unterschiede zeigen,
wir auch heute skeptisch über die geldpoli der Immobilienpreise in den USA. dass die verschiedenen Länder von ganz
tischen Maßnahmen, die von den beiden unterschiedlichen Schocks getroffen wur
Zentralbanken ergriffen wurden, als auch Für die meisten Haushalte ist die eigene den: Während Haushalte in Ländern mit
über die ihnen noch verbliebenen Optionen. Immobilie der wichtigste Vermögenswert. überbewerteten Immobilienpreisen durch
Die Abbildung zeigt, dass mit dem Anstieg das Platzen der Blase hohe Vermögensver
Dramatischer Anstieg der Verschuldung der Häuserpreise auch ein dramatischer luste erlitten und sich dadurch gezwungen
Anstieg der Verschuldung amerikanischer sahen, durch Konsumverzicht mehr zu spa
1. Finanzkrise – vom kleinen US-Sub ren, wurden Länder wie Deutschland eher
prime Markt zur großen internationalen durch daraus resultierende Schocks wie
Bankenkrise: Der Ursprung der aktuellen den Rückgang der Exporte und die Wert
Finanzmarktkrise lag im amerikanischen Prof. Dr. Gerhard Illing, und Dr. Sebastian verluste deutscher Banken mit Engage
Immobilienmarkt, der durch systematische Watzka, beide Seminar für Makroökonomie, ments im amerikanischen Immobilienmarkt
Schwächen in Anreizstruktur und Institu Ludwig-Maximilians-Universität, München getroffen.
tionen geprägt ist. In Erwartung ver
meintlich sicherer künftiger Hauspreis Seit August 2007 haben EZB und Fed turbu- Ausbreitung zur weltweiten Bankenkrise
steigerungen versuchten auch weniger lente Zeiten erlebt. Gut drei Jahre später,
kreditwürdige amerikanische Haushalte ih analysieren die Autoren die Reaktionen Mit dem Platzen der Blase auf dem ameri
ren Traum vom Eigenheim zu verwirklichen der Zentralbanken auf die Finanzkrise und kanischen Immobilienmarkt aufgrund von
und konsumierten dabei zudem weit über ihre Wirkungen. Wie in einer ersten Ein- systematischen und korrelierten Zahlungs
ihre Verhältnisse. Es ist immer schwierig, schätzung im Sommer 2008 (Kreditwesen ausfällen gerieten amerikanische Banken
im Vorfeld Vermögensblasen zu identifizie 17-2008) bleiben sie hinsichtlich der ergrif- zunehmend in Bedrängnis. Aufgrund von
ren. Viele Ökonomen hielten die amerika fenen geldpolitischen Maßnahmen der Wertverlusten ihrer verbrieften Wertpapie
nischen Häuserpreise selbst 2005 noch für beiden Zentralbanken als auch der noch re mussten Banken weltweit Abschrei
fundamental gerechtfertigt (vgl. Himmel verbleibenden Optionen skeptisch. Für die bungen in großem Maße durchführen.
berg et al, 2005). Aber es gab auch war Fed sehen sie nur noch begrenzte Möglich- Aufgrund der globalen Verflechtungen des
nende Hinweise darauf, dass die Preisent keiten, die Zinsen weiter zu senken. Und für internationalen Finanzsystems breitete sich
wicklung eben nicht durch fundamentale die EZB stufen sie die regionalen Unter- die anfangs auf den amerikanischen Sub
Faktoren begründet sein kann (vgl. Krug schiede in der wirtschaftlichen Entwicklung prime-Markt konzentrierte Krise schnell zu
im Euroraum als größte Herausforderung
1206 / S. 12 · 22 / 2010 Kreditwesen einer einheitlichen Geldpolitik ein. (Red.)Abbildung I: Immobilienpreise im Verhältnis zum Einkommen in den USA und europäischen Ländern,
Verschuldungsquote privater Haushalte in den USA
US-Immobilienpreise und Verschuldung der Privathaushalte Verhältnis von Hauspreisen zu Einkommen
Index, langfristiger Durchschnittswert = 100
als Anteil am Einkommen
S&P/Case-Shiller National Home Price Index
200
Verschuldung in Prozent des verfügbaren
140 S&P/Case-Shiller National Home Price Index
relativ zum Durchschnittseinkommen,
160
relativ zum Durchschnittseinkommen 180
120
140
Gesamtverschuldung der 160
100 Privathaushalte 120
140
Einkommens
100 Spanien
1987=100
80 120 Irland
80
60 100
60 USA
40 80
Durch Grundstücke besicherte Verschuldung 40
60 Deutschland
20 20 Vereinigtes Königreich
40
0 0 1991 1996 2001 2006
1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008
Quelle: S&P Case-Shiller, Fed Flow of Funds, Datastream Quelle: OECD Economic Outlook, 2008
einer weltweiten Bankenkrise aus. Die An vierende Probleme der Banken. Die EZB in in den Refinanzierungsgeschäften mit den
steckung erfolgte zum einen über lokale tervenierte mit einer Feinsteuerungsopera Zentralbanken möglichst viele der abrupt
Banken, die aufgrund ihres Engagements tion mittels Mengentender am 9. August illiquide gewordenen verbrieften Wertpa
im US-Immobilienmarkt nun Abschreibun 2007 in Höhe von 95 Milliarden Euro. Die piere als Sicherheiten zu hinterlegen.
gen auf verbriefte Wertpapiere vornehmen Zentralbanken traten zunächst als typi
mussten. Zum anderen gingen mit dem scher Lender-of-last-resort auf, der kurz Historisch niedrige Leitzinsen
Rückgang des amerikanischen Konsums fristig Liquidität bereitstellt. Schon in
auch die Nachfrage nach Gütern und dieser frühen Phase der Finanzmarktkrise Schnelle Zinssenkungen der Fed, erst
damit der Welthandel zurück, sodass die haben Fed und EZB aber auch über eine späte Zinssenkungen der EZB: Die ameri
Finanzkrise eine weltweite Rezession aus qualitative Umschichtung ihrer Vermö kanische Notenbank hat ähnlich wie nach
löste. genswerte indirekt Einfluss auf den Kapi dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr
talmarkt genommen. So wurden verstärkt 2001 vom Sommer 2007 an die Leitzinsen
2. Geldpolitische Reaktionen der Fed verbriefte Wertpapiere als Sicherheiten in von 5,25 auf einen Korridor von 0 bis 0,25
und der EZB: Zunächst versuchten Fed den Offenmarktgeschäften mit den Ge Prozent (Dezember 2008) gesenkt (vgl. Ab
und EZB vor allem, die Geldmärkte zu be schäftsbanken akzeptiert. bildung II). Mit diesen Zinssenkungen, tra
ruhigen; sie konzentrierten sich auf die ditionelle monetäre Lockerungen, sollten
Stabilisierung der kurzfristigen (ungesicher Umgekehrt waren die Geschäftsbanken sowohl die Geldmärkte beruhigt als auch
ten) Refinanzierungsmärkte der Banken aufgrund gestiegener Unsicherheit bemüht, über Weitergabe der Zinssenkungen an
untereinander. Die Zinsspreads auf diesem möglichst viel Geld und liquide Staatsan Unternehmen und Haushalte, die Konjunk
Markt signalisierten im Sommer 2007 gra leihen als Vermögenswerte zu halten und tur angekurbelt werden.
Abbildung II: Leitzinsen von EZB und Fed seit 1. Januar 2007
Fed-Leitzinsen und Effective Rate EZB-Leitzinsen und EONIA
6 5
4,5
5 NBER Recession
4
ECB Main
Fedfunds Target Rate 3,5 Refinancing Rate
4
3 ECB Deposit Rate
3 Fedfunds Lower 2,5
Bound EONIA
2
2 Fedfunds Upper
Bound 1,5
Effective Rate 1
1
0,5
0 0
1.1.2007 1.9.2007 1.5.2008 1.1.2009 1.9.2009 1.5.2010
1.1.2007 1.1.2008 1.1.2009 1.1.2010
1.5.2007 1.1.2008 1.9.2008 1.5.2009 1.1.2010
1.7.2007 1.7.2008 1.7.2009 1.7.2010
Quelle: Fed Quelle: Datastream
Kreditwesen 22 / 2010 · S. 13 / 1207Eine Neubewertung der geldpolitischen Reaktionen von EZB und Fed auf die Finanzkrise
Abbildung III: EZB und Fed-Bilanzen seit 1. Januar 2007
EZB-Bilanz Fed-Bilanz
in Milliarden Euro in Milliarden US-Dollar
3 000 3 000 3 500 3 500
Längerfristige
Aktiv-Seite Refinanzierungsgeschäfte Aktiv-Seite
2 500 2 500
2 000 2 000
Hauptrefinanzierungs-
geschäfte
Sonstige Aktiva 1 500 Sonstige Aktiva 1 500
1 000 1 000 MBS
500 500
US Treasuries
0 0
Banknoten - 500 Banknoten - 500
- 1 000 - 1 000
Reserven
- 1 500 - 1 500
Sonstige Passiva
- 2 000 - 2 000 - 2 500 - 2 500
Reserven Sonstige Passiva
Passiv-Seite Einlagefazilität Passiv-Seite
- 3 000 - 3 000 - 3 500 - 3 500
2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010
Anders als die Fed hat die EZB aufgrund briefmarkt (Covered-Bonds-Programme mit und Sichteinlagen umgewandelt wurden.
von Befürchtungen von Inflationsrisiken 60 Milliarden Euro). Seit Mai 2010 stützt Dies wird auch deutlich, wenn man die un
durch hohe Ölpreise noch im Sommer 2008 sie im Zuge der Griechenlandkrise durch terschiedlichen Verläufe von Geldbasis und
die Leitzinsen leicht erhöht, um dann im direkte Käufe auch den Markt für Staats M2 beobachtet: Während die Geldbasis
Herbst 2008 bedingt durch die Lehman- anleihen (Security-Markets-Programme mit stark von den Zentralbanken aufgebläht
Pleite die Leitzinsen sukzessive auf – auch ebenfalls 60 Milliarden Euro, September wurde, ist M3 während der Finanzkrise bis
für die EZB historisch niedrige – ein Pro 2010). lang kaum gewachsen (vgl. auch Abbildung
zent zu senken (seit 13. Mai 2009; vgl. Ab VI).
bildung II). Diese Ausdehnung der Geldbasis war aber
bislang nicht gleichbedeutend mit einer Rekapitalisierungsmaßnahme des
Seit Lehman Ausdehnung der Geldbasis sogenannten quantitativen Lockerung (QE). Bankensektors
– Quantitative Lockerung oder Rekapi-
Rekapi- QE wirkt über die Passivseite der Zentral
talisierung des Bankensektors? Nach der bankbilanz, das heißt, die Zentralbank er Diese Art der Bilanzausdehnung muss ef
Lehman-Pleite im September 2008 reagier höht durch den Aufkauf von Wertpapieren fektiv als Rekapitalisierungsmaßnahme des
ten die Zentralbanken nicht nur mit drasti die Liquiditätsreserven der Banken. Das Ziel Bankensektors betrachtet werden: Banken
schen Zinssenkungen, sondern weiteten von QE besteht dabei darin, diese Reserven kommen aktuell zu sehr günstigen Kon
auch ihre Bilanzen aus: So erhöhte die Fed über neue Kredite der Banken an Haus ditionen zu Zentralbankgeld mit unge
die Geldbasis von zirka 800 Milliarden US- halte und Unternehmen in Sichteinlagen wöhnlich langer Laufzeit.2) Sofern diese
Dollar auf knapp über zwei Billionen US- umzuwandeln. Damit erhöht sich das niedrigen Zinsen nicht an Haushalte und
Dollar, während die EZB sie von 900 Milli M3-Wachstum, um die Realökonomie zu Unternehmen weitergegeben werden, er
arden Euro auf 1,2 Billionen Euro erhöhte stimulieren. Die Bilanzausweitung von Fed höhen die Banken ihre Margen und kön
(vgl. Abbildung III). Die Fed sah sich ge und EZB verfolgten dieses Ziel zunächst al nen sich über einbehaltene Gewinne leich
zwungen, die Märkte für riskante und illi lerdings wohl nicht: Durch die von der Fed ter rekapitalisieren.
quide gewordene Wertpapiere wie MBS, neu eingeführten Zinszahlungen auf Über
ABS und CDOs zu stützen und teilweise schussreserven und die Verzinsung von 3. Transmissionsmechanismen und Aus-Aus-
diese Risiken aus den Bilanzen der Banken Guthaben auf der Einlagenfazilität der EZB wirkungen der Geldpolitik: Betrachten
zu übernehmen. Sie stützte speziell den haben Banken weniger Anreiz, ihre zusätz wir nun kurz die Auswirkungen der geld
Markt für sogenannte Commercial Paper, lichen Reserven über neue Kredite in den politischen Maßnahmen. Dabei stellen sich
die von Banken und Unternehmen zur Wirtschaftskreislauf zu geben. Abbildung mindestens zwei wesentliche Probleme:
kurzfristigen Finanzierung benutzt werden, III zeigt eine starke Zunahme der Reserve Zum einen haben Zentralbanken und Re
sowie den Markt für Immobilienanleihen haltung der Geschäftsbanken bei den gierungen angesichts der Schwere der Kri
(MBS). Auch die EZB stützte den Pfand Zentralbanken – ohne dass diese in Kredite se gleich mehrere expansive Maßnahmen
1208 / S. 14 · 22 / 2010 Kreditwesendurchgeführt. Die Identifikation einer ein Geldmarkt-Spreads im europäischen Inter onsmechanismus der Geldpolitik, beson
zelnen Maßnahme wird dadurch erheblich bankenmarkt zu beobachten. Allerdings ders in der aktuellen Nullzinsperiode, ist
erschwert. Zum anderen kennen wir das muss hier wiederholt werden: Die Zentral der sogenannte Kreditkanal, der sich auf
Counterfactual nicht. Wir wissen – ausge banken haben eine Vielzahl an weiteren teilt in den Bilanzkanal und den Kreditver
hend von der einzig beobachteten Realität Maßnahmen eingeführt, die ebenfalls auf gabekanal (vgl. Bernanke und Gertler,
– nicht, ob die Maßnahmen wirkten, in die Spreads eingewirkt haben können. Die 1995).
dem Sinne, dass ohne sie die Krise schlim empirische Evidenz über die Wirkungen ei
mere Ausmaße angenommen hätte, oder niger Maßnahmen, wie zum Beispiel der Verstärkung des traditionellen
ob sie nicht wirkten, in dem Sinne, dass Term Auction Facility (TAF) der Fed ist un Zinskanals
ohne sie die Krise dieselben oder bessere einheitlich.
Ausmaße angenommen hätte. Dennoch Beim Bilanzkanal verbessert sich bei Zins
wird hier kurz mittels einfacher grafischer Wie bereits in unserem Aufsatz vom Au senkungen die Eigenkapitalposition von
Methoden auf drei mögliche Wirkungsme gust 2008 beschrieben, deuten einige Stu Unternehmen, da zum einen kurzfristige
chanismen der Geldpolitik eingegangen. dien auf eine positive Wirkung auf Risiko Verbindlichkeiten nun zu niedrigeren Zin
prämien (McAndrews et al, 2008), andere sen für Refinanzierungszwecke genutzt
Ankündigungen von Leitzinssenkungen deuten auf keine oder sogar negative Aus werden können und zum anderen Vermö
– Rückgang der Spreads wirkungen (Illing und Watzka, 2008, Taylor genswerte als Kollateral durch niedrigere
und Williams, 2008, Thornton 2010). Zu Zinsen tendenziell an Wert gewinnen. So
Traditioneller Zinskanal in der Liquidi-
Liquidi- sätzlich haben darüber hinaus auch die mit fällt die sogenannte Fremdfinanzie
tätsfalle nicht wirksam: Der wichtigste Regierungen über Bankenrettungen, Ga rungsprämie; Unternehmen können durch
Transmissionskanal der Geldpolitik ist der rantien und den Aufkauf maroder Wert verstärkte Kreditaufnahme mehr Investi
sogenannte Zinskanal. Die Leitzinssenkun papiere versucht, den Interbankenmarkt zu tionen tätigen. Dieser Mechanismus ver
gen der Zentralbank werden von den Ban beruhigen. Insofern lässt sich der Rück stärkt also den traditionellen Zinskanal.
ken an Unternehmen und Haushalte wei gang der Spreads nur bedingt den Leitzins Empirisch ist es aber schwierig nachzuwei
tergegeben. Seit Dezember 2008 befinden senkungen der Zentralbank zuschreiben. sen, aus welchen genauen Gründen sich
sich die Leitzinsen bereits bei knapp über Kreditvergabe und Investitionen verändern.
null Prozent. Weil der Nominalzins nicht Derzeit funktionieren die kurzfristigen un Außerdem lagen die wesentlichen Prob
unter Null sinken kann, ist dieser Kanal gesicherten Geldmärkte immer noch nicht leme der Finanzkrise, bedingt durch Ab
momentan nicht mehr wirksam. einwandfrei. Zum einen herrscht immer schreibungen auf Vermögenswerte, bei den
noch Unsicherheit bei den Banken über Banken, nicht bei den Unternehmen. Inso
Um zu prüfen, ob die Zinssenkungen von das Gegenparteirisiko, zum anderen agie fern war nicht die Eigenkapitalposition der
Fed und EZB die gewünschten Effekte über ren die Zentralbanken inzwischen als In Unternehmen geschwächt, sondern die der
den Zinskanal hatten, zeigen Abbildungen termediäre in vielen Märkten, und die Banken. Diese galt es zu verbessern –
IV und V den Verlauf von Geldmarkt- Märkte wiederum scheinen stark segmen hauptsächlich durch Übernahme von Risi
Spreads im Interbankenmarkt und Kredit- tiert zu sein. Solvente Banken können sich ken durch die Zentralbanken, sowie durch
Spreads an Unternehmen und Haushalte. relativ problemlos am Markt refinanzieren, staatliche Rettungspakete für den Finanz
Tatsächlich kann man erkennen, dass An angeschlagene Banken sind von den Zent sektor.
kündigungen von Leitzinssenkungen zu ei ralbanken abhängig.
nem Rückgang der Spreads geführt haben. Durch die Nullzinsgrenze können Fed und
Dies ist besonders deutlich im Falle der Kreditkanal und unkonventionelle Maß-
Maß- EZB aktuell über den Bilanzkanal kaum
EZB-Ankündigungen und des Verlaufs der nahmen: Ein zweiter wichtiger Transmissi weiter stimulierend auf Kreditvolumina
Abbildung IV: Interbankenspreads und Zentralbankinterventionen
Dollar LIBOR-OIS Spread und Fed-Leitzinssenkungen EURIBOR-EONIA SWAP Spread and ECB interest rate decisions
4 2
3,5 1,8
1,6 EZB Ankündigung
3 einer Zinssenkung
1,4
2,5 Leitzinssenkungen 1,2 EZB Ankündigung
LIBOR-OIS-Spread einer Zinserhöhung
2 1
EURIBOR-EONIA
1,5 0,8 SWAP SPREAD
0,6
1
0,4
0,5 0,2
0 0
7 8
. 20 0 20 07 . 20 0 20 08 20 08 20 0 9 20 0 9 20 0 9 . 2010 . 2010 . 2010 07 .2007 .2008 .2008 00
9 00
9 01
0
01
0
1.06 1.10. 1.02 1.06 . 1.10. 1.02. 1.06 . 1.10. 1.02 1.06 1.10 1.20 7 1 7 1.2 7.2 1.2 7.2
1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0
Quellen: Fed, Bloomberg Quellen: EZB und European Banking Federation
Kreditwesen 22 / 2010 · S. 15 / 1209Eine Neubewertung der geldpolitischen Reaktionen von EZB und Fed auf die Finanzkrise
Abbildung V: Kreditzinsen und Spreads
Kreditneugeschäft mit variabler Verzinsung
oder mit einer anfänglichen Zinsbindung von bis zu 1 Jahr Kreditspreads zur sicheren 1-jährigen Bundesanleihe
10 8
9
7
8
in Prozent per annum
in Prozent per annum
7 6
6 5
5 4
4 3
3
2
2
1 1
0 0
. 03 n. 0 4 . 05 n. 0 6 . 07 an. 0
8 . 09 . 10 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 09 . 10
Ja n
Ja J an Ja J an J J an J an J an J an J an J an J an J an J an J an
Konsumentenkredite Wohnungsbaukredite an private Haushalte
Kredite an nicht-finanzielle Kapitalgesellschaften, Kredite an nicht-finanzielle Kapitalgesellschaften,
Quelle: EZB und
bis zu 1 Million Euro mehr als 1 Million Euro Bundesbank
Quelle: EZB
und Investitionstätigkeit einwirken. Trotz genaggregate wie M2 und M3 anstiegen. rungsbedingungen in der Krise deutlich
dem könnte die Geldpolitik über den soge Wieder sollte dieser Effekt den traditionel gestiegen – ein weiterer Grund für die ak
nannten Kreditvergabekanal versuchen, die len Zinskanal verstärken. tuell sehr hohe Reservehaltung.
Banken zur Kreditvergabe anzuregen. Der
Kreditvergabekanal wirkt über die Erhö In der aktuellen Situation erschweren zwei Traditionelle Geldpolitik wirkungslos
hung von Reserven der Geschäftsbanken Probleme die Wirkung dieses Kreditverga
durch Offenmarktgeschäfte bei Zinssen bekanals: Zum einen hat die Fed im Okto Das zweite Problem in der aktuellen Null
kungen. Da Fed und EZB Überschussreser ber 2008 angefangen, Überschussreserven zinsphase hängt mit der Theorie der Liqui
ven in der Vergangenheit nicht verzinst zu verzinsen.3) Das senkte die Opportuni ditätsfalle zusammen. In einer Liquiditäts
haben, waren die Opportunitätskosten der tätskosten der Reservehaltung erheblich. falle werden Geld und Staatsanleihen zu
Reservehaltung hoch. Die zusätzlichen Re Die Banken erhöhten daraufhin – anstelle Substituten. Alle privaten Wirtschafts
serven wurden von den Banken in Form ihre Reserven in Form von Krediten weiter akteure versuchen, nur Geld zu halten, da
von Krediten weiter an Haushalte und Un zugeben – ihre Reservehaltung bei der Fed sie bei Wertpapierhaltung im Falle eines
ternehmen gegeben. Diese Weitergabe enorm (vgl. Abbildung III). Darüber hinaus zukünftigen Zinsanstiegs über die Wert
wiederum erhöhte die Sichteinlagen in der ist natürlich auch die Unsicherheit man einbußen der Anleihen Verluste erleiden
Ökonomie, sodass auch breitere Geldmen cher Banken bezüglich ihrer Refinanzie würden.
Abbildung VI: Monetäre Entwicklungen und Kreditvolumen seit Januar 2007
Monetäre Entwicklung in den USA; Monetäre Entwicklung im Euroraum;
Alles Indizes mit Januar 2007 = 100 Alles Indizes mit Januar 2007 = 100
280 180,0
Index: Jan. 2007 = 100
Index: Jan. 2007 = 100
260
240 160,0
220
200 140,0
180
160 120,0
140
120 100,0
100
80 80,0
09
09
08
10
07
10
08
07
08
09
10
08
7
07
10
9
i0
i0
n.
n.
li
li
li
li
n.
n.
n.
n.
n.
li
n.
li
Ju
Ju
Ju
Ju
l
l
Ja
Ja
Ju
Ju
Ju
Ja
Ja
Ju
Ja
Ja
Ja
Ja
Geldbasis Geldbasis M2
M2 Kredite an Nicht-Finanzunternehmen
Kredite an Nicht-Finanzunternehmen Kredite an Haushalte
Quelle:
St. Louis Fed Quelle: EZB
1210 / S. 16 · 22 / 2010 KreditwesenDas bedeutet wiederum, dass sowohl Ban nen gestärkt werden: Banken, einzelne niedrigen Zinsen falsche Anreize setzen
ken als auch Haushalte bereit sind, ihre Re Kredit- und Kapitalmärkte4) und die Märk und sich die nächste Blase bereits bilden
serven, beziehungsweise ihr Bargeld ein te für längerfristige Anleihen wie länger könnte. Illing (2004) argumentiert, dass
fach zu horten – anstelle es in Form von fristige US-Staatsanleihen und MBS. Die durch die Zinssenkungen der Fed nach der
Krediten, Kauf von Wertpapieren oder Akti Zentralbanken übernahmen also private Dotcom-Blase und die folgende, lange
en zur Stimulierung der Wirtschaft zu ver Risiken und erhofften sich dadurch eine anhaltende Niedrigzinspolitik Banken,
wenden. Traditionelle Geldpolitik ist in ei Verbesserung des Funktionierens von Unternehmen und Haushalte sich hoch
ner solchen Situation wirkungslos: Sie kann Banken und Finanzmärkten, sodass diese verschuldeten, wodurch die US-Wirtschaft
zwar die Geldbasis beliebig ausdehnen, hat wieder ihr traditionelles Geschäft der anfällig für Leitzinserhöhungen wurde.
aber keinen Einfluss mehr auf M2 oder M3. Kreditintermediation verfolgen konnten. Insofern stand die Fed nun vor einem völ
Gleichzeitig fürchten die Zentralbanken, lig gegensätzlichen Dilemma als dem der
Die Auswirkungen der beiden Probleme ist dass die Ausdehnung der Geldbasen infla Liquiditätsfalle: Sie konnte die Zinsen
in den Daten gut zu erkennen: Abbildung tionär oder sogar hyperinflationär wirken nicht mehr beliebig erhöhen, ohne nega
VI zeigt, dass obwohl Fed und EZB die könnte. Wir werden in Abschnitt 4 näher tive Effekte auf Finanzmärkten und bei
Geldbasis enorm ausgeweitet haben (Fed auf die aktuellen Entwicklungen von Infla Unternehmen und Haushalten auszulö
2,6 mal so hoch wie vor der Krise, EZB 1,6 tion und Inflationserwartungen eingehen. sen.
mal so hoch), dies aber kaum einen Einfluss
auf die Entwicklung von M2 hatte. Dies ist Ein neuer Transmissionsmechanismus Abbildung VII zeigt die historische Ent
besonders im Euroraum interessant, da hier der Geldpolitik wicklung der Langfristzinsen in den USA
das M3-Wachstum vor der Krise bis zu 12 und Deutschland. Tatsächlich befinden sich
Prozent pro Jahr betrug, die Geldbasis da Risikokanal und Gefahr von Niedrigzins-
Niedrigzins- die Langfristzinsen auf einem historischen
vor aber stetig langsam anstieg. Nun hat politik: Schließlich möchten wir noch kurz Tiefstand. Abbildung VII zeigt daneben die
sich diese Relation umgedreht: Die Zent einen neuen Transmissionsmechanismus Entwicklung wichtiger langfristiger Markt
ralbanken weiteten die Geldbasis enorm der Geldpolitik ansprechen, den sogenann zinsen in den USA. Es ist also durchaus
aus, doch hat sich dies noch nicht auf brei ten risk-taking channel.5) Beim Risikokanal möglich, dass die historisch niedrigen Zin
tere Geldmengenaggregate ausgewirkt. Zu werden Banken zum einen aufgrund der sen zu exzessiver Verschuldung und neuer
beobachten ist in Abbildung VI auch, dass niedrigen Zentralbankzinsen indirekt ange Risikoaufnahme seitens des Bankensektors
besonders die Kredite an Unternehmen in regt, sich nach höheren Renditen umzuse führen könnten.
der Finanzkrise zurückgegangen sind. Kre hen und in riskantere Projekte zu investie
dite an Haushalte sind recht konstant ge ren. Zum anderen erhöhen niedrige Zinsen 4. Verschuldungskrise, Gefahr einer De-De-
blieben. Vor der Krise sind die Kredite im Vermögenswerte, Einkommen und Cash- flation und realwirtschaftliche Entwick-
Entwick-
Euroraum mit zirka 15 Prozent für Unter Flows, sodass Banken unter Umständen lung: Nachdem wir die Auswirkungen der
nehmen und zirka zehn Prozent für Haus ihre Risikomodelle oder zumindest ihre Ri geldpolitischen Maßnahmen und ihre Wir
halte gewachsen. sikowahrnehmung verändern. Gambacorta kungsweisen besprochen haben, gehen wir
(2009) und Altunbas et al (2010) zeigen in nun auf die eigentlichen Besonderheiten
Worin lag die eigentliche Motivation von empirischen Studien, dass ein länger an und Gefahren der aktuellen Finanzkrise
Fed und EZB für die Ausdehnung der Geld haltendes niedriges Zinsniveau die Risiko ein. Außerdem werfen wir einen vorläufi
basis? Die Fed bezeichnet diese Maßnah aufnahme von Banken erhöht. gen Blick auf die bisherige realwirtschaft
men als sogenannte „credit easing“, um liche Entwicklung und setzen diese in den
sich bewusst vom QE abzugrenzen. Beim Ähnlich warnen auch Rajan (2010) und Kontext der Großen Wirtschaftskrise der
credit easing sollen gezielt drei Institutio Hamilton (2010), dass die aktuell sehr dreißiger Jahre.
Abbildung VII: Zinsen auf langfristige US und deutsche Staatsanleihen und weitere Langfristzinsen in den USA
Zinsen auf 10-jährige US und deutsche Staatsanleihen Ausgewählte Langfristzinsen in den USA
18
16 Prozent
Hypothekenzinsen,
10 Laufzeit 30 Jahre
14
Unternehmensanleihen
12 8 mit Baa Rating
10
6
8
6 4
4 Staatsanleihen,
2 Laufzeit 10 Jahre
2
US-Leitzins
0 0
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010
1.1.06
1.7.06
1.1.07
1.7.07
1.1.08
1.7.08
1.1.09
1.7.09
1.1.10
1.7.10
USA Deutschland
Quelle: Datastream Quelle: Datastream
Kreditwesen 22 / 2010 · S. 17 / 1211Eine Neubewertung der geldpolitischen Reaktionen von EZB und Fed auf die Finanzkrise
Abbildung VIII: Entwicklung des Nettovermögens amerikanischer Haushalte sition verschlechterte, da ja Hauspreise und
während Rezessionen Wertpapierpreise weiterhin stark gefallen
sind. Die Vermögensposition der Haushalte
Nettovermögen der Haushalte während Rezessionen
hat sich also stärker verschlechtert, als sich
130
ihre Schuldenposition verbessert hat.
Index (beginnendes Quartal = 100)
1929 Q3
120 1937 Q2 Folglich ist das Nettovermögen der Haus
1969 Q1 halte bis zum ersten Quartal 2009 um 30
110 1973 Q3 Prozent gefallen (vgl. Abbildung VIII). Die
1979 Q4 ser Rückgang im Nettovermögen ameri
100 1990 Q2 kanischer Haushalte ist der stärkste seit
2000 Q3 dem Zweiten Weltkrieg und sogar ähnlich
90 2007 Q2 stark wie während der Großen Depression,
als amerikanische Haushalte knapp über
80 zehn Prozent ihres Nettovermögens ver
loren (vgl. Mishkin, 1978). Er ist der
70 Hauptgrund warum die wirtschaftliche
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
Erholung in den USA auf wackeligen Bei
Quartale nach Beginn der Rezession
Quelle: Fed Flow of Funds Account und Mishkin (1978)
nen steht.
Inflation oder Deflation: Eine Gratwan-
Gratwan-
derung der Geldpolitik: Ein weiteres, mit
Kernproblem einer Verschuldungskrise: Wertpapierpreisen in einen Teufelskreis der oben diskutierten Schuldenproblematik
Wie wir eingangs erwähnt haben, ist die umkehrte, kam es zum sogenannten Delev eng verwandtes Problem, ist die Entwick
Verschuldung amerikanischer Haushalte eraging. lung der Preisniveaus in den USA und im
ungefähr seit der Jahrhundertwende stark Euroraum. Ist die Inflation niedriger als er
angestiegen. Die Verschuldung amerikani Fallendes Nettovermögen wartet, dann steigt die reale Schuldenlast;
scher Haushalte – gemessen am verfügba für Kreditnehmer wird es schwieriger wer
ren Einkommen – stieg auf fast 140 Pro Dabei ist es interessant Abbildung VIII den, ihre Schulden zu bedienen und zu til
zent. Im Bankensektor wurden zu dieser (Nettovermögen) mit Abbildung I (Ver gen. Kommt es gar zu Deflation, würden
Zeit aufgrund eines extrem hohen Anteils schuldungsquote) zu vergleichen. Obwohl auch Konsumentscheidungen von dauer
von Fremdfinanzierung hohe Renditen er die amerikanischen Haushalte versuchen, haften Gütern und Investitionen in die
zielt. Dieser sich aufbauende Leverage ihre Schulden abzubauen und damit auch Zukunft verschoben. Die aktuell hohe reale
führte zunächst zu einer sich selbst ver tatsächlich die Schuldenquote seit unge Zinsbelastung für die Schuldner ist ein we
stärkenden Spirale aus sich erhöhender fähr 2008 zurückgegangen ist, ist der Ein sentlicher Faktor für die träge Wirtschafts
Verschuldung, sich erhöhenden Vermögens bruch des Nettovermögens der Haushalte entwicklung in den USA: Die Fed ist derzeit
preisen (bei recht fixem Angebot), und der seit dem zweiten Quartal 2007 doch noch bemüht, aktuelle Inflationsraten, auf die
weiteren Verschuldung durch den höheren viel stärker. Das bedeutet natürlich, dass sie natürlich nur mit Verzögerung einwir
Kollateralwert. Als sich diese positive Spi die Haushalte nicht nur über Deleveraging ken kann, sowie Inflationserwartungen
rale mit dem Fall der Immobilienpreise und versucht haben, ihre Schulden abzubauen, möglichst stabil bei ungefähr zwei Prozent
dem damit einhergehenden Verfall von sondern dass sich auch ihre Vermögenspo zu halten.
Abbildung IX: Inflationsraten im Euroraum und den USA
US inflation rate Euro area inflation rate
6 5
5 US inflation rate Euro area inflation rate
4
4 US core inflation rate Euro area core inflation rate
in percent (yoy)
in percent (yoy)
3 3
2
2
1
0 1
-1
0
-2
-3 -1
Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul
07 07 07 07 08 08 08 08 09 09 09 09 10 10 10 07 07 07 07 08 08 08 08 09 09 09 09 10 10 10
Quelle: Bureau of Labor Statistics Quelle: OECD
000 / S. 18 · 22 / 2010 KreditwesenAllerdings spricht manches dafür, die Infla flationsraten, die Preise für Energie und Disinflation und Deflation als auch hohe
tionserwartungen temporär stärker steigen Nahrungsmittel nicht berücksichtigen, wa Inflation und Hyperinflation zu vermeiden.
zu lassen, um einer drohenden Liquiditäts ren aber vom Ölpreisanstieg nicht betrof
falle zu begegnen. Seit der Finanzkrise wird fen. Aufgrund der wirtschaftlich schwa Inflationserwartungen
intensiv diskutiert, wie hoch die optimale chen Entwicklung und der resultierenden
Inflationsrate in modernen Ökonomien Output-Lücke sind die Kerninflationsraten Abbildung X zeigt ausgewählte Maße für
sein sollte. Blanchard et al (2010) argu seitdem weiter gefallen. Sie liegen in den Inflationserwartungen im Euroraum und
mentieren in einer IWF-Studie, dass die USA und im Euroraum momentan bei un den USA. Wir benutzen für beide Wäh
optimale Inflationsrate durchaus bei vier gefähr einem Prozent, damit deutlich un rungsräume sowohl finanzmarkt-basierte
Prozent liegen könnte. Aufgrund von No ter zwei Prozent. Inflationserwartungen, sogenannte BEIRs,6)
minallohnrigiditäten könnten etwa Real als auch umfragebasierte Inflationserwar
lohnsenkungen am Arbeitsmarkt bei einer In einer IWF-Studie (Meier, 2010) wird ge tungen des Survey of Professional Fore
etwas höheren Inflationsrate leichter zeigt, dass es in Episoden mit andauernd casters (SPF). Die Interpretation der fi
durchgesetzt werden, die Zinsuntergrenze großen Outputlücken zu signifikanter nanzmarkt-basierten Inflationserwartungen
von Null würde bei negativen Schocks sel Disinflation und schwacher Arbeitsmarkt wird momentan etwas erschwert, da die
tener bindend. Die Steuerung des Preis entwicklung kommt. Allerdings wird die aktuellen Verwerfungen auf einigen Fi
niveaus wäre ein mögliches Instrument, resultierende Disinflation bei niedrigen nanzmärkten zu ungewöhnlich hohen
um höhere Inflationserwartungen tempo Inflationsraten vermutlich aufgrund von Liquiditätsprämien geführt haben. Außer
rär, aber nicht dauerhaft zu erzeugen. Eine Nominallohnrigiditäten und wohl-veran dem hat die Unsicherheit der Marktteil
Preisniveausteuerung bedeutet die Ankün kerten Inflationserwartungen leicht abge nehmer bezüglich der zukünftigen
digung, nicht die Inflationsrate, sondern schwächt, sodass die Gefahr einer nega Entwicklung der Inflation zugenommen.
das Preisniveau auf einem stabilen Pfad zu tiven deflationären Spirale begrenzt ist. Insofern müssen variable Liquiditäts- und
halten. Sobald die Inflation (wie derzeit) Sobald aber die Inflationserwartungen Inflationsrisikoprämien berücksichtig wer
temporär sinkt, würde sie dann später au dauerhaft sinken, würde dieser stabilisie den (vgl. Kajuth und Watzka, 2008).
tomatisch stärker steigen, um so wieder rende Effekt außer Kraft gesetzt.
auf den ursprünglich angestrebten Preis . Trotz dieser Einschränkungen ist ein Blick
pfad zurückzukehren. Die Zentralbanken sehen sich derzeit dem auf die aktuellen BEIRs hilfreich: Auch
Problem ausgesetzt, dass sie auf der einen wenn es durch die Lehman-Krise aufgrund
Deutlicher Rückgang der Seite leicht inflationäre Erwartungen schü der Verwerfungen zu turbulenten Entwick
Inflationsraten ren müssten, um den Realzins wegen der lungen der BEIRs kam, so zeigen die län
Nullzinsgrenze zu senken. Andererseits gerfristigen Entwicklungen besonders von
Abbildung IX zeigt Inflationsraten im Eu wollen sie ihre hart erworbene Glaubwür den 5-Jahres-Inflationserwartungen für
roraum und den USA. Insgesamt ist ein digkeit nicht aufs Spiel setzen und hohe den Euroraum und die USA einen Rück
deutlicher Rückgang zu beobachten. Im Inflationsraten oder gar eine Hyperinfla gang von knapp über 2,0 Prozent auf ak
Sommer 2008 kam es aufgrund der dama tion um jeden Preis verhindern. Insofern tuell zirka 1,5 Prozent. Diese Botschaft
ligen hohen Ölpreise vorübergehend zu steht Geldpolitik vor einer schwierigen wird von den umfragebasierten Inflations
einem Anstieg der Inflationsraten. Kernin Gratwanderung: Es gilt sowohl weitere erwartungen des SPF gestützt: So sind die
Abbildung X: Inflationserwartungen im Euroraum und den USA
Inflationserwartungen im Euroraum Inflationserwartungen in den USA
3,5 3,00
3
2,00
2,5
2 1,00
1,5
0,00
1
1.01.2007
1.04.2007
1.07.2007
1.10.2007
1.01.2008
1.04.2008
1.07.2008
1.10.2008
1.01.2009
1.04.2009
1.07.2009
1.10.2009
1.01.2010
1.04.2010
1.07.2010
1.10.2010
0,5 - 1,00
0 - 2,00
007 007 007 008 008 008 009 009 009 010 010 010
1.2 5.2 9.2 1.2 5.2 .09.2 .01.2 .05.2 .09.2 .01.2 .05.2 .09.2 - 2,50
1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1 1 1 1 1 1 1
Break-Even-Inflation Rate (künftige 5 Jahre) Break-Even-Inflation Rate (künftige 5 Jahre)
Break-Even-Inflation Rate (künftige 10 Jahre) Break-Even-Inflation Rate (künftige 10 Jahre)
Survey of Professional Forecasters (künftige 2 Jahre) Survey of Professional Forecasters (künftige 5 Jahre)
Survey of Professional Forecasters (längerfristig, künftige 5 Jahre) Survey of Professional Forecasters (künftige 10 Jahre)
Quelle: EZB Quelle: Fed
Kreditwesen 22 / 2010 · S. 19 / 000Eine Neubewertung der geldpolitischen Reaktionen von EZB und Fed auf die Finanzkrise
mittelfristigen Inflationserwartungen im nicht überraschend. Deutschland hatte das Niveau vor der Krise im Euroraum mit
Euroraum von zirka zwei Prozent auf un keine Blase im Immobilienmarkt; der Ar sieben bis acht Prozent deutlich höher als
gefähr 1,6 bis 1,7 Prozent gefallen, die in beitsmarkt wurde mittels aktiver Kon in den USA mit einer Arbeitslosenquote
den USA von 2,5 Prozent auf knapp über junkturprogramme, insbesondere der Ein von zirka fünf Prozent vor der Krise.
2,0 Prozent (vgl. Abbildung X). führung von Kurzarbeit gut abgeschirmt.
Allerdings könnten sich auch hierzulande Negative Auswirkungen auf den
Reale BIP-Entwicklung und Arbeitslosen noch Probleme durch den angeschlagenen Finanzsektor abgefedert
quoten: Wenn auch das NBER Konjunktur- Finanzsektor ergeben.
Komitee die Rezession in den USA schon Vergleich mit der Großen Wirtschafts-
Wirtschafts-
2009 für offiziell beendet erklärte, so Für den Euroraum reicht aber ein enger krise: Im Vergleich mit der Großen Wirt
steht die realwirtschaftliche Entwicklung in Fokus auf Deutschland nicht aus: Länder schaftskrise der dreißiger Jahre hat sich die
den USA immer noch auf recht wackeligen wie Spanien, Irland, Griechenland und Por aktuelle Finanzkrise auf die realwirtschaft
Beinen. Angesichts der anhaltenden Prob tugal stehen weiterhin vor großen wirt liche Entwicklung bislang relativ milde
leme auf dem amerikanischen Immobilien schaftlichen Problemen. Wie die USA, so ausgewirkt (vgl. Abbildung XII). Offensicht
markt, weiterhin hoher Arbeitslosigkeit, erlebten auch Spanien und Irland eine lich haben die geld- und fiskalpolitischen
dem Rückgang von Haushaltsvermögen enorme Blase bei den Immobilienpreisen Maßnahmen stabilisierend gewirkt. Dazu
und Einkommen sind die Risiken für eine und dadurch exzessiven Konsum und hohe trägt auch bei, dass die meisten modernen
sogenannte double-dip-Rezession durch Investitionen, die sich zu Beginn des Jahr Volkswirtschaften heute über weit mehr
frühzeitiges Beenden beziehungsweise zehnts in hohen BIP-Wachstumsraten nie automatisch wirkende Stabilisatoren ver
Nicht-Verlängern der expansiven geld- und derschlugen. Seit dem Platzen der Blase fügen als die Volkswirtschaften zurzeit der
fiskalpolitischen Maßnahmen in den letz leiden diese Länder nun unter wirtschaft Großen Wirtschaftskrise. So brach das rea
ten Wochen wieder leicht gestiegen. licher Stagnation, hoher Arbeitslosigkeit le BIP während der Großen Wirtschafts
und einem Rückgang der Preisniveaus. krise in den USA um fast 30 Prozent ein
Heterogene Differenzen im Euroraum Letzteres ist einer der wenigen verbliebe (1932/33), das BIP in Deutschland um 20
nen Anpassungsmechanismen, um inner Prozent (1932). Die Arbeitslosenquoten
Im Euroraum prägen heterogene Differen halb des Euroraums wieder wettbewerbs stiegen damals in den USA auf 25 Prozent,
zen das Bild der wirtschaftlichen Entwick fähig zu werden. in Deutschland sogar auf 30 Prozent. Im
lung. Länder wie Deutschland erholen sich Vergleich dazu haben die aktuellen wirt
derzeit gut, vor allem mit hohen Wachs Abbildung XI zeigt die Entwicklung von re schaftspolitischen Maßnahmen sowie die
tumsraten bei den Exporten, die sich auch alem BIP und Arbeitslosenquote für den automatischen Stabilisatoren die Auswir
auf hohe BIP-Wachstumsraten durchschla Euroraum und die USA. Das reale BIP ist im kungen der Finanzkrise stark abge
gen und einer insgesamt positiven Stim Euroraum sogar stärker eingebrochen als schwächt.
mung in der Wirtschaft. Offensichtlich war in den USA. Obwohl sich beide Regionen
der Exportrückgang, der die deutsche Wirt bereits wieder erholen, so sind sie doch Aufgrund entsprechendem „Lender-of-
schaft 2008/2009 heftig traf, eher tempo noch von den Niveaus im Jahre 2007 ent last-Resort“-Verhalten von EZB und Fed
rärer Natur. Die deutsche Wirtschaft fernt. Die Arbeitslosenquote ist im Eu kam es zudem nicht zu der hohen Anzahl
scheint strukturell stabil. Insofern ist ein roraum und den USA auf momentan zirka von Bankenzusammenbrüchen, die in der
zügiger Rückgang zum Potenzialoutput zehn Prozent angestiegen. Allerdings war Großen Wirtschaftskrise Länge und Tiefe
Abbildung XI: Reales BIP und Arbeitslosenquote im Euroraum und den USA seit Anfang 2007
Arbeitslosenquoten im Euroraum und USA
Reales BIP in der aktuellen Finanzkrise
in der aktuellen Finanzkrise
103 12
102 11
101 10
9
100
8
99
7
98
6
97 5
96 4
95 3
9 9 7
. 07 i 07 . 07 . 08 i 08 . 08 . 09 i 0 t. 0 n. 10 . 07 uli 0 . 08 i0
8 . 09 i0
9 . 10 i1
0
Jan Ma Sept Jan Ma Sept Jan Ma Sep Ja Jan J Jan Jul Jan Jul Jan Jul
Euroraum (Index: 2007 Q1=100) Euroraum – aktuelle Finanzkrise
USA (Index: 2007 Q1=100) USA – aktuelle Finanzkrise
Quelle: EZB und Fed Quelle: EZB und Fed
000 / S. 20 · 22 / 2010 KreditwesenAbbildung XII: Vergleich mit der Großen Wirtschaftskrise
Arbeitslosenquoten im Euroraum und USA
Reales BIP in der Großen Wirtschaftskrise und der aktuellen Finanzkrise in der Großen Depression und der aktuellen Finanzkrise
9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0
192 193 193 193 193 193 193 193 193 193 193 194 192 193 193 193 193 193 193 193 193 193 193 194
130 35
120 30
25
110
20
100
15
90
10
80 5
70 0
08 08 08 08 09 09 09 09 10 10 10 08 08 08 08 09 09 09 09 10 10 10
. 20 . 20 Juli 20 kt. 20 an. 20 pr. 20 Juli 20 kt. 20 an. 20 pr. 20 Juli 20 . 20 . 20 Juli 20 kt. 20 an. 20 pr. 20 Juli 20 kt. 20 an. 20 pr. 20 Juli 20
Jan Apr O J A O J A Jan Apr O J A O J A
Euroraum (Index: 2008 Q1=100) Euroraum – aktuelle Finanzkrise
USA (Index: 2008 Q1=100) USA – aktuelle Finanzkrise
Deutschland – Große Wirtschaftskrise (Index: 1929 =100) Deutschland – Große Wirtschaftskrise
USA – Große Wirtschaftskrise (Index: 1929 =100) USA – Große Wirtschaftskrise
Quelle: EZB, Fed und Mitchell (1992) Quelle: EZB, Fed, US Department of Commerce und Mitchell (1992)
dieser Krise enorm verstärkten (vgl. Abbil sen auf 10-jährige US-Staatsanleihen be Es bleibt festzuhalten, dass die Langfrist
dung XIII und Bernanke, 1983). Fed und reits um 40 Basispunkte gefallen. Offen zinsen in den USA bereits auf historisch
EZB ist es also – zumindest im Vergleich sichtlich rechnen die Finanzmärkte bereits niedrigem Niveau sind. Insofern verfügt
zur Großen Wirtschaftskrise – bislang damit, dass die Fed noch verstärkt langfris die Fed nur noch über begrenzte Möglich
durchaus erfolgreich gelungen, die negati tige US-Staatsanleihen aufkaufen wird. In keiten, diese Zinsen noch weiter zu senken.
ven Auswirkungen auf den Finanzsektor einer empirischen Studie zeigen Hamilton Geldpolitik kann nicht alle wirtschaftlichen
und darüber hinaus auf die Realwirtschaft und Wu (2010), dass ein zusätzlicher Auf Probleme lösen. Eigentlich sollte die Fed
einigermaßen abzufedern. kauf von langfristigen US-Staatsanleihen momentan versuchen, die Inflationserwar
durch die Fed im Wert von 400 Milliarden tungen zu erhöhen. Davor scheut sie der
Ungewisse Entwicklung in den USA US-Dollar den 10-Jahres Zins um etwa 14 zeit aber noch zurück, um die hart erarbei
Basispunkte senken würde. In einer ähn tete Glaubwürdigkeit ihrer Geldpolitik
5. Künftige Geldpolitik – „Quantitative lichen Studie finden Gagnon et al (2010), nicht zu verspielen.
Lockerung 2“ und Inflationserwartun-
Inflationserwartun- dass ein solcher Aufkauf den 10-Jahres-
gen? Aufgrund anhaltend hoher Arbeits Zins um 20 Basispunkte senken würde. Die Herausforderung besteht darin, unnö
losigkeit in den USA und weiterhin großer tig hohe Inflationsraten, oder gar Hyper
Probleme auf dem amerikanischen Immobi Unerprobte Maßnahmen mit inflation, auf jeden Fall zu vermeiden. Es
lienmarkt bleibt die wirtschaftliche Ent hohen Risiken gibt nur wenige Optionen, um die Infla
wicklung in den USA ungewiss. Die jüngsten tionserwartungen angemessen zu erhöhen:
BIP-Daten zeigen zwar ein Wachstum von Interessanterweise ist aber gar nicht evi Die glaubwürdige Ankündigung eines hö
zwei Prozent (annualisiert) im dritten Quar dent, ob ein weiterer Rückgang des Lang heren Inflationsziels ist eine Möglichkeit,
tal 2010, aber dies ist noch zu wenig, um fristzinses wirklich als Erfolg zu interpre Preisniveausteuerung eine andere. All diese
bald zum Potenzialoutput zurückzukehren. tieren wäre. Schließlich können sowohl Maßnahmen sind bislang unerprobt und
der Realzins als auch die Inflationserwar mit hohen Risiken verbunden. Es bleibt ab
Da die Fed, anders als die EZB, als Ziel auch tungen gefallen sein. Letzteres wäre je zuwarten, welchen Weg die amerikanische
einen möglichst hohen und nachhaltigen doch momentan genau das Gegenteil von Geldpolitik einschlagen wird.
Beschäftigungsstand hat, haben sich in dem, was die Fed durch ihre Maßnahmen
den letzten Wochen mehrere Fed-Ökono erreichen möchte. Gelingt es ihr dagegen, Im Euroraum erscheint die Situation mo
men für eine weitere Lockerung der Geld durch eine weitere Lockerung die Infla mentan nicht ganz so dramatisch. Die
politik Anfang November 2010 ausgespro tionserwartungen der privaten Akteure Staatsschuldenkrise von Griechenland hat
chen. In der Öffentlichkeit wird dies mit positiv zu beeinflussen, sollten die lang sich vorerst zumindest einigermaßen beru
„Quantitative Easing 2“ (QE2) bezeichnet. fristigen Zinsen eher steigen. In der Tat higt. Die deutsche Wirtschaft wächst wie
Letztlich geht es dabei um den Versuch, die sind die Zinsen auf 10-jährige US-Staats der stark und beeinflusst damit auch die
langfristigen Zinsen auf Staatspapiere anleihen seit Oktober wieder um 30 Basis Wachstumsraten im Euroraum insgesamt
noch weiter zu senken. punkte angestiegen. Dies scheint sich positiv. Die EZB erwägt schon den Ausstieg
auch in den jüngst wieder leicht angestie aus den Stützungsmaßnahmen. Aber gerade
Schon nach den Äußerungen prominenter genen Break-Even Inflation Rates wider die Griechenland-Krise hat auch im Eu
Fed-Ökonomen im September sind die Zin zuspiegeln. roraum gezeigt, wie anfällig unsere Ökono
Kreditwesen 22 / 2010 · S. 21 / 000Eine Neubewertung der geldpolitischen Reaktionen von EZB und Fed auf die Finanzkrise
Abbildung XIII: Trotz Bankenkrise bislang wenig Bankenzusammenbrüche verglichen
mit der Großen Wirtschaftskrise
Anzahl an Bankenzusammenbrüchen in den USA seit 1921
4 500
4 000
3 500
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
1921
1926
1931
1936
1941
1946
1951
1956
1961
1966
1971
1976
1981
1986
1991
1996
2001
2006
Quelle: FDIC
mien momentan für Unsicherheiten und Mishkin, The Household Balance Sheet and the Gre
Schocks sind. Zudem sind die regionalen at Depression, Journal of Economic History, Vol.
38(4),1978
Unterschiede in der wirtschaftlichen Ent Mitchell, International historical statistics: Europe
wicklung im Euroraum eher größer als in 1750-1988, Macmillan, 1992
den USA. Das stellt die einheitliche Geldpo Kajuth und Watzka, Inflation expectations from in
litik der EZB vor enorme Herausforderungen. dex-linked bonds: Correcting for liquidity and infla
tion risk premia, Munich Discussion Paper No. 2008-
Es bleibt zu hoffen, dass es gelingt, diese 13, 2008
Herausforderungen zu meistern. Krugman, That Hissing Sound, New York Times,
8. August 2005
Rajan, Why we should exit ultra-low rates, Fault
Literatur lines-Blog, August 2010
Altunbas, Gambacorta und Marques-Ibanez, Does Taylor und Williams, A Black Swan in the Money
Monetary Policy Affect Bank Risk-Taking, ECB Market, NBER Working Paper 13943, 2008
Working Paper 1166, 2010 Thornton, The Effectiveness of Unconventional Mo
Bernanke, Nonmonetary Effects of the Financial netary Policy: The Term Auction Facility, St. Louis
Crisis in the Propagation of the Great Depression, Fed Working Paper, Oktober 2010
American Economic Review, 1983
Bernanke und Gertler, Inside the Black Box: The Cre Fußnoten
dit Channel of Monetary Policy Transmission, Jour 1) 2008 haben wir in dieser Zeitschrift (Illing/Watzka
nal of Economic Perspectives, 1995 17/2008) bereits eine erste Wertung vorgenommen.
Blanchard, Dell’Ariccia und Mauro, Rethinking Ma 2) So teilte die EZB von Juni 2009 bis Dezember 2009
croeconomic Policy, IMF Staff Position Note, 2010 Liquidität auch mit einer Laufzeit bis zu einem Jahr
Gagnon, Raskin, Remache und Sack, Large-Scale As zu, mit zugesicherter Zuteilung an alle Bieter zum
set Purchases by the Federal Reserve: Did They Work, Hauptrefinanzierungszins. Bei der ersten Langfrist
New York Fed Staff Report, März 2010 operation am 24. Juni 2009 haben sich 1 121 Banken
Gambacorta, Monetary policy and the risk-taking mit insgesamt 442 Milliarden Euro zu einem Zins von
channel, BIS Quarterly Review, Dezember 2009 einem Prozent für ein Jahr refinanzieren können.
Hamilton, Arguments against QE2, Econbrowser- 3) Bei der EZB ist es etwas komplizierter. Die EZB
Blog, Oktober 2010 verzinst zwar Überschussreserven nicht, aber die
Hamilton und Wu, The Effectiveness of Alternative Banken können ihre überschüssigen Reserven nach
Monetary Policy Tools in a Zero Lower Bound Envi Belieben auf der Einlagefazilität zum Einlagezins
ronment, Working Paper, 2010 verzinst hinterlegen. Der Einlagezins der EZB ist ak
Himmelberg, Mayer und Sinai, Assessing High House tuell 0,25 Prozent. Der Marktzins für Tagesgelder im
Prices: Bubbles, Fundamental and Misperceptions, europäischen Interbankenmarkt, der EONIA tendiert
Vol. 19(4), 2005 zurzeit im Mittel um die 0,7 Prozent.
Illing und Klüh, Vermögenspreise und Konsum: Neue 4) Beispiele für einige dieser Märkte sind der Markt
Erkenntnisse, Amerikanische Erfahrungen und Euro für Asset Backed Commercial Paper (ABCP) und der
päische Herausforderungen, Munich Discussion Pa Money Market Mutual Fund (MMMF).
per No. 2004–5, 2004 5) Hier einfach mit Risikokanal übersetzt.
McAndrews, Sarkar und Wang, The Effect of the 6) Finanzmarkt-basierte Inflationserwartungen sind
Term Auction Facility on the London Inter-Bank Of im Wesentlichen sogenannte Break-Even Inflation
fered Rate, New York Fed Staff Report, Juli 2008 Rates oder BEIRs, die aus inflations-indexierten
Meier, Still Minding the Gap – Inflation Dynamics Staatsanleihen abgeleitet werden können und die
during Episodes of Persistent Large Output Gaps, Markteinschätzung bezüglich der zukünftigen Infla
IMF Working Paper, August 2010 tionsraten abbilden sollen.
000 / S. 22 · 22 / 2010 KreditwesenSie können auch lesen
